BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU

Kinh Tế - Quản Lý - Báo cáo khoa học, luận văn tiến sĩ, luận văn thạc sĩ, nghiên cứu - Tài chính - Ngân hàng BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 1 Ánnhhhh Phạm Hương Lê Chuyên viên phân tích Email: lephfpts.com.vn Điện thoại: 19006446 - Ext : 7583 Giá thị trường (đồngcp) 74.200 Khuyến nghị THEO DÕI Giá mục tiêu (đồngcp) 81.100 Chênh lệch: +9,3 Phê duyệt báo cáo Nguyễn Đức Thành Nhân Trưởng nhóm Phân tích đầu tư Thông tin giao dịch 29092023 Giá hiện tại (đồngcp) 74.200 Giá cao nhất 52 tuần (đồngcp) 80.873 Giá thấp nhấp 52 tuần (đồngcp) 63.434 Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 2.090 Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 2.090 KLGD bình quân 10 ngày (cp) 2.758.690 sở hữu nước ngoài 55,15 Vốn hóa (tỷ đồng) 155.075 PE trailing 12 tháng (lần) 18,8x EPS trailing 12 tháng (đồngcp) 3.947 Tổng quan doanh nghiệp Tên CTCP Sữa Việt Nam Địa chỉ Số 10 Tân Trào, P. Tân Phú, Q.07, TP. Hồ Chí Minh Doanh thu chính Kinh doanh sữa và các sản phẩm khác từ sữa Chi phí chính Sữa tươi nguyên liệu (thu mua trong nước); sữa bột nhập khẩu; bao bì Lợi thế cạnh tranh Quy mô sản xuất lớn; Dẫn đầu thị phần ngành sữa; Thương hiệu truyền thống; Kênh phân phối lớn Rủi ro chính Biến động giá nguyên liệu sữa KỲ VỌNG BIÊN LỢI NHUẬN GỘP MỞ RỘNG NHỜ CHI PHÍ SỮA BỘT NGUYÊN LIỆU HẠ NHIỆT Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM). Bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ phiếu VNM là 81.100 VNĐCP (cao hơn 9,3 so với mức giá đóng cửa ngày 29092023). Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu VNM. Quý nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu VNM ở giá 67.600 VNĐcp, tương ứng tỷ lệ sinh lời kỳ vọng 20. ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ: ► Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu VNM đạt 5,0năm trong giai đoạn 2023 – 2027F, tương đương tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa Chúng tôi dự phóng doanh thu của VNM tăng trưởng 5,0năm trong giai đoạn 2023 – 2027F. Trong đó, doanh thu từ thị trường nội địa (chiếm ~85 cơ cấu doanh thu) tăng trưởng 5,1năm, xấp xỉ tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa từ 2022 – 2027F (5,5năm), theo Euromonitor (Chi tiết). Cụ thể, chúng tôi dự phóng tăng trưởng các ngành hàng của VNM giai đoạn 2023 – 2027F như sau:  Sữa nước và sữa chua: tăng trưởng lần lượt 6năm và 7năm, tương đương tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa nước và sữa chua nội địa.  Sữa bột: tăng trưởng 2năm thấp hơn 1,8 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa bột trong nước do những lo ngại về vấn đề cạnh tranh.  Sữa đặc: tăng trưởng 5năm, cao hơn 2,1 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa đặc Việt Nam nhờ kỳ vọng VNM tiếp tục giữ vị thế và năng lực cải tiến sản phẩm để giành thị phần từ đối thủ. Năm 2023, chúng tôi dự phóng doanh thu VNM đạt 62.192 tỷ đồng (+3,7 yoy) khi nhu cầu tiêu thụ nội địa và thị trường nước ngoài vẫn còn chậm trước ảnh hưởng của lạm phát. ► BLNG mở rộng từ 2H2023 nhờ chi phí sữa bột nguyên liệu hạ nhiệt Trong cơ cấu chi phí sản xuất của VNM, chi phí sữa nguyên liệu chiếm tỉ trọng lớn nhất ~50, trong đó, ~65 sản lượng sữa nguyên liệu đầu vào là sữa bột nhập khẩu. Vì vậy, biến động giá sữa bột nhập khẩu có ảnh hưởng lớn tới BLNG của VNM. Mặc dù giá sữa bột đã giảm ~14 từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước. Chúng tôi kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H2023 và BLNG cả năm 2023 đạt 40,8 (+0,9 đpt yoy). Năm 2024, BLNG ước đạt ~ 43,0 nhờ hưởng lợi hoàn toàn từ việc giá sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn. Giai đoạn 2025 – 2027F, BLNG ở mức 43,8 – 44,6 khi giá sữa bột được dự báo tiếp tục xu hướng giảm về mức 3.100 USDtấn (theo OECD – FAO). (Chi tiết) RỦI RO ĐẦU TƯ: ► Rủi ro biến động chi phí nguyên liệu đầu vào Sữa nguyên liệu chiếm khoảng 50 chi phí sản xuất của VNM, với khoảng 65 nguyên liệu là sữa bột nhập khẩu. Do đó, tỉ suất lợi nhuận của VNM chịu tác động lớn từ biến động giá sữa bột thế giới. -60 -40 -20 0 20 40 60 80 Diễn biến giá cổ phiếu VNM và VN Index VNI VNM CTCP SỮA VIỆT NAM (HOSE: VNM) NGÀNH: THỰC PHẨM Ngày 02 tháng 10 năm 2023 HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 2 HOSE: VNM I. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP 1. Lịch sử hình thành và phát triển CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM), tiền thân là Công ty Sữa – Cà Phê miền Nam, thuộc Tổng cục Thực phẩm, được thành lập năm 1976 với 04 nhà máy chế biến sữa, cà phê. Sau hơn 47 năm phát triển ngành sữa, VNM đang sở hữu 14 nhà máy sữa (NMS) tại Việt Nam và 02 NMS tại các quốc gia khác (Campuchia, Mỹ), trở thành doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam và xuất khẩu tới 57 thị trường trong năm 2022. Tháng 072023, VNM chính thức đổi logo và bộ nhận diện của công ty. Quá trình phát triển: Năm 1976: Công ty Sữa – Cà phê miền Nam được thành lập. Năm 1982: Đổi tên thành Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I, thuộc Bộ Công nghiệp Thực phẩm. Năm 1992: Đổi tên thành Công ty Sữa Việt Nam (Vinamilk), thuộc Bộ Công nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa. Năm 2003: Cổ phần hóa, đổi tên thành CTCP Sữa Việt Nam. Năm 2006: Niêm yết trên sàn giao dịch HSX, mã CP: VNM. Năm 2007 đến nay: Tiếp tục xây dựng các nhà máy sữa, nhà máy chế biến đồ uống, trang trại bò sữa lớn tại Việt Nam. Bên cạnh đó, VNM đã mở rộng quy mô thông qua góp vốn thành lập, thâu tóm và sáp nhập các nhà máy sữa, nhà máy chế biến thực phẩm trong và ngoài nước. 2. Cơ cấu cổ đông Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp Cơ cấu cổ đông lớn (nắm trên 5 vốn cổ phần) của VNM không biến động trong vòng nhiều năm trở lại đây. Trong đó, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) là cổ đông lớn nhất với 36 cổ phần. Vinamilk còn hai cổ đông lớn khác gồm nhóm FN (có trụ sở tại Singapore, hoạt động chính trong lĩnh vực thực phẩm – đồ uống) sở hữu 20 cổ phần và quỹ Platinum Victory (Singapore) nắm giữ 11 vốn. 3. Cơ cấu tổ chức Tại ngày 30062023, VNM có 07 công ty con, công ty liên kết ở trong nước; 05 công ty con, công ty liên doanh, liên kết tại nước ngoài (chi tiết) và các đơn vị trực thuộc (các chi nhánh bán hàng, nhà máy sản xuất, kho vận, phòng khám và trung tâm thu mua sữa tươi). Trong đó, có 08 công ty con, công ty liên doanh liên kết hoạt động trong lĩnh vực chăn nuôi bò sữa, sản xuất, kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa; 01 công ty con sản xuất và tinh luyện đường; 01 công ty con sản xuất và kinh doanh các sản phẩm chăn nuôi; 01 công ty liên kết kinh doanh nguyên liệu thực phẩm và 01 công ty liên kết sản xuất, kinh doanh các mặt hàng từ dừa. 4. Một số sản phẩm tiêu biểu của Vinamilk Sữa nước Sữa bột Sữa đặc, creamer đặc Sữa chua ăn, sữa chua uống Kem, phô mai 36 2011 33 Cơ cấu cổ đông VNM (ngày 30062023) SCIC FN Group Platinum Victory Cổ đông khác HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 3 HOSE: VNM II. TỔNG QUAN NGÀNH SỮA VIỆT NAM 1. Chuỗi giá trị ngành sản xuất sữa Việt Nam Đầu vào Sản xuất Đầu ra Sữa bò tươi trong nước Sữa bột nhập khẩu  Thanh trùng, tiệt trùng sữa nguyên liệu  Phối trộn với các thành phần khác Sữa nước Sữa chua Sữa bột Sữa đặc Kem, bơ, phô mai Nguồn: FPTS tổng hợp Về đầu vào, các sản phẩm sữa tại nước ta được sản xuất từ 02 nguyên liệu chính là (1) Sữa bò tươi trong nước và (2) Sữa bột nhập khẩu, lần lượt chiếm 64 và 36 cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào của sản xuất sữa. Xét về nguyên liệu sữa bò tươi, ngành chăn nuôi bò sữa tại Việt Nam chỉ mới bắt đầu phát triển mạnh mẽ từ năm 1990 đến nay nhưng đàn bò sữa trong nước tăng khá nhanh. Trong giai đoạn 2012 – 2022, quy mô đàn bò sữa nước ta tăng trưởng với tốc độ 9,5năm. Đến năm 2022, tổng đàn bò sữa trong nước ước đạt ~400.000 con, cung cấp cho thị trường ~1,3 triệu tấn sữa tươi nguyên liệu, đáp ứng ~45 nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa. Bò sữa thường được chăn nuôi tại các khu vực có địa hình rộng, bằng phẳng, phù hợp với việc chăn thả, các địa phương có quy mô đàn bò sữa lớn nhất là TP. Hồ Chí Minh, Nghệ An, Sơn La, Lâm Đồng, Long An,… Xét về nguyên liệu sữa bột nhập khẩu, Việt Nam phải nhập khẩu sữa bột để bổ sung nguyên liệu cho sản xuất sữa thành phẩm, do nguồn sữa tươi trong nước mới chỉ đáp ứng 64 sản lượng sản xuất. Các loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu gồm: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo. Sữa ở dạng bột thường được sử dụng chủ yếu trong giao dịch xuất – nhập khẩu sữa vì (1) Nhẹ hơn khi đã được tách nước (nước chiếm 87 khối lượng của sữa), thuận tiện vận chuyển, tiết giảm chi phí và (2) Sữa bột có thể bảo quản lâu ở nhiệt độ thường đến 2 – 3 năm, thuận tiện cho việc tích trữ tồn kho. Thị trường nhập khẩu sữa lớn của Việt Nam là các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sữa như New Zealand, Úc (thuế nhập khẩu 0), EU (thuế nhập khẩu 3,5 – 5) và Mỹ. Năm 2022, kim ngạch nhập khẩu sữa của Việt Nam là 1,27 tỷ USD (+7,7 yoy). Sữa bò tươi chủ yếu được dùng trong sản xuất các sản phẩm sữa nước và sữa chua có nguồn gốc hoặc chứa thành phần sữa tươi. Trong khi đó, sữa bột có thể làm nguyên liệu sản xuất cho tất cả các ngành hàng sữa chính (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc,…). Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam như Vinamilk, Friesland Campina, IDP, Nestle, Nutifood,… đều sử dụng cả 02 nguyên liệu trên trong quá trình sản xuất. Bên cạnh đó, một vài doanh nghiệp lớn khác chỉ sử dụng nguyên liệu sữa bò tươi để sản xuất sữa như TH True Milk, Mộc Châu Milk, Dalat Milk,… Theo ước tính của chúng tôi, giá thành sử dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu để sản xuất thấp hơn ~9 so với sử dụng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại bò sữa của doanh nghiệp và thấp hơn ~22 so với sử dụng sữa tươi thu mua từ nông dân chăn nuôi bò sữa trong nước để sản xuất. Về sản xuất, sữa bò tươi và sữa bột nguyên liệu đã pha với nước sẽ được tiệt trùngthanh trùng, phối trộn với các thành phần cần thiết khác như đường, phụ gia, các vitamin, khoáng chất,…để sản xuất sữa thành phẩm. Ngành sữa đỏi hỏi nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà xưởng, trang bị nhiều loại máy móc, thiết bị,…bởi mỗi ngành hàng (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, các sản phẩm từ sữa khác) yêu cầu dây chuyền sản xuất khác nhau. Do đó, rào cản gia nhập ngành đối với các doanh nghiệp sản xuất sữa mới là rất lớn. Hiện nay, hầu hết các nhà máy sữa lớn tại Việt Nam đều nhập khẩu nhiều loại dây chuyền tự động và bán tự động hiện đại từ các quốc gia có ngành sữa phát triển tiên tiến như Thụy Điển, Đan Mạch, Đức, Thụy Sĩ, giúp các doanh nghiệp sản xuất đa dạng các ngành hàng. HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 4 HOSE: VNM Về đầu ra, các sản phẩm sữa chính của quá trình sản xuất sữa gồm: Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các sản phẩm từ sữa khác (phô mai, bơ, kem béo, kem sữa). Trong đó, sữa nước và sữa bột chiếm tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu các ngành hàng sữa, lần lượt chiếm 46 và 30. Các sản phẩm sữa của Việt Nam được tiêu thụ 95 ở trong nước và rất ít được xuất khẩu (5) do chi phí sản xuất sữa tươi nguyên liệu tại Việt Nam cao hơn và không cạnh tranh được với các quốc gia phát triển ngành sữa lâu đời như Mỹ, Úc, New Zealand,... Các mặt hàng sữa xuất khẩu chính là các sản phẩm sử dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu như sữa bột và sữa đặc, chủ yếu được xuất khẩu tới các quốc gia có nền công nghiệp chế biến sữa chưa phát triển và có tiềm năng tăng trưởng cao như Trung Đông và Đông Nam Á. Nguồn: Euromonitor 2. Tăng trưởng giá trị ngành sữa dự báo giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F ► Giá trị ngành sữa tăng nhanh với sự tăng trưởng ở tất cả các ngành hàng Nguồn: Euromonitor Giá trị ngành sữa tăng trưởng nhanh với CAGR = 7,3năm trong giai đoạn 2017 – 2022, trong đó tất cả các ngành hàng sữa đều đạt mức tăng trưởng dương. Giá trị ngành hàng sữa nước tăng trưởng 8,2năm trong giai đoạn 2017 – 2022, tương đương với tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người (7 – 8năm). Xu hướng chung trong ngành hàng sữa nước hiện nay là việc người tiêu dùng ưu thích các sản phẩm chế biến hoàn toàn từ sữa bò tươi và giảm sử dụng các sản phẩm sữa nước hoàn nguyên1 do phần đa người tiêu dùng cho rằng các loại sữa pha lại đã qua nhiều công đoạn xử lý khiến hàm lượng dinh dưỡng giảm sút, không tốt bằng sữa bò tươi. Vì vậy, trong giai đoạn 2017 – 2022, tăng trưởng giá trị các sản phẩm từ sữa bò tươi (gồm sữa tươi tiệt trùng, sữa tươi thanh trùng) đạt 8,5năm, còn giá trị các sản phẩm sữa hoàn nguyên tăng trưởng âm, đạt -1,5năm, theo Euromonitor. Ngành hàng sữa bột tăng trưởng chậm nhất, đạt 4,2năm do tỉ lệ sinh giảm tại Việt Nam trong khi 95 cơ cấu sản phẩm là sữa bột dành cho trẻ em. Cụ thể, trong giai đoạn 2018 - 2022, tỉ lệ sinh tại Việt Nam đạt trung bình 16,22 trẻ1.000 dân, giảm 5,4 so với trung bình giai đoạn 2013 - 2017. 1 Sữa hoàn nguyên: Sản phẩm được chế biến từ sữa bột hoặc sữa cô đặc bằng cách pha thêm với nước để bù lại lượng nước đã tách ra trong quá trình sản xuất sữa bột hoặc sữa cô đặc từ sữa tươi nguyên liệu. 46 30 16 6 3 Cơ cấu các ngành hàng sữa Việt Nam năm 2022 Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác 7,3 8,2 4,2 11,9 6,5 8,2 0 5 10 15 0 50.000 100.000 150.000 Ngành sữa Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác Tỷ đồng Quy mô giá trị ngành toàn ngành và từng ngành hàng sữa tại Việt Nam 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR 2017 - 2022 HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 5 HOSE: VNM Nguồn: MacroTrends Ngoài ra, các chính sách hạn chế quảng cáo sữa cho trẻ em dưới 2 tuổi của Nhà Nước cũng một phần tác động tới xu hướng tiêu dùng sữa bột hiện nay. Cụ thể, Nhà Nước đã đưa ra các quy định về nghiêm cấm quảng cáo sản phẩm thay thế sữa mẹ dùng cho trẻ dưới 24 tháng tuổi và quy định phạt tiền với hành vi quảng cáo thức ăn bổ sung cho trẻ dưới 24 tháng tuổi mà không đảm bảo một trong các yêu cầu phần đầu của quảng cáo phải có nội dung: "Sữa mẹ là thức ăn tốt nhất cho sức khỏe và sự phát triển toàn diện của trẻ nhỏ". Các chính sách này nhằm khuyến khích việc sử dụng sữa mẹ thay vì các sản phẩm sữa bột công thức thay thế sữa mẹ và phần nào làm chậm đi tốc độ tăng trưởng của ngành hàng sữa bột trẻ em. Ngành hàng sữa chua có tốc độ phát triển nhanh nhất trong các ngành hàng sữa, đạt 11,9năm, nhờ sự nâng cao nhận thức của người dân trong việc chăm sóc sức khỏe bằng các loại thực phẩm bổ sung bởi sữa chua được biết đến rộng rãi là sản phẩm giúp tăng cường hệ miễn dịch và tốt cho tiêu hóa. Trong đó, dòng sản phẩm sữa chua uống dẫn dắt tăng trưởng cho ngành hàng này với CAGR = 15,2năm. Giá trị ngành hàng sữa đặc đạt mức tăng trưởng 6,5năm trong giai đoạn 2017 – 2022. Sữa đặc chủ yếu được dùng trong pha chế đồ uống và làm bánh do có độ ngọt cao, nhiều đạm nhưng khá ít dinh dưỡng. Vì vậy, tăng trưởng của ngành pha chế đồ uống, chế biến thực phẩm sử dụng nguyên liệu sữa đặc (ước tính đạt 6 – 7năm) có ảnh hưởng lớn tới tốc độ tăng trưởng của ngành hàng này. ► Tăng trưởng giá trị ngành sữa được dự báo đạt 5,5năm, giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F (Quay lại) Theo dự báo của Euromonitor, giá trị ngành sữa và các sản phẩm từ sữa được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ 5,5năm trong giai đoạn 2022 – 2027, giảm 1,8 đpt so với giai đoạn 2017 – 2022, trong đó, hầu hết các ngành hàng đều tăng trưởng chậm lại. Tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người được dự báo đạt ~4năm trong giai đoạn 2023 – 2027, chậm hơn so với mức 7 – 8năm của giai đoạn 2017 – 2022. Ngành hàng sữa nước và sữa bột trẻ em tiếp tục giữ tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu ngành sữa; ngành hàng sữa chua tiếp tục tăng trưởng nhanh nhất với tốc độ tăng trưởng đạt 7,3năm và được dẫn dắt bởi dòng sản phẩm sữa chua uống. Tới năm 2027, giá trị ngành sữa dự báo đạt 192.191 tỷ đồng. Nguồn: Euromonitor 0 10 20 30 40 50 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 Ti lệ sinh tại Việt Nam (Trẻ em1000 dân) 7,3 8,2 4,2 11,9 6,5 8,2 5,5 6,2 3,8 7,3 2,9 5,4 0 5 10 15 Ngành sữa Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác Dự phóng tốc độ tăng trưởng ngành sữa và các ngành hàng sữa CAGR 2017 - 2022 CAGR 2022 - 2027F 0 50.000 100.000 150.000 200.000 2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Tỷ đồng Dự phóng giá trị ngành sữa Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 6 HOSE: VNM 3. Thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do một vài doanh nghiệp sản xuất lớn thống lĩnh và cạnh tranh do rào cản gia nhập ngành cao Đến năm 2021, Việt Nam có khoảng 200 doanh nghiệp sữa, trong đó trên 10 doanh nghiệp sản xuất sữa với quy mô vừa và lớn (Vinamilk, TH True Milk, Mộc Châu Milk, Hà Nội Milk, IDP, Nutifood,…; các doanh nghiệp sữa đa quốc gia: Friesland Campina, Abbott, Nestlé,…), còn lại là các doanh nghiệp sữa với quy mô nhỏ, chủ yếu phục vụ cho mục đích tiêu thụ tại địa phương. Rào cản gia nhập ngành sữa khá cao do yêu cầu nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà máy, trang trại chăn nuôi bò sữa, máy móc, dây chuyền sản xuất,… Vì vậy, hiện nay thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do các doanh nghiệp sữa vừa và lớn thống lĩnh. Các doanh nghiệp này hầu hết đều sở hữu dây chuyền sản xuất, máy móc hiện đại, có thể sản xuất đa dạng các ngành hàng sữa. Danh mục sản phẩm của một số doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam Chỉ tiêu Doanh nghiệp nội địa Doanh nghiệp đa quốc gia VNM TH True Milk Nutifood IDP Nestlé Friesland Campina Abbott Mead Johnson Sữa nước x x x x x x Sữa bột x x x x x x x Sữa đặc x x x x Sữa chua x x x x x x Khác x x x x Nguồn: FPTS tổng hợp Do đều sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng, năng lực sản xuất, nghiên cứu, phát triển sản phẩm tốt nên các doanh nghiệp sữa vừa và lớn cạnh tranh nhau gay gắt để có thể giành và giữ thị phần trong bối cảnh tăng trưởng ngành sữa dần giảm tốc. Các doanh nghiệp thường đầu tư mạnh cho hoạt động bán hàng như quảng cáo, tiếp thị, khuyến mại (giảm giá, hàng tặng kèm,…) để thu hút người tiêu dùng mua sản phẩm và tăng doanh thu. Chúng tôi ước tính các doanh nghiệp sữa dành trung bình 20 – 25 doanh thu để chi cho các hoạt động bán hàng, cao hơn từ 5 – 10 đpt so với các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống khác. Trong giai đoạn 2018 – 2022, thị phần tập trung hầu hết ở các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn, các công ty đa quốc gia vì các doanh nghiệp này có tiềm lực tài chính tốt và có khả năng duy trì đầu tư cho hoạt động bán hàng, quảng cáo, tiếp thị. Trong khi đó, thị phần của các doanh nghiệp khác tăng tương đối nhanh trong giai đoạn này, đó là các hãng sữa ngoại nhập, các công ty liên doanh và các doanh nghiệp sữa nhỏ có sản phẩm được tiêu thụ tại một khu vực nhất định trong nước, đã phát triển kênh phân phối để gia tăng thị phần. Nguồn: Euromonitor, FPTS tổng hợp Chúng tôi cho rằng trong giai đoạn sắp tới, các doanh nghiệp sữa trong nước sẽ tiếp tục cạnh tranh về (1) Chính sách bán hàng, khuyến mãi, tiếp thị, quảng cáo sản phẩm để giành thị phần và (2) Danh mục sản phẩm phù hợp với thị hiếu và nhu cầu của người tiêu dùng nội địa. 41,7 43,4 44,0 43,9 42,8 5,7 6,7 7,1 7,5 7,9 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 Thị phần sữa và các sản phẩm từ sữa tại Việt Nam Vinamilk FrieslandCampina TH True Milk Nestle Nutifood Abbott Mead Johnson Nutrison IDP Vinasoy Khác HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 7 HOSE: VNM III. PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Chuỗi giá trị của VNM (năm 2022) Nguồn: FPTS tổng hợp 1. Đầu vào: VNM tăng tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu đầu vào, kỳ vọng BLNG mở rộng nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nhập khẩu giảm Vinamilk sử dụng cả 02 nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu trong quá trình sản xuất. Tỉ trọng trong cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào và sản phẩm đầu ra chủ yếu của 02 nguyên liệu này như trong bảng dưới đây: Nguyên liệu Cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào Sản phẩm đầu ra chủ yếu Sữa bò tươi 35 Sữa nước, sữa chua Sữa bột nhập khẩu 65 Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, sản phẩm từ sữa khác (kem, phô mai) Nguồn: FPTS tổng hợp 1.1. Biến động giá sữa bột nhập khẩu có tác động lớn tới BLNG của VNM Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính Các nguyên vật liệu chính để sản xuất sữa thành phẩm của VNM gồm có: sữa nguyên liệu (50); đường, phụ gia, phụ phẩm (12) và bao bì (23). Trong đó, chi phí sữa nguyên liệu bao gồm sữa bò tươi và sữa bột, chiếm cấu phần lớn nhất. Bao bì để đóng gói sản phẩm chủ yếu được doanh nghiệp mua ngoài từ nhà cung cấp bao bì Tetra Pak. Đường tinh luyện để sản xuất được cung cấp ~60 từ Vietsugar – công ty con của VNM, còn lại được nhập khẩu từ Thái Lan, Malaysia,... Ngoài ra, VNM cũng nhập khẩu các loại phụ gia, phụ phẩm như vitamin từ Châu Âu,… Năm 2022, chúng tôi ước tính VNM sản xuất khoảng 01 triệu tấn sữa thành phẩm, trong đó khoảng 35 thành phẩm được sản xuất từ sữa bò tươi trong nước, còn lại 65 được chế biến từ nguyên liệu sữa bột nhập khẩu. Các loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo, thường được nhập từ các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sản xuất sữa như New Zealand, EU, Mỹ. Các nguyên liệu sữa bột này có thể được sử dụng để sản xuất hầu hết các ngành hàng chính cho VNM. 50 12 23 15 Cơ cấu chi phí sản xuất trung bình của VNM năm 2022 Sữa nguyên liệu Đường, phụ gia, phụ phẩm Bao bì Khác (Nhân công, khấu hao,…) HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 8 HOSE: VNM Do sữa nguyên liệu chiếm 50 trong cơ cấu chi phí sản xuất và sữa bột nhập khẩu chiếm 65 trong nguyên liệu sữa đầu vào nên biến động giá sữa bột nguyên liệu thế giới có tác động lớn tới BLNG của VNM. Nguồn: Global Dairy Trade, VNM, FPTS tổng hợp và ước tính Cụ thể, giai đoạn Q12021 – Q22022, giá sữa bột nguyên liệu ở mức 3.700 – 4.150 USDtấn, tăng mạnh ~32 so với trung bình giai đoạn 2018 – 2020 do (1) Nguồn cung bị hạn chế dưới ảnh hưởng của dịch Covid-19 khiến chuỗi cung ứng toàn cầu bị đứt gãy, chiến tranh Nga - Ukraine khiến chi phí chăn nuôi bò sữa (thức ăn, lao động) tăng cao, (2) Nhu cầu tích trữ hàng hóa tăng mạnh tại một số quốc gia lớn như Trung Quốc và (3) Nhu cầu sử dụng sữa để nâng cao sức khỏe của người tiêu dùng trong và sau dịch Covid-19 tăng lên. Điều này khiến BLNG của VNM giảm từ mức 46 – 47 của giai đoạn 2018 - 2020 xuống còn 39 – 42 trong năm 2021 – 2022. Từ Q32022 đến nay, giá sữa bột nguyên liệu giảm 14 so với giai đoạn Q12021 – Q22022 vì (1) Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa lớn nhất, chiếm ~56 sản lượng nhập khẩu sữa bột thế giới) giảm nhập khẩu sữa bột nhờ tăng cường nhập khẩu bò sữa, sản lượng sữa tươi nội địa của Trung Quốc dự báo tăng 4 trong năm 2023 và (2) Năm 2023, sản lượng sản xuất sữa bột WMP thế giới được dự báo tăng 3 yoy; sản lượng sữa bò dự báo tăng 1 yoy sau khi sụt giảm nhẹ trong năm 2022 và đạt mức sản lượng cao nhất trong vòng 05 năm trở lại đây nhờ quy mô đàn bò mở rộng chủ yếu tại khu vực Châu Mỹ (theo USDA). Mặc dù giá sữa bột nguyên liệu đã giảm từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước. Q12023, BLNG VNM chỉ đạt 38,8 (-1,7 đpt yoy), thấp nhất trong vòng 05 năm trở lại đây. Tới Q22023, chi phí sữa nguyên liệu ở vùng giá thấp đã được phản ánh một phần vào giá vốn, giúp BLNG của VNM cải thiện 1,7 đpt so với Q12023, đạt 40,5. 1.2. VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại để gia tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu Tính đến năm 2022, đàn bò của VNM đạt ~140.000 con, chiếm 34 đàn bò cả nước. Đàn bò của VNM gồm (1) Đàn bò từ trang trại ~40.000 con do VNM trực tiếp quản lý và (2) Đàn bò do VNM ký hợp đồng hợp tác với hộ nông dân chăn nuôi bò sữa để thu mua sữa tươi nguyên liệu ~100.000 con. Trong các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn tại Việt Nam, TH True Milk và Nutifood là đối thủ cạnh tranh của VNM có sở hữu trang trại bò sữa chăn nuôi tập trung. Trong đó, TH True Milk sở hữu trang trại bò với quy mô lớn nhất và cạnh tranh trực tiếp với VNM trong hoạt động sản xuất sữa tươi. Đàn bò trang trại của TH True Milk ~70.000 con, nhiều hơn 75 so với quy mô đàn bò sữa tại trang trại của VNM. Tại Việt Nam, VNM là một trong số ít các doanh nghiệp khai thác đồng thời cả đàn bò từ trang trại và đàn bò hợp tác với nông dân. Trong khi đó, TH Truemilk, Nutifood chỉ khai thác đàn bò chăn nuôi tại trang trại tập trung của doanh nghiệp; còn Friesland Campina, IDP không có trang trại, chỉ sử dụng sữa thu mua từ nông hộ. Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính 0 10 20 30 40 50 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2018 2019 2020 2021 2022 2023 USDtấn Biến động giá sữa bột nguyên kem (WMP) và BLNG của VNM Giá sữa WMP BLNG VNM 0 40 80 120 160 VNM TH Truemilk Nutifood Friesland Campina IDP Nghìn con Quy mô đàn bò sữa của một số doanh nghiệp sản xuất sữa trong nước năm 2022 Đàn bò hợp tác nông dân Đàn bò trang trại HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 9 HOSE: VNM Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà máy của VNM tăng nhanh với CAGR = 6,5năm trong giai đoạn 2016 – 2022, chủ yếu nhờ sản lượng sữa từ trang trại tăng khi doanh nghiệp chú trọng phát triển đàn bò trang trại. Trong khi đó, đàn bò sữa hợp tác với nông dân và sản lượng sữa thu mua được giữ gần như không đổi trong những năm gần đây. Đến năm 2022, đàn bò trang trại đã cung cấp tới 50 nguyên liệu sữa tươi cho doanh nghiệp mặc dù chỉ chiếm ~29 tổng đàn bò. Năng suất cho sữa của đàn bò cải thiện nhờ áp dụng công nghệ chăn nuôi tiên tiến tại các trang trại, nhờ đó sản lượng sữa tươi cung cấp từ trang trại tăng trưởng 23năm, nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của đàn bò trang trại (12năm) trong giai đoạn 2016 - 2022. Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp và ước tính VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại vì: (1) Chủ động tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu do người tiêu dùng có xu hướng tăng sử dụng các sản phẩm từ sữa bò tươi thay cho các loại sữa nước hoàn nguyên, sữa pha lại vì hàm lượng dinh dưỡng của các sản phẩm này giảm sút do đã qua nhiều công đoạn xử lý, không tốt bằng sữa bò tươi; (2) Chi phí sản xuất trung bình tại trang trại ước tính thấp hơn 16 – 18 so với chi phí thu mua sữa của nông dân, có thể giúp VNM cải thiện BLNG của các sản phẩm được sản xuất từ nguyên liệu sữa tươi; (3) Thuận tiện cho việc kiểm soát chất lượng sữa đầu vào cũng như áp dụng đồng bộ công nghệ chăn nuôi tiên tiến để tăng năng suất cho sữa của đàn bò. Năm 2022, năng suất sữa bò trung bình tại các trang trại VNM ước đạt 28 kg sữabòngày, cao hơn 67 so với mức trung bình của đàn bò sữa Việt Nam (16,7 kg sữabòngày), tiệm cận với năng suất sữa bò tại các khu vực trọng điểm về chăn nuôi bò trên thế giới như Bắc Mỹ, Châu Âu, Châu Úc. Năng suất sữa bình quân tại trang trại VNM hiện thấp hơn ~20 so với đối thủ cạnh tranh lớn nhất của công ty trong sản xuất sữa tươi là TH True Milk (35kgconngày). Chúng tôi cho rằng sự khác biệt về năng suất sữa chủ yếu đến từ việc TH True Milk nhập khẩu hoàn toàn những giống bò sữa cao sản thuần chủng, nhập phôi đông lạnh bò sữa cao sản từ các quốc gia trọng điểm về chăn nuôi bò sữa như Mỹ, Úc, New Zealand,… Trong khi đó, theo chúng tôi tìm hiểu thì trước đây, bò sữa của trang trại VNM có được từ nhiều nguồn như: nhập khẩu các giống bò cao sản, bò giống được cung cấp từ các trang trại chăn nuôi bò sữa hạt nhân của VNM,… do đó năng suất cho sữa của đàn bò không đồng đều. Năng suất đàn bò trang trại VNM đã dần được cải thiện trong những năm gần đây nhờ (1) Tích cực nhập khẩu bò sữa cao sản, giúp tăng năng suất bình quân, mở rộng quy mô đàn bò và (2) Cải tiến công nghệ chăn nuôi, chăm sóc cho bò. Đến nửa đầu năm 2023, năng suất sữa bình quân của đàn bò trang trại VNM đạt 29kgconngày, +3,6 so với mức trung bình cả năm 2022. 21 28 35 39 44 45 50 0 30 60 0 200 400 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nghìn tấn Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà máy của VNM qua các năm Nông dân liên kết Trang trại VNM Sữa từ trang trại Tổng nguồn cung sữa tươi 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nghìn con Quy mô đàn bò sữa của VNM Trang trại VNM Nông dân liên kết HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 10 HOSE: VNM Nguồn: VNM, Cục Chăn nuôi, FPTS tổng hợp và ước tính Rào cản chính của VNM trong quá trình xây dựng trang trại và mở rộng quy mô đàn bò nằm ở việc khó tìm được quỹ đất sạch và rộng từ vài chục đến hàng trăm hecta để xây dựng chuồng trại, trồng cỏ và sản xuất thức ăn cho bò. Trong những năm vừa qua, bên cạnh các dự án trang trại mới, VNM cũng thông qua thâu tóm, sáp nhập các công ty con như Lào – Jagro, Mộc Châu Milk để tiến hành xây dựng trang trại bò tại địa bàn của các công ty con này và đang trong quá trình hoàn thiện. Cụ thể, các dự án trang trại bò sữa mới của VNM được chúng tôi tổng hợp ở bảng dưới đây: Các dự án trang trại bò sữa mới của VNM Tên dự án Tổng quy mô (Đvt: con bò sữa) Sản lượng sữa dự kiến (tấnnăm) Thời gian đưa vào khai thác Cập nhật tiến độ Tổ hợp Trang trại bò sữa organic Lào-Jagro (cụm trang trại số 1) 8.000 44.000 2022 VNM đã nhập khẩu lô bò sữa 1.000 con đầu tiên từ Mỹ để khai thác trong năm 2022. Dự kiến trong năm 2023 sẽ bổ sung thêm 7.000 con; Trang trại bò sữa công nghệ cao tại Tổ hợp Thiên đường sữa Mộc Châu 4.000 20.000 2025 Tổ hợp nhà máy và trang trại bò sữa Tây Ninh số 2 8.000 NA 2025 Trang trại bò sữa công nghệ cao Nông trường sông Hậu (Cần Thơ) 22.000 NA NA Giai đoạn 1 của dự án này có có quy mô tổng đàn là 24.000 con, VNM đã xây dựng xong cụm trang trại bò sữa số 1 với đàn bò 8.000 và đưa vào khai thác trong năm 2022 VNM sẽ đưa vào khai thác từng phần các dự án trang trại trên, giúp sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho các nhà máy của doanh nghiệp tăng dần qua mỗi năm. Chúng tôi ước tính đến 2027, sản lượng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại VNM và nông dân liên kết sẽ đạt khoảng 483.000 tấn, tương ứng tăng trưởng kép sản lượng sữa tươi giai đoạn 2022 – 2027 đạt 6năm (tương đương giai đoạn 2017 – 2022). Vì sản lượng sữa tươi tăng trưởng nhanh nên tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào dự phóng cũng sẽ tăng từ 35 của năm 2022 lên mức 42,2 trong năm 2027. Điều này giúp tăng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho sản xuất các 24,4 25,6 26,2 27,2 27,5 27,8 28,0 29,0 16,7 35,0 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2023 Năng suất sữa bình quân tại các trang trại VNM so với trang trại TH True Milk và trung bình Việt Nam (kgconngày) VNM Trung bình Việt Nam TH True Milk HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 11 HOSE: VNM sản phẩm sữa nước, sữa chua trong bối cảnh người tiêu dùng ngày càng ưa chuộng sử dụng các sản phẩm sữa có nguồn gốc hoàn toàn từ sữa bò tươi. Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính 1.3. Kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H2023 nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nguyên liệu giảm (Quay lại) ► Chi phí nguyên liệu sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn trong nửa sau năm 2023 giúp BLNG cả năm cải thiện 0,9 đpt. Như chúng tôi đã phân tích ở trên, mặc dù giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm từ 2H2022 đến nay nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước gây ảnh hưởng tiêu cực tới BLNG của doanh nghiệp. Trong 1H2023, BLNG của VNM chỉ đạt 39,7 (-0,9 đpt yoy), tuy nhiên BLNG đã có dấu hiệu cải thiện từ Q22023 Chi phí nguyên liệu ở vùng giá thấp trong cuối năm 2022 – đầu năm 2023 sẽ được phản ánh dần trong năm 2023, giúp hỗ trợ BLNG của VNM trong năm 2023 mở rộng dần về cuối năm. Tuy nhiên, mức tăng sẽ bị ảnh hưởng phần nào từ sự gia tăng về (1) Chi phí bao bì, đường tinh luyện (+5 yoy) do ảnh hưởng của lạm phát và khủng hoảng lương thực toàn cầu và (2) Giá thu mua sữa tươi nguyên liệu (+7 yoy) trong bối cảnh chi phí thức ăn chăn nuôi cho bò của nông dân ở mức cao. Do vậy, chúng tôi dự phóng BLNG VNM phục hồi nhẹ và đạt 41,8 trong 2H2023, +2,1 đpt so với 1H2023. Từ đó, chúng tôi ước tính BLNG cả năm 2023 đạt 40,8 (+0,9 đpt yoy) chủ yếu nhờ sự phục hồi trong 2H2023. ► Kỳ vọng BLNG tiếp tục mở rộng trong dài hạn nhưng chưa thể quay về mức BLNG của giai đoạn 2018 - 2020 Năm 2024, chúng tôi dự phóng BLNG đạt 43,0 nhờ được hưởng lợi hoàn toàn từ giá sữa bột nguyên liệu thấp với các đơn hàng được chốt vào cuối năm 2023 và năm 2024. Bên cạnh đó, chúng tôi đưa ra giả định (1) Giá thu mua sữa từ nông dân của VNM sẽ không đổi trong năm 2024 sau khi đã tăng mạnh trong năm 2023, (2) Giá đường tinh luyện đi ngang và (3) Chi phí bao bì tăng 3. Cụ thể, chúng tôi cho rằng giá sữa bột nguyên liệu trung bình cả năm 2023 và 2024 giảm ~16 so với 2022 về quanh mức 3.200 USDtấn vì nhu cầu nhập khẩu sữa của Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa bột lớn nhất thế giới) sẽ tiếp tục chậm lại do nước này đang tích cực thúc đẩy nguồn cung sữa tươi nội địa thông qua tăng cường nhập khẩu bò sữa. Trong vòng 05 năm trở lại đây, Trung Quốc đã nhập khoảng 960.000 con bò sữa cao sản (chiếm 15 tổng đàn bò sữa của Trung Quốc năm 2022) phục vụ mục đích sản xuất sữa tươi, nhờ đó tăng trưởng sản lượng sữa bò giai đoạn 2018 – 2022 đạt 6,3năm, cao hơn mức tăng trưởng sản lượng sữa bò trung bình thế giới trong cùng giai đoạn (1năm). Trong giai đoạn 2025 - 2027, OECD-FAO dự báo giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm dần về mức 3.100 USDtấn, do đó, chúng tôi đưa ra dự phóng BLNG của VNM sẽ mở rộng lên mức 43,8 - 44,6 trong giai đoạn này. Tuy nhiên, mức BLNG này thấp hơn so với BLNG giai đoạn 2018 – 2020 (46 – 47) mặc dù giá sữa bột nguyên liệu được dự báo giảm về mức tương đương với giai đoạn 2018 – 2020. Điều này là do (1) Tỉ trọng sữa 35,0 38,5 40,7 41,0 41,6 42,2 0 15 30 45 0 200 400 600 2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Nghìn tấn Dự phóng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cung cấp cho nhà máy của VNM Trang trại VNM Nông dân liên kết Sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 12 HOSE: VNM tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào tăng lên (như chúng tôi đã đề cập ở phần 1.2) và (2) Chi phí sản xuất từ sữa tươi nguyên liệu của đàn bò trang trại và sản xuất từ sữa tươi thu mua của nông dân ước tính lần lượt cao hơn ~10 và ~29 so với chi phí sản xuất từ sữa bột nhập khẩu. Nguồn: OECD-FAO, FPTS tổng hợp 2. Sản xuất: Quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam VNM là doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam với 14 nhà máy sữa (NMS) trong nước (13 nhà máy thuộc VNM và 1 nhà máy thuộc MCM). Ngoài ra, VNM sở hữu 02 nhà máy tại nước ngoài là NMS Driftwood tại Mỹ và NMS Angkor tại Campuchia để phục vụ nhu cầu sản xuất sữa tại các chi nhánh nước ngoài. VNM có tổng công suất thiết kế của các nhà máy sữa trong nước lớn nhất tại Việt Nam, ước đạt khoảng 1,4 triệu tấnnăm, đáp ứng trên 50 nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm từ s...

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU NGÀNH: THỰC PHẨM Ngày 02 tháng 10 năm 2023 CTCP SỮA VIỆT NAM (HOSE: VNM) Ánnhhhh Phạm Hương Lê Giá thị trường (đồng/cp) 74.200 81.100 Chuyên viên phân tích Giá mục tiêu (đồng/cp) +9,3% Khuyến nghị Email: leph@fpts.com.vn THEO DÕI Điện thoại: 19006446 - Ext : 7583 Chênh lệch: Phê duyệt báo cáo KỲ VỌNG BIÊN LỢI NHUẬN GỘP MỞ RỘNG NHỜ CHI PHÍ SỮA BỘT Nguyễn Đức Thành Nhân NGUYÊN LIỆU HẠ NHIỆT Trưởng nhóm Phân tích đầu tư Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM) Bằng Diễn biến giá cổ phiếu VNM phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ và VN Index phiếu VNM là 81.100 VNĐ/CP (cao hơn 9,3% so với mức giá đóng cửa ngày 80% 29/09/2023) Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu VNM Quý 60% nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu VNM ở giá 67.600 VNĐ/cp, tương ứng tỷ lệ 40% sinh lời kỳ vọng 20% 20% ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ: 0% -20% ► Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu VNM đạt 5,0%/năm trong giai đoạn -40% 2023 – 2027F, tương đương tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa -60% Chúng tôi dự phóng doanh thu của VNM tăng trưởng 5,0%/năm trong giai đoạn VNI VNM 2023 – 2027F Trong đó, doanh thu từ thị trường nội địa (chiếm ~85% cơ cấu doanh thu) tăng trưởng 5,1%/năm, xấp xỉ tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa Thông tin giao dịch 29/09/2023 từ 2022 – 2027F (5,5%/năm), theo Euromonitor (Chi tiết) Cụ thể, chúng tôi dự phóng tăng trưởng các ngành hàng của VNM giai đoạn 2023 – 2027F như sau: Giá hiện tại (đồng/cp) 74.200 Giá cao nhất 52 tuần (đồng/cp) 80.873  Sữa nước và sữa chua: tăng trưởng lần lượt 6%/năm và 7%/năm, tương Giá thấp nhấp 52 tuần (đồng/cp) 63.434 đương tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa nước và sữa chua nội địa Số lượng CP niêm yết (triệu cp) Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 2.090  Sữa bột: tăng trưởng 2%/năm thấp hơn 1,8 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành KLGD bình quân 10 ngày (cp) 2.090 hàng sữa bột trong nước do những lo ngại về vấn đề cạnh tranh % sở hữu nước ngoài 2.758.690 Vốn hóa (tỷ đồng) 55,15%  Sữa đặc: tăng trưởng 5%/năm, cao hơn 2,1 đpt so với tăng trưởng giá trị P/E trailing 12 tháng (lần) 155.075 ngành hàng sữa đặc Việt Nam nhờ kỳ vọng VNM tiếp tục giữ vị thế và năng EPS trailing 12 tháng (đồng/cp) 18,8x lực cải tiến sản phẩm để giành thị phần từ đối thủ Tổng quan doanh nghiệp 3.947 Năm 2023, chúng tôi dự phóng doanh thu VNM đạt 62.192 tỷ đồng (+3,7% yoy) Tên CTCP Sữa Việt Nam khi nhu cầu tiêu thụ nội địa và thị trường nước ngoài vẫn còn chậm trước ảnh hưởng của lạm phát Địa chỉ Số 10 Tân Trào, P Tân Phú, Q.07, TP Hồ Chí Minh ► BLNG mở rộng từ 2H/2023 nhờ chi phí sữa bột nguyên liệu hạ nhiệt Doanh thu chính Kinh doanh sữa và các sản phẩm Trong cơ cấu chi phí sản xuất của VNM, chi phí sữa nguyên liệu chiếm tỉ trọng Chi phí khác từ sữa lớn nhất ~50%, trong đó, ~65% sản lượng sữa nguyên liệu đầu vào là sữa bột chính nhập khẩu Vì vậy, biến động giá sữa bột nhập khẩu có ảnh hưởng lớn tới BLNG Sữa tươi nguyên liệu (thu mua của VNM Mặc dù giá sữa bột đã giảm ~14% từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM Lợi thế trong nước); sữa bột nhập khẩu; chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước Chúng cạnh tranh bao bì tôi kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H/2023 và BLNG cả năm 2023 đạt 40,8% Quy mô sản xuất lớn; (+0,9 đpt yoy) Năm 2024, BLNG ước đạt ~ 43,0% nhờ hưởng lợi hoàn toàn từ Rủi ro Dẫn đầu thị phần ngành sữa; việc giá sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn Giai đoạn 2025 – chính Thương hiệu truyền thống; 2027F, BLNG ở mức 43,8 – 44,6% khi giá sữa bột được dự báo tiếp tục xu Kênh phân phối lớn hướng giảm về mức 3.100 USD/tấn (theo OECD – FAO) (Chi tiết) Biến động giá nguyên liệu sữa RỦI RO ĐẦU TƯ: ► Rủi ro biến động chi phí nguyên liệu đầu vào Sữa nguyên liệu chiếm khoảng 50% chi phí sản xuất của VNM, với khoảng 65% nguyên liệu là sữa bột nhập khẩu Do đó, tỉ suất lợi nhuận của VNM chịu tác động lớn từ biến động giá sữa bột thế giới https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 1 HOSE: VNM I TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP HSX: FMC 1 Lịch sử hình thành và phát triển Quá trình phát triển: Năm 1976: Công ty Sữa – Cà phê miền Nam được thành lập CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM), tiền thân Năm 1982: Đổi tên thành Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê – là Công ty Sữa – Cà Phê miền Nam, thuộc Bánh kẹo I, thuộc Bộ Công nghiệp Thực phẩm Tổng cục Thực phẩm, được thành lập năm 1976 với 04 nhà máy chế biến sữa, cà phê Năm 1992: Đổi tên thành Công ty Sữa Việt Nam (Vinamilk), thuộc Sau hơn 47 năm phát triển ngành sữa, VNM Bộ Công nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản đang sở hữu 14 nhà máy sữa (NMS) tại Việt phẩm từ sữa Nam và 02 NMS tại các quốc gia khác (Campuchia, Mỹ), trở thành doanh nghiệp có Năm 2003: Cổ phần hóa, đổi tên thành CTCP Sữa Việt Nam quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam và xuất khẩu tới 57 thị trường trong năm 2022 Năm 2006: Niêm yết trên sàn giao dịch HSX, mã CP: VNM Tháng 07/2023, VNM chính thức đổi logo và bộ nhận diện của công ty Năm 2007 đến nay: Tiếp tục xây dựng các nhà máy sữa, nhà máy chế biến đồ uống, trang trại bò sữa lớn tại Việt Nam Bên cạnh đó, VNM đã mở rộng quy mô thông qua góp vốn thành lập, thâu tóm và sáp nhập các nhà máy sữa, nhà máy chế biến thực phẩm trong và ngoài nước 2 Cơ cấu cổ đông Cơ cấu cổ đông VNM (ngày Cơ cấu cổ đông lớn (nắm trên 5% vốn cổ phần) của VNM không 30/06/2023) biến động trong vòng nhiều năm trở lại đây Trong đó, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) là cổ đông lớn nhất 33% 36% SCIC với 36% cổ phần Vinamilk còn hai cổ đông lớn khác gồm nhóm 11% 20% F&N Group F&N (có trụ sở tại Singapore, hoạt động chính trong lĩnh vực thực Platinum Victory phẩm – đồ uống) sở hữu 20% cổ phần và quỹ Platinum Victory Cổ đông khác (Singapore) nắm giữ 11% vốn Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp 3 Cơ cấu tổ chức Tại ngày 30/06/2023, VNM có 07 công ty con, công ty liên kết ở trong nước; 05 công ty con, công ty liên doanh, liên kết tại nước ngoài (chi tiết) và các đơn vị trực thuộc (các chi nhánh bán hàng, nhà máy sản xuất, kho vận, phòng khám và trung tâm thu mua sữa tươi) Trong đó, có 08 công ty con, công ty liên doanh liên kết hoạt động trong lĩnh vực chăn nuôi bò sữa, sản xuất, kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa; 01 công ty con sản xuất và tinh luyện đường; 01 công ty con sản xuất và kinh doanh các sản phẩm chăn nuôi; 01 công ty liên kết kinh doanh nguyên liệu thực phẩm và 01 công ty liên kết sản xuất, kinh doanh các mặt hàng từ dừa 4 Một số sản phẩm tiêu biểu của Vinamilk Sữa nước Sữa bột Sữa đặc, creamer đặc Sữa chua ăn, sữa chua uống Kem, phô mai https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 2 HOSE: VNM II TỔNG QUAN NGÀNH SỮA VIỆT NAM HSX: FMC 1 Chuỗi giá trị ngành sản xuất sữa Việt Nam Đầu vào Sản xuất Đầu ra Sữa bò tươi trong nước Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc  Thanh trùng, tiệt trùng sữa nguyên liệu  Phối trộn với các thành phần khác Sữa bột nhập khẩu Kem, bơ, phô mai Nguồn: FPTS tổng hợp Về đầu vào, các sản phẩm sữa tại nước ta được sản xuất từ 02 nguyên liệu chính là (1) Sữa bò tươi trong nước và (2) Sữa bột nhập khẩu, lần lượt chiếm 64% và 36% cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào của sản xuất sữa Xét về nguyên liệu sữa bò tươi, ngành chăn nuôi bò sữa tại Việt Nam chỉ mới bắt đầu phát triển mạnh mẽ từ năm 1990 đến nay nhưng đàn bò sữa trong nước tăng khá nhanh Trong giai đoạn 2012 – 2022, quy mô đàn bò sữa nước ta tăng trưởng với tốc độ 9,5%/năm Đến năm 2022, tổng đàn bò sữa trong nước ước đạt ~400.000 con, cung cấp cho thị trường ~1,3 triệu tấn sữa tươi nguyên liệu, đáp ứng ~45% nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa Bò sữa thường được chăn nuôi tại các khu vực có địa hình rộng, bằng phẳng, phù hợp với việc chăn thả, các địa phương có quy mô đàn bò sữa lớn nhất là TP Hồ Chí Minh, Nghệ An, Sơn La, Lâm Đồng, Long An,… Xét về nguyên liệu sữa bột nhập khẩu, Việt Nam phải nhập khẩu sữa bột để bổ sung nguyên liệu cho sản xuất sữa thành phẩm, do nguồn sữa tươi trong nước mới chỉ đáp ứng 64% sản lượng sản xuất Các loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu gồm: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo Sữa ở dạng bột thường được sử dụng chủ yếu trong giao dịch xuất – nhập khẩu sữa vì (1) Nhẹ hơn khi đã được tách nước (nước chiếm 87% khối lượng của sữa), thuận tiện vận chuyển, tiết giảm chi phí và (2) Sữa bột có thể bảo quản lâu ở nhiệt độ thường đến 2 – 3 năm, thuận tiện cho việc tích trữ tồn kho Thị trường nhập khẩu sữa lớn của Việt Nam là các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sữa như New Zealand, Úc (thuế nhập khẩu 0%), EU (thuế nhập khẩu 3,5 – 5%) và Mỹ Năm 2022, kim ngạch nhập khẩu sữa của Việt Nam là 1,27 tỷ USD (+7,7% yoy) Sữa bò tươi chủ yếu được dùng trong sản xuất các sản phẩm sữa nước và sữa chua có nguồn gốc hoặc chứa thành phần sữa tươi Trong khi đó, sữa bột có thể làm nguyên liệu sản xuất cho tất cả các ngành hàng sữa chính (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc,…) Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam như Vinamilk, Friesland Campina, IDP, Nestle, Nutifood,… đều sử dụng cả 02 nguyên liệu trên trong quá trình sản xuất Bên cạnh đó, một vài doanh nghiệp lớn khác chỉ sử dụng nguyên liệu sữa bò tươi để sản xuất sữa như TH True Milk, Mộc Châu Milk, Dalat Milk,… Theo ước tính của chúng tôi, giá thành sử dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu để sản xuất thấp hơn ~9% so với sử dụng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại bò sữa của doanh nghiệp và thấp hơn ~22% so với sử dụng sữa tươi thu mua từ nông dân chăn nuôi bò sữa trong nước để sản xuất Về sản xuất, sữa bò tươi và sữa bột nguyên liệu đã pha với nước sẽ được tiệt trùng/thanh trùng, phối trộn với các thành phần cần thiết khác như đường, phụ gia, các vitamin, khoáng chất,…để sản xuất sữa thành phẩm Ngành sữa đỏi hỏi nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà xưởng, trang bị nhiều loại máy móc, thiết bị,…bởi mỗi ngành hàng (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, các sản phẩm từ sữa khác) yêu cầu dây chuyền sản xuất khác nhau Do đó, rào cản gia nhập ngành đối với các doanh nghiệp sản xuất sữa mới là rất lớn Hiện nay, hầu hết các nhà máy sữa lớn tại Việt Nam đều nhập khẩu nhiều loại dây chuyền tự động và bán tự động hiện đại từ các quốc gia có ngành sữa phát triển tiên tiến như Thụy Điển, Đan Mạch, Đức, Thụy Sĩ, giúp các doanh nghiệp sản xuất đa dạng các ngành hàng https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 3 HOSE: VNM Về đầu ra, các sản phẩm sữa chính của quá trình sản xuất sữa gồm: Cơ cấu các ngànHhShXàn:gFMC Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các sản phẩm từ sữa khác (phô mai, bơ, kem béo, kem sữa) Trong đó, sữa nước và sữa bột sữa Việt Nam năm 2022 chiếm tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu các ngành hàng sữa, lần lượt chiếm 46% và 30% Các sản phẩm sữa của Việt Nam được tiêu thụ 6% 3% 46% Sữa nước 95% ở trong nước và rất ít được xuất khẩu (5%) do chi phí sản xuất 16% Sữa bột sữa tươi nguyên liệu tại Việt Nam cao hơn và không cạnh tranh được Sữa chua với các quốc gia phát triển ngành sữa lâu đời như Mỹ, Úc, New 30% Sữa đặc Zealand, Các mặt hàng sữa xuất khẩu chính là các sản phẩm sử Khác dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu như sữa bột và sữa đặc, chủ yếu được xuất khẩu tới các quốc gia có nền công nghiệp chế biến sữa chưa Nguồn: Euromonitor phát triển và có tiềm năng tăng trưởng cao như Trung Đông và Đông Nam Á 2 Tăng trưởng giá trị ngành sữa dự báo giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F ► Giá trị ngành sữa tăng nhanh với sự tăng trưởng ở tất cả các ngành hàng Quy mô giá trị ngành toàn ngành và từng ngành hàng sữa tại Việt Nam 150.000 15% 11,9% Tỷ đồng 100.000 7,3% 8,2% 8,2% 10% 50.000 6,5% 4,2% 5% 0 Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc 0% Ngành sữa Khác 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR 2017 - 2022 Nguồn: Euromonitor Giá trị ngành sữa tăng trưởng nhanh với CAGR = 7,3%/năm trong giai đoạn 2017 – 2022, trong đó tất cả các ngành hàng sữa đều đạt mức tăng trưởng dương Giá trị ngành hàng sữa nước tăng trưởng 8,2%/năm trong giai đoạn 2017 – 2022, tương đương với tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người (7 – 8%/năm) Xu hướng chung trong ngành hàng sữa nước hiện nay là việc người tiêu dùng ưu thích các sản phẩm chế biến hoàn toàn từ sữa bò tươi và giảm sử dụng các sản phẩm sữa nước hoàn nguyên1 do phần đa người tiêu dùng cho rằng các loại sữa pha lại đã qua nhiều công đoạn xử lý khiến hàm lượng dinh dưỡng giảm sút, không tốt bằng sữa bò tươi Vì vậy, trong giai đoạn 2017 – 2022, tăng trưởng giá trị các sản phẩm từ sữa bò tươi (gồm sữa tươi tiệt trùng, sữa tươi thanh trùng) đạt 8,5%/năm, còn giá trị các sản phẩm sữa hoàn nguyên tăng trưởng âm, đạt -1,5%/năm, theo Euromonitor Ngành hàng sữa bột tăng trưởng chậm nhất, đạt 4,2%/năm do tỉ lệ sinh giảm tại Việt Nam trong khi 95% cơ cấu sản phẩm là sữa bột dành cho trẻ em Cụ thể, trong giai đoạn 2018 - 2022, tỉ lệ sinh tại Việt Nam đạt trung bình 16,22 trẻ/1.000 dân, giảm 5,4% so với trung bình giai đoạn 2013 - 2017 1 Sữa hoàn nguyên: Sản phẩm được chế biến từ sữa bột hoặc sữa cô đặc bằng cách pha thêm với nước để bù lại lượng nước đã tách ra trong quá trình sản xuất sữa bột hoặc sữa cô đặc từ sữa tươi nguyên liệu https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 4 HOSE: VNM Ti lệ sinh tại Việt Nam (Trẻ em/1000 dân) HSX: FMC 50 40 30 20 10 0 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 Nguồn: MacroTrends Ngoài ra, các chính sách hạn chế quảng cáo sữa cho trẻ em dưới 2 tuổi của Nhà Nước cũng một phần tác động tới xu hướng tiêu dùng sữa bột hiện nay Cụ thể, Nhà Nước đã đưa ra các quy định về nghiêm cấm quảng cáo sản phẩm thay thế sữa mẹ dùng cho trẻ dưới 24 tháng tuổi và quy định phạt tiền với hành vi quảng cáo thức ăn bổ sung cho trẻ dưới 24 tháng tuổi mà không đảm bảo một trong các yêu cầu phần đầu của quảng cáo phải có nội dung: "Sữa mẹ là thức ăn tốt nhất cho sức khỏe và sự phát triển toàn diện của trẻ nhỏ" Các chính sách này nhằm khuyến khích việc sử dụng sữa mẹ thay vì các sản phẩm sữa bột công thức thay thế sữa mẹ và phần nào làm chậm đi tốc độ tăng trưởng của ngành hàng sữa bột trẻ em Ngành hàng sữa chua có tốc độ phát triển nhanh nhất trong các ngành hàng sữa, đạt 11,9%/năm, nhờ sự nâng cao nhận thức của người dân trong việc chăm sóc sức khỏe bằng các loại thực phẩm bổ sung bởi sữa chua được biết đến rộng rãi là sản phẩm giúp tăng cường hệ miễn dịch và tốt cho tiêu hóa Trong đó, dòng sản phẩm sữa chua uống dẫn dắt tăng trưởng cho ngành hàng này với CAGR = 15,2%/năm Giá trị ngành hàng sữa đặc đạt mức tăng trưởng 6,5%/năm trong giai đoạn 2017 – 2022 Sữa đặc chủ yếu được dùng trong pha chế đồ uống và làm bánh do có độ ngọt cao, nhiều đạm nhưng khá ít dinh dưỡng Vì vậy, tăng trưởng của ngành pha chế đồ uống, chế biến thực phẩm sử dụng nguyên liệu sữa đặc (ước tính đạt 6 – 7%/năm) có ảnh hưởng lớn tới tốc độ tăng trưởng của ngành hàng này ► Tăng trưởng giá trị ngành sữa được dự báo đạt 5,5%/năm, giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F (Quay lại) Theo dự báo của Euromonitor, giá trị ngành sữa và các sản phẩm từ sữa được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ 5,5%/năm trong giai đoạn 2022 – 2027, giảm 1,8 đpt so với giai đoạn 2017 – 2022, trong đó, hầu hết các ngành hàng đều tăng trưởng chậm lại Tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người được dự báo đạt ~4%/năm trong giai đoạn 2023 – 2027, chậm hơn so với mức 7 – 8%/năm của giai đoạn 2017 – 2022 Ngành hàng sữa nước và sữa bột trẻ em tiếp tục giữ tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu ngành sữa; ngành hàng sữa chua tiếp tục tăng trưởng nhanh nhất với tốc độ tăng trưởng đạt 7,3%/năm và được dẫn dắt bởi dòng sản phẩm sữa chua uống Tới năm 2027, giá trị ngành sữa dự báo đạt 192.191 tỷ đồng Dự phóng tốc độ tăng trưởng ngành Dự phóng giá trị ngành sữa sữa và các ngành hàng sữa 200.000 15% 11,9% 150.000 10% 7,3% 8,2%6,2% 7,3% 6,5% 8,2% Tỷ đồng 100.000 5% 5,4% 5,5% 50.000 4,2% 3,8% 2,9% 0 2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 0% Ngành Sữa Sữa bột Sữa Sữa đặc Khác sữa nước chua CAGR 2017 - 2022 CAGR 2022 - 2027F Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác Nguồn: Euromonitor https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 5 HOSE: VNM 3 Thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do một vài doanh nghiệp sản xuất lớn thống lĩnh và cạnh tranh do rào cản gia nhập ngành cao HSX: FMC Đến năm 2021, Việt Nam có khoảng 200 doanh nghiệp sữa, trong đó trên 10 doanh nghiệp sản xuất sữa với quy mô vừa và lớn (Vinamilk, TH True Milk, Mộc Châu Milk, Hà Nội Milk, IDP, Nutifood,…; các doanh nghiệp sữa đa quốc gia: Friesland Campina, Abbott, Nestlé,…), còn lại là các doanh nghiệp sữa với quy mô nhỏ, chủ yếu phục vụ cho mục đích tiêu thụ tại địa phương Rào cản gia nhập ngành sữa khá cao do yêu cầu nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà máy, trang trại chăn nuôi bò sữa, máy móc, dây chuyền sản xuất,… Vì vậy, hiện nay thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do các doanh nghiệp sữa vừa và lớn thống lĩnh Các doanh nghiệp này hầu hết đều sở hữu dây chuyền sản xuất, máy móc hiện đại, có thể sản xuất đa dạng các ngành hàng sữa Danh mục sản phẩm của một số doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam Doanh nghiệp nội địa Doanh nghiệp đa quốc gia VNM TH True Nutifood IDP Chỉ tiêu Nestlé Friesland Abbott Mead Milk Campina Johnson Sữa nước x x x x x x Sữa bột x x x x x x x Sữa đặc x x x x Sữa chua x x x x x x Khác x x x x Do đều sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng, năng lực sản Nguồn: FPTS tổng hợp xuất, nghiên cứu, phát triển sản phẩm tốt nên các doanh nghiệp sữa vừa và lớn cạnh tranh nhau gay gắt để có thể Thị phần sữa và các sản phẩm từ sữa giành và giữ thị phần trong bối cảnh tăng trưởng ngành tại Việt Nam sữa dần giảm tốc Các doanh nghiệp thường đầu tư mạnh cho hoạt động bán hàng như quảng cáo, tiếp thị, khuyến 2022 42,8% 7,9% mại (giảm giá, hàng tặng kèm,…) để thu hút người tiêu dùng mua sản phẩm và tăng doanh thu Chúng tôi ước tính 2021 43,9% 7,5% các doanh nghiệp sữa dành trung bình 20 – 25% doanh thu để chi cho các hoạt động bán hàng, cao hơn từ 5 – 10 2020 44,0% 7,1% đpt so với các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống khác 2019 43,4% 6,7% Trong giai đoạn 2018 – 2022, thị phần tập trung hầu hết ở các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn, các công ty đa quốc 2018 41,7% 5,7% gia vì các doanh nghiệp này có tiềm lực tài chính tốt và có khả năng duy trì đầu tư cho hoạt động bán hàng, quảng 0% 20% 40% 60% 80% 100% cáo, tiếp thị Trong khi đó, thị phần của các doanh nghiệp khác tăng tương đối nhanh trong giai đoạn này, đó là các Vinamilk FrieslandCampina hãng sữa ngoại nhập, các công ty liên doanh và các doanh TH True Milk Nestle nghiệp sữa nhỏ có sản phẩm được tiêu thụ tại một khu vực Nutifood Abbott nhất định trong nước, đã phát triển kênh phân phối để gia Mead Johnson Nutrison IDP tăng thị phần Vinasoy Khác Nguồn: Euromonitor, FPTS tổng hợp Chúng tôi cho rằng trong giai đoạn sắp tới, các doanh nghiệp sữa trong nước sẽ tiếp tục cạnh tranh về (1) Chính sách bán hàng, khuyến mãi, tiếp thị, quảng cáo sản phẩm để giành thị phần và (2) Danh mục sản phẩm phù hợp với thị hiếu và nhu cầu của người tiêu dùng nội địa https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 6 III PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH HOSE: VNM HSX: FMC Chuỗi giá trị của VNM (năm 2022) Nguồn: FPTS tổng hợp 1 Đầu vào: VNM tăng tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu đầu vào, kỳ vọng BLNG mở rộng nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nhập khẩu giảm Vinamilk sử dụng cả 02 nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu trong quá trình sản xuất Tỉ trọng trong cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào và sản phẩm đầu ra chủ yếu của 02 nguyên liệu này như trong bảng dưới đây: Nguyên liệu % Cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào Sản phẩm đầu ra chủ yếu Sữa bò tươi 35% Sữa nước, sữa chua Sữa bột nhập khẩu 65% Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, sản phẩm từ sữa khác (kem, phô mai) Nguồn: FPTS tổng hợp 1.1 Biến động giá sữa bột nhập khẩu có tác động lớn tới BLNG của VNM 15% Cơ cấu chi phí sản xuất trung Các nguyên vật liệu chính để sản xuất sữa thành phẩm của VNM 23% bình của VNM năm 2022 gồm có: sữa nguyên liệu (50%); đường, phụ gia, phụ phẩm (12%) 12% và bao bì (23%) Trong đó, chi phí sữa nguyên liệu bao gồm sữa Sữa nguyên liệu bò tươi và sữa bột, chiếm cấu phần lớn nhất Bao bì để đóng gói sản phẩm chủ yếu được doanh nghiệp mua ngoài từ nhà cung 50% Đường, phụ gia, phụ phẩm cấp bao bì Tetra Pak Đường tinh luyện để sản xuất được cung Bao bì cấp ~60% từ Vietsugar – công ty con của VNM, còn lại được nhập khẩu từ Thái Lan, Malaysia, Ngoài ra, VNM cũng nhập Khác (Nhân công, khấu khẩu các loại phụ gia, phụ phẩm như vitamin từ Châu Âu,… hao,…) Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính Năm 2022, chúng tôi ước tính VNM sản xuất khoảng 01 triệu tấn sữa thành phẩm, trong đó khoảng 35% thành phẩm được sản xuất từ sữa bò tươi trong nước, còn lại 65% được chế biến từ nguyên liệu sữa bột nhập khẩu Các loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo, thường được nhập từ các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sản xuất sữa như New Zealand, EU, Mỹ Các nguyên liệu sữa bột này có thể được sử dụng để sản xuất hầu hết các ngành hàng chính cho VNM https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 7 HOSE: VNM Do sữa nguyên liệu chiếm 50% trong cơ cấu chi phí sản xuất và sữa bột nhập khẩu chiếm 65% trong nguyên liệu sữa đầu vào nên biến động giá sữa bột nguyên liệu thế giới có tác động lớn tới BLNG của VNM HSX: FMC Biến động giá sữa bột nguyên kem (WMP) và BLNG của VNM 5.000 50% 4.000 40% USD/tấn 3.000 30% 2.000 20% 1.000 10% 0 0% Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Giá sữa WMP BLNG VNM Nguồn: Global Dairy Trade, VNM, FPTS tổng hợp và ước tính Cụ thể, giai đoạn Q1/2021 – Q2/2022, giá sữa bột nguyên liệu ở mức 3.700 – 4.150 USD/tấn, tăng mạnh ~32% so với trung bình giai đoạn 2018 – 2020 do (1) Nguồn cung bị hạn chế dưới ảnh hưởng của dịch Covid-19 khiến chuỗi cung ứng toàn cầu bị đứt gãy, chiến tranh Nga - Ukraine khiến chi phí chăn nuôi bò sữa (thức ăn, lao động) tăng cao, (2) Nhu cầu tích trữ hàng hóa tăng mạnh tại một số quốc gia lớn như Trung Quốc và (3) Nhu cầu sử dụng sữa để nâng cao sức khỏe của người tiêu dùng trong và sau dịch Covid-19 tăng lên Điều này khiến BLNG của VNM giảm từ mức 46 – 47% của giai đoạn 2018 - 2020 xuống còn 39 – 42% trong năm 2021 – 2022 Từ Q3/2022 đến nay, giá sữa bột nguyên liệu giảm 14% so với giai đoạn Q1/2021 – Q2/2022 vì (1) Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa lớn nhất, chiếm ~56% sản lượng nhập khẩu sữa bột thế giới) giảm nhập khẩu sữa bột nhờ tăng cường nhập khẩu bò sữa, sản lượng sữa tươi nội địa của Trung Quốc dự báo tăng 4% trong năm 2023 và (2) Năm 2023, sản lượng sản xuất sữa bột WMP thế giới được dự báo tăng 3% yoy; sản lượng sữa bò dự báo tăng 1% yoy sau khi sụt giảm nhẹ trong năm 2022 và đạt mức sản lượng cao nhất trong vòng 05 năm trở lại đây nhờ quy mô đàn bò mở rộng chủ yếu tại khu vực Châu Mỹ (theo USDA) Mặc dù giá sữa bột nguyên liệu đã giảm từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước Q1/2023, BLNG VNM chỉ đạt 38,8% (-1,7 đpt yoy), thấp nhất trong vòng 05 năm trở lại đây Tới Q2/2023, chi phí sữa nguyên liệu ở vùng giá thấp đã được phản ánh một phần vào giá vốn, giúp BLNG của VNM cải thiện 1,7 đpt so với Q1/2023, đạt 40,5% 1.2.VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại để gia tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu Tính đến năm 2022, đàn bò của VNM đạt ~140.000 con, chiếm 34% đàn bò cả nước Đàn bò của VNM gồm (1) Đàn bò từ trang trại ~40.000 con do VNM trực tiếp quản lý và (2) Đàn bò do VNM ký hợp đồng hợp tác với hộ nông dân chăn nuôi bò sữa để thu mua sữa tươi nguyên liệu ~100.000 con Trong các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn tại Việt Nam, TH True Nghìn con Quy mô đàn bò sữa của một số Milk và Nutifood là đối thủ cạnh tranh của VNM có sở hữu trang trại doanh nghiệp sản xuất sữa trong bò sữa chăn nuôi tập trung Trong đó, TH True Milk sở hữu trang 160 nước năm 2022 trại bò với quy mô lớn nhất và cạnh tranh trực tiếp với VNM trong hoạt động sản xuất sữa tươi Đàn bò trang trại của TH True Milk 120 ~70.000 con, nhiều hơn 75% so với quy mô đàn bò sữa tại trang trại của VNM 80 Tại Việt Nam, VNM là một trong số ít các doanh nghiệp khai thác 40 đồng thời cả đàn bò từ trang trại và đàn bò hợp tác với nông dân Trong khi đó, TH Truemilk, Nutifood chỉ khai thác đàn bò chăn nuôi 0 tại trang trại tập trung của doanh nghiệp; còn Friesland Campina, IDP không có trang trại, chỉ sử dụng sữa thu mua từ nông hộ VNM TH Nutifood Friesland IDP Truemilk Campina Đàn bò hợp tác nông dân Đàn bò trang trại Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 8 HOSE: VNM Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà máy của VNM tăng nhanh với CAGR = 6,5%/năm trong giai đoạn 2016 – 2022, chủ yếu nhờ sản lượng sữa từ trang trại tăng khi doanh nghiệp chú trọng phát triển đàn bò tHraSngXtr:ạFi MTroCng khi đó, đàn bò sữa hợp tác với nông dân và sản lượng sữa thu mua được giữ gần như không đổi trong những năm gần đây Đến năm 2022, đàn bò trang trại đã cung cấp tới 50% nguyên liệu sữa tươi cho doanh nghiệp mặc dù chỉ chiếm ~29% tổng đàn bò Năng suất cho sữa của đàn bò cải thiện nhờ áp dụng công nghệ chăn nuôi tiên tiến tại các trang trại, nhờ đó sản lượng sữa tươi cung cấp từ trang trại tăng trưởng 23%/năm, nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của đàn bò trang trại (12%/năm) trong giai đoạn 2016 - 2022 Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà Quy mô đàn bò sữa của VNM máy của VNM qua các năm 120 400 60% 100 44% 45% 50% 80 200 28% 35% 39% 30% 60 40 21% 20 Nghìn tấn Nghìn con 0 0 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Trang trại VNM Nông dân liên kết Nông dân liên kết Trang trại VNM % Sữa từ trang trại / Tổng nguồn cung sữa tươi Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp và ước tính VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại vì: (1) Chủ động tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu do người tiêu dùng có xu hướng tăng sử dụng các sản phẩm từ sữa bò tươi thay cho các loại sữa nước hoàn nguyên, sữa pha lại vì hàm lượng dinh dưỡng của các sản phẩm này giảm sút do đã qua nhiều công đoạn xử lý, không tốt bằng sữa bò tươi; (2) Chi phí sản xuất trung bình tại trang trại ước tính thấp hơn 16 – 18% so với chi phí thu mua sữa của nông dân, có thể giúp VNM cải thiện BLNG của các sản phẩm được sản xuất từ nguyên liệu sữa tươi; (3) Thuận tiện cho việc kiểm soát chất lượng sữa đầu vào cũng như áp dụng đồng bộ công nghệ chăn nuôi tiên tiến để tăng năng suất cho sữa của đàn bò Năm 2022, năng suất sữa bò trung bình tại các trang trại VNM ước đạt 28 kg sữa/bò/ngày, cao hơn 67% so với mức trung bình của đàn bò sữa Việt Nam (16,7 kg sữa/bò/ngày), tiệm cận với năng suất sữa bò tại các khu vực trọng điểm về chăn nuôi bò trên thế giới như Bắc Mỹ, Châu Âu, Châu Úc Năng suất sữa bình quân tại trang trại VNM hiện thấp hơn ~20% so với đối thủ cạnh tranh lớn nhất của công ty trong sản xuất sữa tươi là TH True Milk (35kg/con/ngày) Chúng tôi cho rằng sự khác biệt về năng suất sữa chủ yếu đến từ việc TH True Milk nhập khẩu hoàn toàn những giống bò sữa cao sản thuần chủng, nhập phôi đông lạnh bò sữa cao sản từ các quốc gia trọng điểm về chăn nuôi bò sữa như Mỹ, Úc, New Zealand,… Trong khi đó, theo chúng tôi tìm hiểu thì trước đây, bò sữa của trang trại VNM có được từ nhiều nguồn như: nhập khẩu các giống bò cao sản, bò giống được cung cấp từ các trang trại chăn nuôi bò sữa hạt nhân của VNM,… do đó năng suất cho sữa của đàn bò không đồng đều Năng suất đàn bò trang trại VNM đã dần được cải thiện trong những năm gần đây nhờ (1) Tích cực nhập khẩu bò sữa cao sản, giúp tăng năng suất bình quân, mở rộng quy mô đàn bò và (2) Cải tiến công nghệ chăn nuôi, chăm sóc cho bò Đến nửa đầu năm 2023, năng suất sữa bình quân của đàn bò trang trại VNM đạt 29kg/con/ngày, +3,6% so với mức trung bình cả năm 2022 https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 9 HOSE: VNM Năng suất sữa bình quân tại các trang trại VNM so với HSX: FMC trang trại TH True Milk và trung bình Việt Nam (kg/con/ngày) 40 35,0 30 24,4 25,6 26,2 27,2 27,5 27,8 28,0 29,0 20 16,7 10 0 1H2023 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 VNM Trung bình Việt Nam TH True Milk Nguồn: VNM, Cục Chăn nuôi, FPTS tổng hợp và ước tính Rào cản chính của VNM trong quá trình xây dựng trang trại và mở rộng quy mô đàn bò nằm ở việc khó tìm được quỹ đất sạch và rộng từ vài chục đến hàng trăm hecta để xây dựng chuồng trại, trồng cỏ và sản xuất thức ăn cho bò Trong những năm vừa qua, bên cạnh các dự án trang trại mới, VNM cũng thông qua thâu tóm, sáp nhập các công ty con như Lào – Jagro, Mộc Châu Milk để tiến hành xây dựng trang trại bò tại địa bàn của các công ty con này và đang trong quá trình hoàn thiện Cụ thể, các dự án trang trại bò sữa mới của VNM được chúng tôi tổng hợp ở bảng dưới đây: Các dự án trang trại bò sữa mới của VNM Tên dự án Tổng quy mô Sản lượng Thời gian Cập nhật tiến độ (Đvt: con bò sữa dự kiến đưa vào khai sữa) (tấn/năm) thác Tổ hợp Trang trại bò sữa 8.000 44.000 2022 VNM đã nhập khẩu lô bò sữa organic Lào-Jagro (cụm trang 1.000 con đầu tiên từ Mỹ để trại số 1)* khai thác trong năm 2022 Dự kiến trong năm 2023 sẽ bổ sung thêm 7.000 con; Trang trại bò sữa công nghệ 4.000 20.000 2025 cao tại Tổ hợp Thiên đường sữa Mộc Châu Tổ hợp nhà máy và trang trại bò 8.000 N/A 2025 sữa Tây Ninh số 2 Trang trại bò sữa công nghệ 22.000 N/A N/A cao Nông trường sông Hậu (Cần Thơ) *Giai đoạn 1 của dự án này có có quy mô tổng đàn là 24.000 con, VNM đã xây dựng xong cụm trang trại bò sữa số 1 với đàn bò 8.000 và đưa vào khai thác trong năm 2022 VNM sẽ đưa vào khai thác từng phần các dự án trang trại trên, giúp sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho các nhà máy của doanh nghiệp tăng dần qua mỗi năm Chúng tôi ước tính đến 2027, sản lượng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại VNM và nông dân liên kết sẽ đạt khoảng 483.000 tấn, tương ứng tăng trưởng kép sản lượng sữa tươi giai đoạn 2022 – 2027 đạt 6%/năm (tương đương giai đoạn 2017 – 2022) Vì sản lượng sữa tươi tăng trưởng nhanh nên tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào dự phóng cũng sẽ tăng từ 35% của năm 2022 lên mức 42,2% trong năm 2027 Điều này giúp tăng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho sản xuất các https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 10 HOSE: VNM sản phẩm sữa nước, sữa chua trong bối cảnh người tiêu dùng ngày càng ưa chuộng sử dụng các sản phẩm sữa có nguồn gốc hoàn toàn từ sữa bò tươi HSX: FMC Dự phóng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cung cấp cho nhà máy của VNM 600 38,5% 40,7% 41,0% 41,6% 45% 42,2% Nghìn tấn 35,0% 400 30% 200 15% 0 2023F 2024F 2025F 2026F 0% 2022 2027F Trang trại VNM Nông dân liên kết % Sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính 1.3 Kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H/2023 nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nguyên liệu giảm (Quay lại) ► Chi phí nguyên liệu sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn trong nửa sau năm 2023 giúp BLNG cả năm cải thiện 0,9 đpt Như chúng tôi đã phân tích ở trên, mặc dù giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm từ 2H2022 đến nay nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước gây ảnh hưởng tiêu cực tới BLNG của doanh nghiệp Trong 1H2023, BLNG của VNM chỉ đạt 39,7% (-0,9 đpt yoy), tuy nhiên BLNG đã có dấu hiệu cải thiện từ Q2/2023 Chi phí nguyên liệu ở vùng giá thấp trong cuối năm 2022 – đầu năm 2023 sẽ được phản ánh dần trong năm 2023, giúp hỗ trợ BLNG của VNM trong năm 2023 mở rộng dần về cuối năm Tuy nhiên, mức tăng sẽ bị ảnh hưởng phần nào từ sự gia tăng về (1) Chi phí bao bì, đường tinh luyện (+5% yoy) do ảnh hưởng của lạm phát và khủng hoảng lương thực toàn cầu và (2) Giá thu mua sữa tươi nguyên liệu (+7% yoy) trong bối cảnh chi phí thức ăn chăn nuôi cho bò của nông dân ở mức cao Do vậy, chúng tôi dự phóng BLNG VNM phục hồi nhẹ và đạt 41,8% trong 2H2023, +2,1 đpt so với 1H2023 Từ đó, chúng tôi ước tính BLNG cả năm 2023 đạt 40,8% (+0,9 đpt yoy) chủ yếu nhờ sự phục hồi trong 2H2023 ► Kỳ vọng BLNG tiếp tục mở rộng trong dài hạn nhưng chưa thể quay về mức BLNG của giai đoạn 2018 - 2020 Năm 2024, chúng tôi dự phóng BLNG đạt 43,0% nhờ được hưởng lợi hoàn toàn từ giá sữa bột nguyên liệu thấp với các đơn hàng được chốt vào cuối năm 2023 và năm 2024 Bên cạnh đó, chúng tôi đưa ra giả định (1) Giá thu mua sữa từ nông dân của VNM sẽ không đổi trong năm 2024 sau khi đã tăng mạnh trong năm 2023, (2) Giá đường tinh luyện đi ngang và (3) Chi phí bao bì tăng 3% Cụ thể, chúng tôi cho rằng giá sữa bột nguyên liệu trung bình cả năm 2023 và 2024 giảm ~16% so với 2022 về quanh mức 3.200 USD/tấn vì nhu cầu nhập khẩu sữa của Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa bột lớn nhất thế giới) sẽ tiếp tục chậm lại do nước này đang tích cực thúc đẩy nguồn cung sữa tươi nội địa thông qua tăng cường nhập khẩu bò sữa Trong vòng 05 năm trở lại đây, Trung Quốc đã nhập khoảng 960.000 con bò sữa cao sản (chiếm 15% tổng đàn bò sữa của Trung Quốc năm 2022) phục vụ mục đích sản xuất sữa tươi, nhờ đó tăng trưởng sản lượng sữa bò giai đoạn 2018 – 2022 đạt 6,3%/năm, cao hơn mức tăng trưởng sản lượng sữa bò trung bình thế giới trong cùng giai đoạn (1%/năm) Trong giai đoạn 2025 - 2027, OECD-FAO dự báo giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm dần về mức 3.100 USD/tấn, do đó, chúng tôi đưa ra dự phóng BLNG của VNM sẽ mở rộng lên mức 43,8% - 44,6% trong giai đoạn này Tuy nhiên, mức BLNG này thấp hơn so với BLNG giai đoạn 2018 – 2020 (46% – 47%) mặc dù giá sữa bột nguyên liệu được dự báo giảm về mức tương đương với giai đoạn 2018 – 2020 Điều này là do (1) Tỉ trọng sữa https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 11 HOSE: VNMUSD/tấn tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào tăng lên (như chúng tôi đã đề cập ở phần 1.2) và (2) Chi phí sản xuất từ sữa tươi nguyên liệu của đàn bò trang trại và sản xuất từ sữa tươi thu mua của nônHgSdâXn:ưFớMc tCính lần lượt cao hơn ~10% và ~29% so với chi phí sản xuất từ sữa bột nhập khẩu Dự phóng giá sữa bột nguyên kem (WMP) thế giới 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Nguồn: OECD-FAO, FPTS tổng hợp 2 Sản xuất: Quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam VNM là doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam với 14 nhà máy sữa (NMS) trong nước (13 nhà máy thuộc VNM và 1 nhà máy thuộc MCM) Ngoài ra, VNM sở hữu 02 nhà máy tại nước ngoài là NMS Driftwood tại Mỹ và NMS Angkor tại Campuchia để phục vụ nhu cầu sản xuất sữa tại các chi nhánh nước ngoài VNM có tổng công suất thiết kế của các nhà máy sữa trong nước lớn nhất tại Việt Nam, ước đạt khoảng 1,4 triệu tấn/năm, đáp ứng trên 50% nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm từ sữa trong nước Quy trình sản xuất một số ngành hàng chính của VNM như sau: Ngành Nguyên liệu sản Quy trình sản xuất Dòng sản phẩm chính Đối tượng sử dụng hàng xuất - Hạn sử dụng Sữa Sữa tươi nguyên liệu Sữa nguyên liệu  Chuẩn Sữa tươi tiệt trùng (6 Người lớn và trẻ em nước (*) hóa, khử trùng  Phối trộn tháng), thanh trùng (7 - trên 1 tuổi với các thành phần khác  10 ngày),… Sữa bột nhập khẩu Chiết rót, đóng gói bao bì (**) Sữa hoàn nguyên tiệt trùng (6 tháng) Sữa bột Sữa bột nhập khẩu Sữa nguyên liệu  Hòa trộn Sữa công thức cho trẻ Trẻ sơ sinh và trẻ nhỏ, Sữa tươi nguyên liệu tạo dịch sữa  Chuẩn hóa, em, sữa cho phụ nữ phụ nữ mang thai và Sữa Sữa bột nhập khẩu thanh trùng  Cô đặc sữa  mang thai, sữa cho người già chua Sấy sữa  Đóng lon người cao tuổi (1 - 2 năm Sữa bột nhập khẩu tùy cách đóng gói) Người lớn và trẻ em Sữa Sữa nguyên liệu trên 1 tuổi đặc  Chuẩn hóa, thanh trùng  Sữa chua ăn (45 ngày), Làm lạnh xuống 4 độ C  sữa chua uống (50 ngày) Người lớn và trẻ em Cấy men  Ủ  Làm lạnh trên 1 tuổi, sử dụng  Chiết rót, đóng gói Sữa đặc, Creamer đặc chủ yếu trong làm (4 - 12 tháng tùy cách bánh, pha chế đồ uống Sữa nguyên liệu  chuẩn đóng gói) hóa, thanh trùng  Cô đặc, làm nguội,  Kết tinh  Đóng hộp Nguồn: FPTS tổng hợp (*)Sữa tươi nguyên liệu được vận chuyển từ trang trại đến nhà máy bằng xe bồn lạnh (dưới 6 độ C) (**)Sữa bột nhập khẩu đã qua kiểm tra chất lượng được pha với nước https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 12 HOSE: VNM Quy mô và năng lực sản xuất của một số doanh nghiệp ngành sữa tại Việt Nam Doanh nghiệp nội địa HSX: FMC Doanh nghiệp đa quốc gia Chỉ tiêu VNM TH True Nutifood IDP Friesland Mead Milk Campina Johnson Nestlé Abbott Số nhà máy tại Việt 14 01 06 03 06 02 - - Nam (năm 2022) Công suất thiết kế 1,4 0,5 0,2 N/A N/A 0,55 - - (triệu tấn/năm) Vị trí phân bổ nhà máy Miền Bắc – Bắc 4 1 3 2 2 1 Trung Bộ Miền Trung – Tây 2 1 Nguyên Miền Nam 8 2 1 4 1 Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính Trong 14 nhà máy của VNM, có 02 nhà máy chuyên sản xuất sữa bột do sản phẩm này chỉ sử dụng sữa bột nhập khẩu làm nguyên liệu và dây chuyền sản xuất phức tạp đòi hỏi nhiều công đoạn 12 nhà máy còn lại của VNM có thể sản xuất tất cả các sản phẩm còn lại (sữa nước, sữa chua, sữa đặc, kem, phô mai, nước giải khát,…), được xây dựng ở khu vực lân cận với các trang trại của doanh nghiệp, giúp thuận tiện hơn trong quá trình vận chuyển và bảo quản sữa tươi nguyên liệu từ trang trại tới nhà máy Vị trí các nhà máy VNM trải dài từ Bắc tới Nam, thuận tiện cung ứng thành phẩm ở cả 03 miền và xuất khẩu 3 Đầu ra: Các ngành hàng gặp áp lực cạnh tranh mạnh mẽ, ưu thế tuyệt đối ở ngành hàng sữa đặc Đầu ra của quá trình sản xuất gồm 05 ngành hàng chính: Cơ cấu doanh thu theo ngành hàng Sữa nước, sữa đặc, sữa bột, sữa chua và các sản phẩm từ sữa khác (kem, phô mai), trong đó, sữa nước chiếm của VNM năm 2022 tỉ trọng lớn nhất ~40% doanh thu 7% Sữa nước Danh mục sản phẩm của Vinamilk đa dạng với trên 250 mặt hàng ở tất cả các phân khúc từ thông thường đến 15% Sữa chua cao cấp, đáp ứng nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm Sữa bột từ sữa của người tiêu dùng ở mọi lứa tuổi 40% 18% Sữa đặc Khác 20% Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính ► Sữa nước và sữa chua: Xu hướng phát triển sản phẩm từ sữa tươi nguyên liệu và cao cấp hóa sản phẩm Hầu hết các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn trên thị trường đều có khả năng sản xuất 02 sản phẩm chính là sữa nước và sữa chua từ nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu Hiện nay, xu hướng chung của 02 ngành hàng này là phát triển các sản phẩm từ sữa bò tươi và cao cấp hóa khi người tiêu dùng ngày càng khắt khe với nguồn gốc nguyên liệu sản xuất và chất lượng sản phẩm, cho rằng các sản phẩm sữa hoàn nguyên đã qua nhiều công đoạn xử lý nên hàm lượng dinh dưỡng sụt giảm Vinamilk đã nắm bắt xu hướng tiêu dùng sữa bò tươi 100% và phát triển đàn bò trang trại (như chúng tôi đã phân tích ở phần “Đầu vào”) Đối với xu hướng cao cấp hóa, VNM đã tung ra các dòng sản phẩm cao cấp như: sữa tươi, sữa chua Vinamilk Green Farm (sản xuất từ sữa tươi tại hệ thống trang trại sinh thái, thân thiện với thiên nhiên), Vinamilk 100% Organic (sản xuất từ sữa tươi của đàn bò không biến đổi gen, không sử dụng hormone tăng trưởng, thuốc kháng sinh, đồng cỏ sử dụng không thuốc trừ sâu và phân bón hóa học), Sữa tươi Vinamilk chứa tổ yến,… Theo chia sẻ của doanh nghiệp, trong giai đoạn tới, VNM có định hướng phát triển các sản phẩm sữa dinh dưỡng, đáp ứng từng nhu cầu cụ thể của người tiêu dùng ở mỗi lứa tuổi như sữa cho người tiểu đường, sữa cho người huyết áp cao,… https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 13 HOSE: VNM Đối thủ cạnh tranh lớn nhất của Vinamilk ở 02 ngành hàng này là TH True Milk khi cùng có tiềm lực lớn về nguồn cung sữa tươi từ các trang trại bò chăn nuôi tập trung và sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng từ phHânSkXhú:cFthMườCng tới cao cấp Tuy nhiên, VNM có lợi thế về giá bán, cụ thể, giá bán các sản phẩm sữa tươi và sữa nước cao cấp của VNM rẻ hơn lần lượt là 5% và 20% so với các sản phẩm ở phân khúc tương tự của TH True Milk Tương tự đối với các sản phẩm sữa chua, giá bán của VNM tại phân khúc thường và phân khúc cao cấp rẻ hơn TH True Milk lần lượt là 2% và 9% Tại thị trường nội địa, VNM đang nắm giữ lần lượt là 47% và 65% thị phần ở ngành hàng sữa nước và sữa chua ► Sữa bột và sữa đặc: Sản phẩm chủ lực để xuất khẩu Sữa bột và sữa đặc được sản xuất từ sữa bột nhập khẩu và là các ngành hàng chủ lực để xuất khẩu của VNM Tuy nhiên, vị thế 02 ngành hàng này của VNM lại có sự khác nhau tại thị trường nội địa Cụ thể, đối với sữa bột, đây là ngành hàng cạnh tranh gay gắt nhất khi VNM không chỉ cạnh tranh với các nhà sản xuất trong nước mà còn cạnh tranh với các sản phẩm sữa bột nhập khẩu trực tiếp từ nước ngoài Ở thị trường trong nước, VNM nắm giữ 20% thị phần do (1) Các đối thủ này đều có năng lực tốt về quảng cáo, nghiên cứu và phát triển sản phẩm và (2) Tâm lý người tiêu dùng Việt Nam đối với ngành hàng sữa bột là chuộng hàng ngoại, Tuy nhiên, sản phẩm sữa bột của VNM lại rất cạnh tranh tại các thị trường xuất khẩu, đặc biệt là thị trường Trung Đông, bởi giá bán hợp lý với phần đa người tiêu dùng tại đây Do đó, VNM đã và đang đẩy mạnh xuất khẩu sản phẩm sữa bột tại thị trường này Năm 2022, chúng tôi ước tính doanh thu từ xuất khẩu sữa bột chiếm ~30% tổng doanh thu mặt hàng sữa bột của doanh nghiệp Đối với sữa đặc, đây là sản phẩm có thế mạnh nhất của VNM với thương hiệu sữa đặc Ông Thọ lâu đời, thương hiệu kem đặc Ngôi Sao Phương Nam dùng để pha chế, được các cửa hàng cà phê, trà sữa ưa thích sử dụng Tại thị trường nội địa, VNM chiếm ưu thế gần như tuyệt đối ở ngành hàng này với 82% thị phần nhờ liên tục có các nghiên cứu đổi mới với sữa đặc để củng cố vị thế của mình, điển hình như việc cải tiến bao bì sản phẩm để phù hợp với đa dạng mục đích sử dụng của người tiêu dùng Cụ thể, các sản phẩm sữa đặc, kem đặc được đóng trong bao giấy với nhiều thể tích, đóng lon, đóng tuýp và đóng hộp nhỏ phù hợp cho 01 lần sử dụng,… Bên cạnh đó, VNM cũng đưa ra nhiều sự lựa chọn cho người tiêu dùng về độ ngọt, độ béo, hàm lượng dinh dưỡng khác nhau trong từng loại sản phẩm,… tùy mục đích sử dụng và khẩu vị của người tiêu dùng Sản phẩm thế mạnh này cũng được doanh nghiệp đẩy mạnh xuất khẩu sang các thị trường Trung Đông, Trung Quốc,… 4 Phân phối: Mạng lưới phân phối trong nước dày đặc và thị trường nước ngoài rộng lớn Các sản phẩm của VNM được tiêu thụ chủ yếu ở trong nước Năm 2022, doanh thu từ thị trường nội địa chiếm ~85% trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp của doanh nghiệp, 15% còn lại đến từ thị trường nước ngoài, bao gồm các chi nhánh của VNM ở nước ngoài (chiếm 7% doanh thu) và các thị trường mà VNM xuất khẩu đến trực tiếp (chiếm 8% doanh thu) VNM đã xuất khẩu đến 57 quốc gia với các sản phẩm chủ đạo là sữa đặc và sữa bột Doanh thu theo khu vực kinh doanh Lợi nhuận gộp và BLNG của VNM của VNM 30.000 46,8% 47,2% 46,4% 60% 43,1% 39,9% 80.000 Tỷ đồng Tỷ đồng 20.000 40% 40.000 10.000 20% 0 2019 2020 2021 2022 0 2019 2020 2021 0% 2018 Xuất khẩu Chi nhánh nước ngoài 2018 Nước ngoài (*) 2022 BLNG Nội địa Nội địa Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp (*) Lợi nhuận gộp tại nước ngoài bao gồm lợi nhuận đến từ các thị trường xuất khẩu và các chi nhánh nước ngoài của VNM Năm 2022, doanh thu thuần của VNM đạt 59.956 tỷ đồng (-2% yoy) và lợi nhuận gộp đạt 23.897 tỷ đồng (-9% yoy) Sự sụt giảm này đến từ những khó khăn của (1) Thị trường nội địa (doanh thu giảm 0,4% yoy) và (2) Thị trường xuất khẩu (doanh thu giảm 21,3% yoy) https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 14 HOSE: VNM Đối với thị trường nội địa, doanh thu giảm do nhu cầu tiêu thụ chậm lại khi người tiêu dùng thắt chặt thói quen chi tiêu bởi lạm phát, đặc biệt là ở khu vực nông thôn (khu vực đóng góp ~70% doanh thu nội địa của VHNMS)X, n:ơFi MngCười dân có thu nhập thấp và nhạy cảm về giá hơn Bên cạnh đó, VNM cắt giảm chi phí bán hàng (chi phí khuyến mại tại các điểm bán lẻ, chi phí quảng cáo) để bảo toàn biên lợi nhuận ròng trong bối cảnh chi phí nguyên vật liệu đầu vào tăng mạnh cũng làm giảm sức cạnh tranh của doanh nghiệp, khiến doanh thu nội địa sụt giảm (chúng tôi sẽ phân tích kỹ hơn ở phần 4.1) Đối với các thị trường xuất khẩu, doanh thu giảm mạnh trong năm 2022 chủ yếu do doanh thu từ thị trường Trung Đông – thị trường xuất khẩu lớn nhất của VNM giảm Điều này đến từ ảnh hưởng của lạm phát và biến động tỷ giá khiến giá bán tại thị trường xuất khẩu tăng cao, làm mất sức cạnh tranh của sản phẩm Ngược lại, doanh thu tại các chi nhánh nước ngoài của doanh nghiệp (Mỹ và Campuchia) tăng trưởng 14,8% yoy, chủ yếu nhờ sự phục hồi nhu cầu sữa sau dịch Covid-19 và đa dạng hóa kênh phân phối BLNG của VNM giảm 3,2 đpt yoy trong năm 2022 do chi phí nguyên liệu sữa bột ở mức cao như đã phân tích ở phần “Đầu vào” 4.1 Thị trường trong nước: Mạng lưới phân phối dày đặc, việc cắt giảm chi phí bán hàng khiến VNM bị mất thị phần trong 02 năm trở lại đây Các sản phẩm sản xuất từ nhà máy của VNM được phân phối ở trong nước theo 03 kênh phân phối chính: (1) Kênh truyền thống – kênh phân phối chủ lực, đóng góp ~70% doanh thu nội địa, (2) Kênh hiện đại – đóng góp ~25% doanh thu nội địa và (3) Kênh khách hàng lớn – đóng góp ~5% doanh thu nội địa Cụ thể như sau: (1) Kênh truyền thống: Sản phẩm của VNM được phân phối tới hơn Số điểm bán lẻ và cửa hàng 200 đối tác là nhà phân phối chính, sau đó được chuyển tới các chuyên doanh của một số điểm bán lẻ trên khắp cả nước VNM sở hữu số điểm bán lẻ truyền doanh nghiệp sữa tại Việt Nam thống (cửa hàng tạp hóa, đại lý bán lẻ…) lớn nhất trong các doanh nghiệp sữa tại Việt Nam với hơn 230.000 điểm bán Do đối tượng 240 650 800 khách hàng chính của kênh này tập trung ở khu vực nông thôn, có 180 thu nhập thấp và nhạy cảm về giá, doanh thu của kênh truyền 600 thống chịu ảnh hưởng nặng nề nhất bởi khó khăn của toàn nền 329 kinh tế trong năm 2022 120 156 400 200 (2) Kênh hiện đại: Sản phẩm của VNM được phân phối qua 8.000 60 điểm bán hiện đại là các cửa hàng tiện lợi, siêu thị,…; các kênh 0 0 thương mại điện tử; website; ứng dụng mua hàng và chuỗi cửa Nghìn cửa hàng hàng chuyên doanh “Giấc mơ sữa Việt” với 650 cửa hàng, lớn Cửa hàng nhất trong các doanh nghiệp sữa Sau tác động của Covid-19, xu hướng mua sắm online tăng mạnh, đóng góp đáng kể vào sự tăng Điểm bán lẻ truyền thống (cột trái) trưởng của kênh này Cửa hàng chuyên doanh Nguồn: FPTS tổng hợp https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 15 HOSE: VNM (3) Kênh khách hàng lớn: Các khách hàng chính của VNM tại kênh này là các trường học, nhà hàng, bệnh viện, xí nghiệp,… Hoạt động kinh doanh của kênh khách hàng lớn bị ảnh hưởng trong giai đoạn dịchHCSovXid:-1F9MchCưa được kiểm soát và đã trở lại bình thường kể từ năm 2022 khi nhà hàng, trường học được mở cửa và các đường bay được khai thác ổn định trở lại Năm 2022, doanh thu của kênh khách hàng đặc biệt ghi nhận tăng trưởng 10% yoy Hệ thống phân phối đa dạng và dày đặc góp phần giúp VNM giữ thị phần đứng đầu ngành sữa trong nhiều năm ở mức trên 40% Trong năm 2021 và 2022, thị phần của VNM liên tục giảm, đạt lần lượt 43,9% và 42,8%, do VNM đã giảm mức đầu tư cho hoạt động bán hàng trong 02 năm này để bảo toàn biên lợi nhuận ròng trước áp lực chi phí nguyên liệu tăng cao Cụ thể, tỉ lệ chi phí bán hàng / doanh thu thuần (CPBH/DTT) của doanh nghiệp trong năm 2021 và 2022 giảm lần lượt 1,7 đpt và 2,1 đpt so với mức trung bình giai đoạn 2018 – 2020 (~23%) Trong đó, các khoản chi phí được cắt giảm chủ yếu là chi phí khuyến mại cho điểm bán lẻ và chi phí quảng cáo (chiếm ~80% chi phí bán hàng) Đáng nói, trong bối cảnh nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa bị ảnh hưởng bởi lạm phát và áp lực cạnh tranh từ các doanh nghiệp hiện hữu cũng như từ các đối thủ mới gia nhập ngành ngày càng mạnh mẽ, việc doanh nghiệp cắt giảm chi phí khuyến mại, hỗ trợ bán hàng để kích cầu đã ảnh hưởng tới sức tiêu thụ của người tiêu dùng đối với các sản phẩm của VNM, đặc biệt là tại các điểm bán lẻ của kênh phân phối truyền thống – nơi người dân nhạy cảm về giá và bị ảnh hưởng nhiều nhất dưới áp lực lạm phát Thị phần nội địa của VNM từ Chi phí bán hàng VNM 2018 - 2022 Tỷ đồng 15.000 30% 50% 23,3% 23,1% 22,5% 21,3% 20,9% 40% 10.000 20% 30% 5.000 10% 20% 41,7% 43,4% 44,0% 43,9% 42,8% 0 2019 2020 2021 0% 10% 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2022 0% Chi phí khuyến mại Chi phí quảng cáo CPBH khác %CPBH/DT Tỉ suất LNST Nguồn: Euromonitor, VNM, FPTS tổng hợp Trong nửa đầu năm 2023, tỉ lệ CPBH/DTT của VNM tăng 0,4 đpt yoy, đạt 21,1%, trong đó chi phí tăng lên chủ yếu là chi phí khuyến mại, hỗ trợ bán hàng tại các điểm bán lẻ Theo chia sẻ của doanh nghiệp, thị phần của VNM trong Q1 và Q2/2023 đã bắt đầu tăng trở lại Vào tháng 07/2023, VNM công bố thay đổi toàn bộ bộ nhận diện thương hiệu, chúng tôi cho rằng sự thay đổi này cùng với việc đẩy mạnh đầu tư cho hoạt động bán hàng để giành lại thị phần sẽ làm tăng tỉ lệ CPBH/DTT của VNM lên mức 22,2% (+1,3 đpt yoy) trong cả năm 2023 4.2 Thị trường nước ngoài chiếm 15% cơ cấu doanh thu: Thuận lợi, khó khăn đan xen tại các thị trường lớn Doanh thu tại nước ngoài của VNM gồm (1) Các chi nhánh của VNM ở nước ngoài và (2) Các thị trường mà VNM xuất khẩu đến trực tiếp Cơ cấu và tăng trưởng doanh thu tại nước ngoài của VNM Tỷ đồng 12.000 15% 8.000 11% 11% 10% 4.000 2018 2019 1% 2021 2022 5% 0 2020 0% -5% -4.000 -8% -10% -8.000 Xuất khẩu trực tiếp -15% -12.000 Chi nhánh nước ngoài Tăng trưởng doanh thu nước ngoài Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 16 HOSE: VNM Đối với các chi nhánh nước ngoài, VNM sở hữu 02 nhà máy là NMS Angkor Milk tại Campuchia (chiếm 13% doanh thu nước ngoài) và NMS Driftwood tại Mỹ (chiếm 33% doanh thu nước ngoài) HSX: FMC Về hoạt động xuất khẩu, năm 2022, kim ngạch xuất khẩu sữa của Việt Nam ước đạt ~230 triệu USD, giảm từ 20% - 30% so với cùng kỳ năm 2021 trong bối cảnh các thị trường xuất khẩu chính là Trung Đông, Đông Nam Á gặp nhiều khó khăn như: lạm phát, đồng nội tệ mất giá tại các thị trường xuất khẩu khiến giá bán tăng làm mất sức cạnh tranh của sản phẩm Doanh thu xuất khẩu của VNM đạt 4.796 tỷ trong năm 2022 (-21,3% yoy), chiếm gần 90% kim ngạch xuất khẩu các mặt hàng sữa của Việt Nam Năm 2022, VNM đã xuất khẩu sản phẩm đến 57 quốc gia, trong đó, thị trường xuất khẩu quan trọng nhất là khu vực Trung Đông (chủ yếu là Iraq), chiếm 80% doanh thu xuất khẩu của VNM Ngoài ra, các thị trường xuất khẩu khác của VNM là Đông Nam Á, Trung Quốc, các thị trường khác Các sản phẩm xuất khẩu chính của VNM là sữa bột và sữa đặc Đây là những sản phẩm sử dụng chủ yếu sữa bột nguyên liệu trong quá trình sản xuất, nên có tỉ suất lợi nhuận gộp chịu tác động lớn từ diễn biến giá sữa nguyên liệu thế giới Năm 2022, BLNG tại các thị trường xuất khẩu của VNM đạt 53,5%, giảm 3,6 đpt so với 2021 do giá sữa bột nguyên liệu trung bình giai đoạn 2021 – 2022 (thời gian VNM chốt giá nguyên liệu đầu vào cho năm 2022) tăng 13% so với trung bình giai đoạn 2020 – 2021 (thời gian VNM chốt giá nguyên liệu đầu vào cho năm 2021) ► Thị trường Trung Đông: Thị trường phân mảnh, VNM dẫn đầu về thị phần, rủi ro từ bất ổn chính trị Trung Đông là thị trường xuất khẩu lớn nhất, đóng góp 80% doanh thu xuất khẩu, trong đó Iraq là thị trường chính chiếm trên 50% doanh thu xuất khẩu của VNM Ngành hàng sữa bột trẻ em tại Iraq khá phân mảnh do đây là thị trường hấp dẫn với các nhà sản xuất sữa trên thế giới với tỉ lệ sinh rất cao, 27,5 trẻ/1.000 người năm 2023 (trung bình thế giới: 17,5 trẻ/1.000 người, theo MacroTrends), là quốc gia có tỉ lệ tăng dân số ở mức cao tại Trung Đông Do đó, các sản phẩm dinh dưỡng cho trẻ em như sữa bột được đánh giá là có tiềm năng tăng trưởng lớn Thị phần ngành hàng sữa bột trẻ em Tại thị trường Iraq, VNM đã vươn lên đứng đầu về thị phần từ năm 2020, chiếm 33,7% thị phần trong năm tại Iraq 2022 Thương hiệu sữa bột Dielac của VNM khá được ưa chuộng tại đây vì giá bán hợp lý, thu hút đối tượng khách 2022 33,7% hàng có thu nhập thấp, trong khi các loại sữa ngoại nhập khác tại Iraq thường có giá khá cao 2021 32,6% Tuy nhiên, các bất ổn về chính trị tại khu vực Trung Đông 2020 31,3% là rủi ro lớn đối với VNM khi xuất khẩu đến thị trường này Năm 2017, VNM đã tạm ngưng xuất khẩu sang Trung 2019 17,0% Đông do những bất ổn tại Iraq khiến doanh thu xuất khẩu của doanh nghiệp giảm 14% yoy 2018 20,0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Vinamilk Nestle Almarai Co Wyeth Danone United Pharmaceuticals Nguồn: Euromonitor ► Thị trường Đông Nam Á: Tăng cường mở rộng thị trường Đông Nam Á là thị trường xuất khẩu sữa lớn thứ 2 của VNM, đóng góp khoảng 19% doanh thu nước ngoài cho doanh nghiệp Tại thị trường này, sữa Việt Nam xuất khẩu được hưởng lợi từ Hiệp định thương mại Hàng hóa ASEAN (ATIGA) với thuế suất 0% Để phát triển thị trường này, VNM đã đầu tư nhà máy sữa Angkor Milk tại Campuchia (2014), thành lập liên doanh cùng Del Monte Philippines (2021) Trong đó: (1) Nhà máy sữa Angkor Milk: Năm 2022, doanh thu của NMS Angkor đạt ~1.200 tỷ đồng (+13% yoy), đóng góp 13% vào tổng doanh thu tại nước ngoài của doanh nghiệp NMS Angkor cũng dẫn đầu thị phần sữa tại Campuchia với 20,5% (2) Liên doanh Del Monte – Vinamilk: Liên doanh này chưa đóng góp nhiều trong doanh thu của VNM, ước tính chiếm dưới 5% doanh thu nước ngoài ► Thị trường Mỹ: Tăng trưởng doanh thu nhờ mở rộng kênh phân phối Năm 2013, VNM đầu tư vào Driftwood Dairy Holdings Corporation tại bang California (Mỹ) với hoạt động kinh doanh chính là sản xuất sữa và công ty này chính thức trở thành công ty con 100% vốn góp của VNM vào năm 2016 Đối https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 17 HOSE: VNM tượng khách hàng chính của Driftwood là các cơ sở trưởng học, nhà hàng, bệnh viện tại California Doanh thu của Driftwood năm 2022 đạt ~3.000 tỷ đồng (+30% yoy, đóng góp 33% vào doanh thu nước ngoài), tăHnSg Xtrư:ởFnMg nChờ đa dạng hóa kênh phân phối để bù đắp cho kênh chủ lực trường học vẫn chưa hoàn toàn phục hồi bằng mức trước Covid-19 https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 18 HOSE: VNM IV PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH HSX: FMC 1 Tỷ suất lợi nhuận cao nhưng có xu hướng giảm dần do chi phí đầu vào tăng mạnh Tỉ suất lợi nhuận gộp của một số doanh Tỉ suất lợi nhuận sau thuế của một số nghiệp thực phẩm - đổ uống tại Việt doanh nghiệp thực phẩm - đồ uống tại Nam Việt Nam 50% 29,1% 30% 40% 25% 30% 20% 11,5% 20% 15% 10% 10% 0% 5% 0% VNM IDP HNM SAB BHN VCF QNS SBT KDC MCH -5% DN Sữa DN thực phẩm - đồ uống khác 2018 2019 2020 VNM IDP HNM SAB BHN VCF QNS SBT KDC MCH 2021 2022 Trung bình DN Sữa DN thực phẩm - đồ uống khác Nguồn: BCTC các DN, FPTS tổng hợp So với một số doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống trong nước, tỉ suất lợi nhuận gộp và tỉ suất lợi nhuận sau thuế của VNM đều cao hơn mức trung bình Tuy nhiên, tỉ suất lợi nhuận của VNM có xu hướng giảm mạnh trong 02 năm gần đây do chi phí nguyên liệu sữa bột đầu vào tăng mạnh từ đầu năm 2021 (như chúng tôi phân tích ở phần “Hoạt động kinh doanh”) Trong năm 2022, tỉ suất LNG và tỉ suất LNST đều giảm ~3,2 đpt yoy Mặc dù giảm nhưng tỉ suất lợi nhuận của VNM vẫn ở mức cao so với mặt bằng chung của các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống trong nước hiện nay 2 Cơ cấu tài chính lành mạnh, nợ vay chủ yếu là nợ ngắn hạn Chỉ số nợ vay/VCSH của một số doanh nghiệp thực Nhìn chung, tỉ lệ đòn bẩy tài chính phẩm đồ uống (Q2/2023) của VNM ở mức thấp so với các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống Nợ vay / VCSH Trung bình Tính đến Q2/2023, tỷ lệ nợ vay/VCSH của VNM là 17%, thấp 120% hơn mức trung bình của các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống 80% (~40%) 40% Nợ vay của VNM chủ yếu là nợ ngắn 40% hạn, phục vụ cho nhu cầu vốn lưu động (thu mua sữa tươi nguyên liệu, 0% sữa bột nhập khẩu, chi phí bao bì,…) Nợ vay dài hạn chỉ chiếm VNM khoảng 1 – 2% tổng nợ trong giai IDP đoạn 2019 - 2022 nhờ VNM ưu tiên nguồn vốn tự có ngay cả trong các HNM giai đoạn có các dự án đầu tư lớn SAB như: thâu tóm GTNFoods (~3.400 tỷ BHN đồng), đầu tư vào CTCP Lào – Jagro VCF (~2.000 tỷ đồng), QNS SBT LSS SLS KDC HHC HNF BBC MCH Sữa Đồ uống Mía đường Bánh kẹo Hàng tiêu dùng 10.000 Cơ cấu nợ vay của VNM 20% 8.000 12,6% 16% Tỷ đồng 6.000 4.000 12% 2.000 8% 4% 0 0% Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Nợ vay/Tổng tài sản Nguồn: BCTC các DN, FPTS tổng hợp https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 19 HOSE: VNM 3 VNM duy trì chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn HSX: FMC VNM thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn hàng năm cho cổ đông với tỉ suất cổ tức trung bình giai đoạn 2018 – 2022 ở mức 4,2% Từ năm 2013 tới nay, tỉ lệ cổ tức tiền mặt / Lợi nhuận sau thuế của VNM liên tục ở mức cao từ 54% - 99% Giai đoạn 2017 – 2021, VNM có các dự án mở rộng chuỗi giá trị và quy mô doanh nghiệp thông qua các hoạt động đầu tư góp vốn và thâu tóm các công ty khác: CTCP Đường Việt Nam, CTCP Chế biến Dừa Á Châu, CTCP GTNFoods, CTCP Lào - Jagro Tuy vậy, doanh nghiệp vẫn duy trì mức cổ tức tiền mặt trên 60% LNST trong giai đoạn này Trong thời gian không có kế hoạch đầu tư mở rộng lớn, doanh nghiệp thường chi trả trên 90% LNST Chi trả cổ tức VNM Tỷ đồng 12.000 120% 99% 93% 94% 8.000 77% 74% 77% 76% 80% 54% 61% 62% 4.000 40% 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 LNST Tỉ lệ cổ tức tiền mặt / LNST Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp Tỉ suất cổ tức tiền mặt của VNM cao hơn so với các doanh nghiệp sữa niêm yết khác và ở mức tương đương tỉ suất cổ tức tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống (~4,1%) Tỉ suất cổ tức tiền mặt của một số doanh nghiệp thực phẩm - đồ uống 35% 30% 25% 20% 12,5% 7,7% 15% 1,3% 10% 4,2% 3,7% 5,4% 4,1% 3,7% VNM BHN MCH 5% 3,1% 0,0% 2,1% 2020 1,5% 0% BBC IDP (*) HNM (**) SAB VCF SBT QNS SLS KDC DN Sữa 2019 2021 DN thực phẩm - đồ uống khác 2018 2022 Trung bình 2018 - 2022 Nguồn: FPTS tổng hợp (*)Tỉ suất cổ tức trung bình của IDP được tính qua 02 năm 2021 và 2022 do IDP mới niêm yết từ năm 2021 (**) HNM chia cổ tức 0% do LNST chưa phân phối trong giai đoạn 2018 – 2022 âm Từ năm 2023 trở đi, theo VNM, công ty chưa có kế hoạch cho các hoạt động thâu tóm, sáp nhập lớn trong vòng 01 – 02 năm tới Các dự án doanh nghiệp đang thực hiện cũng chủ yếu là xây dựng trang trại, mở rộng và phát triển quy mô vùng nguyên liệu Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng VNM duy trì trả cổ tức tiền mặt ở mức cao ~70% LNST trong giai đoạn 2023 – 2027F, tương ứng tỉ suất cổ tức trung bình đạt ~4,7%, cao hơn 0,5 đpt so với tỉ suất cổ tức trung bình của VNM trong giai đoạn 2018 – 2022 https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS | 20