BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU

Kinh Tế - Quản Lý - Báo cáo khoa học, luận văn tiến sĩ, luận văn thạc sĩ, nghiên cứu - Tài chính - Ngân hàng BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 1 Ánnhhhh Phạm Hương Lê Chuyên viên phân tích Email: lephfpts.com.vn Điện thoại: 19006446 - Ext : 7583 Giá thị trường (đồngcp) 74.200 Khuyến nghị THEO DÕI Giá mục tiêu (đồngcp) 81.100 Chênh lệch: +9,3 Phê duyệt báo cáo Nguyễn Đức Thành Nhân Trưởng nhóm Phân tích đầu tư Thông tin giao dịch 29092023 Giá hiện tại (đồngcp) 74.200 Giá cao nhất 52 tuần (đồngcp) 80.873 Giá thấp nhấp 52 tuần (đồngcp) 63.434 Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 2.090 Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 2.090 KLGD bình quân 10 ngày (cp) 2.758.690 sở hữu nước ngoài 55,15 Vốn hóa (tỷ đồng) 155.075 PE trailing 12 tháng (lần) 18,8x EPS trailing 12 tháng (đồngcp) 3.947 Tổng quan doanh nghiệp Tên CTCP Sữa Việt Nam Địa chỉ Số 10 Tân Trào, P. Tân Phú, Q.07, TP. Hồ Chí Minh Doanh thu chính Kinh doanh sữa và các sản phẩm khác từ sữa Chi phí chính Sữa tươi nguyên liệu (thu mua trong nước); sữa bột nhập khẩu; bao bì Lợi thế cạnh tranh Quy mô sản xuất lớn; Dẫn đầu thị phần ngành sữa; Thương hiệu truyền thống; Kênh phân phối lớn Rủi ro chính Biến động giá nguyên liệu sữa KỲ VỌNG BIÊN LỢI NHUẬN GỘP MỞ RỘNG NHỜ CHI PHÍ SỮA BỘT NGUYÊN LIỆU HẠ NHIỆT Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM). Bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ phiếu VNM là 81.100 VNĐCP (cao hơn 9,3 so với mức giá đóng cửa ngày 29092023). Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu VNM. Quý nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu VNM ở giá 67.600 VNĐcp, tương ứng tỷ lệ sinh lời kỳ vọng 20. ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ: ► Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu VNM đạt 5,0năm trong giai đoạn 2023 – 2027F, tương đương tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa Chúng tôi dự phóng doanh thu của VNM tăng trưởng 5,0năm trong giai đoạn 2023 – 2027F. Trong đó, doanh thu từ thị trường nội địa (chiếm ~85 cơ cấu doanh thu) tăng trưởng 5,1năm, xấp xỉ tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa từ 2022 – 2027F (5,5năm), theo Euromonitor (Chi tiết). Cụ thể, chúng tôi dự phóng tăng trưởng các ngành hàng của VNM giai đoạn 2023 – 2027F như sau:  Sữa nước và sữa chua: tăng trưởng lần lượt 6năm và 7năm, tương đương tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa nước và sữa chua nội địa.  Sữa bột: tăng trưởng 2năm thấp hơn 1,8 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa bột trong nước do những lo ngại về vấn đề cạnh tranh.  Sữa đặc: tăng trưởng 5năm, cao hơn 2,1 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa đặc Việt Nam nhờ kỳ vọng VNM tiếp tục giữ vị thế và năng lực cải tiến sản phẩm để giành thị phần từ đối thủ. Năm 2023, chúng tôi dự phóng doanh thu VNM đạt 62.192 tỷ đồng (+3,7 yoy) khi nhu cầu tiêu thụ nội địa và thị trường nước ngoài vẫn còn chậm trước ảnh hưởng của lạm phát. ► BLNG mở rộng từ 2H2023 nhờ chi phí sữa bột nguyên liệu hạ nhiệt Trong cơ cấu chi phí sản xuất của VNM, chi phí sữa nguyên liệu chiếm tỉ trọng lớn nhất ~50, trong đó, ~65 sản lượng sữa nguyên liệu đầu vào là sữa bột nhập khẩu. Vì vậy, biến động giá sữa bột nhập khẩu có ảnh hưởng lớn tới BLNG của VNM. Mặc dù giá sữa bột đã giảm ~14 từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước. Chúng tôi kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H2023 và BLNG cả năm 2023 đạt 40,8 (+0,9 đpt yoy). Năm 2024, BLNG ước đạt ~ 43,0 nhờ hưởng lợi hoàn toàn từ việc giá sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn. Giai đoạn 2025 – 2027F, BLNG ở mức 43,8 – 44,6 khi giá sữa bột được dự báo tiếp tục xu hướng giảm về mức 3.100 USDtấn (theo OECD – FAO). (Chi tiết) RỦI RO ĐẦU TƯ: ► Rủi ro biến động chi phí nguyên liệu đầu vào Sữa nguyên liệu chiếm khoảng 50 chi phí sản xuất của VNM, với khoảng 65 nguyên liệu là sữa bột nhập khẩu. Do đó, tỉ suất lợi nhuận của VNM chịu tác động lớn từ biến động giá sữa bột thế giới. -60 -40 -20 0 20 40 60 80 Diễn biến giá cổ phiếu VNM và VN Index VNI VNM CTCP SỮA VIỆT NAM (HOSE: VNM) NGÀNH: THỰC PHẨM Ngày 02 tháng 10 năm 2023 HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 2 HOSE: VNM I. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP 1. Lịch sử hình thành và phát triển CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM), tiền thân là Công ty Sữa – Cà Phê miền Nam, thuộc Tổng cục Thực phẩm, được thành lập năm 1976 với 04 nhà máy chế biến sữa, cà phê. Sau hơn 47 năm phát triển ngành sữa, VNM đang sở hữu 14 nhà máy sữa (NMS) tại Việt Nam và 02 NMS tại các quốc gia khác (Campuchia, Mỹ), trở thành doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam và xuất khẩu tới 57 thị trường trong năm 2022. Tháng 072023, VNM chính thức đổi logo và bộ nhận diện của công ty. Quá trình phát triển: Năm 1976: Công ty Sữa – Cà phê miền Nam được thành lập. Năm 1982: Đổi tên thành Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê – Bánh kẹo I, thuộc Bộ Công nghiệp Thực phẩm. Năm 1992: Đổi tên thành Công ty Sữa Việt Nam (Vinamilk), thuộc Bộ Công nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản phẩm từ sữa. Năm 2003: Cổ phần hóa, đổi tên thành CTCP Sữa Việt Nam. Năm 2006: Niêm yết trên sàn giao dịch HSX, mã CP: VNM. Năm 2007 đến nay: Tiếp tục xây dựng các nhà máy sữa, nhà máy chế biến đồ uống, trang trại bò sữa lớn tại Việt Nam. Bên cạnh đó, VNM đã mở rộng quy mô thông qua góp vốn thành lập, thâu tóm và sáp nhập các nhà máy sữa, nhà máy chế biến thực phẩm trong và ngoài nước. 2. Cơ cấu cổ đông Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp Cơ cấu cổ đông lớn (nắm trên 5 vốn cổ phần) của VNM không biến động trong vòng nhiều năm trở lại đây. Trong đó, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) là cổ đông lớn nhất với 36 cổ phần. Vinamilk còn hai cổ đông lớn khác gồm nhóm FN (có trụ sở tại Singapore, hoạt động chính trong lĩnh vực thực phẩm – đồ uống) sở hữu 20 cổ phần và quỹ Platinum Victory (Singapore) nắm giữ 11 vốn. 3. Cơ cấu tổ chức Tại ngày 30062023, VNM có 07 công ty con, công ty liên kết ở trong nước; 05 công ty con, công ty liên doanh, liên kết tại nước ngoài (chi tiết) và các đơn vị trực thuộc (các chi nhánh bán hàng, nhà máy sản xuất, kho vận, phòng khám và trung tâm thu mua sữa tươi). Trong đó, có 08 công ty con, công ty liên doanh liên kết hoạt động trong lĩnh vực chăn nuôi bò sữa, sản xuất, kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa; 01 công ty con sản xuất và tinh luyện đường; 01 công ty con sản xuất và kinh doanh các sản phẩm chăn nuôi; 01 công ty liên kết kinh doanh nguyên liệu thực phẩm và 01 công ty liên kết sản xuất, kinh doanh các mặt hàng từ dừa. 4. Một số sản phẩm tiêu biểu của Vinamilk Sữa nước Sữa bột Sữa đặc, creamer đặc Sữa chua ăn, sữa chua uống Kem, phô mai 36 2011 33 Cơ cấu cổ đông VNM (ngày 30062023) SCIC FN Group Platinum Victory Cổ đông khác HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 3 HOSE: VNM II. TỔNG QUAN NGÀNH SỮA VIỆT NAM 1. Chuỗi giá trị ngành sản xuất sữa Việt Nam Đầu vào Sản xuất Đầu ra Sữa bò tươi trong nước Sữa bột nhập khẩu  Thanh trùng, tiệt trùng sữa nguyên liệu  Phối trộn với các thành phần khác Sữa nước Sữa chua Sữa bột Sữa đặc Kem, bơ, phô mai Nguồn: FPTS tổng hợp Về đầu vào, các sản phẩm sữa tại nước ta được sản xuất từ 02 nguyên liệu chính là (1) Sữa bò tươi trong nước và (2) Sữa bột nhập khẩu, lần lượt chiếm 64 và 36 cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào của sản xuất sữa. Xét về nguyên liệu sữa bò tươi, ngành chăn nuôi bò sữa tại Việt Nam chỉ mới bắt đầu phát triển mạnh mẽ từ năm 1990 đến nay nhưng đàn bò sữa trong nước tăng khá nhanh. Trong giai đoạn 2012 – 2022, quy mô đàn bò sữa nước ta tăng trưởng với tốc độ 9,5năm. Đến năm 2022, tổng đàn bò sữa trong nước ước đạt ~400.000 con, cung cấp cho thị trường ~1,3 triệu tấn sữa tươi nguyên liệu, đáp ứng ~45 nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa. Bò sữa thường được chăn nuôi tại các khu vực có địa hình rộng, bằng phẳng, phù hợp với việc chăn thả, các địa phương có quy mô đàn bò sữa lớn nhất là TP. Hồ Chí Minh, Nghệ An, Sơn La, Lâm Đồng, Long An,… Xét về nguyên liệu sữa bột nhập khẩu, Việt Nam phải nhập khẩu sữa bột để bổ sung nguyên liệu cho sản xuất sữa thành phẩm, do nguồn sữa tươi trong nước mới chỉ đáp ứng 64 sản lượng sản xuất. Các loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu gồm: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo. Sữa ở dạng bột thường được sử dụng chủ yếu trong giao dịch xuất – nhập khẩu sữa vì (1) Nhẹ hơn khi đã được tách nước (nước chiếm 87 khối lượng của sữa), thuận tiện vận chuyển, tiết giảm chi phí và (2) Sữa bột có thể bảo quản lâu ở nhiệt độ thường đến 2 – 3 năm, thuận tiện cho việc tích trữ tồn kho. Thị trường nhập khẩu sữa lớn của Việt Nam là các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sữa như New Zealand, Úc (thuế nhập khẩu 0), EU (thuế nhập khẩu 3,5 – 5) và Mỹ. Năm 2022, kim ngạch nhập khẩu sữa của Việt Nam là 1,27 tỷ USD (+7,7 yoy). Sữa bò tươi chủ yếu được dùng trong sản xuất các sản phẩm sữa nước và sữa chua có nguồn gốc hoặc chứa thành phần sữa tươi. Trong khi đó, sữa bột có thể làm nguyên liệu sản xuất cho tất cả các ngành hàng sữa chính (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc,…). Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam như Vinamilk, Friesland Campina, IDP, Nestle, Nutifood,… đều sử dụng cả 02 nguyên liệu trên trong quá trình sản xuất. Bên cạnh đó, một vài doanh nghiệp lớn khác chỉ sử dụng nguyên liệu sữa bò tươi để sản xuất sữa như TH True Milk, Mộc Châu Milk, Dalat Milk,… Theo ước tính của chúng tôi, giá thành sử dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu để sản xuất thấp hơn ~9 so với sử dụng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại bò sữa của doanh nghiệp và thấp hơn ~22 so với sử dụng sữa tươi thu mua từ nông dân chăn nuôi bò sữa trong nước để sản xuất. Về sản xuất, sữa bò tươi và sữa bột nguyên liệu đã pha với nước sẽ được tiệt trùngthanh trùng, phối trộn với các thành phần cần thiết khác như đường, phụ gia, các vitamin, khoáng chất,…để sản xuất sữa thành phẩm. Ngành sữa đỏi hỏi nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà xưởng, trang bị nhiều loại máy móc, thiết bị,…bởi mỗi ngành hàng (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, các sản phẩm từ sữa khác) yêu cầu dây chuyền sản xuất khác nhau. Do đó, rào cản gia nhập ngành đối với các doanh nghiệp sản xuất sữa mới là rất lớn. Hiện nay, hầu hết các nhà máy sữa lớn tại Việt Nam đều nhập khẩu nhiều loại dây chuyền tự động và bán tự động hiện đại từ các quốc gia có ngành sữa phát triển tiên tiến như Thụy Điển, Đan Mạch, Đức, Thụy Sĩ, giúp các doanh nghiệp sản xuất đa dạng các ngành hàng. HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 4 HOSE: VNM Về đầu ra, các sản phẩm sữa chính của quá trình sản xuất sữa gồm: Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các sản phẩm từ sữa khác (phô mai, bơ, kem béo, kem sữa). Trong đó, sữa nước và sữa bột chiếm tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu các ngành hàng sữa, lần lượt chiếm 46 và 30. Các sản phẩm sữa của Việt Nam được tiêu thụ 95 ở trong nước và rất ít được xuất khẩu (5) do chi phí sản xuất sữa tươi nguyên liệu tại Việt Nam cao hơn và không cạnh tranh được với các quốc gia phát triển ngành sữa lâu đời như Mỹ, Úc, New Zealand,... Các mặt hàng sữa xuất khẩu chính là các sản phẩm sử dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu như sữa bột và sữa đặc, chủ yếu được xuất khẩu tới các quốc gia có nền công nghiệp chế biến sữa chưa phát triển và có tiềm năng tăng trưởng cao như Trung Đông và Đông Nam Á. Nguồn: Euromonitor 2. Tăng trưởng giá trị ngành sữa dự báo giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F ► Giá trị ngành sữa tăng nhanh với sự tăng trưởng ở tất cả các ngành hàng Nguồn: Euromonitor Giá trị ngành sữa tăng trưởng nhanh với CAGR = 7,3năm trong giai đoạn 2017 – 2022, trong đó tất cả các ngành hàng sữa đều đạt mức tăng trưởng dương. Giá trị ngành hàng sữa nước tăng trưởng 8,2năm trong giai đoạn 2017 – 2022, tương đương với tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người (7 – 8năm). Xu hướng chung trong ngành hàng sữa nước hiện nay là việc người tiêu dùng ưu thích các sản phẩm chế biến hoàn toàn từ sữa bò tươi và giảm sử dụng các sản phẩm sữa nước hoàn nguyên1 do phần đa người tiêu dùng cho rằng các loại sữa pha lại đã qua nhiều công đoạn xử lý khiến hàm lượng dinh dưỡng giảm sút, không tốt bằng sữa bò tươi. Vì vậy, trong giai đoạn 2017 – 2022, tăng trưởng giá trị các sản phẩm từ sữa bò tươi (gồm sữa tươi tiệt trùng, sữa tươi thanh trùng) đạt 8,5năm, còn giá trị các sản phẩm sữa hoàn nguyên tăng trưởng âm, đạt -1,5năm, theo Euromonitor. Ngành hàng sữa bột tăng trưởng chậm nhất, đạt 4,2năm do tỉ lệ sinh giảm tại Việt Nam trong khi 95 cơ cấu sản phẩm là sữa bột dành cho trẻ em. Cụ thể, trong giai đoạn 2018 - 2022, tỉ lệ sinh tại Việt Nam đạt trung bình 16,22 trẻ1.000 dân, giảm 5,4 so với trung bình giai đoạn 2013 - 2017. 1 Sữa hoàn nguyên: Sản phẩm được chế biến từ sữa bột hoặc sữa cô đặc bằng cách pha thêm với nước để bù lại lượng nước đã tách ra trong quá trình sản xuất sữa bột hoặc sữa cô đặc từ sữa tươi nguyên liệu. 46 30 16 6 3 Cơ cấu các ngành hàng sữa Việt Nam năm 2022 Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác 7,3 8,2 4,2 11,9 6,5 8,2 0 5 10 15 0 50.000 100.000 150.000 Ngành sữa Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác Tỷ đồng Quy mô giá trị ngành toàn ngành và từng ngành hàng sữa tại Việt Nam 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR 2017 - 2022 HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 5 HOSE: VNM Nguồn: MacroTrends Ngoài ra, các chính sách hạn chế quảng cáo sữa cho trẻ em dưới 2 tuổi của Nhà Nước cũng một phần tác động tới xu hướng tiêu dùng sữa bột hiện nay. Cụ thể, Nhà Nước đã đưa ra các quy định về nghiêm cấm quảng cáo sản phẩm thay thế sữa mẹ dùng cho trẻ dưới 24 tháng tuổi và quy định phạt tiền với hành vi quảng cáo thức ăn bổ sung cho trẻ dưới 24 tháng tuổi mà không đảm bảo một trong các yêu cầu phần đầu của quảng cáo phải có nội dung: "Sữa mẹ là thức ăn tốt nhất cho sức khỏe và sự phát triển toàn diện của trẻ nhỏ". Các chính sách này nhằm khuyến khích việc sử dụng sữa mẹ thay vì các sản phẩm sữa bột công thức thay thế sữa mẹ và phần nào làm chậm đi tốc độ tăng trưởng của ngành hàng sữa bột trẻ em. Ngành hàng sữa chua có tốc độ phát triển nhanh nhất trong các ngành hàng sữa, đạt 11,9năm, nhờ sự nâng cao nhận thức của người dân trong việc chăm sóc sức khỏe bằng các loại thực phẩm bổ sung bởi sữa chua được biết đến rộng rãi là sản phẩm giúp tăng cường hệ miễn dịch và tốt cho tiêu hóa. Trong đó, dòng sản phẩm sữa chua uống dẫn dắt tăng trưởng cho ngành hàng này với CAGR = 15,2năm. Giá trị ngành hàng sữa đặc đạt mức tăng trưởng 6,5năm trong giai đoạn 2017 – 2022. Sữa đặc chủ yếu được dùng trong pha chế đồ uống và làm bánh do có độ ngọt cao, nhiều đạm nhưng khá ít dinh dưỡng. Vì vậy, tăng trưởng của ngành pha chế đồ uống, chế biến thực phẩm sử dụng nguyên liệu sữa đặc (ước tính đạt 6 – 7năm) có ảnh hưởng lớn tới tốc độ tăng trưởng của ngành hàng này. ► Tăng trưởng giá trị ngành sữa được dự báo đạt 5,5năm, giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F (Quay lại) Theo dự báo của Euromonitor, giá trị ngành sữa và các sản phẩm từ sữa được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ 5,5năm trong giai đoạn 2022 – 2027, giảm 1,8 đpt so với giai đoạn 2017 – 2022, trong đó, hầu hết các ngành hàng đều tăng trưởng chậm lại. Tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người được dự báo đạt ~4năm trong giai đoạn 2023 – 2027, chậm hơn so với mức 7 – 8năm của giai đoạn 2017 – 2022. Ngành hàng sữa nước và sữa bột trẻ em tiếp tục giữ tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu ngành sữa; ngành hàng sữa chua tiếp tục tăng trưởng nhanh nhất với tốc độ tăng trưởng đạt 7,3năm và được dẫn dắt bởi dòng sản phẩm sữa chua uống. Tới năm 2027, giá trị ngành sữa dự báo đạt 192.191 tỷ đồng. Nguồn: Euromonitor 0 10 20 30 40 50 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 Ti lệ sinh tại Việt Nam (Trẻ em1000 dân) 7,3 8,2 4,2 11,9 6,5 8,2 5,5 6,2 3,8 7,3 2,9 5,4 0 5 10 15 Ngành sữa Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác Dự phóng tốc độ tăng trưởng ngành sữa và các ngành hàng sữa CAGR 2017 - 2022 CAGR 2022 - 2027F 0 50.000 100.000 150.000 200.000 2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Tỷ đồng Dự phóng giá trị ngành sữa Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 6 HOSE: VNM 3. Thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do một vài doanh nghiệp sản xuất lớn thống lĩnh và cạnh tranh do rào cản gia nhập ngành cao Đến năm 2021, Việt Nam có khoảng 200 doanh nghiệp sữa, trong đó trên 10 doanh nghiệp sản xuất sữa với quy mô vừa và lớn (Vinamilk, TH True Milk, Mộc Châu Milk, Hà Nội Milk, IDP, Nutifood,…; các doanh nghiệp sữa đa quốc gia: Friesland Campina, Abbott, Nestlé,…), còn lại là các doanh nghiệp sữa với quy mô nhỏ, chủ yếu phục vụ cho mục đích tiêu thụ tại địa phương. Rào cản gia nhập ngành sữa khá cao do yêu cầu nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà máy, trang trại chăn nuôi bò sữa, máy móc, dây chuyền sản xuất,… Vì vậy, hiện nay thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do các doanh nghiệp sữa vừa và lớn thống lĩnh. Các doanh nghiệp này hầu hết đều sở hữu dây chuyền sản xuất, máy móc hiện đại, có thể sản xuất đa dạng các ngành hàng sữa. Danh mục sản phẩm của một số doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam Chỉ tiêu Doanh nghiệp nội địa Doanh nghiệp đa quốc gia VNM TH True Milk Nutifood IDP Nestlé Friesland Campina Abbott Mead Johnson Sữa nước x x x x x x Sữa bột x x x x x x x Sữa đặc x x x x Sữa chua x x x x x x Khác x x x x Nguồn: FPTS tổng hợp Do đều sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng, năng lực sản xuất, nghiên cứu, phát triển sản phẩm tốt nên các doanh nghiệp sữa vừa và lớn cạnh tranh nhau gay gắt để có thể giành và giữ thị phần trong bối cảnh tăng trưởng ngành sữa dần giảm tốc. Các doanh nghiệp thường đầu tư mạnh cho hoạt động bán hàng như quảng cáo, tiếp thị, khuyến mại (giảm giá, hàng tặng kèm,…) để thu hút người tiêu dùng mua sản phẩm và tăng doanh thu. Chúng tôi ước tính các doanh nghiệp sữa dành trung bình 20 – 25 doanh thu để chi cho các hoạt động bán hàng, cao hơn từ 5 – 10 đpt so với các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống khác. Trong giai đoạn 2018 – 2022, thị phần tập trung hầu hết ở các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn, các công ty đa quốc gia vì các doanh nghiệp này có tiềm lực tài chính tốt và có khả năng duy trì đầu tư cho hoạt động bán hàng, quảng cáo, tiếp thị. Trong khi đó, thị phần của các doanh nghiệp khác tăng tương đối nhanh trong giai đoạn này, đó là các hãng sữa ngoại nhập, các công ty liên doanh và các doanh nghiệp sữa nhỏ có sản phẩm được tiêu thụ tại một khu vực nhất định trong nước, đã phát triển kênh phân phối để gia tăng thị phần. Nguồn: Euromonitor, FPTS tổng hợp Chúng tôi cho rằng trong giai đoạn sắp tới, các doanh nghiệp sữa trong nước sẽ tiếp tục cạnh tranh về (1) Chính sách bán hàng, khuyến mãi, tiếp thị, quảng cáo sản phẩm để giành thị phần và (2) Danh mục sản phẩm phù hợp với thị hiếu và nhu cầu của người tiêu dùng nội địa. 41,7 43,4 44,0 43,9 42,8 5,7 6,7 7,1 7,5 7,9 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 Thị phần sữa và các sản phẩm từ sữa tại Việt Nam Vinamilk FrieslandCampina TH True Milk Nestle Nutifood Abbott Mead Johnson Nutrison IDP Vinasoy Khác HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 7 HOSE: VNM III. PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Chuỗi giá trị của VNM (năm 2022) Nguồn: FPTS tổng hợp 1. Đầu vào: VNM tăng tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu đầu vào, kỳ vọng BLNG mở rộng nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nhập khẩu giảm Vinamilk sử dụng cả 02 nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu trong quá trình sản xuất. Tỉ trọng trong cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào và sản phẩm đầu ra chủ yếu của 02 nguyên liệu này như trong bảng dưới đây: Nguyên liệu Cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào Sản phẩm đầu ra chủ yếu Sữa bò tươi 35 Sữa nước, sữa chua Sữa bột nhập khẩu 65 Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, sản phẩm từ sữa khác (kem, phô mai) Nguồn: FPTS tổng hợp 1.1. Biến động giá sữa bột nhập khẩu có tác động lớn tới BLNG của VNM Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính Các nguyên vật liệu chính để sản xuất sữa thành phẩm của VNM gồm có: sữa nguyên liệu (50); đường, phụ gia, phụ phẩm (12) và bao bì (23). Trong đó, chi phí sữa nguyên liệu bao gồm sữa bò tươi và sữa bột, chiếm cấu phần lớn nhất. Bao bì để đóng gói sản phẩm chủ yếu được doanh nghiệp mua ngoài từ nhà cung cấp bao bì Tetra Pak. Đường tinh luyện để sản xuất được cung cấp ~60 từ Vietsugar – công ty con của VNM, còn lại được nhập khẩu từ Thái Lan, Malaysia,... Ngoài ra, VNM cũng nhập khẩu các loại phụ gia, phụ phẩm như vitamin từ Châu Âu,… Năm 2022, chúng tôi ước tính VNM sản xuất khoảng 01 triệu tấn sữa thành phẩm, trong đó khoảng 35 thành phẩm được sản xuất từ sữa bò tươi trong nước, còn lại 65 được chế biến từ nguyên liệu sữa bột nhập khẩu. Các loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo, thường được nhập từ các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sản xuất sữa như New Zealand, EU, Mỹ. Các nguyên liệu sữa bột này có thể được sử dụng để sản xuất hầu hết các ngành hàng chính cho VNM. 50 12 23 15 Cơ cấu chi phí sản xuất trung bình của VNM năm 2022 Sữa nguyên liệu Đường, phụ gia, phụ phẩm Bao bì Khác (Nhân công, khấu hao,…) HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 8 HOSE: VNM Do sữa nguyên liệu chiếm 50 trong cơ cấu chi phí sản xuất và sữa bột nhập khẩu chiếm 65 trong nguyên liệu sữa đầu vào nên biến động giá sữa bột nguyên liệu thế giới có tác động lớn tới BLNG của VNM. Nguồn: Global Dairy Trade, VNM, FPTS tổng hợp và ước tính Cụ thể, giai đoạn Q12021 – Q22022, giá sữa bột nguyên liệu ở mức 3.700 – 4.150 USDtấn, tăng mạnh ~32 so với trung bình giai đoạn 2018 – 2020 do (1) Nguồn cung bị hạn chế dưới ảnh hưởng của dịch Covid-19 khiến chuỗi cung ứng toàn cầu bị đứt gãy, chiến tranh Nga - Ukraine khiến chi phí chăn nuôi bò sữa (thức ăn, lao động) tăng cao, (2) Nhu cầu tích trữ hàng hóa tăng mạnh tại một số quốc gia lớn như Trung Quốc và (3) Nhu cầu sử dụng sữa để nâng cao sức khỏe của người tiêu dùng trong và sau dịch Covid-19 tăng lên. Điều này khiến BLNG của VNM giảm từ mức 46 – 47 của giai đoạn 2018 - 2020 xuống còn 39 – 42 trong năm 2021 – 2022. Từ Q32022 đến nay, giá sữa bột nguyên liệu giảm 14 so với giai đoạn Q12021 – Q22022 vì (1) Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa lớn nhất, chiếm ~56 sản lượng nhập khẩu sữa bột thế giới) giảm nhập khẩu sữa bột nhờ tăng cường nhập khẩu bò sữa, sản lượng sữa tươi nội địa của Trung Quốc dự báo tăng 4 trong năm 2023 và (2) Năm 2023, sản lượng sản xuất sữa bột WMP thế giới được dự báo tăng 3 yoy; sản lượng sữa bò dự báo tăng 1 yoy sau khi sụt giảm nhẹ trong năm 2022 và đạt mức sản lượng cao nhất trong vòng 05 năm trở lại đây nhờ quy mô đàn bò mở rộng chủ yếu tại khu vực Châu Mỹ (theo USDA). Mặc dù giá sữa bột nguyên liệu đã giảm từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước. Q12023, BLNG VNM chỉ đạt 38,8 (-1,7 đpt yoy), thấp nhất trong vòng 05 năm trở lại đây. Tới Q22023, chi phí sữa nguyên liệu ở vùng giá thấp đã được phản ánh một phần vào giá vốn, giúp BLNG của VNM cải thiện 1,7 đpt so với Q12023, đạt 40,5. 1.2. VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại để gia tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu Tính đến năm 2022, đàn bò của VNM đạt ~140.000 con, chiếm 34 đàn bò cả nước. Đàn bò của VNM gồm (1) Đàn bò từ trang trại ~40.000 con do VNM trực tiếp quản lý và (2) Đàn bò do VNM ký hợp đồng hợp tác với hộ nông dân chăn nuôi bò sữa để thu mua sữa tươi nguyên liệu ~100.000 con. Trong các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn tại Việt Nam, TH True Milk và Nutifood là đối thủ cạnh tranh của VNM có sở hữu trang trại bò sữa chăn nuôi tập trung. Trong đó, TH True Milk sở hữu trang trại bò với quy mô lớn nhất và cạnh tranh trực tiếp với VNM trong hoạt động sản xuất sữa tươi. Đàn bò trang trại của TH True Milk ~70.000 con, nhiều hơn 75 so với quy mô đàn bò sữa tại trang trại của VNM. Tại Việt Nam, VNM là một trong số ít các doanh nghiệp khai thác đồng thời cả đàn bò từ trang trại và đàn bò hợp tác với nông dân. Trong khi đó, TH Truemilk, Nutifood chỉ khai thác đàn bò chăn nuôi tại trang trại tập trung của doanh nghiệp; còn Friesland Campina, IDP không có trang trại, chỉ sử dụng sữa thu mua từ nông hộ. Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính 0 10 20 30 40 50 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2018 2019 2020 2021 2022 2023 USDtấn Biến động giá sữa bột nguyên kem (WMP) và BLNG của VNM Giá sữa WMP BLNG VNM 0 40 80 120 160 VNM TH Truemilk Nutifood Friesland Campina IDP Nghìn con Quy mô đàn bò sữa của một số doanh nghiệp sản xuất sữa trong nước năm 2022 Đàn bò hợp tác nông dân Đàn bò trang trại HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 9 HOSE: VNM Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà máy của VNM tăng nhanh với CAGR = 6,5năm trong giai đoạn 2016 – 2022, chủ yếu nhờ sản lượng sữa từ trang trại tăng khi doanh nghiệp chú trọng phát triển đàn bò trang trại. Trong khi đó, đàn bò sữa hợp tác với nông dân và sản lượng sữa thu mua được giữ gần như không đổi trong những năm gần đây. Đến năm 2022, đàn bò trang trại đã cung cấp tới 50 nguyên liệu sữa tươi cho doanh nghiệp mặc dù chỉ chiếm ~29 tổng đàn bò. Năng suất cho sữa của đàn bò cải thiện nhờ áp dụng công nghệ chăn nuôi tiên tiến tại các trang trại, nhờ đó sản lượng sữa tươi cung cấp từ trang trại tăng trưởng 23năm, nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của đàn bò trang trại (12năm) trong giai đoạn 2016 - 2022. Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp và ước tính VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại vì: (1) Chủ động tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu do người tiêu dùng có xu hướng tăng sử dụng các sản phẩm từ sữa bò tươi thay cho các loại sữa nước hoàn nguyên, sữa pha lại vì hàm lượng dinh dưỡng của các sản phẩm này giảm sút do đã qua nhiều công đoạn xử lý, không tốt bằng sữa bò tươi; (2) Chi phí sản xuất trung bình tại trang trại ước tính thấp hơn 16 – 18 so với chi phí thu mua sữa của nông dân, có thể giúp VNM cải thiện BLNG của các sản phẩm được sản xuất từ nguyên liệu sữa tươi; (3) Thuận tiện cho việc kiểm soát chất lượng sữa đầu vào cũng như áp dụng đồng bộ công nghệ chăn nuôi tiên tiến để tăng năng suất cho sữa của đàn bò. Năm 2022, năng suất sữa bò trung bình tại các trang trại VNM ước đạt 28 kg sữabòngày, cao hơn 67 so với mức trung bình của đàn bò sữa Việt Nam (16,7 kg sữabòngày), tiệm cận với năng suất sữa bò tại các khu vực trọng điểm về chăn nuôi bò trên thế giới như Bắc Mỹ, Châu Âu, Châu Úc. Năng suất sữa bình quân tại trang trại VNM hiện thấp hơn ~20 so với đối thủ cạnh tranh lớn nhất của công ty trong sản xuất sữa tươi là TH True Milk (35kgconngày). Chúng tôi cho rằng sự khác biệt về năng suất sữa chủ yếu đến từ việc TH True Milk nhập khẩu hoàn toàn những giống bò sữa cao sản thuần chủng, nhập phôi đông lạnh bò sữa cao sản từ các quốc gia trọng điểm về chăn nuôi bò sữa như Mỹ, Úc, New Zealand,… Trong khi đó, theo chúng tôi tìm hiểu thì trước đây, bò sữa của trang trại VNM có được từ nhiều nguồn như: nhập khẩu các giống bò cao sản, bò giống được cung cấp từ các trang trại chăn nuôi bò sữa hạt nhân của VNM,… do đó năng suất cho sữa của đàn bò không đồng đều. Năng suất đàn bò trang trại VNM đã dần được cải thiện trong những năm gần đây nhờ (1) Tích cực nhập khẩu bò sữa cao sản, giúp tăng năng suất bình quân, mở rộng quy mô đàn bò và (2) Cải tiến công nghệ chăn nuôi, chăm sóc cho bò. Đến nửa đầu năm 2023, năng suất sữa bình quân của đàn bò trang trại VNM đạt 29kgconngày, +3,6 so với mức trung bình cả năm 2022. 21 28 35 39 44 45 50 0 30 60 0 200 400 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nghìn tấn Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà máy của VNM qua các năm Nông dân liên kết Trang trại VNM Sữa từ trang trại Tổng nguồn cung sữa tươi 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nghìn con Quy mô đàn bò sữa của VNM Trang trại VNM Nông dân liên kết HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 10 HOSE: VNM Nguồn: VNM, Cục Chăn nuôi, FPTS tổng hợp và ước tính Rào cản chính của VNM trong quá trình xây dựng trang trại và mở rộng quy mô đàn bò nằm ở việc khó tìm được quỹ đất sạch và rộng từ vài chục đến hàng trăm hecta để xây dựng chuồng trại, trồng cỏ và sản xuất thức ăn cho bò. Trong những năm vừa qua, bên cạnh các dự án trang trại mới, VNM cũng thông qua thâu tóm, sáp nhập các công ty con như Lào – Jagro, Mộc Châu Milk để tiến hành xây dựng trang trại bò tại địa bàn của các công ty con này và đang trong quá trình hoàn thiện. Cụ thể, các dự án trang trại bò sữa mới của VNM được chúng tôi tổng hợp ở bảng dưới đây: Các dự án trang trại bò sữa mới của VNM Tên dự án Tổng quy mô (Đvt: con bò sữa) Sản lượng sữa dự kiến (tấnnăm) Thời gian đưa vào khai thác Cập nhật tiến độ Tổ hợp Trang trại bò sữa organic Lào-Jagro (cụm trang trại số 1) 8.000 44.000 2022 VNM đã nhập khẩu lô bò sữa 1.000 con đầu tiên từ Mỹ để khai thác trong năm 2022. Dự kiến trong năm 2023 sẽ bổ sung thêm 7.000 con; Trang trại bò sữa công nghệ cao tại Tổ hợp Thiên đường sữa Mộc Châu 4.000 20.000 2025 Tổ hợp nhà máy và trang trại bò sữa Tây Ninh số 2 8.000 NA 2025 Trang trại bò sữa công nghệ cao Nông trường sông Hậu (Cần Thơ) 22.000 NA NA Giai đoạn 1 của dự án này có có quy mô tổng đàn là 24.000 con, VNM đã xây dựng xong cụm trang trại bò sữa số 1 với đàn bò 8.000 và đưa vào khai thác trong năm 2022 VNM sẽ đưa vào khai thác từng phần các dự án trang trại trên, giúp sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho các nhà máy của doanh nghiệp tăng dần qua mỗi năm. Chúng tôi ước tính đến 2027, sản lượng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại VNM và nông dân liên kết sẽ đạt khoảng 483.000 tấn, tương ứng tăng trưởng kép sản lượng sữa tươi giai đoạn 2022 – 2027 đạt 6năm (tương đương giai đoạn 2017 – 2022). Vì sản lượng sữa tươi tăng trưởng nhanh nên tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào dự phóng cũng sẽ tăng từ 35 của năm 2022 lên mức 42,2 trong năm 2027. Điều này giúp tăng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho sản xuất các 24,4 25,6 26,2 27,2 27,5 27,8 28,0 29,0 16,7 35,0 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2023 Năng suất sữa bình quân tại các trang trại VNM so với trang trại TH True Milk và trung bình Việt Nam (kgconngày) VNM Trung bình Việt Nam TH True Milk HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 11 HOSE: VNM sản phẩm sữa nước, sữa chua trong bối cảnh người tiêu dùng ngày càng ưa chuộng sử dụng các sản phẩm sữa có nguồn gốc hoàn toàn từ sữa bò tươi. Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính 1.3. Kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H2023 nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nguyên liệu giảm (Quay lại) ► Chi phí nguyên liệu sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn trong nửa sau năm 2023 giúp BLNG cả năm cải thiện 0,9 đpt. Như chúng tôi đã phân tích ở trên, mặc dù giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm từ 2H2022 đến nay nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước gây ảnh hưởng tiêu cực tới BLNG của doanh nghiệp. Trong 1H2023, BLNG của VNM chỉ đạt 39,7 (-0,9 đpt yoy), tuy nhiên BLNG đã có dấu hiệu cải thiện từ Q22023 Chi phí nguyên liệu ở vùng giá thấp trong cuối năm 2022 – đầu năm 2023 sẽ được phản ánh dần trong năm 2023, giúp hỗ trợ BLNG của VNM trong năm 2023 mở rộng dần về cuối năm. Tuy nhiên, mức tăng sẽ bị ảnh hưởng phần nào từ sự gia tăng về (1) Chi phí bao bì, đường tinh luyện (+5 yoy) do ảnh hưởng của lạm phát và khủng hoảng lương thực toàn cầu và (2) Giá thu mua sữa tươi nguyên liệu (+7 yoy) trong bối cảnh chi phí thức ăn chăn nuôi cho bò của nông dân ở mức cao. Do vậy, chúng tôi dự phóng BLNG VNM phục hồi nhẹ và đạt 41,8 trong 2H2023, +2,1 đpt so với 1H2023. Từ đó, chúng tôi ước tính BLNG cả năm 2023 đạt 40,8 (+0,9 đpt yoy) chủ yếu nhờ sự phục hồi trong 2H2023. ► Kỳ vọng BLNG tiếp tục mở rộng trong dài hạn nhưng chưa thể quay về mức BLNG của giai đoạn 2018 - 2020 Năm 2024, chúng tôi dự phóng BLNG đạt 43,0 nhờ được hưởng lợi hoàn toàn từ giá sữa bột nguyên liệu thấp với các đơn hàng được chốt vào cuối năm 2023 và năm 2024. Bên cạnh đó, chúng tôi đưa ra giả định (1) Giá thu mua sữa từ nông dân của VNM sẽ không đổi trong năm 2024 sau khi đã tăng mạnh trong năm 2023, (2) Giá đường tinh luyện đi ngang và (3) Chi phí bao bì tăng 3. Cụ thể, chúng tôi cho rằng giá sữa bột nguyên liệu trung bình cả năm 2023 và 2024 giảm ~16 so với 2022 về quanh mức 3.200 USDtấn vì nhu cầu nhập khẩu sữa của Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa bột lớn nhất thế giới) sẽ tiếp tục chậm lại do nước này đang tích cực thúc đẩy nguồn cung sữa tươi nội địa thông qua tăng cường nhập khẩu bò sữa. Trong vòng 05 năm trở lại đây, Trung Quốc đã nhập khoảng 960.000 con bò sữa cao sản (chiếm 15 tổng đàn bò sữa của Trung Quốc năm 2022) phục vụ mục đích sản xuất sữa tươi, nhờ đó tăng trưởng sản lượng sữa bò giai đoạn 2018 – 2022 đạt 6,3năm, cao hơn mức tăng trưởng sản lượng sữa bò trung bình thế giới trong cùng giai đoạn (1năm). Trong giai đoạn 2025 - 2027, OECD-FAO dự báo giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm dần về mức 3.100 USDtấn, do đó, chúng tôi đưa ra dự phóng BLNG của VNM sẽ mở rộng lên mức 43,8 - 44,6 trong giai đoạn này. Tuy nhiên, mức BLNG này thấp hơn so với BLNG giai đoạn 2018 – 2020 (46 – 47) mặc dù giá sữa bột nguyên liệu được dự báo giảm về mức tương đương với giai đoạn 2018 – 2020. Điều này là do (1) Tỉ trọng sữa 35,0 38,5 40,7 41,0 41,6 42,2 0 15 30 45 0 200 400 600 2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Nghìn tấn Dự phóng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cung cấp cho nhà máy của VNM Trang trại VNM Nông dân liên kết Sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào HSX: FMC https:ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS 12 HOSE: VNM tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào tăng lên (như chúng tôi đã đề cập ở phần 1.2) và (2) Chi phí sản xuất từ sữa tươi nguyên liệu của đàn bò trang trại và sản xuất từ sữa tươi thu mua của nông dân ước tính lần lượt cao hơn ~10 và ~29 so với chi phí sản xuất từ sữa bột nhập khẩu. Nguồn: OECD-FAO, FPTS tổng hợp 2. Sản xuất: Quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam VNM là doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam với 14 nhà máy sữa (NMS) trong nước (13 nhà máy thuộc VNM và 1 nhà máy thuộc MCM). Ngoài ra, VNM sở hữu 02 nhà máy tại nước ngoài là NMS Driftwood tại Mỹ và NMS Angkor tại Campuchia để phục vụ nhu cầu sản xuất sữa tại các chi nhánh nước ngoài. VNM có tổng công suất thiết kế của các nhà máy sữa trong nước lớn nhất tại Việt Nam, ước đạt khoảng 1,4 triệu tấnnăm, đáp ứng trên 50 nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm từ s...

https://ezadvisorselect.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 1

Thông tin giao dịch 29/09/2023

Giá hiện tại (đồng/cp ) 74.200

Giá cao nhất 52 tuần (đồng/cp ) 80.873

Giá thấp nhấp 52 tuần (đồng/cp ) 63.434

Số lượng CP niêm yết (triệu cp ) 2.090

Số lượng CP lưu hành (triệu cp ) 2.090

Tổng quan doanh nghiệp

Địa chỉ Số 10 Tân Trào, P Tân Phú,

Thương hiệu truyền thống;

Rủi ro

chính

Biến động giá nguyên liệu sữa

KỲ VỌNG BIÊN LỢI NHUẬN GỘP MỞ RỘNG NHỜ CHI PHÍ SỮA BỘT

NGUYÊN LIỆU HẠ NHIỆT

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM) Bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ

29/09/2023) Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu VNM Quý

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ :

► K ỳ v ọng tăng trưởng doanh thu VNM đạt 5,0%/năm trong giai đoạ n

2023 – 2027F, tương đương tăng trưở ng giá tr ị ngành s ữ a n ội đị a

Chúng tôi dự phóng doanh thu của VNM tăng trưởng 5,0%/năm trong giai đoạn

2023 – 2027F Trong đó, doanh thu từ thị trường nội địa (chiếm~85% cơ cấu

từ 2022 –2027F (5,5%/năm), theo Euromonitor (Chi tiết) Cụ thể, chúng tôi dự

phóng tăng trưởng các ngành hàng của VNMgiai đoạn 2023 – 2027F như sau:

 S ữa nướ c và s ữ a chua: tăng trưởng lần lượt 6%/năm và 7%/năm, tương

 S ữ a b ộ t: tăng trưởng 2%/năm thấp hơn 1,8 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa bột trong nước do những lo ngại về vấn đề cạnh tranh

 S ữa đặ c: tăng trưởng 5%/năm, cao hơn 2,1 đpt so với tăng trưởng giá trị

ngành hàng sữa đặc Việt Nam nhờ kỳ vọng VNM tiếp tục giữ vị thếvà năng

lực cải tiến sản phẩm để giành thị phần từđối thủ

► BLNG m ở r ộ ng t ừ 2H/2023 nh ờ chi phí s ữ a b ộ t nguyên li ệ u h ạ nhi ệ t

Trong cơ cấu chi phí sản xuất của VNM, chi phí sữa nguyên liệu chiếm tỉ trọng

lớn nhất ~50%, trong đó, ~65% sản lượng sữa nguyên liệu đầu vào là sữa bột

nhập khẩu Vì vậy, biến động giá sữa bột nhập khẩu có ảnh hưởng lớn tới BLNG

của VNM Mặc dù giá sữa bột đã giảm ~14% từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM

tôi kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H/2023 và BLNG cảnăm 2023đạt 40,8% (+0,9 đpt yoy) Năm 2024, BLNG ước đạt ~ 43,0% nhờhưởng lợi hoàn toàn từ

việc giá sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn Giai đoạn 2025 –

2027F, BLNG ở mức 43,8 – 44,6% khi giá sữa bột được dự báo tiếp tục xu

hướng giảm về mức 3.100 USD/tấn (theo OECD – FAO) (Chi tiết)

RỦI RO ĐẦU TƯ:

► R ủ i ro bi ến độ ng chi phí nguyên li ệu đầ u vào

(Campuchia, Mỹ), trở thành doanh nghiệp có

quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam và

xuất khẩu tới 57 thịtrường trong năm 2022

Tháng 07/2023, VNM chính thức đổi logo và

bộ nhận diện của công ty

Quá trình phát tri ể n:

Bánh kẹo I, thuộc Bộ Công nghiệp Thực phẩm

Bộ Công nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản

phẩm từ sữa

chế biến đồ uống, trang trại bò sữa lớn tại Việt Nam Bên cạnh đó,

và sáp nhập các nhà máy sữa, nhà máy chế biến thực phẩm trong

2 Cơ cấ u c ổ đông

Ngu ồ n: VNM, FPTS t ổ ng h ợ p

với 36% cổ phần Vinamilk còn hai cổ đông lớn khác gồm nhóm F&N (có trụ sở tại Singapore, hoạt động chính trong lĩnh vực thực

phẩm – đồ uống) sở hữu 20% cổ phần và quỹ Platinum Victory (Singapore) nắm giữ 11% vốn

3 Cơ cấ u t ổ ch ứ c

Tại ngày 30/06/2023, VNM có 07 công ty con, công ty liên kết ở trong nước; 05 công ty con, công ty liên doanh, liên kết tại nước ngoài (chi tiết) và các đơn vị trực thuộc (các chi nhánh bán hàng, nhà máy sản xuất, kho vận, phòng khám và trung tâm thu mua sữa tươi) Trong đó, có 08 công ty con, công ty liên doanh liên kết hoạt động

trong lĩnh vực chăn nuôi bò sữa, sản xuất, kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa; 01 công ty con sản xuất và tinh luyện đường; 01 công ty con sản xuất và kinh doanh các sản phẩm chăn nuôi; 01 công ty liên kết kinh doanh nguyên liệu thực phẩm và 01 công ty liên kết sản xuất, kinh doanh các mặt hàng từ dừa

4 M ộ t s ố s ả n ph ẩ m tiêu bi ể u c ủ a Vinamilk

Cổ đông khác

HSX: FMC

II TỔNG QUAN NGÀNH SỮA VIỆT NAM

1 Chu ỗ i giá tr ị ngành s ả n xu ấ t s ữ a Vi ệ t Nam

V ề đầ u vào, các sản phẩm sữa tại nước ta được sản xuất từ 02 nguyên liệu chính là (1) Sữa bò tươi trong nước

và (2) Sữa bột nhập khẩu, lần lượt chiếm 64% và 36% cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào của sản xuất sữa

Xét v ề nguyên li ệ u s ữa bò tươi,ngành chăn nuôi bò sữa tại Việt Nam chỉ mới bắt đầu phát triển mạnh mẽ từnăm

cung cấp cho thịtrường ~1,3 triệu tấn sữa tươi nguyên liệu, đáp ứng ~45% nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa Bò sữa

Xét v ề nguyên li ệ u s ữ a b ộ t nh ậ p kh ẩ u, Việt Nam phải nhập khẩu sữa bột để bổ sung nguyên liệu cho sản xuất sữa thành phẩm, do nguồn sữa tươi trong nước mới chỉđáp ứng 64% sản lượng sản xuất Các loại sữa bột nguyên

liệu nhập khẩu chủ yếu gồm: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo Sữa ở dạng bột thường

được sử dụng chủ yếu trong giao dịch xuất – nhập khẩu sữa vì (1) Nhẹhơn khi đã được tách nước (nước chiếm 87% khối lượng của sữa), thuận tiện vận chuyển, tiết giảm chi phí và (2) Sữa bột có thể bảo quản lâu ở nhiệt độthường đến 2 –3 năm, thuận tiện cho việc tích trữ tồn kho Thịtrường nhập khẩu sữa lớn của Việt Nam là các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sữa như New Zealand, Úc (thuế nhập khẩu 0%), EU (thuế nhập khẩu 3,5 –

5%) và Mỹ Năm 2022, kim ngạch nhập khẩu sữa của Việt Nam là 1,27 tỷ USD (+7,7% yoy)

thành phần sữa tươi Trong khi đó, sữa bột có thể làm nguyên liệu sản xuất cho tất cả các ngành hàng sữa chính (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc,…) Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam như Vinamilk, Friesland Campina, IDP, Nestle, Nutifood,… đều sử dụng cả 02 nguyên liệu trên trong quá trình sản xuất Bên cạnh

đó, một vài doanh nghiệp lớn khác chỉ sử dụng nguyên liệu sữa bò tươi để sản xuất sữa như TH True Milk, Mộc

xuất thấp hơn ~9% so với sử dụng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại bò sữa của doanh nghiệp và thấp hơn ~22%

so với sử dụng sữa tươi thu mua từ nông dân chăn nuôi bò sữa trong nước để sản xuất

V ề s ả n xu ấ t, sữa bò tươi và sữa bột nguyên liệu đã pha với nước sẽđược tiệt trùng/thanh trùng, phối trộn với các thành phần cần thiết khác như đường, phụ gia, các vitamin, khoáng chất,…để sản xuất sữa thành phẩm Ngành

sữa đỏi hỏi nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà xưởng, trang bị nhiều loại máy móc, thiết bị,…bởi

mỗi ngành hàng (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, các sản phẩm từ sữa khác) yêu cầu dây chuyền sản xuất khác nhau Do đó, rào cản gia nhập ngành đối với các doanh nghiệp sản xuất sữa mới là rất lớn Hiện nay, hầu hết các nhà máy sữa lớn tại Việt Nam đều nhập khẩu nhiều loại dây chuyền tựđộng và bán tựđộng hiện đại từ các

quốc gia có ngành sữa phát triển tiên tiến như Thụy Điển, Đan Mạch, Đức, Thụy Sĩ, giúp các doanh nghiệp sản

HSX: FMC

V ề đầ u ra, các sản phẩm sữa chính của quá trình sản xuất sữa gồm:

Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các sản phẩm từ sữa khác

(phô mai, bơ, kem béo, kem sữa) Trong đó, sữa nước và sữa bột

chiếm tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu các ngành hàng sữa, lần lượt

chiếm 46% và 30% Các sản phẩm sữa của Việt Nam được tiêu thụ

95% ở trong nước và rất ít được xuất khẩu (5%) do chi phí sản xuất

với các quốc gia phát triển ngành sữa lâu đời như Mỹ, Úc, New

Zealand, Các mặt hàng sữa xuất khẩu chính là các sản phẩm sử

dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu như sữa bột và sữa đặc, chủ yếu

được xuất khẩu tới các quốc gia có nền công nghiệp chế biến sữa chưa

phát triển và có tiềm năng tăng trưởng cao nhưTrung Đông và Đông

Nam Á

Ngu ồ n: Euromonitor

2 Tăng trưở ng giá tr ị ngành s ữ a d ự báo gi ả m t ốc trong giai đoạ n 2022 – 2027F

► Giá tr ị ngành s ữa tăng nhanh vớ i s ự tăng trưở ng ở t ấ t c ả các ngành hàng

trưởng giá trị các sản phẩm từ sữa bò tươi (gồm sữa tươi tiệt trùng, sữa tươi thanh trùng) đạt 8,5%/năm, còn giá

trị các sản phẩm sữa hoàn nguyên tăng trưởng âm, đạt -1,5%/năm, theo Euromonitor

Ngành hàng s ữ a b ột tăng trưở ng ch ậ m nh ấ t, đạt 4,2%/năm do tỉ lệ sinh giảm tại Việt Nam trong khi 95% cơ cấu

sản phẩm là sữa bột dành cho trẻ em Cụ thể, trong giai đoạn 2018 - 2022, tỉ lệ sinh tại Việt Nam đạt trung bình 16,22 trẻ/1.000 dân, giảm 5,4% so với trung bình giai đoạn 2013 - 2017

Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác

HSX: FMC

Ngu ồ n: MacroTrends

Ngoài ra, các chính sách hạn chế quảng cáo sữa cho trẻ em dưới 2 tuổi của Nhà Nước cũng một phần tác động

tới xu hướng tiêu dùng sữa bột hiện nay Cụ thể, Nhà Nước đã đưa ra các quy định về nghiêm cấm quảng cáo sản

phẩm thay thế sữa mẹ dùng cho trẻdưới 24 tháng tuổi và quy định phạt tiền với hành vi quảng cáo thức ăn bổ sung cho trẻdưới 24 tháng tuổi mà không đảm bảo một trong các yêu cầu phần đầu của quảng cáo phải có nội dung:

"Sữa mẹ là thức ăn tốt nhất cho sức khỏe và sự phát triển toàn diện của trẻ nhỏ" Các chính sách này nhằm khuyến khích việc sử dụng sữa mẹ thay vì các sản phẩm sữa bột công thức thay thế sữa mẹ và phần nào làm chậm đi tốc

độtăng trưởng của ngành hàng sữa bột trẻ em

Ngành hàng s ữ a chua có t ốc độ phát tri ể n nhanh nh ấ t trong các ngành hàng sữa, đạt 11,9%/năm, nhờ sự nâng cao nhận thức của người dân trong việc chăm sóc sức khỏe bằng các loại thực phẩm bổ sung bởi sữa chua được

biết đến rộng rãi là sản phẩm giúp tăng cường hệ miễn dịch và tốt cho tiêu hóa Trong đó, dòng sản phẩm sữa chua

Giá tr ị ngành hàng s ữ a đặ c đạ t m ức tăng trưởng 6,5%/năm trong giai đoạ n 2017 – 2022 Sữa đặc chủ yếu

được dùng trong pha chếđồ uống và làm bánh do có độ ngọt cao, nhiều đạm nhưng khá ít dinh dưỡng Vì vậy,

tăng trưởng của ngành pha chếđồ uống, chế biến thực phẩm sử dụng nguyên liệu sữa đặc (ước tính đạt 6 –

( Quay l ạ i )

Theo dự báo của Euromonitor, giá trị ngành sữa và các sản phẩm từ sữa được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ

sữa bột trẻ em tiếp tục giữ tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu ngành sữa; ngành hàng sữa chua tiếp tục tăng trưởng nhanh nhất với tốc độtăng trưởng đạt 7,3%/năm và được dẫn dắt bởi dòng sản phẩm sữa chua uống Tới năm

2027, giá trị ngành sữa dựbáo đạt 192.191 tỷđồng

Ngu ồ n: Euromonitor

0 10 20 30 40 50

Sữa bột Sữa

chua Sữa đặc Khác

Dự phóng tốc độ tăng trưởng ngành

sữa và các ngành hàng sữa

CAGR 2017 - 2022 CAGR 2022 - 2027F

0 50.000 100.000 150.000 200.000

HSX: FMC

3 Th ị trườ ng s ữ a Vi ệ t Nam ch ủ y ế u do m ộ t vài doanh nghi ệ p s ả n xu ấ t l ớ n th ống lĩnh và cạ nh tranh do rào

c ả n gia nh ậ p ngành cao

mô vừa và lớn (Vinamilk, TH True Milk, Mộc Châu Milk, Hà Nội Milk, IDP, Nutifood,…; các doanh nghiệp sữa đa

quốc gia: Friesland Campina, Abbott, Nestlé,…), còn lại là các doanh nghiệp sữa với quy mô nhỏ, chủ yếu phục vụ

cho mục đích tiêu thụ tại địa phương Rào cản gia nhập ngành sữa khá cao do yêu cầu nhà sản xuất phải đầu tư

vốn lớn để xây dựng nhà máy, trang trại chăn nuôi bò sữa, máy móc, dây chuyền sản xuất,… Vì vậy, hiện nay thịtrường sữa Việt Nam chủ yếu do các doanh nghiệp sữa vừa và lớn thống lĩnh Các doanh nghiệp này hầu hết đều

sở hữu dây chuyền sản xuất, máy móc hiện đại, có thể sản xuất đa dạng các ngành hàng sữa

Danh m ụ c s ả n ph ẩ m c ủ a m ộ t s ố doanh nghi ệ p s ữ a l ớ n t ạ i Vi ệ t Nam

Mead Johnson

Do đều sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng, năng lực sản

xuất, nghiên cứu, phát triển sản phẩm tốt nên các doanh

nghiệp sữa vừa và lớn cạnh tranh nhau gay gắt để có thể

giành và giữ thị phần trong bối cảnh tăng trưởng ngành

sữa dần giảm tốc Các doanh nghiệp thường đầu tư mạnh

cho hoạt động bán hàng như quảng cáo, tiếp thị, khuyến

mại (giảm giá, hàng tặng kèm,…) để thu hút người tiêu

dùng mua sản phẩm và tăng doanh thu Chúng tôi ước tính

các doanh nghiệp sữa dành trung bình 20 – 25% doanh

đpt so với các doanh nghiệp thực phẩm –đồ uống khác

Trong giai đoạn 2018 – 2022, thị phần tập trung hầu hết ở

các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn, các công ty đa quốc

gia vì các doanh nghiệp này có tiềm lực tài chính tốt và có

cáo, tiếp thị Trong khi đó, thị phần của các doanh nghiệp

hãng sữa ngoại nhập, các công ty liên doanh và các doanh

nghiệp sữa nhỏ có sản phẩm được tiêu thụ tại một khu vực

nhất định trong nước, đã phát triển kênh phân phối để gia

HSX: FMC

Chu ỗ i giá tr ị c ủa VNM (năm 2022)

Ngu ồ n: FPTS t ổ ng h ợ p

1 Đầu vào: VNM tăng tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu đầu vào, kỳ vọng BLNG mở rộng nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nhập khẩu giảm

Vinamilk sử dụng cả 02 nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu trong quá trình sản xuất Tỉ trọng trong cơ

cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào và sản phẩm đầu ra chủ yếu của 02 nguyên liệu này như trong bảng dưới đây:

Nguyên li ệ u % C ơ cấ u s ản lượ ng nguyên li ệu đầ u vào S ả n ph ẩm đầ u ra ch ủ y ế u

sản phẩm từ sữa khác (kem, phô mai)

Ngu ồ n: FPTS t ổ ng h ợ p

1.1 Bi ến độ ng giá s ữ a b ộ t nh ậ p kh ẩu có tác độ ng l ớ n t ớ i BLNG c ủ a VNM

Ngu ồ n: FPTS t ổ ng h ợp và ướ c tính

Các nguyên vật liệu chính để sản xuất sữa thành phẩm của VNM

gồm có: sữa nguyên liệu (50%); đường, phụ gia, phụ phẩm (12%)

và bao bì (23%) Trong đó, chi phí sữa nguyên liệu bao gồm sữa

bò tươi và sữa bột, chiếm cấu phần lớn nhất Bao bì đểđóng gói

cấp bao bì Tetra Pak Đường tinh luyện để sản xuất được cung

cấp ~60% từ Vietsugar – công ty con của VNM, còn lại được

khẩu các loại phụ gia, phụ phẩm như vitamin từChâu Âu,…

phẩm được sản xuất từ sữa bò tươi trong nước, còn lại 65% được chế biến từ nguyên liệu sữa bột nhập khẩu Các

loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo, thường

được nhập từ các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sản xuất sữa như New Zealand, EU, Mỹ Các nguyên

liệu sữa bột này có thểđược sử dụng để sản xuất hầu hết các ngành hàng chính cho VNM

Khác (Nhân công, khấu hao,…)

HSX: FMC

Do sữa nguyên liệu chiếm 50% trong cơ cấu chi phí sản xuất và sữa bột nhập khẩu chiếm 65% trong nguyên liệu

sữa đầu vào nên biến động giá sữa bột nguyên liệu thế giới có tác động lớn tới BLNG của VNM

Ngu ồ n: Global Dairy Trade, VNM, FPTS t ổ ng h ợp và ướ c tính

Cụ thể, giai đoạn Q1/2021 – Q2/2022, giá sữa bột nguyên liệu ở mức 3.700 – 4.150 USD/tấn, tăng mạnh ~32% so

với trung bình giai đoạn 2018 – 2020 do (1) Nguồn cung bị hạn chếdưới ảnh hưởng của dịch Covid-19 khiến chuỗi cung ứng toàn cầu bịđứt gãy, chiến tranh Nga - Ukraine khiến chi phí chăn nuôi bò sữa (thức ăn, lao động) tăng

cao, (2) Nhu cầu tích trữhàng hóa tăng mạnh tại một số quốc gia lớn như Trung Quốc và (3) Nhu cầu sử dụng sữa

để nâng cao sức khỏe của người tiêu dùng trong và sau dịch Covid-19 tăng lên Điều này khiến BLNG của VNM

giảm từ mức 46 – 47% của giai đoạn 2018 - 2020 xuống còn 39 –42% trong năm 2021 – 2022

(quốc gia nhập khẩu sữa lớn nhất, chiếm ~56% sản lượng nhập khẩu sữa bột thế giới) giảm nhập khẩu sữa bột

nhờquy mô đàn bò mở rộng chủ yếu tại khu vực Châu Mỹ (theo USDA)

Mặc dù giá sữa bột nguyên liệu đã giảm từ2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn

lượng hàng tồn kho giá cao từtrước Q1/2023, BLNG VNM chỉđạt 38,8% (-1,7 đpt yoy), thấp nhất trong vòng 05

năm trở lại đây Tới Q2/2023, chi phí sữa nguyên liệu ở vùng giá thấp đã được phản ánh một phần vào giá vốn, giúp BLNG của VNM cải thiện 1,7 đpt so với Q1/2023, đạt 40,5%

1.2 VNM t ậ p trung phát tri ển đàn bò trang trại để gia tăng nguồ n cung s ữa tươi nguyên liệ u

Đàn bò từ trang trại ~40.000 con do VNM trực tiếp quản lý và (2) Đàn bò do VNM ký hợp đồng hợp tác với hộ nông

Trong các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn tại Việt Nam, TH True

Milk và Nutifood là đối thủ cạnh tranh của VNM có sở hữu trang trại

trại bò với quy mô lớn nhất và cạnh tranh trực tiếp với VNM trong

~70.000 con, nhiều hơn 75% so với quy mô đàn bò sữa tại trang

trại của VNM

Tại Việt Nam, VNM là một trong số ít các doanh nghiệp khai thác

đồng thời cảđàn bò từ trang trại và đàn bò hợp tác với nông dân

tại trang trại tập trung của doanh nghiệp; còn Friesland Campina,

IDP không có trang trại, chỉ sử dụng sữa thu mua từ nông hộ Ngu ồ n: FPTS t ổ ng h ợp và ướ c tính

HSX: FMC

2022, chủ yếu nhờ sản lượng sữa từ trang trại tăng khi doanh nghiệp chú trọng phát triển đàn bò trang trại Trong

chiếm ~29% tổng đàn bò Năng suất cho sữa của đàn bò cải thiện nhờ áp dụng công nghệchăn nuôi tiên tiến tại các trang trại, nhờ đó sản lượng sữa tươi cung cấp từ trang trại tăng trưởng 23%/năm, nhanh hơn tốc độtăng

Ngu ồ n: VNM, FPTS t ổ ng h ợp và ướ c tính

VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại vì:

(1) Chủđộng tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu do người tiêu dùng có xu hướng tăng sử dụng các sản phẩm

từ sữa bò tươi thay cho các loại sữa nước hoàn nguyên, sữa pha lại vì hàm lượng dinh dưỡng của các sản phẩm này giảm sút do đã qua nhiều công đoạn xử lý, không tốt bằng sữa bò tươi;

(2) Chi phí sản xuất trung bình tại trang trại ước tính thấp hơn 16 – 18% so với chi phí thu mua sữa của nông dân,

có thể giúp VNM cải thiện BLNG của các sản phẩm được sản xuất từ nguyên liệu sữa tươi;

(3) Thuận tiện cho việc kiểm soát chất lượng sữa đầu vào cũng như áp dụng đồng bộ công nghệchăn nuôi tiên

28 kg sữa/bò/ngày, cao hơn 67% so với mức trung bình của đàn bò sữa Việt Nam (16,7 kg sữa/bò/ngày), tiệm cận

với năng suất sữa bò tại các khu vực trọng điểm vềchăn nuôi bò trên thế giới như Bắc Mỹ, Châu Âu, Châu Úc

Năng suất sữa bình quân tại trang trại VNM hiện thấp hơn ~20% so với đối thủ cạnh tranh lớn nhất của công ty trong sản xuất sữa tươi là TH True Milk (35kg/con/ngày) Chúng tôi cho rằng sự khác biệt vềnăng suất sữa chủ

yếu đến từ việc TH True Milk nhập khẩu hoàn toàn những giống bò sữa cao sản thuần chủng, nhập phôi đông lạnh

bò sữa cao sản từ các quốc gia trọng điểm vềchăn nuôi bò sữa như Mỹ, Úc, New Zealand,… Trong khi đó, theo chúng tôi tìm hiểu thì trước đây, bò sữa của trang trại VNM có được từ nhiều nguồn như: nhập khẩu các giống bò cao sản, bò giống được cung cấp từ các trang trại chăn nuôi bò sữa hạt nhân của VNM,…do đó năng suất cho

sữa cao sản, giúp tăng năng suất bình quân, mở rộng quy mô đàn bò và (2) Cải tiến công nghệchăn nuôi, chăm

sóc cho bò Đến nửa đầu năm 2023, năng suất sữa bình quân của đàn bò trang trại VNM đạt 29kg/con/ngày, +3,6%

Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà

máy của VNM qua các năm

Nông dân liên kết

Trang trại VNM

% Sữa từ trang trại / Tổng nguồn cung sữa tươi

0 20 40 60 80 100 120

Quy mô đàn bò sữa của VNM

Trang trại VNM Nông dân liên kết

HSX: FMC

Ngu ồ n: VNM, C ục Chăn nuôi, FPTS t ổ ng h ợp và ướ c tính

Rào cản chính của VNM trong quá trình xây dựng trang trại và mở rộng quy mô đàn bò nằm ở việc khó tìm được

quỹđất sạch và rộng từ vài chục đến hàng trăm hectađể xây dựng chuồng trại, trồng cỏ và sản xuất thức ăn cho

bò Trong những năm vừa qua, bên cạnh các dự án trang trại mới, VNM cũng thông qua thâu tóm, sáp nhập các

công ty con như Lào – Jagro, Mộc Châu Milk để tiến hành xây dựng trang trại bò tại địa bàn của các công ty con

này và đang trong quá trình hoàn thiện Cụ thể, các dự án trang trại bò sữa mới của VNM được chúng tôi tổng hợp

* Giai đoạ n 1 c ủ a d ự án này có có quy mô t ổng đàn là 24.000 con, VNM đã xây dự ng xong c ụ m trang tr ạ i bò s ữ a s ố 1 v ới đàn bò

8.000 và đưa vào khai thác trong năm 2022

VNM sẽđưa vào khai thác từng phần các dự án trang trại trên, giúp sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho các nhà máy của doanh nghiệp tăng dần qua mỗi năm Chúng tôi ước tính đến 2027, sản lượng sữa tươi nguyên liệu từ

trang trại VNM và nông dân liên kết sẽđạt khoảng 483.000 tấn, tương ứng tăng trưởng kép sản lượng sữa tươi

nhanh nên tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào dựphóng cũng sẽtăng từ 35% của

24,4 25,6 26,2 27,2 27,5 27,8 28,0 29,0

16,7 35,0

0 10 20 30 40

HSX: FMC

có nguồn gốc hoàn toàn từ sữa bò tươi

Ngu ồ n: FPTS t ổ ng h ợp và ướ c tính

1.3 K ỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H /2023 nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nguyên liệu giảm (Quay lại)

► Chi phí nguyên li ệ u s ữ a b ộ t ở vùng giá th ấp đượ c ph ả n ánh vào giá v ố n trong n ửa sau năm 2023

giúp BLNG c ả năm c ả i thi ệ n 0,9 đpt.

tiêu cực tới BLNG của doanh nghiệp Trong 1H2023, BLNG của VNM chỉđạt 39,7% (-0,9 đpt yoy), tuy nhiên BLNG

đã có dấu hiệu cải thiện từ Q2/2023

Chi phí nguyên liệu ở vùng giá thấp trong cuối năm 2022 –đầu năm 2023 sẽđược phản ánh dần trong năm 2023,

giúp hỗ trợ BLNG của VNM trong năm 2023 mở rộng dần về cuối năm Tuy nhiên, mức tăng sẽ bịảnh hưởng phần nào từ sựgia tăng về (1) Chi phí bao bì, đường tinh luyện (+5% yoy) do ảnh hưởng của lạm phát và khủng hoảng

cho bò của nông dân ở mức cao Do vậy, chúng tôi dự phóng BLNG VNM phục hồi nhẹ và đạt 41,8% trong 2H2023,

phục hồi trong 2H2023

► K ỳ v ọ ng BLNG ti ế p t ụ c m ở r ộ ng trong dài h ạn nhưng chưa thể quay v ề m ứ c BLNG c ủa giai đoạ n

2018 - 2020

mua sữa từ nông dân của VNM sẽkhông đổi trong năm 2024 sau khi đã tăng mạnh trong năm 2023, (2) Giá đường tinh luyện đi ngang và (3) Chi phí bao bì tăng 3%

Cụ thể, chúng tôi cho rằng giá sữa bột nguyên liệu trung bình cảnăm 2023 và 2024 giảm ~16% so với 2022 về

quanh mức 3.200 USD/tấn vì nhu cầu nhập khẩu sữa của Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa bột lớn nhất thế

giới) sẽ tiếp tục chậm lại do nước này đang tích cực thúc đẩy nguồn cung sữa tươi nội địa thông qua tăng cường

nhập khẩu bò sữa Trong vòng 05 năm trở lại đây, Trung Quốc đã nhập khoảng 960.000 con bò sữa cao sản (chiếm 15% tổng đàn bò sữa của Trung Quốc năm 2022) phục vụ mục đích sản xuất sữa tươi, nhờ đótăng trưởng sản

lượng sữa bò giai đoạn 2018 – 2022 đạt 6,3%/năm, cao hơn mức tăng trưởng sản lượng sữa bò trung bình thế

Trong giai đoạn 2025 - 2027, OECD-FAO dự báo giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm dần về mức 3.100 USD/tấn, do đó, chúng tôi đưa ra dự phóng BLNG của VNM sẽ mở rộng lên mức 43,8% - 44,6% trong giai

đoạn này Tuy nhiên, mức BLNG này thấp hơn so với BLNG giai đoạn 2018 – 2020 (46% – 47%) mặc dù giá sữa

bột nguyên liệu được dự báo giảm về mức tương đương với giai đoạn 2018 – 2020 Điều này là do (1) Tỉ trọng sữa

Dự phóng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cung cấp cho nhà máy của VNM

Trang trại VNM Nông dân liên kết % Sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào

HSX: FMC

phí sản xuất từ sữa tươi nguyên liệu của đàn bò trang trại và sản xuất từ sữa tươi thu mua của nông dân ước tính

lần lượt cao hơn ~10% và ~29% so với chi phí sản xuất từ sữa bột nhập khẩu

Ngu ồ n: OECD-FAO, FPTS t ổ ng h ợ p

2 S ả n xu ấ t: Quy mô s ả n xu ấ t s ữ a l ớ n nh ấ t Vi ệ t Nam

VNM là doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam với 14 nhà máy sữa (NMS) trong nước (13 nhà máy thuộc VNM và 1 nhà máy thuộc MCM) Ngoài ra, VNM sở hữu 02 nhà máy tại nước ngoài là NMS Driftwood

tại Mỹ và NMS Angkor tại Campuchia để phục vụ nhu cầu sản xuất sữa tại các chi nhánh nước ngoài VNM có tổng công suất thiết kế của các nhà máy sữa trong nước lớn nhất tại Việt Nam, ước đạt khoảng 1,4 triệu tấn/năm,đáp

ứng trên 50% nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm từ sữa trong nước Quy trình sản xuất một số ngành hàng chính của VNM như sau:

Sữa tươi nguyên liệu

hóa, khử trùng  Phối trộn với các thành phần khác Chiết rót, đóng gói bao bì

Sữa tươi tiệt trùng (6

tháng), thanh trùng (7 -

trên 1 tuổiSữa bột nhập khẩu

trùng (6 tháng)

thanh trùng Cô đặc sữa 

Sữa công thức cho trẻ

em, sữa cho phụ nữ mang thai, sữa cho người cao tuổi (1 - 2 năm tùy cách đóng gói)

Trẻ sơ sinh và trẻ nhỏ, phụ nữ mang thai và người già

Sữa

chua

hóa, thanh trùng Cô đặc,

Ngu ồ n: FPTS t ổ ng h ợ p (*)S ữa tươi nguyên liệu đượ c v ậ n chuy ể n t ừ trang tr ại đế n nhà máy b ằ ng xe b ồ n l ạnh (dưới 6 độ C)

(**)S ữ a b ộ t nh ậ p kh ẩu đã qua kiể m tra ch ất lượng đượ c pha v ới nướ c

0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000