luận án tiến sĩ hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của các công ty tại châu á vai trò của phát triển tài chính

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ HÀNH VI ĐẦU TƯCỦA CÁC CÔNG TY TẠI CHÂU Á – VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH TÓM TẮT Từ mẫu nghiên cứu của các doanh nghiệp DN hoạt động tại 14 quốc gia QGChâu Á được

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Quyết định đầu tư (QĐĐT) là một trong những quyết định quan trọng của các DN (Ross, 2008) Trong bối cảnh này, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền 2 đã trở thành một trong những chủ đề nghiên cứu nổi bật Trong điều kiện thị trường vốn (TTV) cạnh tranh hoàn hảo, không có sự hiện diện của thuế, không có chi phí đại diện (CPĐD), các DN luôn dễ dàng huy động được các NVBN để tài trợ cho các dự án đầu tư Từ đó, HĐĐT của các DN sẽ không lệ thuộc quá nhiều vào NVNB (Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh-Hesary, 2019) Nhưng trên thực tế, TT là không hoàn hảo Các DN sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động các NVBN, do vậy HĐĐT của các DN thường phụ thuộc rất nhiều vào NVNB do DN tạo ra Nếu NVBN không có sẵn hay do chi phí sử dụng các nguồn tài trợ này cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn (CPSDV) của NVNB thì các DN có thể đang rơi vào tình trạng HCTC (Fazzari & cộng sự, 1988) Theo đó, HĐĐT của DN sẽ phụ thuộc vào NVNB nhiều hơn, từ đó sẽ làm cho ĐNCĐTDT có sự gia tăng

Thực tế cho thấy, bên cạnh việc sử dụng dòng tiền đáp ứng cho HĐĐT, các DN còn sử dụng dòng tiền tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (HĐSXKD), thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng (NVTCTHĐ) hay chi trả cổ tức cho cổ đông, Chính vì vậy, sau khi thực hiện các nhu cầu ưu tiên khác, chi tiêu dành cho HĐĐT sẽ bị giới hạn Khi đối mặt với HCTC bên trong, theo LTTTPH, các DN sẽ hướng đến NVBN thông qua vay nợ, sau đó mới đến phát hành vốn cổ phần (VCP) Tuy nhiên, khi hướng đến các NVBN, các DN có thể gặp khó khăn trong huy động vốn đến từ nguồn cung ứng vốn trên TT và khả năng tiếp cận nguồn vốn của chính DN

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, tình trạng bất cân xứng thông tin (TTBCXTT) trên TT là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong CPSDV giữa NVNB và NVBN (Kaplan & Zingales, 1997; Li & Huang, 2008) Tình trạng này khiến cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư (CHĐT) của DN phụ thuộc chủ yếu vào

2 Dòng tiền được xem là NVNB do DN tạo ra.

NVNB Do đó, khi đối mặt với tình trạng HCTC bên ngoài, một sự gia tăng bất thường trong dòng tiền, dù không phản ánh bất kỳ thông tin mới nào về khả năng sinh lợi và các CHĐT của DN, cũng sẽ dẫn đến việc gia tăng chi tiêu đầu tư (Bond

Doanh nghiệp cần vốn để đầu tư nhưng thông tin bất đối xứng khiến nhà đầu tư phải dựa vào tín hiệu từ cơ cấu vốn của doanh nghiệp để đánh giá chi phí vốn (WACC) và rủi ro hệ thống của doanh nghiệp đó Kết quả là chi phí vốn bị thị trường đánh giá quá cao, ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư tư nhân và hoạt động kinh doanh đầu tư của doanh nghiệp trong dài hạn.

Mỹ đã trở thành chủ đề của nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực Tài chính Trong khi đó, theo tìm hiểu của tác giả, hiện chưa có nghiên cứu nào về chủ đề này được thực hiện cho các QG Châu Á, trong đó có cả VN Bên cạnh đó, phần lớn các QG thuộc Châu Á, đặc biệt là các QG trong nhóm TTCB (trong đó có VN) phải đối diện với tình trạng bất hoàn hảo trên TTV và TT tín dụng cũng như mức độ hội nhập tài chính thấp, hoàn cảnh đó có thể cản trở các DN hoạt động tại các QG này tiếp cận và huy động các nguồn tài trợ từ TTV (Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh- Hesary, 2019) Điều này có nghĩa là tình trạng HCTC bên ngoài có khả năng tồn tại ở các DN thuộc nhóm QG này, từ đó gây khó khăn cho việc thực hiện HĐĐT của các DN Từ đây, động cơ thứ nhất của LA là sẽ cung cấp các bằng chứng tổng quát và cập nhật hơn trong việc đánh giá tác động của tình trạng HCTC đến HVĐT của các DN trên quy mô các nhóm TT thay vì từng QG trong giai đoạn 2008 – 2020

Ngoài ra, khi hướng đến NVBN, các DN sẽ có thể phải đối mặt với các vấn đề đến từ nguồn cung ứng vốn, có liên quan đến mức độ PTTC của các QG Đối với các

TT kém phát triển, việc các DN có tiếp cận được NVBN hay không không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm và khả năng của DN, mà còn phụ thuộc vào khả năng cung ứng vốn của TT Theo Levine (2005), PTTC liên quan đến sự phát triển của TCTC, TTTC và khuôn khổ pháp lý tạo điều kiện cho các trung gian tài chính (TGTC) và TTTC hoạt động hiệu quả, từ đó tạo ra một TT có tính thanh khoản cao và nguồn cung vốn dồi dào Thông qua việc thực hiện tốt các chức năng của hệ thống tài chính (HTTC) QG trong việc giải quyết TTBCXTT và nâng cao hiệu quả quản trị

DN, PTTC sẽ san bằng khoảng cách giữa CPSDV của các NVBN và CPSDV củaNVNB, góp phần làm giảm thiểu sự không hoàn hảo của TT để từ đó làm giảm bớt tình trạng HCTC cho các DN, giúp các DN có thể thực hiện QĐĐT hiệu quả (Love,

2003) Trong 2 thập kỷ qua, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm

1997, các QG Châu Á đã tiến hành nhiều biện pháp nhằm cải cách lĩnh vực tài chính và tự do hóa TTV 3 Kết quả của cuộc cải cách đã làm gia tăng dòng vốn tư nhân nước ngoài chảy vào nền kinh tế của các QG này, từ đó góp phần thúc đẩy sự phát triển của TTTC và TCTC Tuy nhiên, khi thực hiện cải cách, các QG Châu Á lại tiến hành với trình tự khác nhau Một vài QG Châu Á, đại diện là Malaysia và Thái Lan đã bắt đầu công cuộc cải cách bằng cách tập trung vào TTV nhằm thu hút đầu tư nước ngoài, gia tăng tính thanh khoản cho TT Có bằng chứng cho thấy, thông qua việc phát triển TT giúp minh bạch thông tin tài chính, kết hợp với năng lực quản trị DN tốt và thực thi các tiêu chuẩn kế toán đã làm giảm bớt CPĐD liên quan đến việc huy động nguồn tài trợ bằng VCP mới phát hành cũng như việc gia tăng nguồn tài trợ từ nợ bên ngoài, cải thiện cơ hội tăng trưởng và đầu tư cho các

DN tại 2 QG này Trong khi một số QG khác, đại diện là Pakistan, Ấn Độ, Indonesia, VN lại bắt đầu bằng việc tháo gỡ sự kiểm soát cho hệ thống NH (Galindo & cộng sự, 2007a)

LTTTPH được nghiên cứu dựa trên giả định nguồn cung vốn là hoàn toàn co giãn. Điều này ngụ ý rằng, quyết định vay nợ của DN được xác định chỉ dựa trên nhu cầu vay nợ của DN Mặc dù vậy, các điều kiện về phía cung vốn cũng rất quan trọng đối với các quyết định tài trợ (QĐTT) của DN (Graham & Harvey, 2001; Faulkender & Petersen, 2006; Leary, 2009; Lemmon & Roberts, 2010) Những QG có hệ thống

NH phát triển sẽ giảm thiểu chi phí thu thập thông tin và rủi ro thông qua giám sát của TGTC (Greenwood & Jovanovic, 1990) Theo đó, các DN trong TT này sẽ dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn, chính vì vậy việc lựa chọn nguồn tài trợ có nhiều khả năng tuân theo LTTTPH hơn Trong khi đó, ở các QG có TTTC phát triển hơn thì việc huy động vốn thông qua phát hành VCP mới lại có khả năng tốn ít CPSDV hơn tài trợ thông qua vay nợ, nên đặt ra khả năng phá vỡ LTTTPH nhiều hơn Như vậy, trong TT bất hoàn hảo, QĐĐT và QĐTT có mối quan hệ với nhau Các

3 Theo báo cáo về triển vọng kinh tế thế giới năm 2022 của IMF.

DN sẽ ưu tiên sử dụng NVNB để thực hiện các HĐĐT, sau đó mới huy động nợ và cuối cùng là phát hành VCP mới Tuy nhiên, khi đối mặt với những khó khăn trong việc huy động NVBN do có sự chênh lệch về CPSDV (nguyên nhân có thể do bản thân DN hoặc do phía cung ứng của TT) – đây là biểu hiện của HCTC bên ngoài, lúc này các DN sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB và QĐĐT sẽ nhạy cảm hơn khi có sự biến động trong dòng tiền nội bộ của DN Tuy nhiên, PTTC đóng vai trò điều tiết nguồn cung vốn trên TT, từ đó làm giảm tình trạng HCTC của các DN thuộc các QG có TCTC hoặc TTTC phát triển Điều này giúp các DN dễ dàng tiếp cận với NVBN để tài trợ cho các HĐĐT Chính vì vậy, trong LA này, động cơ tiếp theo của tác giả là sẽ tập trung vào nghiên cứu HVĐT của các DN phi tài chính dưới tác động của HCTC đặt trong bối cảnh mức độ PTTC khác nhau ở các QG Châu Á gồm Nhật Bản, Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và VN trong giai đoạn 2008 – 2020 LA thực hiện nhằm tìm ra bằng chứng để chứng minh tác động của HCTC, mà cụ thể hơn là mức độ HCTC khác nhau ở từng nhóm TT thuộc Châu Á đến HĐĐT của các DN thuộc các QG Châu Á Ngoài ra, LA còn chứng minh vai trò của PTTC thông qua cải thiện HCTC tác động đến HĐĐT của DN

Thêm vào đó, như đề cập ở trên, PTTC có thể là yếu tố giúp nới lỏng HCTC của

Doanh nghiệp (DN) sẽ ưu tiên lựa chọn nợ hơn phát hành vốn cổ phần khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (NVBN) Tuy nhiên, thứ tự ưu tiên này có thể thay đổi tùy thuộc vào mức độ phát triển của thị trường tài chính-tín dụng (TCTC) và thị trường chứng khoán (TTCK) tại các quốc gia Do đó, lý thuyết này cần được kiểm định trong thực tế để xem xét liệu các quốc gia có tuân thủ lý thuyết lựa chọn nguồn tài trợ này hay không trong bối cảnh phát triển tài chính-tín dụng khác nhau.

Khoảng trống nghiên cứu

Chủ đề về HCTC và QĐĐT của các DN đã nhận được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới nên đây không phải là chủ đề mới Tuy nhiên, kết quả về mối tương quan này vẫn còn gây tranh cãi vì sự khác biệt trong thước đo HCTC, phạm vi nghiên cứu cả về không gian lẫn thời gian, cũng như phương pháp nghiên cứu Chính vì vậy, một mặt LA mong muốn có những đóng góp mới vào chuỗi nghiên cứu về chủ đề này (Almeida & cộng sự, 2003; Fazzari & cộng sự, 1988; Guariglia, 2008; Kadapakkam & cộng sự, 1998), một mặt LA muốn lấp đầy những khoảng trống chưa được nghiên cứu

HTTC kém phát triển hơn ở Châu Á so với châu Âu và Bắc Mỹ, với sự phụ thuộc lớn vào tài trợ ngân hàng và sự kiểm soát của chính phủ Hệ thống pháp lý yếu hơn ở Châu Á làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài cho doanh nghiệp Mặt khác, vai trò của chính phủ trong phân bổ nguồn vốn làm giảm khả năng tiếp cận vốn thông qua nợ và phát hành cổ phiếu mới Điều này dẫn đến HCTC cao hơn và nhạy cảm hơn với PTTC đối với doanh nghiệp Châu Á.

Thứ hai, có hai khiếm khuyết quan trọng của TT làm gia tăng tình trạng HCTC cho các DN nhưng lại chưa được đề cập trong LTTTPH Đầu tiên là phân phối tín dụng trong TT nợ LTTTPH cho rằng, việc những DN tốt bị TTCK đánh giá thấp chỉ là do TTBCXTT gây ra, và bỏ qua tác động bất lợi của TTBCXTT trong TT nợ (Faulkender & Petersen, 2006; Sufi, 2009; Tang, 2011) Khiếm khuyết thứ hai của

Lý thuyết lựa chọn tín dụng theo phân cấp (LTTTPH) cho rằng các doanh nghiệp (DN) sẽ huy động vốn từ các nguồn khác nhau tùy theo chi phí vốn, với các nguồn vốn ít chi phí hơn được sử dụng trước Tuy nhiên, nghiên cứu của Chang & Song (2013) đã chỉ ra rằng DN nhỏ và tăng trưởng nhanh tại Mỹ không tuân theo LTTTPH khi huy động vốn, do họ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường nợ Do đó, các DN này phải dựa vào vốn chủ sở hữu (VCP) như một nguồn huy động cuối cùng Mặt khác, dòng nghiên cứu về phương thức truyền dẫn chính sách tiền tệ (PTTC) tập trung vào các kênh tác động của PTTC đến quyết định tài chính của DN, nhưng chưa làm rõ ảnh hưởng của PTTC đến LTTTPH.

4 Khiếm khuyết thứ hai của LTTTPH liên quan đến mức độ PTTC của các QG. đột từ phía cung ứng vốn thông qua mức độ PTTC có thể giải thích cho sự khiếm khuyết của LTTTPH Đây chính là khoảng trống cần nghiên cứu thứ hai của LA

Thứ ba, để kiểm định tác động của HCTC đến HVĐT của DN, các nghiên cứu trước thường sử dụng các phương pháp như Pooled-OLS, FEM, REM, GLS hay GMM để hồi quy các mô hình tuyến tính có hệ số hồi quy đồng nhất dựa trên hai mẫu: nhóm DN bị HCTC và nhóm DN không bị HCTC được phân theo các tiêu chí như tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari & cộng sự, 1988); quy mô DN (Almeida & cộng sự, 2003; Hovakimian & Hovakimian, 2009; Kadapakkam & cộng sự, 1998; Korajczyk

& Levy, 2003; Whited & Wu, 2006); tuổi của DN (Almeida & cộng sự, 2003); sự phụ thuộc vào NH (Korajczyk & Levy, 2003); được niêm yết trên sàn chứng khoán (Chen & Zhang, 2014; Gracia & Mira, 2014) Thực chất đây là một dạng hồi quy ngưỡng, tuy nhiên, những phương pháp hồi quy này có một số hạn chế Thứ nhất, tiêu chí phân nhóm dựa trên các biến đại diện này thường nhận một giá trị ngưỡng tùy ý, các nghiên cứu trước chưa minh chứng rõ cơ sở để xác định giá trị ngưỡng nhằm phân nhóm DN bị HCTC và DN không bị HCTC Thứ hai, trong hầu hết các nghiên cứu trước đây, thành phần các DN trong hai nhóm này luôn cố định trong suốt giai đoạn nghiên cứu Trong khi, thực tế các DN có thể bị HCTC ở năm này nhưng lại không bị HCTC ở năm khác do có những cải thiện trong kết quả hoạt động kinh doanh hoặc ngược lại Thứ ba, các biến đại diện các tiêu chí để phân nhóm các DN đều là biến nội sinh Về mặt kinh tế lượng, khi sử dụng biến ngưỡng là biến nội sinh sẽ làm cho kết quả hồi quy bị chệch Cuối cùng, những phương pháp nghiên cứu được các học giả sử dụng trước đây đưa ra các hệ số hồi quy là cố định cho tất cả các quan sát DN – năm Điều này chưa phản ánh đúng bản chất ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN Vì đối với mỗi DN, trong mỗi năm mức độ HCTC và các yếu tố thuộc đặc thù DN có thể thay đổi, kết hợp với sự thay đổi của các yếu tố vĩ mô dẫn đến ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN là khác nhau và có sự thay đổi theo thời gian Chính vì vậy, điều cần thiết đặt ra đó là cần có môt phương pháp ước lượng thích hợp khắc phục nhược điểm của các phương pháp kể trên để đánh giá đúng bản chất của HCTC đến QĐĐT của các DN Đây chính là khoảng trống nghiên cứu thứ ba.

Mục tiêu nghiên cứu

LA được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của tình trạng HCTC đến HVĐT của các DN tại khu vực Châu Á Bên cạnh đó, LA còn nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua HCTC và lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến HVĐT của các

DN thuộc các QG trong mẫu Với mục tiêu nghiên cứu như trên, LA tập trung vào các mục tiêu cụ thể sau:

- Thứ nhất, nghiên cứu tác động của HCTC đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á

- Thứ hai, nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua HCTC tác động đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á

- Thứ ba, nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á.

Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, LA lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Với mục tiêu thứ nhất, câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

- Câu hỏi nghiên cứu 1: HCTC có ảnh hưởng đến HVĐT của các DN thuộc

- Câu hỏi nghiên cứu 2: Mức độ tác động của HCTC đến HVĐT có sự khác biệt giữa các TT khác nhau thuộc Châu Á hay không và tác động này trầm trọng nhất ở nhóm TT nào trong ba nhóm TT: TTPT, TTMN và TTCB?

Với mục tiêu thứ hai, câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Câu hỏi nghiên cứu 3: PTTC có tác động đến HVĐT của các DN thuộc các QG tại Châu Á thông qua HCTC hay không?

Với mục tiêu thứ ba, câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Câu hỏi nghiên cứu 4: PTTC có tác động đến thứ tự ưu tiên khi lựa chọn nguồn tài trợ để thực hiện QĐĐT của các DN thuộc các QG tại Châu Á hay không?

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn gồm cơ sở dữ liệu của Refinitive Eikon (chỉ tiêu tài chính, giá chứng khoán, số lượng cổ phiếu lưu hành) và IMF (số đo phương tiện truyền thông đại chúng) Quá trình xử lý dữ liệu đã tạo ra một bộ dữ liệu được sử dụng trong phân tích gồm 196.133 quan sát DN – năm của 18.837 DN phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia trong giai đoạn 2008 – 2020.

Nhằm khắc phục nhược điểm của các phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, LA tiến hành kiểm định thông qua tiếp cận mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng Panel Smooth TransitionRegression (PSTR) được đề xuất bởi González & cộng sự (2017) để thực hiện mục tiêu nghiên cứu.

Đóng góp của Luận án

Theo hiểu biết của tác giả, LA là công trình nghiên cứu đầu tiên ở VN hệ thống hoá khá đầy đủ cơ sở lý thuyết về HCTC bao gồm các quan điểm về HCTC, các nguyên nhân của HCTC và thước đo HCTC Bên cạnh đó, LA cũng trình bày một cách có hệ thống cơ sở lý thuyết liên quan đến PTTC và các thước đo PTTC để làm cơ sở xây dựng mô hình và đo lường biến trong nghiên cứu thực nghiệm

Bên cạnh đó, LTTTPH đã bỏ qua hai khiếm khuyết chính của TT làm gia tăng tình trạng HCTC cho các DN là tác động bất lợi của TTBCXTT trong TT nợ và lý thuyết này cho rằng QĐTT chỉ phụ thuộc vào nhu cầu huy động vốn của DN Tuy nhiên, thực tế không phải như vậy và LA đã cung cấp bằng chứng cho thấy khiếm khuyết thứ hai của lý thuyết này khi phát hiện những xung đột từ phía cung ứng vốn thông qua mức độ PTTC có thể giải thích cho sự khiếm khuyết của LTTTPH Đây có thể là một đóng góp của LA về cơ sở lý luận liên quan đến LTTTPH.

Thứ nhất, LA bổ sung bằng chứng thực nghiệm về vai trò của PTTC ở khía cạnh vi mô tại các DN, và cụ thể là vai trò của PTTC ảnh hưởng đến HĐĐT của các

DN, từ đó đóng góp bằng chứng vào dòng nghiên cứu về chủ đề này Liên quan đến chủ đề PTTC, hầu như các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chỉ mới tập trung vào vai trò vĩ mô của PTTC đối với tăng trưởng kinh tế Trong khi đó, theo tìm hiểu chủ quan của tác giả, hiện có khá ít nghiên cứu đánh giá vai trò của PTTC đối với các hoạt động cũng như các quyết định tài chính của DN Việc LA phát hiện được vai trò của PTTC trong việc giảm thiểu HCTC thông qua kiểm soát các vấn đề đại diện, TTBCXTT, giúp quá trình truyền dẫn vốn trở nên hiệu quả hơn, từ đó giúp các

DN dễ dàng huy động nguồn tài trợ từ TT, đã khẳng định PTTC không chỉ có vai trò đối với tăng trưởng kinh tế mà còn giúp làm giảm ảnh hưởng tiêu cực của HCTC đến đầu tư ở cấp độ DN Đây là một trong những đóng góp quan trọng về mặt học thuật của chủ đề này.

Thứ hai, LA bổ sung bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của HCTC và

PTTC đến sự phá vỡ trật tự phân hạng khi thực hiện QĐTT của các DN hoạt động tại ba nhóm TT với mức độ phát triển khác nhau, bao gồm nhóm TTPT, nhóm TTMN và nhóm TTCB tại Châu Á

Thứ ba, LA bổ sung bằng chứng vào chuỗi các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề ảnh hưởng của HCTC đến HĐĐT của các DN dựa trên mẫu lớn gồm 18.837 DN của 14 QG Châu Á Trong bối cảnh các nghiên cứu trước chủ yếu tập trung nghiên cứu vấn đề này ở các QG phát triển hoặc một nhóm nhỏ các QG Châu Á, thì với mẫu nghiên cứu của LA đã tạo ra sự khác biệt cũng như điểm mới về phạm vi nghiên cứu Với mẫu có quy mô lớn như vậy, tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho việc thông đạt kết quả về sự tồn tại của tình trạng HCTC ở các DN hoạt động tại các QG

Châu Á đảm bảo được tính đại diện cao và gia tăng độ tin cậy nhiều hơn cho kết quả nghiên cứu

LA đã tìm thấy bằng chứng về sự khác nhau trong HVĐT của các DN dưới tác động của HCTC thuộc các QG Châu Á trong đó có VN Bằng chứng này có những ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn như giúp các DN hiểu rõ hơn ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN, giúp ban quản trị DN có thể xây dựng cho mình những chiến lược quản trị tài chính phù hợp, nhằm tối đa hoá giá trị DN Kết quả nghiên cứu cũng kỳ vọng sẽ trợ giúp các nhà hoạch định chính sách VN trong việc thiết kế một khung chính sách hoàn chỉnh, cho phép các NH có thể cho vay có đảm bảo nhằm khuyến khích cấp tín dụng và hỗ trợ phát triển TTTC trong nước cũng như cải thiện tính cạnh tranh giữa các DN Ngoài ra, kết quả nghiên cứu được kỳ vọng sẽ là cơ sở giúp các nhà hoạch định chính sách VN xây dựng một khung chính sách pháp lý vững vàng, tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình tạo lập, thừa nhận và cưỡng chế trái quyền của chủ nợ đối với các động sản và bất động sản vì hình thức cho vay đảm bảo bằng tài sản cố định (TSCĐ) mang lại nhiều lợi ích về kinh tế - xã hội như làm tăng lượng tín dụng và giảm nhu cầu của chủ nợ trong việc khởi động trình tự, thủ tục phá sản để thu hồi các khoản thanh toán Vì các DN bị HCTC có thể không sở hữu nhiều TSCĐ để thế chấp nhằm có thể huy động được NVBN từ các chủ nợ, những biện pháp cải tiến tài chính như chứng khoán hoá khoản phải thu nên được khuyến khích ở các nước Châu Á

Bên cạnh đó, từ kết quả nghiên cứu, đề tài còn cung cấp thêm những bằng chứng về ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN ở các QG Châu Á Khác với các nghiên cứu trước đây, LA thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng Panel Smooth Transition Regression – PSTR được phát triển bởi Gonzalez, Terasvirta, Dijk (2005) là một trường hợp tổng quát của mô hình hồi quy ngưỡng dạng bảng Panel Threshold Regression – PTR được phát triển bởi Hansen (1999) để kiểm định ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN thuộc các QG Châu Á Do đó, LA kỳ vọng sẽ cung cấp cho các học giả, các nhà hoạch định chính sách một cách thức tiếp cận mới để phân tích ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN

 Những điểm mới của Luận án:

LA cung cấp một số điểm mới như sau:

Nghiên cứu chỉ ra sự tác động khác nhau của HCTC đến đầu tư doanh nghiệp (HĐĐT) tại các nhóm trình độ phát triển kinh tế (TTPT) khác nhau ở Châu Á Kết quả cụ thể cho thấy HCTC phổ biến và nghiêm trọng nhất đối với doanh nghiệp thuộc nhóm nước có thu nhập bình quân (TTCB) Dưới tác động của HCTC, doanh nghiệp sẽ phải cắt giảm đầu tư để chi trả chi phí hoạt động do khó có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Do đó, nhận biết sự tồn tại của HCTC có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp khi đưa ra quyết định tài chính, đặc biệt là các doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ thấp và đòn bẩy tài chính cao.

Thứ hai, LA cung cấp kết quả nghiên cứu mới khi cho thấy phát triển TCTC và phát triển TTTC phát huy vai trò với mức độ khác nhau đối với HCTC ở các nhóm TT khác nhau tại Châu Á Đối với TTCB, kết quả nghiên cứu cho thấy, so với phát triển TCTC thì phát triển TTTC sẽ giữ vai trò quan trọng hơn trong việc làm giảm bớt ảnh hưởng của HCTC đến HĐĐT của các DN Kết quả này hàm ý rằng, đối với các QG thuộc TTCB, nếu TTTC phát triển, chính việc thu hút được dòng vốn đầu tư nước ngoài đã giúp làm giảm tình trạng HCTC của các DN trong nước. Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài còn có thể hỗ trợ quản trị DN trong nước tốt hơn, điều này có thể gián tiếp làm giảm chênh lệch giữa chi phí sử dụng NVNB và chi phí sử dụng NVBN, từ đó, một lần nữa làm giảm thiểu tình trạng HCTC cho các

Thứ ba, LA cung cấp kết quả nghiên cứu mới thông qua việc tìm thấy hai nguyên nhân làm phá vỡ sự tuân thủ trật tự phân hạng khi ra QĐTT đó là do tình trạng HCTC của các DN và mức độ PTTC của QG Cụ thể như sau:

(i) Ở nhóm TTCB, HCTC là nguyên nhân phá vỡ trật tự phân hạng khi ra QĐTT Các DN thuộc nhóm TT này vì đối mặt với HCTC nghiêm trọng, buộc phải phát hành VCP vì họ không tiếp cận được với TT nợ Kết quả này một lần nữa khẳng định vai trò quan trọng của phát triển TTTC trong việc cung cấp thêm một kênh huy động vốn hiệu quả cho các DN khi phải đối mặt với HCTC.

Tình trạng huy động nợ vay bên ngoài vượt ngưỡng trong nhóm DN có mức độ đòn bẩy tài chính còn thấp đã phá vỡ nguyên tắc trật tự phân hạng khi ra quyết định đầu tư của các DN Biểu hiện là DN sử dụng nợ vay thay vì nguồn vốn bản thân để tài trợ cho các chương trình đầu tư, tận dụng các lợi thế từ việc vay nợ Tuy nhiên, khi mức nợ quá cao, DN sẽ giảm mức độ đòn bẩy để cân bằng lợi ích và chi phí vay nợ, đồng thời tăng cường sử dụng nguồn vốn bản thân hơn.

Cuối cùng, với những hạn chế trong phương pháp hiện tại (Pooled-OLS, FEM,

Nghiên cứu của LA sử dụng phương pháp PSTR do González và cộng sự (2017) phát triển nhằm khắc phục hạn chế của các phương pháp trước Phương pháp PSTR cho phép các hệ số hồi quy thay đổi theo một hàm liên tục dựa trên biến chuyển tiếp Biến này được xác định cụ thể theo từng đối tượng và thời gian, giúp xác định hệ số hồi quy riêng theo đối tượng và thời gian Phương pháp này đảm bảo kết quả hồi quy chính xác hơn khi dữ liệu có sự thay đổi về mức độ phát triển kinh tế của các quan sát trong mẫu và hỗ trợ nghiên cứu phân tích chi tiết từng nhóm tập đoàn, quốc gia và thậm chí từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

Bố cục của Luận án

Kết cấu của LA gồm:

Trong chương này, LA giới thiệu chung về sự cần thiết của nghiên cứu, từ đó cho thấy khoảng trống nghiên cứu về HCTC và PTTC liên quan đến QĐĐT và QĐTT của các DN thuộc Châu Á Bên cạnh đó, nội dung chương còn trình bày mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của LA.

− Chương 2: Khung lý thuyết – Tổng quan các nghiên cứu trước và xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Chương này của LA trình bày hai nội dung chính Thứ nhất, trình bày cơ sở lý thuyết liên quan đến QĐĐT, HCTC, PTTC Thứ hai, trình bày các bằng chứng thực nghiệm có liên quan đến HCTC, PTTC, QĐĐT và QĐTT.

− Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, LA tập trung xây dựng mô hình nghiên cứu, mô tả biến, đồng thời trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.

− Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, LA trình bày và thảo luận về các kết quả của nghiên cứu.

− Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương này trình bày kết luận về các kết quả nghiên cứu đạt được, những hạn chế của LA và hướng nghiên cứu tiếp theo Ngoài ra, còn trình bày một số khuyến nghị chính sách dựa trên những kết quả của LA.

KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Nền tảng lý thuyết

HCTC cũng như tác động của HCTC đến việc hoạch định chiến lược tài chính thông qua việc ra và thực hiện các quyết định tài chính của các DN luôn là một trong những chủ đề được giới học thuật quan tâm, khai thác và tranh luận (Fazzari

Mặc dù chưa có định nghĩa hoàn hảo về rào cản vốn đầu tư ngoài (HCTC), các nghiên cứu vẫn sôi nổi tranh luận về vấn đề này (Cleary, 1999; Fazzari và cộng sự, 2000; Gomes, 2001) Lý thuyết đầu tư tân cổ điển coi trích lập vốn trong nước (NVNB) hoàn hảo, dẫn đến sự tương đương giữa NVNB và nguồn tài trợ ngoài, cũng như sự độc lập giữa quyết định đầu tư (QĐĐT) và quyết định tài trợ (QĐTT) (Modigliani và Miller, 1958, 1961) Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường không hoàn hảo và NVNB không dễ dàng thay thế các nguồn vốn ngoài Do thuế, chi phí giao dịch, chi phí phát hành dưới mệnh giá (CPĐD), thị trường bất cân xứng thông tin (TTBCXTT) và giới hạn tín dụng, chi phí sử dụng vốn ngoài luôn cao hơn NVNB, dẫn đến HCTC (Fazzari và cộng sự, 1988).

Trong rất nhiều công trình về chủ đề này đã được thực hiện, Fazzari & cộng sự,

Tỷ lệ chi trả cổ tức thấp phản ánh rủi ro hạn chế tín dụng (HCTC) cao do nhu cầu vốn đầu tư cao (ĐNCĐTDT) Các nguồn tài trợ với chi phí phải trả dịch vụ (CPSDV) khác nhau ảnh hưởng đến quyết định đầu tư (QĐĐT) của doanh nghiệp (DN) HCTC xảy ra khi chênh lệch đáng kể giữa CPSDV của vốn nợ vay ngân hàng (NVNB) và các nguồn vốn vay bên ngoài (NVBN) Theo Lamont và cộng sự (2001), HCTC cản trở DN tiếp cận NVBN, dẫn đến giới hạn tín dụng và sự phụ thuộc vào NH HCTC là một ma sát tài chính ngăn DN tài trợ cho dự án đầu tư mong muốn, vì hạn chế tín dụng khiến DN chỉ có thể dựa vào NVNB thay vì phát hành vốn cổ phần mới.

DN không nắm giữ một lượng tiền mặt đủ để giúp các DN có thể thực hiện các CHĐT Carpenter & Petersen (2002) kết luận, những DN bị HCTC sẽ khó tiếp cận được các NVBN và phải tốn CPSDV cao hơn so với những DN không bị HCTC. Cùng góc nhìn với các nghiên cứu trên, Farre-Mensa & Ljungqvist (2016) cho rằng các DN được xem là bị HCTC – đại diện bởi các DN tư nhân, không được niêm yết trên sàn chứng khoán và có quy mô nhỏ – khi phải đối mặt với đường cung vốn dốc và thậm chí không co giãn, điều này ngụ ý rằng, khi đối mặt với HCTC, các DN này không thể huy động NVBN với bất kỳ mức chi phí nào (Almeida & cộng sự, 2003; Stiglitz & Weiss, 1981; Whited & Wu, 2006), hoặc nếu có thì các DN này chỉ có thể tiếp cận NVBN với mức CPSDV cao hơn nhiều so với rủi ro thực tế của DN (được tính bằng CPSDV nội bộ) Ngược lại, các DN có thể huy động một lượng lớn vốn bên ngoài mà không làm tăng CPSDV nhiều thì không bị HCTC.

Nhìn chung, các định nghĩa về HCTC theo hướng tiếp cận sử dụng những tiêu chí liên quan đến CPĐD hoặc những rào cản khác bắt nguồn từ TTBCXTT, từ đó ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận các NVBN chính là định nghĩa cho tình trạng “HCTC bên ngoài”

Góc nhìn khác về HCTC được khởi xướng từ Kaplan & Zingales (1997), phản bác quan điểm của Fazzari & cộng sự (1988) khi cho rằng, ĐNCĐTDT cao hơn ở một

DN không hẳn được giải thích bằng HCTC Cụ thể các học giả này phân loại lại mẫu các DN được xác định là bị HCTC trong nghiên cứu của Fazzari & cộng sự

(1988), hay nói cách khác là phân loại lại các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp dựa trên các thông tin về khả năng thanh khoản được thể hiện trên khả năng thanh toán lãi vay (KNTTLV) cũng như báo cáo quản trị hằng năm, thành nhóm những DN bị HCTC ít hơn và nhóm những DN bị HCTC nhiều hơn Kết quả cho thấy, ĐNCĐTDT ở nhóm những DN bị HCTC ít hơn lại cao hơn so với nhóm những DN bị HCTC nhiều hơn Với một góc nhìn khác, Kaplan & Zingales (1997) đã cho thấy, tình trạng HCTC xảy ra khi CPSDV của các NVBN trở nên đắt đỏ, làm cho các DN phải từ bỏ các dự án đầu tư mà lẽ ra các DN sẽ phải thực hiện nếu DN có sẵn NVNB có CPSDV thấp Trong bối cảnh này, nếu chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và NVNB càng nhiều thì mức độ HCTC xảy ra ở các DN sẽ càng trở nên trầm trọng hơn Từ đây có thể thấy, các DN bị HCTC sẽ phải trả thêm “một phần bù” trong CPSDV để sử dụng các NVBN thay cho việc sử dụng NVNB để thực hiện các CHĐT Tiếp sau đó, một loạt các nghiên cứu được thực hiện để ủng hộ 5 (Cleary, 1999; Kaplan & cộng sự, 2000; Cleary & cộng sự, 2007) cũng như phản bác lại (Allayannis & Mozumdar, 2004; Fazzari & cộng sự, 2000; Gomes, 2001a) bằng chứng thực nghiệm từ công trình của Kaplan & Zingales (1997) Điểm khác biệt trong các định nghĩa về HCTC theo hướng tiếp cận này so với hướng tiếp cận của Fazzari & cộng sự (1988) là các học giả đã sử dụng những tiêu chí có ảnh hưởng đến khả năng tạo ra dòng tiền, tức NVNB của DN, làm tiêu chí nhận diện HCTC Chẳng hạn, Kaplan & Zingales (1997) sử dụng tiêu chí đại diện cho tính thanh khoản để phân loại các DN thành nhóm các DN bị HCTC và nhóm các DN không bị HCTC Tương tự, Cleary (1999) chọn khả năng thanh toán hiện hành và KNTTLV làm tiêu chí xác định HCTC Tóm lại, các định nghĩa về HCTC theo hướng sử dụng các tiêu chí liên quan đến khả năng tạo ra dòng tiền hoặc có ảnh hưởng đến sự dồi dào của dòng tiền, từ đó tác động đến khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư bằng NVNB chính là định nghĩa cho tình trạng “HCTC bên trong” Nổi bật có thể kể đến là khái niệm của Kaplan & Zingales (1997) cho rằng, một DN được xếp vào nhóm bị HCTC khi có sự gia tăng trong khoản chênh lệch giữa chi phí sử dụng các NVBN và chi phí sử dụng NVNB Cleary (1999) khẳng định các

DN mà đầu tư kém nhạy cảm hơn với dòng tiền là những DN bị HCTC Trong khi đó, La Cava & Simon, (2005) lại cho rằng, một số DN đã sử dụng tất cả NVNB để tài trợ cho cho các CHĐT có khả năng sinh lời cao, dẫn đến việc các dự án còn lại không đủ sức hấp dẫn để các DN đồng ý huy động các NVBN có CPSDV cao Vì vậy, các DN bị HCTC sẽ có chi phí đầu tư được giới hạn ở mức chỉ được tài trợ

5 Những nghiên cứu khác ủng hộ quan điểm của Kaplan & Zingales (1997); Kadapakkam & cộng sự (1998);Boyle & Guthrie (2003; Cooper & Ejarque (2001, 2003); Moyen (2004); Sengupta & Dasgupta (2003). bằng nguồn vốn đến từ thu nhập giữ lại của cổ đông Theo đó, một DN bị HCTC nếu DN đó có chi đầu tư tăng khi dòng tiền tăng và chi đầu tư giảm khi dòng tiền giảm

Tóm lại, HCTC có thể hiểu là tình trạng mà theo đó, DN không thể hoặc gặp rất nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các NVBN để thực hiện QĐĐT Biểu hiện của tình trạng HCTC là việc chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và CPSDV của NVNB ngày càng tăng do các bất hoàn hảo của TTV 6 Lúc này, NVBN không thể thay thế một cách hoàn hảo cho NVNB DN sẽ buộc phải từ bỏ các CHĐT ngay cả khi các CHĐT này có NPV dương nếu NVNB của DN không thể đáp ứng hoàn toàn cho nhu cầu chi tiêu đầu tư Ở mức độ nghiêm trọng, HCTC có thể làm cho các DN không thể huy động được NVBN do CPSDV của các nguồn tài trợ này quá cao Vì thế, các DN bị HCTC sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của NVNB để tài trợ cho các CHĐT Nếu HCTC bên trong liên quan đến việc DN không có đủ nguồn lực để tự tài trợ cho các QĐĐT của mình thì HCTC bên ngoài thường xuất hiện do các bất hoàn hảo trên TTV như TTBCXTT và vấn đề đại diện khiến DN hầu như rất khó để tiếp cận đến các NVBN (Guariglia, 2008) Dù là HCTC bên trong hay HCTC bên ngoài thì sau cùng việc thiếu hụt nguồn tài trợ cũng sẽ khiến QĐĐT của

DN phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ.

2.1.2 Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính

Về nguyên nhân gây ra tình trạng HCTC cho các DN, nhiều quan điểm cho rằng HCTC là hậu quả của TTBCXTT (Jensen & Meckling, 1976; Greenwald & cộng sự, 1984; Myers & Majluf, 1984; Crisóstomo & cộng sự, 2014) Akerlof (1970) là nghiên cứu đầu tiên xem xét chi tiết vấn đề BCXTT dẫn đến lựa chọn đối nghịch thông qua phân tích TT xe hơi đã qua sử dụng Akerlof (1970) cho thấy, trong trường hợp người bán có nhiều thông tin về chất lượng của hàng hóa – dịch vụ hơn so với người mua, giá cả cho mọi sản phẩm sẽ được điều chỉnh Việc điều chỉnh giá

6 Trong 3 nguồn gốc của các bất hoàn hảo TTV gồm có TTBCXTT, CPĐD và chi phí giao dịch(Oliner & Rudebusch, 1992; Kadapakkam & cộng sự, 1998; Koo & Maeng, 2005), TTBCXTT vàCPĐD được xem là có liên quan mật thiết đến việc phân hạng nguồn tài trợ. cả sẽ làm cho các giao dịch không thể thực hiện được vì các chủ thể bị mất lòng tin vào TT Akerlof (1970) gọi đây chính là “vấn đề những trái chanh” (lemon problem) hàm ý rằng, trong TT cạnh tranh không hoàn hảo, tồn tại TTBCXTT, người mua sẽ đòi hỏi phần bù rủi ro khi mua bất kỳ sản phẩm gì, từ đó làm gia tăng chi phí khi bán sản phẩm hoặc thậm người mua có thể từ chối giao dịch Trong một

TT mà mức độ BCXTT càng cao thì phần bù rủi ro mà người mua đòi hỏi để tiến hành giao dịch sẽ càng lớn

Theo luồng quan điểm của Akerlof (1970), các nghiên cứu lý thuyết phát triển sau này của Jensen & Meckling (1976); Stiglitz & Weiss (1981) về TTBCXTT trên TT tín dụng làm phát sinh vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ (Vấn đề đại diện của nợ); và lý thuyết của Myers & Majluf (1984) về TTBCXTT trên TT VCP làm phát sinh vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản trị (Vấn đề đại diện của VCP) đã giải thích vấn đề chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và CPSDV của NVNB Trong TT cạnh tranh không hoàn hảo, tồn tại TTBCXTT và các chi phí phát sinh liên quan đến việc thực thi hợp đồng, từ đó làm phát sinh vấn đề đại diện, làm xuất hiện khoản chênh lệch giữa chi phí sử dụng NVBN và chi phí sử dụng NVNB Theo đó, những DN đối mặt với sự gia tăng trong CPSDV khi huy động NVBN sẽ gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn vốn để thực hiện các QĐĐT của mình Đây chính là biểu hiện của HCTC.

Cụ thể, khi xảy ra TTBCXTT giữa người cho vay và người đi vay, chi phí sử dụng nợ sẽ trở nên đắt đỏ hơn vì các chủ nợ sợ sẽ gặp khó khăn trong việc thu hồi vốn hay thậm chí là không thể thu hồi lại nguồn vốn đã tài trợ cho các DN khi các DN sử dụng nguồn vốn không đúng mục đích cam kết hoặc chấp nhận những rủi ro không cần thiết, làm ảnh hưởng đến chủ nợ Bên cạnh đó, khi xảy ra TTBCXTT giữa các cổ đông tiềm năng và DN, các nhà quản lý được cho là sẽ hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện hữu Các cổ đông tiềm năng sẽ nghi ngờ các nhà quản lý đã cung cấp thông tin sai lệch về thực trạng của DN, nhằm chuyển dịch tài sản của các cổ đông tiềm năng sang các cổ đông hiện hữu, từ đó họ đòi hỏi một phần bù rủi ro khi mua VCP mới phát hành của các DN Ở các QG kém phát triển, vì các DN thường có quy mô nhỏ, khả năng thu thập đầy đủ thông tin và đánh giá thông tin của các định chế TT là rất kém, nên sẽ làm cho TTBCXTT trở nên nghiêm trọng hơn (Stiglitz, 1985)

Bên cạnh đó, CPSDV của các NVBN cao hơn so với CPSDV của NVNB còn liên quan đến vấn đề đại diện của VCP, để từ đó dẫn đến tình trạng HCTC cho các DN (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986; Stulz, 1990) Các nhà nghiên cứu này lập luận rằng, khi mục tiêu của nhà quản lý và các cổ đông khác nhau trong khi dòng tiền tạo ra từ nội bộ DN vượt quá nhu cầu cần thiết để duy trì tài sản hiện có và tài trợ cho các dự án có khả năng sinh lợi sẽ làm gia tăng khả năng chi tiêu tiền lãng phí của nhà quản lý Lúc này các nhà đầu tư sẽ nghi ngờ các nhà quản lý DN có xu hướng đầu tư vào những dự án đem lại lợi ích cho cá nhân nhà quản lý, chứ không phải vì lợi ích của các cổ đông, vì vậy CPSDV của các NVBN thường chứa đựng một phần bù cho những rủi ro tăng thêm này (Kadapakkam & cộng sự, 1998) Thậm chí, để ngăn chặn các nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV âm, các nhà đầu tư còn giới hạn nguồn vốn mà họ dành cho các DN này.

2.1.2.1 Vấn đề đại diện của nợ – Nguyên nhân dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính

Vấn đề đại diện của nợ được đề cập đến trong nghiên cứu của Jensen & Meckling

(1976) còn về vấn đề hạn chế tín dụng lại được nghiên cứu bởi Stiglitz & Weiss (1981).

Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm

Theo quan điểm truyền thống, trong một TTV hoàn hảo, mọi DN đều dễ dàng huy động vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư tốt của mình Nghĩa là, các DN không phải phụ thuộc vào sự sẵn có của NVNB khi thực hiện các dự án đầu tư (Modigliani &Miller, 1958) Tuy nhiên, ở một TTV bất hoàn hảo, cấu trúc tài chính sẽ ảnh hưởng đến QĐĐT của các DN (Ameer, 2014) Một trong những hệ quả tất yếu của các bất hoàn hảo trên TTV là tình trạng HCTC của DN, biểu hiện qua việc NVNB lại cóCPSDV rẻ hơn so với các nguồn vốn được huy động từ bên ngoài và DN ít có khả năng tiếp cận TTV sẽ phụ thuộc chủ yếu vào NVNB.

Theo lý thuyết đại diện của Jensen & Meckling (1976), bỏ qua các bất hoàn hảo của TTV, nhà quản trị được cho là sẽ đầu tư quá mức dòng tiền tự do - phần tiền vượt trội hơn mức cần thiết để DN duy trì các tài sản hiện hành và đầu tư vào những dự án trong tương lai - để tối ưu hóa lợi ích cá nhân Xu hướng đầu tư quá mức dòng tiền tự do là một lời giải thích khả dĩ cho mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền Về khía cạnh này, ngày càng có nhiều bằng chứng thực nghiệm chứng minh tác dụng của các chính sách tưởng thưởng cho ban quản trị trong việc làm giảm CPĐD và mức độ nghiêm trọng của tình trạng HCTC, điển hình như nghiên cứu của Huang & cộng sự (2011) Mặt khác, mô hình BCXTT của Myers & Majluf

(1984) đề xuất rằng nhà quản trị sẽ đầu tư dưới mức do TTBCXTT giữa họ và TTV. Hiện tượng này xảy ra khi các nhà đầu tư bên ngoài, vì không có đầy đủ thông tin để phục vụ cho việc phân loại DN theo triển vọng đầu tư, đã định giá các chứng khoán phát hành mới của các DN dựa trên cơ sở triển vọng đầu tư trung bình Do đó, các DN quyết định từ bỏ những dự án đầu tư ngay cả khi chúng có NPV dương thay vì phát hành chứng khoán trong tình trạng bị định dưới giá Theo Myers & Majluf (1984), các DN có thể tránh khỏi vấn đề đầu tư dưới mức nếu có thể tài trợ các dự án đầu tư hoàn toàn bằng NVNB Sau cùng, cả 2 mô hình về lý thuyết đại diện và BCXTT đều đưa ra giả thuyết về một mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ đầu tư và dòng tiền Đi đầu trong việc thực hiện nghiên cứu mối quan hệ về ĐNCĐTDT trong điều kiện bị HCTC hoặc không bị HCTC, Fazzari & cộng sự (1988) cho rằng, khi bị rơi vào tình trạng HCTC, chi tiêu vốn cho đầu tư của các DN sẽ biến động theo tính sẵn có của NVNB, thay vì chỉ thay đổi theo tính sẵn có của các dự án đầu tư có mức sinh lợi thỏa mãn theo kỳ vọng của các DN Việc không thể tự đáp ứng cho các dự án đầu tư hoàn toàn bằng NVNB trong khi DN lại đang gặp khó khăn trong việc gia tăng các NVBN sẽ làm cho các DN có thể phải từ bỏ các CHĐT, cho dù đây là các CHĐT có NPV dương Từ đây cho thấy, các DN bị HCTC có mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư nhạy cảm hơn so với các DN không bị HCTC Fazzari & cộng sự (1988) cho rằng, trong một TTV hoàn hảo, tất cả các DN có khả năng tiếp cận đến TTV là như nhau, phản hồi của các DN đối với những thay đổi trong CPSDV chỉ khác nhau khi tồn tại sự khác biệt trong nhu cầu đầu tư NVBN có thể thay thế một cách hoàn hảo NVNB và do đó, các QĐĐT của một DN sẽ hoàn toàn độc lập với tình trạng tài chính của DN đó Nhận định rằng luôn tồn tại các bất hoàn hảo trong TTV, Fazzari & cộng sự (1988) đã thực hiện nghiên cứu với dữ liệu của các

DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất suốt giai đoạn 1969 – 1984 và chỉ ra rằng các yếu tố về tài chính thực tế có ảnh hưởng đến QĐĐT Trước hết, các DN trong mẫu được phân loại theo hành vi chi trả cổ tức, sau đó Fazzari & cộng sự (1988) tiến hành ước lượng hàm đầu tư với từng nhóm Kết quả cho thấy mối liên hệ giữa HCTC và HĐĐT có sự khác biệt với từng loại hình DN HĐĐT của những DN đã tận dụng hầu như toàn bộ NVNB có CPSDV thấp sẽ trở nên nhạy cảm hơn với những biến động trong dòng tiền nếu so với các DN có mức chi trả cổ tức cao

Sau cùng, Fazzari & cộng sự (1988) kết luận tính thanh khoản, đại diện bởi dòng tiền, sẽ có tác động rõ rệt hơn đến HĐĐT của những DN chi trả cổ tức thấp, được giả định là vì tình trạng HCTC Phát biểu một cách khái quát hơn, QĐĐT của những DN bị HCTC trầm trọng hơn sẽ nhạy cảm nhiều hơn với tính sẵn có trong dòng tiền của các DN Cũng từ sau bài nghiên cứu này, hàng loạt các công trình khác đã sử dụng thước đo ĐNCĐTDT, tức hệ số ước lượng của dòng tiền trong mô hình đầu tư, làm thước đo cho tình trạng HCTC với hàm ý những DN đối diện với tình trạng HCTC nghiêm trọng hơn sẽ có ĐNCĐTDT cao hơn và ngược lại Kết quả này tiếp tục được củng cố bởi nghiên cứu của Hoshi & cộng sự (1991) khi tìm hiểu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (CTV) và QĐĐT Hoshi & cộng sự (1991) nghiên cứu mối quan hệ này ở Nhật thông qua việc sử dụng mối quan hệ của DN với NH làm thước đo HCTC, đã tìm thấy bằng chứng các DN không có quan hệ tốt với NH,hàm ý bị HCTC, sẽ có mối quan hệ nhạy cảm hơn so với các DN Keiretsu – một hình thức tập đoàn của Nhật Trì hoãn không thực hiện các dự án đầu tư cho đến khi chắc chắn được viễn cảnh trong tương lai sẽ tạo ra chi phí cơ hội cho các DN Trong khi đó, việc từ bỏ các CHĐT mà DN đã tham gia đầu tư một phần thì đồng nghĩa với việc DN phải từ bỏ chi phí đầu tư ban đầu (Ang, 2008) Từ đây cho thấy, sự xuất hiện của tình trạng HCTC, dù không phản ánh bất kỳ thông tin mới nào về khả năng sinh lợi và các CHĐT thì một sự gia tăng bất thường trong dòng tiền cũng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong chi tiêu vốn cho đầu tư của các DN (Bond & Van Reenen, 2007) Có thể thấy rằng, khi dòng tiền được cải thiện, các DN sẽ ngay lập tức thực hiện các CHĐT đã bị trì hoãn từ trước Từ đây cho thấy, những DN bị hạn chế khả năng tiếp cận TTV, đầu tư dường như sẽ nhạy cảm quá mức với các biến động trong dòng tiền (Gilchrist & Himmelberg, 1995) Cùng quan điểm với các nghiên cứu trước đây, gần đây nhất, nghiên cứu của Chun-Ju Chiu & cộng sự

(2022) thực hiện trên mẫu các DN tại Đài Loan và nghiên cứu của Chih- Chung Chien & cộng sự (2023) thực hiện trên mẫu dữ liệu tại Mỹ cho thấy HCTC đóng vai trò quan trọng trong các QĐĐT của DN và các DN đối mặt với HCTC có ĐNCĐTDT cao hơn đáng kể so với các DN không bị HCTC. Ở chiều hướng đối lập, Kaplan & Zingales (1997) thay vì phân loại mẫu dữ liệu DN theo một tiêu chí tiên nghiệm như hành vi chi trả cổ tức, quy mô, tuổi đời DN … đã kiểm tra báo cáo thường niên của từng DN, kết hợp với việc xem xét báo cáo thảo luận của ban quản trị về tính thanh khoản, trong đó mô tả nhu cầu về mức tài trợ trong tương lai của các DN và các nguồn vốn mà DN lên kế hoạch sử dụng để đáp ứng các nhu cầu này Các thông tin sau đó được kết hợp với dữ liệu định lượng và tin tức đại chúng để thể hiện bức tranh toàn cảnh về tính sẵn có của NVNB và NVBN cũng như nhu cầu tài trợ của DN Trên cơ sở này, Kaplan & Zingales (1997) đã xếp hạng mức độ HCTC của những DN trong mẫu và so sánh ĐNCĐTDT giữa các nhóm này Kết quả cho thấy, những DN được phân loại ít bị HCTC lại có ĐNCĐTDT cao hơn so với nhóm còn lại Điều này có phần mâu thuẫn với quan điểm của Fazzari & cộng sự (1988); Hoshi & cộng sự (1991) Sau cùng, Kaplan &Zingales (1997) cũng như Cleary (1999) cho rằng trên thực tế, ĐNCĐTDT cao không hẳn là bằng chứng về việc DN đang phải đối mặt với tình trạng HCTC nghiêm trọng hơn Tương tự như Erickson & Whited, 2005; Gilchrist &Himmelberg (1995), lý do mà các tác giả này đưa ra là những vấn đề đo lường liên quan đến biến Tobin’s Q đã ảnh hưởng đến ĐNCĐTDT được ước lượng Để phản bác lại quan điểm này, Agca & Mozumdar (2011) đã thực hiện nghiên cứu với dữ liệu của các DN sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn 1979 – 2001 để tìm hiểu về mối quan hệ giữa ĐNCĐTDT và năm yếu tố liên quan đến các bất hoàn hảo trên TTV, gồm có: nguồn tiền đầu tư của TT, phần trăm sở hữu của các định chế, sự giám sát của các chuyên gia phân tích, xếp hạng trái phiếu và chỉ số phòng thủ trước nguy cơ bị thâu tóm, áp dụng đồng thời phương pháp ước lượng OLS và GMM Kết quả cho thấy hệ số ước lượng của biến CF có mẫu hình giảm trong khi hệ số ước lượng của biến Tobin’s Q duy trì ổn định Qua một phương pháp ước lượng phù hợp với các sai số đo lường như GMM, có thể kết luận mẫu hình giảm của ĐNCĐTDT không thể được lý giải chỉ bằng sự cải thiện sai số đo lường trong tỷ số Tobin’s Q Thêm vào đó, giai đoạn nghiên cứu trải dài qua nhiều chu kỳ kinh doanh cho thấy mẫu hình này không thể được giải thích bởi các biến động trong chu kỳ kinh doanh Sau cùng, Agca & Mozumdar (2011) kết luận rằng các bất hoàn hảo trên TTV tại Mỹ đã được khắc phục theo thời gian và ĐNCĐTDT là một thước đo có ý nghĩa đối với các bất hoàn hảo TTV, tức liên quan đến tình trạng HCTC của các DN Ngoài ra, bất kỳ yếu tố nào làm giảm các bất hoàn hảo trên TTV, điển hình là năm yếu tố đã được xem xét, sẽ đồng thời làm giảm chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và NVNB, qua đó cải thiện tình trạng HCTC và hạ thấp ĐNCĐTDT.

Cleary (1999) đã sử dụng 2 mẫu quan sát, một gồm các DN Mỹ và một là các DN Canada để kiểm định phát hiện của Fazzari & cộng sự (1988) lẫn Kaplan & Zingales (1997) Mẫu quan sát Mỹ ủng hộ phát hiện của Kaplan & Zingales (1997) rằng, các DN ít bị HCTC có ĐNCĐTDT cao hơn Tuy nhiên, mẫu quan sát Canada lại cho kết quả tương đồng với Fazzari & cộng sự (1988) Cleary & cộng sự (2007) lý giải sự khác biệt này bằng cách xây dựng một mô hình cho thấy ĐNCĐTDT được xác định bởi sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và DT Một mặt, hiệu ứng chi phí phát sinh bởi vì khi NVNB không đủ để tài trợ cho tất cả các nhu cầu đầu tư của

DN, các DN thường sẽ gia tăng sử dụng nợ để thực hiện QĐĐT, dẫn đến chi phí trả nợ gia tăng và do đó rủi ro vỡ nợ cao hơn Hiệu ứng này cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư: dòng tiền giảm dẫn đến đầu tư giảm, vì chiến lược này cho phép DN tránh được khoản vay cao hơn, chi phí trả nợ nhiều hơn và dẫn đến rủi ro vỡ nợ cao hơn Mặt khác, hiệu ứng DT phát sinh do mức đầu tư cao hơn tạo ra DT cao hơn, điều này làm giảm rủi ro vỡ nợ của DN Hiệu ứng này cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư Trong trường hợp này, dòng tiền giảm dẫn đến đầu tư nhiều hơn, vì chiến lược này cải thiện khả năng trả nợ của DN, tránh được nguy cơ phá sản Bởi vì cả hiệu ứng chi phí và DT đều hoạt động song song và vì hai hiệu ứng này dẫn đến những dự đoán khác nhau về ĐNCĐTDT nên mối quan hệ chính xác giữa hai biến này phụ thuộc vào hiệu ứng nào chiếm ưu thế Theo Cleary & cộng sự (2007), mối tương quan ngược chiều diễn ra đối với các DN có đặc điểm là dòng tiền ròng nội bộ thấp hoặc âm Đối với những DN này, phần lớn khoản vay sẽ được sử dụng để trả các khoản nợ hiện tại hoặc trang trải các chi phí cố định, tức là để cố gắng tạo ra dòng tiền dương Do đó, trong trường hợp dòng tiền giảm, các DN này sẽ phải tăng đầu tư nhằm tạo ra đủ

DT để đạt được mục tiêu này.

Guariglia (2008) với mẫu các DN Anh, đã phân chia thành “HCTC bên trong” và

“HCTC bên ngoài” 11 , trong giai đoạn 1993–2003 tạo thành dữ liệu bảng 24.184 quan sát đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Cleary & cộng sự (2007) Kết quả nghiên cứu cho thấy, có quan hệ chữ U giữa dòng tiền và đầu tư khi chia mẫu trên cơ sở mức độ sẵn có của dòng tiền nội bộ Ngoài ra, ĐNCĐTDT có xu hướng tăng tuyến tính theo mức độ HCTC bên ngoài mà DN gặp phải Nếu kết hợp cả HCTC nội bộ lẫn HCTC bên ngoài, các tác giả ghi nhận sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền mạnh hơn ở những DN bị HCTC bên ngoài mà đã có dòng tiền nội bộ khá cao. Firth & cộng sự (2012); Tsai & cộng sự (2014) cũng xác nhận mối quan hệ chữ U giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện nền kinh tế chuyển đổi Trung Quốc

11 Trong đó “HCTC bên trong” được đo bằng dòng tiền của DN và tỷ số đảm bảo lãi vay (coverage ratio), còn “HCTC bên ngoài” được đo bằng quy mô, và tuổi của DN

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của HCTC đến QĐĐT của doanh nghiệp

Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có thể thấy chủ đề HCTC nhận được nhiều sự quan tâm, thể hiện qua nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện ở nhiều

QG Theo bảng 2.2 tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm có thể thấy các nghiên cứu này chủ yếu được thực hiện tại các QG phát triển như Mỹ (Fazzari & cộng sự, 1988); Anh (Guariglia, 2008); Ý (Galeotti & cộng sự, 2006); Đức (Elston & Albac, 1995); Na Uy (Johansen, 1994) Các nghiên cứu cũng được thực hiện ở các QG Châu Á như Nhật Bản (Hoshi & cộng sự, 1991); Indonesia (Agung, 2000); Hàn Quốc (Koo & Maeng, 2005; Laeven, 2002); Malaysia (Ismail & cộng sự, 2010). Tuy nhiên có thể thấy, các nghiên cứu này chỉ được thực hiện tại một QG hoặc một nhóm nhỏ các QG, phần lớn tập trung tại các QG phát triển, vẫn còn ít nghiên cứu thực nghiệm tại các TTMN hoặc TTCB LA được thực hiện nhằm bổ sung vào chuỗi nghiên cứu về HCTC, và tác động của HCTC đến QĐĐT của các DN Đồng thời với mẫu nghiên cứu được thực hiện trên nhiều QG thuộc các nhóm TTPT khác nhau tại Châu Á, LA kỳ vọng bổ sung đóng góp mới về sự khác biệt trong mức độ HCTC của các DN hoạt động tại các QG Châu Á trong mẫu nghiên cứu, từ đó cho thấy tác động không đồng nhất của HCTC đến HVĐT của các DN hoạt động tại các

QG thuộc các nhóm TT này.

Vai trò của phát triển tài chính thông qua hạn chế tài chính và phương thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp

thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp

2.3.1 Khung lý thuyết về phát triển tài chính

2.3.1.1 Quan điểm và vai trò của phát triển tài chính

HTTC bao gồm TTTC, TGTC và các công cụ tài chính đóng vai trò luân chuyển vốn trong nền kinh tế Tuy nhiên, trong TT cạnh tranh không hoàn hảo, tồn tạiTTBCXTT và vấn đề đại diện, từ đó làm phát sinh các chi phí khi thực hiện giao dịch trong HTTC bao gồm chi phí thu thập thông tin, chi phí giao dịch và chi phí thực thi hợp đồng Về cơ bản, PTTC giúp giảm thiểu “chi phí” phát sinh trongHTTC Cụ thể hơn, thông qua các công cụ tài chính, TTTC và TGTC, PTTC giúp giảm bớt chi phí thu thập thông tin, chi phí thực thi hợp đồng và chi phí giao dịch, từ đó giúp HTTC thực hiện các chức năng của mình một cách tốt hơn (Levine,

Báo cáo PTTC năm 2011 cho thấy, PTTC hỗ trợ các yếu tố, chính sách và thể chế giúp các tổ chức tín dụng và tổ chức tài chính trung gian hoạt động hiệu quả Nhờ đó, các chủ thể trong nền kinh tế có thể tiếp cận rộng rãi và sâu vào các dịch vụ tài chính và nguồn vốn (WEF, 2011).

Như vậy có thể phát biểu, PTTC nói lên sự phát triển của HTTC bằng cách tăng hiệu quả của các chức năng tài chính thông qua quá trình cải thiện về chất lượng và hiệu quả của TGTC và TTTC.

HTTC cung cấp các chức năng thúc đẩy đầu tư trong nền kinh tế Các chức năng đó bao gồm: (i) Quản trị rủi ro thanh khoản; (ii) Cung cấp thông tin dự kiến về các khoản đầu tư khả thi và phân bổ vốn; (iii) Giám sát các khoản đầu tư và thực hiện quản trị DN sau khi cung cấp nguồn tài trợ; (iv) Huy động và tập hợp các khoản tiết kiệm; (v) Tạo thuận lợi cho việc trao đổi hàng hóa và dịch vụ; (vi) Cải thiện rủi ro (Levine, 1997)

12 do Diễn đàn kinh tế Thế giới công bố Đường dẫn tác động của từng chức năng của HTTC đến đầu tư của DN được tóm tắt trong Hình 2.1.

Hình 2.1 Các chức năng của HTTC

Chức năng thứ hai và thứ ba của HTTC rất quan trọng đối với khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của DN

Thứ nhất, chức năng cung cấp thông tin dự kiến về các khoản đầu tư khả thi và phân bổ vốn Nếu không có TGTC, các nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với các khoản chi phí lớn liên quan đến việc đánh giá DN, nhà quản lý và các điều kiện kinh tế (Boyd & Prescott, 1986) Thông qua việc cung cấp thông tin của các DN trên TT, TGTC giúp các DN cần vốn nhanh chóng tiếp cận được với nguồn vốn phù hợp với CPSDV hợp lý, đồng thời tạo ra sự phân bổ vốn hiệu quả hơn (Greenwood & Jovanovic, 1990) Allen (1990) cũng phát triển các mô hình trong đó các TGTC xuất hiện để cung cấp thông tin về DN và bán thông tin này cho người tiết kiệm với chi phí thấp hơn cá nhân tự thu thập.

Thứ hai, HTTC còn có chức năng giám sát các khoản đầu tư và thực hiện quản trị

DN sau khi cung cấp nguồn tài trợ Cụ thể, sự tồn tại của TTCK giúp các DN quản trị tốt hơn thông qua việc gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và người quản lý bằng cách gắn thù lao của nhà quản lý với giá cổ phiếu của DN (Jensen & Murphy, 1990) Các

DN quản trị hiệu quả thì nhà cung cấp vốn dễ dàng tài trợ và đặc biệt đòi hỏi phần bù rủi ro ít hơn Ngoài ra, các TGTC như NH thương mại cũng góp phần vào việc cải thiện hiệu quả quản trị của DN Khi phát triển mô hình lý thuyết về vấn đề này, Diamond, 1984 cho rằng, người trung gian huy động tiền tiết kiệm của nhiều cá nhân và cho các DN vay “Người giám sát được ủy quyền” này tiết kiệm chi phí giám sát tổng hợp và loại bỏ vấn đề người điều khiển tự do vì bên trung gian thực hiện việc giám sát cho tất cả các nhà đầu tư Bên cạnh đó, các ràng buộc trong hợp đồng vay nợ cũng có thể làm giảm chi phí giám sát nội bộ DN và do đó cải thiện hiệu quả quản trị DN Jensen & cộng sự (1999) chỉ ra rằng, các công cụ nợ làm giảm lượng tiền mặt tự do có sẵn cho các DN Điều này giúp các nhà quản lý chi tiêu hợp lý hơn và làm tăng tốc độ các nhà quản lý áp dụng các công nghệ mới. Hai chức năng kể trên của HTTC trong việc giải quyết vấn đề BCXTT và quản trị

DN là rất quan trọng đối với khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của DN, làm giảm chênh lệch CPSDV giữa NVBN và chi phí sử dụng NVNB, hay nói cách khác làm giảm bớt HCTC trong các DN.

Lý thuyết về vai trò của PTTC bắt nguồn từ nghiờn cứu của Holmstrửm & Tirole

Holmstrom và Tirole (1993) nghiên cứu mô hình gồm người đi vay, người cho vay có thông tin và người cho vay không có thông tin Người đi vay là các doanh nghiệp (DN) có vốn ban đầu nhưng cần vay thêm để đầu tư Rủi ro đạo đức phát sinh khi người đi vay dùng vốn vay vào đầu tư có lợi cho cá nhân, do đó người cho vay có thông tin (như các tổ chức tín dụng) giám sát DN để ngăn chặn việc này, dẫn đến phát sinh chi phí Người cho vay không có thông tin sẽ cung cấp tín dụng cho người đi vay với lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro đạo đức.

DN chỉ sau khi người cho vay có thông tin đã cung cấp tín dụng Hàm ý của mô hình này là rủi ro đạo đức của bên đi vay sẽ làm phát sinh chi phí giám sát của bên cho vay có thông tin và việc giảm chi phí giám sát sẽ làm gia tăng ĐBTC của các

DN Nguồn vốn được cung cấp từ người cho vay có thông tin sẽ có CPSDV cao hơn so với nguồn vốn được cung cấp từ người cho vay thiếu thông tin vì tác động của chi phí giám sát Do đó, các DN sẽ có xu hướng đi vay tại các TGTC với mức tối thiểu, trên cơ sở đó tiếp cận khoản vay lớn hơn từ người cho vay không có thông tin để tận dụng CPSDV rẻ hơn từ đối tượng này Do đó, đối với một lượng vốn nhất định của một DN và tổng số vốn do các NH nắm giữ, khi chi phí giám sát giảm, DN sẽ tăng tổng số vốn vay của mình, điều này ngụ ý ĐBTC sẽ cao hơn tại các DN. Một hàm ý khác của mô hình là, các DN có nguồn vốn chủ sở hữu ít có thể bị HCTC, tức là các DN này có thể bị từ chối cấp tín dụng Ngoài ra, mức vốn chủ sở hữu tối thiểu cần thiết để được cấp tín dụng tăng lên cùng với chi phí giám sát của TGTC Do đó, việc giảm chi phí giám sát sẽ nới lỏng HCTC của các DN Tóm lại, mô hình Holmstrom–Tirole có hai ý nghĩa: (i) chi phí giám sát thấp hơn có liên quan đến việc sử dụng ĐBTC cao hơn, và (ii) chi phí giám sát thấp hơn ngụ ý rằng các DN trở nên ít bị HCTC hơn.

Bên cạnh đó, chi phí giám sát có liên quan đến PTTC Như Levine (1997) lập luận, chi phí giám sát giảm cùng với sự phát triển của HTTC, khi các TGTC áp dụng các kỹ thuật nâng cao để thu thập và xử lý thông tin về những người đi vay tiềm năng và phát triển các cơ chế cải tiến để giám sát hoạt động của DN và nhà quản lý Hơn nữa, sự xuất hiện và phát triển của các tổ chức xếp hạng đi kèm với sự phát triển của HTTC cũng có thể làm giảm chi phí giám sát đối với người đi vay vì các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có thể xác nhận người đi vay với chi phí thấp hơn so với các TGTC Những phát hiện của Faulkender & Petersen (2006) và Sufi (2009) đã chỉ ra rằng, các DN đạt được xếp hạng tín dụng sẽ gia tăng tỷ lệ ĐBTC trong CTV của họ, kết quả này phù hợp với quan điểm trên.

Như vậy, một trong những kênh mà thông qua đó PTTC tác động đến HVĐT của

DN đó là làm giảm tình trạng HCTC ở cấp độ DN (Levine, 2005) Cụ thể là, PTTC sẽ giúp giảm thiểu TTBCXTT và giảm thiểu sự không hoàn hảo của TT, từ đó thu hẹp chênh lệch giữa CPSDV của NVNB và NVBN Trong tình hình HCTC được nới lỏng, các DN có thể đầu tư một cách tối ưu.

2.3.1.2 Các thước đo phát triển tài chính Đa số các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề PTTC đã xuất hiện từ những năm thập niên 1970 chủ yếu tập trung vào TGTC để đo lường PTTC và thường sử dụng ba thước đo sau: độ sâu tài chính; tỷ số tín dụng trên GDP; và tỷ số tín dụng cho khu vực tư nhân trên GDP.

Thứ nhất, độ sâu tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ phải trả của các TGTC trên GDP.

Chỉ số này phản ánh quy mô của HTTC Ngoài ra, các nhà nghiên cứu cũng sử dụng nhiều thước đo khác nhau để đo lường độ sâu tài chính và các thước đo này thường được gắn với cung tiền, chẳng hạn như: Tỷ lệ M2 trên GDP (Giedeman &Compton, 2009; Anwar & Cooray, 2012), Tỷ lệ M3 trên GDP (Dawson, 2008;Hassan & cộng sự, 2011) Các nhà nghiên cứu sử dụng M3 thay cho M2 vì lo ngại rằng tỷ lệ M2 trên GDP không phản ánh được sự phát triển của HTTC ở các QG mà tiền được lưu giữ dưới dạng các giấy tờ có giá (Yu & cộng sự, 2011) Bên cạnh đó, để loại bỏ khía cạnh giao dịch thuần túy của tiền, một số tác giả khác sử dụng tỷ lệ chênh lệch giữa M3 và M1 trên GDP (Hakan Yilmazkuday, 2011; Rousseau & Wachtel, 2002) Tuy nhiên, độ sâu tài chính là một thước đo hoàn toàn định lượng và không phản ánh chất lượng dịch vụ tài chính Ngoài ra, độ sâu tài chính có thể bao gồm tiền gửi vào NH của các TGTC khác, điều này dẫn đến sự sai lệch khi đo lường độ sâu tài chính (Levine, 1997)

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mẫu và dữ liệu

Nhằm thực hiện mục tiêu kiểm định tác động của tình trạng HCTC đến HVĐT thể hiện ở mức đầu tư của các DN hoạt động tại Châu Á, thêm vào đó là vai trò của PTTC thông qua HCTC và lựa chọn nguồn tài trợ đến HVĐT của DN, LA thu thập dữ liệu của các DN hoạt động tại 14 nước thuộc Châu Á bao gồm: Trung Quốc; Nhật Bản; Singapore; Hàn Quốc; Malaysia; Philippines; Ấn Độ; Indonesia; Thái Lan; HongKong; Bangladesh; Pakistan; Sri lanka; VN, thuộc giai đoạn 2007 –

Theo Cơ quan thống kê Liên hợp quốc (United Nations Statistics Division), số lượng các QG có lãnh thổ thuộc Châu Á được công nhận bao gồm 55 QG, tuy nhiên chỉ có 15 trong số 55 QG này được tổ chức MSCI (Morgan Stanley Capital International – một DN tài chính tại Mỹ) 13 phân loại TT định kỳ hàng năm thuộc vào một trong ba nhóm TT: nhóm TTPT, nhóm TTMN và nhóm TTCB Cụ thể, 15

QG Châu Á được phân loại như sau:

- Nhóm TTPT bao gồm: Nhật Bản, Singapore và HongKong

- Nhóm TTMN bao gồm: Trung Quốc, Đài Loan, Ấn Độ, Hàn Quốc,

13 Tiêu chí phân loại TT của tổ chức MSCI dựa trên ba tiêu chí chính bao gồm: mức độ phát triển kinh tế QG,quy mô thanh khoản TT và khả năng dễ tiếp cận TT.

Malaysia, Philippines, Indonesia và Thái Lan.

- Nhóm TTCB bao gồm: Pakistan, Bangladesh, Sri Lanka và VN.

Cho đến năm 2007 thì lần đầu tiên Sri Lanka được MSCI đưa vào nhóm TTCB Với mục tiêu đảm bảo độ tin cậy cho kết quả nghiên cứu dựa trên quy mô mẫu lớn bao gồm nhiều quan sát, chính vì vậy, tác giả thu thập dữ liệu của các DN thuộc 14 QG trên bắt đầu từ năm 2007 (Đài Loan là QG chưa được IMF tính toán chỉ số PTTC, chính vì vậy, tác giả loại QG này khỏi mẫu nghiên cứu).

Tác giả tiến hành thu thập tất cả các DN có trong cơ sở dữ liệu của Refinitive Eikon và tiến hành chọn mẫu Dựa trên công cụ bộ lọc được cung cấp bởi cơ sở dữ liệu Refinitive Eikon, tác giả áp dụng đồng thời 4 điều kiện sau để lựa chọn các DN vào mẫu dữ liệu:

- DN phải được niêm yết.

- DN hoạt động ngoài các ngành Tài chính – NH - Bảo hiểm và công ích, được phân loại theo tiêu chuẩn phân ngành quốc tế GICS 14 Các DN thuộc ngành này thường có tính chất tài sản, cách thức vận hành và HĐĐT khác với các

DN phi tài chính Chính vì vậy, nếu trong mẫu nghiên cứu bao gồm các DN này có khả năng cao sẽ làm kết quả nghiên cứu bị lệch, gây ra các bất thường trong kết quả nghiên cứu và không phản ánh đúng bản chất của dữ liệu.

- DN hoạt động tại 1 trong 14 QG nêu trên.

- DN có sẵn dữ liệu tài chính trong suốt giai đoạn 2007 - 2020.

Tiếp theo, tác giả tiến hành lọc dữ liệu theo quy trình như sau: Đầu tiên, vì phương pháp PSTR yêu cầu dữ liệu bảng cân bằng (Balanced Panel) cho nên tác giả loại bỏ những DN có dữ liệu không liên tục trong suốt giai đoạn nghiên cứu Sau khi lọc dữ liệu, với số lượng DN có dữ liệu liên tục trong giai đoạn

Trong giai đoạn 2008 - 2020, số lượng doanh nghiệp (DN) đủ điều kiện nghiên cứu chỉ có 2.047 đơn vị Tuy nhiên, nếu lọc liên tục trong thời gian này thì số lượng DN đạt yêu cầu sẽ tăng lên đáng kể, đạt 19.045 đơn vị Do đó, để có được cỡ mẫu đủ lớn phục vụ cho mục tiêu khái quát hóa nghiên cứu, tác giả đã điều chỉnh giai đoạn nghiên cứu thành 2008 - 2020 thay vì 2007 - 2020 ban đầu.

14 Global Industry Classification Standard. cách đáng tin cậy kết quả nghiên cứu cho tổng thể

Sau đó, các giá trị ngoại lai được loại bỏ bằng cách dùng Winsorize với các giá trị ngoại lai tại bách phân vị 1% và 99% thay vì giá trị tại 0,01 và 0,99 (Hampel, 1986) Ngưỡng Winsorize 5% và 95% cũng được sử dụng, nhưng kết quả không thay đổi, do đó ngưỡng 1% và 99% được chọn để lọc dữ liệu cho LA.

Cuối cùng, LA thu được dữ liệu của 18.837 DN ở 14 QG hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2020, bao gồm 196.133 quan sát DN – năm Chi tiết thống kê số lượng DN và số quan sát được trình bày trong bảng 3.1, 3.2 và 3.3 dưới đây.

Bảng 3.1: Thống kê mẫu của 18.837 DN theo thời gian Năm Số lượng DN Tỷ trọng Số quan sát Luỹ kế

Nguồn: Thống kê của tác giả

Thống kê sơ bộ về mẫu số lượng DN và số lượng quan sát từng năm trong giai đoạn nghiên cứu cho thấy có sự gia tăng số lượng DN với tốc độ ổn định qua từng năm dẫn đến số lượng quan sát không có sự biến động nhiều giữa các năm Điều này giúp đảm bảo tính chất lấy mẫu ngẫu nhiên khi phân tầng theo năm, từ đó tăng tính đại diện cho kết quả nghiên cứu.

Bảng 3.2 Thông tin mẫu phân theo nhóm TT

Nhóm TT Số lượng DN Tỷ trọng DN Số quan sát Tỷ trọng quan sát

Bảng 3.3 Thông tin chi tiết mẫu dữ liệu nghiên cứu

TT Nhóm TT QG Số lượng DN Tỷ trọng Số lượng quan sát Tỷ trọng

So sánh sơ bộ về tỷ trọng, mẫu các DN thuộc TTCB chỉ chiếm 6,93% mẫu toàn bộ. Ngược lại, mẫu TTPT và mới nổi lần lượt chiếm đến 26,58% và 66,49% Kết quả thống kê sơ bộ phản ánh thực tế là TTCK tại các QG hoạt động trong nhóm TTPT và TTMN đã hình thành từ sớm, số lượng các DN niêm yết nhiều hơn và thông tin tài chính minh bạch, công khai và đầy đủ hơn đáng kể so với các QG thuộc nhómTTCB Bên cạnh đó, số QG và số lượng DN thuộc nhóm TTMN theo xếp loại nhiều hơn gấp đôi so với số lượng QG và DN tại nhóm TTPT, dẫn đến tỷ trọng số lượng quan sát của nhóm TTPT chiếm ưu thế trong mẫu nghiên cứu Dựa vào bằng chứng trực quan về sự tiến bộ của các TTMN và TTPT, LA kỳ vọng rằng tình trạng HCTC ở các TTMN và TTPT sẽ ít nghiêm trọng hơn so với các TTCB.

Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về chủ đề HCTC thường sử dụng mô hình đầu tư Q để kiểm định cho mục tiêu nghiên cứu của mình (Fazzari & cộng sự, 1988; Agca & Mozumdar, 2011; Erickson & Whited, 2005) Trong mô hình đầu tư Q truyền thống, tỷ số Tobin’s Q được kỳ vọng sẽ cung cấp cho DN tất cả các thông tin cần thiết về tương lai trong quá trình ra QĐĐT Do đó, tỷ số q biên sẽ là biến dự báo duy nhất về mức độ đầu tư (Chirinko, 1993) Các biến khác, đặc biệt là những biến tài chính như dòng tiền, mức độ ĐBTC hay khả năng sinh lợi của DN, … về lý thuyết sẽ không có ý nghĩa khi được bổ sung vào phép hồi quy giữa mức đầu tư và tỷ số Q của DN (Jorgenson, 1967) Tuy nhiên, mô hình đầu tư Q có hai hạn chế lớn như sau:

Thứ nhất, q biên không thể trực tiếp đo lường và thay vào đó phải sử dụng tỷ số Q trung bình kéo theo khả năng xuất hiện các sai sót trong đo lường (Hayashi, 1982). Eklund (2013) phân tích một số vấn đề khi đo lường tỷ số Q trung bình (Tobin’Q).

Thứ nhất giá trị của nợ thường không sẵn có và giá trị TT của VCP có khả năng bị xác định sai và thông tin thu được không chính xác TT chỉ định giá đúng trong trường hợp TT hiệu quả - giá TT đã bao gồm tất cả các thông tin (lịch sử, đại chúng, riêng tư) Thứ hai, việc xác định giá trị thay thế của tài sản 15 , thường được đại diện bằng giá trị sổ sách của tài sản Tuy nhiên cách đo lường này không chính xác do tài sản của DN đã được sử dụng, không dễ dàng bán lại, đồng thời việc định giá khi bán các tài sản này cũng khó khăn (Crotty, 2015) Lewellen & Badrinath (1997) cho

15 Replacement cost of capital - Chi phí thay thế là một thuật ngữ đề cập đến số tiền mà DN hiện phải chi để thay thế một tài sản bằng một giá trị tương đương hoặc cao hơn Thuật ngữ này được sử dụng tương đương với thuật ngữ Replacement value of assets - chỉ ra rằng nếu tài sản được bán ngày hôm nay, thì giá trị tài sản mà DN có thể thu được là bao nhiêu. rằng, việc không thể đo lường chính xác giá trị thay thế của tài sản khiến việc sử dụng Tobin’s Q để đo lường q biên trở nên tùy tiện và sai sót.

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy rằng khi thêm mô hình đầu tư Q vào các biến tài chính như: dòng tiền, đòn bẩy tài chính và doanh thu, mô hình đầu tư Q đóng góp đáng kể vào khả năng dự báo sự cố tài chính của doanh nghiệp Sự đóng góp này thể hiện qua việc tăng độ chính xác và giảm tỷ lệ sai sót của mô hình dự báo.

Tobin’Q vào việc giải thích mức độ đầu tư của DN lại giảm đi đáng kể (Blundell & cộng sự, 1992) Điều này cho thấy rằng, các biến tài chính được thêm vào thực sự có ảnh hưởng đến QĐĐT của DN Nói cách khác, sau khi kiểm soát Tobin’Q,

Kích thước doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp dường như không hoàn toàn độc lập với các yếu tố vĩ mô do sự hiện diện của những bất hoàn hảo trên thị trường vốn Do đó, việc đưa các yếu tố tài chính, đặc biệt là những yếu tố liên quan đến khả năng huy động vốn của doanh nghiệp, vào mô hình hồi quy được coi là bằng chứng cho sự tồn tại của tình trạng bất cân xứng thông tin đối với doanh nghiệp.

HVĐT của các DN thuộc Châu Á và kiểm định Giả thuyết H1, H2, LA kế thừa nghiên cứu của González & cộng sự (2017) và tiến hành hồi quy mô hình (1):

( K I ) ijt = α IJ + β 01 ( CF K ) ijt + β 02 ( D K ) ijt + β 03 ( K S ) ijt−1 + β 04 ( Q ) ijt + { β 11 ( CF K ) ijt + β 12 ( D K ) ijt + β 13 ( K S ) ijt + β 14 ( Q ) ijt } g ( s ijt ,γ ,c ) + μ ijt

(1) Để kiểm soát sai số đo lường có thể xảy ra đối với Tobin’Q, mô hình được thêm vào một số biến như sau: (i) biến CF là dòng tiền nội bộ Việc đưa vào mô hình biến

CF vì nghiên cứu của Ameer (2014) cho rằng biến này cung cấp thông tin về lợi nhuận dự kiến trong tương lai của DN không tương quan với Tobin’Q; (ii) S là tổng

DT chia cho tổng tài sản S bị trễ một kỳ, là đại diện cho nhu cầu trong tương lai đối với sản lượng của DN; do đó, biến này được đưa vào nhằm kiểm soát bổ sung đối với các CHĐT trong tương lai của DN (Hu & Schiantarelli, 1998; Hsiao &

Tahmiscioglu, 2012) α IJ biểu thị các hiệu ứng cố định đặc thù DN để kiểm soát những hiệu ứng DN không quan sát được và g ( s ijt ,γ ,c )là Hàm chuyển tiếp. Để kiểm định tác động của HCTC đến HVĐT của các DN thuộc QG Châu Á, tác giả lần lượt sử dụng biến chuyển tiếp dòng tiền (CF/K), ĐBTC (D/K) và biến Tobin’Q để đo lường HCTC và đánh giá ảnh hưởng của các biến độc lập trong mô hình (1) đến HVĐT của DN ở từng chế độ Lower (nhóm DN có dòng tiền nội bộ thấp/mức độ ĐBTC thấp/CHĐT ít) và Upper (nhóm DN có dòng tiền nội bộ dồi dào/mức độ ĐBTC cao/CHĐT nhiều), qua đó kỳ vọng tìm được bằng chứng cho thấy có tồn tại tình trạng HCTC và tác động tiêu cực của HCTC đến HVĐT tại các

Hoạt động của doanh nghiệp (DN) được phân bố tại các quốc gia (QG) Châu Á Nghiên cứu này đã tiến hành phân nhóm hồi quy theo từng thành phố (TT) Qua đó, tác giả mong muốn xác định sự không đồng nhất trong mức độ tác động của hệ thống cải tiến liên tục (HCTC) đến hiệu suất vận hành doanh nghiệp (HVĐT) tại các nhóm TT có trình độ phát triển khác nhau.

LA sẽ lựa chọn 03 yếu tố: dòng tiền (CF/K), ĐBTC (D/K) và Tobin’Q làm biến chuyển tiếp trong mô hình PSTR vì hai lý do sau: Đầu tiên, các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa dòng tiền và QĐĐT của DN (Minton & Schrand, 1999) Thêm vào đó, Driffield & Pal (2001) và Hennessy (2004) còn tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ ĐBTC và QĐĐT của các DN Các DN với mức độ ĐBTC cao sẽ đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn, chính vì vậy đứng ở góc độ người cho vay, các DN này có khả năng phát sinh CPĐD và chi phí kiệt quệ tài chính lớn, do đó, họ sẽ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn khi các DN vay nợ hoặc thậm chí từ chối cho vay (Whited,

Doanh nghiệp đầu tư nhạy cảm hơn với tỷ số Tobin's Q (Tobin'Q) trong thời kỳ giá trị gia tăng ròng hữu hình (HVĐT) thấp (Abel & Ebery, 1994) Mối quan hệ giữa mức độ đầu tư của DN (QĐĐT) và Tobin'Q có dạng phi tuyến tính (Barnett & Sakellaris, 1998), với các ngưỡng nhạy cảm khác nhau tùy theo giá trị Tobin'Q.

Thứ hai, các nghiên cứu trước đây đã đề xuất nhiều thước đo tài chính tiên nghiệm khác nhau và chưa có sự thống nhất để phân loại nhóm DN bị HCTC và nhóm DN không bị HCTC Trong cách tiếp cận theo phương pháp PSTR, biến chuyển tiếp có tính chất đại diện giống như biến không quan sát được về tình trạng HCTC của DN

Mô tả biến

Nguồn: Tác giả tổng hợp

I – Tổng đầu tư vào TSCĐHH (TSCĐHH): Các nghiên cứu thực nghiệm về đầu tư sử dụng nhiều cách thức khác nhau để lượng hóa đầu tư của DN như sử dụng chi tiêu vốn ròng (Cleary, 1999; Almeida & cộng sự, 2006), hay gia tăng trong nguyên giá TSCĐHH (Castro & cộng sự, 2015) Do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu cũng như sự khác biệt về quy định kế toán giữa các QG, trong LA này, HVĐT của

DN được lượng hoá thông qua tổng đầu tư vào TSCĐHH của DN, được tính bằng cách lấy chênh lệch giữa giá trị sổ sách ròng của TSCĐHH của năm hiện tại và năm trước đó cộng với khấu hao, tương tự như thước đo được sử dụng trong nghiên cứu của Firth & cộng sự (2012).

Tuy nhiên, quy mô của DN là một trong những yếu tố dẫn đến sự khác biệt trong mức độ đầu tư của các DN (Firth & cộng sự (2012) Chính vì vậy, để kiểm soát tính kinh tế theo quy mô phản ánh giá trị sổ sách của TSCĐHH, tác giả thực hiện điều chỉnh biến phụ thuộc cũng như các biến độc lập trong mô hình bằng cách lấy giá trị của tổng đầu tư vào TSCĐHH, dòng tiền, tổng nợ dài hạn và tổng DT chia cho giá trị sổ sách ròng của TSCĐHH đầu kỳ (K).

CF – Dòng tiền: Trong TT cạnh tranh hoàn hảo với sự tách bạch giữa QĐĐT và

QĐTT thì bất kỳ CHĐT nào có mức sinh lợi đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư cũng sẽ được tài trợ hoặc từ NVNB hoặc từ các NVBN với mức CPSDV là như nhau (Modigliani & Miller, 1958, 1961) Tuy nhiên, thực tế TT là không hoàn hảo - dù cho TTV có phát triển đến đâu thì với sự tồn tại của TTBCXTT (Greenwald & cộng sự, 1984; Myers & Majluf, 1984) cùng với các chi phí phát sinh liên quan đến việc thực thi hợp đồng, từ đó sẽ làm phát sinh vấn đề rủi ro đạo đức, vấn đề đại diện

(Jensen, 1986; Jensen & Meckling, 1976; Stulz, 1990) và lựa chọn đối nghịch (Akerlof, 1970); Myers & Majluf, 1984), làm xuất hiện khoản chênh lệch giữa chi phí sử dụng NVBN và chi phí sử dụng NVNB Theo đó, LTTTPH của Myers & Majluf (1984) cho rằng, các DN sẽ ưu tiên sử dụng NVNB để thực hiện các dự án đầu tư, sau đó mới tiếp cận NVBN, điều này hàm ý rằng mức đầu tư của DN có mối tương quan cùng chiều với tính sẵn có của NVNB, đo lường thông qua dòng tiền Tương tự như công trình của Cleary & cộng sự (2007), Castro & cộng sự (2015), biến dòng tiền trong LA sẽ được tác giả tính toán như sau:

Trong các mô hình xác định giá trị doanh nghiệp (DN), các quyết định đầu tư và tài trợ không độc lập với nhau Do đó, nhiều nghiên cứu đã tập trung vào việc đánh giá ảnh hưởng của mức độ sử dụng nợ dài hạn trong vốn cấu trúc (VCTC) đến các quyết định đầu tư của DN (Driffield & Pal).

(2001) và Hennessy (2004) tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ ĐBTC và QĐĐT của các DN Ở mức độ ĐBTC thấp, nhằm tận dụng lợi thế của việc vay nợ, các DN sẽ gia tăng vay nợ để tài trợ cho các dự án đầu tư Tuy nhiên, các DN với mức độ ĐBTC cao sẽ đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn, chính vì vậy đứng ở góc độ người cho vay, các DN này có khả năng phát sinh CPĐD và chi phí kiệt quệ tài chính lớn, do đó, họ sẽ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn khi các DN vay nợ hoặc thậm chí từ chối cho vay (Whited, 1992) Hay nói cách khác, các DN có thể gặp khó khăn hoặc thậm chí không huy động được NVBN để tài trợ cho các dự án cho NPV dương khi sử dụng nợ quá mức (Myers, 1977) Do đó, LA kỳ vọng tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và mức độ sử dụng ĐBTC Ở mức độ ĐBTC thấp, tác giả kỳ vọng tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa mức độ sử dụng ĐBTC và QĐĐT của DN khi vay nợ mang lại những lợi ích cho DN như tạo ra khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế và được sử dụng như nguồn tài trợ cho các QĐĐT. Ngược lại, ở mức độ ĐBTC cao, đối mặt với vấn đề vay nợ quá mức, tác giả kỳ vọng tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa QĐĐT và mức độ ĐBTC vì DN gặp khó khăn trong việc phát hành nợ mới cũng như đối diện với áp lực thanh toán nợ cũ đến hạn.

S – Tổng doanh thu : Tổng DT là thước đo đại diện cho nhu cầu trong tương lai của

TT đối với các sản phẩm của DN, chính vì vậy, thước đo này thường được sử dụng trong các mô hình đầu tư để kiểm soát các cơ hội tăng trưởng của DN (Hu & Schiantarelli, 1998; Hsiao & Tahmiscioglu, 2012)) Một DN có mức DT cao và ổn định về cơ bản có thể phản ánh khả năng sinh lợi của DN, giúp DN tích lũy tiềm lực cho HĐĐT Ngoài ra, nhu cầu về sản phẩm cao cũng thúc đẩy DN đầu tư mở rộng các hạng mục sản xuất Dựa trên những lập luận này, LA kỳ vọng tồn tại mối tương quan cùng chiều giữa DT và QĐĐT của DN.

Q – Tỷ số Tobin’s Q : Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy, dòng tiền ngoài việc là chỉ báo quan trọng đối với mức đầu tư của các DN thì dòng tiền còn là thước đo cho các CHĐT của DN (Ameer, 2014) Abel Olivier & cộng sự (1983), Gilchrist & Himmelberg (1995) đã ước lượng một tập hợp các vecto tự hồi quy VAR để xây dựng nên giá trị kỳ vọng của tỷ số Q biên dựa trên các yếu tố cơ bản có thể quan sát được và gọi biến này là tỷ số Q cơ bản Dòng tiền được sử dụng như một yếu tố cơ bản trong các phương trình dự báo VAR Nếu dòng tiền hàm chứa bất kỳ thông tin nào về các CHĐT của DN, những thông tin này sẽ được phản ánh hoàn toàn bởi tỷ số Q cơ bản Việc tách lập vai trò của dòng tiền như vậy cho phép các tác giả diễn đạt ĐNCĐTDT tăng thêm trong mô hình đầu tư như là bằng chứng cho các bất hoàn hảo của TTV Trong khuôn khổ của LA, tác giả đưa biến Q vào mô hình nhằm kiểm soát những CHĐT mà các DN có được, từ đó có thể đánh giá một cách chính xác hơn ĐNCĐTDT

Trong LA, biến Q được tính như sau:

LA sử dụng giá trị sổ sách của nợ dài hạn thay thế cho giá trị sổ sách của tổng nợ nhằm thể hiện quan điểm về cấu trúc vốn Trong đó, tác giả đặc biệt quan tâm đến các cơ hội tăng trưởng dựa vào những thành phần chính hình thành nên giá trị cơ bản của DN, bao gồm vốn chủ sở hữu và các nghĩa vụ nợ dài hạn Để đạt được sự tương đồng với các biến khác sau khi điều chỉnh cho giá trị sổ sách ròng của

TSCĐHH đầu kỳ, công thức tính biến Q sẽ sử dụng mẫu số là giá trị sổ sách ròng của TSCĐHH đầu kỳ thay vì giá trị sổ sách của tổng tài sản Về cơ bản, những hàm ý được thể hiện bởi tỷ số Tobin’s Q không có nhiều thay đổi Thêm vào đó, việc tính tỷ số Tobin’s Q theo phương pháp thông thường sau đó hiệu chỉnh cho giá trị sổ sách ròng của TSCĐHH đầu kỳ có thể ảnh hưởng đến kết quả ước lượng của bài nghiên cứu vì lúc này, biến Q sẽ có giá trị lân cận 0.

LA kỳ vọng về một mối tương quan dương giữa các CHĐT và HĐĐT của DN vì NVBN đáp ứng chi tiêu đầu tư chủ yếu bị giới hạn với những DN có ít CHĐT sinh lợi (Hubbard, 1998) Một DN sở hữu các CHĐT hấp dẫn sẽ gặp nhiều thuận lợi hơn trong việc tiếp cận các NVBN, do đó có nhiều khả năng hơn sẽ gia tăng HĐĐT.

FD – Phát triển tài chính: Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây sử dụng nhiều thước đo khác nhau để đo lường PTTC của các QG trong mẫu nghiên cứu Ban đầu, các nghiên cứu đo lường PTTC thông qua phát triển hệ thống NH Một số chỉ tiêu được sử dụng như Tỷ số cung tiền trên GDP (Anwar & Cooray, 2012; Yu & cộng sự, 2011; Yu & cộng sự, 2011); Tỷ số tín dụng trên GDP (King & Levine, 1993);

Tỷ số tín dụng nội địa cho khu vực tư nhân được cung cấp bởi các NH nhận tiền gửi trên GDP (Beck & Levine, 2004); Tỷ số tín dụng nội địa cho khu vực tư nhân được cung cấp bởi các NH nhận tiền gửi và các TCTC khác trên GDP (Andersen & Tarp, 2003); và Tỷ số tín dụng nội địa cho khu vực tư nhân trên tổng tín dụng nội địa (King & Levine, 1993; Rousseau & Wachtel, 2011) Sau đó, các nhà nghiên cứu bắt đầu đo lường PTTC thông qua mức độ phát triển của TTCK (Atje & Jovanovic,

1993), và do đó, các thước đo đại diện cho phát triển TTCK ngày càng được sử dụng nhiều hơn (Liu & Hsu, 2006; Yay & Oktayer, 2009; Chakraborty, 2010; Yu & cộng sự, 2011) Tuy nhiên, PTTC là một quá trình đa chiều PTTC được thể hiện ở cả quy mô tiếp cận (tỷ lệ người dân và DN tiếp cận TT) và hiệu quả của TT Chính sự đa dạng trong các HTTC giữa các QG cho thấy cần phải xây dựng một thước đo PTTC đầy đủ hơn

Phương pháp nghiên cứu

Giao dịch thị trường vốn (TTV) đặc trưng bởi sự bất đối xứng thông tin, dẫn tới vấn đề đại diện với mức độ nghiêm trọng khác nhau tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp (Theo Harris và cộng sự, 1994) Do đó, các biến đại diện cho sự bất cân xứng thông tin, như quy mô doanh nghiệp, có thể khác nhau ở mỗi quốc gia và từng giai đoạn phát triển kinh tế (Cleary và cộng sự, 2007) Điều này tác động không đồng đều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Love, 2003; Laeven, 2002) tùy thuộc vào mức độ cải cách giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin.

QG tạo ra Hơn nữa, Laeven (2002) lập luận rằng cải cách tài chính làm thay đổi cơ cấu và phân bổ tiết kiệm nhưng không nhất thiết nới lỏng HCTC đối với tất cả các DN.

Hansen (1999) đã phát triển mô hình hồi quy bảng chuyển đổi (PTR), mô hình này đã khắc phục được các nhược điểm của mô hình tuyến tính với hệ số hồi quy đồng nhất ở trên bằng cách chọn biến ngưỡng là biến ngoại sinh và xây dựng kiểm định cho phép xác định các giá trị ngưỡng dựa vào mẫu nghiên cứu Tuy nhiên, mô hình mà Hansen (1999) xây dựng vẫn còn nhược điểm, đó là mô hình PTR phân tách các quan sát một cách rõ ràng thành nhiều nhóm dựa trên giá trị của biến ngưỡng với các “đường biên” hoặc ngưỡng rõ nét Các DN thuộc cùng nhóm vẫn có hệ số hồi quy đồng nhất Trong thực tế, kết quả này vẫn chưa cho thấy ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của từng DN

Mô hình PSTR được phát triển bởi González & cộng sự (2017) đã khắc phục nhược điểm của mô hình PTR bằng cách cho hệ số hồi quy biến đổi theo một hàm liên tục được xác định dựa trên biến chuyển tiếp

Mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng (PSTR) có thể được hiểu theo hai cách khác nhau Đầu tiên, mô hình có thể được coi là một mô hình bảng tuyến tính không đồng nhất với các hệ số hồi quy thay đổi theo từng đối tượng và theo thời gian Tính không đồng nhất trong các hệ số hồi quy được thể hiện thông qua sự phụ thuộc của hệ số hồi quy vào các hàm liên tục dựa vào một biến quan sát, được gọi là biến chuyển tiếp Vì biến chuyển tiếp được xác định theo từng đối tượng và thời gian cụ thể, do đó, mô hình này cho phép xác định các hệ số hồi quy riêng theo đối tượng và theo thời gian Thứ hai, mô hình PSTR có thể được xem là một mô hình bảng đồng nhất phi tuyến Cách hiểu thứ hai này trên thực tế là phổ biến trong bối cảnh của các mô hình hồi quy chuyển đổi trơn một phương trình (STR) hoặc mô hình chuyển đổi trơn một biến (STAR), (Terọsvirta, 1994) Với mục tiờu của LA này, Tác giả lựa chọn sử dụng mô hình PSTR theo cách hiểu thứ nhất.

Mô hình PSTR được thể hiện qua phương trình cấu trúc đơn giản như sau (trường hợp có một biến chuyển tiếp (s) và một tham số định vị (c)): y ¿ = μ i + λ t + β 0 ' x ¿ + β 1 ' x ¿ g ( s ijt ;γ ,c ) +u ¿ (3)

Với mỗi đối tượng (i = 1, , N) và mỗi giai đoạn (t = 1, , T), mô hình hồi quy tuyến tính ngẫu nhiên dạng hỗn hợp ước lượng các biến phụ thuộc (y¿) như một hàm của các biến ngoại sinh (x¿), với hiệu ứng cố định theo đối tượng (μi) và hiệu ứng cố định theo thời gian (λt) được ước lượng Hệ số hồi quy (β0' và β1') đại diện cho mối quan hệ tuyến tính giữa các biến ngoại sinh và biến phụ thuộc.

Hàm chuyển tiếp g( s ijt ; , c) trong phương trình (3) là hàm liên tục của biến chuyển tiếp s ijt có thể quan sát được và được chuẩn hóa sao cho thuộc khoảng (0,1) Hai giá trị cực trị này được liên kết với các hệ số hồi quy β 0 ' và β 0 ' + β 1 ' Tổng quát hơn, giá trị của biến chuyển tiếp s ijt xác định giá trị của hàm g( s ijt ; , c) và do đó xác định các hệ số hồi quy β 0 ' + β 1 ' g ( s ijt ;γ ,c ) cho đối tượng i tại thời điểm t Chính vì thế mô hình PSTR có thể xem là một mô hình tuyến tính có các hệ số hồi quy β 0 ' + β 1 ' g ( s ijt ;γ ,c ) biến đổi theo đối tượng và theo thời gian Tỏc giả kế thừa nghiờn cứu của Terọsvirta

(1994, 2010) và Jansen & Terọsvirta (1996), sử dụng đặc tả logistic cho hàm chuyển tiếp g( s ijt ; , c) như sau: g ( s ijt ; γ ,c ) = ( 1+exp ( −γ ∏ j=1 m s ijt − c j ¿ ) ) −1 với  > 0 và c 1 < c 2 < < c m (4)

Với s ijt được gọi là biến chuyển tiếp, γ > 0 là tham số độ dốc cho thấy độ mượt của hàm chuyển tiếp và c là tham số định vị có giá trị thuộc khoảng ( s ijt min ; s ijt max ) Theo González & cộng sự (2017), từ quan điểm thực nghiệm, chỉ xem xét các trường hợp m = 1 hoặc m = 2 trong việc nắm bắt các phi tuyến tính do chuyển đổi trạng thái là đủ.

- Với m = 1, mô hình ngụ ý rằng hai trạng thái được liên kết với các giá trị s ijt thấp và cao với sự chuyển đổi đơn điệu của các hệ số từ β 0 ' đến β 0 ' + β 1 ' khi s ijt tăng, và thay đổi xung quanh c 1 Khi , g( s ijt ; , c) trở thành một hàm chỉ thị I[ s ijt > c 1], được xác định là I[A] = 1 khi sự kiện A xảy ra và bằng 0 trong trường hợp ngược lại Trong trường hợp này, mô hình PSTR trong phương trình (3) trở thành mô hình PTR (với hai trạng thái) được phát triển bởi Hansen (1999)

- Với m=2, hàm chuyển tiếp có giá trị cực tiểu tại (c 1 + c 2)/2 và đạt giá trị cực đại bằng 1 ở cả giá trị thấp và cao của s ijt Khi , mô hình trở thành mô hình ngưỡng ba trạng thái có các trạng thái bên ngoài giống hệt nhau và khác với trạng thái ở giữa Nói chung, khi m>1 và , số lượng các trạng thái phân biệt vẫn là hai, với hàm chuyển tiếp chuyển đổi qua lại giữa 0 và 1 tại c 1, , c m Cuối cùng, với bất kỳ giá trị nguyên dương m nào, hàm chuyển tiếp (2) sẽ trở thành hằng số khi

0, trong trường hợp đó mô hình suy biến thành mô hình hồi quy bảng đồng nhất hoặc tuyến tính với các tác động cố định. Đạo hàm bậc nhất của hàm chuyển tiếp theo biến chuyển tiếp có dạng 16 :

∂ g ∂ s =γ exp ¿¿ Đạo hàm trên cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa hàm chuyển tiếp g và biến chuyển tiếp s ijt Điều này có nghĩa là, với tham số định vị c và tham số độ dốc được ước lượng trước, quan sát của DN thứ i vào năm t có giá trị biến chuyển tiếp s ijt càng nhỏ sẽ có giá trị hàm chuyển tiếp g càng nhỏ và ngược lại Ngoài ra, với cùng một biến chuyển tiếp ( s ijt ¿ và giá trị ngưỡng ( c ¿ được ước lượng, khi càng lớn thì tốc độ chuyển tiếp sẽ càng nhanh

Trong mô hình PSTR, hệ số ước lượng của biến độc lập thứ k phụ thuộc vào hàm chuyển tiếp g(sijt;γ,c), hệ số cố định β0k và β1k Giá trị của hàm chuyển tiếp g(sijt;γ,c) thay đổi theo từng quan sát doanh nghiệp - năm, trong khi hệ số β0k và β1k là ước lượng cố định Ưu điểm của mô hình PSTR là cho phép hệ số hồi quy của biến độc lập thay đổi với mỗi quan sát doanh nghiệp - năm.

Với những đặc điểm được thể hiện trong phương trình cấu trúc được nêu ở trên có

16 Quy ước γ >0 thể thấy việc sử dụng mô hình PSTR phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của tác giả vì hai nguyên nhân sau:

Thứ nhất, mô hình PSTR không phân loại các DN trong mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm: “Các DN bị HCTC” và “Các DN không bị HCTC” một cách nghiêm ngặt ngay từ đầu và không dựa vào một ngưỡng giá trị duy nhất của tiêu chí tiên nghiệm như đã được sử dụng trong những công trình của Bond & Meghir, 1994; Fazzari & cộng sự, 1950, 1988; Whited & Wu, 2006)… Mà thay vào đó, căn cứ vào kết quả hồi quy, các DN trong mẫu nghiên cứu sẽ được phân nhóm một cách không nghiêm ngặt theo giá trị ngưỡng và biến chuyển tiếp Bao gồm hai nhóm: Nhóm các quan sát DN – năm có s ijt ≤ c thường được gọi là “trạng thái lower” Ngược lại, nhóm các quan sát DN – năm có s ijt >c được gọi là “trạng thái upper”.

Thứ hai, khác với mô hình tuyến tính có hệ số hồi quy cố định, hệ số ước lượng của các biến độc lập trong mô hình PSTR có giá trị khác nhau với từng quan sát và được làm trơn thông qua một hàm chuyển tiếp có giá trị biến thiên trong khoảng (0 ;1¿. Với hệ số hồi quy có sự khác biệt ứng với từng quan sát DN - năm cho phép LA đánh giá đúng bản chất mức độ tác động của HCTC đến HVĐT của từng quan sát

DN – năm, phù hợp với nhận định rằng tình trạng HCTC là khác nhau theo từng đối tượng quan sát và theo thời gian (Schiantarelli, 1996).

3.4.2 Trình tự phân tích thực nghiệm

LA sẽ được thực hiện theo các bước sau đây:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kết quả mô tả thống kê

Bảng 4.1 Mô tả thống kê

Số quan sát GTTB ĐLC GTNN 25% 50% 75% GTLN

Nguồn: Kết quả từ phần mềm R

Bảng mô tả thống kê thể hiện kết quả của GTTB, ĐLC, GTLN, GTNN và giá trị thống kê tại các mức phân vị

25%, 50%, 75% của các biến được sử dụng trong mô hình I là Tổng đầu tư vào TSCĐHH ròng + Khấu hao;

CF là dòng tiền được tính bằng Tổng thu nhập ròng và KH TSCĐ; Q – tỷ số Tobin’Q được tính bằng (Giá trị

Tỷ số phụ thuộc tài trợ thể hiện mối quan hệ giữa vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn, được tính theo công thức (Tài sản chủ sở hữu + Nợ dài hạn)/Tài sản cố định hữu hình ròng Trong khi đó, chỉ số phạt tài chính đo lường mức độ phụ thuộc vào nợ của các công ty, được tính theo công thức D/K, với D là tổng nợ dài hạn và K là giá trị sổ sách ròng của tài sản cố định hữu hình ròng đầu kỳ Tương tự, chỉ số phạt thị trường và chỉ số phạt tổng thể cũng đo lường mức độ phụ thuộc tài chính, lần lượt sử dụng tổng số quan sát N trong mẫu nghiên cứu làm cơ sở so sánh.

Kết quả thống kê mô tả trong Bảng 4.1 cho thấy, đã có sự khác biệt về dòng tiền -

CF và DT - S trung bình giữa các DN tại các QG thuộc 03 nhóm TT Thực tế cho thấy các DN tại các QG thuộc nhóm TTPT và TTMN có quy mô lớn hơn, chính vì vậy các DN ở đây có thể sở hữu dòng tiền và DT lớn hơn so với các DN tại những

TTCB Kết quả thống kê phù hợp với thực tế phát triển của từng nhóm TT khi cho thấy, các DN ở các QG thuộc nhóm TTPT có dòng tiền trung bình cao nhất, tiếp đến là các DN ở các QG thuộc nhóm TTMN và dòng tiền trung bình của các DN thuộc nhóm TTCB là thấp nhất Tương tự, DT trung bình có sự chênh lệch khá lớn giữa 03 TT Đối với TTPT, DT trung bình đạt 7,29092, cao hơn 5 lần so với DT trung bình của các DN thuộc TTCB Tuy nhiên, độ lệch chuẩn của DT giữa hai nhóm TT này xấp xỉ nhau Trong khi đó, DT trung bình của các DN tại các QG thuộc TTMN đạt 5,08571 nhưng độ lệch chuẩn của DT khá lớn (35,0887) Cụ thể, mức DT cao nhất được tìm thấy ở các DN hoạt động ở Trung Quốc, Ấn Độ, mức

DT thấp nhất thuộc các DN hoạt động ở Trung Quốc, Ấn Độ và Indonesia Trung

Quốc và Ấn Độ là hai QG thuộc nhóm TTMN có TTCK phát triển từ sớm chính vì vậy số lượng DN nghiên cứu trong mẫu chiếm tỷ trọng lớn (Trung Quốc có 4.484

DN, chiếm 22,1% và Ấn Độ có 3.795 DN, chiếm 21,1%), tuy nhiên có sự không đồng đều trong DT của các DN thuộc hai QG này.

Bên cạnh đó, liên quan đến biến D/K, kết quả mô tả thống kê cho thấy các DN tại

Quốc gia thuộc nhóm thị trường tài chính phát triển (TTPT) và thị trường tài chính mới nổi (TTMN) có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính (ĐBTC) cao hơn hẳn so với nhóm thị trường truyền thống tập trung (TTCB) (trung bình 62%-63% so với 36%) Điều này phản ánh xu hướng dùng vốn vay để tài trợ cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp (DN) trong nhóm TTPT và TTMN Với đặc điểm là hệ thống tập trung vào ngân hàng (trừ Singapore) và mức độ phát triển của thị trường công cụ nợ (TCDN) cao, DN tại các quốc gia này có điều kiện tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng hơn Ngoài ra, thị trường chứng khoán (TTCK) của DN tại nhóm TTPT được đánh giá cao hơn về năng lực quản trị và tính minh bạch thông tin so với nhóm TTMN và TTCB, giải thích cho mức độ sử dụng ĐBTC cao hơn của các DN tại thị trường này.

Chi tiêu đầu tư vào TSCĐHH của những DN tại nhóm TTCB trung bình chiếm 5% cao hơn so với hai nhóm TT còn lại (TTPT (0,03243) và TTMN (0,04491) Điều này phản ánh thực tế rằng, các QG thuộc nhóm TTCB có nhu cầu tăng trưởng nhanh chóng, chính vì vậy các DN tại các QG này đã chi tiêu đầu tư vào TSCĐHH nhiều hơn để mở rộng và nâng cấp cơ sở hạ tầng Bên cạnh đó, với MĐPT còn thấp của các QG thuộc nhóm TTCB, các DN tại các QG này có xu hướng đầu tư vào TSCĐHH nhiều hơn so với tài sản vô hình như các DN ở nhóm TTPT hơn, nhằm tận dụng khả năng thế chấp dễ dàng của TSCĐHH khi vay nợ (Almeida & cộng sự, 2011).

Về các chỉ số đo lường mức độ PTTC (FD, FI, FM), kết quả mô tả thống kê cho

17 Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996) thấy có sự tương quan giữa tiêu chí xếp hạng các QG theo MSCI và cách tính toán bộ chỉ số PTTC của Čihák & cộng sự (2012) được công bố bởi IMF Tiêu chí xếp hạng của MSCI tập trung nhiều vào quy mô giao dịch, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận của TTCK, trong khi đó chỉ số phát triển của Čihák & cộng sự (2012) đo lường toàn diện trên cả 03 khía cạnh: độ sâu tài chính, khả năng tiếp cận TTV và hiệu quả tài chính của cả các TCTC và TTTC, tuy nhiên kết quả mô tả thống kê cho thấy, các QG thuộc nhóm TTPT có chỉ số PTTC nói chung và mức độ PTTC của các TCTC và của TTTC nói riêng lớn hơn so với các QG thuộc TTMN và nhỏ nhất là ở các QG thuộc TTCB Xét về trung bình, MĐPT của các TCTC tại cả 03 nhóm

QG đều cao hơn MĐPT của TTTC Tuy nhiên, khi quan sát giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của các chỉ số này ở cả 03 TT, tác giả nhận thấy rằng, có những QG thuộc TTPT tuy nhiên mức độ PTTC nói chung và mức độ PTTC của các TCTC và của TTTC nói riêng lại nhỏ hơn so với QG thuộc nhóm TTMN (cụ thể chỉ số PTTC của Singapore thấp hơn so với Hàn Quốc), kết quả tương tự cũng tìm được giữa nhóm TTMN và TTCB (chỉ số PTTC của Indonesia – QG thuộc nhóm TTMN thấp hơn so với VN – QG thuộc nhóm TTCB) Điều này cho thấy, mặc dù có sự tương đồng xét về giá trị trung bình giữa hai cách phân loại theo MSCI và cách tính của Čihák & cộng sự (2012), tuy nhiên, chính sự khác biệt trong cách đo lường, đặc biệt liên quan đến MĐPT của các TCTC 18 đã dẫn đến sự khác nhau về chi tiết Theo đó, đối với mục tiêu nghiên cứu thứ hai khi đánh giá vai trò của PTTC thông qua HCTC đến HVĐT của các DN, bên cạnh việc phân nhóm TT theo phân loại của MSCI, tác giả còn sử dụng biến chuyển tiếp đại diện cho mức độ PTTC (FD, FI, FM) để đo lường chính xác hơn vai trò của PTTC, đồng thời làm rõ MĐPT của TCTC hay MĐPT của TTTC đóng vai trò mạnh hơn đến HVĐT của DN thuộc các

18 MSCI chưa đề cập đến nhóm tiêu chí này.

Kết quả hồi quy

4.2.1 Tác động của hạn chế tài chính đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp tại Châu Á

Trước khi hồi quy kết quả nghiên cứu theo phương pháp PSTR, bước đầu tiên, tác giả thực hiện đặc tả mô hình để kiểm định tính đồng nhất của hệ số hồi quy ứng với

Kết quả kiểm định đặc tả mô hình đầu tư cho thấy sự không đồng nhất của các hệ số hồi quy, chỉ ra rằng các hệ số này thay đổi tùy thuộc vào đối tượng và thời gian nghiên cứu Do đó, việc sử dụng 3 biến chuyển tiếp CF/K, D/K và Q là phù hợp về mặt thống kê Lý do này củng cố thêm cơ sở lựa chọn biến chuyển tiếp trong mô hình nghiên cứu của LA.

Bảng 4.2 Kiểm định tính phí tuyến của mô hình

Biến chuyển tiếp (Transition variable)

Cận biên Mới nổi Phát triển Cận biên Mới nổi Phát triển Cận biên Mới nổi Phát triển H0: Mô hình tuyến tính (= 0 hoặc β 1 ' = 0))

Nguồn: Kết quả từ phần mềm R Để sử dụng mô hình PSTR, bước tiếp theo LA thực hiện kiểm định xác định số lượng ngưỡng tối ưu cho từng biến chuyển tiếp Kết quả kiểm định số lượng ngưỡng (m) tối ưu, đồng thời kiểm định “No remaining non-linearity” với mục tiêu xác minh xem liệu số ngưỡng (giá trị m được chọn) đã nắm bắt được tất cả tính chất phi tuyến tính vốn có của dữ liệu hay chưa 19 Kết quả kiểm định cho thấy số lượng ngưỡng tối ưu là 1 (m=1), hay nói cách khác, mô hình nghiên cứu sẽ có hai chế độ

19 Được trình bày trong Phụ lục A1

“lower” và “upper” với lần lượt 03 biến chuyển tiếp đã chọn: CF/K, D/K và Q.

Kết quả hồi quy sử dụng biến chuyển tiếp là Dòng tiền (CF/K)

Bảng 4.3 dưới đây cung cấp kết quả ước lượng mô hình (1) được báo cáo theo 03 nhóm TT: nhóm TTPT, nhóm TTMN và nhóm TTCB, với biến chuyển tiếp là dòng tiền (CF/K) Ở cả 03 nhóm TT, những DN có giá trị CF/K nhỏ hơn hoặc bằng giá trị ngưỡng c - đây là các DN có dòng tiền nội bộ thấp, sẽ được tác giả xếp vào nhóm

Chỉ số dòng tiền tìm ra ngưỡng CF/K, nếu một doanh nghiệp có dòng tiền dưới ngưỡng này thì được xếp vào trạng thái Lower (tức là doanh nghiệp có dòng tiền thấp) Dòng tiền cao hơn ngưỡng được xếp vào trạng thái Upper (tức là doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào).

Thứ nhất liên quan đến cơ hội tăng trưởng và QĐĐT, kết quả hồi quy ở nhóm

TTPT, nhóm TTMN đều cho thấy, hệ số hồi quy của biến Q là dương ở 02 nhóm

Các doanh nghiệp (DN) có dòng tiền nội bộ thấp có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào tài sản cố định hữu hình (TSCĐHH) do có nhiều cơ hội tăng trưởng, bởi TSCĐHH có thể sử dụng làm tài sản thế chấp giúp DN dễ dàng vay nợ khi thiếu hụt nguồn vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy DN thuộc nhóm tiền trả lợi tức định kỳ (TTPT) và tiền trả mỗi năm một lần (TTMN) ở châu Á có dòng tiền nội bộ thấp không phải là DN bị hạn chế tăng trưởng tín dụng (HCTC), vì khi có nhiều cơ hội tăng trưởng, DN dễ dàng huy động vốn bên ngoài để tài trợ cho dự án đầu tư.

Riêng đối với các DN thuộc TTCB, hệ số hồi quy δ 04 nhận giá trị âm (-0,01902),cho thấy với các DN thuộc nhóm TT này, khi dòng tiền nội bộ thấp, các DN có thể phải từ bỏ các CHĐT vì gặp khó khăn khi huy động NVBN Kết quả này cho thấy,các DN thuộc nhóm TTCB có dòng tiền nội bộ thấp là các DN bị HCTC bên ngoài.Trong khi đó, với các DN ở “trạng thái Upper” (thể hiện ở giá trị CF lớn hơn giá trị ngưỡng) – thuộc nhóm DN có dòng tiền dồi dào, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đầu tư cũng có mối tương quan dương, tuy nhiên độ nhạy cảm nhỏ hơn rất nhiều so với trường hợp hai nhóm TT còn lại Điều này phản ánh thực tế tình hình sử dụng vốn của các DN thuộc TTCB, bên cạnh HĐĐT, các DN còn sử dụng vốn cho nhiều mục đích khác như tài trợ cho HĐSXKD, thanh toán các nghĩa vụ tài chính đến hạn hay chi trả cổ tức, … Chính vì vậy, mặc dù DN có dòng tiền nội bộ tạo ra dồi dào nhưng sau khi trang trải cho các mục đích khác nhau và đặc biệt khi đang phải đối mặt với tình trạng HCTC thì DN vẫn có thể rơi vào tình trạng bị thiếu hụt nguồn vốn so với nhu cầu chi tiêu đầu tư (Bond & Meghir, 1994) Từ đây có thể thấy, nhóm các DN có dòng tiền nội bộ dồi dào thuộc nhóm TTCB có mức độ HCTC thấp hơn so với nhóm DN có dòng tiền nội bộ thấp, tuy nhiên mức độ HCTC cao hơn so với nhóm các DN có dòng tiền nội bộ dồi dào thuộc hai nhóm TTPT hơn.

Bảng 4.3 Kết quả mô hình PSTR – Biến chuyển tiếp CF/K

Phát triển Mới nổi Cận biên

Nguồn: Kết quả từ phần mềm R

( K I ) ijt =α ij + d t + δ 01 ( CF K ) ijt + δ 02 ( D K ) ijt +δ 03 ( K S ) ijt + δ 04 ( Q ) ijt + { δ 11 ( CF K ) ijt + δ 12 ( D K ) ijt +δ 13 ( K S ) ijt + δ 14 ( Q ) ijt } g ( s ijt ,γ ,c ) +ϑ ijt

Với DN thứ i, nước thứ j, tại năm thứ t I là Tổng đầu tư vào TSCĐHH ròng + Khấu hao; CF là dòng tiền được tính bằng Tổng thu nhập ròng và KH TSCĐ; Q – tỷ số Tobin’Q được tính bằng (Giá trị TT của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách nợ dài hạn)/Giá trị sổ sách của TSCĐHH; D là tổng nợ dài hạn; K là giá trị sổ sách ròng của TSCĐHH đầu kỳ được tính bằng (Nguyên giá TSCĐHH – Khấu hao hữu hình luỹ kế); s là biến chuyển tiếp; γ là tham số độ dốc và c là tham số định vị N là tổng số quan sát của mẫu nghiên cứu Ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, 1% lần lượt được đại diện bởi *, **, ***

Thứ hai, liên quan đến việc sử dụng ĐBTC, kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan dương giữa mức độ ĐBTC sử dụng và tỷ lệ đầu tư của các DN có dòng tiền nội bộ thấp (“trạng thái Lower”) hoạt động tại TTPT và TTMN Hệ số δ 02 dương và có ý nghĩa thống kê có hàm ý rằng, nguồn tài trợ thông qua vay nợ cũng được xem là một nguồn tài trợ đáng kể cho HĐĐT của các DN thuộc nhóm TTPT và TTMN ở Châu Á bên cạnh dòng tiền nội bộ Những DN tại các QG thuộc nhóm TTPT, kết quả hồi quy trưng ra bằng chứng cho thấy, bỏ qua việc điều chỉnh với giá trị sổ sách ròng của TSCĐHH thì mỗi một đơn vị tăng thêm trong vay nợ dài hạn tạo ra mức đầu tư tương ứng 0,4627 đơn vị Trong khi đó, 0,4026 đơn vị trong số mỗi một đơn vị tăng thêm trong dòng tiền nội bộ sẽ được dành cho việc tài trợ cho HĐĐT vào TSCĐHH Có thể thấy rằng, tại các TTPT, HĐĐT của các DN dường như vừa được tài trợ bằng nợ vay dài hạn vừa được tài trợ bằng NVNB Trong khi đó, với các DN hoạt động tại các TTMN, với hệ số δ 01và δ 02 dương, lần lượt bằng 0,372; 0,1893, cho thấy các DN hoạt động ở TTMN phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB Tuy nhiên, các DN này vẫn có thể huy động nợ dài hạn bên ngoài khi cần thiết để thực hiện QĐĐT, có chăng là, khả năng huy động nợ dài hạn của các DN thuộc TTMN có phần hạn chế hơn so với các DN ở nhóm TTPT 20 Nguyên nhân có thể là do các DN tại Châu Á đều có HTTC trọng NH 21 , nhưng vì có MĐPT TCTC khác nhau - thể hiện rõ qua thống kê mô tả của biến FI trong Bảng 4.1 Nhóm TTPT có MĐPT TCTC (0,87475) cao hơn so với nhóm TTMN (0,54427), chính vì vậy, các DN hoạt động tại các QG thuộc nhóm TTPT dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bằng nợ để đáp ứng cho HĐĐT của mình hơn Kết quả này một lần nữa khẳng định rằng, các

DN có dòng tiền nội bộ thấp tại các QG thuộc TTPT và TTMN đều không bị HCTC

Kết quả nghiên cứu tìm thấy, với các DN có dòng tiền nội bộ dồi dào tại các TTMN và các TTCB (“trạng thái Upper”) có tồn tại mối tương quan âm giữa mức độ ĐBTC sử dụng trong CTV và tỷ lệ đầu tư Từ đây cho thấy sự kém linh hoạt tài chính của các DN hoạt động tại hai nhóm TT này Khi dòng tiền dồi dào, mặc dù sử

20 Thể hiện ở độ lớn của hệ số hồi quy δ 02 giữa hai nhóm TT.

21 Ngoại trừ Singapore. dụng ĐBTC có thể sẽ khuyếch đại được thu nhập cho chủ sở hữu DN, nhưng trước áp lực thực hiện các NVTCTHĐ với chủ nợ khiến khả năng linh hoạt tài chính của

DN sẽ trở nên hạn hẹp Do đó, đối với các DN gặp khó khăn trong việc tiếp cận với NVBN thì NVNB sẽ trở thành nguồn tài trợ tối ưu giúp các DN đáp ứng kịp thời các nhu cầu đầu tư (Ferreira & Vilela, 2004) Riêng đối với nhóm TTPT, kết quả nghiên cứu vẫn cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ đầu tư và mức độ ĐBTC sử dụng trong CTV của các DN hoạt động trong TT này

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy sự khác biệt trong ĐNCĐTDT (thông qua hệ số của biến CF/K) ở cả ba nhóm TT tại “trạng thái Lower” và “trạng thái Upper” Đối với các DN hoạt động tại TTCB, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền với đầu tư khi DN có dòng tiền nội bộ thấp lẫn dồi dào, tuy nhiên, hệ số δ 01 (0,7169) cao hơn δ 11(0,3267), điều này hàm ý rằng, đối với các DN thuộc nhóm TTCB, HĐĐT của các DN chủ yếu được tài trợ bằng NVNB, và ĐNCĐTDT cao hơn ở nhóm các DN có dòng tiền nội bộ thấp Điều này một lần nữa ủng hộ nhận định ở trên khi cho thấy, có sự tồn tại tình trạng HCTC ở các DN thuộc nhóm TTCB và HCTC nghiêm trọng hơn tại các DN có dòng tiền nội bộ thấp. Kết hợp với sự kém linh hoạt tài chính của các DN hoạt động trong TTCB như được đề cập ở trên 22 , điều này hàm ý rằng các DN bị HCTC sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của NVNB để tài trợ cho các CHĐT hay nói cách khác, HCTC một khi xuất hiện sẽ đem đến tác động tiêu cực cho HĐĐT của các DN, DN có thể phải từ bỏ các CHĐT vì không có đủ năng lực tài trợ, khiến cho HĐĐT nhạy cảm hơn với những biến động trong dòng tiền.

Như vậy, khi sử dụng biến chuyển tiếp CF/K để phân nhóm các DN có dòng tiền nội bộ thấp và dòng tiền nội bộ dồi dào, trên cơ sở đó kiểm định sự khác biệt trong mối tương quan giữa đầu tư – dòng tiền, đầu tư – mức độ ĐBTC và đầu tư – cơ hội tăng trưởng trong hai nhóm Lower và Upper tại các TT có MĐPT khác nhau, các kết quả hồi quy phù hợp với thực tế khách quan và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Những QG thuộc nhóm TTCB đều là các QG có TTTC chưa phát triển,

Chỉ số D/K có giá trị âm cho thấy mối quan hệ nghịch giữa dòng tiền và lợi nhuận, điều này chỉ đúng đối với nhóm doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào Ngược lại, mối quan hệ này không đáng kể đối với nhóm doanh nghiệp có dòng tiền thấp.

Định dạng
Số trang	189
Dung lượng	9,29 MB