Nghiên cứu Ảnh hưởng của biến Động dòng tiền Đến quyết Định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

QĐ tài trợ liên quan đến việc xác định được một cơ cấu vốn CCV của DN, mức độ sử dụng vốn chủ sở hữu VCSH và vốn vay trong quá trình hoạt động kinh doanh HĐKD của một DN.. Do đó, nghiên

Tính cấp thiết của đề tài

Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng nhất của tổ chức doanh nghiệp (TCDN), liên quan đến việc xác định cơ cấu vốn (CCV) của doanh nghiệp, mức độ sử dụng vốn chủ sở hữu và vốn vay trong hoạt động kinh doanh Doanh nghiệp cần xác định tỷ lệ tài trợ từ nguồn vốn vay cũng như cấu trúc kỳ hạn nợ, bao gồm tỉ trọng giữa vốn vay ngắn hạn và dài hạn Một CCV hợp lý giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn, tăng lợi nhuận và tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông Quyết định liên quan đến CCV không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động mà còn tác động đến rủi ro tài chính, có thể dẫn đến nguy cơ phá sản và thay đổi giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu về quyết định tài trợ vốn vẫn thu hút sự quan tâm lớn từ các học giả, nhà quản trị, chủ nợ và nhà đầu tư, vì các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng việc xem xét các yếu tố tác động đến CCV là cần thiết để xác định quyết định tài trợ phù hợp Việc xác định CCV hợp lý không chỉ có ý nghĩa lớn đối với doanh nghiệp mà còn đối với các bên liên quan đến hoạt động kinh doanh.

BĐDT (Biến động dòng tiền) được định nghĩa là sự thay đổi không chắc chắn của dòng tiền xung quanh giá trị trung bình của dòng tiền hoạt động Theo Harris & Roark (2019), BĐDT cao cho thấy dòng tiền trong giai đoạn đó có sự biến động lớn so với giá trị bình quân Sự biến động này có thể dẫn đến tình trạng thiếu hụt tiền mặt tạm thời, gây ra rủi ro cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Hệ quả là doanh nghiệp có thể đối mặt với nguy cơ gián đoạn trong quá trình sản xuất kinh doanh, mất khả năng thanh toán và nghiêm trọng hơn là nguy cơ phá sản.

Theo nghiên cứu của Mittoo (2004), Brounen và cộng sự (2006), cũng như Lee và cộng sự (2014), BĐDT hoạt động được coi là một yếu tố quan trọng mà các nhà quản trị tài chính cần xem xét kỹ lưỡng khi đưa ra quyết định về việc sử dụng nợ và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.

Mặc dù có sự quan tâm ngày càng tăng đến tác động của BĐDT đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp, nhưng số lượng nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này vẫn còn hạn chế Các nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà không xem xét BĐDT (Rajan & Zingales, 1995; Leary & Roberts, 2014) Một số tác giả đã tích hợp BĐDT vào nghiên cứu của họ, nhưng cũng không phát hiện mối quan hệ rõ ràng giữa BĐDT và cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Frank & Goyal, 2009) Gần đây, xu hướng nghiên cứu vẫn tiếp tục tập trung vào việc xác định các yếu tố khác mà chưa khai thác sâu về BĐDT.

Bất động sản (BĐDT) có tác động đáng kể đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, mặc dù vẫn còn khiếm tốn Các nghiên cứu của Douglas, Huang, & Vetzal (2016), Dudley & James (2015), Karimli (2018), Memon & cộng sự (2018), và Harris & Roark (2019) đã chỉ ra những mối quan hệ khác nhau giữa BĐDT và mức độ vay nợ Cụ thể, nghiên cứu của Huang (2006) và Santosuosso (2015) cho thấy rằng BĐDT cao có thể dẫn đến việc doanh nghiệp gia tăng mức độ vay nợ Ngược lại, nghiên cứu của Dudley & James (2015) và Karimli lại đưa ra những quan điểm khác về mối liên hệ này.

Nghiên cứu của Harris & Roark (2019) chỉ ra rằng biến động tài chính cao có thể làm giảm mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động tài chính đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào các quốc gia phát triển như Châu Âu và Mỹ Trong khi đó, nghiên cứu về chủ đề này ở các thị trường mới nổi, đặc biệt là Việt Nam, vẫn còn hạn chế.

Kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn hoàn thiện theo định hướng kinh tế thị trường, nhưng thị trường vốn vẫn chưa phát triển mạnh mẽ so với nhiều quốc gia khác Nhiều doanh nghiệp chưa huy động đủ vốn cần thiết qua thị trường này, khiến vốn nội bộ và vay ngân hàng trở thành nguồn chủ yếu Hiệu quả sử dụng vốn của nhiều doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán còn thấp, gây ra rủi ro cho họ Đặc biệt, ảnh hưởng tiêu cực từ dịch bệnh Covid-19 đã dẫn đến sự thiếu hụt nghiêm trọng dòng tiền, khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc chi trả.

Nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trở nên quan trọng, đặc biệt trong bối cảnh các doanh nghiệp đang phục hồi sau tác động của Covid-19 Các khoản chi phí như bảo hiểm, thuế, nhân công và nguyên vật liệu đang gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn và xây dựng cấu trúc vốn hợp lý Do đó, nhóm tác giả đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến QĐ tài trợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam” để xem xét liệu sự biến động của dòng tiền có tác động tương tự đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam như các nghiên cứu đã thực hiện ở các quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển hay không.

Tổng quan nghiên cứu

Nghiên cứu nước ngoài

Biến động dòng tiền (BĐDT) là sự thay đổi không chắc chắn của dòng tiền quanh một giá trị trung bình Khi BĐDT cao, có nghĩa là sự chênh lệch so với giá trị trung bình lớn, dẫn đến những thay đổi mạnh mẽ trong dòng tiền Sự biến động này có thể gây ra tình trạng thiếu hụt tiền mặt tạm thời cho các doanh nghiệp, từ đó làm tăng rủi ro trong hoạt động kinh doanh.

Nghiên cứu của Karimli (2018) chỉ ra rằng sự không hoàn hảo của thị trường tài chính có ảnh hưởng quan trọng đến tăng trưởng đòn bẩy tài chính (ĐBTC) của doanh nghiệp Tác giả nhấn mạnh rằng sự biến động tài chính (BĐDT) gia tăng sẽ làm tăng rủi ro chi phí tài chính (CP KQTC) và dẫn đến chi phí vay mượn cao hơn Khi BĐDT tăng, doanh nghiệp có xu hướng giảm ĐBTC Nghiên cứu cũng phân chia nợ thành nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, cho thấy mối quan hệ nghịch giữa BĐDT và ĐBTC trở nên rõ ràng hơn với các khoản nợ trên 3 năm Từ đó, tác giả khuyến cáo các doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng trong việc quản lý nợ để tối ưu hóa ĐBTC.

Doanh nghiệp nên nhận thức rõ ràng về ảnh hưởng của ĐBTC đối với các quyết định tài chính chiến lược của mình Tuy nhiên, nghiên cứu hiện tại chưa phân loại các công ty dựa trên dòng tiền hoạt động, điều này có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của các kết quả phân tích.

Theo nghiên cứu của Harris & Roark (2019), các tác giả đã phân loại và sắp xếp các công ty thành các nhóm dựa trên dòng tiền hoạt động Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty tại Mỹ, loại trừ các công ty tài chính, tiện ích, các công ty có doanh thu dưới 5 triệu USD, hoặc có vốn chủ sở hữu âm Bộ dữ liệu này được thu thập từ năm tài chính 1960 đến nay.

Nghiên cứu năm 2016 xác định mối liên hệ giữa rủi ro dòng tiền và quyết định cơ cấu vốn ở các công ty Các công ty có hiệu quả tài chính kém và dòng tiền yếu có xu hướng gia tăng đòn bẩy tài chính (ĐBTC) khi gặp biến động trong bất động sản (BĐDT) để đối phó với rủi ro nhu cầu dòng tiền tăng cao Ngược lại, đối với các công ty có dòng tiền mạnh, BĐDT và ĐBTC không có ý nghĩa thống kê Tác giả khuyến cáo rằng doanh nghiệp nên giảm mức độ vay nợ khi BĐDT lớn, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Dudley & James (2015) Nghiên cứu này được thực hiện tại các nước đang phát triển với doanh thu lớn.

Việc phân tích báo cáo dòng tiền trong một khoảng thời gian nhất định giúp doanh nghiệp dự báo dòng tiền dài hạn và đánh giá sự ổn định của nó, từ đó cân nhắc việc sử dụng các nguồn vốn khác nhau trong kinh doanh Thiếu hụt dòng tiền, cả ngắn hạn lẫn dài hạn, có thể dẫn đến gián đoạn hoạt động sản xuất kinh doanh, mất khả năng thanh toán và thậm chí là nguy cơ phá sản Nghiên cứu của Graham & Harvey (2001), Bancel & Mittoo (2004), Brounen & cộng sự (2006), và Lee & cộng sự (2014) chỉ ra rằng các nhà quản trị tài chính cần chú trọng đến báo cáo dòng tiền vì nó liên quan mật thiết đến việc sử dụng nợ và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Bên cạnh đó, báo cáo dòng tiền lớn có thể làm tăng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, như nghiên cứu của Huang (2006) và Santosuosso (2015) đã chỉ ra Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các quốc gia có nền kinh tế phát triển hoặc thị trường vốn mạnh.

Nghiên cứu của Rongbing Huang và Jay R Ritter (2020) nhấn mạnh vai trò quan trọng của nhu cầu tiền mặt trong quyết định tài trợ của các tổ chức phát hành nợ và vốn chủ sở hữu Các tác giả chỉ ra rằng đặc điểm doanh nghiệp, như khả năng sinh lời và loại hình đầu tư, ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt, cho thấy sự khác biệt trong cách các công ty tiếp cận tài trợ Khi đưa ra quyết định tài trợ, các công ty thường lo ngại về chi phí cơ hội liên quan đến việc không đáp ứng nhu cầu tiền mặt Nhu cầu tiền mặt ngắn hạn và ngay lập tức thường khiến các công ty có lợi nhuận cạn kiệt tiền mặt chọn tài trợ bằng nợ, trong khi các công ty có nhu cầu tiền mặt lâu dài, đặc biệt do thua lỗ hoạt động, có xu hướng ưa chuộng vốn chủ sở hữu để tránh giảm khả năng tài trợ trong tương lai.

7 lai Nghiên cứu trên cũng đã lưu ý nhà quản trị trong việc phân phối dòng tiền nội bộ của DN trong việc đưa ra QĐ tài trợ phù hợp

Một số tác giả như Bradley & cộng sự (1984); Friend & Lang (1988), Akhtar

Nghiên cứu của Mỹ năm 2012 chỉ ra mối tương quan nghịch giữa biến động thị trường và hệ số nợ dài hạn của doanh nghiệp Tương tự, Levine & Wu (2014) đã xác nhận kết quả này qua dữ liệu bảng về các sự kiện sáp nhập doanh nghiệp Nghiên cứu của Keefe năm 2016 tiếp tục làm rõ mối quan hệ này.

& Yaghoubi đã thiết lập 6 cách đo lường ĐBTC và 8 cách đo lường BĐDT của các DN Mỹ

Các nghiên cứu hiện có cho thấy bất động sản (BĐDT) có tác động ngược chiều đến quyết định tài trợ (QĐ tài trợ) chủ yếu Tuy nhiên, những nghiên cứu này thường được thực hiện tại các quốc gia phát triển như Mỹ và Trung Quốc Việc ra quyết định tài trợ còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô, tốc độ tăng trưởng và GDP của từng quốc gia Do đó, cần thiết phải tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa BĐDT và QĐ tài trợ tại Việt Nam.

Nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, nghiên cứu về ảnh hưởng của biến đổi khí hậu đối với cộng đồng cư dân vẫn là một lĩnh vực còn nhiều điều cần khám phá Các nghiên cứu hiện có cũng đưa ra những kết quả khác nhau về tác động của biến đổi khí hậu đến đời sống của cộng đồng.

Nghiên cứu của DN Nguyen và Ramachandran (2006) cho thấy BĐDT có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam Anh (2010) chỉ ra rằng BĐDT là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, đồng thời BĐDT cũng được xem là một yếu tố của rủi ro kinh doanh Tác giả này nhận thấy BĐDT tỷ lệ nghịch với hệ số nợ của DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2009 Tran (2015) cũng khẳng định rằng BĐDT ảnh hưởng ngược chiều tới CCV của các doanh nghiệp Việt Nam trong 5 năm Ngoài ra, Le và Tannous (2016) trong nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến CCV đã sử dụng BĐDT làm biến kiểm soát và chỉ ra rằng BĐDT tương quan ngược chiều với CCV.

Nguyễn Hải Yến (2020) đã chỉ ra rằng mối liên hệ giữa bất động sản (BĐDT) và việc sử dụng nợ của doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam cho thấy doanh nghiệp có BĐDT cao thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn Điều này giúp họ tăng cường nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (HĐSXKD) hoặc tạm thời giảm thiểu rủi ro tài chính.

8 tình trạng thiếu tiền từ HĐKD Kết luận này tương tự như nghiên cứu của tác giả Huang,

Theo nghiên cứu của Santosuosso (2015) và Harris & Roark (2019), các doanh nghiệp ở ba mức phân vị thấp cho thấy BĐDT có mối tương quan thuận chiều với ĐBTC và có ý nghĩa thống kê Ngược lại, BĐDT lại tương quan nghịch với mức sử dụng nợ ở các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động ở phân vị cao nhất Các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam thường không cần sử dụng nợ khi hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và có đủ nguồn lực để đối phó với rủi ro thiếu hụt dòng tiền Tuy nhiên, khi hoạt động kinh doanh kém hiệu quả và khả năng tạo tiền không cao, các doanh nghiệp sẽ cần tăng vốn từ bên ngoài.

Trong nghiên cứu của Nguyễn Hải Yến (2021), tác giả đã kiểm định tác động của bất động sản thương mại (BĐDT) lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2021 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên hệ giữa BĐDT và cấu trúc vốn, góp phần làm rõ vai trò của BĐDT trong việc hình thành và phát triển nguồn vốn của DNNY trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

Năm 2019, tác giả áp dụng mô hình hồi quy GMM để nghiên cứu mối quan hệ giữa bất động sản (BĐDT) và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa BĐDT và cấu trúc vốn trong giai đoạn nghiên cứu Nghiên cứu còn kiểm tra ảnh hưởng của kinh nghiệm tài chính của CEO đến mối quan hệ giữa dòng tiền và cấu trúc vốn Kết quả chỉ ra rằng BĐDT tác động tích cực đến cấu trúc vốn khi CEO có kinh nghiệm tài chính, nhưng lại có tác động tiêu cực khi CEO không có kinh nghiệm Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ sử dụng giá trị sổ sách để đo lường cấu trúc vốn mà không xem xét giá trị thị trường.

Vũ Thùy Linh (2023) đã tiến hành nghiên cứu về quản trị dòng tiền trong các doanh nghiệp dệt may niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng hai mô hình hồi quy là FEM và REM để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quản trị dòng tiền Kết quả cho thấy rằng chính sách bán hàng, kiểm soát hàng tồn kho, thanh toán với nhà cung cấp và quy mô doanh nghiệp đều có tác động đáng kể đến hoạt động quản trị dòng tiền Nghiên cứu cũng nhấn mạnh mục tiêu chính là đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền cho các doanh nghiệp dệt may niêm yết.

Bài viết chưa phân tích sâu về tác động của biến động thị trường bất động sản (BĐDT) đối với quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp, dẫn đến việc thiếu các giải pháp cụ thể cho vấn đề này.

Nguyễn Hương Giang (2022) đã phân tích dòng tiền của 32 doanh nghiệp thành viên Vinatex, chia thành hai nhóm lớn và nhỏ và vừa Tác giả sử dụng mô hình IPA và kỹ thuật phân tích ma trận để đánh giá mức độ quan trọng và thực hiện của các yếu tố quản trị dòng tiền Các yếu tố có mối quan hệ thuận chiều với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bao gồm quy mô doanh nghiệp, vốn lưu động ròng, kỳ trả tiền bình quân, tỷ suất sinh lợi, tăng trưởng kinh tế và lạm phát Ngược lại, các yếu tố như lượng tiền và khoản tương đương tiền, thời gian trả tiền của khách hàng, kỳ thu tiền bình quân và thời gian tồn kho hàng trung bình lại ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền Hệ số nợ và mức độ đa dạng hoạt động không có mối quan hệ rõ ràng với dòng tiền thuần Thông qua kỹ thuật hồi quy phân vị, tác giả đã phân tích các yếu tố tác động đến quản trị dòng tiền của các doanh nghiệp dệt may Vinatex và đưa ra kiến nghị nhằm cải thiện công tác lập kế hoạch và giám sát dòng tiền, mặc dù chưa đề cập rõ đến quyết định tài trợ vốn.

Các nghiên cứu trong nước chủ yếu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc của doanh nghiệp nhà nước và các doanh nghiệp trong lĩnh vực cụ thể như bất động sản, hàng tiêu dùng, dầu khí, và thực phẩm Kết quả cho thấy việc sử dụng nợ và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của nhóm doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau có sự khác biệt Tuy nhiên, vẫn còn thiếu các nghiên cứu chuyên sâu về ảnh hưởng của bất động sản đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp nhà nước Do đó, cần thực hiện thêm các nghiên cứu nhằm bổ sung lý thuyết và thực trạng về bất động sản và tác động của nó đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp nhà nước trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trong thời gian qua, doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn gặp nhiều hạn chế trong việc sử dụng nguồn vốn, dẫn đến tình trạng rủi ro và giảm khả năng sinh lời Dịch bệnh Covid-19 đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam, gây khó khăn trong việc chi trả các khoản chi phí duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, bảo hiểm, thuế và chi phí nguyên vật liệu.

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cần xây dựng cơ cấu vốn linh hoạt và huy động nguồn vốn từ nhiều nguồn lực, đặc biệt là từ nước ngoài Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết là một lĩnh vực cần được khai thác và tìm hiểu sâu hơn.

Mục tiêu nghiên cứu

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về bất động sản (BĐDT) và các học thuyết kinh tế liên quan đến quyết định tài trợ vốn trong doanh nghiệp (DN) là rất quan trọng Nghiên cứu này cũng làm rõ ảnh hưởng của BĐDT đến quyết định tài trợ của DN, giúp hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa thị trường bất động sản và các chiến lược tài chính trong doanh nghiệp.

- Nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến QĐ tài trợ của các DNNY trên TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2013 đến 2021

- Đề xuất các khuyến nghị đối với các nhà quản trị DN và các đối tượng liên quan trong việc ra QĐ liên quan đến HĐKD của DN.

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài này áp dụng các phương pháp truyền thống như duy vật biện chứng, tổng hợp, thống kê và so sánh để đánh giá chất lượng của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY).

Phương pháp duy vật biện chứng là cách tiếp cận giúp phân tích sự vật và hiện tượng trong trạng thái biến đổi liên tục, đồng thời xem xét chúng trong mối quan hệ với các sự vật và hiện tượng khác.

Phương pháp tổng hợp và thống kê là cách tiếp cận khoa học nhằm chỉnh lý và hệ thống hóa tài liệu thu thập từ điều tra thống kê Đây là giai đoạn trung gian trong nghiên cứu thống kê, giúp phân tích và nhận xét các đặc trưng cơ bản của sự vật, hiện tượng được nghiên cứu Phương pháp này cũng tạo nền tảng cho việc áp dụng các phương pháp phân tích thống kê hiệu quả.

Phương pháp so sánh là một trong những phương pháp phổ biến, thường được áp dụng trong giai đoạn đầu của phân tích Phương pháp này giúp đánh giá hiệu quả thực hiện nhiệm vụ kế hoạch một cách rõ ràng và chính xác.

11 đã đặt ra, đánh giá tốc độ, xu hướng phát triển của hiện tượng, kết quả kinh tế, đánh giá mức độ tiên tiến hay lạc hậu…

- Về mặt định lượng: Đề tài sử dụng các mô hình định lượng để nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến QĐ tài trợ của các DNNY.

Kết cấu đề tài

Bên cạnh các phần gồm mở đầu, mục lục, tài liệu tham khảo, nhóm nghiên cứu đề xuất kết cấu 4 chương như sau:

- Chương 1: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp

- Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến quyết định tài trợ của DNNY trên TTCK Việt Nam

- Chương 4: Kết luận và khuyến nghị

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA DOANH NGHIỆP

Cơ sở lí luận về dòng tiền của DN

1.1.1 Khái niệm dòng tiền của DN Đối với một DN, dòng tiền giữ vai trò cực kỳ quan trọng, tác động lớn đến HĐKD và các QĐ kinh tế chủ chốt của DN

Trong nghiên cứu của mình, Keynes (1936) đã nhấn mạnh rằng tiền có tính thanh khoản đặc biệt, phản ánh khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền Tính thanh khoản của tài sản cho thấy mức độ dễ dàng hay khó khăn trong việc thực hiện giao dịch Do đó, tài sản của doanh nghiệp có thể được mua bán và trao đổi, cho phép doanh nghiệp dễ dàng chuyển đổi các tài sản này thành tiền mặt.

Tính thanh khoản của tài sản (TS) phụ thuộc vào từng loại tài sản cụ thể Rõ ràng, tài sản bằng tiền có tính lỏng cao nhất, vì vậy trong bảng cân đối kế toán, các tài sản được sắp xếp theo thứ tự tính thanh khoản giảm dần, với tiền được xếp ở vị trí đầu tiên.

Dòng tiền là một thuật ngữ quan trọng trong tài chính, thường được hiểu qua các khái niệm dòng tiền vào, dòng tiền ra và dòng tiền thuần Việc nắm rõ các thành phần này giúp xác định tình hình tài chính của một doanh nghiệp một cách chính xác.

Dòng tiền thuần là chênh lệch giữa tổng tiền thu vào (dòng tiền ra) trừ tổng tiền chi ra (dòng tiền ra) trong kỳ

Dòng tiền thể hiện sự di chuyển của tiền thu vào và chi ra trong một khoảng thời gian nhất định Ví dụ, khi doanh nghiệp chi tiền để mua nguyên vật liệu phục vụ sản xuất trong kỳ, đây được coi là dòng tiền ra của doanh nghiệp.

DN sản xuất xong sản phẩm và đem đi bán, thu được tiền về, đây là sẽ dòng tiền vào của DN

Doanh nghiệp chỉ ghi nhận dòng tiền vào hoặc dòng tiền ra khi thực sự nhận được tiền hoặc chi tiền Việc ghi nhận dòng tiền khác với ghi nhận doanh thu và chi phí Một dòng tiền vào không nhất thiết phải được xem là doanh thu của doanh nghiệp, và tương tự, một khoản tiền chi ra không chắc chắn là chi phí được ghi nhận trong kỳ.

Dòng tiền và lợi nhuận trong kỳ của doanh nghiệp là hai khái niệm khác nhau Lợi nhuận (LN) được xác định bằng cách lấy hiệu số giữa doanh thu và chi phí (CP) liên quan trong kỳ, và được ghi nhận theo nguyên tắc kế toán.

Bảng cân đối kế toán (BCLCTT) của doanh nghiệp trình bày theo nguyên tắc cơ sở tiền mặt, bao gồm ba loại hoạt động chính: hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính Trong đó, một số khoản mục như chi phí khấu hao và dự phòng được ghi nhận có ảnh hưởng đến lợi nhuận sau thuế nhưng thực tế không tác động trực tiếp đến dòng tiền Doanh nghiệp có thể đã chi tiền cho các khoản mục như chi phí trả trước, nhưng những khoản này không ảnh hưởng đến lợi nhuận trong kỳ kế toán hiện tại Để đánh giá dòng tiền một cách toàn diện, BCLCTT là công cụ hữu ích, cung cấp thông tin quan trọng về tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, mặc dù cần lưu ý về nguồn hình thành và sử dụng tiền.

DN sẽ không được phản ánh chi tiết như BCLCTT

Một vấn đề nữa đối với dòng tiền, đó là chu kỳ tiền và chu kỳ kinh doanh của

Chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp (DN) bắt đầu từ khi DN đầu tư vào nguyên vật liệu cho đến khi thu hồi tiền từ việc bán hàng hóa Trong giai đoạn dự trữ, DN cần mua nguyên vật liệu, có thể thanh toán ngay hoặc ghi nhận khoản phải trả nếu được nợ Tiếp theo, trong giai đoạn sản xuất, DN phát sinh thêm chi phí lao động và các chi phí khác để hoàn thiện sản phẩm Giai đoạn tiêu thụ thường không cho phép tiêu thụ ngay lập tức, mà sản phẩm sẽ được lưu kho một thời gian trước khi bán Khi khách hàng đồng ý mua, DN vẫn cần thời gian để giao hàng và xử lý tín dụng thương mại Chu kỳ kinh doanh kết thúc khi DN thu hồi được tiền Do đó, các khoản phải thu và phải trả cần thời gian để chuyển đổi thành tiền, với DN thường muốn trì hoãn thanh toán các khoản phải trả nhưng lại mong muốn thu hồi các khoản phải thu nhanh chóng.

1.1.2 Mối quan hệ dòng tiền với tình hình tài chính của DN

Doanh nghiệp cần duy trì dòng tiền ổn định để đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh diễn ra thường xuyên và liên tục, từ đó bảo vệ sự an toàn về mặt tài chính.

Khi đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp, việc chỉ phân tích báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo tài chính là không đủ; nhà phân tích cần xem xét báo cáo lưu chuyển tiền tệ để đánh giá dòng tiền của doanh nghiệp Thực tế cho thấy, mặc dù lợi nhuận của doanh nghiệp có thể dương và tăng trưởng, nhưng dòng tiền lại có thể âm, dẫn đến tình trạng cạn kiệt tiền mặt để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh và đáp ứng các nghĩa vụ tài chính Do đó, doanh nghiệp cần đảm bảo có một nguồn tiền ổn định để chi trả các nhu cầu sản xuất kinh doanh và đảm bảo khả năng thanh toán.

Đối với một công ty ở giai đoạn trưởng thành, việc duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định và tình hình tài chính vững mạnh là rất quan trọng Nguồn tiền chính từ hoạt động kinh doanh dương và tăng trưởng sẽ đảm bảo sức mạnh tài chính bền vững cho doanh nghiệp Khi tiền được luân chuyển nhanh chóng từ hoạt động kinh doanh, tính thanh khoản sẽ được cải thiện, giúp các hoạt động cốt lõi diễn ra liên tục Với nền tảng tài chính ổn định, doanh nghiệp có khả năng mở rộng kinh doanh, tận dụng cơ hội đầu tư và tối ưu hóa hiệu quả hoạt động.

Nếu dòng tiền chủ yếu đến từ hoạt động đầu tư hoặc hoạt động tài chính thay vì hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể đang gặp khó khăn trong thanh toán và tiềm ẩn rủi ro kinh doanh Trong dài hạn, doanh nghiệp cần tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để duy trì sự ổn định Nếu dòng tiền từ hoạt động kinh doanh liên tục âm, doanh nghiệp sẽ phải vay mượn hoặc phát hành cổ phiếu để bù đắp thiếu hụt, tạo ra áp lực huy động vốn Áp lực này sẽ gia tăng trong những năm tiếp theo nếu tình hình không cải thiện Các nhà tài trợ sẽ yêu cầu hoàn trả từ hoạt động kinh doanh, nếu không sẽ ngừng cấp vốn, ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình tài chính và sự phát triển của doanh nghiệp trong tương lai.

Tiền thu được từ hoạt động kinh doanh nên được sử dụng cho hoạt động đầu tư hoặc hoạt động tài chính Nếu công ty phát hiện những cơ hội kinh doanh hoặc đầu tư hấp dẫn hơn, nên ưu tiên cho hoạt động đầu tư Ngược lại, nếu doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư sinh lợi, việc hoàn trả vốn cho các nhà cấp vốn thông qua hoạt động tài chính là lựa chọn hợp lý.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh có thể âm trong một thời gian nhất định khi doanh nghiệp cần đầu tư thêm vào hàng tồn kho để mở rộng quy mô sản xuất và gia tăng các khoản phải thu để mở rộng tín dụng.

Cơ sở lí luận về quyết định tài trợ của DN

1.2.1 Nguồn tài trợ của DN

1.2.1.1 Khái niệm nguồn tài trợ của DN

Nguồn tài trợ của doanh nghiệp là nguồn vốn thiết yếu cho các nhu cầu đầu tư, nhằm đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh diễn ra liên tục và hiệu quả.

Nguồn tài trợ của doanh nghiệp bao gồm vốn ngắn hạn và dài hạn, và việc hiểu rõ đặc điểm từng nguồn vốn sẽ hỗ trợ các nhà quản trị tài chính trong việc đưa ra quyết định tài trợ hợp lý Khi thị trường tài chính phát triển, các hình thức tài trợ cho doanh nghiệp ngày càng phong phú Tuy nhiên, nhà quản trị tài chính cần thận trọng trong việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp.

Có 18 nguồn vốn khác nhau, mỗi loại mang lại những lợi ích và bất lợi riêng Quyết định tài trợ cần đáp ứng kịp thời và đầy đủ nhu cầu vốn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo chi phí sử dụng vốn thấp và hạn chế rủi ro tài chính.

1.2.1.2 Phân loại các nguồn tài trợ

Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể được phân loại theo nhiều tiêu thức khác nhau, bao gồm quyền sở hữu, thời gian huy động vốn và phạm vi huy động vốn Đặc biệt, khi căn cứ vào quyền sở hữu, các nguồn tài trợ sẽ được phân chia thành nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay.

Nguồn vốn của doanh nghiệp được chia thành hai loại chính: vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ phải trả VCSH là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp, bao gồm vốn góp của cổ đông, lợi nhuận để lại, các quỹ hình thành từ lợi nhuận và nguồn kinh phí khác Đặc biệt, VCSH được xác định bằng hiệu số giữa tổng tài sản và nợ phải trả.

Nợ phải trả là những nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp cần thực hiện đối với các thành phần kinh tế khác Điều này bao gồm các khoản nợ từ việc vay vốn, nợ nhà cung cấp, các khoản thuế phải nộp cho Nhà nước, và tiền lương phải trả cho người lao động trong doanh nghiệp.

Dựa trên đánh giá hiệu quả kinh doanh và an toàn tài chính, nhà quản trị sẽ quyết định cơ cấu giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, tùy thuộc vào đặc điểm của từng doanh nghiệp Bên cạnh đó, thời gian huy động nguồn vốn cũng là yếu tố quan trọng trong quá trình ra quyết định này.

Nguồn vốn phân chia theo tiêu thức này gồm nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn

Nguồn vốn dài hạn, với tính chất ổn định trong thời gian dài, thường được sử dụng trong hoạt động kinh doanh (HĐKD) với thời hạn lớn hơn 1 năm Nguồn vốn này chủ yếu được dùng để hình thành tài sản dài hạn và một phần tài sản ngắn hạn thường xuyên của doanh nghiệp.

Nguồn vốn dài hạn của DN tại một thời điểm gồm VCSH và Nợ dài hạn

Khi phân tích cân đối nguồn vốn trong doanh nghiệp, các nhà phân tích cần xem xét nguồn vốn lưu động thường xuyên, là nguồn vốn dài hạn hỗ trợ cho tài sản ngắn hạn Nguồn vốn này được xác định bằng hiệu số giữa nguồn vốn dài hạn và tài sản dài hạn.

Nguồn vốn ngắn hạn là các khoản tài chính có thời gian sử dụng dưới một năm, bao gồm các khoản vay ngắn hạn và nợ ngắn hạn phát sinh trong quá trình kinh doanh như nợ nhà cung cấp, phải trả người lao động và các nghĩa vụ tài chính khác với Nhà nước.

Nguồn vốn của doanh nghiệp được phân chia thành hai loại: nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài Nguồn vốn bên trong được hình thành từ chính hoạt động của doanh nghiệp, bao gồm lợi nhuận giữ lại và các nguồn tài chính khác mà doanh nghiệp tự tạo ra.

LN giữ lại và nguồn từ khấu hao TSCĐ chưa sử dụng cho việc thay thế, đổi mới TSCĐ, tiền từ việc nhượng bán tài sản, và vật tư không cần thiết thể hiện khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp Khi nguồn vốn bên trong không đủ đáp ứng nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp cần tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài.

Nguồn vốn bên ngoài được huy động nhằm phục vụ hoạt động kinh doanh, bao gồm các hình thức như vay ngắn hạn từ các tổ chức tài chính, thuê tài chính, nhận vốn góp từ liên doanh, liên kết, và phát hành cổ phiếu, trái phiếu.

1.2.2 QĐ tài trợ của DN

Quyết định tài trợ là một yếu tố quan trọng trong việc huy động vốn cho các quyết định đầu tư Mục tiêu của quyết định tài trợ là thiết lập cơ cấu vốn tối ưu cho từng giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống và hoạt động của doanh nghiệp Để đạt được điều này, quyết định tài trợ cần xác định cơ cấu vốn hợp lý, trong đó nợ vay và vốn chủ sở hữu được kết hợp hài hòa, đồng thời đảm bảo chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, phù hợp với mức độ rủi ro có thể chấp nhận và đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

QĐ tài trợ liên quan đến việc xác định CCV của DN, tỷ trọng giữa VCSH và vốn vay trong quá trình HĐKD của DN

1.2.2.1 Lý thuyết CCV của Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết Modigliani-Miller (M&M) do Franco Modigliani và Merton Miller phát triển đã đóng góp quan trọng vào việc hiểu biết về cấu trúc vốn (CCV) Đây là một trong những lý thuyết cơ bản của tài chính doanh nghiệp hiện đại, phân tích ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến CCV trong cả hai trường hợp có và không có thuế.

Các m giả m định m lần m lượt m như m sau:

Các nhân tố ảnh hưởng đến QĐ tài trợ của DN

Các quyết định trong quản trị tài chính doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng đối với sự thịnh vượng của tổ chức Những quyết định này ảnh hưởng lớn đến khả năng quản lý nguồn lực đầu vào, doanh thu và chi phí, đồng thời giúp doanh nghiệp chủ động trong việc ứng phó với những biến cố có thể làm giảm lợi nhuận và doanh thu Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, có ba quyết định quan trọng cần được chú trọng: quyết định đầu tư.

Quyết định tài trợ và phân phối lợi nhuận là yếu tố quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp Tỷ trọng giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh Nguồn vốn chủ sở hữu có thể đến từ góp vốn bằng tiền, tài sản, lợi nhuận giữ lại hoặc các quỹ Trong khi đó, nguồn vốn vay bao gồm các khoản vay ngân hàng, vay tổ chức tín dụng và phát hành trái phiếu doanh nghiệp Mức độ tài trợ từ vốn vay liên quan chặt chẽ đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đặc biệt là tỷ trọng giữa vốn vay dài hạn và ngắn hạn.

Việc xây dựng cơ cấu vốn (CCV) phù hợp theo từng giai đoạn là rất quan trọng, giúp doanh nghiệp (DN) đảm bảo an toàn tài chính và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn (CPSD), từ đó gia tăng lợi nhuận (LN) và tối đa hóa giá trị cho cổ đông Các quyết định liên quan đến CCV không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của DN mà còn tác động đến rủi ro tài chính (RRTC), có thể dẫn đến nguy cơ phá sản và thay đổi giá trị của DN Ở mỗi giai đoạn khác nhau trong chu kỳ kinh doanh, các quyết định này cần được điều chỉnh theo chiến lược kinh doanh cụ thể Thực tế cho thấy, bản chất của các quyết định về CCV bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố cả bên trong lẫn bên ngoài doanh nghiệp.

1.3.1 Nhân tố bên trong DN ảnh hưởng tới QĐ tài trợ của DN

Quyết định tài trợ của doanh nghiệp liên quan đến cách thức tổ chức và phân bổ vốn giữa các nguồn tài trợ khác nhau Doanh nghiệp lớn thường cần nguồn vốn đa dạng để phát triển nhiều dự án hoặc sản phẩm, trong khi doanh nghiệp nhỏ thường tập trung vào việc duy trì hoạt động ổn định và tăng trưởng thông qua vốn chủ sở hữu và các khoản vay nhỏ Họ thường thực hiện thuê ngoài tài sản thay vì đầu tư vào tài sản cố định lớn Mỗi doanh nghiệp có đặc điểm sản xuất kinh doanh riêng, dẫn đến các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ cũng khác nhau ở từng giai đoạn Nhiều yếu tố nội bộ tác động đến quyết định tài trợ, nhưng nhóm nghiên cứu chỉ tập trung vào những yếu tố chính do hạn chế về thời gian.

DN như BĐDT, quy mô DN, KNSL, mức độ đầu TSCĐ, tốc độ tăng trưởng của DN, biến động của vốn lưu động,…

Dòng tiền trong doanh nghiệp bao gồm các luồng tiền vào và ra từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài chính Dòng tiền được tạo ra từ thu nhập, góp vốn từ khách hàng, vay vốn và các nhà đầu tư Tình trạng dòng tiền có thể âm hoặc dương tùy theo thời điểm, ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp Khi dòng tiền dư thừa, doanh nghiệp có thể đầu tư mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, nghiên cứu và phát triển, thâu tóm công ty khác hoặc mở rộng sang thị trường mới Dòng tiền dư thừa không chỉ tạo ra giá trị gia tăng mà còn thúc đẩy tăng trưởng Ngoài ra, dòng tiền cũng được sử dụng để trả nợ và giảm nợ khi đến hạn, giúp doanh nghiệp cải thiện tình hình tài chính.

Cải thiện cấu trúc tài chính giúp doanh nghiệp giảm lãi suất và chi phí nợ, nâng cao tính bền vững Dòng tiền không chỉ được dùng để hoàn trả nợ mà còn tăng cường vốn lưu động, đảm bảo hoạt động kinh doanh liên tục Việc duy trì lượng tiền mặt ổn định cho phép doanh nghiệp thực hiện nghĩa vụ thường xuyên và giảm thiểu rủi ro tài chính Dòng tiền dương còn có thể được sử dụng để trả cổ tức hoặc chia lợi nhuận, từ đó tăng giá trị cổ phiếu và mang lại lợi ích cho cổ đông Ngược lại, nếu doanh nghiệp gặp dòng tiền âm, họ sẽ phải tìm kiếm nguồn vốn bổ sung từ bên ngoài như vay ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán.

Dòng tiền sẽ ảnh hưởng QĐ tài trợ của DN, cụ thể:

- Dòng tiền dự kiến trong tương lai có thể tác động đến QĐ tài trợ hiện tại Khi

Doanh nghiệp có dòng tiền mạnh có khả năng đáp ứng nhu cầu tài chính, từ đó có thể chọn chiến lược CCV chủ động để tận dụng cơ hội đầu tư và mở rộng quy mô Điều này giúp giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn huy động từ bên ngoài, đồng thời duy trì mức độ độc lập cao hơn Ngược lại, nếu doanh nghiệp gặp phải dòng tiền âm, tình hình tài chính sẽ trở nên khó khăn hơn.

Doanh nghiệp (DN) đang tìm kiếm nguồn vốn bổ sung từ bên ngoài như vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu Trong bối cảnh dòng tiền âm, việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn, dẫn đến chi phí vốn tăng cao Do đó, DN cần xác định cấu trúc vốn hợp lý để giảm thiểu rủi ro tài chính, duy trì sự ổn định và tối đa hóa lợi ích.

Dòng tiền cung cấp thông tin quan trọng để đánh giá hiệu suất tài chính của doanh nghiệp, bao gồm lợi nhuận, cấu trúc tài chính, khả năng sinh lời và khả năng trả nợ Các chỉ số như chu kỳ tiền mặt, chu kỳ thu tiền, chu kỳ chi tiền và biến động dòng tiền tự do giúp nhà quản lý đánh giá sức khỏe tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh Thông qua dòng tiền, doanh nghiệp có thể xác định khả năng tự tài trợ, quyết định có cần tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài hay không, và điều chỉnh chiến lược tài chính phù hợp với tình hình hiện tại.

Dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định tài trợ giữa vốn ngắn hạn và dài hạn, với cấu trúc nguồn vốn phụ thuộc vào mức độ trang bị tài sản cố định (TSCĐ) cho sản xuất kinh doanh Nếu TSCĐ chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp thường sử dụng nhiều nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho tài sản này, dẫn đến tỷ trọng vốn dài hạn cao hơn vốn ngắn hạn và ngược lại Việc khai thác hiệu quả nguồn vốn chiếm dụng cũng giúp doanh nghiệp giảm mức độ rủi ro tài chính.

Các doanh nghiệp (DN) có thể tận dụng 30 nguồn tài trợ từ vốn tín dụng ngắn hạn ngân hàng khi có dòng tiền dồi dào và ổn định, giúp họ nhanh chóng đáp ứng các nhu cầu tài chính và khai thác cơ hội ngắn hạn Ngược lại, nếu dòng tiền không đủ, DN sẽ cần tìm kiếm vốn dài hạn để đảm bảo hoạt động ổn định và bền vững trong tương lai.

Dòng tiền đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ dựa trên chiến lược tài chính của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp tập trung vào tối ưu hóa cơ cấu vốn, dòng tiền sẽ giúp đưa ra các quyết định tài trợ hợp lý, đảm bảo sự ổn định giữa vốn ngắn hạn và dài hạn Các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài chính cũng ảnh hưởng đến quyết định này Dòng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh trong thời gian dài sẽ cung cấp nguồn lực để mở rộng quy mô, ảnh hưởng đến quyết định tài trợ dài hạn Nếu dòng tiền chủ yếu đến từ vay dài hạn, doanh nghiệp có thể xem xét giảm nợ và bổ sung vốn tự tài trợ trong những năm tiếp theo.

Dòng tiền của doanh nghiệp (DN) đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ vốn, ảnh hưởng đến khả năng cung cấp nguồn vốn, mức độ đầu tư, khả năng trả nợ và chia lợi nhuận, đồng thời tăng cường tính chủ động tài chính Việc thâm hụt hoặc thặng dư dòng vốn trong từng hoạt động quản lý quyết định đến khả năng huy động các nguồn tài trợ khác nhau Tuy nhiên, quyết định tài trợ không chỉ dựa vào dòng tiền mà còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác như mục tiêu chiến lược, rủi ro tài chính, quy mô DN và khả năng sinh lợi Đánh giá toàn diện quyết định tài trợ là cần thiết để đảm bảo sự cân đối giữa tài chính và mục tiêu phát triển của doanh nghiệp.

Quy mô doanh nghiệp được xác định qua các chỉ số như doanh thu, tài sản, lợi nhuận và số lượng nhân viên, ảnh hưởng đến khả năng và quyết định về cơ cấu vốn Quy mô doanh nghiệp có tác động đáng kể đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp từ nhiều khía cạnh khác nhau.

Doanh nghiệp lớn thường có khả năng tiếp cận nguồn vốn tốt hơn nhờ vào sự tin tưởng cao từ nhà đầu tư và chủ nợ Họ có nhiều lựa chọn để thu hút vốn, như vay ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán, bao gồm trái phiếu và cổ phiếu Điều này mang lại cho các doanh nghiệp lớn một cơ cấu vốn đa dạng và phong phú, giúp các nhà quản trị có nhiều sự lựa chọn hơn trong việc đưa ra quyết định tài trợ vốn.

- Quản lý RRTC: Quy mô DN có thể ảnh hưởng đến khả năng quản lý RRTC

Tác động của BĐDT đến QĐ tài trợ của DN

Dưới đây là một số cách mà BĐDT có thể tác động đến QĐ tài trợ:

Khả năng tài chính của doanh nghiệp được đánh giá qua các chỉ số quan trọng như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Những chỉ số này giúp xác định sức khỏe tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Các chỉ số tài chính như tỷ lệ thanh toán nhanh và vòng quay tài sản cung cấp thông tin quan trọng về khả năng trả nợ, hiệu suất hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp Dòng tiền là yếu tố then chốt để đánh giá khả năng tài chính, cho thấy khả năng tạo ra tiền sau khi trừ chi phí Bất động sản có thể tác động đến khả năng tài chính; nếu doanh nghiệp gặp khó khăn trong quản lý dòng tiền, quyết định tài trợ có thể tập trung vào tìm kiếm nguồn vốn hoặc tái cấu trúc nợ Nhu cầu tài chính phụ thuộc vào mục tiêu kinh doanh, quy mô hoạt động và kế hoạch đầu tư; nếu tỷ lệ nợ cao, nhu cầu tài chính có thể tăng để đảm bảo khả năng trả nợ Đối với đầu tư và mở rộng, nếu doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, quyết định tài trợ có thể hướng tới đầu tư mới hoặc mua lại công ty khác Nếu dòng tiền không đủ, doanh nghiệp cần xem xét các lựa chọn bổ sung như vay vốn hoặc huy động từ cổ đông Bất động sản ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn và quyết định hình thức đầu tư phù hợp.

Quản lý RRTC là rất quan trọng đối với doanh nghiệp, vì nếu không có đủ tiền mặt hoặc nguồn lực tài chính để thanh toán nợ đúng hạn, RRTC sẽ xuất hiện Điều này có thể dẫn đến mất lòng tin từ nhà cung cấp, hạn chế khả năng mua sắm hàng hóa và có nguy cơ bị truy cứu pháp lý Hệ thống quản lý RRTC hiệu quả là cần thiết để ngăn chặn những rủi ro này.

Lập kế hoạch tài chính là yếu tố quan trọng giúp doanh nghiệp xác định mục tiêu tài chính rõ ràng Việc không nhận diện, đánh giá và quản lý rủi ro tài chính có thể dẫn đến hậu quả tiêu cực cho doanh nghiệp Bên cạnh đó, biến động dòng tiền lớn có thể ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, khiến doanh nghiệp phải tập trung vào việc giảm thiểu rủi ro tài chính.

Việc tìm kiếm nguồn vốn ổn định và tái cấu trúc nợ là rất quan trọng để quản lý nguồn lực tài chính, đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững cho doanh nghiệp Quá trình này cần được thực hiện định kỳ và linh hoạt, phản ánh sự thay đổi trong môi trường kinh doanh và sự phát triển của doanh nghiệp Bảng điều chỉnh tài chính sẽ cho thấy khả năng quản lý nguồn tiền của doanh nghiệp và yêu cầu điều chỉnh kế hoạch tài chính cũng như chiến lược đầu tư Quyết định tài trợ nên tập trung vào việc điều chỉnh cấu trúc tài chính, tạo ra dòng tiền ổn định hơn và đảm bảo sự phù hợp giữa nguồn vốn và mục tiêu kinh doanh.

Bất động sản thương mại (BĐDT) đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến khả năng tài chính và nhu cầu đầu tư, mở rộng Việc đánh giá và quản lý BĐDT là cần thiết để đảm bảo sự ổn định và bền vững cho doanh nghiệp.

Trong chương I, nhóm tác giả đã làm rõ một số vấn đề lý luận về dòng tiền và

Nghiên cứu này tập trung vào quyết định tài trợ của doanh nghiệp, phân tích dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và các lý thuyết liên quan đến quyết định tài trợ cùng cơ cấu vốn Bên cạnh đó, đề tài tổng kết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chia thành hai nhóm: nhân tố bên trong và bên ngoài Chương 1 cũng làm rõ mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

Chương này trình bày các vấn đề lý luận quan trọng, tạo nền tảng khoa học cho nhóm nghiên cứu xây dựng mô hình đánh giá tác động của biến động đất đai (BĐDT) đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam trong chương 2.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu, nhóm tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, tập trung vào việc kiểm chứng các biến độc lập và mối quan hệ giữa chúng trong mô hình nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ hệ thống BCTC của doanh nghiệp, kết hợp với thông tin từ Fiinpro và Ngân hàng Thế giới về các biến vĩ mô Mô hình định lượng được kiểm định với biến phụ thuộc là quyết định tài trợ của doanh nghiệp, được tính toán từ thông tin công bố trên BCTC, cùng với các biến độc lập là BĐDT và các biến kiểm soát khác.

Mô hình thực nghiệm nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận sử dụng dữ liệu dạng bảng (Panel data), kết hợp thông tin theo không gian và thời gian từ các doanh nghiệp khác nhau Dữ liệu dạng bảng mang lại nhiều ưu điểm như chứa thông tin phong phú, tính biến thiên cao, giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, và tăng số lượng quan sát, từ đó giúp ước lượng trở nên vững chắc, hiệu quả và không chệch Nhờ vào những lợi ích này, nghiên cứu kỳ vọng sẽ đạt được kết quả cao hơn so với phân tích dữ liệu chéo hay dữ liệu chuỗi thời gian.

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài là dữ liệu thứ cấp, được trích xuất từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp và cập nhật từ website của các công ty chứng khoán Báo cáo tài chính (BCTC) là bộ báo cáo tổng hợp đầy đủ tình hình tài chính, kết quả kinh doanh và tình hình lưu chuyển tiền tệ của một công ty BCTC được sử dụng để lấy dữ liệu là BCTC năm đã được kiểm toán Đối với những công ty có công ty con hoặc đơn vị kế toán trực thuộc, BCTC được sử dụng là BCTC hợp nhất hàng năm Dữ liệu về giá trị vốn hóa thị trường được cập nhật từ các website của các công ty chứng khoán đáng tin cậy trên thị trường.

Mẫu nghiên cứu được thu thập từ 531 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2021 Dữ liệu được chọn ngẫu nhiên dựa trên hai tiêu chí chính: thời gian cập nhật gần nhất và tính đầy đủ của dữ liệu doanh nghiệp trong giai đoạn này Nghiên cứu đã loại bỏ các doanh nghiệp thiếu dữ liệu, bị hủy niêm yết, hoặc có báo cáo tài chính chưa được kiểm toán.

Như vậy, mẫu nghiên cứu cuối cùng sẽ bao gồm 4.779 quan sát, gồm 531 công ty trong khoảng thời gian 9 năm.

Các biến trong mô hình nghiên cứu

2.3.1.1 Biến phụ thuộc – QĐ tài trợ (LEV it )

Quyết định tài trợ đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay trong hoạt động kinh doanh Do đó, bản chất của quyết định tài trợ trong doanh nghiệp chính là việc xác định tỷ lệ nợ trong tổng vốn hoặc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Welch (2011) cho rằng việc đo lường ĐBTC hiện chưa có sự thống nhất, với hầu hết các nghiên cứu xác định ĐBTC là tỷ lệ nợ vay chia tổng tài sản Tuy nhiên, phương pháp này không chính xác vì không tính đến các khoản tín dụng thương mại như một phần nguồn vốn của doanh nghiệp (Nguyen và cộng sự, 2014; Welch, 2011) Trong khi đó, các doanh nghiệp có BĐDT cao thường sử dụng nợ phải trả không tính lãi như tín dụng thương mại Vấn đề còn lại là tranh luận về việc sử dụng giá trị thị trường hay giá trị sổ sách để tính toán ĐBTC Bradley và cộng sự (1984), Frank và Goyal (2009) cho rằng giá trị thị trường phản ánh tốt hơn chi phí vốn hiện tại của doanh nghiệp Do đó, cần xem xét bối cảnh nghiên cứu, đặc biệt ở các nước đang phát triển như Việt Nam, nơi hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào tín dụng ngân hàng và thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp (Nguyen và cộng sự, 2014) Điều này khiến giá trị thị trường của nợ và VCSH chưa phản ánh đầy đủ cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Vì vậy, nhóm tác giả chỉ sử dụng giá trị sổ sách để đo lường ĐBTC cho các doanh nghiệp Việt Nam trong nghiên cứu này Thêm vào đó, tín dụng thương mại được coi là công cụ tài chính phổ biến của các doanh nghiệp Việt Nam (Nguyen & Ramachandran, 2006), do đó cần được tính vào khi đo lường ĐBTC Dựa trên những căn cứ nêu trên, tác giả xây dựng ba cách đo lường ĐBTC theo giá trị sổ sách làm đại diện cho CCV của DNNY tại Việt Nam.

Nợ của doanh nghiệp (DN) được hiểu rộng rãi là toàn bộ nghĩa vụ phải trả Rajan và Zingales (1995), cũng như Welch (2011), định nghĩa ĐBTC (tỷ lệ nợ) là tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả so với tổng tài sản của DN Theo đó, nhóm tác giả đã đo lường quyết định tài trợ.

Tổng nợ phải trả/Tổng TS = (Nợ phải trả ngắn hạn + Nợ phải trả dài hạn)/Tổng

Theo cách hiểu hẹp, nợ bao gồm nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn Tác giả đã xây dựng biến ĐBTC dựa trên nghiên cứu của Huang (2006) cũng như Rajan và Zingales (1995) ĐBTC (Fdc) được tính toán theo công thức cụ thể.

Fdc = (Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn)/ Tổng nguồn vốn

Một số quan điểm cho rằng việc xác định ĐBTC chỉ tập trung vào nợ dài hạn, vì nợ ngắn hạn thường có thời gian sử dụng ngắn và ít ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn CCV được thể hiện qua tỷ số nợ dài hạn (ltdc), được tính bằng cách chia vay nợ dài hạn cho tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (Keefe & Yaghoubi, 2016).

Ltdc = Nợ vay dài hạn/ Tổng nguồn vốn

Ngoài ra ĐBTC được xác định là: ĐBTC = Tổng nợ phải trả/VCSH

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ số nợ được tính bằng tổng nợ phải trả trên VCSH của DN (Karimli, 2018)

2.3.1.2 Biến độc lập Để tính toán độ BĐDT, trước tiên cần đo lường dòng tiền Những nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều cách để đo lường dòng tiền bao gồm: LN trước khấu hao, lãi vay và thuế (EBITDA), LN hoạt động trước thuế và lãi vay (EBIT), và dòng tiền thuần của DN (Keefe & Yaghoubi, 2016) Mặt m khác, m sử m dụng m dữ m liệu m thực m tế m từ m các m báo m cáo m tài mchính m do m DN m cung m cấp m để m xây m dựng m dòng m tiền m tốt m hơn m các m cách m đo m lường m dòng m tiền m dựa mtrên m báo m cáo m thu m nhập m hoặc m sự m thay m đổi m các m khoản m mục m của m bảng m cân m đối m kế m toán m(Allayannis m & m Weston, m 2003; m Memon m và m cộng m sự, m 2018) m Do m đó, tác giả sử dụng dòng tiền từ HĐKD được cung cấp trong BCLCTT của DN để ước lượng sự BĐDT của DN Hầu hết các nghiên cứu trong TCDN sử m dụng m phương m pháp m trung m bình m trượt m (Rolling-

Phương pháp trung bình trượt có hạn chế lớn khi xác định sự biến động ở cấp độ doanh nghiệp, vì nó chỉ xem xét ảnh hưởng của sự biến động trong dài hạn mà không phản ánh sự biến động tại một thời điểm cụ thể Để khắc phục điều này, nghiên cứu áp dụng phương pháp tính toán sự biến động theo De Veirman và Levin (2011), sử dụng phương pháp Bayesian kết hợp khả năng xảy ra của dữ liệu với phân phối trước trong suy luận Bayes Nhóm tác giả đã dựa trên logarit độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3 năm để đánh giá tác động của sự biến động tới đầu tư bền vững.

2.3.1.3 Các biến kiểm soát Để kiểm định các giả thuyết đã xây dựng, nhóm tác giả sử dụng yếu tố tác động đến QĐ tài trợ đã được xác định dựa trên các lý thuyết về CCV và các bằng chứng thực nghiệm trước đây Bên trong DN, nhóm tác giả sử dụng các biến kiểm soát là những đặc điểm gắn liên trực tiếp với hoạt động DN như quy mô DN, KNSL, TSCĐHH, sự tăng trưởng của DN Bên ngoài DN, nhóm tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng kinh tế làm biến kiểm soát trong mô hình Cụ thể như sau:

- Quy mô DN được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng TS, tương tự như các nghiên cứu của các tác giả Rajan & Zingales (1995), Frank & Goyal (2009)

- KNSL được đo lường KNSL của DN bằng tỉ suất LN sau thuế trên và tổng TÀI

SẢN của DN, tương tự như các nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001), Frank & Goyal

(2009), Huang (2006); Rajan & Zingales (1995), Titman & Wessels (1988)

- TSCĐHH được xác định bằng tỷ số giữa tổng TSCĐ và tổng TS, tương tự như nghiên cứu của Harris & Raviv (1991), Rajan & Zingales (1995), Frank & Goyal (2009)

Nhóm nghiên cứu đã đo lường cơ hội tăng trưởng thông qua biến MB, được xác định bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách Biến này thường được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng và đã được áp dụng trong các nghiên cứu của Frank & Goyal (2009) và Rajan & Zingales (1995).

Tốc độ tăng trưởng kinh tế được xác định thông qua sự thay đổi của tổng sản phẩm quốc nội (GDP), một chỉ số quan trọng cũng được áp dụng trong nghiên cứu của Frank và Goyal.

Bảng 2.1 Danh sách các biến trong mô hình nghiên cứu

Biến Đại diện Cách đo lường Căn cứ

Biến phụ thuộc: ĐBTC LEV LEV được tính bằng tổng nợ phải trả trên VCSH của DN

CFV được đo lường dựa trên logarit độ lệch chuẩn của dòng tiền/tổng TS trong 3 năm

De Veirman và Levin (2011), Memon và cộng sự (2018) Keefe

Quy mô công ty SZ SZ được đo lường dựa trên logarit của tổng TS công ty Frank & Goyal (2009); Rajan &

Chỉ tiêu này được đo bằng tỉ suất LN sau thuế trên tổng TS

Booth và cộng sự (2001), Frank & Goyal (2009), Huang (2006); Rajan & Zingales (1995), Titman

TANG được đo bằng tỉ trọng TSCĐHH trên tổng TS Harris & Raviv (1991), Rajan &

MB được đo lường bằng giá trị thị trường của DN trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông

Tổng sản phẩm quốc nội GDP

Dữ liệu từ ngân hàng thế giới: https://data.worldbank.org/coun try/vietnam?locale=vi

Frank và Goyal (2009), Thach và Oanh (2018)

Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp

Phương pháp nghiên cứu

Sự phát triển nhanh chóng của khoa học máy tính và công nghệ thông tin đã làm cho mô hình Bayesian trở thành một phương pháp phổ biến trong nghiên cứu (Nguyen và Thạch 2019; Sriboonchitta và cộng sự 2019; Svítek và cộng sự 2019; Thạch và cộng sự 2020) Ước lượng Bayesian mang lại nhiều lợi ích hơn so với các phương pháp suy diễn tần suất truyền thống, vì nó cung cấp toàn bộ phân phối xác suất cho một hệ số cụ thể, trong khi các phương pháp tần suất chỉ cho ra các ước tính điểm.

Việc kết hợp các phân phối tiên nghiệm với dữ liệu quan sát giúp tạo ra những suy luận Bayesian chính xác và rõ ràng hơn Điều này đặc biệt quan trọng khi các phương pháp suy diễn tần suất có thể bị ảnh hưởng bởi kích thước mẫu nhỏ, trong khi phương pháp Bayesian không gặp phải vấn đề này.

Suy diễn tần suất dựa trên bộ số liệu, kết hợp phân phối xác suất của dữ liệu với phân phối tiên nghiệm trong phương pháp suy luận Bayesian, giúp khắc phục vấn đề nội sinh mà các phương pháp cũ thường gặp phải.

Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:

LEVit = β1*CFVit + β2*SZit + β3*PROit + β4*TANGit + β5*MBit + β6*GDPit + uit

- LEV: QĐ tài trợ (Biến phụ thuộc)

- CFV: BĐDT (Biến độc lập)

- PRO: Khả năng sinh lời

- TANG: TS cố định hữu hình

- MB: Tốc độ tăng trưởng của DN

- GDP: Tốc độ tăng trưởng nền kinh tế

Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa bất động sản (BĐDT) và đầu tư chứng khoán (ĐBTC), trong đó dòng tiền biến động cao của doanh nghiệp (DN) có thể dẫn đến việc giảm chi phí kết quả tài chính (KQTC) và tăng nguy cơ phá sản thông qua việc giảm ĐBTC Các kết quả nghiên cứu ban đầu từ Bradley và cộng sự (1984) cùng với Friend và Lang đã ủng hộ lập luận này.

Nghiên cứu của Akhtar (2012) cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa BĐDT và hệ số nợ dài hạn theo giá trị thị trường trong giai đoạn khó khăn của doanh nghiệp Mỹ Levine & Wu (2014) cũng khẳng định tác động ngược chiều của BĐDT đến ĐBTC khi phân tích dữ liệu về các sự kiện sáp nhập doanh nghiệp Dudley & James (2015) phát hiện mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa ĐBTC và BĐDT ở các ngành khác nhau Keefe & Yaghoubi (2016) đã xây dựng 6 cách đo lường ĐBTC và 8 cách đo lường BĐDT cho doanh nghiệp Mỹ, cho thấy rằng khi BĐDT tăng, doanh nghiệp sẽ giảm sử dụng nợ Tương tự, Memon & cộng sự (2018) cũng đưa ra kết luận tương đồng đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Trung Quốc.

Nghiên cứu cho thấy rằng bất động sản (BĐDT) có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính (ĐBTC) của doanh nghiệp, với việc BĐDT tăng làm gia tăng nguy cơ kết quả tài chính của doanh nghiệp và giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ Mô hình Black và Scholes (1973) cùng nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) xác nhận rằng BĐDT gia tăng dẫn đến chi phí nợ cao hơn Anh (2010) chỉ ra rằng BĐDT là yếu tố rủi ro trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, với tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007–2009 Tran (2015) cũng tìm thấy mối quan hệ tương tự khi nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009–2013 Le và Tannous (2016) khẳng định rằng BĐDT ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong khi Kale và cộng sự (1991) đề xuất mối quan hệ hình chữ U giữa BĐDT và cấu trúc vốn tối ưu Kim và Sorensen (1986) phát hiện mối tương quan dương giữa BĐDT và ĐBTC khi xem xét doanh nghiệp có sở hữu nội bộ hoặc bên ngoài tại Mỹ.

Nghiên cứu của Huang (2006) cho thấy rằng doanh nghiệp tại Trung Quốc gia tăng sử dụng nợ Santosuosso (2015) đã chỉ ra mối quan hệ giữa bất động sản (BĐDT) và việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) ở Italy Memon và cộng sự (2018) đã nghiên cứu mối quan hệ này trong bối cảnh doanh nghiệp nhà nước tại Trung Quốc, cho thấy rằng BĐDT cao dẫn đến gia tăng sử dụng nợ Harris & Roark (2019) nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn khi BĐDT tăng, do gặp rủi ro thiếu tiền mặt cho hoạt động kinh doanh Do đó, có sự tương quan dương giữa BĐDT và việc sử dụng nợ ở các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp, trong khi ở các doanh nghiệp hiệu quả hơn, mối quan hệ này có thể biến động hơn Tại Việt Nam, nghiên cứu về ảnh hưởng của BĐDT đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp vẫn còn hạn chế, mặc dù có nhiều nghiên cứu về các yếu tố khác ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp Nguyen và Ramachandran (2006) đã phát hiện rằng BĐDT có tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam.

Theo nghiên cứu của Nam Nguyễn Hải Yến (2020), các doanh nghiệp lớn có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình Dựa trên các kết quả thực nghiệm từ những nghiên cứu trước đó, nhóm tác giả đã đề xuất giả thuyết đầu tiên.

Giả thuyết H1: BĐDT lớn sẽ tác động tác động tích cực đến ĐBTC của DN

Các lý thuyết về CCV có quan điểm chưa đồng nhất về mối quan hệ giữa quy mô

Nghiên cứu của Lê Thẩm Dương và các cộng sự (2020) đã chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp (DN) có ảnh hưởng tích cực đến khả năng cạnh tranh về vốn (CCV) của 52 DN trong ngành thực phẩm trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018 Tương tự, Hoàng Thị Kim Thoa (2021) cũng xác nhận điều này trong nghiên cứu về 55 doanh nghiệp niêm yết trong ngành bất động sản giai đoạn 2015-2019 Theo lý thuyết của Myers (1984), các DN có quy mô lớn thường có nguy cơ phá sản thấp hơn nhờ vào sự đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, điều này giúp họ dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn so với các DN có quy mô nhỏ hơn.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng phát hành cổ phần thường lớn hơn do vấn đề thông tin bất cân xứng và thiếu khả năng đàm phán Điều này giải thích tại sao họ thường ưu tiên vay nợ thay vì phát hành cổ phần Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và mức độ vay nợ là tỷ lệ nghịch Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Tiltman và Wessels (1988) ủng hộ quan điểm này, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với mức độ vay nợ (Booth và cộng sự, 2001; Frank & Goyal, 2009; Huang, 2006; Le & Tannous, 2016; Nguyen và cộng sự, 2014; Nguyen & Ramachandran, 2006) Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm tác giả đề xuất giả thuyết H2.

Giả thuyết H2: Quy mô công ty lớn hơn có tác động tích cực đến ĐBTC của DNNY

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì nguồn vốn bên ngoài Nếu doanh nghiệp có hợp đồng dài hạn và chi trả cổ tức cố định, điều này sẽ dẫn đến khả năng sinh lợi cao hơn.

Nghiên cứu của các tác giả như Titman & Wessels (1988), Rajan & Zingales (1995), Booth và cộng sự (2001), Huang (2006), Frank & Goyal (2009) cho thấy rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường sử dụng nợ vay ít hơn, ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng Myers (1984) lập luận rằng những doanh nghiệp này thường phải đối mặt với ít rủi ro tài chính và tiết kiệm thuế, dẫn đến việc gia tăng vay nợ Hơn nữa, lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường gặp nhiều vấn đề về dòng tiền tự do, do đó, việc sử dụng nợ vay nhiều hơn giúp giảm thiểu chi phí đại diện Từ đó, nhóm tác giả đề xuất giả thuyết H3.

Giả thuyết H3: KNSL cao có tác động tích cực đến ĐBTC của các DNNY

Nghiên cứu của Khaki và Akin (2020) chỉ ra rằng quy mô, tài sản cố định hữu hình (TSCĐHH) và tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực đến hệ số nợ của doanh nghiệp tại các quốc gia vùng Vịnh GCC TSCĐHH như nhà xưởng, máy móc và thiết bị dễ dàng cho các nhà cho vay xác định giá trị hơn so với tài sản vô hình.

TSCĐ có thể được sử dụng làm tài sản bảo đảm cho các khoản vay nợ của doanh nghiệp Theo lý thuyết cổ phần đại diện, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thường đầu tư dưới giá trị thực hoặc chưa đầu tư ở mức tối ưu Do đó, chủ nợ thường yêu cầu bảo đảm tài sản.

Tài sản bảo đảm đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp (DN) khi vay nợ DN thiếu khả năng cung cấp tài sản bảo đảm sẽ phải đối mặt với lãi suất cao hơn hoặc phải phát hành cổ phiếu thay cho nợ Mối quan hệ giữa tài sản cố định (TSCĐ) và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) là tương đồng; DN có giá trị tài sản bảo đảm lớn thường được hưởng lãi suất nợ thấp hơn Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng DN với TSCĐ lớn sẽ giảm thông tin bất cân xứng, từ đó huy động vốn dễ dàng hơn Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa TSCĐ và ĐBTC, trong khi các nghiên cứu khác lại khẳng định mối quan hệ cùng chiều Tại Việt Nam, do hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện, tài sản bảo đảm vẫn là yếu tố quyết định trong tín dụng, vì vậy việc tăng TSCĐ có thể dẫn đến tăng ĐBTC trong DN.

Nghiên cứu về 52 doanh nghiệp trong ngành bán buôn trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2014 đến 2020 sử dụng phương pháp FGLS cho thấy rằng đòn bẩy hoạt động, tính thanh khoản và khả năng sinh lời có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu (CCV) Ngược lại, quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình lại có tác động thuận chiều đối với CCV Dựa trên kết quả thực nghiệm, nhóm nghiên cứu đề xuất giả thuyết H4.

Giả thuyết H4 cho rằng tỷ trọng tài sản hữu hình cao sẽ làm tăng độ bền tài chính của doanh nghiệp niêm yết (ĐBTC) Nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cổ tức tại các ngân hàng Thổ Nhĩ Kỳ đã sử dụng dữ liệu từ 25 ngân hàng và chỉ ra rằng tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MTB) có mối tương quan tích cực với ĐBTC Khi tỷ số này cao, kỳ vọng về hiệu quả kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp cũng tăng, thu hút cổ đông tham gia góp vốn và tạo cơ hội cho doanh nghiệp gia tăng nguồn vốn thông qua phát hành cổ phiếu.

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (DN) được coi là yếu tố quan trọng liên quan đến cấu trúc vốn (CCV), tuy nhiên, vẫn còn nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa hai yếu tố này Nhiều lý thuyết cho rằng DN tăng trưởng cao thường giảm vay nợ, đặc biệt khi chưa đầu tư tối ưu DN có cơ hội tăng trưởng nhanh có xu hướng thực hiện các dự án có giá trị hiện tại dương nhờ vào việc tận dụng lợi thế từ vay nợ Tuy nhiên, nếu các nhà quản lý tập trung vào tăng trưởng, sẽ xảy ra xung đột lợi ích với cổ đông, dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức và tăng chi phí tài chính, làm giảm dòng tiền tự do Hơn nữa, các điều khoản trong hợp đồng nợ có thể tạo ra rào cản cho DN trong việc theo đuổi cơ hội đầu tư Do đó, DN có mức độ tăng trưởng cao thường tránh sử dụng nợ Các nghiên cứu thực nghiệm từ Kayhan và Titman (2007), Antoniou và cộng sự (2008) cũng hỗ trợ quan điểm này Ngược lại, lý thuyết phân hạng cho rằng các DN tăng trưởng thường sử dụng hết vốn nội bộ và cần thêm nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tư của mình.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA DNNY TRÊN TTCK VIỆT NAM

Thực trạng BĐDT của các DNNY trên TTCK Việt Nam

3.1.1 Thực trạng các DNNY trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn vừa qua

Theo dữ liệu từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến cuối năm 2019, thị trường chứng khoán Việt Nam có 754 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE, cùng với 875 doanh nghiệp trên sàn Upcom Đến năm 2020, số lượng doanh nghiệp niêm yết mới giảm xuống chỉ còn 20 doanh nghiệp.

Tính đến cuối năm 2021, sàn HOSE đã có 17 doanh nghiệp niêm yết mới, nâng tổng số lên 37 doanh nghiệp có vốn hóa trên 1 tỷ USD, trong đó Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB) là doanh nghiệp duy nhất có vốn hóa trên 10 tỷ USD, đạt 378.601 tỷ đồng (16,1 tỷ USD) Tuy nhiên, so với cuối năm 2021, số lượng doanh nghiệp có vốn hóa trên 1 tỷ USD trên sàn HOSE đã giảm 9 công ty, trong khi số doanh nghiệp có vốn hóa trên 10 tỷ USD giảm 2 công ty, bao gồm CTCP Tập đoàn Vingroup (VIC) và CTCP Vinhomes (VHM) Vào cuối năm 2022, thị trường cổ phiếu niêm yết tại HNX có 346 doanh nghiệp với giá trị niêm yết đạt hơn 128.670 tỷ đồng và vốn hóa đạt 488.900 tỷ đồng Số mã cổ phiếu trên HOSE vẫn duy trì khoảng 400 mã, trong khi HNX có khoảng 350 mã.

Năm 2020, nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề từ dịch Covid-19, với mức tăng trưởng GDP chỉ đạt 1.8% so với cùng kỳ năm trước Nhu cầu tiêu dùng giảm, dẫn đến giá trị xuất khẩu giảm sút và lạm phát tăng 4.2% so với năm 2019 Theo báo cáo của Vndirect, các ngành công nghiệp, dịch vụ và nông, lâm, thủy sản đều ghi nhận mức tăng trưởng thấp Trong quý 2 năm 2020, một số ngành như dịch vụ tài chính, sản xuất điện, hóa chất và lâm nghiệp có tăng trưởng LN ròng dương, trong khi các ngành dầu khí, du lịch, bán lẻ và vận tải vẫn chịu tác động nặng nề do giãn cách xã hội 21 ngày Tất cả các nhóm doanh nghiệp, bất kể quy mô, đều gặp khó khăn với doanh thu và LN ròng sụt giảm.

Trong bối cảnh Covid-19, nhóm VN30 chứng kiến các doanh nghiệp ngân hàng và thép đạt tăng trưởng lợi nhuận ròng dương, trong khi lĩnh vực bất động sản và bán lẻ lại ghi nhận sự giảm sút Tuy nhiên, nửa cuối năm 2020, nền kinh tế bắt đầu có dấu hiệu phục hồi.

Trong quý 4 năm 2020, tổng lợi nhuận của các công ty niêm yết đã có sự phục hồi nhẹ, đặc biệt là trong lĩnh vực sản xuất thép nhờ nhu cầu xuất khẩu tăng Ngành xây dựng và vật liệu lớn ghi nhận lợi nhuận giảm nhẹ, trong khi các doanh nghiệp tài chính, bán lẻ, vận tải, hàng không và du lịch cho thấy dấu hiệu phục hồi Nhóm doanh nghiệp có vốn hóa nhỏ có mức tăng trưởng lợi nhuận ròng nhanh hơn so với nhóm vốn hóa lớn và vừa, với HPG và SBT dẫn đầu trong VN30 Tuy nhiên, đầu năm 2021, nền kinh tế Việt Nam đã có những tín hiệu tích cực từ nhu cầu tăng cao và nguồn vốn ổn định, nhưng đã phải đối mặt với tác động tiêu cực từ đợt bùng phát Covid-19 lần thứ 4 trong quý 3 năm 2021, khiến GDP giảm 6.2% so với cùng kỳ Ngành dịch vụ chịu ảnh hưởng nặng nề nhất với doanh thu bán lẻ giảm 21.4%, trong khi ngành công nghiệp và xây dựng giảm 5% do thiếu lao động và gián đoạn chuỗi cung ứng Ngành nông, lâm, ngư nghiệp chỉ tăng khoảng 1% do nhu cầu tiêu dùng nội địa giảm.

Trong quý 4 năm 2021, GDP Việt Nam ghi nhận mức tăng 5,2% so với cùng kỳ năm trước Ngành dịch vụ đạt mức tăng trưởng 5,4%, trong khi lĩnh vực công nghiệp và xây dựng tăng 5,6% nhờ vào việc nới lỏng các quy định giãn cách xã hội, cùng với sự phục hồi từ xuất khẩu và dòng vốn FDI Tuy nhiên, trong quý 3/2021, hai ngành này đã gặp khó khăn.

So với cùng kỳ năm 2020, 57 lĩnh vực đều ghi nhận sự giảm sút Tuy nhiên, trong khu vực nông lâm và ngư nghiệp, mức tăng trưởng đạt 3,2% so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu nhờ vào sự phục hồi của xuất khẩu thủy sản.

Năm 2021, GDP thực tế của Việt Nam tăng 2.6%, giảm so với mức 2.9% của năm 2020, mặc dù các lĩnh vực công nghiệp, xây dựng và nông lâm ngư nghiệp đã phục hồi sau tác động nặng nề của làn sóng Covid-19 thứ 4 Cụ thể, nông lâm ngư nghiệp tăng trưởng 2.9%, trong khi ngành công nghiệp và xây dựng đạt mức tăng 4.1% Ngược lại, ngành dịch vụ giảm 1.2%, chủ yếu do sự sụt giảm mạnh của vận tải và du lịch, hai lĩnh vực này trước đại dịch chiếm 9% tổng GDP của Việt Nam.

Theo báo cáo của Vndirect, năm 2021, các doanh nghiệp ngành thép đã hưởng lợi từ sự tăng trưởng cả về sản lượng và giá bán bình quân Tuy nhiên, vào cuối năm, giá thép giảm dẫn đến lợi nhuận của các doanh nghiệp trong ngành này giảm nhẹ so với các quý trước Ngành bất động sản ghi nhận lợi nhuận tăng mạnh trong quý 2 và tiếp tục tăng trong quý 3, nhưng đến quý 4, lợi nhuận đã giảm nhẹ Sự gia tăng giá hàng hóa cơ bản toàn cầu trong quý 2 đã có tác động tích cực đến ngành này.

Lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) đã tăng mạnh, với chỉ số giá hàng hóa toàn cầu S&P GSCI tăng 30,9% so với đầu năm 2021 Nhờ đó, các DNNY trong ngành hóa chất, khai khoáng và dầu khí ghi nhận lợi nhuận dương, trong khi cùng kỳ năm trước lỗ ròng Mặc dù giá nguyên liệu đầu vào tăng, lợi nhuận ròng của các doanh nghiệp thực phẩm trong quý 2/2021 chỉ tăng nhẹ Trong khi đó, các DNNY trong ngành du lịch, hàng không và đồ uống vẫn tiếp tục đối mặt với nhiều khó khăn.

Nửa cuối năm 2021, chỉ số giá hàng hóa toàn cầu tiếp tục tăng trong quý 3 và quý

Trong quý 4 năm 2021, lợi nhuận ròng của nhóm doanh nghiệp ngành thực phẩm tiếp tục tăng trưởng, trong khi các doanh nghiệp ngành đồ uống, ô tô, bán lẻ và vận tải đã phục hồi mạnh mẽ sau khi ghi nhận sụt giảm trong quý 3 Cụ thể, doanh nghiệp vận tải và bán lẻ ghi nhận mức tăng trưởng 211,3% và 83,6% so với cùng kỳ năm 2020 Các ngành khác cũng có sự tăng trưởng tích cực, với thực phẩm tăng 130,4%, xây dựng tăng 58,3%, khai khoáng tăng 148,3%, dầu khí tăng 49,6% và hóa chất tăng 76,4% so với cùng kỳ.

Nhìn chung, LN ròng của DNNY trên cả 2 sàn chứng khoán trong nửa đầu năm

2021 đều có sự tăng trưởng Theo báo cáo của Vndirect, LN ròng của các DNNY trên

Tất cả 58 sàn chứng khoán đều ghi nhận sự tăng trưởng so với cùng kỳ năm trước, với doanh thu và lợi nhuận của hầu hết các doanh nghiệp thuộc VN30 đều có sự tăng trưởng dương Biên lợi nhuận gộp đạt mức cao nhất trong 5 năm qua Đặc biệt, nhóm doanh nghiệp niêm yết có vốn hóa nhỏ có mức tăng trưởng lợi nhuận ròng cao nhất, tiếp theo là các doanh nghiệp có vốn hóa lớn và vừa.

Nửa cuối năm 2021, doanh thu và lợi nhuận ròng của các doanh nghiệp niêm yết thuộc nhóm vốn hóa lớn tăng trưởng mạnh mẽ so với cùng kỳ năm trước, trong khi nhóm vốn hóa nhỏ ghi nhận sự sụt giảm nhẹ ở lợi nhuận ròng Biên lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp niêm yết tăng đáng kể trong quý 3, nhưng đã co lại vào cuối năm 2021 Tổng lợi nhuận thị trường trong năm 2021 ghi nhận mức tăng trưởng 42,4% so với năm trước.

Năm 2022, nền kinh tế Việt Nam phục hồi mạnh mẽ sau ảnh hưởng của Covid-19, mặc dù cuộc chiến tranh Nga - Ukraine gây ra áp lực lên giá dầu và phân đạm Tuy nhiên, tác động trực tiếp đến Việt Nam từ cuộc chiến này là không lớn do giao thương với hai nước này chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng xuất nhập khẩu Tuy nhiên, đến năm 2023, thương mại Việt Nam chịu ảnh hưởng gián tiếp từ việc nhu cầu từ châu Âu và Mỹ giảm do kinh tế tăng trưởng kém Để kiềm chế lạm phát, FED đã liên tục tăng lãi suất, bắt đầu từ tháng 5/2022 với mức tăng từ 0,75% lên 1,0%, và tiếp tục điều chỉnh lên 3,75-4% vào tháng 11/2022 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cũng đã tăng lãi suất từ 23/9/2022, với lãi suất tái cấp vốn tăng từ 4% lên 5% và lãi suất tiền gửi cũng tăng theo.

Chính sách của FED đã làm giảm kỳ vọng tăng trưởng của các nền kinh tế lớn, dẫn đến nhu cầu xuất khẩu, đặc biệt là từ Việt Nam sang Mỹ và EU, cũng giảm theo Người tiêu dùng có xu hướng chi tiêu ít hơn, trong khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc mở rộng đầu tư Lãi suất tăng cao vào cuối năm gây áp lực lên các doanh nghiệp, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh Chi phí sản xuất tăng buộc doanh nghiệp phải nâng giá sản phẩm, nhưng sức mua giảm và hàng tồn kho gia tăng, khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thu hồi vốn.

DN phải thu hẹp quy mô, người lao động tại nhiều DN bị mất việc

Kết quả thực nghiệm về tác động của BĐDT đến QĐ tài trợ của các DNNY trên

Bảng 2.2 cung cấp thống kê mô tả cho các biến trong nghiên cứu, bao gồm giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, cùng với giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của từng biến.

Bảng 2.2 Thống kê mô tả

Variable Obs Mean Std Dev Min Max

Nguồn: nhóm tác giả tổng hợp

Kết quả phân tích cho thấy sự khác biệt rõ rệt về mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013-2021 Tỷ số nợ bình quân đạt 49.41%, với mức nợ lớn nhất là 129.45% và nhỏ nhất là 0.19% Điều này chỉ ra rằng nhiều công ty không sử dụng nợ, trong khi một số khác gặp khó khăn tài chính, dẫn đến nợ phải trả vượt quá tổng tài sản hiện có.

BĐDT được ước tính trong 3 năm, với CFV được tính bằng logarit độ lệch chuẩn của dòng tiền trong cùng khoảng thời gian Mức trung bình BĐDT của các DNNY là 23,52, trong khi giá trị nhỏ nhất và lớn nhất lần lượt là 17,63 và 29,48 Trong nghiên cứu này, CFV được sử dụng như biến độc lập để phân tích ảnh hưởng của BĐDT đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Các biến kiểm soát trong nghiên cứu bao gồm quy mô doanh nghiệp (SZ), khả năng sinh lời (PRO), tài sản cố định hữu hình (TANG), tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (MB) và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế (GDP) Đối với biến quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, giá trị lớn nhất là 33.68 và giá trị nhỏ nhất là 23.33, với giá trị trung bình đạt 27.26.

KNSL được đo lường bằng tỷ lệ giữa LN sau thuế và tổng TS bình quân, với giá trị cao nhất đạt 252.77% và thấp nhất là -9.01% Điều này cho thấy bên cạnh những công ty có kết quả kinh doanh xuất sắc và KNSL cao, thị trường chứng khoán cũng có những doanh nghiệp thua lỗ với KNSL thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác.

Tỷ lệ LN trên tổng TS bình quân của các DNNY trong giai đoạn nghiên cứu là 53.26%

Biến TSCĐHH, đo lường bằng tỷ trọng TSCĐHH trong tổng tài sản của doanh nghiệp, có giá trị trung bình là 0.2179, tức là TSCĐHH chiếm 21.79% trong tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Sự chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của biến này rất lớn, với một số doanh nghiệp không có TSCĐHH (0%) và một số khác có tỷ trọng TSCĐHH lên tới 96.54% Điều này phản ánh sự đa dạng trong lĩnh vực kinh doanh của các doanh nghiệp, từ dịch vụ cần ít TSCĐ đến sản xuất công nghiệp, xây dựng và bất động sản cần đầu tư nhiều vào TSCĐ Đối với biến MB, tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn cổ phần có giá trị cao nhất là 13.41 và thấp nhất là 0.0055.

Tỷ số nhỏ hơn 1 cho thấy cổ phiếu của DNNY đang thấp hơn giá trị ghi sổ, có thể do nhà đầu tư không đánh giá cao giá trị thị trường của cổ phiếu do kết quả kinh doanh không khả quan Điều này dẫn đến việc họ chấp nhận mức giá thấp hơn giá trị sổ sách Ngoài ra, tình trạng này cũng có thể phản ánh giai đoạn cải thiện sau khó khăn, khi kết quả kinh doanh tăng lên sẽ kéo theo giá trị sổ sách tăng Về tăng trưởng GDP, từ 2013 đến 2021, mức thấp nhất là 2.91%, trong khi mức cao nhất đạt 7.08% vào năm 2018 trước khi dịch Covid-19 bùng phát.

3.2.2 Tính vững của mô hình Để nghiên cứu tác động của BĐDT và các nhân tố khác đến mức độ sử dụng nợ của DNNY, nhóm tác giả thực hiện hồi quy trên cơ sở quy tắc Bayes với thuật toán lấy mẫu Gibbs Việc chẩn đoán sự hội tụ của MCMC (Markov Chain Monte Carlo) được thực hiện để đảm bảo rằng suy luận Bayesian dựa trên MCMC là hợp lý Để kiểm tra sự hội tụ của MCMC, biểu đồ vết (Trace plot), biểu đồ tự tương quan (Autocorrelation), biểu đồ phân phối hậu nghiệm (Histogram plot), và biểu đồ mật độ phân bố (Kernel Density plot) có thể được sử dụng trong nghiên cứu

Hình 2.1 Kiểm định sự hội tụ thông qua biểu đồ vết

Các kiểm định cho thấy không có dấu hiệu không hội tụ trong các chuỗi MCMC Tất cả các tham số của mô hình đều cho thấy các biểu đồ vết ở hình 2.1 di chuyển nhanh chóng qua miền hậu nghiệm mà không có bất kỳ xu hướng nào rõ ràng.

Hình 2.2 Kiểm định sự hội tụ thông qua biểu đồ tự tương quan

Các biểu đồ tự tương quan cho tất cả các tham số cho thấy chúng sẽ biến mất chỉ sau một vài độ trễ Đặc biệt, biểu đồ tự tương quan cho GI biến mất sau khoảng 28 độ trễ, điều này được coi là chấp nhận được (Hình 2.2).

Biểu đồ phân phối hậu nghiệm (Histogram plot) và biểu đồ mật độ phân bố (Kernel Density plot) cung cấp thông tin bổ sung quan trọng cho việc thống kê các biến số khác nhau, hỗ trợ tổng hợp kết quả MCMC Phương pháp này hiệu quả trong việc phân tích biểu đồ phân phối hậu nghiệm và ước tính mật độ phân bố của các phân phối hậu nghiệm biên đối với các tham số, nhằm đảm bảo tính chính xác trong kết quả phân tích.

Các phân phối thực nghiệm sẽ thể hiện rõ như kỳ vọng, cho phép so sánh các phân phối hậu nghiệm và tiên nghiệm Những biểu đồ này giúp trực quan hóa tác động của dữ liệu một cách hiệu quả.

Biểu đồ phân phối hậu nghiệm trong hình 2.3 mô tả hình dạng chung của phân phối hậu nghiệm biên của tham số được sử dụng mô hình

Hình 2.3 Kiểm định sự hội tụ thông qua biểu đồ phân phối hậu nghiệm

Biểu đồ mật độ (Kernel density plot) là công cụ trực quan hữu ích cho các phân phối hậu nghiệm biên đã được mô phỏng, thể hiện dạng biểu đồ phân phối hậu nghiệm được làm nhẵn Lệnh trình bày biểu đồ mật độ cho phép hiển thị mật độ chung của toàn bộ mẫu MCMC Để đánh giá sự hội tụ, lệnh cung cấp tùy chọn vẽ thêm hai đường cong mật độ: một từ nửa đầu mẫu MCMC và một từ nửa sau Nếu kết quả chuỗi hội tụ và pha trộn tốt, ba đường cong mật độ sẽ gần nhau, như minh họa trong Hình 2.4.

Hình 2.4 Kiểm định sự hội tụ thông qua biểu đồ mật độ

Nhóm tác giả không chỉ sử dụng chẩn đoán bằng hình ảnh MCMC mà còn áp dụng kiểm định ESS để đánh giá sự hội tụ của MCMC Giá trị ESS đạt 10.000, gần bằng kích thước mẫu MCMC, cho thấy tính hội tụ của MCMC rất cao.

Các biến ESS Corr.time Efficiency

Nhóm tác giả đã chọn một mẫu lớn với 4.779 quan sát, do đó thông tin tiên nghiệm không ảnh hưởng đáng kể đến độ chính xác của mô hình Họ sử dụng phân phối tiên nghiệm Normal (1, 100) cho hệ số hồi quy và Invagamma (2.5, 2.5) cho phương sai của sai số quan sát.

3.2.3 Kết quả hồi quy Bayes

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu của nhóm tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của biến động địa chính trị và các yếu tố khác đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp nhỏ và vừa.

Nghiên cứu về TTCK Việt Nam giai đoạn 2013-2021 sử dụng phương pháp Bayes cho thấy rằng các công ty có dòng tiền biến động mạnh thường có mức độ sử dụng nợ thấp hơn Kết quả này trái ngược với giả thuyết H1 ban đầu của nhóm nghiên cứu, cho rằng BĐDT có tác động cùng chiều với mức độ sử dụng nợ của các DNNY Tuy nhiên, kết quả này lại tương đồng với các nghiên cứu trước đây của các tác giả như Bradley & cộng sự (1984), Friend & Lang (1988), Akhtar (2012), và Levine & Wu.

Mối quan hệ ngược chiều giữa biến động dòng tiền và mức độ sử dụng nợ cho thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền biến động mạnh thường giảm vay nợ để giữ rủi ro tài chính ở mức thấp Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, cho thấy doanh nghiệp có biến động lớn trong hoạt động kinh doanh sẽ đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn, dẫn đến việc giảm mức vay nợ Trong giai đoạn nghiên cứu từ 2013-2021, nền kinh tế Việt Nam đã trải qua nhiều biến động, đặc biệt là sau khủng hoảng kinh tế và ảnh hưởng của dịch Covid-19, làm tăng sự biến động trong hoạt động kinh doanh và dòng tiền của doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc trang trải chi phí duy trì hoạt động sản xuất, bảo hiểm, thuế và nguyên vật liệu, dẫn đến nguy cơ gia tăng chi phí lãi vay Mặc dù chính phủ đã thực hiện các biện pháp như giảm lãi suất cho vay và tăng cường giám sát, doanh nghiệp vẫn cần giảm sử dụng đòn bẩy tài chính để phòng tránh rủi ro trong bối cảnh biến động mạnh.

Biến quy mô có ảnh hưởng tích cực đến mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, điều này phù hợp với giả thuyết H2 Kết quả này cũng tương đồng với các nghiên cứu trước đây của Booth và cộng sự (2001), Frank & Goyal (2009), Huang (2006), Le & Tannous (2016), Nguyen & Ramachandran (2006), và Nguyen và cộng sự (2014), cũng như Hoàng Thị Kim Thoa.

Nghiên cứu của Lê Thẩm Dương và các cộng sự (2020) cho thấy rằng doanh nghiệp có quy mô lớn thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi Lợi thế quy mô giúp các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí vay nợ và rủi ro phá sản Trong thực tế, tại thị trường vốn Việt Nam, các ngân hàng thường ưu tiên cho vay những doanh nghiệp lớn.

Các doanh nghiệp lớn thường có quy mô lớn và khi niêm yết trên thị trường chứng khoán, họ dễ dàng nhận được cấp phép phát hành trái phiếu doanh nghiệp để tăng vốn Điều này trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng các doanh nghiệp quy mô lớn có xu hướng sử dụng vốn nội bộ nhiều hơn và vay nợ ít hơn.

Kết quả hồi quy cho thấy biến KNSL của công ty có ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ sử dụng nợ của các DNNY, điều này không phù hợp với giả thuyết H3, nhưng lại nhất quán với nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001), cũng như Frank & Goyal (2009) và Huang.

Khi mức độ giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp tăng lên, doanh nghiệp có xu hướng vay nợ ít hơn, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì vốn từ bên ngoài Biến tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản có sự biến động cùng chiều với mức độ sử dụng nợ, điều này trái ngược với giả thuyết H4 và tương đồng với nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) cùng Huang.

Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (TSCĐHH) cao sẽ khiến doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tài trợ cho các tài sản có giá trị lớn Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi trong quản lý tài chính.

Doanh nghiệp có thể sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay, từ đó gia tăng khả năng vay nợ với chi phí thấp hơn, giúp giảm bớt chi phí trong kết quả tài chính.

Tốc độ tăng trưởng MB, được xác định bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn cổ phần, có ảnh hưởng ngược lại với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Kết quả này trái ngược với giả thuyết H5 ban đầu, cho thấy rằng khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần tăng cao, doanh nghiệp nhỏ và vừa có xu hướng giảm tỷ trọng vay nợ trong cơ cấu vốn của mình Thực tế cho thấy, khi tình hình kinh doanh của doanh nghiệp khả quan, họ có thể giảm bớt việc phụ thuộc vào nợ.

Doanh nghiệp có tăng trưởng ổn định và thu nhập từ cổ phiếu bền vững thường có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao Khi tình hình kinh doanh thuận lợi, với khả năng sinh lời cao, doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng vốn nội bộ thay vì vay nợ Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài chính.

Tăng trưởng kinh tế GDP có ảnh hưởng tích cực đến mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, điều này phù hợp với giả thuyết H6 ban đầu của nhóm nghiên cứu và nhất quán với nghiên cứu của Gerler và Gilchist (1993) cũng như Tran Dinh Khoi Nguyen.

Giai đoạn từ 2013 đến 2021 tại Việt Nam chứng kiến nền kinh tế phục hồi và ổn định, ngoại trừ sự biến động mạnh trong giai đoạn 2020-2021 do dịch Covid-19 Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô tăng trưởng ổn định, các doanh nghiệp (DN) có nhiều cơ hội đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, dẫn đến nhu cầu vốn gia tăng Nhờ vào lợi thế từ việc sử dụng nợ vay trong thời kỳ tăng trưởng, DN có xu hướng vay nợ nhiều hơn, làm tăng tỷ trọng nợ phải trả trong tổng nguồn vốn của mình.

Trong chương 3, nghiên cứu đã làm rõ mối quan hệ giữa bất động sản (BĐĐT) và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2013 đến 2021 Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của một số yếu tố khác liên quan đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng GDP Đề tài đã áp dụng mô hình Bayesian để phân tích tác động của biến BĐĐT và các biến kiểm soát đến quyết định tài trợ, được đo lường thông qua biến ĐBTC Kết quả từ mô hình hồi quy Bayesian cung cấp cơ sở để đưa ra những khuyến nghị trong chương 4.