ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN ĐỒNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Kinh Tế - Quản Lý - Kinh tế - Quản lý - Tài chính - Ngân hàng  QU Y N H O N U N I VE RSI T Y SCIENCEJOURNALOF JournalofScience-QuyNhonUniversity,,15  , ,PSDFWVRIRZQHUVKLSVWUXFWXUHRQVWRFNSULFH V\QFKURQLFLW\RIOLVWHGFRPSDQLHV RQ9LHWQDPVWRFNPDUNHW PhanTrongNghia FacultyofFinance,BankingandBusinessAdministration,QuyNhonUniversity,VietNam Received:09042021;Accepted:22062021 ABSTRACT ThevolatilityofstockpricesisinÀuencedbygeneralmacroinformationofthewholemarketandspeci¿c information of thelisted companies.When thestock price reÀectsmost ofthe generalmarket informationbut little of the business information, the stock price easily synchronizes with the market and creates the stock pricesynchronicity.Theresearchusesthemultivariateregressionmethodtoestimatearraydatasetofalllisted companiesonVietnamstockmarketintheperiodof2007-2017.Theresearch¿ndingshaveshownthatstock pricevolatilityinVietnamismainlycausedbygeneralinformationofthewholemarket.Inaddition,theyindicate an inverse relationship between the ownership of major shareholders, the ownership of foreign investors and the stock price volatility, and there exists a positive relationship between state ownership and the stock price synchronicity.Theresearch¿ndingshaveindicatedmoreclearlythephenomenonofstockpricesynchronicityin aparticulardevelopingcountryandofferedseveralimportantimplicationsforcorporateexecutivestolimitthe synchronicityandenhancetheinformativenessinthecompany''''sstockprice. Keywords:Stockpricesynchronicity,ownershipstructure,emergingmarket. Correspondingauthor. Email:phantrongnghiaqnu.edu.vn https:doi.org10.52111qnjs.2021.15402 Quy Nhon University Journal of Science, 2021, 15(4), 13-25 Received: 09042021; Revised: 14062021; Accepted: 22062021; Published: 28082021  TRƯỜNGĐẠIHỌCQUYNHƠN KHOAHỌCTẠPCHÍ TạpchíKhoahọc-TrườngĐạihọcQuyNhơn,,15  , Ảnhhưởngcủacấutrúcsởhữuđếnđồngbiếnđộng giácổphiếucủacáccôngtyniêmyết trênthịtrườngchứngkhoánViệtNam PhanTrọngNghĩa KhoaTàichính-NgânhàngQuảntrịkinhdoanh,TrườngĐạihọcQuyNhơn Ngàynhậnbài:09042021;Ngàynhậnđăng:22062021 TÓMTẮT Biếnđộnggiácổphiếuchịuҧnhhưởngbởicácthôngtinvĩmôchungtojnthịtrườngvjcácthôngtinthuộc vềđặcthùcủacôngtyniêmyết.Khigiácổphiếuphҧnánhphҫnlớncácthôngtinchungcủathịtrườngmjítphҧn ánhcácthôngtinthuộcvềchínhbҧnthâncôngty,khiđógiácổphiếudễbiếnđộngđồngbộvớithịtrườngvjtạo nênhiệntượngđồngbiếnđộnggiácổphiếu.Nghiêncứusửdụngphươngpháphồiquyđabiếnđểướclượngbộ dữliệumҧngbaogồmtojnbộcáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamtronggiaiđoạntừ 2007-2017.KếtquҧnghiêncứuchӍrarằngtạiViệtNambiếnđộnggiácổphiếuchủyếudocácthôngtinchung tojnthịtrườnggâyra.Ngojira,bjiviếtchӍrarằngtồntạimốiquanhệngượcchiềugiữasởhữucổđônglớn,sở hữunhjđҫutưnướcngojivớiđồngbiếnđộnggiácổphiếu;tồntạimốiquanhệthuậnchiềugiữasởhữunhjnước vjđồngbiếnđộnggiácổphiếu.Kếtquҧnghiêncứuchothấyrõnéthơnvềhiệntượngđồngbiếnđộnggiácổphiếu tạimộtquốcgiađangpháttriểnvjđưaramộtsốhjmýquantrọngđốivớicácnhjquҧntrịcôngtynhằmhạnchế đồngbiếnđộngvjtăngtínhthôngtintronggiácổphiếucủacôngty. Từkhóa:Đồngbiếnđộnggiácổphiếu,cấutrúcsởhữu,thịtrườngmớinổi. Tácgiảliênhệchính. Email:phantrongnghiaqnu.edu.vn 1.ĐẶTVẤNĐỀ Sựhiệuquҧcủathịtrườngchứngkhoán(TTCK) phụ thuộc phҫn lớn “hiệu quҧ thông tin” (Informational ef¿ciency) của thị trường, theo đógiá cổ phiếu phҧiphҧnánh đúng các thông tin liên quan, hay giá cổ phiếu phҧi mang tính thôngtincao(Informativeness).Cácnghiêncứu chothấyrằngđồngvốnđượcphânbổhiệuquҧ hơntrongnềnkinhtếkhigiácổphiếumangtính thông tin cao.1,2 Khi giá cổ phiếu ít phҧn ánh đúng các thông tin liên quan đến công ty, mj phҧnánh phҫnlớn cácthông tinchung củathị trườngthìsẽcóxuhướngbiếnđộngđồngbộvới nhauvjtạonênxuhướngđồngbiếnđộngtrên TTC.TạiViệtNam,tỷsuấtsinhlờicổphiếu củacáccôngtyniêmyếtbiếnđộngđồngbộvới nhaukhithịtrườngcónhữngthayđổicủayếutố vĩmônhư:lãisuất,lạmphát,tỷgiá,tốcđộtăng trưởng của nền kinh tế,… Đó chính lj những biểuhiệncủahiệntượngđồngbiếnđộnggiácổ phiếu.Cácnghiêncứuchothấyҧnhhưởngcủa cấutrúcsởhữuđếnđồngbiếnđộnggiácổphiếu phụthuộcvjođặcthùcủatừngquốcgiavjcó rất ít nghiên cứu tại các nước đang phát triển thực hiện nghiên cứu ở góc độ vi mô của các nhân tố đặc thù thuộc về công ty niêm yết.Vì vậy,nghiêncứuҧnhhưởngcủacấutrúcsởhữu đếnsựđồngbiếnđộnggiácổphiếutạicácnước https:doi.org10.52111qnjs.2021.15402 Ngày nhận bài: 09042021; Ngày sửa bài: 14052021; Ngày nhận đăng: 22062021; Ngày xuất bản: 28082021 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25  QU Y N H O N U N I VE RSI T Y SCIENCEJOURNALOF JournalofScience-QuyNhonUniversity,,15  , đangpháttriểnljviệcljmrấtcҫnthiết.Kếtquҧ rútratừnghiêncứusẽljmrõҧnhhưởngcủacấu trúcsởhữuđếnđồngbiếnđộnggiácổphiếuvj đưa ra các khuyến nghị nhằm tăng tính thông tintronggiácổphiếuvjthúcđẩysựpháttriển củaTTCK. 2.CƠSỞLÝTHUYẾTVÀPHƯƠNGPHÁP NGHIÊNCỨU 2.1.Cơsởlýthuyết 2.1.1. Đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trườngchứngkhoán Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc các thông tin chung của tojn thị trường vj các thông tin của côngtyniêmyết.Khigiácổphiếuítphҧn ánhnhữngthôngtinthuộcvềyếutốđặcthùcủa côngtymjlạiphҧnánhphҫnlớncácthôngtin chung của thị trường, điều njyljmcho giá cổ phiếutănghaygiҧmlạiphụthuộcvjocổphiếu củacáccôngtykháctrênthịtrường.Khiđógiá cổ phiếu của các công ty sẽ có xu hướng biến động đồng bộ với nhau vj tạo nên hiện tượng đồngbiếnđộngchungcủathịtrường.Nhưvậy, ĐồngbiếnđộnggiácổphiếuljmộtchӍtiêudùng để phҧn ánh khҧ năng chuyển hóa các thông tin thuộcvềđặcthùcủacôngtyvjogiácổphiếu.Khi giácổphiếuít(hoặckhông)phҧnánhcácthông tinliênquanđếngiátrịcôngtyvjviệctăng(giҧm) giáphụthuộcrấtlớnvjocácthôngtinchungcủa tojnthịtrường,điềunjydẫnđếnhiệntượnggiácổ phiếucủacáccôngtytrênthịtrườngcóthểcùng tăng (hoặc cùng giҧm) vj hiện tượng njy được gọiljđồngbiếnđộnggiácổphiếu-StockPrice Synchronicity(SYNCH). 2.1.2.Cấutrúcsởhữucủacáccôngtyniêmyết Cấutrúcsởhữu(CTSH)củacôngtyҧnhhưởng đếnmôitrườngthôngtincũngnhưhiệuquҧquҧn trịcủacôngtyvjkhixemxéttrêngócđộvimô thìCTSHljmộtnhântốquantrọngҧnhhưởng đếnSYNCH.Cấutrúcsởhữugiúpcҧithiệntính thôngtintronggiácổphiếu;nângcaohiệuquҧ quҧn trị doanh nghiệp vj tăng chất lượng các thôngtincủadoanhnghiệpcôngbố;6,7giúpgiҧi quyếtvấnđềngườiđạidiệntronghoạtđộngcủa cáccôngtyniêmyếtvjhạnchếvấnđềbấtcân xứngthôngtintrênTTCK;8,9giúpgiҧmthiểuchi phí thu thập thông tin, giҧm chi phí giao dịch cho cácnhjđҫutư;10,11CTSHcóthểgiҧithích các mức độ khác nhau của biến động đồng bộ giácổphiếu.Ngojira,mốiquanhệgiữaCTSH vjSYNCHchịutácđộngbởisựkhácnhaucủa môitrườngthểchế,môitrườngthôngtinvjsự bҧovệquyềnlợicủanhjđҫutưvjcóthểtạora sự khác biệttrong mối quan hệgiữaCTSHvj SYNCHgiữacácquốcgiakhácnhau. CónhiềucáchtiếpcậnvềCTSHcủacông ty.Theocáchtiếpcậnsởhữuvjkiểmsoátcông tythìCTSHbaogồm:tỷlệvốnchủsởhữuđược sởhữuvjnҳmgiữbởicácthjnhviênnộibộvj nhjđҫutưbênngojicôngty.Nếutheocáchtiếp cậnmứcđộtậptrungvốnchủsởhữuthìCTSH gồm:tỷlệvốnchủsởhữuđượcnҳmgiữbởicác cổđônglớnvjcổđôngnhỏphântáncủacông ty.Ngojiracấutrúcsởhữucònđượctiếpcận theocáckhíacạnhkhácnhư:Theođặcđiểmcủa nhj đҫu tư, xuất xứ của nhj đҫu tư thì CTSH gồm:tỷlệsởhữucủanhjđҫutưnướcngojivj tỷ lệ sở hữu của nhj đҫu tư trong nước; Theo hìnhthức tổchứcthì CTSHgồm:tỷ lệsở hữu củanhjđҫutưtổchứcvjtỷlệsởhữucủanhj đҫutưcánhân;TheomứcđộnҳmgiữcủaNhj nướcthìCTSHgồm:tỷlệsởhữunhjnướcvj tỷlệsởhữucủatưnhân.Trongnghiêncứunjy, CTSHđượctácgiҧtiếpcậnvjphânloạithjnh: sởhữucổđônglớn,sởhữunhjnướcvjsởhữu nhjđҫutưnướcngoji. 2.1.3.Ảnhhưởngcủacấutrúcsởhữuđếnđồng biếnđộnggiácổphiếucủacáccôngtyniêmyết ẢnhhưởngcủaCTSHđếnSYNCHcủacáccông tyniêmyếtđượcxemxéttrêncáckhíacạnhsau: Ảnhhưởngcủasởhữucổđônglớnđến SYNCH NghiêncứuBrockmanvjYanchothấy rằngsởhữucổđônglớnljmgiatăngtínhthanh khoҧn vj qua đó ljm giҧm sự đồng biến động giácổphiếutrênthịtrường.Kếtquҧnghiêncứu phùhợpvớipháthiệncủanghiêncứuMorckvj cộngsựvjủnghộquanđiểmchorằngsởhữucổ đônglớnđóngmộtvaitròquantrọngtrongviệc hìnhthjnhmôitrườngthôngtincủacôngty.Tuy nhiên,theokếtquҧnghiêncứucủaGulvjcộng https:doi.org10.52111qnjs.2021.15402 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25  TRƯỜNGĐẠIHỌCQUYNHƠN KHOAHỌCTẠPCHÍ TạpchíKhoahọc-TrườngĐạihọcQuyNhơn,,15  , sựthìthôngtinđặcthùcủacáccôngtycósựtập trungquyềnsởhữucaosẽítđượcphҧnánhvjo giácổphiếuhayđồngbiếnđộnggiácổphiếusẽ cao hơn. Khicác yếu tốkhác lj không đổi,tập trungquyềnsởhữusẽljmgiatăngSYNCH. Nghiên cứu của Fernandes vj Ferreira chothấyrằngnguyênnhândẫnđếnsựđồngbiến động cao hơn ở các thị trường mới nổi so với cácthịtrườngpháttriểnljdocáccôngtytạithị trườngmớinổithườngđượcsởhữutậptrungbởi cácthjnhviêncủagiađìnhhoặcljđượcsởhữu bởichínhphủ.Khimôitrườngthôngtinkhông minh bạch, các cổ đông lớn nҳm quyền kiểm soátthườngcốtìnhcheđậycácthôngtinbấtlợi tronghoạtđộngcủacôngty(hoặccôngbốmột cáchhạnchếcácthôngtinđốivớicácnhjđҫutư bênngoji)nhằmphụcvụcholợiíchcủahọ.15,16 Kếtquҧljsởhữucủacáccổđônglớnljmgia tăngSYNCHtrênthịtrường. Ảnhhưởngcủasở hữuNhjnướcđến SYNCH Kết quҧ nghiên cứucủa Gul  công sự; Hou vjcộngsự9,17chothấy mức độđồng biến độnglj cao hơn khi các cổ đông lớn nhất liên quanđếnchínhphủ.Điềunjyphùhợpvớiquan điểmrằngcácquyềnsởhữucủachínhphủdẫn đếnhạnchếtrongviệcbҧovệlợiíchcủacáccổ đôngthiểusốvjcôngbốcácbáocáotjichính khôngrõ rjng.Theonghiên cứucủa Hamdi vj Cosset,khisởhữunhjnướccao,kếthợpvới môitrường thông tin kémminh bạch sẽ ljm gia tăng SYNCH trên thị trường. Nghiên cứu cũng chӍrarằngsởhữunhjnướccómốiquanhệthuận chiều với sự kém minhbạch thôngtin cung cấp chonhjđҫutư,khôngkhuyếnkhíchcácnhjđҫu tưgiaodịchdựatrêncácthôngtinvềhoạtđộng củacôngtymjhọthuthậpđược.NghiêncứuLin vjcộngsựxemxétmốiquanhệgiữachínhsách quҧnlýcủachínhphủvớimôitrườngthôngtinvj SYNCH.Mộtchínhsáchquҧnlýkémcóthểljm giatăngbiếnđộngđồngbộgiácổphiếu,đặcbiệt tạicácdoanhnghiệpcósởhữunhjnước. Ảnhhưởngcủasởhữunướcngojiđến SYNCH Nghiên cứucủaJiangvjKim20chothấy các nhj đҫu tư nước ngoji có xu hướng nҳm giữ cổ phiếu trong các công ty quy mô lớn vj có chuẩn mực kế toán tốt hơn với đòn bẩy tji chính thấp, các nhj đҫu tư nước ngoji có khҧ năng tốt hơn trong việc thu thập vj xử lý các thôngtinvjchuyểnhóacácthôngtinđóvjogiá cổphiếu.Ngojira,sởhữunướcngojigiúpcҧi thiệnchấtlượngthôngtintrênthịtrườngchứng khoántrongmôitrườngquҧntrịcôngtytốt,vj dođóljmgiҧmđángkểchiphígiaodịchvjrủi ro.Nhưvậygiatăngtỷlệsởhữucủanhjđҫu tưnướcngojigiúpgiҧmsựđồngbiếnđộnggiá cổphiếutrênthịtrường.NghiêncứucủaGulvj cộngsựchothấyrằngsựhiệndiệncủacácnhjđҫu tưnướcngojisẽ gópphҫncҧithiệnmôitrường thôngtin,giúpchoviệcchuyểnhóacácthôngtin đặcthùcủacôngtyvjogiácổphiếu,quađógiúp ljmgiҧmsựđồngbiếnđộnggiácổphiếu.Nghiên cứucủaHevjcộngsựchorằngcáccổđônglớn ljnhjđҫutưnướcngojicóthểhạnchếđồngbiến độnggiá cổphiếuthông quagiaodịchdựa trên lợi thế thông tin của họ. Ngoji ra, các nhj đҫu tưnướcngojicóthểgiúpchoviệcgiámsátban quҧnlýcôngtycóhiệuquҧhơnsovớicácnhj đҫutưtrongnước,đặcbiệtljtạinhữngthịtrường cóquҧntrịcôngtykémvjmôitrườngthôngtin khôngminhbạchtừđóljmgiҧmSYNCH. 2.2.Phươngphápnghiêncứu 2.2.1.Dữliệuphântích Dữliệuđượcsửdụngtrongnghiêncứunjybao gồmcácbáocáotjichínhvjdữliệuvềgiácổ phiếucủacáccôngtyniêmyết.Mẫunghiêncứu bao gồmtojnbộcác côngty niêmyết trênSở giaodịchchứngkhoánThjnhphốHồChíMinh vjSởgiaodịchchứngkhoánHjNộitronggiai đoạntừ2007-2017.Dữliệuđượccungcấpbởi CôngtyStoxPlus-côngtychuyênthuthậpvj phântíchdữliệutjichínhtạiViệtNam. 2.2.2.Cácbiếnnghiêncứutrongmôhình (i)BiếnSynch:đolườngsựđồngbiếnđộnggiá cổphiếu Đồngbiếnđộnggiácổphiếucủamỗicông tythườngđượcđolườngbằngRcủamôhìnhthị trườnghoặcđượcđobằngRđãđiềuchӍnh.Dựa https:doi.org10.52111qnjs.2021.15402 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25  QU Y N H O N U N I VE RSI T Y SCIENCEJOURNALOF JournalofScience-QuyNhonUniversity,,15  , trênphươngphápcủanghiêncứu.Cụthểtrong nghiêncứunjytácgiҧsửdụngRtừhồiquymô hìnhthịtrườngsauđây:    Trongđó: ri,t : Tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i trong tuҫnthứtcủamỗinăm. rM,t : Tỷ suất lợi tức của danh mục thị trườngtrongtuҫnthứtcủamỗinăm.Danhmục thịtrườngđượcxácđịnhljtojnbộcổphiếuniêm yếttrênTTCK. Giá trị R của mô hình hồi quy (1) đo lườngmứcđộbiếnđộngcủatỷsuấtlợitứccủa cổphiếui(RL)dobiếnđộngtỷsuấtlợitứccủa thịtrường(RM).Theocáchgiҧithíchnjythìkhi giátrịRthấpthìbiếnđộngtỷsuấtlợitứccủacổ phiếuítchịuҧnhhưởngcủabiếnđộngthịtrường mj chịu ҧnhhưởng bởi các thông tin thuộc về đặc thù của công ty. Giá trị của R nằm trong khoҧngbiến độngtừ0 - 1.Theocách tiếpcận về phân tích đồng biến động trong các nghiên cứu,4,5,23tácgiҧtiếnhjnhbiếnđổilogaritgiátrị Rđểđolườngsựđồngbiếnđộnggiácổphiếu:    (ii)Biếncấutrúcsởhữu +Biếnsởhữunhjnước(SHNN):Tương tự nghiên cứu của Hamdi vj Cosset, SHNN đượcđịnh nghĩaljtỷlệ sốcổphiếu donhj nướcnҳmgiữ dưới mọihình thứctrên tổngsố cổphiếuđanglưuhjnhcủacôngtytạithờiđiểm cuốinămtjichính. + Biến sở hữu cổ đông lớn (CĐL):Tiếp cận theo cách đo lường sở hữu CĐL theo các nghiêncứu,14,24,25cổđônglớnđượcđịnhnghĩalj nhữngcổđôngnҳmgiữtỷlệsốlượngcổphiếu từ5trởlêntrêntổngsốcổphiếuđanglưuhjnh củacôngtytạithờiđiểmcuốinămtjichính. +Biếnsởhữucủanhjđҫutưnướcngoji (NĐTNN):Tiếpcậntheocáchđolườngsởhữu NĐTNNtheocácnghiêncứucủaHevjShen,sở hữucủanhjđҫutưnướcngojiljtỷlệsốlượng cổphiếuđượcnҳmgiữbởicácnhjđҫutưnước ngojisovớitổngsốcổphiếuđanglưuhjnhcủa côngtytạithờiđiểmcuốinămtjichính. (iii)Cácbiếnkiểmsoát Đểloạibỏkhҧnăngҧnhhưởngcủanhững biếnđặcthùcủacôngtyđếnmốiquanhệgiữa CTSHvjSYNCH,tácgiҧđãkiểmsoátcácbiến đặcthùcủacôngtytrongmôhìnhhồiquy.Việc kiểm soát các biến thuộc về đặc thù công ty nhằmxemxét ҧnhhưởngròngcủabiếnCTSH đếnSYNCH,ngojiranếukhôngkiểmsoátcác biếnthuộcvềđặcthùcôngtysẽcóthểgặpphҧi vấn đề kiểm soát biến không đҫy đủ khi xây dựngmôhình.Cácbiếnkiểmsoátđượcxácđịnh dựatrêncácnghiêncứu18,23,26-28baogồm: Sởhữucổđôngnhỏ(CĐN):ljnhữngcổ đôngnҳmgiữtỷlệsốlượngcổphiếunhỏhơn 5tổngsốcổphiếuđanglưuhjnhcủacôngty tạithờiđiểmcuốinămtjichính. Sởhữunhàđầutưtrongnước(NĐTTN): ljtỷlệsốlượngcổphiếuđượcnҳmgiữbởicác nhjđҫutư trongnướcso vớitổng sốcổ phiếu lưu hjnh của công ty tại thời điểm cuối năm tjichính.  Quy mô công ty (MV): được xác định bằng cách lấy logarit của giá trị vốn hóa thị trườngcủacôngty,trongđógiátrịvốnhóathị trườngđượctínhbằnggiátrịthịtrườngcủatojn bộsốcổphiếuthườngđanglưuhjnhcủacông tyvjothờiđiểmcuốinămcủanămđượctính;  Hệ sốgiátrịthịtrườngtrên giátrịsổ sách(MB):đượcxácđịnhbằngcáchlấylogarit củatỷsốgiáthịtrườngtrêngiátrịsổsáchcủa cổphiếucủacôngtyvjothờiđiểmcuốinămcủa nămđượctính; Hệsốđònbẩy(LEV):đượctínhbằngtỷ lệ nợdjihạntrêntổngtjisҧncủacôngtyvjo thờiđiểmcuốinămcủanămđượctính; Lợinhuậntrêntổngtàisảncủacôngty (ROA):đượctính bằnglợi nhuậnsau thuếtrên tổngtjisҧncủacôngtyvjothờiđiểmcuốinăm củanămđượctính.  Giao dịch cổ phiếu (Turnover): được xác định bằng khối lượng giao dịch cổ phiếu , ,,r ri t i i i tM t α β ε= + + (1) 2 2 ln( ) 1 i i i R R Ψ = − (2) https:doi.org10.52111qnjs.2021.15402 Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25  TRƯỜNGĐẠIHỌCQUYNHƠN KHOAHỌCTẠPCHÍ TạpchíKhoahọc-TrườngĐạihọcQuyNhơn,,15  , trungbìnhhjngthángchiachotổngsốcổphiếu đanglưuhjnhcủacôngtytrongnămđượctính;  Tính bất ổn định của lợi tức cổ phiếu (StdRet):đượcxácđịnhbằngđộlệchchuẩncủa tỷsuấtlợitứchjngtuҫncủacổphiếutrongnăm đượctính; Tỷsuấtlợitứcnămcủacổphiếu(Ret12): đượcxácđịnhbằngchênhlệchgiácổphiếuvjo ngjygiaodịchcuốicùngcủanămđượctínhso vớigiá cổphiếu vjongjygiao dịchcuối cùng của năm trướcchia cho giá cổ phiếuvjongjy giaodịchcuốicùngcủanămtrước. Để loại trừ ҧnh hưởng của những quan sátngoạivi(Outlier),nhómnghiêncứuđãloại bỏcácquansátnhỏhơnphânvị1vjlớnhơn phânvị99trongphânphốimẫucủamỗibiến. 2.2.3.Môhìnhnghiêncứu Dựa trên tổng quan nghiên cứu vj giҧ thuyết nghiêncứu,cácbiếnnghiêncứuđượcxácđịnh dựatrêncácnghiêncứu.6,7,9,14,18-20,25Tácgiҧthực hiệnphântíchđểxemxétҧnhhưởngcủanhântố CTSHđếnSYNCHdựatrênmôhìnhhồiquyvới dữliệubҧngnhưsau: , , -1 , -1 , j Synch a CTSH Controls i t i t j i t n t i t γ θ δ ε= + λ + + + +∑ (3) Trongđó,SynchLljbiếnđồngbiếnđộng giácổphiếucủacôngtyiđượcđolườngbởiΨ đượctrìnhbjytrongmục(i);CTSHljbiếncấu trúcsởhữuđượcđịnhnghĩaởmục(ii);ControlsL ljcácbiếnkiểmsoátđặcthùcủacôngtyđược trìnhbjyởmục(iii).Môhình(3)cũngbaogồm ҧnhhưởngcốđịnhngjnh(θn)vjҧnhhưởngcố địnhnăm( δt)nhằmkiểmsoáttácđộngchiphối củangjnhvjnămlênҧnhhưởngcủaCTSHđến SYNCH.Tất cҧcácbiếnđộclậpđượcđưa vjo môhìnhvớigiátrịtrễ(lagged)nhằmhạnchếҧnh hưởngtheochiềungượclạicủabiếnSYNCHđến biếnCTSH.   Dữliệudạngbҧngtrongtjichínhthường có hiện tượng tương quan chéo vj hiện tượng tự tương quan của biến. Nếu điều njy xҧy ra, sai sốchuẩnđượctính theo cáchthôngthường trong hồi quysẽ bịlệch vj tạo ragiá trịthống kê t (t-statistics) không chính xác (Petersen  Đểgiҧiquyếtvấnđềnjy,tácgiҧsửdụngsaisố chuẩnRobustđểgiҧiquyếthiệntượngphương saikhôngđồngnhấtvjướclượngsaisốchuẩn theo cụm mỗi công ty để giҧi quyết vấn đề tự tươngquankhitínhgiátrịthốngkêttheonhư phươngphápcủaPetersen. 3.KẾTQUẢVÀTHẢOLUẬN 3.1.Thốngkêmôtảvàmatrậntươngquan Bảng3.1.Thốngkêmôtҧcácbiếnnghiêncứutrongmôhình Biến Sốquansát Giátrịtrungbình Độlệchchuẩn Giátrịnhỏnhất Giátrịlớnnhất SYNCH  -2,688022 2,452311 -21,74169 2,322745 SHNN  0,2586079 0,2594817 0  NĐTNN  0,0829705 0,1332755 0  NĐTTN  0,6598669 0,27518 0  CĐL  0,205 1,228 0 0,53 CĐN  0,589 2,992 0  MV  -1,675651 1,822857 -8,873868 5,81881 MB  -0,140657 0,7688079 -2,79004 3,855742 LEV  0...

Journal of Science - Quy Nhon University, , 15 ,

Phan Trong Nghia*

Faculty of Finance, Banking and Business Administration, Quy Nhon University, Viet Nam

Received: 09/04/2021; Accepted: 22/06/2021

ABSTRACT

The volatility of stock prices is in uenced by general macro information of the whole market and speci c information of the listed companies When the stock price re ects most of the general market information but little of the business information, the stock price easily synchronizes with the market and creates the stock price synchronicity The research uses the multivariate regression method to estimate array data set of all listed companies on Vietnam stock market in the period of 2007 - 2017 The research ndings have shown that stock price volatility in Vietnam is mainly caused by general information of the whole market In addition, they indicate

an inverse relationship between the ownership of major shareholders, the ownership of foreign investors and the stock price volatility, and there exists a positive relationship between state ownership and the stock price synchronicity The research ndings have indicated more clearly the phenomenon of stock price synchronicity in

a particular developing country and offered several important implications for corporate executives to limit the synchronicity and enhance the informativeness in the company's stock price

Keywords: Stock price synchronicity, ownership structure, emerging market

*Corresponding author

Email: phantrongnghia@qnu.edu.vn

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Quy Nhon University Journal of Science, 2021, 15(4), 13-25

Received: 09/04/2021; Revised: 14/06/2021;

Accepted: 22/06/2021; Published: 28/08/2021

Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, , 15 ,

Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động

giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phan Trọng Nghĩa*

Khoa Tài chính - Ngân hàng & Quản trị kinh doanh, Trường Đại học Quy Nhơn

Ngày nhận bài:09/04/2021; Ngày nhận đăng: 22/06/2021

TÓM TẮT

Biến động giá cổ phiếu chịu nh hưởng bởi các thông tin vĩ mô chung to n thị trường v các thông tin thuộc

về đặc thù của công ty niêm yết Khi giá cổ phiếu ph n ánh ph n lớn các thông tin chung của thị trường m ít ph n ánh các thông tin thuộc về chính b n thân công ty, khi đó giá cổ phiếu dễ biến động đồng bộ với thị trường v tạo nên hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để ước lượng bộ

dữ liệu m ng bao gồm to n bộ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ

2007 - 2017 Kết qu nghiên cứu ch ra rằng tại Việt Nam biến động giá cổ phiếu chủ yếu do các thông tin chung

to n thị trường gây ra Ngo i ra, b i viết ch ra rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nh đ u tư nước ngo i với đồng biến động giá cổ phiếu; tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa sở hữu nh nước

v đồng biến động giá cổ phiếu Kết qu nghiên cứu cho thấy rõ nét hơn về hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu tại một quốc gia đang phát triển v đưa ra một số h m ý quan trọng đối với các nh qu n trị công ty nhằm hạn chế đồng biến động v tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu của công ty

Từ khóa: Đồng biến động giá cổ phiếu, cấu trúc sở hữu, thị trường mới nổi

*Tác giả liên hệ chính

Email: phantrongnghia@qnu.edu.vn

1 ĐẶT VẤN ĐỀ

Sự hiệu qu của thị trường chứng khoán (TTCK)

phụ thuộc ph n lớn “hiệu qu thông tin”

(Informational ef ciency) của thị trường, theo

đó giá cổ phiếu ph i ph n ánh đúng các thông

tin liên quan, hay giá cổ phiếu ph i mang tính

thông tin cao (Informativeness) Các nghiên cứu

cho thấy rằng đồng vốn được phân bổ hiệu qu

hơn trong nền kinh tế khi giá cổ phiếu mang tính

thông tin cao.1,2 Khi giá cổ phiếu ít ph n ánh

đúng các thông tin liên quan đến công ty, m

ph n ánh ph n lớn các thông tin chung của thị

trường thì sẽ có xu hướng biến động đồng bộ với

nhau v tạo nên xu hướng đồng biến động trên

TTC Tại Việt Nam, tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty niêm yết biến động đồng bộ với nhau khi thị trường có những thay đổi của yếu tố

vĩ mô như: lãi suất, lạm phát, tỷ giá, tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế,… Đó chính l những biểu hiện của hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu Các nghiên cứu cho thấy nh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu phụ thuộc v o đặc thù của từng quốc gia v có rất ít nghiên cứu tại các nước đang phát triển thực hiện nghiên cứu ở góc độ vi mô của các nhân tố đặc thù thuộc về công ty niêm yết Vì vậy, nghiên cứu nh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu tại các nước

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Ngày nhận bài: 09/04/2021; Ngày sửa bài: 14/05/2021;

Ngày nhận đăng: 22/06/2021; Ngày xuất bản: 28/08/2021

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Journal of Science - Quy Nhon University, , 15 ,

đang phát triển l việc l m rất c n thiết Kết qu

rút ra từ nghiên cứu sẽ l m rõ nh hưởng của cấu

trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu v

đưa ra các khuyến nghị nhằm tăng tính thông

tin trong giá cổ phiếu v thúc đẩy sự phát triển

của TTCK

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Đồng biến động giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán

Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc các thông

tin chung của to n thị trường v các thông tin

của công ty niêm yết Khi giá cổ phiếu ít ph n

ánh những thông tin thuộc về yếu tố đặc thù của

công ty m lại ph n ánh ph n lớn các thông tin

chung của thị trường, điều n y l m cho giá cổ

phiếu tăng hay gi m lại phụ thuộc v o cổ phiếu

của các công ty khác trên thị trường Khi đó giá

cổ phiếu của các công ty sẽ có xu hướng biến

động đồng bộ với nhau v tạo nên hiện tượng

đồng biến động chung của thị trường Như vậy,

Đồng biến động giá cổ phiếu l một ch tiêu dùng

để ph n ánh kh năng chuyển hóa các thông tin

thuộc về đặc thù của công ty v o giá cổ phiếu Khi

giá cổ phiếu ít (hoặc không) ph n ánh các thông

tin liên quan đến giá trị công ty v việc tăng (gi m)

giá phụ thuộc rất lớn v o các thông tin chung của

to n thị trường, điều n y dẫn đến hiện tượng giá cổ

phiếu của các công ty trên thị trường có thể cùng

tăng (hoặc cùng gi m) v hiện tượng n y được

gọi l đồng biến động giá cổ phiếu - Stock Price

Synchronicity (SYNCH)

2.1.2 Cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết

Cấu trúc sở hữu (CTSH) của công ty nh hưởng

đến môi trường thông tin cũng như hiệu qu qu n

trị của công ty v khi xem xét trên góc độ vi mô

thì CTSH l một nhân tố quan trọng nh hưởng

đến SYNCH Cấu trúc sở hữu giúp c i thiện tính

thông tin trong giá cổ phiếu; nâng cao hiệu qu

qu n trị doanh nghiệp v tăng chất lượng các

thông tin của doanh nghiệp công bố;6,7giúp gi i

quyết vấn đề người đại diện trong hoạt động của

các công ty niêm yết v hạn chế vấn đề bất cân

xứng thông tin trên TTCK;8,9giúp gi m thiểu chi

phí thu thập thông tin, gi m chi phí giao dịch cho các nh đ u tư;10,11 CTSH có thể gi i thích các mức độ khác nhau của biến động đồng bộ giá cổ phiếu Ngo i ra, mối quan hệ giữa CTSH

v SYNCH chịu tác động bởi sự khác nhau của môi trường thể chế, môi trường thông tin v sự

b o vệ quyền lợi của nh đ u tư v có thể tạo ra

sự khác biệt trong mối quan hệ giữa CTSH v SYNCH giữa các quốc gia khác nhau

Có nhiều cách tiếp cận về CTSH của công

ty Theo cách tiếp cận sở hữu v kiểm soát công

ty thì CTSH bao gồm: tỷ lệ vốn chủ sở hữu được

sở hữu v n m giữ bởi các th nh viên nội bộ v

nh đ u tư bên ngo i công ty Nếu theo cách tiếp cận mức độ tập trung vốn chủ sở hữu thì CTSH gồm: tỷ lệ vốn chủ sở hữu được n m giữ bởi các

cổ đông lớn v cổ đông nhỏ phân tán của công

ty Ngo i ra cấu trúc sở hữu còn được tiếp cận theo các khía cạnh khác như: Theo đặc điểm của

nh đ u tư, xuất xứ của nh đ u tư thì CTSH gồm: tỷ lệ sở hữu của nh đ u tư nước ngo i v

tỷ lệ sở hữu của nh đ u tư trong nước; Theo hình thức tổ chức thì CTSH gồm: tỷ lệ sở hữu của nh đ u tư tổ chức v tỷ lệ sở hữu của nh

đ u tư cá nhân; Theo mức độ n m giữ của Nh nước thì CTSH gồm: tỷ lệ sở hữu nh nước v

tỷ lệ sở hữu của tư nhân Trong nghiên cứu n y, CTSH được tác gi tiếp cận v phân loại th nh:

sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nh nước v sở hữu

nh đ u tư nước ngo i

2.1.3 Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Ảnh hưởng của CTSH đến SYNCH của các công

ty niêm yết được xem xét trên các khía cạnh sau:

Ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn đến SYNCH

Nghiên cứu Brockman v Yan cho thấy rằng sở hữu cổ đông lớn l m gia tăng tính thanh kho n v qua đó l m gi m sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường Kết qu nghiên cứu phù hợp với phát hiện của nghiên cứu Morck v cộng sự v ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu cổ đông lớn đóng một vai trò quan trọng trong việc hình th nh môi trường thông tin của công ty Tuy nhiên, theo kết qu nghiên cứu của Gul v cộng

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, , 15 ,

sự thì thông tin đặc thù của các công ty có sự tập

trung quyền sở hữu cao sẽ ít được ph n ánh v o

giá cổ phiếu hay đồng biến động giá cổ phiếu sẽ

cao hơn Khi các yếu tố khác l không đổi, tập

trung quyền sở hữu sẽ l m gia tăng SYNCH

Nghiên cứu của Fernandes v Ferreira

cho thấy rằng nguyên nhân dẫn đến sự đồng biến

động cao hơn ở các thị trường mới nổi so với

các thị trường phát triển l do các công ty tại thị

trường mới nổi thường được sở hữu tập trung bởi

các th nh viên của gia đình hoặc l được sở hữu

bởi chính phủ Khi môi trường thông tin không

minh bạch, các cổ đông lớn n m quyền kiểm

soát thường cố tình che đậy các thông tin bất lợi

trong hoạt động của công ty (hoặc công bố một

cách hạn chế các thông tin đối với các nh đ u tư

bên ngo i) nhằm phục vụ cho lợi ích của họ.15,16

Kết qu l sở hữu của các cổ đông lớn l m gia

tăng SYNCH trên thị trường

 Ảnh hưởng của sở hữu Nh nước đến

SYNCH

Kết qu nghiên cứu của Gul & công sự;

Hou v cộng sự9,17cho thấy mức độ đồng biến

động l cao hơn khi các cổ đông lớn nhất liên

quan đến chính phủ Điều n y phù hợp với quan

điểm rằng các quyền sở hữu của chính phủ dẫn

đến hạn chế trong việc b o vệ lợi ích của các cổ

đông thiểu số v công bố các báo cáo t i chính

không rõ r ng Theo nghiên cứu của Hamdi v

Cosset, khi sở hữu nh nước cao, kết hợp với

môi trường thông tin kém minh bạch sẽ l m gia

tăng SYNCH trên thị trường Nghiên cứu cũng

ch ra rằng sở hữu nh nước có mối quan hệ thuận

chiều với sự kém minh bạch thông tin cung cấp

cho nh đ u tư, không khuyến khích các nh đ u

tư giao dịch dựa trên các thông tin về hoạt động

của công ty m họ thu thập được Nghiên cứu Lin

v cộng sự xem xét mối quan hệ giữa chính sách

qu n lý của chính phủ với môi trường thông tin v

SYNCH Một chính sách qu n lý kém có thể l m

gia tăng biến động đồng bộ giá cổ phiếu, đặc biệt

tại các doanh nghiệp có sở hữu nh nước

Ảnh hưởng của sở hữu nước ngo i đến

SYNCH

Nghiên cứu của Jiang v Kim20cho thấy

các nh đ u tư nước ngo i có xu hướng n m giữ cổ phiếu trong các công ty quy mô lớn v

có chuẩn mực kế toán tốt hơn với đòn bẩy t i chính thấp, các nh đ u tư nước ngo i có kh năng tốt hơn trong việc thu thập v xử lý các thông tin v chuyển hóa các thông tin đó v o giá

cổ phiếu Ngo i ra, sở hữu nước ngo i giúp c i thiện chất lượng thông tin trên thị trường chứng khoán trong môi trường qu n trị công ty tốt, v

do đó l m gi m đáng kể chi phí giao dịch v rủi

ro Như vậy gia tăng tỷ lệ sở hữu của nh đ u

tư nước ngo i giúp gi m sự đồng biến động giá

cổ phiếu trên thị trường Nghiên cứu của Gul v cộng sự cho thấy rằng sự hiện diện của các nh đ u

tư nước ngo i sẽ góp ph n c i thiện môi trường thông tin, giúp cho việc chuyển hóa các thông tin đặc thù của công ty v o giá cổ phiếu, qua đó giúp

l m gi m sự đồng biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu của He v cộng sự cho rằng các cổ đông lớn

l nh đ u tư nước ngo i có thể hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu thông qua giao dịch dựa trên lợi thế thông tin của họ Ngo i ra, các nh đ u

tư nước ngo i có thể giúp cho việc giám sát ban

qu n lý công ty có hiệu qu hơn so với các nh

đ u tư trong nước, đặc biệt l tại những thị trường

có qu n trị công ty kém v môi trường thông tin không minh bạch từ đó l m gi m SYNCH 2.2 Phương pháp nghiên cứu

2.2.1 Dữ liệu phân tích

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu n y bao gồm các báo cáo t i chính v dữ liệu về giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Mẫu nghiên cứu bao gồm to n bộ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Th nh phố Hồ Chí Minh

v Sở giao dịch chứng khoán H Nội trong giai đoạn từ 2007 - 2017 Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty StoxPlus - công ty chuyên thu thập v phân tích dữ liệu t i chính tại Việt Nam

2.2.2 Các biến nghiên cứu trong mô hình (i) Biến Synch: đo lường sự đồng biến động giá

cổ phiếu Đồng biến động giá cổ phiếu của mỗi công

ty thường được đo lường bằng R của mô hình thị trường hoặc được đo bằng R đã điều ch nh Dựa https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Journal of Science - Quy Nhon University, , 15 ,

trên phương pháp của nghiên cứu Cụ thể trong

nghiên cứu n y tác gi sử dụng R từ hồi quy mô

hình thị trường sau đây:

Trong đó:

ri,t: Tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i trong

tu n thứ t của mỗi năm

rM,t: Tỷ suất lợi tức của danh mục thị

trường trong tu n thứ t của mỗi năm Danh mục

thị trường được xác định l to n bộ cổ phiếu niêm

yết trên TTCK

Giá trị R của mô hình hồi quy (1) đo

lường mức độ biến động của tỷ suất lợi tức của

cổ phiếu i (R ) do biến động tỷ suất lợi tức của

thị trường (RM) Theo cách gi i thích n y thì khi

giá trị R thấp thì biến động tỷ suất lợi tức của cổ

phiếu ít chịu nh hưởng của biến động thị trường

m chịu nh hưởng bởi các thông tin thuộc về

đặc thù của công ty Giá trị của R nằm trong

kho ng biến động từ 0 - 1 Theo cách tiếp cận

về phân tích đồng biến động trong các nghiên

cứu,4,5,23tác gi tiến h nh biến đổi logarit giá trị

R để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu:

(ii) Biến cấu trúc sở hữu

+ Biến sở hữu nh nước (SHNN): Tương

tự nghiên cứu của Hamdi v Cosset, SHNN

được định nghĩa l tỷ lệ % số cổ phiếu do nh

nước n m giữ dưới mọi hình thức trên tổng số

cổ phiếu đang lưu h nh của công ty tại thời điểm

cuối năm t i chính

+ Biến sở hữu cổ đông lớn (CĐL): Tiếp

cận theo cách đo lường sở hữu CĐL theo các

nghiên cứu,14,24,25cổ đông lớn được định nghĩa l

những cổ đông n m giữ tỷ lệ số lượng cổ phiếu

từ 5% trở lên trên tổng số cổ phiếu đang lưu h nh

của công ty tại thời điểm cuối năm t i chính

+ Biến sở hữu của nh đ u tư nước ngo i

(NĐTNN): Tiếp cận theo cách đo lường sở hữu

NĐTNN theo các nghiên cứu của He v Shen, sở

hữu của nh đ u tư nước ngo i l tỷ lệ số lượng

cổ phiếu được n m giữ bởi các nh đ u tư nước

ngo i so với tổng số cổ phiếu đang lưu h nh của công ty tại thời điểm cuối năm t i chính

(iii) Các biến kiểm soát

Để loại bỏ kh năng nh hưởng của những biến đặc thù của công ty đến mối quan hệ giữa CTSH v SYNCH, tác gi đã kiểm soát các biến đặc thù của công ty trong mô hình hồi quy Việc kiểm soát các biến thuộc về đặc thù công ty nhằm xem xét nh hưởng ròng của biến CTSH đến SYNCH, ngo i ra nếu không kiểm soát các biến thuộc về đặc thù công ty sẽ có thể gặp ph i vấn đề kiểm soát biến không đ y đủ khi xây dựng mô hình Các biến kiểm soát được xác định dựa trên các nghiên cứu18,23,26-28bao gồm:

Sở hữu cổ đông nhỏ (CĐN): l những cổ đông n m giữ tỷ lệ số lượng cổ phiếu nhỏ hơn 5% tổng số cổ phiếu đang lưu h nh của công ty tại thời điểm cuối năm t i chính

Sở hữu nhà đầu tư trong nước (NĐTTN):

l tỷ lệ số lượng cổ phiếu được n m giữ bởi các

nh đ u tư trong nước so với tổng số cổ phiếu lưu h nh của công ty tại thời điểm cuối năm

t i chính

Quy mô công ty (MV): được xác định bằng cách lấy logarit của giá trị vốn hóa thị trường của công ty, trong đó giá trị vốn hóa thị trường được tính bằng giá trị thị trường của to n

bộ số cổ phiếu thường đang lưu h nh của công

ty v o thời điểm cuối năm của năm được tính;

Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB): được xác định bằng cách lấy logarit của tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách của

cổ phiếu của công ty v o thời điểm cuối năm của năm được tính;

Hệ số đòn bẩy (LEV): được tính bằng tỷ

lệ nợ d i hạn trên tổng t i s n của công ty v o thời điểm cuối năm của năm được tính;

Lợi nhuận trên tổng tài sản của công ty (ROA): được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng t i s n của công ty v o thời điểm cuối năm của năm được tính

Giao dịch cổ phiếu (Turnover): được xác định bằng khối lượng giao dịch cổ phiếu

*

ri t =αi +βi rM t +εi t (1)

2 2

i

i

R R

Ψ =

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, , 15 ,

trung bình h ng tháng chia cho tổng số cổ phiếu

đang lưu h nh của công ty trong năm được tính;

Tính bất ổn định của lợi tức cổ phiếu

(StdRet): được xác định bằng độ lệch chuẩn của

tỷ suất lợi tức h ng tu n của cổ phiếu trong năm

được tính;

Tỷ suất lợi tức năm của cổ phiếu (Ret12):

được xác định bằng chênh lệch giá cổ phiếu v o

ng y giao dịch cuối cùng của năm được tính so

với giá cổ phiếu v o ng y giao dịch cuối cùng

của năm trước chia cho giá cổ phiếu v o ng y

giao dịch cuối cùng của năm trước

Để loại trừ nh hưởng của những quan sát ngoại vi (Outlier), nhóm nghiên cứu đã loại

bỏ các quan sát nhỏ hơn phân vị 1% v lớn hơn phân vị 99% trong phân phối mẫu của mỗi biến 2.2.3 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên tổng quan nghiên cứu v gi thuyết nghiên cứu, các biến nghiên cứu được xác định dựa trên các nghiên cứu.6,7,9,14,18-20,25Tác gi thực hiện phân tích để xem xét nh hưởng của nhân tố CTSH đến SYNCH dựa trên mô hình hồi quy với

dữ liệu b ng như sau:

Synchi t = + λa CTSHi t +∑γjControlsi t +θn+δt +εi t (3)

Trong đó, Synch l biến đồng biến động

giá cổ phiếu của công ty i được đo lường bởi Ψ

được trình b y trong mục (i); CTSH l biến cấu

trúc sở hữu được định nghĩa ở mục (ii); Controls

l các biến kiểm soát đặc thù của công ty được

trình b y ở mục (iii) Mô hình (3) cũng bao gồm

nh hưởng cố định ng nh (θn) v nh hưởng cố

định năm (δt) nhằm kiểm soát tác động chi phối

của ng nh v năm lên nh hưởng của CTSH đến

SYNCH Tất c các biến độc lập được đưa v o

mô hình với giá trị trễ (lagged) nhằm hạn chế nh

hưởng theo chiều ngược lại của biến SYNCH đến

biến CTSH

Dữ liệu dạng b ng trong t i chính thường

có hiện tượng tương quan chéo v hiện tượng

tự tương quan của biến Nếu điều n y x y ra, sai số chuẩn được tính theo cách thông thường trong hồi quy sẽ bị lệch v tạo ra giá trị thống

kê t (t-statistics) không chính xác (Petersen

Để gi i quyết vấn đề n y, tác gi sử dụng sai số chuẩn Robust để gi i quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất v ước lượng sai số chuẩn theo cụm mỗi công ty để gi i quyết vấn đề tự tương quan khi tính giá trị thống kê t theo như phương pháp của Petersen

3 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

3.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan

Bảng 3.1 Thống kê mô t các biến nghiên cứu trong mô hình

Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

Nguồn: Tính toán dựa trên Stata https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Journal of Science - Quy Nhon University, , 15 ,

B ng 3.1 cho thấy trong 6.993 quan sát

của mẫu nghiên cứu thì trung bình tỷ lệ sở hữu

nh nước dưới mọi hình thức có giá trị l : 0,2586

Như vậy trung bình tỷ lệ sở hữu nh nước chiếm

kho ng 25,86% tổng số cổ phiếu đang lưu h nh

của các công ty Tỷ lệ sở hữu lớn nhất của cổ

đông lớn l 52,48% v trung bình của tỷ lệ sở

hữu cổ đông lớn chiếm 20,47% tổng số cổ phiếu

đang lưu h nh của các công ty niêm yết Giá

trị trung bình tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhỏ l 58,99% tổng số cổ phiếu đang lưu h nh của các công ty trong mẫu nghiên cứu Giá trị trung bình

sở hữu nh đ u tư nước ngo i l 8,29% v trung bình tỷ lệ sở hữu của nh đ u tư trong nước l 65,99% tổng số cổ phiếu đang lưu h nh của các công ty niêm yết Như vậy có sự chênh lệch lớn giữa tỷ lệ sở hữu của nh đ u tư nước ngo i v

nh đ u tư trong nước tại TTCK Việt Nam Bảng 3.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

NĐTNN

NĐTTN

CĐL

CĐN

LEV

Turnover

StdRet

Ret12

Nguồn: Tính toán dựa trên Stata

B ng 3.2 trình b y ma trận hệ số tương

quan Pearson giữa các biến trong nghiên cứu

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho thấy,

biến SHNN v biến NĐTTN có tương quan cao

với nhau (-0,85), nh đ u tư trong nước bao

gồm c sở hữu của nh nước nên 2 biến n y có

tương quan cao với nhau Tương quan giữa các

biến độc lập còn lại đại diện cho cấu trúc sở hữu

(SHNN, NĐTNN, CĐL, CĐN) l thấp nên có

thể loại bỏ kh năng x y ra hiện tượng đa cộng

tuyến trong phân tích hồi quy Tương quan giữa

các biến kiểm soát trong mô hình thì biến giá

trị vốn hóa thị trường của công ty v biến giá

trị thị trường trên giá trị sổ sách có tương quan

tương đối cao (0,538); các biến kiểm soát còn lại

nhìn chung có tương quan thấp với nhau Tương

quan giữa biến độc lập v biến kiểm soát thì

biến NĐTNN v biến giá trị vốn hóa thị trường của công ty (MV) có tương quan tương đối cao (0,525); tương quan giữa biến độc lập v các biến kiểm soát còn lại tương đối thấp Như một quy

t c theo kinh nghiệm, đa cộng tuyến không ph i

l vấn đề nghiêm trọng nếu hệ số tương quan giữa hai biến độc lập nhỏ hơn 0,8 (Gujarati30 3.2 Kết quả nghiên cứu

Mô hình hồi qui xem xét nh hưởng của cấu trúc

sở hữu (CĐL, SHNN v NĐTNN) đến đồng biến động giá cổ phiếu được thực hiện theo 4 cách thức khác nhau nhằm kiểm tra tính bền vững của kết qu nghiên cứu Cụ thể:

Mô hình (1) tác gi hồi quy bình thường các biến độc lập v các biến kiểm soát trong

mô hình

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, , 15 ,

Mô hình (2) tác gi tiến h nh kiểm soát

thêm một số biến nhằm cô lập nh hưởng (nếu

có) của các biến được kiểm soát đến mối quan

hệ giữa biến độc lập (SHNN, CĐL, NĐTNN) v

SYNCH Việc kiểm soát thêm các biến v o mô

hình nhằm xác định nh hưởng ròng của biến độc

lập đến biến phụ thuộc trong mô hình

Mô hình (3) tác gi đưa thêm biến trễ của

biến phụ thuộc v o mô hình nhằm để gi i quyết

kh năng quan hệ nội sinh có thể xuất hiện giữa biến SYNCH v biến CTSH

Mô hình (4) tác gi xem xét đồng thời nh hưởng của biến trễ biến phụ thuộc v kiểm soát thêm một số biến nhằm cô lập nh hưởng (nếu có) của các biến được kiểm soát đến mối quan

hệ giữa biến độc lập (SHNN, CĐL, NĐTNN) v biến SYNCH

3.2.1 Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến đồng biến động giá cổ phiếu

Bảng 3.3 Sở hữu nh nước v đồng biến động giá cổ phiếu

Mô hình (1) Mô hình (2) Mô hình (3) Mô hình (4)

(-11,43) (-11,75) (-10,27) (-10,39)

(10,60) (10,39)

Robust t-statistics in parentheses

*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

Nguồn: Tính toán dựa trên phần mềm Stata

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Journal of Science - Quy Nhon University, , 15 ,

trong giá cổ phiếu c ng thấp v l m gia tăng mức độ đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường Kết qu n y cũng phù hợp với phát hiện của một số nghiên cứu thực nghiệm về nh hưởng của SHNN đến sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thế giới.9,17,19

Kết qu phân tích thực nghiệm cho thấy

SHNN có nh hưởng cùng chiều đến SYNCH

với mức ý nghĩa 10% Giá trị ước lượng hệ số

của biến SHNN l 0,334 (t-stat = 1,95) Kết

qu n y phù hợp với lập luận rằng một doanh

nghiệp m SHNN c ng cao thì tính thông tin

3.2.2 Ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn đến đồng biến động giá cổ phiếu

Bảng 3.4 Sở hữu cổ đông lớn v đồng biến động giá cổ phiếu

Mô hình (1) Mô hình (2) Mô hình (3) Mô hình (4)

Adjusted

Nguồn: Tính toán dựa trên phần mềm Stata Kết qu hồi quy với hệ số ước lượng

của biến sở hữu CĐL l -1,015 (t-stat = -3,34)

với mức ý nghĩa 1% Điều n y cho thấy rằng

tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu

CĐL v SYNCH Kết qu n y ủng hộ lập

luận rằng, cổ đông lớn với lợi thế hơn về mặt

thông tin so với các nhóm cổ đông khác v

giao dịch dựa trên lợi thế về mặt thông tin của

cổ đông lớn sẽ giúp l m gi m SYNCH Ngo i

ra, thông qua sở hữu của cổ đông lớn sẽ giúp nâng cao qu n trị công ty, c i thiện môi trường thông tin của công ty v qua đó l m tăng tính thông tin

v hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường Kết qu n y cũng phù hợp với phát hiện của một số nghiên cứu về nh hưởng của CĐL đến SYNCH trên thế giới.4,5,9,14,25,31

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25

Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, , 15 ,

3.2.3 Ảnh hưởng của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài đến đồng biến động giá cổ phiếu

Bảng 3.5 Sở hữu nh đ u tư nước ngo i v SYNCH

Mô hình (1) Mô hình (2) Mô hình (3) Mô hình (4)

Nguồn: Tính toán dựa trên phần mềm Stata Kết qu phân tích thực nghiệm cho thấy

sở hữu NĐTNN có nh hưởng ngược chiều đến

SYNCH với mức ý nghĩa 10% Giá trị ước lượng

hệ số của biến sở hữu NĐTNN ở B ng 3.5 l

-0,59 (t-stat = -2,0) Kết qu n y phù hợp với

lập luận rằng với các lợi thế của nh đ u tư nước

ngo i trong việc thu thập các thông tin đặc thù

của công ty v kinh nghiệm trong qu n trị công

ty; Sở hữu NĐTNN giúp nâng cao qu n trị công

ty, c i thiện môi trường thông tin, giúp cho công

ty trở nên minh bạch hơn nên sở hữu NĐTNN

có tác động tích cực v giúp l m tăng tính thông

tin v qua đó l m gi m SYNCH của các công ty

niêm yết trên TTCK Việt Nam Kết qu nghiên

cứu phù hợp với một số nghiên cứu thực nghiệm

trên thế giới về nh hưởng của sở hữu NĐTNN đến SYNCH.6,7,9,20

4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU 4.1 Kết luận

Như vậy, thông qua đo lường mức độ đồng biến động giá cổ phiếu, cho thấy rằng tồn tại hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam Kết qu nghiên cứu cho thấy biến động tỷ suất lợi tức cổ phiếu chịu nh hưởng lớn bởi các thông tin vĩ mô to n thị trường hay giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam có mức độ đồng biến động cao với biến động của thị trường

https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402

Tạp chí Khoa học Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25