TÓM TẮT Khóa luận tập trung đánh giá tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE, thông
GIỚI THIỆU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Mục tiêu chính của chính sách cổ tức (CSCT) là cân bằng lợi ích của cổ đông và lợi ích của doanh nghiệp (DN) Vì vậy, quyết định chi trả cổ tức là một trong những quyết định quan trọng của công ty, để đưa ra CSCT hiệu quả nhà quản lý phải căn bằng giữa nhu cầu ngắn hạn và dài hạn của DN, đồng thời cân bằng giữa lợi ích của cổ đông và lợi ích của DN (Nguyễn Đức Trung và cộng sự, 2021)
CSCT là một trong những quyết định quan trọng mà ban quản lý DN phải đối mặt Việc này có thể ảnh hưởng đến giá trị của cổ phiếu, lòng tin của nhà đầu tư (NĐT) và sự phát triển dài hạn của doanh nghiệp Việc nghiên cứu tìm hiểu về CSCT giúp hiểu rõ hơn về cách DN sử dụng lợi nhuận và định hướng chiến lược Đối với doanh nghiệp, CSCT phản ánh sức khỏe tài chính và năng lực của ban quản trị, CSCT ổn định và hợp lý có thể làm tăng niềm tin của NĐT và xây dựng hình ảnh tốt cho DN Đối với nhà đầu tư, cổ tức có thể là nguồn thu nhập thụ động quan trọng, đặc biệt là những NĐT dài hạn muốn lợi nhuận ổn định trong tương lai
Trong nhiều năm, có rất nhiều nghiên cứu về mối liên hệ của CSCT đến giá trị của DN trên thế giới Nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) cho rằng giá trị DN không bị tác động bởi CSCT, nhưng ngược lại, Lintner (1956) và Gordon (1963) cho rằng do cổ tức ít rủi ro hơn, nên NĐT thích cổ tức hơn, dựa trên lý thuyết đại diện và thông tin bất cân xứng tạo nên mối quan hệ giữa cổ tức và giá trị DN Từ đó, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của DN ngày càng được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới chú ý đến và tham gia
Tuy nhiên, các nghiên cứu trên mỗi quốc gia lại không nhất quán với nhau Chẳng hạn như Al-Shabibi & Ramesh (2011), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015), Bakri & Yong (2023) cho rằng quy mô DN càng lớn sẽ chi trả cổ tức càng nhiều hay quy mô DN có tác động cùng chiều với CSCT, nhưng Ahmed & Javid (2008), Bushra & Mirza (2015) và Louziri & Ouba (2022) lại cho ra kết quả hoàn toàn trái ngược là quy mô DN có tác động ngược chiều với CSCT
Mỗi quốc gia khác nhau sẽ có những yếu tố tác động đến DN khác nhau Đặc biệt, trong thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là sàn HOSE, có những yếu tố độc đáo trong quá trình phát triển nhanh chóng Việc nghiên cứu CSCT của các DN niêm yết trên sàn HOSE sẽ mang lại những góc nhìn cụ thể và phù hợp hơn với bối cảnh đặc thù của thị trường Việt Nam
Vì vậy, tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu của đề tài nghiên cứu về CSCT của các DN niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2016 đến 2023, để khám phá và hiểu rõ các hơn về các nhân tố tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty Vì vậy, mục tiêu cụ thể của nghiên cứu nhằm xác định và phân tích những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức từ đó đưa ra những đánh giá và đề xuất giải pháp nhằm tối ưu lợi ích của doanh nghiệp và cổ đông
Mục tiêu của đề tài nghiên cứu về CSCT của các DN niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2016 đến 2023, để khám phá và hiểu rõ các hơn về các nhân tố tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty Sau đây là mục tiêu cụ thể của nghiên cứu này:
Mục tiêu thứ nhất, xác định những nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2016-2023
Mục tiêu thứ hai, phân tích tác động của các nhân tố và đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến CSCT của các DN niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2016-
Mục tiêu thứ ba, đưa ra kiến nghị cụ thể giúp các DN cải tiến CSCT, nhằm tối ưu hoá lợi ích của DN và cổ đông.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra 3 câu hỏi nghiên cứu như sau:
Câu hỏi 1: Các nhân tố nào tác động đến CSCT của các DN niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2016-2023?
Câu hỏi 2: Các nhân tố đó ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2016-2023 như thế nào?
Câu hỏi 3: những kiến nghị được đề xuất để giúp ban quản trị DN lựa chọn được CSCT phù hợp?
ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT của các DN niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 2016-2023
Phạm vi nghiên cứu là 132 DN được lọc ra gần hơn 300 DN niêm yết tại sàn HOSE Và nghiên cứu này nghiên cứu từ giai đoạn năm 2016 đến năm 2023.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong bài nghiên cứu này, các phân tích tài chính tập trung vào tác động đến CSCT của các DN, sử dụng phương pháp định làm nền tảng Nghiên cứu này dựa trên các công trình nghiên cứu của Lintner (1956), Ngọc Thùy Như & Nguyễn Kim Phước (2021)
Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ năm 2016 đến năm 2023, sử dụng nguồn thông tin từ FiinPro-X và một số nền tảng phân tích tài chính uy tín, các báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán, và số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam Dữ liệu được tổng hợp bằng Excel và phân tích bằng phần mềm Stata 14.0 Để ước lượng dữ liệu bảng, tác giả sử dụng mô hình hồi quy như bình phương nhỏ nhất dạng gộp (Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Việc lựa chọn mô hình phù hợp được thực hiện thông qua các kiểm định F-test, Hausman, Modified Wald, và Wooldridge Tuy nhiên, quá trình chạy các mô hình Pooled OLS, FEM, và REM đã bộc lộ những các khuyết tật khác trong mô hình Để khắc phục các nhược điểm này, mô hình Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) Mô hình FGLS giúp giải quyết các khuyết tật trong mô hình, cung cấp kết luận chính xác và đáng tin cậy cho nghiên cứu.
ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài nghiên cứu "Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh" mang lại nhiều đóng góp tích cực từ cả khía cạnh học thuật và thực tiễn Sau đây là các đóng góp của đề tài: Đóng góp về học thuật, nghiên cứu cung cấp phân tích về các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT của DN niêm yết trên sàn HOSE Điều này giúp mở rộng và đóng góp thêm nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính DN Đồng thời, đóng góp vào việc hiểu rõ hơn các lý thuyết tài chính và khám phá ra cách áp dụng vào thị trường Việt Nam Đóng góp về thực tiễn quản lý tài chính DN, nghiên cứu cung cấp những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định CSCT, giúp các nhà quản lý DN đưa ra các quyết định chiến lược tài chính hợp lý hơn Đóng góp vào thực tiễn đầu tư, NĐT có thể sử dụng thông tin từ nghiên cứu này để đánh giá tiềm năng CSCT của các DN, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên sự hiểu biết về CSCT của từng công ty.
BỐ CỤC NGHIÊN CỨU
Chương này bắt đầu với việc làm rõ tầm quan trọng và lý do cần thiết của việc thực hiện nghiên cứu Bao gồm: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN
CÁC KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.1.1 Khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức
Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác (theo Luật doanh nghiệp Việt Nam 2020 căn cứ khoản 5, điều 4, Luật số 59/2020/QH14)
Chính sách cổ tức là quy định hoặc chiến lược mà một công ty sử dụng để phân chia lợi nhuận cho các cổ đông dưới dạng cổ tức Chính sách này xác định liệu công ty có trả cổ tức hay không, mức cổ tức là bao nhiêu, và khi nào cổ tức sẽ được trả
Chính sách cổ tức thường phản ánh quan điểm của ban lãnh đạo về tình hình tài chính hiện tại của công ty, tiềm năng tăng trưởng trong tương lai, và sự ổn định của doanh nghiệp Một số yếu tố mà công ty có thể xem xét khi đưa ra chính sách cổ tức bao gồm: khả năng sinh lời , cấu trúc tài chính, mục tiêu tăng trưởng, môi trường thị trường
Chính sách cổ tức là một chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp, cho biết bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu phần trăm chi trả cổ tức cho cổ đông Chính sách cổ tức có tác động đến quá trình hoạt động và phát triển của doanh nghiệp Các NĐT thích được chia cổ tức bằng tiền hơn là những kỳ vọng về lãi trong tương lai do yếu tố rủi ro (Brigham và Houston, 2013) CSCT là một trong những chính sách tác động mạnh mẽ đến quyết định đầu tư của nhiều NĐT trên thế giới Đã có rất nhiều nghiên cứu được đưa ra, Miller & Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của DN; trong khi đó, một số nghiên cứu thực nghiệm khác như: Partington (1985), Baskin (1989)… đã tìm thấy mối liên hệ giữa CSCT đến giá trị cổ phiếu của DN
2.1.2 Các hình thức chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức bằng tiền mặt (Cash Dividend) là hình thức doanh nghiệp tiến hành trả cổ tức cho cổ đông trực tiếp bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt là cách phân phối lợi nhuận đến cổ đông dựa trên lợi nhuận và hiệu quả tài chính của công ty Các công ty có kết quả tài chính ổn định và hiệu quả, thì việc chi trả cổ tức tiền mặt sẽ hấp dẫn đến các cổ đông
Cổ đông có thể đưa ra các quyết định tái đầu tư hoặc chi tiêu các nhân trên số tiền nhận được toàn bộ nghiên cứu Chương này là cơ sở giúp tác giả hình thành và phát triển những chương tiếp theo Ưu điểm:
Tạo ra nguồn thu nhập thụ động lâu dài, đầu tư vào các công ty thường xuyên chi trả cổ tức bằng tiền mặt phù hợp với các NĐT muốn thu nhập ổn định và hạn chế rủi ro từ việc đầu cơ chênh lệch giá
Việc thanh toán bằng tiền mặt là thông điệp về sức khỏe tài chính tốt và có ban điều hành quản lý hiệu quả của công ty gửi đến các NĐT
Các NĐT sẽ nhận được lợi ích về thuế trong một số trường hợp, vì cổ tức bằng tiền mặt có thể bị đánh thuế thấp hơn so với các hình thức thu nhập đầu tư khác
Dự trữ tài chính của công ty bị giảm đi, ảnh hưởng đến khả năng tái đầu tư hoặc mở rộng kinh doanh vì không đủ đáp ứng nguồn lực tài chính Các nhà lãnh đạo có thể sử dụng đòn bẩy tài chính lên các dự án mới hoặc các hoạt động động sản xuất kinh doanh, làm tăng nợ, tăng chi phí
Các NĐT đối mặt với rủi ro không ổn định cổ tức của công ty, các cổ đông có thể đối mặt với rủi ro mất thu nhập ổn định trong trường hợp công ty bị ảnh hưởng tài chính hoặc không tiếp tục dùng tiền mặt đó để trả cổ tức trong tương lai
2.1.2.2 Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Cổ tức bằng cổ phiếu (Stock Dividend) là hình thức phân phối lợi nhuận bằng cổ tức thay vì sử dụng tiền mặt Khi công ty quyết định chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, họ sẽ phải phát hành thêm cổ phiếu mới cho các cổ đông hiện hành Xi He và cộng sự (2016) cho rằng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu dẫn đến thay đổi cấu trúc vốn của công ty, nghĩa là thu nhập giữ lại thay vì được sử dụng để tái đầu tư cho công ty, sẽ được chuyển sang vốn chủ sở hữu và gây tốn kém cho DN Ưu điểm:
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu giúp tăng cường nguồn vốn công ty Công ty sẽ tiến hành hạch toán từ lợi nhuận vào vốn điều lệ, không làm ảnh hưởng nhiều trên bảng cân đối kế toán giúp công ty có nguồn vốn Ban lãnh đạo sẽ không bị áp lực về thiếu hụt nguồn vốn và vay nợ từ các nguồn lực bên ngoài, giúp nâng cao khả năng tài chính và tạo điều kiện cho các chính sách mở rộng và phát triển trong tương lai
Hình thức chi trả bằng cổ tức giúp doanh nghiệp có nguồn vốn, giúp ban lãnh đạo giảm áp lực huy động vốn nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và rủi ro thanh toán
Việc chi trả cổ phiếu bằng cổ tức làm tăng số lượng cổ phiếu của công ty, pha loãng các chỉ số tài chính liên quan và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
Trong một số trường hợp, NĐT nhỏ lẻ sẽ gặp khó khăn về thanh khoản cổ phiếu lô lẻ sau khi nhận cổ tức
CƠ SỞ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.2.1 Lý thuyết nắm giữ tiền mặt (Bird-in-the-hand theory)
Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird-in-the-hand theory) cho rằng khi những giả định về thị trường vốn hoàn hảo không tồn tại trong thực tiễn, CSCT sẽ có tác động rõ rệt đến giá trị DN Lintner (1956) và Gordon (1963) cho rằng trong môi trường thực tiễn CSCT có tác động đến với giá trị DN là do các yếu tố: tâm lý thích rủi ro thấp của NĐT, thuế, các chi phí giao dịch, các chi phí phát hành, các chi phí đại diện
Theo lập luận của Lintner (1956) và Gordon (1963) tâm lí các NĐT không thích rủi ro, nên sẽ chọn cổ tức thay vì một tương lai lợi nhuận ít chắc chắn hơn của DN Nói cách khác, với chính sách tiền mặt cao nhấn mạnh rằng việc trả cổ tức lớn hơn có thể giảm rủi ro cho các cổ đông và NĐT và ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của DN, DN chi trả cổ tức lớn hơn tăng khả năng thu hút các NĐT vì tạo ra nguồn thu nhập ổn định và tin cậy Với tiền đề là giá trị của một công ty có thể được tính dựa vào chiết khấu cổ tức trong tương lai, mô hình tăng trưởng của Gordon giải đáp và xác định giá trị của giá cổ phiếu dựa trên tiêu chí tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến Công thức của mô hình tăng trưởng Gordon là:
Trong đó, P là giá cổ phiếu hiện tại của công ty, giá trị cổ tức của năm tiếp theo là D1, g là tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi, r là chi phí vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR) Mô hình với các điều kiện giả định sau: (1) công ty có mô hình kinh doanh ổn định, (2) công ty tăng trưởng với tốc độ không đổi, (3) dòng tiền tự do của công ty được trả dưới dạng cổ tức, (4) đòn đẩy tài chính của công ty ổn định
2.2.2 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory)
Trong môi trường thực tế, nhà quản trị thường hiểu rõ hơn về thông tin của DN vì họ là có vai trò trực tiếp quản lý, các NĐT sẽ tiếp cận với những thông tin hiếm khi hoàn chỉnh, chính xác và tức thời Dẫn đến, hai nhóm này có sự khác biệt nhau về thông tin sẽ làm cho giá cổ phiếu thị trường của công ty bị thiên lệch Vì vậy, việc chi trả cổ tức có thể được coi là tín hiệu để đánh giá DN
Lý thuyết tín hiệu được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John & Williams (1985) Với giả định, nhà quản trị sở hữu thông tin bên trong DN và công khai thông tin này một cách chính xác tới thị trường Có nghĩa là DN với hoạt động yếu kém khó có thể tăng chi trả cổ tức Theo lý thuyết tín hiệu, DN có sự gia tăng trong chi trả cổ tức là tín hiệu tốt về lợi nhuận đạt được và giá của DN sẽ được tác động theo xu hướng có lợi Ngược lại, DN nghiệp giảm chi trả cổ tức là tín hiệu xấu về lợi nhuận đạt được và giá
DN sẽ phản ứng theo có xu hướng không có lợi Lintner (1956) và Lipson và cộng sự (1998) đều ủng hộ với lý thuyết này rằng các DN sử dụng CSCT không chỉ là công cụ để truyền tải thông tin mà còn là cách thể hiện sự tự tin về tình hình tài chính và triển vọng trong tương lai Farma & French (2001) đã chỉ ra vấn đề trong lý thuyết tín hiệu, lý thuyết tín hiệu không thể giải thích được nghịch lý các công ty lâu đời hơn, lớn hơn và có lợi nhuận cao hơn lại trả cổ tức nhiều hơn
2.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (Agency Theory & Free Cash Flow Theory)
Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency theory) đề cập đến mối quan hệ giữ các cổ đông và những quản trị được thuê để điều hành công ty Gaver & Gaver (1993) đưa ra luận điểm rằng nhà quản trị có động cơ gia tăng các nguồn lực nhằm lợi ích củng cố quyền lực điều hành DN và gia tăng khoản thưởng Đối lập với đó, các cổ đông muốn giảm thiểu tối đa các chi phí phát sinh nhằm tối đa hoá giá trị cổ đông, nên đã tạo thành mối quan hệ này tiềm ẩn xung đột lợi ích giữa hai nhóm này
Jensen (1986) đã phát triển lý thuyết dòng tiền tự do vào và chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa lý thuyết này với lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng nhà quản trị muốn sử dụng nguồn tiền vượt quá nhu cầu của nguồn quỹ (dòng tiền tự do) để tài trợ cho các dự án của DN thay vì sử dụng chi trả cổ tức cho các cổ đông vì xung đột lợi ích với nhau Vì vậy, khi xuất hiện dòng tiền tự do, ban quản trị có động cơ giữ lại và sử dụng vào mục đích đầu tư vào dự án có NPV âm (dự án giúp tăng lợi ích cho nhà quản trị và làm tăng thêm chi phí cho cổ đông) Dòng tiền tự do được đẩy mạnh đầu tư vào các dự án sẽ giúp các nhà quản trị kiểm soát được nguồn lực, gia tăng quyền lực trong DN và nhận khoản thưởng nhiều hơn nếu dự án tiến triển tốt đẹp Vì vậy, các doanh nghiệp với dòng tiền tự do lớn các nhà quản trị sẽ có xu hướng thực hiện đầu tư đầu tư vào các dự án quá mức cần thiết, làm tăng thêm các chi phí dẫn đến tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của DN.
KHẢO LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Nhiều nghiên cứu quốc tế đã tập trung phân tích các yếu tố tác động đến CSCT của DN Trong đó, các yếu tố tác động của CSCT của năm trước, khả năng thanh toán hiện hành, quy mô DN, thu nhập trên mỗi cổ phần, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu nhà nước và tốc độ tăng trưởng CPI Các nghiên cứu này cho thấy rằng mỗi yếu tố có thể ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định chi trả cổ tức của DN Đặc biệt, sự phát triển về kết quả của các nghiên cứu này không dừng lại ở khuôn mẫu bất kỳ mà còn tiếp tục mở rộng và đa dạng theo thời gian và địa lý, phản ánh sự phức tạp và biến động của các nền kinh tế trên thế giới Những nghiên cứu này cung cấp góc nhìn về các DN tại các quốc gia khác nhau điều chỉnh CSCT của họ trong bối cảnh các yếu tố kinh tế và tài chính luôn biến động không ngừng
Nghiên cứu của Bakri & Yong (2023) tập trung vào việc so sánh các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức (CSCT) giữa các doanh nghiệp tuân thủ và không tuân thủ Luật Hồi giáo (Shariah) Nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính và đã chỉ ra rằng nhân tố như quy mô DN có tác động đáng kể đến CSCT của hai nhóm công ty Tuy nhiên, khi chuyển sang phương pháp phân tích phân vị, nghiên cứu cho thấy không có sự khác biệt rõ ràng giữa hai nhòm công ty về các yếu tố CSCT
Nghiên cứu của Asif và cộng sự (2011) sử dụng mô hình hồi quy đa biến, chỉ ra mối quan hệ của đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại pakistan trong giai đoạn 2002-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các DN có mức đòn bẩy cao thường có xu hướng ít trả cổ tức hơn Ngoài ra nghiên cứu còn còn chỉ ra các nhân tố như quy mô DN và sự tăng trưởng doanh thu có tác động đáng kể đến CSCT
Nghiên cứu của Lintner (1956) và Brittain (1964) đã chỉ ra rằng DN có sự ổn định và khả năng sinh lời của một ty đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định CSCT Các công ty có hiệu quả tài chính tốt thường sử dụng CSCT như cách để chứng minh về sức khỏe tài chính và củng cố niềm tin của nhà đầu tư
Nghiên cứu của Husam & Al-Malkawi (2007) đã ghi nhận mối quan hệ giữa quy mô DN và CSCT là cùng chiều Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra những nhân tố khác như đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến việc có xu hướng hạn chế chi trả cổ tức, DN có tốc độ tăng trưởng doanh thu càng cao thì ban quản lý có xu hướng giữ tại lợi nhuận để tái đầu tư và phát triển dự án dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp hơn, cơ cấu sở hữu của công ty có nhiều cổ đông lớn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn để đáp ứng nhu cầu của họ
Gill và cộng sự (2010) nghiên cứu về ngành sản xuất là dịch vụ tại Mỹ nghiên cứu bằng phương pháp Pooled OLS Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố quyết định liên quan đến CSCT Nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán hiện hành đến CSCT Đòn bẩy có xu hướng tác động cùng chiều với CSCT trong ngành dịch vụ nhưng sản xuất thì lại ngược chiều
Nguyễn Đức Vũ (2016) sử dụng phương pháp nghiên cứu FEM và REM để nghiên cứu các nhân tố ảnh đến CSCT của các DN dầu khí Nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô DN có ảnh hưởng tích cực đến CSCT, nghĩa là các DN có quy mô càng lớn sẽ càng chi trả cổ tức nhiều hơn Ngoài ra, các nhân tố đòn bẩy và cơ cấu sở hữu tác động lên CSCT theo chiều hướng lần lượt là cùng ngược chiều và cùng chiều Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2014) sử dụng phương pháp nghiên cứu FEM và REM trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2013 Kết quả của nghiên cứu, thu thập trên mỗi cổ phần và chính sách cổ tức tiền mặt trong giai đoạn liền trước cùng có tác động cùng chiều đến cổ tức
Mai Thị Hoài Thương (2015) tập trung vào việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT tại thị trường Việt Nam, trong giai đoạn 2009 đến 2013 Nghiên cứu được xây dựng trên phương pháp Pooled OLS Nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán hiện hành có mối quan hệ tích cực đến CSCT
Trong nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy (2015), được nghiên cứu bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM, GMM Nghiên cứu đã tập trung xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (CSCT) và cấu trúc sở hữu của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm
2008 đến 2012 Nghiên cứu cho thấy các nhân tố quy mô DN và lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến CSCT
Dựa trên việc tham khảo các nghiên cứu liên quan về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức (CSCT), khóa luận đã tổng hợp một số khoảng trống nghiên cứu
Thứ nhất, các nghiên cứu tại mỗi quốc gia và thời điểm khác nhau có thể dẫn đến tác động cùng chiều, ngược chiều hoặc không tác động
Thứ hai, thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và có nhiều thay đổi nhanh chóng, làm cho các điều kiện và giả thuyết trong nghiên cứu trước đây có thể sẽ không còn phù hợp với hiện tại Vì vậy, cần có những nghiên cứu thường xuyên, cập nhật và phù hợp với thông tin hiện tại để phản ánh đúng thực tế
Thứ ba, việc ứng dụng mô hình FGLS trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT vào các DN có chỉ số EPS dương vẫn còn hạn chế và chưa được khai thác trong các nghiên cứu tại Việt Nam
Chương 2 dựa trên các nền tảng lý thuyết vững chắc để giải thích quyết định CSCT của các DN Các lý thuyết bao gồm: lý thuyết nắm giữ tiền mặt, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do Chương này đã đưa ra nhiều nghiên cứu liên quan ở quốc tế và trong nước, đồng thời xém xét tác động của các nhân tố tác động đến CSCT Từ đó, tác giả kỳ vọng khi đưa những nhân tố liên quan vào mô hình sẽ có tác động đến CSCT của các DN và tìm ra mối liên hệ nhằm giải thích các vấn đề đang xảy ra trong hoạt động chi trả cổ tức.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu được mô tả theo sơ đồ 3.1 Quy trình bắt đầu từ việc thiết lập các mục tiêu nghiên cứu và xây dựng mục tiêu nghiên cứu Sau đó, bắt đầu tìm hiểu về các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan nhằm mục đích học hỏi, kế thừa và phát triển nghiên cứu Thông qua tìm hiểu các nghiên cứu trước, xác định khoảng trống và xây dựng mô hình nghiên cứu Bước tiếp theo, thu thập các dữ liệu cho mục đích nghiên cứu Sau đó, thực hiện quá trình xử lý dữ liệu, các kết quả cho ra sẽ được phân tích và kiểm chứng với các lý thuyết và các nghiên cứu trước Bước cuối cùng, đưa các kiến nghị dựa trên các kết quả phù hợp
Bước 1: Xây dựng mục tiêu nghiên cứu
Bước 2: Tìm hiểu các cơ sở lý thuyết liên quan, các nghiên cứu trước
Bước 3: Xác định khoảng trống- xây dựng mô hình nghiên cứu các biến và các giả thuyết
Bước 4: Thu thập dữ liệu
Bước 5: Xử lý và phân tích dữ liệu
Bước 6: Các kết luận và kiến nghị
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp của 132 DN được niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2016 đến năm 2023 được thu thập từ nền tảng FiinPro-X Với mục đích là đo lường các nhân tố tác động đến CSCT của DN Tác giả đã chọn lọc ra
1056 quan sát được xử lý thông qua 2 phần mềm Excel và Stata 14.0 Các nhân tố xác định cần thu thập bao gồm: chính sách cổ tức năm trước (DYt – 1), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng doanh thu (SAG), sở hữu nhà nước (OWN) và tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) Các dữ liệu trên được lấy trực tiếp từ nền tảng FiinPro-X và chỉ số CPI được lấy dữ liệu từ Tổng cục Thống kê Trong đó, biến EPS và SIZE sau khi thu thập cần qua bước tính toán trên phần mềm Excel
Bảng 3.1 Tổng hợp các nhân tố có trong mô hình
STT Nhân tố Ký hiệu
1 Tỷ suất cổ tức năm trước DYt – 1
2 Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS
3 Quy mô doanh nghiệp SIZE
4 Đòn bẩy tài chính LEV
5 Tốc độ tăng trưởng doanh thu SAG
6 Khả năng thanh toán hiện hành CP
7 Tỷ lệ sở hữu nhà nước OWN
8 Tốc độ tăng trưởng CPI CPI
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Dựa vào lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm, các biến được đưa vào đề tài nghiên cứu đã được kế thừa và chọn lọc, các biến độc lập bao gồm: tỷ suất cổ tức năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, khả năng thanh toán hiện hành, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tốc độ tăng trưởng CPI
Mô hình nghiên cứu được kế thừa từ các mô hình nghiên cứu của các tác giả như: Lintner (1956), Ngọc Thùy Như & Nguyễn Kim Phước (2021) Đó là nền tảng để xây dựng được mô hình hồi quy tuyến tính cho nghiên cứu
DY i,t = β 0 + β 1 DY i,t – 1 + β 2 EPS i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 LEV i,t + β 5 SAG i,t + β 6 CP i,t + β 7 OWN i,t + β 8 CPI i,t + ε i,t
Cụ thể biến phụ thuộc là tỷ suất cổ tức – DY, và biến độc lập bao gồm: tỷ suất cổ tức năm trước là DYt-1, EPS - thu nhập trên mỗi cổ phần, SIZE - quy mô doanh nghiệp, LEV - đòn bẩy tài chính, SAG - tốc độ tăng trưởng doanh thu, CP- Khả năng thanh toán hiện hành, OWN - tỷ lệ sở hữu nhà nước, CPI - tốc độ tăng trưởng CPI
Trong bối cảnh nghiên cứu, mô hình này giúp xác định các yếu tố tác động đến tỷ suất cổ tức qua từng năm.
GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Theo nghiên cứu của Lintner (1956) cho rằng DN thường không đưa ra một tỷ suất cổ tức cao hơn so với năm trước nếu các nhà quản trị không tin tưởng vào sự tăng trưởng trong tương lai của DN Đồng thời, các DN cũng không muốn chi trả tỷ suất cổ tức thấp hơn năm trước nhằm giữ niềm tin của các cổ đông Do đó, ban quản trị muốn tăng cổ tức phải dự đoán được sự tăng trưởng tài chính của doanh nghiệp trong tương lai, nên việc xem xét lại chi trả cổ tức năm trước sẽ có yếu tố tác động đến việc trả cổ tức của DN Các nghiên cứu có liên quan Vasiliou & Eriotis (2003), Okpara (2010), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015) Nhân tố tỷ suất năm trước được ghi nhận giả thuyết đầu tiên là:
Giả thuyết H1: Tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Tiếp theo, DN muốn chi trả cổ tức thường có một nguồn tiền mặt đủ lớn cho mục đích này, nguồn tiền phần lớn đến từ thu nhập và khả năng sinh lời của DN trong một năm tài chính Kết quả thu nhập và khả năng sinh lời càng cao thì DN sẽ có nhiều sự chủ động hơn trong việc quyết định chi trả cổ tức cho các cổ đông Các nghiên cứu của Naeem & Nasr (2007), Thảo Vy và cộng sự (2010), Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường (2014) cùng cho rằng EPS có ảnh hưởng thuận đến CSCT, nên giả thuyết là:
Giả thuyết H2: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Trên thị trường tín dụng, độ uy tín của các DN thường dựa trên quy mô của mô của DN đó, DN có quy mô càng lớn thì càng có uy tín càng cao DN có quy mô lớn thường có nhiều cơ hội để tiếp cận với các nguồn vốn khác bên ngoài.Vì vậy, DN có quy mô lớn có nhiều cơ hội tiếp cận nguồn vốn nên thường không phải chọn giữ lại lợi nhuận để đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh, nhưng DN có quy mô nhỏ thì ngược lại Do đó, mối liên hệ giữa quy mô DN và CSCT đã được chú ý đến và được nghiên cứu bởi Husam & Al-Malkawi (2007), Al-Shabibi & Ramesh (2011), Trần Thị Hải Lý & Đỗ Thị Bảy (2015) đã ghi nhận mối quan hệ theo giả thuyết sau:
Giả thuyết H3: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY) Đòn bẩy tài chính được tính bằng cách lấy tổng nợ trên tổng tài sản Các DN có đòn bẩy tài chính càng cao thì càng chịu áp lớn từ nợ vay và lãi vay Áp lực trả nợ càng lớn sẽ làm cho DN lựa chọn thanh toán các khoản nợ trước thay vì chia lợi nhuận cho các cổ đông Vì vậy, DN có đòn bẩy tài chính cao sẽ ít động cơ lựa chọn việc phân phối lợi nhuận và nếu có thì tỷ lệ cổ tức thường sẽ không cao Không khó để nhiều nghiên cứu như Aivazian và cộng sự (2003), Xi He và cộng sự (2016), Phan Ngọc Thùy Như & Nguyễn Kim Phước (2021) đã đưa ra cùng kết luận cho thấy đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều đến CSCT Trái ngược với đó, Gill và cộng sự (2010) chỉ ra rằng đòn bẩy có xu hướng tác động cùng chiều với CSCT trong ngành dịch vụ nhưng sản xuất thì lại ngược chiều Giả thuyết về đòn bẩy tài chính là:
Giả thuyết H4: Đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động ngược chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Các DN có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường là những DN đang trong quá trình mở rộng kinh doanh và cần nhiều vốn Vì vậy, DN sẽ thường lấy nguồn vốn tự có từ lợi nhuận của để tài trợ cho các dự án và tái đầu tư, thay vì lấy nguồn vốn từ bên ngoài sẽ gây thêm áp lực về lãi vay và các chi phí khác cho DN Tuy nhiên, DN khi đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hơn kỳ vọng thì DN cũng sẽ căn nhắc việc chi trả cổ tức cao cho các cổ đông và NĐT Nghiên cứu của Saxena (1999) và Bose & Husain (2011) cùng cho kết quả nghịch chiều với CSCT Giả thuyết về tốc độ tăng trưởng doanh thu chính là:
Giả thuyết H5: Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) có tác động ngược chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Khả năng thanh toán hiện hành là chỉ số quan trọng trong tài chính DN Các DN có tỷ lệ thanh toán hiện hành cao thường có dòng tiền đủ để trả cổ tức cho cổ đông, nhân tố này cho thấy DN có đủ khả năng thanh toán các nợ ngắn hạn, và từ đó DN xu hướng trả cổ tức cho cổ đông Các nghiên cứu của Nghiên cứu của Ahmed và Murtaza (2015), Zhong (2016) và Khan và Ahmad (2017) chỉ ra rằng khả năng thanh toán hiện hành có tác động cùng chiều với CSCT Vì thế, giả thuyết về tốc độ tăng trưởng doanh thu
Giả thuyết H 6 : Khả năng thanh toán hiện hành (CP) có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Các DN có sở hữu nhà nước cao thường sẽ có áp lực trả cổ tức từ các cơ quan nhà nước để tạo nguồn thu cho ngân sách Các DN có thể được hỗ từ nhà nước, giúp giảm áp lực tài chính và tạo điều kiện thuận lợi cho việc chi trả cổ tức Do đó, các công ty có cơ cấu sở hữu nhà nước thường có khả năng quyết định chi trả cổ tức cho các cổ đổng hơn Wei và cộng sự (2003) và Al-Malkawi (2007) cũng nghiên cứu chỉ ra rằng mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước với tỷ suất cổ tức là tác động cùng chiều Vì thế, giả thuyết về tốc độ tăng trưởng doanh thu chính là:
Giả thuyết H 7 : Tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) có tác động cùng chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Chỉ số CPI thường được chọn làm chỉ số đo lường lạm phát của nhiều quốc gia trên thế giới Khi chỉ số CPI tăng đồng nghĩa với việc lạm phát tăng Chi phí đầu vào và chi phí hoạt động của DN tăng lên, dẫn đến DN có nhiều động cơ trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và duy trì hoạt động kinh doanh, tác động xấu đến tài chính của công ty Song với đó, giá trị thực tế của cổ tức trả cho cổ đông sẽ giảm đi trong môi trường lạm phát, các cổ đông sẽ có nhiều sự lựa chọn hơn trong việc lựa chọn tài sản an toàn hơn để đầu tư thay vì phải gánh chịu rủi ro về đầu tư lạm phát tăng cao hơn mong đợi, các cổ đông sẽ muốn DN trả cổ tức với tỷ suất cao hơn để đáp ứng nhu cầu và bù lại phần rủi ro mà họ gánh chịu, DN tự tin về sức khỏe tài chính sẽ có xu hướng trả tỷ suất cổ tức cao hơn để củng cố lòng tin và giữ chân các cổ đông trong giai đoạn biến động Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) cho rằng chỉ số CPI không tác động đến CSCT; ngược lại, Nguyễn Hữu Tân và cộng sự (2022) cho rằng tỷ lệ tăng trưởng CPI có tác động ngược chiều với CSCT Giả thuyết về tốc độ tăng trưởng CPI là:
Giả thuyết H 8 : Tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) có tác động ngược chiều với tỷ suất cổ tức của công ty dự kiến trả (DY)
Bảng 3.2 Tổng hợp cách tính và kỳ vọng của các biến
STT Biến số Ký hiệu Cách tính Kỳ vọng Biến phụ thuộc
1 Tỷ suất cổ tức DY Cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu
2 Tỷ suất cổ tức năm trước DYt – 1 Cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu
3 Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS Ln (EPS)
4 Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln (tổng tài sản)
5 Đòn bẩy tài chính LEV Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
6 Tốc độ tăng trưởng doanh thu SAG Tốc độ tăng trưởng oanh thu thuần bình quân qua các năm (-)
7 Khả năng thanh toán hiện hành CP Tài sản ngắn hạn trên nợ vay ngắn hạn
8 Tỷ lệ sở hữu nhà nước
OWN Số lượng cổ phần sở hữu bởi Nhà nước trên số cổ phần lưu hành (+)
CPI Tốc độ tăng trưởng CPI của Việt Nam bình quân qua các năm (-)
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Thống kê các biến trong tập dữ liệu của 132 DN từ năm 2016 đến 2023, giúp tác giả có góc nhìn tổng quát và ý nghĩa của tập dữ liệu gồm 1056 quan sát nhằm đưa ra kết luận và đánh giá Kết quả thu được thể hiện trong bảng 4.1 như sau:
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Tên biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào thông tin dữ liệu bảng 4.1, với 1056 số quan sát tỷ suất cổ tức (DYt) trong giai đoạn năm 2016-2023 có giá trị trung bình là 5,6%; độ lệch chuẩn là 5%, giá trị nhỏ nhất là 0% và lớn nhất là gần 50% Điều này chỉ ra rằng tỷ suất cổ tức của các
DN trong dữ liệu có sự biến động lớn, phần lớn giá trị nằm trong khoảng xung quanh ± 5% xung quanh mốc 5,6% giá trị trung bình, có các năm DN không chi trả cổ tức dẫn đến tỷ suất cổ tức đạt giá trị nhỏ nhất là 0%, CTCP Garmex Sài Gòn (Mã HOSE: GMC) chi trả cổ tức bằng tiền mặt lên đến 5000 đồng/cổ phiếu và có tỷ suất cổ tức cao nhất là 50% (gấp gần 9 lần so với giá trị trung bình) Trong giai đoạn 2015 đến năm 2023, giá trị tỷ suất cổ tức lớn nhất là 56,17% thuộc về CTCP Tập đoàn KIDO (Mã HOSE: KDC) vào năm 2015
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của 1056 số quan sát trong giai đoạn 2016-2023 có giá trị trung bình là 7,882; độ lệch chuẩn là 0,850; giá trị nhỏ nhất là 3,948 thuộc về CTCP Cáp Treo Núi Bà Tây Ninh (Mã HOSE: TCT) vào năm 2020; giá trị lớn nhất là 10,402 thuộc về CTCP Tư vấn Xây dựng Điện 2 (Mã HOSE: TV2) vào năm 2017 Số liệu cho thấy EPS có sự phân kỳ lớn và sự đa dạng về EPS trên mỗi ngành nghề và công ty là khác nhau
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) của 1056 số quan sát trong giai đoạn 2016-2023 được đo lường bởi logarit có giá trị trung bình là 12,26 lần; độ lệch chuẩn là 0,548 lần; giá trị lớn nhất là 13,943 lần thuộc về Tổng Công ty khí Việt Nam - CTCP (Mã HOSE: GAS) trong năm 2023; giá trị nhỏ nhất là 11,125 lần thuộc về công ty CTCP Thủy điện
- Điện lực 3 (Mã HOSE: DRL) vào năm 2022
Biến đòn bẩy tài chính (LEV) cung cấp thông tin quan trọng về mức độ sử dụng nợ của các công ty trong tập dữ liệu Giá trị trung bình của biến là 1,117 và độ lệch chuẩn là 2,002 cho thấy có sự chênh lệch lớn giữa các DN Một số DN có mức đòn bẩy thấp và thấp nhất là CTCP Đầu tư phát triển ST8 (Mã HOSE: ST8) với mức đòn bẩy là 0,017 vào năm 2023, cho thấy DN có mức nợ thấp so với vốn chủ sở hữu, đây là đặc điểm của các công ty có chính sách tài chính thận trọng hoặc có khả năng tự tài trợ cao CTCP Y Dược phẩm Vimedimex (Mã HOSE: VMD) có mức đòn bẩy cao nhất đạt 27,643 vào năm 2016 Biến LEV có sự đa dạng và chênh lệch lớn phần lớn do tác động chính vào đặc điểm của ngành mà doanh nghiệp đang tham gia và định hướng chiến lược tài chính của công ty
Biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) cung cấp bức tranh đa dạng về tăng trưởng doanh thu giữa các công ty trong tập dữ liệu Biến SAG có giá trị trung bình là 0,085 cho thấy tín hiệu tốt về sự tăng trưởng Độ lệch chuẩn là 0,339, độ chênh lệch cao chỉ ra rằng có sự thay đổi doanh thu lớn cả tăng và giảm Giá trị lớn nhất là 4,715 thuộc về về CTCP TCO Holdings (Mã HOSE: TCO) vào năm 2022 Giá trị nhỏ nhất là -0,979 thuộc về CTCP TCO Holdings (Mã HOSE: TCO), cho thấy công ty đang gặp khó khăn vào năm 2023 sau sự tăng trưởng mạnh mẽ về doanh thu trong năm 2022
Biến khả năng thanh toán hiện hành (CP) cung cấp thông tin về khả năng thanh toán hiện hành của các công ty trong tập dữ liệu Giá trị trung bình là 2,744 cho thấy tín hiệu tích cực về sức khỏe tài chính vì trung bình các DN có khả năng thanh toán gần gấp
3 lần các khoản nợ của DN Tuy nhiên, độ lệch chuẩn đạt 3,211 cho thấy có sự biến chênh lệch lớn trong khả năng thanh toán của các DN Giá trị nhỏ nhất là 0,212 thuộc về CTCP Phát triển Điện lực Việt Nam (Mã HOSE: VPD) vào năm 2019, chỉ ra rằng DN không có đủ tài sản ngắn hạn để thanh toán các khoản nợ ngắn hạn trong thời điểm đó Giá trị lớn nhất là 60,305 thuộc về CTCP Đầu tư phát triển ST8 (Mã HOSE: ST8) trong năm 2023, chỉ số này đang cho thấy tín hiệu tích cực của DN chỉ số cao có thể DN đang không tối ưu cho việc sử dụng tài nguyên hiệu quả
Biến tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) cung cấp thông tin về sự đa dạng của mức độ sở hữu của nhà nước trong các DN Giá trị trung bình là 0,257 cho thấy trung bình nhà nước nắm giữ khoảng 25,7% cổ phần DN, đủ để tác động đến những chính sách của DN Tuy nhiên, độ lệch chuẩn cao đạt 0,26 cho thấy sự khác biệt lớn về cấu trúc sở hữu giữa các DN Giá trị nhỏ nhất là 0, cho thấy không có sở hữu nhà nước Giá trị lớn nhất là 0.958 thuộc về Tổng Công ty khí Việt Nam – CTCP (GAS) , có ý nghĩa nhà nước đang nắm giữ đến 95,8% tổng cổ phần
Tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) cung cấp bức tranh ổn định về mức độ lạm phát ở Việt Nam Với mức độ tăng giá tiêu dùng bình quân hàng năm là 3,1%, làm phát ở Việt
Nam được duy trì ở mức vừa phải, giúp đảm bảo sức mua của đồng tiền Độ lệch chuẩn thấp đạt 0,3% cho thấy nền kinh tế đang duy trì sự ổn định về giá Giá trị nhỏ nhất là 2,7% vào năm 206 và đạt giá trị lớn nhất là 3,5% vào năm 2018.
PHÂN TÍCH MA TRẬN TƯƠNG QUAN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Phân tích ma trận tương quan là bước quan trọng trong quá trình nghiên cứu này nhằm giúp hiểu mối quan hệ của các biến trong mô hình nghiên cứu Dưới đây là bảng phân tích ma trận tương quan của nghiên cứu:
Bảng 4.2 Kết quả ma trận tương quan của mô hình nghiên cứu
DYt DY t – 1 EPS SIZE LEV SAG CP OWN CPI
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả phân tích của ma trận tương quan, nhân tố Tỷ suất cổ tức (DYt) có mối tương quan cùng chiều với các nhân tố: tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), đòn bẩy tài chính (LEV), khả năng thanh toán hiện hành (CP), tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN), tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) với giá trị lần lượt là 0,340; 0,096; 0,007; 0,025; 0,006 và 0,046 Ngược lại, tỷ suất cổ tức (DYt) có mối quan hệ tương quan ngược chiều với các nhân tố: quy mô DN (SIZE), nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) và với giá trị lần lượt là -0,234; -0.05 Các hệ số tương quan của DYt – 1, EPS, SIZE, LEV, SAG, CP, OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Nhân tố tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) có mối quan hệ tương quan cùng chiều với các nhân tố: khả năng thanh toán hiện hành (CP), tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) với giá trị lần lượt là 0,175 và 0,033 Ngược lại, có mối quan hệ tương quan ngược chiều với các nhân tố: thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), quy mô DN (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) và tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) với giá trị lần lượt là -0.129; -0,221; -0,006; -0,117 và -0,009 Các hệ số tương quan của EPS, SIZE, LEV, SAG, CP, OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có mối quan hệ tương quan cùng chiều nhân tố quy mô DN (SIZE) với giá trị là 0,138 EPS có mối quan hệ tương quan ngược chiều với các nhân tố còn lại bao gồm: đòn bẩy tài chính (LEV), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG), khả năng thanh toán hiện hành (CP), tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) và tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) với giá trị lần lượt là -0,066; -0,174; -0,070; -0,126; -0,086 Các hệ số tương quan của SIZE, LEV, SAG, CP, OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối tương quan cùng chiều với nhân tố: đòn bẩy tài chính (LEV), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG), tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) và tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) với giá trị lần lượt là 0,177; 0,066; 0,076; 0,003 Ngược lại SIZE có mối quan hệ tương quan ngược chiều với nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (CP), CP có giá trị là -0,228 Các hệ số tương quan của LEV, SAG, CP, OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Nhân tố đòn bẩy tài chính (LEV) có mối quan hệ tương quan cùng chiều với các nhân tố: tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) và tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) với giá trị lần lượt là 0,018 và 0,002 LEV có mối quan hệ tương quan ngược chiều với nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (CP) và tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) lần lượt với giá trị là -0,197 và -0,039 Các hệ số tương quan của SAG, CP, OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) có mối quan hệ tương quan cùng chiều với nhân tố tốc độ tăng trưởng CPI (CPI), có giá trị là 0,01 Nhân tố SAG có mối quan hệ tương quan ngược chiều với nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (CP), tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) có giá trị lần lượt là -0.036; -0,054 Các hệ số tương quan của
CP, OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (CP) có mối quan hệ tương quan cùng chiều với tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN), OWN có giá trị cụ thể là 0,063 Nhân tố CP có mối quan hệ tương quan ngược chiều với tốc độ tăng trưởng CPI (CPI), CPI có giá trị là -0,001 Các hệ số tương quan của OWN, CPI đều có sự tương quan giữa các nhân tố và đều có ý nghĩa thống kê vì đều dưới 0,8
Cuối cùng nhân tố tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) có mối quan hệ tương quan cùng chiều với tốc độ tăng trưởng CPI (CPI), CPI có giá trị là 0,004 Hệ số tương quan của nhân tố CPI dưới 0,8, điều này chỉ ra rằng có sự tương quan giữa nhân tố CPI và OWN và có ý nghĩa thống kê
Tóm tắt, thông qua phân tích hệ số tương quan giữa các nhân tố, kết quả cho thấy các số tương quan đều có ý nghĩa thống kê vì giá trị tương quan Pearson của các nhân tố đều nhỏ hơn 0,8 và không có hiện tượng da cộng tuyến Vì vậy, các biến có thể đưa hoàn toàn vào mô hình, nhưng để chắc chắn các biến không bị đa cộng tuyến nên tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định đa cộng tuyến thông qua VIF, nhằm đảm bảo độ tin cậy cho mô hình.
KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN
Tên biến VIF 1/VIF SIZE 1,15 0,8679
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả bảng 4.3, các biến có trong mô hình đều có hệ số VIF < 10, biến có hệ số phóng đại phương sai VIF lớn nhất là biến SIZE (VIF gần bằng 1,15), biến có hệ số phóng đại phương sai VIF bé nhất là biến CPI (VIF gần bằng 1) Vì vậy, các biến có trong mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến và các kết quả kiểm định thống kê sẽ đáng tin cậy.
KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS, FEM, REM
Biến phụ thuộc: Tỷ suất cổ tức
Tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) 0,314***
Khả năng sinh lời (EPS) 0,01***
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0,019***
-0,019*** [7,02] Đòn bẩy tài chính (LEV) 0,001*
0,001* [1,67] Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Khả năng thanh toán hiện hành (CP) -0,001**
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) 0,007
Tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) 0,779*
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả bảng 4.4, một số biến độc lập có mối quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc Các mô hình Pooled OLS, FEM, REM có mức giá trị p-value đều nhỏ hơn
0,01 Vì vậy, các mô hình Pooled OLS, FEM, REM đều là các mô hình phù hợp cho nghiên cứu
Tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) có hệ số hồi quy là 0.314 trong mô hình Pooled OLS và REM và có mức ý nghĩa là 1% Biến DYt – 1 có giá trị 0.113 trong mô hình FEM với mức ý nghĩa là 1% Điều này chỉ ra rằng, khi tỷ suất cổ tức năm trước tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm tăng thêm 0.314 đơn vị của biến phụ thuộc trong mô hình Pooled OLS và REM, và làm tăng 0.113 đơn vị của biến phụ thuộc trong mô hình FEM
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có hệ số hồi quy là 0,01trong Pooled OLS và REM và có mức ý nghĩa là 1% Trong mô hình FEM, biến EPS có hệ số hồi quy là 0,02 và có mức ý nghĩa là 1% Điều chỉ ra rằng, khi EPS tăng thêm 1 đơn vị, tỷ suất cổ tức sẽ tăng thêm 0,01đơn vị trong Pooled OLS và REM, làm tăng 0,02 đơn vị trong FEM
Quy mô DN (SIZE) có hệ số hồi quy là -0.019 với mức ý ngĩa là 1% trong mô hình Pooled OLS và REM Biến Size có hệ số hồi quy là -0.043 với mức ý nghĩa 1% trong mô hình FEM Điều này chỉ ra rằng, khi quy mô doanh nghiệp tăng thêm 1 đơn vị, biến phụ thuộc tỷ suất cổ tức sẽ giảm đi 0.019 đơn vị trong Pooled OLS và REM, làm giảm 0.043 đơn vị trong FEM Đòn bẩy tài chính (LEV) có hệ số hồi quy là 0,01trong Pooled OLS và REM và có mức ý nghĩa là 10% Biến LEV có hệ số hồi quy 0.003 với mức ý nghĩa là 10% trong FEM Điều này cho thấy rằng khi đòn bẩy tài chính tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm tăng 0,01 trong Pooled OLS và REM, làm tăng 0,03 tỷ suất cổ tức trong FEM
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) cho thấy không có mối quan hệ ý nghĩa với tỷ suất cổ tức trong cả 3 mô hình
Khả năng thanh toán hiện hành (CP) có hệ số hồi quy là -0.001 với mức ý ngĩa là 5% trong các mô hình Pooled OLS, REM, FEM Điều này chỉ ra rằng, khi quy mô doanh nghiệp tăng thêm 1 đơn vị, biến phụ thuộc tỷ suất cổ tức sẽ giảm đi 0.001 đơn vị trong cả các mô hình Pooled OLS, REM và FEM
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) có hệ số hồi quy -0,022 với mức ý nghĩa là 10% trong mô hình FEM Điều chỉ ra rằng, khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm giảm 0,022 đơn vị tỷ suất cổ tức trong FEM Biến OWN không có ý nghĩa thống kê trong mô hình Pooled OLS và REM
Tỷ lệ lạm phát (CPI) có hệ số hồi quy là 0.166 trong mô hình Pooled OLS và REM và có mức ý nghĩa là 1% Biến CPI có giá trị 0,409 trong mô hình FEM với mức ý nghĩa là 1% Điều này chỉ ra rằng, khi tỷ lệ lạm phát tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm tăng thêm 0.166 đơn vị của biến phụ thuộc trong mô hình Pooled OLS và REM, và làm tăng 0.409 đơn vị của biến phụ thuộc trong mô hình FEM
Dựa vào kết quả, các nhân tố tác động hầu hết có cùng dấu với nhau và ít thay đổi qua mỗi mô hình Điều này chỉ ra rằng, các nhân tố tác động gần như nhất quán và ổn định trong mối quan hệ giữa nhân tố và biến phụ thuộc, làm tăng độ tin cậy của kết quả
4.4.1 Kiểm định F-test Để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và mô hình FEM, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định F-test để kiểm tra giả thuyết sau:
H0: Mô hình phù hợp là mô hình Pooled OLS
H1: Mô hình phù hợp là mô hình FEM
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định F-test của mô hình Pooled OLS và FEM
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả F-test, với p-value = 0.000 (nhỏ hơn 0.05), có thể bác bỏ giả thuyết H0 Điều này có nghĩa là có sự khác biệt cố định giữa các đơn vị quan sát, cho thấy rằng mô hình FEM là phù hợp hơn
4.4.2 Kiểm định Hausman Để lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định Hausman để kiểm tra giả thuyết sau:
H0: Mô hình phù hợp là mô hình REM
H1: Mô hình phù hợp là mô hình FEM
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman
Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(8) = 336,71 Prob>chi2 = 0,000
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả Hausman, với p-value = 0.000 (nhỏ hơn 0.05), có thể bác bỏ giả thuyết H0 Điều này có nghĩa là có sự khác biệt cố định giữa các đơn vị quan sát, cho thấy rằng mô hình FEM là phù hợp hơn.
KIỂM ĐỊNH KHUYẾT TẬT CỦA MÔ HÌNH FEM
4.5.1 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Tác giả sử dụng kiểm định Modified Wald để kiểm kiểm phương sai sai số thay đổi của mô hình FEM, với 2 cặp giả thuyết là:
H0: Mô hình FEM không có phương sai sai số thay đổi
H1: Mô hình FEM có phương sai sai số thay đổi
Bảng 4.7 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Kiểm định Modified Wald mô hình FEM
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model chi2 (132) = 37036,76 Prob>chi2 = 0,000
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả của kiểm định Modified Wald, với p-value = 0.000 (nhỏ hơn 0.05), có thể bác bỏ giả thuyết H0 Điều này nó ý nghĩa, mô hình FEM có phương sai sai số thay đổi
4.5.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge để kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô hình FEM, với 2 cặp giả thuyết là:
H0: Mô hình FEM không có hiện tượng tự tương quan
H1: Mô hình FEM có hiện tượng tự tương quan
Bảng 4.8 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào kết quả của kiểm định Wooldridge, với p-value = 0.000 (nhỏ hơn 0.05), có thể bác bỏ giả thuyết H0 Điều này nó ý nghĩa, mô hình FEM có hiện tượng tự tương quan
Sau khi kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng phương pháp Modified Wald và kiểm định hiện tượng tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge Kết quả cho thấy, mô hình FEM có những khuyết tật cần cải thiện, mô hình tồn tại cả hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan Vì vậy, tác giả sử dụng mô hình FGLS để khắc phục những khuyết tật đang tồn tại của mô hình FEM.
KHẮC PHỤC KHUYẾT ĐIỂM MÔ HÌNH FEM BẰNG MÔ HÌNH
Kết quả kiểm định khuyết tật của mô hình FEM mô hình vẫn có tồn tại khuyết tật về hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan, làm cho dữ liệu và kết quả giảm độ tin cậy Vì vậy, tác giả sử dụng mô hình FGLS để khắc phục những khuyết điểm đó của mô hình FEM
Bảng 4.9 Kết quả mô hình FGLS
Giá trị Kết quả FGLS
Tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1) 0,311***
Khả năng sinh lời (EPS) 0,008***
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0,018***
[-11,46] Đòn bẩy tài chính (LEV) 0,002***
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG) 0,002
Khả năng thanh toán hiện hành (CP) 0,000
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN) 0,009***
Tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) 0,701***
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Stata 14.0
Dựa vào dữ liệu bảng mô hình FGLS, cho biết mô hình có tổng quan sát là 1056, số nhóm khác nhau trong dữ liệu là 132 và có khoảng thời gian thống kê là 8 năm Giá trị Prob>chi2 có kết quả bằng 0, (giá trị p-value < 0,01), điều này chỉ ra rằng thấy mô hình tổng thể có ý nghĩa thống kê (có ít nhất một trong tám biến độc lập có tác động đáng kể đến biến phụ thuộc) Kết quả của mô hình FGLS, các nhân tố có ý nghĩa thống kê đều có tác động cùng chiều với biến độc lập tỷ suất cổ tức (DY), bao gồm các biến: tỷ suất cổ tức năm trước (DYt – 1), khả năng sinh lời (EPS), quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ lệ sở hữu nhà nước (OWN), tốc độ tăng trưởng CPI (CPI) với các mức ý nghĩa là đều bằng 1% Ngược lại, các nhân tố tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG), khả năng thanh toán hiện hành (CP), đều không có ý nghĩa thống kê
Dựa vào kết quả trên, phương trình hồi quy sẽ được trình bày như sau:
DY t = 0,167 + 0,311DY t – 1 + 0,008EPS t - 0,018SIZE t + 0,002LEV t +