Việc đánh giá hiệu quả dài hạn của IPO đã được phân tích bởi một số nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán quốc tế lớn.. Một nghiên cứu về hiệu quả dài hạn c
TỔNG QUAN
Cơ sở lý luận chung về IPO
IPO (theo viết tắt tiếng Anh: Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng và phương thức thực hiện phải tiến hành công khai trên các phương tiện thông tin đại chúng
Khái niệm công chúng đƣợc hiểu là một số lƣợng nhà đầu tƣ đủ lớn với giá trị chào bán chứng khoán cũng đủ lớn Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng)
Việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông Một phần của IPO có thể là chuyển nhƣợng cổ phần phổ thông hiện hữu
Cần phải phân biệt sự khác nhau giữa IPO và phát hành sơ cấp IPO là một bộ phận của phát hành sơ cấp, nhƣng phát hành sơ cấp chƣa chắc đó là IPO Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới của một công ty, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu tiên Một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhƣng chỉ có duy nhất một lần phát hành IPO Các lần phát hành tiếp theo sẽ đƣợc gọi là phát hành bổ sung (SOEs – seasoned equity offerings)
Việc phát hành IPO gắn liền với việc cổ phiếu này sẽ đƣợc giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán Khi đó đối tƣợng đầu tƣ sẽ rất rộng, vì vậy IPO có ý nghĩa rất quan trọng đối với các công ty
Phát hành IPO có các đặc điểm sau: Chứng khoán phát hành là những chứng khoán có chất lƣợng cao; Công ty phát hành là các công ty có triển vọng phát triển trong tương lai
- Đối với thị trường chứng khoán: Các đợt IPO thành công sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khoán, nhờ đó có thể thu hút thêm được lượng tiền lớn vào thị trường chứng khoán Việc xác định đúng giá IPO rất quan trọng đối với việc xác định mức giá niêm yết sau này
- Đối với doanh nghiệp: IPO giúp các công ty huy động đƣợc nguồn vốn nhanh và nhiều hơn trên thị trường chứng khoán Các đợt IPO thành công có thể giúp công ty tăng hình ảnh đẹp đới với công chúng, do đó giúp tăng tính thanh khoản và giá trị cổ phiếu công ty sau IPO IPO cũng giúp làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút đƣợc nguồn vốn lớn cho công ty, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng (lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục ít rườm rà hơn…) Việc phát hành cổ phiếu cho nhân viên công ty cũng giúp họ làm việc hiểu quả hơn vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty
2.1.3 Điều kiện để phát hành IPO
Theo điều 12 bộ luật chứng khoán đƣợc quốc hội thông qua ngày 29/06/2006 thì điều kiện để chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng gồm có:
Để đủ điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng, doanh nghiệp phải đáp ứng yêu cầu về vốn điều lệ đã đóng góp tại thời điểm đăng ký chào bán ít nhất là 10 tỷ đồng Việt Nam Mức vốn này được tính dựa trên giá trị ghi trên sổ kế toán của doanh nghiệp.
+ Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng kí chào bán phải có lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng kí chào bán
+ Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán đƣợc Đại hội đồng cổ đông thông qua
- Đối với chứng chỉ quỹ:
+ Tổng giá trị chứng chỉ quỹ đăng kí chào bán tối thiểu 50 tỷ đồng Việt Nam.
Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả IPO
2.1.4 Lý thuyết nền về IPO
Tần suất các đợt IPO phụ thuộc vào tình hình kinh tế vĩ mô, cụ thể là trong suốt năm 1975 chỉ có 6 đợt IPO ở nước Mỹ đối với các doanh nghiệp phi tài chính, bởi vì nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái Mặt khác, có tới 660 đợt IPO đối với các công ty phi tài chính Mỹ trong năm 1996 khi mà nền kinh tế đang thịnh vƣợng Các nhà quản trị của công ty phát hành với sự tƣ vấn của nhà bảo lãnh cố gắng bắt đầu một IPO khi họ tin rằng thị trường có khả năng tốt hơn trong việc định giá cao công ty họ, điều này gọi là đúng thời điểm thị trường Ở một vài thời điểm trong chu kỳ của doanh nghiệp, nhà quản trị phải quyết định liệu có nên phát hành cổ phiếu ra công chúng hay không, vậy thì phát hành IPO hay duy trì sở hữu tƣ nhân Theo quan điểm của doanh nghiệp, nguyên nhân chính để thúc đẩy một IPO là để tăng nguồn vốn bổ sung
Với các nhà tài chính, IPO là cơ hội chiến lược sinh lợi, khác hẳn quan điểm của những nhà đầu tư mạo hiểm trước đây Về góc độ quản trị, IPO mang lại nhiều lợi ích Đầu tiên, công ty có thêm kênh tài chính, thuận lợi khi cần bổ sung vốn sau này Tiếp theo, việc tách biệt sở hữu và quản lý cho phép công ty theo đuổi các dự án rủi ro hơn với tiềm năng lợi nhuận cao hơn, điều mà các nhà quản lý thường dè dặt khi huy động vốn từ nhà đầu tư Cuối cùng, IPO giúp giảm nợ và tăng tỷ lệ tín dụng.
2.2 Yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả IPO 2.2.1 Quy mô và lịch sử công ty
Các doanh nghiệp lớn thường có nguồn thông tin bên ngoài nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Các doanh nghiệp lâu đời có lịch sử hoạt động lâu hơn và có nhiều thông tin hơn cho công chúng Các nguồn thông tin này có ảnh hưởng đến triển vọng lợi nhuận của công ty do đó ảnh hưởng đến việc định giá IPO có hiệu quả
Các điều kiện thị trường trong việc định giá IPO là rất quan trọng Khi thị trường có biến động mạnh thì các doanh nghiệp sẽ có xu hướng đề xuất giá chào bán thấp hơn Điều kiện thị trường ổn định giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp
2.2.3 Lợi nhuận của doanh nghiệp
Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn đƣợc nhà đầu tƣ Tuy nhiên, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tương lai, nhất là trong dài hạn rất khó để đánh giá và đo lường
2.2.4 Uy tín của tổ chức bảo lãnh chứng khoán
Các tổ chức bảo lãnh phát hành uy tín giúp các doanh nghiệp định giá IPO thành công hơn và giảm rủi ro cho các doanh nghiệp
2.2.5 Nhân sự của công ty
Yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị doanh nghiệp chính là đội ngũ nhân sự, đặc biệt là các nhà quản trị cấp cao Bởi họ có ảnh hưởng lớn tới thành bại của doanh nghiệp, từ đó tác động trực tiếp đến quá trình định giá cổ phiếu.
2.2.6 Giai đoạn nóng và lạnh của IPO
Ibbotson và Jaffe (1975) (đƣợc trích bởi Gounopoulos, 2003) nhận xét có giai đoạn mà trong đó lợi nhuận ban đầu đạt đƣợc rất cao Họ cho rằng các công ty nên chọn thị trường trong giai đoạn lạnh để IPO thì có thể đạt được giá cao hơn các giai đoạn nóng Trong nghiên cứu của Wong và Uddin (2000) (đƣợc trích bởi Gounopoulos, 2003) với 493 công ty IPO tại Malaysia cho thấy lợi nhuận ban đầu trung bình khoảng 95% trong giai đoạn lạnh và 3% trong giai đoạn nóng.
Thực trạng IPO tại Việt Nam
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành sở giao dịch chứng khoán TPHCM ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000
Từ đó đến 2005, thị trường chứng khoán luôn ở trong giai đoạn ảm đạm ngoại trừ năm 2001 (chỉ số VN-index cao nhất đạt 571,04 điểm sau 6 tháng đầu năm, sau đó giảm liên tục, thấp nhất xuống đến 130 điểm)
Ngày 8/3/2005 trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức đi vào hoạt động, thị trường bắt đầu khởi sắc hơn khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% Nhìn chung, trong 5 năm đầu tiên này, thị trường chứng khoán không thu hút đƣợc sự quan tâm của đông đảo công chúng
Trong năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được mức tăng trưởng ấn tượng 60%, đưa Việt Nam trở thành quốc gia có tốc độ tăng trưởng đứng thứ 2 thế giới Khối lượng vốn hóa tăng gấp 15 lần, thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước.
- Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phát triển vượt bậc với chỉ số VN – index tại sàn giao dịch TPHCM tăng 144%, sàn giao dịch Hà Nội tăng 152,4% Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỉ USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP)
Số công ty niêm yết tăng gần 5 lần, từ 41 công ty năm 2005 lên tới 193 công ty Đặc biệt, số lượng các nhà đầu tư mới tham gia thị trường ngày càng đông, tính đến cuối tháng 12/2006 có trên 120.000 tài khoản giao dịch chứng khoán đƣợc mở
- Hầu hết các công ty IPO đều rất thành công, thu đƣợc một lƣợng vốn lớn
Dẫn đầu về chỉ tiêu thu nhập trên cổ phiếu (EPS) trong 9 tháng đầu năm là các cổ phiếu SJS (12.442 đồng), NKD (5.805 đồng), AGF (5.791 đồng), REE (5.280 đồng)
- Trong giai đoạn này, nhiều công ty tiến hành IPO, giá bán cổ phiếu đã đƣợc các nhà đầu tƣ đƣa ra những mức giá cao ngất ngƣỡng so với mức giá khởi điểm Điển hình, cổ phiếu của Công ty Nhiệt điện Phả Lại đƣợc đấu với mức giá trung bình lên 69.710 đồng/cổ phiếu, trong khi giá khởi điểm chỉ là 43.000 đồng/cổ phiếu
Giai đoạn đánh giá sự bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam Luật chứng khoán có hiệu lực từ ngày 1/1/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển
Thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2007-2008 có nhiều biến động Năm 2007 đạt đỉnh 1.170,67 điểm, giá trị giao dịch đạt 224.000 tỷ đồng Năm 2008 chứng kiến sự sụt giảm mạnh, VN-Index mất gần 60% giá trị, giá cổ phiếu giảm mạnh, đặc biệt là ở các nhóm tài chính ngân hàng, công nghệ và bất động sản Nguyên nhân chính gây ra sự sụt giảm này là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Nhiều công ty lớn đƣợc đầu tƣ IPO nhƣ Vietcombank, Mobiphone, BIDV, Bảo
Việt…tuy nhiên đều không thành công nhƣ mong đợi
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phục hồi ấn tượng với mức tăng trưởng 42,03% của VN-Index và 42,66% của HNX-Index Sự phục hồi này đưa Việt Nam trở thành một trong những thị trường chứng khoán tăng trưởng nhanh nhất trên thế giới, xếp thứ 8 trong số 89 thị trường quan trọng toàn cầu.
- Có hơn 30 doanh nghiệp tổ chức IPO, nhƣng có ít doanh nghiệp đấu giá thành công Nhƣ Công ty cổ phần bến bãi Sài Gòn chỉ bán đƣợc 22.000/600.000 cổ phần, Công ty dây và cáp điện Việt Nam (Cadivi) bán đƣợc hơn 50.000/2,4 triệu cổ phần, Công ty Nông sản thực phẩm xuất khẩu Cần Thơ bán đƣợc 39.000/10,3 triệu cổ phần Có doanh nghiệp phải đấu giá tới 4 lần để hoàn tất IPO nhƣ Công ty Du lịch Bình Thuận
- Năm 2010 hàng loạt công ty đã bị hủy đấu giá vì lý do không đủ nhà đầu tƣ tham gia (nhƣ công ty cổ phần bến xe khách nội tỉnh Kontum, công ty cổ phần cấp thoát nước Bình Thuận, công ty cổ phần du lịch núi Tà Cú và công ty cổ phần Vật tƣ Nông nghiệp Tiền Giang).
Cơ sở dữ liệu
Đã có nhiều nghiên cứu đƣợc thực hiện về hiệu quả IPO trên thế giới Ban đầu, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào hiện tượng định giá dưới giá thị trường, sau này mới bắt đầu xuất hiện các nghiên cứu về hiệu quả dài hạn của IPO
Việc thực hiện IPO là nhất quán trên thị trường khác nhau, ví dụ như lợi nhuận ban đầu cao và hiệu quả lâu dài thấp Phần này sẽ tiến hành dẫn chứng các kết quả nghiên cứu về hiệu quả dài hạn của IPO ở các nước trên thế giới Ngoài ra, cũng nghiên cứu về các “IPO nóng” trên thị trường Cuối cùng, là nghiên cứu hiệu quả IPO của các ngành công nghiệp hoặc lĩnh vực khác nhau
Năm 1991, nghiên cứu tiên phong của Ritter về hiệu suất dài hạn của IPO đã chỉ ra hiệu suất thấp đáng kể (-29%) trong vòng ba năm sau khi phát hành lần đầu ra công chúng Đánh giá hiệu suất thông qua phương pháp lợi nhuận tích lũy bất thường (CAR) và lợi nhuận mua và nắm giữ bất thường (BHAR), nghiên cứu này cho thấy hiệu suất kém chủ yếu là do sự lạc quan nhất thời của các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Drobetz, Kammerman và Wölchli (2005) đã đánh giá hiệu suất dài hạn của 109 công ty IPO tại Thụy Sĩ từ năm 1983 đến 2000 Họ phát hiện hiệu suất thấp sau ba năm (khoảng -7,5%), tăng lên -21% sau bốn năm và đáng kể là -101% sau mười năm Các tác giả cho rằng hiệu suất thấp là do quy mô nhỏ của các công ty trong nghiên cứu của họ.
Bessler và Thies (2007) đã tiến hành phân tích hiệu quả dài hạn của IPO ở Đức trong giai đoạn 1977 – 1995 Kết quả tính toán bằng phương pháp BHAR là -12,7
% trong ba năm Họ cũng phát hiện ra rằng, hoạt động tài chính trong thị trường chứng khoán sau khi niêm yết có những hiệu quả tích cực tuy nhiên họ đề nghị điều tra thêm để đánh giá được sự chắc chắn mối tương quan này
Một nghiên cứu tương tự được thực hiện bởi Jaskiewicz, González, Menéndez và Schiereck (2005), họ đã sử dụng mẫu 153 công ty IPO tại Đức trong giai đoạn 1990 – 2000, kết quả thu đƣợc là -32,8 % trong ba năm (BHAR) Nghiên cứu này chỉ ra một số yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả của IPO như là thời gian phát hành, môi trường kinh doanh và cảm tính của nhà đầu tư Jaskiewicz và cộng sự (2005) cũng thực hiện một nghiên cứu với thời gian tương tự trên 43 công ty tại Tây Ban Nha, cho thấy kết quả là -36,7% (BHAR)
Goergen, Khurshed và Mudambi (2007) nghiên cứu về hiệu quả của 252 công ty IPO được niêm yết trên thị trường chứng khoán Luân Đôn giai đoạn 1991 – 1995 Kết quả mà họ quan sát thấy trong 36 tháng đầu là -21,3 % (CAR) Các phát hiện khác từ những đợt IPO cho thấy rằng có mối liên kết tiêu cực giữa hiệu quả kinh doanh trước IPO và lợi nhuận cổ phiếu sau IPO Các công ty hy vọng rằng, kinh doanh thuận lợi trước IPO sẽ thu hút được các nhà đầu tư về lâu dài, tuy nhiên chỉ có thể thu hút đƣợc các nhà đầu tƣ trong ngắn hạn Goergen và cộng sự (2007) cũng quan sát thấy rằng các công ty đa quốc gia có hiệu quả dài hạn cao hơn so với các công ty một quốc gia Hiệu quả của các công ty nhỏ cũng đã đƣợc cho thấy là khác nhau so với các công ty lớn hơn
Nghiên cứu của Vithessonthi (2008) tại Thái Lan cung cấp thêm bằng chứng về hiệu suất dài hạn thấp Nghiên cứu của ông chỉ ra hiệu suất thấp hơn thị trường 41,7% từ năm 1999 đến 2005 Vithessonthi phân nhóm mẫu nghiên cứu thành ba tiểu loại dựa trên quy mô doanh nghiệp Tương tự như Drobetz và cộng sự, ông phát hiện ra rằng nhóm gồm các công ty nhỏ nhất có kết quả dài hạn kém nhất.
Cai, Liu và Mase (2008) cho thấy lợi nhuận quan sát từ 335 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và thị trường chứng khoán Thâm Quyến (Trung Quốc) trong thời gian ba năm có kết quả là -29,6 % (BHAR) Kết quả này tốt hơn so với lợi nhuận quan sát bởi Vithessonthi trong một thời gian tương tự sau khi cuộc khủng hoảng châu Á ( 1997-2001)
Mayur và Kumar (2009) đã thực hiện một nghiên cứu khác về IPO ở thị trường mới nổi Ấn Độ, với cách tiếp cận khác biệt Họ đánh giá hiệu suất của các công ty trong một năm trước, năm niêm yết và hai năm sau IPO Mặc dù kết quả không thể so sánh với các nghiên cứu trước, nhưng họ cũng thấy rằng lợi nhuận trên tài sản ròng và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giảm đáng kể sau IPO.
Theo nghiên cứu của Kirkulak (2008) về thị trường IPO của Nhật Bản giai đoạn
1998 - 2001 cho thấy hiệu quả dài hạn là -18,3 % dựa theo phương pháp CAR trong ba năm, sử dụng mẫu của 433 công ty
Tuy các nghiên cứu trước đây cho thấy hiệu quả dài hạn của các đợt IPO thường thấp, một số nghiên cứu gần đây đã chỉ ra những kết quả khả quan hơn Corhay và cộng sự (2002) phát hiện thấy 258 công ty IPO tại Malaysia từ năm 1992 đến 1996 có hiệu suất vượt trội so với thị trường với mức tăng tích cực 41,7% trong ba năm sau khi niêm yết Tương tự, Tsangarakis (2004) báo cáo rằng 108 đợt IPO tại Hy Lạp trong giai đoạn 1993-1997 đã đạt được lợi nhuận cao hơn thị trường 54,9% trong vòng mười hai tháng Những phát hiện này cho thấy nỗ lực cải thiện điều kiện giao dịch chứng khoán, quản trị doanh nghiệp và minh bạch thông tin có thể góp phần vào hiệu quả cao hơn của các đợt IPO.
Một bản tóm tắt các nghiên cứu về IPO đã đƣợc mô tả ở trên đƣợc trình bày trong bảng 1 Từ kết quả cho thấy nhà đầu tƣ có nhu cầu mua và nắm giữ chứng khoán sẽ đạt đƣợc kết quả tốt hơn nếu đƣợc giữ trong một thời gian ngắn, tuy nhiên lập luận này là không chắc chắn mà còn phải tùy thuộc vào điều kiện thị trường cụ thể (môi trường chính trị, kinh tế, xã hội) và khoảng thời gian nghiên cứu cụ thể
Bảng 1 Tóm tắt hiệu quả dài hạn IPO các nước trên thế giới
Quốc gia Số lƣợng Mẫu Giai đoạn Hiệu quả (%) Tác giả
Mỹ 109 1975 – 1984 -29 Ritter Đức 218 1977 – 1995 -12.7 Bessler và Thies
Thụy Sĩ 1526 1983 – 2000 -7.5 Drobetz và cộng sự Đức 153 1990 – 2001 -32.8 Jaskiewicz và cộng sự
Tây Ban Nha 43 1990 – 2001 -36.7 Jaskiewicz và cộng sự
Anh 252 1991 – 1995 -21.3 Goergen và cộng sự
Malaysia 258 1992 – 1996 41.7 Corhay và cộng sự
Trung Quốc 335 1997 – 2001 -29.6 Cai, Liu và Mase
Nguồn: Govindasamy, The long run performance of IPOs in South Africa, 2010
2.4.2 Ảnh hưởng của quy mô công ty đến hiệu quả
Phần lớn các nghiên cứu liên quan đến việc thực hiện IPO cũng cố gắng đánh giá các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến lợi nhuận này Một số yếu tố có thể ảnh hưởng đến hiệu quả trong một thị trường nhưng có thể không có ảnh hưởng tương tự trong thị trường khác Một trong những yếu tố đã được chứng minh có ảnh hưởng đến hiệu quả dài hạn IPO đó là quy mô của công ty
Từ nghiên cứu của Vithessonthi (2008), Drobetz (2005) và Goergen (2007), các công ty nhỏ hơn liên tục thể hiện hiệu quả kém hơn so với các công ty lớn hơn Sự khác biệt này vẫn tồn tại trong thời gian dài và chỉ ra rằng quy mô công ty ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động.
Trong nghiên cứu của mình vào thị trường Trung Quốc đang nổi lên, Cai và các cộng sự (2007) tìm thấy một hệ số tiêu cực đối với quy mô công ty trong mô hình hồi quy của mình Điều này cho thấy rằng, công ty có kích thước lớn hơn thì hiệu quả dài hạn là thấp hơn Kết quả này trái với kết quả thu đƣợc từ nghiên cứu thảo luận trên bởi Drobetz và cộng sự (2005), Goergen và cộng sự (2007)
2.4.3 Các IPO nóng trên thị trường
Mô hình nghiên cứu
Buy and Hold là một chiến lƣợc đầu tƣ thụ động trong đó một nhà đầu tƣ mua cổ phiếu và giữ nó trong một thời gian dài mà bất kể biến động giá ngắn hạn và các chỉ số kỹ thuật trên thị trường
Một nhà đầu tư sử dụng chiến lược mua và nắm giữ thường chủ động lựa chọn các chứng khoán để đầu tƣ, nhƣng khi đã đầu tƣ thì họ không quan tâm nhiều đến các biến động giá cả ngắn hạn hay các chỉ số kĩ thuật Chiến lƣợc đầu tƣ dài hạn này chủ yếu dựa trên lý thuyết các thị trường tài chính có bề dày hoạt động sẽ mang lại mức sinh lợi tốt cho dù vẫn có những biến động và sụt giảm theo chu kỳ kinh doanh Tuy nhiên nhiều người theo lý thuyết này cho rằng việc xác định thời điểm của thị trường tức là việc chọn thời điểm mức giá thấp để mua vào và lựa lúc giá cao để bán ra sẽ không đúng với các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ
Theo các quan điểm đầu tƣ truyền thống thì xét trong dài hạn các cổ phiếu có khả năng sinh lợi tốt hơn các lớp tài sản tài chính khác, ví dụ nhƣ trái phiếu Nhƣng vẫn có nhiều tranh cãi quanh vấn đề là liệu chiến lƣợc mua và nắm giữ có thật sự ƣu việt hơn chiến lƣợc đầu tƣ năng động hay không Chiến lƣợc mua và nắm giữ sẽ tận dụng được các thuận lợi liên quan đến thuế vì các đầu tư dài hạn có xu hướng bị áp mức thuế thấp hơn đầu tƣ ngắn hạn Đối lập với chiến lƣợc mua và nắm giữ là chiến lƣợc giao dịch nội ngày (day trading) trong đó các nhà đầu tƣ có thể kiếm đƣợc khoản lời ngay trong ngày bằng cách bán khống, vay chứng khoán để bán khi giá cao sau đó chờ giá giảm, mua chứng khoán để trả lại, sự chênh lệch mức giá trong ngày càng lớn thì lƣợng tiền có thể kiếm đƣợc càng nhiều
Một trong những lập luận phản đối lại chiến lƣợc mua và nắm giữ đó là dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH): nếu tất cả các chứng khoán đều được định giá đúng đắn tại mọi thời điểm, tức là giá cả phản ánh đúng giá trị thật của chứng khoán đó thì các nhà đầu tƣ sẽ hiếm có cơ hội để sử dụng chiến lƣợc này
Thông thường, có hai trường hợp có thể áp dụng chiến lược mua và nắm giữ, đó là:
- Qua thời gian, giá trị của các tài sản mà bạn nắm giữ hay các tài sản thuê mướn sẽ tăng lên do tác động trực tiếp của lạm phát
- Qua thời gian các khoản cầm cố, đặt cọc và khoản phải trả sẽ giảm đi do tác động của giảm phát
Nhiều người ủng hộ chiến lược mua và nắm giữ đơn giản chỉ dựa trên cơ sở về chi phí, hoàn toàn không cần xét đến sự tồn tại của thuyết thị trường hiệu quả, và họ cũng cho rằng thị trường hiệu quả chỉ tồn tại trên lý thuyết (EMH)
Nhiều nhà đầu tư thành công như Warren Buffett theo đuổi chiến lược ít giao dịch Chiến lược này tập trung vào việc tối ưu chi phí bằng cách hạn chế các giao dịch và tiết kiệm tiền trên hoa hồng môi giới và chênh lệch giá mua-bán Bằng cách giao dịch ít hơn, các nhà đầu tư nhằm giảm thiểu chi phí và tối đa hóa lợi nhuận từ các khoản đầu tư dài hạn.
N là số lƣợng chứng khoán R it là lợi nhuận cổ phiếu i tại thời điểm t
R mt là lợi nhuận thị trường tại thời điểm t Trong khi đó CAR là tổng các khác biệt giữa logarit của lợi tức thực tế và lợi tức mong đợi, điều này loại bỏ đƣợc tác động kép
Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu i trong tháng t được định nghĩa là:
Với r it là lợi nhuận của cổ phiếu i trong tháng t r mt là lợi nhuận thị trường tại thời điểm t Lợi nhuận trung bình trên một danh mục đầu tƣ của n cổ phiếu trong tháng t đƣợc tính nhƣ sau:
Lợi nhuận tích lũy bất thường CAR là tổng của tất cả các lợi nhuận bất thường tính đến tháng t và đƣợc tính bằng công thức:
Giả thuyết nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để điều tra các hiệu quả dài hạn của IPO tại TPHCM Mục tiêu thứ là nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô công ty đến hiệu quả dài hạn Ảnh hưởng của các “IPO nóng” đối với thị trường cũng sẽ được phân tích Mục tiêu cuối cùng là để xác định có hay không sự khác nhau trong hiệu quả dài hạn giữa các lĩnh vực khác nhau
2.6.1 Giả thuyết 1 Đánh giá hiệu quả IPO trong dài hạn, kỹ thuật đo lường mua và nắm giữ lợi nhuận bất thường (BHAR) cũng như lợi nhuận tích lũy bất thường (CAR) sẽ được sử dụng Cả hai kết quả sẽ được so sánh với thị trường để xác định hiệu quả Giả thuyết BHAR và CAR của IPO tại TPHCM khác không cho thấy rằng không có sự khác biệt giữa IPO và điểm chuẩn Mô tả về kỹ thuật đo lường cũng như các tiêu chuẩn có liên quan sẽ được thảo luận trong chương 3
Giả thuyết 1: BHAR và CAR của IPO tại TPHCM là khác 0 H0: àIPO = 0
Một trong những yếu tố chính ảnh hưởng đến hiệu quả IPO đã được nhấn mạnh trong phần trên là quy mô của công ty Do đó, trong nghiên cứu này sẽ đánh giá ảnh hưởng của quy mô công ty đến hiệu quả dài hạn của IPO tại TPHCM Tổng vốn hóa thị trường sẽ được sử dụng như là một đại diện cho quy mô công ty Phương pháp được sử dụng là phân khúc tổng vốn hóa thị trường thành các nhóm khác nhau và sau đó để xác định xem có sự khác biệt đáng kể giữa các nhóm hay không Đây là phương pháp tương tự được sử dụng bởi Vithessonthi (2008)
Giả thuyết 2: Nhóm quy mô công ty khác nhau có lợi nhuận khác nhau
H0: à1 = à2 = à3= àn (với 1, 2 … n là số nhúm quy mụ cụng ty) Ha: à1 ≠ à2 ≠ à3 ≠ àn
Giai đoạn 'IPO nóng " cũng là một lĩnh vực quan tâm cho nhà đầu tƣ, vì điều này sẽ cung cấp cho họ cái nhìn sâu sắc về hiệu quả trong tương lai của một IPO dựa trên thời gian nó đƣợc phát hành
Giả thuyết 3: Tồn tại mối quan hệ giữa BHAR và hoạt động IPO
Mô hình: BHAR = β 0 + β 1 N (N là số lƣợng công ty IPO trong một giai đoạn) H0: β1 = 0
Các công ty IPO thuộc những lĩnh vực khác nhau trong cùng một thị trường có thể có hiệu quả dài hạn khác nhau Mục tiêu ở đây là để xác định xem có sự khác biệt giữa các lĩnh vực khác nhau trong thị trường chứng khoán TPHCM hay không
Giả thuyết 4: Hiệu quả dài hạn của IPO trên các lĩnh vực khác nhau là khác nhau
H0: àsi = àsj = = àsn(với àsi,j= BHAR của ngành i, j, i ≠ j i,j = 1 đến n, n = số ngành trong mẫu)
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Phương pháp nghiên cứu
Lợi nhuận tích lũy trung bình (BHAR và CAR ) đƣợc sử dụng để xác định hiệu quả dài hạn và sử dụng thống kê t để kiểm định mức ý nghĩa
Theo Singh và Van Der Zahn (2009) BHAR đƣợc tính nhƣ sau:
Lợi nhuận nắm giữ (BHR) cho một cổ phiếu là lợi nhuận tích lũy của cổ phiếu đó trong T giai đoạn và đƣợc tính nhƣ sau:
Có thể đƣợc viết lại nhƣ sau:
Với R i,t là lợi nhuận của cổ phiếu i tại thời điểm t và T là khoảng thời gian mà các BHR đƣợc tính toán
Lợi nhuận tích lũy bất thường (BHAR) thể hiện chênh lệch giữa lợi nhuận của danh mục đầu tư so với lợi nhuận thị trường, được tính bằng lợi nhuận trung bình của tất cả các cổ phiếu niêm yết trên thị trường Bằng cách so sánh danh mục đầu tư với mức chuẩn là lợi nhuận thị trường, BHAR giúp đánh giá hiệu suất đầu tư bằng cách xác định mức độ vượt trội hoặc kém hiệu quả của danh mục đầu tư so với thị trường chung.
N là số lƣợng cổ phiếu trong tập danh mục
R it là lợi nhuận cổ phiếu i tại thời điểm t R mt là lợi nhuận thị trường tại thời điểm t Theo Kirkulak (2008), thống kê t đƣợc sử dụng để kiểm định mức ý nghĩa của giả thuyết và đƣợc tính bằng công thức:
Với 𝐵𝐻𝐴𝑅 là BHAR trung bình của mẫu σ(BHAR i,t ) là độ lệch chuẩn của BHAR và n là cỡ mẫu
Theo Kirkulak (2008) lợi nhuận bất thường của cổ phiếu i trong tháng t được định nghĩa là:
Với lợi nhuận cổ phiếu i trong tháng t là r_it và lợi nhuận thị trường tại thời điểm t là r_mt, lợi nhuận trung bình trên danh mục đầu tư của n cổ phiếu trong tháng t được tính toán như sau:
Lợi nhuận tích lũy bất thường CAR là tổng của tất cả các lợi nhuận bất thường tính đến tháng t và đƣợc tính bằng công thức:
Theo Barber (2007) sử dụng thống kê t để kiểm định mức ý nghĩa của giả thuyết CAR với công thức sau:
Với 𝐶𝐴𝑅 là lợi nhuận tích lũy bất thường trung bình của mẫu, σ(CAR i,t ) là độ lệch chuẩn của CAR và n là cỡ mẫu
Dùng kết quả BHAR đã tính toán được để xác định ảnh hưởng của quy mô công ty đến hiệu quả dài hạn Phân tích phương sai (ANOVA) sẽ được sử dụng để xác định xem có sự khác biệt về hiệu quả của các đợt IPO giữa các nhóm công ty khác nhau hay không
Quy mô công ty được đo bởi tổng vốn hóa thị trường như sau:
Tổng vốn hóa = Giá bán x số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Giai đoạn “IPO nóng” là giai đoạn có hoạt động IPO cao Trong nghiên cứu này, giai đoạn hoạt động của IPO sẽ đƣợc xem xét theo từng quý Phân tích hồi quy tuyến tính đƣợc sử dụng để ƣớc tính mối quan hệ giữa hiệu quả IPO và hoạt động
Các đợt IPO được phân loại và tính toán BHAR riêng biệt theo từng lĩnh vực Phân tích phương sai (ANOVA) được sử dụng để đánh giá sự khác biệt dài hạn về hiệu quả giữa các lĩnh vực này.
Phân tích dữ liệu
Đơn vị phân tích trong nghiên cứu này là giá đóng cửa hàng tháng của các công ty được niêm yết trong thời gian lấy mẫu trên thị trường chứng khoán TPHCM
Mẫu nghiên cứu là tất cả các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
TPHCM từ 5/1/2006 đến 12/2010 Ngày kết thúc đã đƣợc lựa chọn vì để cung cấp đủ thông tin bắt buộc trong ba năm Tổng số mẫu có 230 công ty niêm yết trước năm 2011, trong đó có 13 công ty vì không đủ dữ liệu và bộ dữ liệu không phù hợp yêu cầu nên đã đƣợc loại bỏ, do đó số mẫu nghiên cứu còn lại 217 công ty
Mục đích của nghiên cứu là xác định hiệu quả dài hạn của IPO ở TPHCM Để xác định hiệu quả dài hạn của IPO, cần yêu cầu thông tin chuẩn về lịch sử giá cổ phiếu Dữ liệu về giá cổ phiếu đƣợc tải trực tiếp từ website cophieu68 và cafef
Nếu sử dụng giá đóng cửa chƣa điều chỉnh, đã bỏ qua lợi nhuận mà nhà đầu tƣ thu được từ cổ tức và việc tách/thưởng cổ phiếu, vốn đóng vai trò rất quan trọng
Khi đó, việc phân tích hiệu quả đầu tƣ, cũng nhƣ việc so sánh giữa các cổ phiếu với nhau, việc thành lập danh mục đầu tƣ, hay ngay cả việc phân tích kỹ thuật, sẽ mất tính chính xác Do đó, giá cổ phiếu đƣợc sử dụng ở đây là giá đã đƣợc điều chỉnh và đảm bảo nguyên tắc biên độ dao động không vƣợt quá ±7% nhằm hạn chế những biến động lớn về giá chứng khoán trên thị trường trong ngày giao dịch, đảm bảo sự ổn định của thị trường (thông báo số 39/2013/SGDHCM-TV) Lợi nhuận hàng tháng cho mỗi công ty được tính toán sau đó Chỉ số thị trường chung (VN – index) đƣợc lấy từ website cophieu68 Đây là cách thức chung đƣợc hầu hết các nhà nghiên cứu sử dụng để ƣớc tính hiệu quả dài hạn của IPO.