Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán tp hcm

HỒ CHÍ MINH --- TRẦN ĐOÀN TÙNG CHI ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.. Do đó các doanh nghiệ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

-

TRẦN ĐOÀN TÙNG CHI

ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 7 34 02 01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

TÓM TẮT

Sau 25 năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc cả về khía cạnh vốn hóa lẫn thanh khoản Tính đến cuối tháng 9/2023, vốn hóa sàn HOSE đạt 190 tỷ USD, gần bằng với quy mô vốn hóa các nước trong khu vực Châu Á Ngoài ra thanh khoản thị trường chỉ xếp sau Thái Lan về giá trị giao dịch trong khu vực Đông Nam Á Việc TTCK ngày càng phát triển hình thành hai nhóm nhà đầu tư tham gia trên thị trường là nhóm ưa thích cổ tức và nhóm ưa thích chênh lệch giá Do đó các doanh nghiệp cần có các chính sách chi trả cổ tức (CSCTCT) phù hợp với các nhà đầu tư mà vẫn gia tăng được giá trị cho doanh nghiệp

Xuất phát từ bối cảnh trên, mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là xem xét ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến CSCTCT tại các công ty niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP HCM (HOSE) Từ đó đề xuất các hàm ý chính sách nhằm hỗ trợ các nhà quản trị trong quá trình chi trả cổ tức cũng như hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp Bằng phương pháp hồi quy Tobit, Logit thông qua dữ liệu của 318 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều đến CSCTCT bằng tiền Ngoài ra tác giả còn đưa vào mô hình các biến đại diện cho đặc tính của công ty bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô công

ty, đòn bẩy tài chính và mức độ nắm giữa tiền mặt Trong đó các biến khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và mức độ nắm giữ tiền mặt có tác động cùng chiều đến CSCTCT Và đòn bầy tài chính có tác động ngược chiều đến CSCTCT

Như vậy, CSCTCT của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE ngoài chịu tác động từ các nhân tố bên trong bao gồm khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy

mô công ty, đòn bẩy tài chính và mức độ nắm giữa tiền mặt mà còn được giải thích bởi thanh khoản của cổ phiếu Từ đó, tác giả đưa ra một số hàm ý chính sách nhằm

hỗ trợ các nhà quản trị trong quá trình chi trả cổ tức cũng như hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp

Từ khóa: Chính sách chi trả cổ tức, HOSE, thanh khoản cổ phiếu

ABSTRACT

After 25 years of formation and development, Vietnam's stock market has made remarkable progress in both capitalization and liquidity By the end of September 2023, HOSE's capitalization reached 190 billion USD, nearly equal to the capitalization scale of countries in the Asian region In addition, market liquidity is second only to Thailand in terms of transaction value in Southeast Asia The growing stock market has formed two groups of investors participating in the market: the group that likes dividends and the group that likes capital gain Therefore, businesses need to have dividend policy that are suitable for investors while still increasing value

to the business

Starting from the above context, the overall purpose of research is considering the impact of stock liquidity on dividend policy at companies listed on the HOSE From there, policy implications are proposed to support administrators in the process

of paying dividends as well as supporting investors in the process of investing in stocks Using Tobit and Logit regression methods through data of 318 non-financial enterprises listed on the HOSE, research results show that stock liquidity has a negative impact on cash dividend policy In addition, the researching model also included variables representing company characteristics including profitability, growth opportunities, company size, financial leverage and cash holding In which the variables profitability, growth opportunities, company size and cash holding have

a positive impact on devidend policy And financial leverage has a negative impact

on devidend policy

Thus, the devidend policy of businesses listed on HOSE are influenced by internal factors including profitability, growth opportunities, company size, financial leverage and cash holding but also mainly explained by stock liquidity From there, the author offers some policy implications to support administrators in the process of paying dividends as well as supporting investors in the process of investing in stocks

Keywords: Dividend policy, HOSE, stock liquidity

LỜI CAM ĐOAN

Em tên: Trần Đoàn Tùng Chi

Mã số sinh viên: 030136200072

Đề tài khóa luận tốt nghiệp: Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Giáo viên hướng dẫn: TS Nguyễn Thị Như Quỳnh

Em xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng em dưới sự hướng dẫn của Cô Nguyễn Thị Như Quỳnh, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không

có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoài trừ trích dẫn nguồn đầy đủ trong khóa luận

Em xin chịu hoàn toàn trách nhiệm với lời cam đoan này

……… , ngày … tháng … năm …

Sinh viên thực hiện

Trần Đoàn Tùng Chi

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc đến quý thầy cô khoa Tài Chính, cũng như Quý Thầy, Cô của Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm, giúp đỡ, chỉ dạy em trong suốt thời gian học tập tại Trường Đặc biệt, em xin trân trọng gửi lời cảm ơn đến TS Nguyễn Thị Như Quỳnh đã tận tâm hướng dẫn, hỗ trợ em trong suốt quá trình thực hiện khóa luận

Mặc dù trong quá trình thực hiện khóa luận, em được sự hướng dẫn trực tiếp

từ Cô Nguyễn Thị Như Quỳnh, tuy nhiên em vẫn còn nhiều hạn chế về kiến thức, kĩ năng nên bài nghiên cứu khó tránh khỏi những thiếu sót Do đó, em rất mong nhận được sự góp ý từ Quý Thầy, Cô

Cuối cùng, em xin gửi đến toàn thể Quý Thầy, Cô trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh lời chúc sức khỏe và thành công trong sự nghiệp giảng dạy

Em xin chân thành cảm ơn!

……… , ngày … tháng … năm …

Sinh viên thực hiện

Trần Đoàn Tùng Chi

MỤC LỤC

Trang

TÓM TẮT i

ABSTRACT ii

LỜI CAM ĐOAN iii

LỜI CẢM ƠN iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ii

DANH MỤC BẢNG BIỂU iv

DANH MỤC BIỂU ĐỒ iv

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

1.2.1 Mục tiêu tổng quát 3

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 3

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 4

1.4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5

1.6 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI 6

1.7 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU 6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 8

2.1 TỔNG QUAN VỀ THANH KHOẢN CỔ PHIẾU 8

2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản cổ phiếu 8

2.1.2 Đo lường về thanh khoản cổ phiếu 9

2.2 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 13

2.2.1 Cổ tức và chính sách cổ tức 13

2.2.2 Các hình thức chia cổ tức 15

2.2.3 Các chính sách cổ tức thực tế 17

2.2.4 Đo lường chính sách chi trả cổ tức bằng tiền 18

2.3 CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG 20

2.3.1.Lý thuyết về sự độc lập của cổ tức (M&M) 20

2.3.2.Lý thuyết Bird – in – hand 22

2.3.3.Lý thuyết tín hiệu 22

2.3.4.Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng 23

2.3.5.Lý thuyết vòng đời của công ty 25

2.4 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 25

2.4.1.Nghiên cứu trong nước 25

2.4.2.Nghiên cứu nước ngoài 27

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 38

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 39

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 39

3.1.1.Mô hình nghiên cứu tổng quát 39

3.1.2.Giải thích các biến trong mô hình và xây dựng giả thuyết nghiên cứu 40

3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 49

3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 51

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 51

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53

4.1 THỰC TRẠNG THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 53

4.1.1.Thực trạng về thanh khoản cổ phiếu giữa các nhóm ngành 53

4.1.2.Thực trạng về chính sách chi trả cổ tức 55

4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ 57

4.3 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN 59

4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 60

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 65

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 67

5.1 KẾT LUẬN 67

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 67

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 70

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết

tắt

Nguyên nghĩa Tiếng Việt Nguyên nghĩa Tiếng Anh

AMEX Sở giao dịch chứng khoán Mỹ American Stock Exchange

CSCTCT Chính sách chi trả cổ tức

DVC Tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên dòng tiền

thuần hoạt động kinh doanh

Cash dividends scaled by cash flow

DVE Tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận

sau thuế

Cash dividends scaled by earning

DVP Chính sách cổ tức tiền mặt Cash dividends policy

DPR Tỷ lệ chi trả cổ tức Dividend Payout Ratio

DPS Cổ tức một cổ phần Dividend Per Share

GTTT Giá trị thị trường

GTSS Giá trị sổ sách

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh

HĐKD Hoạt động kinh doanh

ILLIQ Tính kém thanh khoản Illiquidity

LNST Lợi nhuận sau thuế Lợi nhuận sau thuế

NYSE Sở giao dịch chứng khoán New

York

New York Stock Exchange

PZR Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất

sinh lợi bằng 0

Proportion of zero return

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TTCK Thị trường chứng khoán

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm lược các nghiên cứu trong và ngoài nước về tác động của thanh

khoản cổ phiếu lên CSCTCT 32

Bảng 3.1 Mô tả tóm tắt các biến trong mô hình 47

Bảng 4.1 Thực trạng thanh khoản cổ phiếu giữa các nhóm ngành 53

Bảng 4.2 So sánh tỉ lệ chi trả cổ tức trên LNST giữa các nhóm ngành 56

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 57

Bảng 4.4 Ma trận tương quan các biến 59

Bảng 4.5 Kết quả sử dụng VIF để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 60

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy 60

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức trên LNST của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE 55

DANH MỤC SƠ ĐỒ Sơ đồ 3.1 Quy trình nghiên cứu 50

cơ hưởng chênh lệch giá Do đó, trên thị trường hình thành hai xu hướng đầu tư là nhóm nhà đầu tư ưa thích cổ tức và nhóm nhà đầu tư ưa thích sự tăng trưởng về giá

Vì vậy các doanh nghiệp trên TTCK cần đưa ra quyết định về CSCTCT phù hợp với từng loại nhà đầu tư trên thị trường và phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công

<https://laodong.vn/kinh-doanh/chiec-ao-thi-truong-chung-khoan-can-bien-da-qua-chat-voi-viet-nam-định chi trả cổ tức phải cân nhắc chia bao nhiêu phần trăm phần lợi nhuận mà họ kiếm được cho cổ đông và bao nhiêu phải giữ lại để tái đầu tư cho các hoạt động kinh doanh sắp tới của công ty (Hùng, 2015)

Mỗi công ty khác nhau tùy từng giai đoạn và tùy từng nhóm khách hàng sẽ chọn cho mình các CSCTCT phù hợp Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến nhiều vấn

đề liên quan đến hoạt động của công ty, quyền lợi của cổ đông và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Vì vậy đây một quyết định mang tính ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh (HĐKD) của công ty của các nhà quản trị Nếu quyết định chi trả

cổ tức thì phải giải quyết câu hỏi chi trả bao nhiêu và hình thức chi trả như thế nào Với quyết định không chi trả thì phải có những phương án sử dụng phần lợi nhuận để trình bày và thuyết phục trong Đại hội cổ đông Xung đột lợi ích của cổ đông và các nhà quản trị sẽ được giải quyết phần nào bằng cổ tức Do đó các nhà quản trị luôn muốn tìm hiểu các nhân tố nào tác động đến CSCTCT để từ đó đưa ra chính sách phù hợp nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp

Đã có khá nhiều đề tài nghiên cứu về CSCTCT ở các quốc gia khác nhau từ trước đến nay như Thu et al (2013), Đinh & Nguyễn (2014), Hùng (2015), Al-Najjar

& Hussainey (2009) Al-Kuwari (2009), Singh & Tandon (2019) và Youness (2023) Tuy nhiên đa số các nghiên cứu đều nhằm mục đích đo lường các yếu tố đại diện cho các đặc tính cơ bản của công ty tác động đến CSCTCT, các yếu tố này bao gồm quy

mô, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc vốn, … Và các nghiên cứu trên cũng có đề cập về mối tương quan giữa thanh khoản và CSCTCT Tuy nhiên khía cạnh thanh khoản được đề cập trong các nghiên cứu này chủ yếu tập trung về lượng tiền mặt hoặc/ và tài sản ngắn hạn mà một doanh nghiệp đang nắm giữ Về khía cạnh thanh khoản của cổ phiếu, hiện chưa nhiều đề tài tập trung về vấn đề này

Trong thời gian gần đây, có các nghiên cứu nước ngoài tìm hiểu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến quyết định chi trả cổ tức của công ty Tiêu biểu như Banerjee et al (2005), Kuo et al (2013) và Michaely & Qian (2016), Michaely & Qian (2022), các nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng thanh khoản

cổ phiếu có tác động ngược chiều đến quyết định chi trả cổ tức bằng tiền của doanh nghiệp Ngược lại, Faradisi & Ulpah (2021); Jiang et al (2017), Setiawan et al (2019)

và Stereńczak & Kubiak (2022) lại cho rằng thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực đến CSCTCT bằng tiền Về nghiên cứu trong nước, theo tìm hiểu của tác giả, hiện có bốn nghiên cứu giải thích cho tác động của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định chi trả cổ tức bao gồm Đức Nam et al (2018), Bui (2019) và Trang & Phương (2017), Vo (2022), cả bốn nghiên cứu đều cho ra kết quả thực nghiệm rằng các công ty tăng cổ tức tiền mặt khi cổ phiếu của công ty có thanh khoản thấp Nhằm

bổ sung thêm bằng chứng về tác động của thanh khoản cổ phiếu lên CSCTCT cho nghiên cứu trong nước, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của thanh khoản

cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)”

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của đề tài khóa luận là nhằm xem xét ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến CSCTCT của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM (HOSE) Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất các hàm ý chính sách nhằm hỗ trợ các nhà quản trị trong quá trình chi trả cổ tức cũng như hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Để đạt được mục tiêu tổng quát trên, đề tài tiến hành thực hiện mục tiêu cụ thể như sau:

Một là, tìm ra được mô hình nghiên cứu để đánh giá tác động của thanh khoản

cổ phiếu đến CSCTCT của các doanh nghiệp

Hai là, đo lường mức độ và chiều hướng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến CSCTCT của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM (HOSE)

Ba là, đề xuất các hàm ý chính sách liên quan nhằm hỗ trợ các nhà quản trị trong quá trình chi trả cổ tức cũng như hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư

cổ phiếu doanh nghiệp

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài đưa ra câu hỏi nghiên cứu như sau:

Một là, mô hình nghiên cứu nào được sử dụng để đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến CSCTCT của các doanh nghiệp?

Hai là, thanh khoản của cổ phiếu tác động như thế nào đến CSCTCT của các công ty niêm yết trên SGDCK TP HCM (HOSE)?

Ba là, có các hàm ý chính sách nào nhằm hỗ trợ cho các nhà quản trị trong quá trình chi trả cổ tức cũng như hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp?

1.4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến CSCTCT của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP HCM (HOSE)

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu theo thời gian

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ 2013 - 2022 Tác giả lựa chọn phạm vi nghiên cứu từ giai đoạn 2013 – 2022 vì giai đoạn này UBCKNN đã có nhiều quy định mới để tăng thanh khoản thị trường Cụ thể bắt đầu từ năm 2013, UBCKNN quy định nới tỷ lệ margin lên 50:50 (tỉ lệ margin trước đó là 60:40) có nghĩa là nhà đẩu tư phải có 50% vốn và công ty chứng khoán sẽ cho vay 50% giá trị chứng khoán mua được nếu cổ phiếu được cấp margin tối đa 1:1, tăng biên độ sàn

HOSE lên 7% và sàn Hà Nội lên 10%, miễn giảm phí lưu ký và kéo dài thời gian giao dịch lên 15 giờ Đáng chú ý là việc giảm thời gian thanh toán từ T+4 sang T+3 càng làm tăng thanh khoản cho thị trường Và vào cuối tháng 8 năm 2022, Tổng Giám đốc Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam ban hành quy chế mới cho phép các nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu với T+2.5 thay vì T+3 như trước đó

Đồng thời trong giai đoạn 2019-2022, TTCK chịu tác động từ Đại dịch Covid – 19 Do đó việc lấy dữ liệu đủ dài sẽ tăng tính tin cậy cho bài nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu theo không gian

Nghiên cứu được tiến hành trên phạm vi 318 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP HCM (HOSE) Nghĩa là sẽ loại trừ các công ty thuộc các lĩnh vực Ngân hàng, Chứng khoán, Bảo hiểm do khác biệt trong Báo cáo tài chính Tại thời điểm tiến hành nghiên cứu, có tổng cộng 364 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE Tuy nhiên một số doanh nghiệp không công bố đủ dữ liệu mà đề tài cần nên tác giả lựa chọn 318 doanh nghiệp có đầy đủ dữ liệu

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với các kỹ thuật hồi quy là Tobit và Logit để kiểm tra tác động của thanh khoản cổ phiếu lên CSCTCT

Vì hai biến phụ thuộc là biến tỉ lệ cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế (LNST) (DVE) và tỉ lệ cổ tức tiền mặt trên dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh (HĐKD) (DVC) trong mô hình có các quan sát có giá trị bằng 0 do trong năm doanh nghiệp không tiến hành chi trả cổ tức Ngoài ra mẫu sẽ loại có DVE và DVC âm Do đó với đặc điểm của biến DVE và DVC nhận một lượng lớn quan sát bằng 0 và phần còn lại dương Kỹ thuật hồi quy thích hợp đối với bộ dữ liệu có đặc điểm như vậy được sử dụng là kỹ thuật hồi quy Tobit Đối với biến phụ thuộc thể hiện xu hướng chi trả cổ tức (DVP) có đặc điểm là một biến nhị phân, do đó mô hình Logit được sử dụng trong trường hợp này

Về dữ liệu nghiên cứu, để tính toán các số liệu phục vụ cho việc phân tích, tác

đương tiền, doanh thu, LNST và dòng tiền thuần HĐKD, số lượng cổ phiếu lưu hành thông qua nguồn dữ liệu Fiinpro Về cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp, tác giả thu thập thông qua báo cáo tài chính qua các năm Còn lại để tính toán biến Vòng quay vốn cổ phần (TURN), tác giả thu thập dữ liệu khối lượng giao dịch (KLGD) thông qua nguồn dữ liệu Vietstock

1.6 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Thứ nhất, đóng góp của đề tài về ý nghĩa khoa học là cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và CSCTCT của các công ty niêm yết trên SGDCK TP HCM (HOSE)

Thứ hai, đóng góp của đề tài về ý nghĩa nghĩa thực tiễn là từ kết quả của nghiên cứu, tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách liên quan nhằm hỗ trợ cho các nhà quản trị trong quá trình chi trả cổ tức cũng như hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình đầu

tư cổ phiếu doanh nghiệp

1.7 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệm niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM” được thực hiện theo 5 chương với bố cục như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương này tác giả trình bày khai quát về đề tài nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, phạm vi, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài và bố cục nghiên cứu để làm cơ sở thực hiện các chương tiếp theo

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 2 tác giả sẽ trình bày khái quát các khía cạnh về thanh khoản cổ phiếu, CSCTCT bao gồm định nghĩa, cách đo lường Đồng thời tác giả còn phân tích các lý thuyết về chính sách cổ tức và khảo lược các nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình nghiên cứu cho chương 3 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ trình bày

cụ thể về mô hình nghiên cứu bao gồm mô hình nghiên cứu tổng quát và mô tả chi

tiết và cách đo lường các biến trong mô hình Đồng thời, chương này còn trình bày

về phương pháp nghiên cứu, quy trình nghiên cứu và cách thức thu thập dữ liệu

Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả tiến hành phân tích thực trạng thanh khoản của cổ phiếu và CSCTCT thông qua việc tính toán

dữ liệu thu thập được Đồng thời, tác giả tiến hành phân tích kết quả nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu lên CSCTCT của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2013 – 2022

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Từ kết quả nghiên cứu trong chương

4, chương 5 trình bày kết luận của nghiên cứu và đề xuất một số hàm ý chính sách, hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Trong chương này, tác giả đã trình bày cho người đọc có được góc nhìn tổng quát về đề tài nghiên cứu bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài Đồng thời chương này cũng đưa ra cách thiết kế bố cục của đề tài để làm

cơ sở cho việc tiếp tục thực hiện các chương tiếp theo

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 TỔNG QUAN VỀ THANH KHOẢN CỔ PHIẾU

2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản cổ phiếu

Định nghĩa về thanh khoản được đề cập lần đầu tiên trong nghiên cứu của Keynes (1930) Theo ông một tài sản có thanh khoản cao nếu tài sản đó được giao dịch trong một thời gian ngắn mà người nắm giữ tài sản không phải chịu bất kỳ sự thua lỗ nào Ngoài ra trong nghiên cứu Ivanovic (1997) thì tính thanh khoản được hiểu là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác Tóm lại, thanh khoản được hiểu là tính hiệu quả hoặc dễ dàng mà một tài sản có thể được chuyển đổi thành tiền mặt mà không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó Tài sản càng có tính thanh khoản cao thì việc chuyển đổi thành tiền mặt càng dễ dàng và hiệu quả hơn Tài sản có tính thanh khoản thấp hơn sẽ mất nhiều thời gian hơn và tốn nhiều chi phí hơn để chuyển đổi thành tiền mặt

Kế thừa định nghĩa về thanh khoản của Keynes (1930) và Ivanovic (1997), Wuyts (2007) cho rằng một thị trường có tính thanh khoản cao nếu nhà đầu tư có thể mua hoặc bán một lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng mà không tác động đến giá cả của cổ phiếu đó Trong nghiên cứu của Kyle (1985), thanh khoản của thị trường bao gồm các khía cạnh sau: độ chặt chẽ (tightness) là chênh lệch giữa giá mua và giá bán; độ sâu (depth) đề cập đến sự tồn tại của các lệnh đặt mua tại các mức giá trên và dưới mức giá mà chứng khoán đang giao dịch, có nghĩa là người mua và người bán

dễ tìm ra nhau; khả năng hồi phục (resiliency) là tốc độ mà giá cả phục hồi sau một

cú sốc ngẫu nhiên, không có thông tin Và trong nghiên cứu của Sarr & Lybek (2002) còn bổ sung thêm hai khía cạnh khác là độ rộng (breadth) biểu thị các lệnh đặt mua với khối lượng lớn có tác động tối thiểu đến giá cả và tính tức thời (immedicacy) thể hiện tốc độ thực hiện các giao dịch

Từ các khía cạnh cấu thành nên thanh khoản của thị trường, có nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra định nghĩa chính thức về thanh khoản của cổ phiếu Trong nghiên cứu của Holden et al (2014), thanh khoản của cổ phiếu được hiểu là khả năng giao dịch một lượng lớn cổ phiếu của công ty với chi phí thấp trong thời gian ngắn

Mở rộng thêm về khía cạnh biến động giá cả trong nghiên cứu của Rober (2005) và

Le & Gregoriou (2020), thanh khoản cổ phiếu được biểu thị là khả năng giao dịch khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng với chi phí thấp và không làm biến động giá Do đó, tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa bởi bốn khía cạnh

đó là KLGD, tốc độ giao dịch, chi phí giao dịch (CPGD) và tác động về giá

Tóm lại, thanh khoản của cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền một cách dễ dàng với một khoản chi phí tương đối thấp mà không làm ảnh hưởng đến giá cả của cổ phiếu đó

2.1.2 Đo lường về thanh khoản cổ phiếu

Có rất nhiều phương pháp để đo lường thanh khoản của cổ phiếu được giới thiệu trong các nghiên cứu trước đây Trong phần 2.1.1, khóa luận đã đề cập định nghĩa về tính thanh khoản của cổ phiếu được các nhà nghiên cứu phát triển dựa trên bốn khía cạnh là KLGD, tốc độ giao dịch, CPGD và tác động về giá Dựa trên các khía cạnh này, các phương pháp lượng hóa thanh khoản cổ phiếu đã được các nhà nghiên cứu đã phát triển Các phương pháp này thường tập trung vào một khía cạnh

cụ thể của thanh khoản Cụ thể như phương pháp chênh lệch giữa giá chào bán và giá hỏi mua của Amihud & Mendelson (1986) và tần suất ngày giao dịch có tỉ suất sinh lời bằng 0 của Lesmond et al (1999) thể hiện khía cạnh CPGD, trong khi tỉ lệ thanh khoản (Liquidity ratio) của Amihud et al (1997), tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên KLGD (ILLIQ) của Amihud (2002) liên quan đến khía cạnh tác động về giá và thước đo vòng quay vốn cổ phần (Turnover) được sử dụng lần đầu tiên trong nghiên cứu của Banerjee et al (2005) thì được phát triển dựa trên khía cạnh KLGD

Chênh lệch giá giữa giá chào bán và giá hỏi mua

Theo Amihud & Mendelson (1986), chênh lệch giữa chào bán (Ask price) và giá hỏi mua (Bid price) là một trong những thước đo đơn giản và tốt nhất để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu Chênh lệch giữa giá chào bán và giá hỏi mua được xác định thông qua chênh lệch giữa giá hỏi mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất Sarr & Lybek (2002) cho rằng tất cả các nhà đầu tư tham gia giao dịch trên thị trường đều phải chịu mức chênh lệch này

Thước đo này đo lường khía cạnh CPGD của tính thanh khoản Chi phí thấp thì cổ phiếu của công ty không những dễ dàng mua bán trên thị trường mà còn được giao dịch với khối lượng lớn Do đó, ảnh hưởng đến giá cả thị trường bởi các giao dịch mua bán cũng sẽ được hạn chế

Thước đo chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán của Amihud & Mendelson, (1986) được sử dụng trong nghiên cứu của Kuo et al (2013) Chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán được xác định như sau:

(Giá chào bán − Giá hỏi mua)(Giá chào bán + Giá hỏi mua)/2

Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 (PZR – Proportion of zero return)

Một thước đo khác được phát triển dựa trên khía cạnh CPGD của thanh khoản được Lesmond et al (1999) giới thiệu là thước đo đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu dựa trên tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 Cụ thể, thước đo này được định nghĩa là tỷ lệ giữa số ngày cổ phiếu không có biến động giá cả hay không có lợi nhuận chia cho tổng số ngày giao dịch trong năm Lesmond et al (1999) giải thích tuần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 là thước đo tính thanh khoản cổ phiếu là do một cổ phiếu càng kém thanh khoản sẽ càng gặp nhiều khó khăn khi giao dịch, có nghĩa là xác suất những cổ phiếu này có những ngày không có KLGD và lợi nhuận càng lớn Đồng thời khi CPGD cao nhưng nhà đầu tư không được bù đắp bằng lợi nhuận thì họ sẽ có ít động cơ hơn để giao dịch Điều này dẫn đến những ngày cổ phiếu không có biến động về giá

Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ có CPGD thấp do đó biến động về giá xảy ra thường xuyên hơn, lợi nhuận bằng 0 ít hơn so với các cổ phiếu kém thanh khoản PZR càng cao thì CPGD càng lớn, cổ phiếu càng kém thanh khoản Ưu điểm của PZR là cung cấp ước tính về CPGD bất kể khoảng thời gian, sàn giao dịch hoặc công ty chỉ bằng cách sử dụng dữ liệu lợi nhuận hằng ngày Nhờ các ưu điểm này, PZR được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu của Goyenko et al (2009), Fong et

al (2017) và Setiawan et al (2019)

PZR được xác định như sau:

PZR =Số ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0

Tổng số ngày giao dịch trong năm

Tỷ lệ thanh khoản (LR)

Amihud & Mendelson (1986) sau khi đề xuất thước đo chênh lệch giữa giá chào bán và giá hỏi mua đã phát triển thêm thước đo tỷ lệ thanh khoản (LR) dựa trên khía cạnh tác động về giá Theo Amihud et al (1997) giá chào bán và giá hỏi mua thường không sẵn có trong các thị trường mới nổi Vì vậy Amihud và cộng sự đã đề xuất thêm phương pháp đo thường thanh khoản qua thước đo tỷ lệ thanh khoản (LR) Thước đo này nhằm giải thích phần trăm thay đổi của KLGD khi giá cổ phiếu thay đổi 1% Hoặc KLGD cần thiết để làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm 1% LR cao hơn ý nghĩa thanh khoản hoặc độ sâu của thị trường lớn hơn

Tỷ lệ thanh khoản của Amihud et al (1997) được kế thừa trong nghiên cứu của Kuo et al (2013), LR được xác định theo công thức sau:

LRj= ∑ Vt jt

∑ Rt jtTrong đó, Vjt và Rjt lần lượt là KLGD tính bằng tiền và phần trăm biến động giá của chứng khoán j vào ngày t

Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên KLGD

Một thước đo khác về khía cạnh tác động về giá là ILLIQ (Illiquidity) trong nghiên cứu của Amihud (2002) ILLIQ được đánh giá dựa trên hai chỉ tiêu là giá trị giao dịch của cổ phiếu và tỷ suất sinh lời Thước đo ngụ ý về phần trăm thay đổi của giá cổ phiếu trên một đơn vị KLGD bằng cách lấy trung bình cộng giá trị tuyệt đối của tỉ suất sinh lời cổ phiếu hằng ngày trên KLGD tính bằng tiền trong ngày đó Giá

cổ phiếu càng ít biến động so với KLGD thì chỉ số kém thanh khoản càng thấp do đó

cổ phiếu có thanh khoản càng cao và ngược lại ILLIQ được sử dụng trong các nghiên cứu của Faradisi & Ulpah (2021), Jiang et al (2017) và Stereńczak & Kubiak (2022)

ILLIQ được xác định như sau:

Trong đó Ridy là phần trăm thay đổi giá của chứng khoán i vào ngày d của năm

y, VKidy là KLGD tính bằng tiền của chứng khoán i vào ngày d của năm y Diy là số ngày chứng khoán i giao dịch trong năm y

Vòng luân chuyển vốn cổ phần (Turnover)

Ngoài ra trong nghiên cứu của Banerjee et al (2005), Kuo et al (2013), Michaely & Qian (2016), Đức Nam et al (2018), Seyedkkhosroshahi et al (2013) và

Vo (2022) còn sử dụng thước đo Vòng luân chuyển vốn cổ phần nhằm đo lường mức

độ thanh khoản của cổ phiếu thông qua tỉ lệ của số lượng cổ phiếu giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu hành dựa trên khía cạnh KLGD trong thanh khoản Nếu một

cổ phiếu có KLGD lớn thể hiện cổ phiếu này đang thu hút rất nhiều nhà đầu tư và thị trường có sẵn nguồn cung cho cổ phiếu này Do đó người bán cũng dễ dàng tìm được người mua và ngược lại Tỷ số này càng cao thì cổ phiếu càng thanh khoản và ngược lại

Turnover được xác định như sau:

Turnoveri,t =∑ Số lượng cổ phiếu i giao dịch trong ngày t

n t=1

n x số lượng cổ phiếu i đang lưu hành

Trong đó n là tổng số ngày cổ phiếu được giao dịch trong năm

Vì giá chào bán và giá hỏi mua không có sẵn trong các thị trường mới nổi (Amihud et al, 1997) và nhằm phục vụ cho việc thu thập dữ liệu, trong nghiên cứu này, tác giả đo lường thanh khoản cổ phiếu thông qua chỉ số Vòng luân chuyển vốn

cổ phần (Turnover) Thước đo này được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu của Banerjee et al (2005), Đức Nam et al (2018), Kuo et al (2013), Michaely & Qian (2016), Seyedkkhosroshahi et al (2013) và Vo (2022)

đã làm trì hoãn chi tiêu của họ khi đầu tư vào công ty

Từ các nghiên cứu trên, cổ tức được hiểu là một khoản thanh toán dành cho cổ đông dưới hình thức phân phối lợi nhuận ròng của công ty dựa trên quyết định của ban lãnh đạo Trên thực tế cổ tức bao gồm hai loại:

Thứ nhất, cổ tức cổ phần ưu đãi, nhà đầu tư sẽ được trả cổ tức cao với tỷ lệ ổn định hằng năm Tỉ lệ cổ tức cổ phần ưu đãi cao hơn cổ tức dành cho cổ phần phổ thông

Thứ hai, cổ tức dành cho cổ phiếu thường, cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông

sẽ nhận được cổ tức được xác định dựa trên lợi nhuận còn lại sau thuế sau khi doanh nghiệp hoàn thành các nghĩa vụ về Thuế, tài chính hoặc tái đầu tư cho HĐKD

Định nghĩa về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng đối với doanh nghiệp vì khi các doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức phải bỏ ra một khoản chi phí tiền mặt lớn (Omerhodzic, 2014) Một công ty muốn mang lại lợi ích cho cổ đông càng nhiều càng tốt có thể thực hiện bằng cách trích toàn bộ lợi nhuận để trả cổ tức Tuy nhiên, các công ty cũng thể thể lựa chọn trích một phần lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, bằng cách này công ty cũng sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông thông qua việc giá cổ phiếu tăng trên thị trường Vì vậy chính sách cổ tức thực sự quan trọng đối với mỗi công ty Không chỉ các cổ đông quan tâm đến quyết định chi trả cổ tức mà ban lãnh đạo cũng quan tâm đến chính sách cổ tức vì mối quan hệ giữa cổ tức và giá trị của doanh nghiệp

Chính sách cổ tức đề cập đến chính sách thanh toán được ban quản trị sử dụng khi xác định số tiền và hình thức phân phối cho các cổ đông trong một khoảng thời gian (Baker & Powell, 2005) Theo Brigham & Houston (2009), các nhà quản trị trước khi công bố CSCTCT phải giải quyết ba câu hỏi, bao gồm (1) Phân phối bao nhiêu phần trăm thu nhập cho cổ đông? (2) Nên phân phối dưới hình thức tiền mặt hay cổ phiếu? (3) Công ty có nên duy trì tỉ lệ chi trả cổ tức ổn định không?

Tóm lại, CSCTCT là việc các nhà quản trị công ty phải cân nhắc phân chia LNST của doanh nghiệp bao nhiêu cho hoạt động tái đầu tư vào các dự án mới và bao nhiêu cho cổ đông hiện hữu Nếu chia cho cổ đông thì chia bằng tiền, bằng cổ phiếu hay mua lại cổ phần Và tỉ lệ cổ tức nên duy trì ổn định qua các năm hay không? Mỗi công ty sẽ có các CSCTCT khác nhau do chính sách cổ tức chịu tác động bởi rất nhiều yếu tố như yếu tố bên ngoài (môi trường pháp lý), yếu tố bên trong (dòng tiền tự do,

tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu, LNST, thanh khoản, đòn bẩy tài chính, quy

mô công ty, …)

2.2.2 Các hình thức chia cổ tức

Theo Khoản 3, Điều 135, Luật Doanh Nghiệp 2020, cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng tài sản khác được quy định tại Điều lệ công ty Nếu chi trả bằng tiền mặt thì phải được thực hiện bằng Đồng Việt Nam và theo các phương thức thanh toán theo quy định của pháp luật Khi đề cập đến

cổ tức, các cổ đông thường liên tưởng ngay đến cổ tức bằng tiền mặt và do đó cổ tức được được định nghĩa như là số tiền được trả từ thu nhập của công ty (Stephen A Ross, Randolph W Westerfield, 2003) Tuy nhiên, không phải công ty nào cũng chia

cổ tức bằng tiền mà còn được chi trả dưới dạng cổ phiếu Một hình thức chia cổ tức khác là tách cổ phiếu cũng có cơ chế tương tự như chia cổ tức bằng cổ phiếu

Hình thức chi trả cổ tức phổ biến nhất, cổ tức tiền mặt thể hiện phần trăm phân phối thu nhập cho cổ đông bằng tiền mặt, làm giảm tài sản và vốn chủ sở hữu (lợi nhuận giữ lại) của công ty (Laux, 2012) Để trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty phải đáp ứng hai tiêu chí bao gồm (1) công ty phải có đủ tiền mặt để thực hiện việc trả cổ tức; (2) công ty phải có đủ lợi nhuận giữ lại

Hình thức chi trả cổ tức thứ hai là cổ tức bằng cổ phiếu Hình thức này diễn ra khi ban lãnh đạo phân phối cổ phiếu mới trên cơ sở tỷ lệ cho các cổ đông (Laux, 2012) Cổ tức bằng cổ phiếu sẽ không làm thay đổi lượng tiền mặt hay bất kì tài sản nào trong công ty và cũng không làm thay đổi vốn chủ sở hữu (Omerhodzic, 2014) Theo Laux (2012), cổ tức bằng cổ phiếu được sử dụng phổ biến nhất bởi các công ty

có dự án đầu tư triển vọng đòi hỏi phải tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại và sử dụng tiền mặt sẵn có cho mục đích mục đích này

Một hình thức chia cổ tức khác cũng tương tự chia cổ tức bằng cổ phiếu là tách cổ phiếu Chia tách cổ phiếu tương đối giống với chia cổ tức bằng cổ phiếu vì số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng nhưng tài sản của công ty vẫn giữ nguyên (Keown

et al 2007) Tuy nhiên chia cổ tức bằng cổ phiếu sử dụng tỉ lệ phần trăm, còn tách cổ phiếu thì sử dụng tỷ lệ tách cổ phiếu Hình thức tách cổ phiếu trong nghiên cứu Lakonishok & Lev (1987) được ví như “chia chỏ chiếc bánh thành nhiều phần”

Tùy vào tình hình kinh doanh trong năm, ban lãnh đạo sẽ quyết định năm đó

có chi trả cổ tức hay không Nếu chi trả, thì các công ty thường thực hiện bốn mốc thời gian cơ bản sau:

Thứ nhất, ngày công bố chia cổ tức Là ngày mà ban quản trị công ty công bố quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông Nội dung công bố bao gồm mức cổ tức được chi trả trên mỗi cổ phiếu, ngày kết sổ, ngày không hưởng quyền và ngày thanh toán

cổ tức Khi cổ tức được công bố, công ty sẽ có trách nhiệm chi trả cổ tức cho cổ đông Vào ngày này kế toán cũng sẽ ghi nhận sự tăng lên của nợ phải trả và giảm đi lợi nhuận chưa phân phối bằng tổng mức cổ tức mà công ty phải chi trả

Thứ hai, ngày kết sổ hay còn gọi là ngày đăng ký cuối cùng Vào ngày này công ty sẽ tiến hành chốt và công bố danh sách cổ đông được nhận cổ tức Nếu các

cổ đông bán cổ phiếu sau ngày đăng ký cuối cùng thì vẫn được nhận cổ tức dù không còn sở hữu cổ phiếu Ngày kết sổ thường được ấn định trước ngày thanh toán cổ tức một thời gian nhất định

Thứ ba, ngày không hưởng quyền Là ngày cổ phiếu không còn quyền hưởng

cổ tức Theo quy định của HOSE, ngày không hưởng quyền sẽ liền trước ngày kết sổ Nếu người mua cổ phiếu vào trước ngày này sẽ được hưởng cổ tức, ngược lại người mua cổ phiếu trong hoặc sau ngày này sẽ không được hưởng cổ tức Vào ngày không hưởng quyền, giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh tương ứng với mức cổ tức được chi trả trên mỗi cổ phiếu

Thứ tư, ngày cổ tức được thanh toán Là ngày cổ tức sẽ được thanh toán cho các cổ đông có trong danh sách công bố được nhận cổ tức Theo Khoảng 4, Điều 135, Luật Doanh nghiệp 2020, cổ tức phải được thanh toán đầy đủ trong thời hạn 06 tháng

kể từ ngày kết thúc họp Đại hội cổ đông thường nhiên Vào ngày này cổ đông sẽ nhận được cổ tức của mình thông qua tài khoản chứng khoán

2.2.3 Các chính sách cổ tức thực tế

2.2.3.1 Chính sách cổ tức ổn định

Chính sách cổ tức ổn định là chính sách mà công ty ưu tiên lợi ích của cổ đông, phần LNST còn lại của sau khi chia cổ tức cho cổ đông mới tiến hành sử dụng để tái đầu tư cho HĐKD Với chính sách cổ tức ổn định, mức cổ tức mà cổ đông nhận được

sẽ được không thay đổi trong một khoảng thời gian Theo Miller (1980) ban lãnh đạo

sẽ không tăng cổ tức trừ khi chắc chắn rằng thu nhập trong tương lai sẽ đáp ứng được mức tăng cổ tức Có nghĩa là khi LNST tăng, mức cổ tức sẽ không tăng ngay, cổ tức chỉ tăng khi công ty tin sự tăng trưởng của lợi nhuận là bền vững Và nếu LNST giảm, mức cổ tức vẫn sẽ không giảm ngay cho đến khi công ty nhận thấy sự phục hồi của lợi nhuận chưa thể xảy ra trong tương lai Do đó việc nâng mức cổ tức phải dựa vào

sự trăng trưởng lợi nhuận ổn định

Chính sách cổ tức ổn định được thực hiện dựa trên các hình thức sau: (1) Mức chia cổ tức cố định trên một cổ phiếu; (2) Một mức chia cổ tức cố định thường xuyên cộng với mức cổ tức trả thêm dựa trên kết quả hoạt động từng năm; (3) Tỷ lệ chia cố định

Baker & Powell (2005) cho rằng các công ty quyết định thực hiện chính sách

cổ tức ổn định sẽ dựa trên bốn lợi ích sau: (1) chính sách này làm tăng giá trị của cổ phần vì các cổ phần có mức cổ tức ổn định sẽ có rủi ro thấp hơn cổ phần có cổ tức tăng giảm thất thường do đó tỉ lệ sinh lời đòi hỏi để chiết khấu sẽ thấp hơn; (2) chính sách cổ tức ổn định ít có khả năng truyền tải thông tin sai lệch (3) đối với nhóm các nhà đầu tư ưa thích các cổ phiếu chia cổ tức ổn định bởi nhu cầu thu nhập của họ phụ thuộc vào cổ tức sẽ chấp nhận trả giá cao hơn cho loại cổ phiếu này; (4) việc niêm yết cổ phiếu hợp pháp đòi hỏi sự ổn định về cổ tức ở nhiều quốc gia

2.2.3.2 Chính sách thặng dư cổ tức

Ngược lại với CSCTCT ổn định, chính sách thặng dư cổ tức đưa ra dựa trên giả thuyết cổ tức không phải vấn đề trọng tâm của công ty mà là xác định lợi nhuận

công ty đã đáp ứng được tất cả các nhu cầu tái đầu tư Do đó mức cổ tức sẽ không ổn định và biến động theo LNST và nhu cầu đầu tư của công ty Theo Brigham (1991), các công ty thực hiện chính sách thặng dư cổ tức tuân thủ theo bốn bước trước khi ra quyết định chi trả cổ tức như sau: (1) xác định ngân sách vốn tối ưu; (2) xác định lượng vốn chủ sở hữu cần thiết để tài trợ cho ngân sách đó; (3) phân chia LNST để đáp ứng nhu cầu vốn chủ sở hữu cần tài trợ cho dự án; (4) chi trả cổ tức nếu lợi nhuận giữ lại cao hơn lượng vốn chủ sở hữu cần thiết để tài trợ cho ngân sách vốn tối ưu

Brigham & Houston (2009) cho rằng một công ty tuân thủ nghiêm ngặt chính sách thặng dư cổ tức thì lợi nhuận dùng để trả cổ tức ở bất kỳ năm nào cũng có thể được thực hiện theo sách sau:

Lợi nhuận dùng để trả cổ tức = LNST - Lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

= LNST - (Tỷ lệ vốn chủ sở hữu mục tiêu x Tổng ngân sách vốn)

Chính sách thặng dư cổ tức giúp công ty tập trung vào việc sử dụng tối ưu thu nhập được tạo ra, do đó chính sách này bỏ qua sự ưu tiên của cổ đông liên quan đến tính ổn định và mức cổ tức được chi trả (Omerhodzic, 2014) Cụ thể, nếu công ty áp dụng chính sách thặng dư cổ tức thì khi thu nhập ròng cao và các dự án thực hiện với ngân sách vốn nhỏ thì cổ tức được trả cho cổ đông sẽ cao Ngược lại, khi thu nhập thấp và có nhiều dự án lớn đang chờ được tài trợ thì cổ đông sẽ không được nhận cổ tức Vì vậy, việc trả cổ tức cho cổ đông sẽ không thường xuyên và mức chi trả không thể dự đoán trước được Đối với các cổ đông không cần nguồn thu nhập ổn định sẽ không bị tác động bởi chính sách thặng dư cổ tức Tuy nhiên, đối với các cổ đông quan tâm đến nguồn thu nhập ổn định như người già, người về hưu, quỹ bảo hiểm… thì mức cổ tức không ổn định sẽ bất lợi cho họ

2.2.4 Đo lường chính sách chi trả cổ tức bằng tiền

Singh & Tandon (2019), Jamaludin et al (2023), Adegbie et al (2023) đo lường mức cổ tức được chi trả thông qua thước đo là cổ tức trên một cổ phần (Dividend per share – DPS) DPS là tỷ lệ giữa tổng số tiền mà doanh nghiệp chi trả

& Tandon (2019) Ngoài ra, các tác giả còn sử dụng thước đo tỷ suất cổ tức (Dividend yield – DY) để đo lường mức cổ tức được chi trả Thước đo này được hiểu như là tỷ

lệ phần trăm số tiền mà doanh nghiệp chi trả cho cổ đông của mình so với GTTT của

cổ phiếu Singh & Tandon (2019)

Singh & Tandon (2019), Jamaludin et al (2023), Adegbie et al (2023) đề xuất

áp dụng công thức đo lường CSCTCT thông qua hai thước đo là DPS và DY như sau:

DPS = Tổng số tiền chi trả cổ tức

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

DY =Cổ tức trên 1 cổ phiếu

GTTTNgoài ra trong nghiên cứu Yulivan (2022), Michaely & Qian (2016) và Vo (2022), CSCTCT còn được lượng hóa bằng thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR – Dividend payout ratio) DPR đề cập đến tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng được trả cho

cổ đông bằng tiền mặt Theo Gallagher & Andrew (1997) chỉ số này thường được coi

là chỉ báo thể hiện sự “hào phóng” trong CSCTCT của công ty

Yulivan (2022), Michaely & Qian (2016), Vo (2022) đề xuất công thức đo

lường CSCTCT thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) như sau:

DPR = Cổ tức bằng tiền

Cổ tức trên 1 cổ phần thường

EPSDPR trong các nghiên cứu của Jiang et al (2017), Đức Nam et al (2018) và Faradisi & Ulpah (2021) được nhắc đến thông qua tên khác là cổ tức tiền mặt được trả trên thu nhập ròng (DVE - Cash dividends scaled by earning)

Jiang et al (2017) còn đề xuất thêm một thước đo khác là tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt trên dòng tiền thuần từ HĐKD (DVC - Cash dividends scaled by cash flow) Bởi vì dòng tiền thuần từ HĐKD đo lường khả năng thực hiện các nghĩa vụ về thuế, chi trả nợ vay, cổ tức cho cổ đông tốt hơn lợi nhuận Do lợi nhuận trong kì được xác định dựa trên các khoản thu nhập không kể đã thu tiền hay chưa thu tiền, trong khi

dòng tiền thuần từ HĐKD đo lường từ thu nhập bằng tiền trong kỳ Và thực tế cho thấy có nhiều công ty ghi nhận lợi nhuận dương trong năm tuy nhiên không đáp ứng được các nghĩa vụ thanh toán Do đó DVC càng cao cho thấy lượng tiền mặt mà doanh nghiệp bỏ ra để chi trả cổ tức chiếm tỷ lệ lớn trong dòng tiền thu được từ HĐKD DVC được xác định như sau:

DVC = Cổ tức tiền mặt được trả

Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanhNgoài ra trong các nghiên cứu của Đức Nam et al (2018), Faradisi & Ulpah, (2021), Jiang et al (2017), Michaely & Qian (2016), Khan et al (2022) chính sách

cổ tức còn được thể hiện thông qua biến giả thể hiện xu hướng chi trả cổ tức (DVP) DVP bằng 1 nếu trong năm doanh nghiệp tiến hành chi trả cổ tức và bằng 0 trong trường hợp ngược lại

Trong nghiên cứu này, tác giả hành đo lường chính sách cổ tức thông qua các thước đo tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt được trả trên thu nhập ròng (DVE), tỷ lệ giữa cổ tức tiền mặt được trả trên dòng tiền thuần HĐKD (DVC) và biến giả DVP Các thước

đo này được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu của Đức Nam et al (2018), Faradisi

& Ulpah, (2021), Jiang et al (2017), Michaely & Qian (2016)

2.3 CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG

2.3.1 Lý thuyết về sự độc lập của cổ tức (M&M)

Lý thuyết về sự độc lập của cổ tức được phát triển vào năm 1961 bởi hai giáo

sư Mỹ là Merton Miller và Franco Modigliani (M&M) Lý thuyết M&M cho rằng chính sách cổ tức của một công ty không tác động đến giá cổ phiếu và chi phí sử dụng vốn của công ty Theo lý thuyết này, không có chính sách cổ tức tối ưu, các chính sách cổ tức đều tốt như nhau Theo Miller & Modigliani (1961) thì giá trị của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào khả năng tạo ra thu nhập từ các quyết định đầu tư và rủi ro trong kinh doanh chứ không phụ thuộc vào chính sách cổ tức

Quan điểm về sự độc lập của cổ tức được Miller & Modigliani (1961) đưa ra dựa trên giả thiết thị trường tài chính hoàn hảo, hành vi hợp lý và không tồn tại bất cân xứng thông tin Cụ thể:

Giả thuyết thứ nhất, thị trường tài chính là hoàn hảo Trong thị trường tài chính hoàn hảo không tồn tại người mua hoặc người bán (nhà phát hành) chứng khoán nào

đủ lớn có thể tác động đến giá cả khi tham gia giao dịch Tất cả các nhà đầu tư đều

có quyền tiếp cận thông tin một cách bình đẳng các thông tin về giá cả và những đặc điểm liên quan đến cổ phiếu Ngoài ra thị trường tài chính hoàn hảo được M&M giả định không phát sinh phí môi giới, thuế chuyển nhượng hoặc các CPGD khác khi mua, bán hoặc phát hành chứng khoán và không có chênh lệch về thuế giữa lợi nhuận được phân phối và lợi nhuận chưa phân phối hoặc giữa tiền lãi và lãi vốn

Giả thuyết thứ hai, những hành vi trên thị trường là hợp lý Hành vi hợp lý của nhà đầu tư thể hiện họ luôn thích giàu có hơn, có nghĩa là tổng tài sản cao hơn và không quan tâm đến việc liệu tài sản tăng là do các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hay giá cổ phiếu tăng khi nắm giữ

Giả thuyết thứ ba, không tồn tại thông tin bất cân xứng Giữa ban lãnh đạo và nhà đầu tư bên ngoài đều được tiếp cận tất cả các thông tin về công ty như dòng tiền, lợi nhuận trong tương lai như nhau

Ngoài ra để bảo vệ quan điểm chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, Miller & Modigliani (1961) cho rằng các nhà đầu tư có thể tự tạo

ra chính sách cổ tức cho riêng mình thông qua việc bán cổ phiếu để tạo ra thu nhập thay vì phụ thuộc vào CSCTCT của công ty Tuy nhiên các giả thuyết như không có thuế, không có CPGD trong thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế Đối với chính sách cổ tức tự tạo theo quan điểm của M&M, trong thực tế nhà đầu tư phải bỏ

ra một khoảng CPGD, tiền nộp thuế khi bán cổ phiếu và nhận cổ tức Do đó, các nhà đầu tư sẽ tìm mua cổ phiếu các công ty đáp ứng được nhu cầu về CPGD và thuế phải nộp thấp nhất Vì vậy, chính sách cổ tức cũng sẽ ảnh hưởng đến giá trị của công ty

Nhận thấy các vấn đề trong giả thuyết, Miller & Modigliani (1961) cho rằng chỉ nhà đầu tư cá nhân mới quan tâm đến CPGD và thuế, các nhà đầu tư tổ chức sẽ ít quan tâm hơn Do đó, quan điểm của họ vẫn có giá trị trong thực tiễn Mặc dù còn nhiều tranh cãi xoay quanh các giả thuyết của M&M, tuy nhiên lý thuyết này cũng đã giúp các nhà khoa học kinh tế có hướng đi mới để tiếp tục nghiên cứu về chính sách

cổ tức nhằm lấp đầy lỗ hổng của lý thuyết M&M

2.3.2 Lý thuyết Bird – in – hand

Theo Gordon (1963) và Lintner (1956), trong một thị trường bất hoàn hảo thì chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của doanh nghiệp Gordon (1963) lập luận cho quan điểm này là do tâm lý ngại của rủi ro của nhà đầu tư Ông cho rằng một nhà đầu tư thích thu nhập từ cổ tức hơn đến từ lãi vốn Lý giải cho nguyên nhân này là thu nhập đến từ cổ tức mang tính chắc chắn và nhận được ngay, trong khi nguồn thu nhập từ lãi vốn có được phụ thuộc vào việc tái đầu tư của công ty trong tương lai có thành công hay không Nói cách khác, “một con chim trong tay có giá trị bằng hai con chim trong bụi” (Gallagher & Andrew, 1997) Do đó cổ tức làm giảm rủi ro cho

cổ đông vì vậy cho phép công ty chiết khấu thu nhập trong tương lai với lãi suất chiết khấu thấp hơn giúp gia tăng giá trị của công ty

2.3.3 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu được xây dựng dựa trên tiền đề là ban quản trị biết nhiều về triển vọng tài chính của công ty trong tương lai hơn các cổ đông (Miller & Rock, 1985) Theo lý thuyết này, nếu một công ty tuyên bố chia cổ tức cao hơn mức thị trường dự đoán thì điều này được hiểu là tín hiệu cho thấy công ty đang có triển vọng tài chính sắp tới tốt hơn dự kiến Các nhà đầu tư cho rằng ban quản lý sẽ không tăng

cổ tức nếu thu nhập trong tương lai không đủ để duy trì được mức cổ tức như hiện tại Vì vậy khi có tín hiệu tốt hơn về thu nhập của các doanh nghiệp trong tương lai, các nhà đầu tư sẽ mua thêm cổ phiếu làm đẩy giá cổ phiếu lên cao Ngược lại, nếu công ty giảm cổ tức, thị trường coi đây là tín hiệu cho thấy ban quản trị đang kém lạc quan về kết quả kinh doanh sắp tới

Tuy nhiên trên thực tế luôn tồn tại sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư

và ban lãnh đạo, vì vậy thông báo thanh toán cổ tức chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai có thể khác với kỳ vọng của nhà đầu tư (Bhattacharya, 1979) Ví dụ khi một công ty có nhiều triển vọng phát triển trong tương lai, bắt buộc cần nhiều vốn

để tài trợ cho các dự án, khi đó công ty này có xu hướng giảm cổ tức cho cổ đông Tuy nhiên nhà đầu tư lại cho rằng công ty giảm mức chi cổ tức là do ban lãnh đạo bi quan về kết quả kinh doanh sắp tới của công ty và tất nhiên giá cổ phiếu sẽ giảm

2.3.4 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng

Các nhà đầu tư có xu hướng thích cổ phiếu của các công ty đáp ứng được một nhu cầu cụ thể Theo Hooi et al (2015), điều này được giải thích là do trong môi trường bất hoàn hảo, nhà đầu tư phải đối mặt với tác động về thuế khác nhau đối với

cổ tức và lãi vốn cũng như phải đối mặt với tác động từ khía cạnh CPGD khi giao dịch chứng khoán Miller & Modigliani (1961) lập luận rằng để giảm thiểu các tác động từ thuế và CPGD, các nhà đầu tư có xu hướng ưa thích đầu tư vào cổ phiếu của các công ty mang lại các lợi ích như họ mong muốn Tương tự, các công ty sẽ thu hút các nhóm khách hàng khác nhau dựa trên chính sách cổ tức của họ Cụ thể, Nizar Al‐Malkawi (2007) khẳng định rằng các công ty trong giai đoạn tăng trưởng có xu hướng trả cổ tức thấp hơn sẽ thu hút nhóm khách hàng ưa thích lãi vốn, trong khi những công ty trong giai đoạn trưởng thành trả cổ tức cao hơn sẽ thu hút khách hàng có nhu cầu thu nhập dưới dạng cổ tức

Đối với các doanh nghiệp thực hiện CSCTCT trong một thời gian dài và thu hút được lượng cổ đông nhất định Nếu công ty thực hiện thay đổi chính sách cổ tức

có thể khiến cho một nhóm cổ đông hiện hữu của công ty không hài lòng Trong trường hợp này, Lewellen et al (1978) cho rằng giá cổ phiếu của công ty có thể bị ảnh hưởng tiêu cực do các cổ đông bán cổ phiếu và đầu tư vào công ty khác có chính sách cổ tức phù hợp hơn Vì vậy, hiệu ứng khách hàng được được thể hiện thông qua việc các công ty thực hiện chính sách cổ tức để thu hút các nhóm nhà đầu tư khác nhau nhằm tối đa hóa giá trị công ty

Theo Nizar Al‐Malkawi (2007), hiệu ứng khách hàng được thể hiện thông qua hai nhóm là hiệu ứng khách hàng được thúc đẩy bởi thuế và hiệu ứng khách hàng được thúc đẩy bởi CPGD

Thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức

Hiệu ứng nhóm khách hàng được thể hiện thông qua việc công ty chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm đáp ứng các yêu cầu của họ đối với mức độ thanh khoản của

cổ phiếu Khi xem xét CSCTCT thông qua tác động của CPGD, Banerjee et al (2005) cho rằng trong một thị trường không hoàn hảo các nhà đầu tư xu hướng ưa thích các

cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn và việc ưa thích cổ tức sẽ tùy thuộc vào tính thanh khoản của cổ phiếu Cụ thể, những nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu có thanh khoản kém thường có xu hướng ưa thích cổ tức tiền mặt để đảm bảo thu nhập thay vì bán chứng khoán để hứng chịu CPGD cao Ngoài ra, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt còn giúp cổ đông gia tăng tỉ trọng tiền mặt trong danh mục, do đó họ có thể tái cân bằng danh mục của mình mà không cần phải thanh lý các cổ phiếu kém thanh khoản đang nắm giữ hiện tại Trong một cuộc khảo sát các giám đốc tài chính được Brav et

al (2005) thực hiện, phần lớn các giám đốc tài chính cho rằng thanh khoản của cổ phiếu là một yếu tố quan trọng tác động đến CSCTCT của một công ty Dong et al (2005) cũng cho rằng một trong những lý do mà các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng thích cổ tức là vì CPGD thấp

Thuế và chính sách cổ tức

Trong nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961), với giả thuyết không tồn tại thuế trong thị trường hoàn hảo, các nhà đầu tư sẽ không có sự phân biệt giữa cổ tức và lãi vốn Tuy nhiên trên thực tế, thuế luôn tồn tại trên thị trường Cụ thể, khi thuế suất đánh trên lãi vốn thông qua việc bán chứng khoán để hưởng chênh lệch giá cao hơn so với thu nhập từ cổ tức mang lại thì nhà đầu tư có xu hướng ưa thích cổ tức hơn lãi vốn Ngược lại, khi thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn lãi vốn thì nhà đầu tư có xu hướng muốn nhận thu nhập được mang lại từ việc bán chứng khoán hơn nhận cổ tức Vì các nhà đầu tư cá nhân thường chịu thuế suất cho thu nhập từ cổ

tức cao hơn lãi vốn nên các công ty thường sẽ không thực hiện CSCTCT để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Trong trường hợp này, một hình thức phân phối thu nhập khác được các công ty thực hiện là mua lại cổ phần, với hình thức này cổ đông sẽ không gánh chịu thuế suất cao hơn cho phần thu nhập nhận đươc

Tóm lại việc thị trường không hoàn hảo khi có khác biệt về thuế, CPGD có tác động đáng kể đến quyết định chia cổ tức của ban quản trị Cả hai góc độ thuế thu nhập và CPGD đều hình thành hai nhóm khách hàng là nhóm ưa thích lãi vốn hoặc

cổ tức

2.3.5 Lý thuyết vòng đời của công ty

Lý thuyết vòng đời của công ty được đề xuất trong nghiên cứu của DeAngelo

et al (2006), một công ty có tuổi đời nhỏ có sẽ có nhiều cơ hội đầu tư tuy nhiên thu nhập của công ty mang lại không đủ để đáp ứng các nhu cầu vốn cần thiết để tài trợ cho các dự án mới Do đó, buộc các công ty này phải huy động thêm nguồn vốn từ bên ngoài, họ có thể phải bỏ ra chi phí huy động vốn cao hơn so với các công ty đã trưởng thành Vì vậy, các ban quản trị sẽ có xu hướng giữ lại phần lợi nhuận tạo ra được để nắm bắt các cơ hội đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho cỏ đông

Sau giai đoạn tăng trưởng, công ty đi đến giai đoạn trưởng thành Tại giai đoạn này, cơ hội đầu tư sẽ ít dần, vốn tạo ra từ nội bộ sẽ cao hơn, tốc độ tăng trưởng cũng như khả năng sinh lời sẽ không còn cao, rủi ro hệ thống giảm so với giai đoạn trước

đó Khi không còn nhiều động cơ để sử dụng lợi nhuận vào các dự án đầu tư, công ty trong giai đoạn trưởng thành sẽ bắt đầu phân phối cổ tức cho cổ đông

2.4 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.4.1 Nghiên cứu trong nước

Theo tìm hiểu của tác giả, hiện có bốn nghiên cứu trong nước tập trung phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu lên CSCTCT bao gồm nghiên cứu của Đức Nam et al (2018), Bui (2019), Trang & Phương (2017) và Vo (2022)

Nghiên cứu của Đức Nam et al (2018) được thực hiện với mục đích phân tích ảnh hưởng của thanh khoản của cổ phiếu lên CSCTCT thông qua dữ liệu của 267 doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE giai đoạn 2008 - 2016 Bằng việc sử dụng phương pháp thống kê mô tả và mô hình hồi quy Tobit, Logit, kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối tương quan âm giữa thanh khoản của cổ phiếu và CSCTCT bằng tiền của doanh nghiệp Có nghĩa là doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao thì khả năng để doanh nghiệp đó chi trả trả cổ tức tiền mặt sẽ càng thấp Đức Nam et

al (2018) cho rằng tại TTCK Việt Nam, ngoài các nhà đầu tư chuyên nghiệp thì dòng tiền từ nhà đầu tư cá nhân đang đổ vào mạnh mẽ Các nhà đầu tư cá nhân thường chưa có kinh nghiệm đầu tư và kiến thức về TTCK do đó họ đầu tư cổ phiếu dựa trên quan sát về biến động giá hằng ngày và ít nhà đầu tư quan tâm đến việc nắm giữ cổ phiếu để được nhận cổ tức Do đó các doanh nghiệp sẽ không quá lo ngại về vấn đề chi trả cổ tức cho cổ đông Ngoài thanh khoản cổ phiếu, kết quả nghiên cứu còn cho thấy ROE, mức độ nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng cùng chiều đến CSCTCT, trong khi đòn bẩy tài chính, tỷ lệ cổ đông kiểm soát có ảnh hưởng ngược chiều đến CSCTCT

Và trong nghiên cứu của Bui (2019) nhằm kiểm định mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và quyết định chia cổ tức bằng tiền mặt dựa trên

dữ liệu của 518 công ty niêm yết trên HOSE và HSX giai đoạn 2012 – 2017 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng CSCTCT của một công ty chịu tác động ngược chiều bởi tính thanh khoản của cổ phiếu Theo Bui (2019) ngoài các biến đại diện cho đặc tính

cơ bản của công ty như khả năng sinh lời, mức độ nắm giữ tiền, vòng đời công ty và tuổi công ty thì thanh khoản của cổ phiếu cũng là một biến có khả năng dự đoán đáng

kể cho CSCTCT

Ngoài ra trong nghiên cứu của Trang & Phương (2017) nhằm tìm hiểu CSCTCT của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2015 chịu tác động bởi những yếu tố nào thông qua kĩ thuật hồi quy Fama – MacBeth Trong đó các nhân tố tác động đến CSCTCT được Trang & Phương

diện cho đặc tính của công ty bao gồm quy mô, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro, vòng đời công ty, mức độ nắm giữ tiền còn có thanh khoản

cổ phiếu Kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy Logit cho thấy các công ty có cổ phiếu càng thanh khoản thì xác suất để thực hiện CSCTCT bằng tiền mặt càng thấp

và ngược lại

Gần đây nhất, trong nghiên cứu của Vo (2022) khi xem xét quyết định chia cổ tức của doanh nghiệp có liên quan như thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu là thước đo sự bất cân xứng thông tin bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của các công ty niêm yết trên SGDCK TPHCM (HOSE) giai đoạn 2007 – 2015 Thông qua kĩ thuật hồi quy Tobit và Logit, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của TTCK và việc chi trả cổ tức ở các công ty trên sàn HOSE Vo (2022) cho rằng các doanh nghiệp ở Việt Nam có xu hướng bù đắp cho sự kém thanh khoản của

cổ phiếu bằng việc chi trả cổ tức nhiều hơn cho cổ đông Ngoài ra, nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng rằng ROA, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến CSCTCT, trong khi quy mô công ty có tác động ngược lại đến quyết định chi trả cổ tức của công ty

2.4.2 Nghiên cứu nước ngoài

Một trong những nghiên cứu đầu tiên về CSCTCT là nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) Nghiên cứu cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo (không

có thuế, không có CPGD, người mua và người bán không tác động đến giá cả, nhà đầu tư và ban lãnh đạo công ty đều tiếp cận các thông tin trong công ty như nhau…) thì chính sách cổ tức không tác động đến giá thị của doanh nghiệp Trong giả thuyết thị trường hoàn hảo của Miller & Modigliani (1961), quyết định đầu tư mới là yếu tố tác động đến giá trị của một doanh nghiệp

Khi thị trường không có sự hiện diện của CPGD, nhà đầu tư có thể giao dịch chứng khoán mà không làm ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu Do đó các nhà đầu tư

có thể tự tạo ra cổ tức cho mình bằng việc thanh lý các khoản đầu tư mà không cần phụ thuộc vào CSCTCT của công ty Đồng thời trên thị trường cũng sẽ không phân

tách thành hai nhóm nhà đầu tư là nhóm nhà đầu tư thích cổ tức hơn và nhóm nhà đầu tư thích lãi vốn hơn Tuy nhiên trong thực tế, thị trường là không hoàn hảo, khi một nhà đầu tư tham gia giao dịch trên TTCK, họ phải trả một mức phí giao dịch Ngoài ra, để giao dịch dễ dàng khớp lệnh, đôi khi họ phải đưa ra một mức giá nhượng

bộ hơn Nhận thấy được vấn đề liên quan đến CPGD trong giả thuyết của mình, Miller

& Modigliani (1961) hàm ý rằng với các yếu tố khác không đổi, các công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp sẽ có xác suất chỉ trả cổ tức bằng tiền cao hơn các công ty có

cổ phiếu thanh khoản cao

Do đó, từ góc độ lý thuyết, thanh khoản của cổ phiếu có tác động ngược chiều đến CSCTCT Cụ thể, khi các nhà đầu tư thể hiện sự ưa thích các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao, họ thường có xu hướng đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các công

ty có thanh khoản kém Từ đó, nhằm nâng giá trị cho doanh nghiệp của mình và thu hút các nhà đầu tư tiềm năng, ban lãnh đạo nhiều khả năng sẽ đưa ra quyết định chi trả cổ tức

Cũng tiếp cận CSCTCT từ tìm hiểu tác động của thanh khoản cổ phiếu về khía cạnh CPGD, nghiên cứu của Banerjee et al (2005) cũng đưa ra bằng chứng về tác động ngược chiều của thanh khoản cổ phiếu lên CSCTCT dựa trên tính toán dữ liệu của các công ty niêm yết trên AMEX và NYSE giai đoạn 1963 – 2003 Sau khi kiểm soát các đặc tính của công ty như ROA, tốc độ tăng trưởng tài sản, hệ số giữa giá trị

sổ sách (GTSS) và GTTT, kết quả nghiên cứu cho thấy thanh khoản của cổ phiếu và

cổ tức tiền mặt có thể thay thế cho nhau Có nghĩa là các nhà đầu tư nắm giữ cổ phần

có thanh khoản thấp hơn thì khả năng được chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn và ngược lại

Đồng thời trong nghiên cứu của Michaely & Qian (2016) tìm hiểu về tác động của thanh khoản cổ phiếu lên CSCTCT của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị SGDCK Thượng Hải và Thẩm Quyến trong giai đoạn 2000 – 2012 Thông qua phương pháp ước lượng Diferrence – in – difference – difference (DDD) và sử dụng tác động từ cú sốc ngoại sinh là cuộc cải cách nhằm loại bỏ các cổ phiếu không được