Báo cáo định giá lần đầu cổ phiếu BTS (BTS VN equity valuation model

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU k NGÀNH: XI MĂNG Ngày 30 tháng 10 năm 2019 CTCP XI MĂNG VICEM BÚT SƠN (HNX: BTS) Nguyễn Lý Thanh Lương Chuyên viên phân tích Email: luongnlt@fpts.com.vn Tel: (8424) – 3773 7070 - Ext : 4309 Giá tại: Giá mục tiêu: Tăng/giảm: Diễn biến giá cổ phiếu BTS VNINDEX RỦI RO LỚN TRONG QUÁ TRÌNH TÁI CẤU TRÚC VICEM & BÀI TOÁN VỀ CẠNH TRANH BỀN VỮNG 100% 50% 0% -50% 2010 2012 -100% 2014 VNI 2016 2018 BTS Thông tin giao dịch (30/10/2019) Giá (đồng/cp): 4.400 Giá cao 52 tuần (đồng/cp): 6.000 Giá thấp 52 tuần (đồng/cp) 4.000 Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 120,0 Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 120,0 KLGD bình quân 90 ngày (cp) 4.392 % sở hữu nước 1,22 Vốn hóa (tỷ VNĐ) 528 P/E trailing 12 tháng (lần) 11,08 EPS trailing 12 tháng (đồng/cp) 400 Tổng quan doanh nghiệp Tên CTCP Xi măng Bút Sơn Địa Kim Bảng, Hà Nam Doanh thu Sản xuất xi măng, clinker Chi phí Đá vơi, đất sét, than cám Rủi ro Rủi ro biến động tỷ giá lãi suất khoản vay dài hạn Đối thủ Xuân Thành, VISSAI Cơ cấu cổ đông (30/10/2019) Tổng công ty VICEM 79,5% Cơng ty Chứng khốn ACB 5,9% Ngân hàng TMCP Á Châu 5,1% Cổ đông khác 9,5% Ban lãnh đạo (30/10/2019) Chủ tịch HĐQT Ông Phạm Đức Cường Tổng giám đốc Ơng Đỗ Tiến Trình Kế tốn trưởng Bà Lê Thị Khanh Trưởng BKS Ơng Dỗn Hữu Phong www.fpts.com.vn 4.400 3.500 - 20% KHUYẾN NGHỊ BÁN Chúng tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu BTS – CTCP Xi măng Bút Sơn, niêm yết sàn HNX Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền so sánh, xác định giá mục tiêu cổ phiếu BTS 3.500 đồng/cp, thấp 20% so với mức giá Chúng cho rằng, hỗ trợ diễn biến tích cực ngành xi măng thời gian ngắn gần đây, BTS tiềm ẩn nhiều rủi ro hoạt động kinh doanh tại, thiếu giải pháp cạnh tranh cho giai đoạn tới Do đó, chúng tơi khuyến nghị BÁN cổ phiếu BTS với luận điểm chính: ► Hoạt động kinh doanh hấp dẫn đánh dần lợi cạnh tranh nội Mặc dù sở hữu lợi kinh doanh có giá trị so với đối thủ (nguồn nhiên liệu, thương hiệu, thị trường tiêu thụ, hệ thống phân phối), BTS dần khả cạnh tranh trước thay đổi nhanh chóng yếu tố ngành xi măng với gia nhập đối thủ có tiềm lực lớn khu vực (xem thêm) ► Tiến trình tái cấu trúc cổ phần hóa VICEM chậm tiến độ rào cản lớn doanh nghiệp Từ cuối năm 2018, VICEM công bố việc tái cấu trúc hoạt động BTS & thành viên để chuẩn bị cho IPO VICEM vào năm 2020 Tuy nhiên, thời điểm tại, công việc tái cấu trúc chậm thực phải lùi thêm từ – năm nữa, rào cản lớn với kế hoạch khôi phục hoạt động kinh doanh doanh nghiệp (xem thêm) ► Cạnh tranh khu vực tiếp tục gia tăng với quy mô lớn với diễn biến xấu ngành Trước áp lực cạnh tranh gia tăng, tốc độ tăng trưởng tiêu thụ ngành dần bão hòa chi phí sản xuất trở nên đắt đỏ hơn, doanh nghiệp xi măng lực dần bị đào thải, với rủi ro kinh doanh ngành tăng lên Chúng tơi cho rằng, trước thách thức đó, BTS chưa đưa giải pháp cạnh tranh bền vững để cải thiện vấn đề nội tại, tình hình chung ngành tiếp tục xấu (xem thêm) ► Rủi ro cao hoạt động kinh doanh BTS bộc lộ nhiều rủi ro hoạt động kinh doanh, ảnh hưởng trực tiếp tới khả hoạt động liên tục doanh nghiệp, đó: (1) Rủi ro an tồn tài với nghĩa vụ nợ ngắn hạn (2) Sức tiêu thụ bấp bênh với phụ thuộc vào tình hình xuất ngành (3) Vấn đề pháp lý thắt chặt liên quan tới ô nhiễm trường sản xuất Các rủi ro mức cao cần đặc biệt ý (xem thêm) Bloomberg – FPTS | HNX: BTS TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP I Các thơng tin chung Lịch sử hình thành phát triển CTCP Xi măng VICEM Bút Sơn (HNX: BTS), khởi công xây dựng năm 1993 với tổng công suất dây chuyền 1,4 triệu xi măng/năm Năm 2008, dây chuyền số II đầu tư, nâng tổng công suất doanh nghiệp lên mức 3,5 triệu xi măng/năm Sản phẩm xi măng BTS chiếm khoảng 14% thị phần tiêu thụ miền Bắc 5% thị phần nước thuộc nhóm doanh nghiệp xi măng quy mô lớn đơn vị chịu quản lý Tổng công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM) Cơ cấu cổ đông & ban lãnh đạo  Cơ cấu cổ đông & sở hữu Bảng: Cơ cấu cổ đơng BTS – 30/10/2019 Cổ đông Tỷ lệ sở hữu Tổng công ty VICEM 79,5% Cơng ty Chứng khốn ACB 5,9% Ngân hàng TMCP Á Châu 5,1% Cổ đông khác 9,5% Nguồn: BTS, FPTS tổng hợp  Hiện cổ đông nắm giữ lớn Tổng công ty VICEM (chiếm 80% cổ phần) trực tiếp quản lý hoạt động kinh doanh BTS Trong đó, VICEM quản lý nguồn cung số nguyên, nhiên liệu quan trọng khâu sản xuất mà BTS không tự khai thác (than, thạch cao) phân vùng địa bàn kinh doanh với BTS thành viên trực thuộc (xem thêm sách VICEM) Ban lãnh đạo mơ hình quản trị cơng ty Trong mơ hình quản trị BTS nay, tất thành viên HĐQT Ban kiểm sốt thành viên nội bộ, khơng có thành viên độc lập Ban lãnh đạo cơng ty chủ yếu có độ tuổi từ 40 - 60 với khoảng từ 10 – 20 năm kinh nghiệm công ty Tuy nhiên, đa số không nắm giữ cổ phần công ty nắm số lượng Trong năm gần nhất, BTS có đến lần thay đổi hầu hết vị trí lãnh đạo chủ chốt Bảng I: Ban lãnh đạo BTS – 30/10/2019 Tên Vị trí Ơng Phạm Đức Cường Chủ tịch HĐQT (ngun PGĐ) Ơng Đỗ Tiến Trình Trình độ học vấn Bổ nhiệm Kinh nghiệm Tỷ lệ sở hữu Kỹ sư nhiệt điện 2014 23 năm 0% Thành viên HĐQT + TGĐ Kỹ sư Silicat 2018 17 năm 0% Ơng Nguyễn Thế Hùng Thành viên HĐQT + Phó TGĐ Cử nhân tài 2016 12 năm 0% Bà Lê Thị Khanh Thành viên HĐQT + Kế toán trưởng + Cơng bố TT Cử nhân tài 2015 10 năm 0% Ơng Dỗn Hữu Phong Trưởng BKS (ngun Kế tốn) Thạc sĩ tài 2018 19 năm 0% Nguồn: BTS, FPTS tổng hợp II Tổng quan hoạt động sản xuất kinh doanh Sản phẩm hoạt động kinh doanh Hoạt động kinh doanh BTS sản xuất xi măng, đóng góp 98 - 99% doanh thu với sản phẩm xi măng bao xi măng rời, phổ biến loại PC30 PCB40, sản xuất theo tiêu chuẩn chung Bộ Xây Dựng (TCVN 6260:2009 TCVN 2682:2009) Ngoài ra, BTS cịn sản xuất loại xi măng cơng nghiệp đặc dụng chất lượng cao Bút Sơn C91, Bút Sơn MC25, với tính đặc biệt dành cho cơng trình lớn: khả chịu lực tốt, khả chống ăn mòn, xâm thực rạn nứt www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS Chuỗi giá trị doanh nghiệp Đầu vào Chi phí nguyên vật liệu (66% chi phí sản xuất) Chi phí khác (34% chi phí sản xuất) Nhân cơng: 7% chi phí sản xuất Khấu hao: 10% chi phí sản xuất Điện sản xuất: 13% chi phí sản xuất Khác: 4% chi phí sản xuất Khai thác đá vôi, đất sét Nhập than nhiên liệu từ Mỏ Hồng Sơn, Liên Sơn, Đồi Thị VICEM Vật tư Vận tải Xi măng (VTV) (Cách nhà máy -2 km, trữ lượng 40 năm) (Nguồn sở: Tập đồn Than Khống sản VN) Đá vơi, đất sét (21% chi phí sản xuất) Than cám (35% chi phí sản xuất) Sản xuất Nhà máy Bút Sơn, Hà Nam (2 dây chuyền) Dây chuyền I Dây chuyền II Công suất: 1.5 triệu xi măng/năm Công nghệ: Lị quay khơ – Số năm hoạt động: 26 năm Cơng suất: triệu xi măng/năm Cơng nghệ: Lị quay khô – Số năm hoạt động: 11 năm Đầu Thị trường nội địa (đóng góp 96 - 97% doanh thu) Thị trường xuất (đóng góp – 4% doanh thu) Hà Nội: 42% doanh thu với 17% thị phần khu vực Campuchia, Trung Quốc, Lào Hà Nam: 21% doanh thu với 46% thị phần khu vực Các tỉnh Tây Bắc Bộ: 34% doanh thu với 11% thị phần khu vực Vị doanh nghiệp BTS doanh nghiệp có quy mơ lớn thị trường phía Bắc với tổng cơng suất đạt 3,5 triệu tấn/năm Thị phần khu vực miền Bắc đạt 14%, xếp thứ sau VICEM Hoàng Thạch Xuân Thành Xét nước, doanh nghiệp đứng thứ quy mô sản xuất (trên tổng cộng 450 doanh nghiệp), chiếm khoảng 5% thị phần thuộc đơn vị sản xuất chủ lực Tổng công ty VICEM Biểu đồ I: Thị phần doanh nghiệp xi măng miền Bắc 20% VICEM VICEM 15% 10% VICEM 5% 0% Hoàng Thạch VICEM Xuân Bút Sơn VISSAI Chinfon Hải Bỉm Sơn Thăng Long Thành Phòng Kết kinh doanh năm gần VICEM Phúc Sơn Cẩm Phả Hệ Dưỡng Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp Liên tục nhiều năm gần đây, kết kinh doanh BTS mức thấp Cụ thể, doanh thu năm trở lại không tăng, lợi nhuận sau thuế giảm 72% biên lợi nhuận sau thuế giảm từ 4% năm 2015 mức 2% năm 2019, với năm 2017 biên lợi nhuận sau thuế gần 0% Hiện doanh nghiệp bị phủ liệt vào nhóm doanh nghiệp nhà nước trực thuộc VICEM kinh doanh thiếu hiệu quả, tâm điểm cho phương án tái cấu trúc VICEM giai đoạn 2013 – 2020 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS PHÂNĐỘNG TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH HOẠT KINH DOANH I Tổng quan ngành xi măng Việt Nam – Cạnh tranh tăng cao thị trường dần bão hòa Các đặc điểm bật ngành  Ngành nghề có rào cản gia nhập thấp: Ngành xi măng có rào cản gia nhập thấp, không yêu cầu vốn kinh nghiệm chuyên môn đặc thù Đặc biệt vài năm trước đây, doanh nghiệp xi măng khuyến khích hoạt động tỉnh thành nông thôn nhằm thúc đẩy công nghiệp khu vực nên dễ dàng xin giấy phép xây dựng nhà máy giấy phép khai thác vùng nguyên liệu gần kề  Cạnh tranh chủ yếu giá sản phẩm khơng có khác biệt: Các sản phẩm xi măng thị trường chủ yếu sản phẩm xi măng bao (PC PCB 30, 40) xi măng rời (xem giải thích sản phẩm) Theo quy định nhà nước, sản phẩm xi măng bán phải tuân theo tiêu chuẩn chung Bộ Xây Dựng đặc tính chất lượng Do đó, sản phẩm doanh nghiệp gần khơng có khác biệt tập trung cạnh tranh giá bán với đối thủ khác  Công nghệ sản xuất tương đồng doanh nghiệp liên tục có cải tiến khâu vận hành để tối ưu hóa chi phí Hiện nay, 92% số nhà máy nước sử dụng cơng nghệ lị quay khơ, công nghệ sản xuất tốt phổ biến (xem thêm công nghệ sản xuất xi măng) Mặc dù sử dụng chung công nghệ sản xuất, nhiên theo đánh giá Viện Vật liệu Xây dựng Việt Nam, hiệu sử dụng dây chuyền có khác đáng kể (khác biệt công suất huy động, định mức tiêu hao, chất lượng sản xuất độ bền máy móc) cách vận hành nhà máy Khối doanh nghiệp liên doanh nước ngồi đánh giá có hiệu suất vận hành tốt nhất, với đầu tư thường xuyên dây chuyền trước việc áp dụng kỹ thuật sản xuất  Bốn yếu tố cốt lõi để cắt giảm chi phí tăng khả cạnh tranh ngành: Có yếu tố cắt giảm chi phí quan trọng với doanh nghiệp: (1) Tối ưu hóa kỹ thuật sản xuất quản lý tốt hàng tồn kho (2) Tìm kiếm nguồn ngun, nhiên liệu có chi phí thấp nguồn cung ổn định (3) Cắt giảm tối đa chi phí vận chuyển bán hàng địa bàn kinh doanh không hiệu (4) Cân chi phí vốn sử dụng Tình hình ngành xi măng năm gần  Chu kỳ ngành tiến tới bão hòa Thị trường xi măng chứng kiến mức tăng trưởng tốc độ tiêu thụ nước dần tiến tới mức tăng trưởng bão hòa 10 năm gần (CAGR 5,3%), 60% so với tốc độ tăng trưởng tiêu thụ giai đoạn trước (CAGR 8,6% giai đoạn 2000 - 2009) Tốc độ tiêu thụ giảm tốc, song mức tăng cơng suất cịn trì mức cao (CAGR 6,9%), dẫn tới tình hình cạnh tranh ngày gay gắt  Tăng rủi ro phụ thuộc vào hoạt động xuất thị trường nội địa khơng cịn đủ sức tiêu thụ Chỉ vòng 10 năm (2008 – 2018), Việt Nam từ nước phải nhập xi măng trở thành nước xuất xi măng nhiều giới Nhu cầu thị trường xuất đến hầu hết từ Trung Quốc (chiếm 36% tổng xuất khẩu) Phillipines (chiếm 21%), chủ yếu xuất sản phẩm thơ (clinker) có giá trị thấp nên gần không mang lại lợi nhuận Mặc dù vậy, nhiều doanh nghiệp buộc phải xuất tiêu thụ tồn kho lớn nước trước dẫn tới việc thất thoát tài nguyên tăng rủi ro sách xuất  Cuộc đua giảm giá bán khiến lợi nhuận doanh nghiệp sụt giảm mạnh Trong năm gần đây, loạt thương hiệu xi măng gia nhập thị trường, bao gồm thương hiệu xi măng liên doanh tư nhân có tiềm lực tài lớn VISSAI, Xuân Thành, Chinfon, Nghi Sơn Các doanh nghiệp liên tục mở rộng công suất quy mô thị trường, nhiên nhận diện thương hiệu ban đầu yếu, hầu hết chủ động giảm mạnh giá bán chiết khấu cao cho nhà phân phối để giành thị trường từ khối VICEM, cộng thêm với việc dư thừa thị trường nội địa dẫn tới áp lực cạnh tranh mạnh giá Trong năm trở lại đây, giá bán liên tục sụt giảm nhiều khu vực nước, mức giảm trung bình từ - 3%/năm, khiến biên lợi nhuận trước thuế doanh nghiệp ngành giảm trung bình từ 0.5 – 1%/năm www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS II Hoạt động kinh doanh BTS – Thương hiệu bật khứ lợi Quá khứ: Cạnh tranh sách ưu đãi chuỗi giá trị  Được ưu tiên nguồn nhiên liệu than nước với chi phí thấp nguồn cung ổn định Biểu đồ II: Diễn biến giá than giai đoạn 2010–2018 Nghìn đồng/tấn 3000 2300 1911 2000 1840 705 1000 414 2001 2005 2010 Than nước 2014 2018 Than nhập Nguồn: VIRAC, TKV, FPTS tổng hợp Là đơn vị trực thuộc VICEM, BTS hưởng nhiều ưu đãi nguồn than từ Tập đồn Than Khống sản Việt Nam (TKV) theo sách ưu tiên cho khối xi măng VICEM Theo số đơn vị cung cấp than chia sẻ, với đầu mối VICEM Vật tư Vật tải (VTV), doanh nghiệp VICEM thường hưởng ưu đãi từ 15 – 20% so với giá TKV niêm yết thị trường ưu tiên sử dụng nguồn than chất lượng cao mà TKV khai thác Giai đoạn trước 2013, nhờ nguồn than nước ổn định có chi phí thấp, BTS khối VICEM tạo lợi cạnh tranh tốt nguồn nhiên liệu sản xuất giúp cho giá thành sản phẩm mức thấp trì chất lượng sản xuất  Hệ thống phân phối phủ rộng ưu tiên phân phối miền Bắc Bảng II: Thị trường tiêu thụ BTS Thị trường % Doanh thu % Thị phần khu vực Hà Nội 42% 17% Hà Nam 21% 46% Các tỉnh Tây Bắc Bộ 34% 11% Nguồn: BTS, Hiệp hội Xi măng Việt Nam Trong suốt 10 năm hoạt động (từ năm 1993 đến 2003), với công suất 1,4 triệu tấn/năm, BTS đứng thứ quy mô sản xuất khu vực miền Bắc (chỉ sau VICEM Hoàng Thạch) Hệ thống phân phối doanh nghiệp phủ sóng rộng rãi 11/25 tỉnh thành phía Bắc (44% khu vực) với hệ thống phân phối chung khối VICEM phủ tới 21/25 tình thành (84% khu vực miền Bắc), giúp BTS dễ dàng tiếp cận tới người tiêu dùng đại lý khu vực Đồng thời, doanh nghiệp cịn hưởng lợi nhờ sách phân vùng tiêu thụ VICEM với thành viên, ưu tiên giao cho BTS phân phối thương hiệu VICEM thị trường Hà Nam tỉnh thuộc khu vực Tây Bắc Bộ Việc phân phối hai thị trường giúp giảm áp lực cạnh tranh lớn nội từ nhà máy VICEM gần kề (công suất 10,2 triệu - gấp 2,9 lần công suất BTS) Quy mô thị trường khu vực mức trung bình (23% so với thị trường miền Bắc) mang lợi đáng kể cho doanh nghiệp Hiện tại: Mất lợi vốn có tình hình chung ngành thay đổi  Mất lợi quy mô thị phần với đầu tư ạt dây chuyền lớn khu vực Triệu tấn/năm Biểu đồ IV: Công suất tăng thêm nhà máy Hà Nam Đối thủ cạnh tranh BTS khối doanh nghiệp tư 5,20 5,41 nhân khu vực Hà Nội, Hà Nam tỉnh Tây 3,85 Bắc Bộ (thị trường BTS) gồm VISSAI Hà Nam Xuân Thành Việc đối thủ khu vực liên tục mở rộng công suất 10 năm gần (tăng gần 13 triệu tấn, 0,91 0,35 0,20 khoảng 14% công suất nước) gây áp lực lớn lên sức tiêu thụ khu vực Đặc biệt, để tiêu thụ lượng VISSAI Xn Thành Khác cơng suất thời gian ngắn, nhiều doanh nghiệp 2010 2018 giảm mạnh giá bán để giành thị phần từ BTS Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS  Mất lợi chi phí nhiên liệu nguồn cung than nước dần cạn kiệt Biểu đồ V: Tình hình cung cầu ngành than 2012 - 2018 Triệu 50 40 30 20 10 Tiêu thụ Sản xuất Nhập Xuất 2012 2014 2016 2018 Nguồn: VIRAC, Tổng cục Hải quan, FPTS tổng hợp Từ năm 2014 trở đi, nguồn than nước bắt đầu đắt so với than nhập khẩu, cao tới 30 – 35% thời điểm Nguyên nhân tiêu thụ than tăng mạnh 10 năm gần đến từ nhu cầu đột biến nhiệt điện, với lượng dự trữ than dần cạn kiệt khiến cho nguồn than nước khơng cịn hấp dẫn doanh nghiệp xi măng Trong năm trở lại đây, có khoảng 10% số doanh nghiệp xi măng chủ động tìm kiếm sử dụng nguồn than nhập để thay cho nguồn than nước Đối với BTS, trước mức chênh lệch lớn than nước nhập khẩu, mức chiết khấu giá bán cao từ nguồn than TKV trước khơng lợi để cạnh tranh với đối thủ Tuy nhiên, BTS tiếp tục phải sử dụng than nước ràng buộc từ chế quản lý nguồn nhiên liệu VICEM chưa tìm nguồn than nhập ổn định cho sản xuất Điều khiến doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn từ việc tăng giá than nước năm gần Theo ước tính, than nước tăng khoảng 7,3%/năm, tương ứng với mức tăng 1,5% chi phí sản xuất/năm, tác động đáng kể tới chi phí sản xuất BTS  Giảm sút lợi nhuận xu hướng gia tăng sử dụng sản phẩm xi măng rời 1.100 Triệu 1.010 1.000 954 900 800 2015 2016 XM bao (trái) 2017 XM rời (trái) Nghìn đồng/tấn Biểu đồ VI: Giá bán trung bình cấu sản phẩm tiêu thụ BTS 2018 Giá bán (phải) Trước thị trường cạnh tranh mạnh giá, BTS buộc phải đẩy mạnh kinh doanh xi măng rời (chiếm 23% tổng sản phẩm năm 2018) Đây sản phẩm phân khúc thấp, giá rẻ 15% xi măng bao sử dụng nhiều gần tính thuận tiện dễ tiếp cận tới cơng trình Tuy nhiên, sản phẩm có biên gộp thấp 1,5 - 2%, khiến mức sinh lời BTS sụt giảm mạnh Đồng thời, xi măng rời có nhận diện thương hiệu phân phối trực tiếp xe vận chuyển (khơng bao bì, nhãn mác) phải cạnh tranh với thương hiệu tên tuổi khác Nguồn: Sở Vật liệu Xây dựng Hà Nội, FPTS tổng hợp Rủi ro chính: Gánh nặng tài lớn công nghệ sản xuất dần lạc hậu  Gánh nặng nợ vay từ việc đầu tư hiệu dây chuyền số II hạn chế phần lớn khả sinh lời tái đầu tư doanh nghiệp Dây chuyền số II BTS xây dựng năm 2008 với tổng vốn đầu tư lên tới 3.338 tỷ đồng (gấp 3,2 lần vốn chủ sở hữu năm 2008), với 87% vốn vay dài hạn ngoại tệ (chủ yếu dư nợ EUR theo lãi suất thả liên ngân hàng Châu Âu Euribor, chiếm tới 70% dư nợ) Được kỳ vọng tăng quy mô hiệu sản xuất cho nhà máy, nhiên, quản trị rủi ro trình đầu tư, doanh nghiệp chịu gánh nặng nợ vay lớn từ biến động mạnh tỷ giá ngoại tệ giai đoạn 2008 – 2012 (giai đoạn tỷ giá EUR/VND bất ngờ tăng tới 25%) Điều khiến lãi gốc vay dự án tăng lên tới 20%, dẫn đến tỷ suất sinh lời dự án sụt giảm xuống mức âm Doanh nghiệp phải dùng tồn dịng tiền kinh doanh để trả nợ vào năm sau (2013 – 2018), dẫn tới việc hao mòn vào nguồn vốn chủ sở hữu làm khả tái đầu tư máy móc khác www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS Bảng III: Ảnh hưởng biến động tỷ giá EURVND lãi suất Euribor tới lợi nhuận trước thuế BTS 2008 2011 2015 2018 4% 14% - 13% 5% Biến động lãi suất Euribor tháng - 2,1% + 0,5% - 0,15% 0% Ánh hướng tới lợi nhuận trước thuế BTS (tỷ đồng) - 32,6 - 98,3 70,7 - 24,1 % Ảnh hưởng/ Lợi nhuận trước thuế BTS - 18% - 27% 23% - 13% Biến động tỷ giá EUR/VND năm Nguồn: BTS, Bloomberg, FPTS tổng hợp Tới thời điểm tại, dự nợ vay dây chuyền số II tới 838 tỷ đồng, 62% vốn chủ sở hữu 24% tổng tài sản, đến hạn trả vào năm 2020 - 2021, gây áp lực trả nợ lớn tới BTS kỳ hoạt động tới  Thụt lùi lại công nghệ sản xuất việc vận hành dây chuyền thiếu hiệu dẫn tới giá thành sản phẩm không sức cạnh tranh so với đối thủ Trong năm qua, đối thủ gia nhập ngành liên tục có đầu tư mạnh mẽ cho dây chuyền sản xuất mình, với cải tiến đáng kể việc vận hành tối ưu hóa máy móc hệ thống lị quay khơ Trong đó, gánh nặng tài ăn mịn vào lợi nhuận để tái đầu tư nâng cấp dây chuyền, công nghệ sản xuất BTS gần khơng có cải thiện nhiều năm dẫn tới hiệu sử dụng nhà máy mức thấp Theo khảo sát gần Phịng Kỹ thuật Cơng nghệ VICEM FLSmidth (nhà cung cấp thiết bị cho VICEM), dây chuyền BTS hoạt động hiệu so với thiết kế ban đầu, với mức tiêu hao sản xuất thường xuyên vượt 20% định mức thiết kế, chủ yếu đầu tư thiếu đồng máy móc, khiến việc sản xuất bị thắt nút hiệu thấp Với bất lợi vậy, BTS dần lợi giá thành sản xuất đua giảm giá bán lâu dài so với đối thủ Bảng IV: So sánh cải tiến kỹ thuật dây chuyền Vissai Hà Nam so với Bút Sơn Hạng mục Bút Sơn Vissai Hà Nam Công nghệ sản xuất Lị quay khơ Lị quay khơ Sử dụng cơng nghệ lị quay khơ Tiêu hao nhiên liệu 880 kcal/kg clinker 750 kcal/kg clinker Áp dụng công nghệ buồng đốt vơi hóa ngun liệu khép kín hồn tồn (ILC) thay buồng đốt tách riêng kiểu cũ (SLC), giúp hạ mức tiêu hao nhiên liệu khoảng 10% Điện sử dụng 112 kwh/tấn xi măng 90 kwh/tấn xi măng Xây dựng trạm phát điện tận dụng nhiệt khí thải thừa, giảm - 10% lượng điện tiêu hao Năng suất lao động 2500 xi măng/người 3000 xi măng/người Tự động hóa 100% dây chuyền, tận dụng hệ thống chuỗi băng tải tự động từ công đoạn sản xuất, giám sát tới đóng bao Giảm tới 30% chi phí nhân cơng vận hành Tổng chi phí SXKD Cải tiến dây chuyền VISSAI Thấp khoảng 12 – 16% nhờ cải tiến Nguồn: VISSAI, BTS, FLSmidth, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS TRIỂN TRIỂNVỌNG VỌNG&&RỦI RỦIRO RO I Triển vọng ngành xi măng Thị trường hồi phục ngắn hạn nhờ tình hình xuất khả quan Theo CW Research (tổ chức độc lập Mỹ chuyên nghiên cứu ngành xi măng giới), Việt Nam xuất thêm gần 13 triệu giai đoạn 2018 - 2020 (tương đương 41% tổng xuất 13% tổng tiêu thụ nước năm 2018), thời điểm hai quốc gia xuất xi măng khu vực Trung Quốc Thái Lan (chiếm 41,3% tổng xuất châu Á) hạn chế đáng kể nguồn cung xi măng giai đoạn tới, cụ thể:  Sản lượng Trung Quốc giảm 392,7 triệu xi măng ( 6,4% tổng công suất xi măng giới, gấp lần tổng công suất thiết kế Việt Nam) năm 2020 theo kế hoạch mà Bộ Công Nghiệp (MIIT) Hiệp hội Xi măng Trung Quốc công bố năm 2018  Sản lượng xuất Thái Lan không tăng thêm hạn chế cấp phép cho dự án xi măng 10 năm trở lại với mục tiêu giảm lượng nhiễm khí thải ổn định cơng suất hàng năm 48 - 50 triệu Đồng thời, nước đặt kế hoạch tăng dần thuế tài nguyên để sản xuất xi măng sau 2020 Biểu đồ VII: Thị phần xuất xi măng giới 2018 16% 12% 12% 8% 8% 8% 6% 5% 4% 0% Việt Nam Thái Thổ Nhật Trung Lan Nhĩ Kỳ Bản Quốc Theo Hiệp hội xi măng giới, việc hạn chế nguồn cung hai quốc gia dẫn đến thiếu hụt đáng kể nguồn xi măng mặt giá cao khu vực châu Á Từ cuối năm 2018, Việt Nam thức thành quốc gia xuất xi măng nhiều giới (với 12% thị phần xuất khẩu) Sang tháng đầu năm 2019, so với kỳ 2018, nhờ xuất sang Trung Quốc tăng mạnh (tăng 65% lượng 88% trị giá), sản lượng tồn kho toàn ngành giảm mạnh 9%, với cơng suất huy động tồn ngành tăng thêm 2% (ước đạt 94%) Mặc giá bán nước so với thời điểm đầu năm tăng thêm từ – 10% Nguồn: Cục Thương mại Quốc tế Chúng tơi cho rằng, tình hình xuất diễn biến khả quan thời gian ngắn tới hội cho doanh nghiệp ổn định lại hoạt động kinh doanh có thời gian chuẩn bị trước xu hướng xuất giảm tốc thị trường chung quay trở lại tình trạng bão hịa cạnh tranh ngành trở nên gay gắt Đứng trước toán đào thải doanh nghiệp yếu Hiện ngành xi măng Việt Nam đối diện với vấn đề khó khăn chính:  Chi phí đầu vào tiếp tục tăng nhanh ảnh hưởng từ thiếu hụt nguồn cung nhiên liệu nước: Hai chi phí than, điện tiếp tục xu hướng gia tăng nhanh: Than nước tăng khoảng 7.3%/năm dần cạn kiệt nguồn cung từ mỏ khai thác điện điều chỉnh tăng khoảng 4.1%/năm áp lực tăng chi phí sản xuất từ nhiệt điện than, tiến sát đến chế giá thị trường  Thị trường tiêu thụ dần bão hòa đẩy mạnh chiến giá: Nhu cầu tiêu thụ xi măng tiếp tục giảm tốc nhanh xuống 5.3%/năm năm trở lại động lực tăng trưởng đến từ nhu cầu xây dựng bất động sản chu kỳ giảm dần Điều khiến khả tăng sản lượng tiêu thụ trở nên khó khăn doanh nghiệp đẩy mạnh cạnh tranh giá để trì thị phần sản lượng tiêu thụ  Áp lực trả nợ vay mức đặt nhiều doanh nghiệp vào rủi ro an tồn tài chính: Hiện tại, nhiều doanh nghiệp xi măng giữ mức nợ cao có nguy khả trả nợ Xi măng Công Thanh (âm vốn chủ sở hữu, nợ vay 60% tổng tài sản), Xi măng Quán Triều (CQT) (nợ vay gấp lần vốn chủ sở hữu), Xi măng Đồng Bành (nợ vay gấp lần vốn chủ sở hữu) Mức nợ/vốn chủ sở hữu trung bình ngành mức cao, dao động mức 70% Trước tình hình đó, ngân hàng tiếp tục siết chặt việc cho vay ngành, gây áp lực tài lên doanh nghiệp xi măng thời gian tới www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS Đứng trước vấn đề lớn này, doanh nghiệp xi măng lực bị đào thải khỏi ngành với tốc độ nhanh Theo thống kê, vòng 10 năm trở lại đây, có khoảng 12% tổng số nhà máy phải đóng cửa, dừng hoạt động giải thể Trước tình vậy, cho năm tới, tiếp tục có hai nhóm doanh nghiệp có khả phải đóng cửa bị sát nhập gồm: (1) nhóm doanh nghiệp thương hiệu nhỏ, hoạt động sản xuất hiệu khơng có thị trường riêng (2) nhóm doanh nghiệp có cấu trúc tài yếu kém, nợ tồn đọng lớn Điều gây áp lực đáng kể doanh nghiệp để tái cấu trúc lại hoạt động tiềm ẩn rủi ro cao khả hoạt động liên tục doanh nghiệp ngành II Triển vọng doanh nghiệp – Cạnh tranh thắt chặt, toán tái cấu trúc khó khăn Cạnh tranh khu vực tiếp tục gia tăng với quy mô lớn Trong thời gian tới, có khoảng dự án xi măng phép đầu tư tỉnh Hà Nam 12 dự án xi măng khu vực miền Bắc theo quy hoạch xi măng tới 2030 phủ (số 1488/QĐ-TTg) Riêng Hà Nam, BTS phải chịu thêm áp lực cạnh tranh trực tiếp tới 13,5 triệu xi măng (gấp 3,8 lần công suất BTS, chiếm 14% sản lượng sản xuất nước tại) làm sụt giảm tới 25 - 30% thị phần BTS Hà Nam (tương đương 14% sản lượng sản xuất BTS) Không thị phần, việc đưa lượng công suất lớn vào hoạt động thời gian ngắn khiến giá bán năm sau giảm mạnh Với biên lợi nhuận mỏng BTS thời điểm tại, chúng tơi cho doanh nghiệp khó khăn để trì khả hoạt động khu vực Bảng V: Các dự án xi măng dự kiến xây dựng khu vực Hà Nam giai đoạn 2021 - 2030 Dự án đầu tư Vốn đầu tư Công suất Chủ đầu tư Giai đoạn đầu tư Xuân Thành 9.440 tỷ đồng 4,5 triệu tấn/năm Thai Group 2023 – 2025 Thành Thắng 4,5 10.250 tỷ đồng 4,6 triệu tấn/năm Thành Thắng Group 2023 – 2026 Thằng Thắng 4.720 tỷ đồng 2,3 triệu tấn/năm Thành Thắng Group 2021 - 2023 Hòa Phát 4.200 tỷ đồng triệu tấn/năm Hòa Phát Group 2022 - 2025 Nguồn: Hiệp hội xi măng Việt Nam, QĐ-TTg Theo chia sẻ doanh nghiệp, vấn đề cạnh tranh cho yếu tố ảnh hưởng lớn tới hoạt động BTS năm tới Tuy vậy, doanh nghiệp cho chưa thể tìm giải pháp tình hình gặp nhiều yếu tố bất lợi từ thị trường hoạt động kinh doanh chưa thực hồi phục sau thời gian dài trả nợ Do đó, theo đánh giá chúng tôi, hoạt động kinh doanh BTS chưa có tiến triển hay đầu tư mới, tiếp tục theo chiều hướng giảm sút vào sau giai đoạn 2023 kéo theo nhiều rủi ro Chúng cho rằng, doanh nghiệp nên tập trung nguồn lực vào định hướng để tìm giải pháp cạnh tranh: (1) Nhanh chóng cân lại tình hình tài (2) Dừng hạn chế việc ưu tiên sản lượng thay chất lượng (tăng hàm lượng clinker sản phẩm trọng vào đặc tính cộng thêm sản phẩm) (3) Tăng cường quảng bá thương hiệu hình thức truyền thơng (4) Đầu tư gỡ bỏ thắt nút khâu sản xuất Kế hoạch tái cấu trúc VICEM chậm tiến độ rào cản lớn doanh nghiệp Từ năm 2013, đứng trước thực trạng khó khăn ngành xi măng, VICEM có kế hoạch tái cấu trúc lại tồn hệ thống cơng ty để tiến tới cổ phần hóa Tổng cơng ty VICEM năm 2020 phương án chính:   Cắt giảm khâu quản lý nội bộ: VICEM công ty thành viên độc lập phương án sản xuất kinh doanh định đầu tư máy móc doanh nghiệp Sẽ tháo gỡ dần khâu quản lý nguồn nhiên liệu phân vùng địa bàn tiêu thụ để thành viên tự mở rộng kinh doanh Giảm áp lực tài cải thiện hoạt động kinh doanh thành viên: Hỗ trợ nguồn trả nợ để ổn định hoạt động công ty thành viên, nghiên cứu phát triển công nghệ để cải thiện khả sinh lời hiệu sản xuất hệ thống nhà máy VICEM Chúng đánh giá kế hoạch tái cấu trúc thành công mang lại kết tich cực BTS thành viên khối Tuy nhiên, sau năm thực hiện, đề án chưa thực có hiệu có nguy lỡ hẹn nhiều vấn đề chậm thực trình tái cấu trúc gặp nhiều vướng mắc: www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | HNX: BTS  Nhiều thành viên không đủ lực cạnh tranh độc lập: Ngoài doanh nghiệp đứng đầu hệ thống VICEM Hoàng Thạch VICEM Hà Tiên sản xuất hiệu có lợi cạnh tranh riêng, hầu hết thành viên cịn lại khơng tạo lợi cạnh tranh độc lập, lực tự chủ tài yếu kinh doanh gần khơng cải thiện thị trường chung xuống  Phải gánh thêm nhiều doanh nghiệp yếu vào hệ thống: Theo yêu cầu phủ Bộ Xây Dựng, VICEM phải gánh doanh nghiệp xi măng thua lỗ gồm Xi măng Tam Điệp (nợ phải trả 1.522 tỷ đồng), Hạ Long (nợ phải trả 7.989 tỷ đồng), Sông Thao (nợ phải trả 1.076 tỷ đồng) Các doanh nghiệp gánh nặng lớn công tác tái cấu trúc VICEM, gây giảm sút nghiêm trọng nguồn vốn tổng công ty phải hỗ trợ lượng vốn cho nhà máy lên tới 4.454 tỷ đồng (bao gồm 3.253 tỷ đồng vốn góp chủ sở hữu 1.201 tỷ đồng vốn cho vay, chiếm tới 28% tổng tài sản riêng cơng ty mẹ VICEM) Bảng VI: Lộ trình tái cấu trúc VICEM 2013 – 2020 Giai đoạn I (2013 – 2016) Giai đoạn II (2016 – 2019) Giai đoạn III (2019 – 2020) Nhiệm vụ Tình trạng Thối hết vốn ngồi ngành cổ phần hóa cơng ty Đã hồn thành Thanh tốn hết nợ vay dài hạn, đưa khoản công ty mức ổn định Giảm tối đa cơng nợ nội đảm bảo xóa lỗ lũy kế công ty Cải thiện mô hình quản lý, tăng khả cạnh tranh thành viên Đang triển khai Chưa triển khai Cổ phần hóa VICEM, thối 49% vốn nhà nước Nguồn: VICEM, FPTS tổng hợp Những vấn đề không làm chậm kế hoạch tái cấu trúc VICEM mà khiến cho hệ thống thành viên VICEM gặp khó khăn để phục hồi Với giai đoạn cổ phần hóa doanh nghiệp, chúng tơi chưa có thơng tin đầy đủ để đánh giá chi tiết ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh BTS Tuy nhiên, nhận định việc cổ phần hóa VICEM chậm kế hoạch chưa thể tiến hành năm sau vì: (1) Việc xác định giá trị doanh nghiệp VICEM nhiều vướng mắc, chưa thống giá trị quyền sử dụng đất, quyền khai thác khoáng sản phần góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp khác (2) Tồn đọng khoản nợ lỗ lũy kế lớn công ty thành viên VICEM Tam Điệp, Hạ Long, Sông Thao đề cập Theo đại diện BTS cho biết, việc chậm thực kế hoạch tái cấu trúc rào cản lớn doanh nghiệp Với tình hình tại, BTS khó tiếp tục xin hỗ trợ tài từ VICEM hay huy động thêm nguồn vốn bên để tái cấu lại hoạt động, đồng thời chưa thể tiến hành tìm kiếm thị trường thời gian tới III Rủi ro hoạt động kinh doanh Chúng đánh giá rủi ro BTS tập trung vấn đề chính: (1) Khả không đáp ứng nghĩa vụ nợ ngắn hạn tồn đọng (2) Sự phụ thuộc vào hoạt động xuất ngành để trì sức tiêu thụ bấp bênh với thay đổi liên tục sách thị trường xuất (3) Vấn đề pháp lý thắt chặt liên quan tới hệ ô nhiễm trường hoạt động sản xuất Trong giai đoạn năm tới, nhận thấy rủi ro có khả cao xảy vấn đề cần đặc biệt ý trực tiếp ảnh hưởng tới khả hoạt động liên tục doanh nghiệp Chúng đánh giá rủi ro hoạt động BTS mức CAO Rủi ro an toàn tài nghĩa vụ nợ ngắn hạn BTS phụ thuộc vào việc quay vòng vốn để bổ sung cho phần thiếu hụt vốn lưu động hoàn trả khoản vay dài hạn Tuy nhiên, khả trả nợ lãi vay BTS mức thấp dẫn tới rủi ro doanh nghiệp đáp ứng nghĩa vụ nợ hạn (chủ yếu nợ ngắn hạn) Do đó, BTS chịu rủi ro an tồn tài (khơng đáp ứng đủ nguồn vốn sản xuất) ảnh hưởng tới khả hoạt động liên tục Đây rủi ro tài trọng yếu, chúng tơi tập trung phân tích kỹ phần tình hình tài thực lượng hóa rủi ro vào phương pháp định giá để phản ánh xác giá trị nội doanh nghiệp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 10 HNX: BTS Thay đổi sách thị trường xuất làm tăng áp lực dư cung nước Thị trường xuất tích cực yếu tố quan trọng để trì khả tiêu thụ toàn ngành (chiếm tới 32% tổng sản lượng tiêu thụ), đồng thời giúp giảm áp lực cạnh tranh thị trường nước, gián tiếp hỗ trợ doanh nghiệp tiêu thụ nội địa BTS Tuy nhiên, đánh giá triển vọng thị trường thiếu ổn định, chịu nhiều rủi ro thay đổi sách thường xuyên từ nước quốc tế như:  Trong nước: Mặc dù quy định gần phủ (loại bỏ thuế nhập hoàn thuế GTGT xi măng) tạo điều kiện thuận lợi cho xuất khẩu, dài hạn, phủ khơng khuyến khích việc bán tài ngun nước Cụ thể, văn số 4721/VPCP-CN, phủ có ý kiến với Bộ Xây Dựng giải pháp dài hạn để hạn chế xuất xi măng, coi làm thất thoát tài nguyên quốc gia Mặc dù chưa có văn rõ ràng kế hoạch thực đề xuất này, nhiên Bộ Xây Dựng cân nhắc đưa phương án giới hạn mục tiêu xuất năm tới kiểm soát chặt vấn đề tiêu thụ xi măng ngành  Quốc tế: Xu hướng tăng cường thuế tự vệ nhiều thị trường nhập ảnh hưởng tiêu cực tới khả xuất doanh nghiệp nước Một số quốc gia nhập nhiều xi măng Việt Nam gần Phillipines áp thuế nhập 4,8 USD/tấn xi măng, Bangladesh áp thuế VAT với xi măng nhập thêm 8% (từ mức 15% lên 23%) để bảo vệ nhà sản xuất nước Các quốc gia khác Nam Phi xem xét đề nghị Hiệp hội Thương mại Nam Phi (ITAC) nhằm áp thuế cao lên xi măng nhập Trung Quốc cân nhắc áp thuế lên mặt hàng xi măng Việt Nam trường hợp muốn bảo hộ ngành xi măng nội địa trước sóng xuất Việt Nam thời gian tới Thắt chặt sách pháp lý nước liên quan tới vấn đề ô nhiễm mối trường Biểu đồ VIII: Các nguồn gây bụi mịn PM 2.5 Việt Nam Trong 10 năm phát triển trở lại đây, ngành xi măng để Công nghiệp lại nhiều hệ tới chất lượng môi trường sống 6% nước Nồng độ ô nhiễm không khí (đo số AQI) 13% Nơng nghiệp 36% thành phố lớn liên tục tăng cao (chạm mức kỷ lục Phương tiện giao thông vào năm 2019 AQI lên tới 269 điểm, cao gấp 2,7 lần 24% mức khuyến nghị Tổ chức Y tế Thế giới) Việc nhiễm Hộ gia đình khơng khí nghiêm trọng đến chủ yếu từ ngành công 21% Nhà máy xi măng nghiệp nặng sắt, thép, than xi măng (trong xi măng chiếm 6% tổng lượng khói bụi thải nước) Nguồn: Viện Hàn lâm Khoa học & Công nghệ Việt Nam Thực trạng ô nhiễm giống với diễn biến xảy Trung Quốc trước thời điểm phủ tiến hành cắt giảm bắt buộc hoạt động công nghiệp nặng nỗ lực khôi phục lại môi trường sống cho người dân (điển hình cắt giảm sản lượng xi măng tồn quốc) Ở Việt Nam, phủ có sách bước đầu việc chống lại nhiễm ngành xi măng, với sóng biểu tình người dân trước hoạt động sản xuất xi măng gây nhiễm nghiêm trọng như: đóng cửa nhà máy xi măng Đại Việt (Quảng Ngãi), thu hồi giấy phép khai thác xi măng Phúc Sơn (Hải Dương), buộc di dời trạm nghiền Thủ Đức - xi măng Hà Tiên (TP HCM) khỏi thành phố Dựa luận điểm đó, chúng tơi cho doanh nghiệp ngành phải đối diện với khả cao có sách chặt chẽ việc quản lý ô nhiễm sản xuất, dẫn tới hệ xảy ra: (1) chi phí cho hoạt động cắt giảm ô nhiễm tăng cao (đầu tư hệ thống lọc bụi, hệ thống xử lý chất thải, tăng chi phí hồn ngun mỏ ngun liệu) (2) khó khăn để xin cấp giấy phép hoạt động khai thác (3) ngành bị cắt giảm sản lượng đóng cửa nhà máy nhiễm diễn biến Trung Quốc Rủi ro hỏng hóc máy móc thiết bị Do dây chuyền tuổi thọ tối ưu (26 năm so với 15 - 20 năm), thiết bị BTS cần phải thay phụ tùng hàng năm (80 tỷ đồng - khoảng 2,4% doanh thu hàng năm) có rủi ro hỏng hóc cao hơn, ảnh hưởng tới chất lượng sản lượng sản xuất BTS (thời gian dừng sản xuất lên tới 60 ngày) www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 11 HNX: BTS TÌNH TÌNHHÌNH HÌNHTÀI TÀICHÍNH CHÍNH Tăng trưởng doanh thu chậm lại rõ rệt nhà máy chạy hết công suất tối đa I Triệu Biểu đồ IX: Sản lượng sản xuất tăng trưởng doanh thu BTS Đến thời điểm tại, nhà máy BTS hoạt 3,87 5,0 10% 3,65 9,0% động hết công suất tối đa dây chuyền (3,5 triệu 2,5 5% tấn/năm), chạy 10% so với định mức thiết kế Theo doanh nghiệp chia sẻ, hai dây 0,0 0% 1,8% chuyền khơng cịn có khả tăng thêm sản -2,5 -3,4% -5% lượng BTS chưa có kế hoạch đầu tư thêm dây chuyền năm tới Do đó, tăng -5,0 -10% 2014 2015 2016 2017 2018 trưởng doanh thu chậm lại rõ rệt biến động theo giá bán thị trường BTS Sản lượng sản xuất (trái) Tăng trưởng doanh thu (phải) Nguồn: BTS, FPTS tổng hợp Biên lợi nhuận tiếp tục sụt giảm nhanh trước áp lực cạnh tranh gia tăng II Biểu đồ X: Biên lợi nhuận gộp BTS giai đoạn 2019 – 2023F 25% 18,0% - Hết khấu hao dây chuyên I 20% 17,1% 10% 5% 14,4% 14,3% 15% 5,3% 4,8% 3,3% 0,7% 0% 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F Biên lãi gộp Biên lãi trước thuế Biên lợi nhuận BTS rơi vào xu hướng giảm nhanh trước áp lực cạnh tranh ngày gia tăng đối thủ Mặc dù có cải thiện ngắn hạn vào năm 2020 dây chuyền số I hết khấu hao (đã hoạt động 28 năm), cho hiệu suất sinh lời BTS tiếp tục sụt giảm thị trường bão hòa dư cung với nhà máy đối thủ vào hoạt động sau năm 2021 Hiện tại, doanh nghiệp chưa có kế hoạch cụ thể để cải thiện vấn đề Nguồn: BTS, FPTS ước tính Biểu đồ XI: Tỷ suất sinh lời BTS đối thủ 20% 15% 14,3% 10% 5% 0% 18,3% 16,5% 5,1% 0,6% Bút Sơn Chinfon Biên lãi gộp 18,8% 3,8% Xuân Thành Biên lãi trước thuế 4,5% VISSAI Cũng cần phải lưu ý rằng, tỷ suất sinh lời đối thủ trì mức tốt ngành cao hẳn so với BTS Mức tỷ suất sinh lời gộp đối thủ cao khoảng từ 2% tới 4% so với BTS (vẫn cao khoảng từ 0,5% - 1% dây chuyền số I BTS hết khấu hao) biên lợi nhuận trước thuế an toàn mức đến 5%, hoàn toàn đủ sở để doanh nghiệp tiếp tục giảm giá bán giai đoạn sau Nguồn: BTS, FPTS tổng hợp III Rủi ro an toàn tài với khoản nợ tồn đọng Trong giai đoạn 2015 – 2018, BTS phải thực trả nhiều khoản nợ gốc đến hạn, chủ yếu khoản nợ dài hạn để xây dựng dây chuyền II trước (giảm khoảng 809 tỷ đồng, tương ứng 78% dư nợ dài hạn 29% tổng nợ vay) Mặc dù tích cực trả nợ, doanh nghiệp tồn đọng dư nợ vay lớn, nằm khoản vay nợ ngắn hạn, lên tới 1.320 tỷ đồng (chiếm 86% tổng nợ vay, 32% tổng tài sản gấp 1.14 lần vốn chủ sở hữu BTS) www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 12 HNX: BTS Tỷ đồng Biểu đồ XII: Cơ cấu tài BTS giai đoạn 2015 - 2018 Các khoản nợ ngắn hạn tiềm ẩn nhiều rủi 200% 1500 178% ro khả toán nhu cầu vốn 150% 1000 doanh nghiệp mức thấp (tài sản ngắn hạn 114% 100% đáp ứng 14 – 17% nghĩa vụ nợ 500 50% năm) Khoản nợ tồn đọng tồn khó với 0% BTS cần nhiều thời gian để khắc phục, 2015 2016 2017 2018 đặc biệt khả trả nợ năm gần Vay ngắn hạn (trái) Vay dài hạn (trái) Nợ/VCSH (phải) giảm sút hoạt động kinh doanh xuống Nguồn: BTS, FPTS tổng hợp Hiện tại, lợi nhuận hoạt động kinh doanh BTS đáp ứng 10% tổng nợ vay gốc 1,37 lần lãi vay (giảm 10% 32% so với năm 2015) Dòng tiền hoạt động kinh doanh (chưa tính tới nhu cầu đầu tư tài sản cố định) đủ đáp ứng 25% tổng nợ vay gốc, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải phụ thuộc vào việc quay vòng vốn liên tục để trì hoạt động sản xuất kinh doanh Với tình hình kinh doanh không khả quan năm tới, đánh giá rủi ro mức độ trọng yếu cần đặc biệt theo dõi thời gian tới Biểu đồ XIII: Khả trả nợ BTS giai đoạn 2015 - 2019 3,0 2,0 1,0 2,33 2,04 1,37 1,04 1,21 0,22 0,11 0,05 0,12 0,24 0,11 0,25 0,10 2015 2016 2017 2018 0,0 Lợi nhuận HĐKD/Lãi vay Dòng tiền HĐKD/Vay nợ gốc 0,17 0,09 2019F Lợi nhuận HĐKD/Vay nợ gốc Nguồn: BTS, FPTS ước tính IV Sử dụng tài sản không hiệu gây thất thoát tới nguồn vốn chủ sở hữu Việc quản lý sử dụng không tốt dự án đầu tư trước (điển hình dự án dây chuyền số II), với tốc độ hỏng hóc tăng nhanh máy móc sản xuất sau nhiều năm hoạt động lý hiệu suất sử dụng tài sản BTS giảm xuống mức thấp nhiều năm trở lại Hàng năm, nhu cầu đầu tư BTS thường xuyên trì mức cao, chiếm từ 18 tới 20% doanh thu nhu cầu đầu tư để trì hoạt động máy móc thiết bị chiếm đến 85 – 90%, chủ yếu để bảo dưỡng sửa chữa lớn định kỳ hai dây chuyền (2 lần/năm với dây chuyền I lần/năm với dây chuyền II) Biểu đồ XIV: Hiệu suất sử dụng vốn tài sản BTS Tiêu tốn nguồn vốn lớn vào việc đầu tư sửa chữa tài sản 15% 11,5% hoạt động sản xuất không đem lại hiệu quả, nguồn 9,6% 10% vốn doanh nghiệp gần không sinh lời nhiều năm Trong suốt 26 năm hoạt động, vốn góp nhà 3,5% 3,2% 5% 1,5% 0,6% nước số chủ sở hữu khác (khoảng 1.200 tỷ đồng, 0,2% 0,1% 0% nhà nước đóng góp 80%) mang khoản lợi 2015 2016 2017 2018 nhuận giữ lại cổ tức chưa đến 206 tỷ đồng (17% số ROE ROA vốn bỏ ra, tương đương với ROE 0.6%/năm) Nguồn: BTS, FPTS tổng hợp Cũng vậy, doanh nghiệp bị phủ liệt vào nhóm doanh nghiệp vốn nhà nước kinh doanh thiếu hiệu Trên sở đầu tư, cho rằng, doanh nghiệp hồn tồn khơng có khả sinh lời, khơng phù hợp để đầu tư hay nắm giữ giai đoạn www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 13 HNX: BTS DỰ PHÓNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Dựa phân tích đánh giá hoạt động kinh doanh BTS, đưa dự phóng kết kinh doanh BTS cho giai đoạn 2019 – 2025 sở thận trọng Sau khoảng thời gian đó, chúng tơi tạm đánh giá hoạt động BTS tình hình thị trường xi măng khơng có thêm biến động đáng kể khác Giá bán sản lượng I Triệu 4,0 3,0 2,0 3,30 3,33 3,50 3,40 3,27 3,29 3,38 3,41 2,0 0,90 0,97 1,00 1,06 1,08 1,10 1,12 1,14 1,5 1,0 1,0 0,5 0,0 0,0 2018 2019F 2020F 2021F Sản lượng tiêu thụ (trái) 2022F 2023F 2024F Triệu đồng/tấn Biểu đồ XV: Uớc tính giá bán sản lượng BTS giai đoạn 2019 – 2025F 2025F Giá bán bình qn (phải) Nguồn: FPTS ước tính Việc dự phóng sản lượng tiêu thụ giá bán dựa giả định:   Sản lượng sản xuất nhà máy khơng có thay đổi, dao động mức 3,8 – 3,9 triệu tấn/năm Mức tiêu thụ BTS đánh giá theo mức tương quan chung với toàn ngành năm trước  Tỷ trọng sản phẩm BTS chuyển dần sang xi măng rời theo mục tiêu VICEM (70% bao, 30% rời) Giá bán ngắn hạn tới năm 2021 biến động theo giá xuất thị trường, năm tăng trưởng chậm lại thị trường trở lại chu kỳ bão hịa  Giá vốn chi phí hoạt động II Biểu đồ XVI: Uớc tinh giá vốn chi phí hoạt động (chi phí bán hàng quản lý) giai đoạn 2019 – 2023F Tỷ đồng 4000 87,0% 85,8% 82,0% 81,5% 83,8% 85,6% 87,4% 89,5% 3000 75% 2000 50% 1000 9,8% 10,7% 10,9% 10,7% 10,9% 11,4% 11,8% 12,0% 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F Chi phí hoạt động (trái) Giá vốn/Doanh thu (phải) Chi phí hoạt động/Doanh thu (phải) Các giả định cho việc dự phóng chi phí hoạt động giá vốn sản xuất bao gồm:   25% 0% Giá vốn (trái)  100% Nguồn: FPTS ước tính Giá than giá điện theo lộ trình giá thị trường phủ tiếp tục tăng định kỳ thời gian tới Cụ thể, chúng tơi tính tốn từ lần điều chỉnh giá bán than điện khứ để dự phóng cho lần điều chỉnh tương lai Chi phí ngun vật liệu đá vơi, đất sét số phụ gia đầu vào khác dự phóng theo mức điều chỉnh tăng thuế tài nguyên dự phóng theo kế hoạch Bộ Tài Chính Chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp/doanh thu giữ ổn định cho theo mức hoạt động khứ www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 14 HNX: BTS TỔNG TỔNGHỢP HỢPĐỊNH ĐỊNHGIÁ GIÁ Chúng định giá BTS sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp so sánh EV/EBITDA với trọng số 50:50 Giá trị cổ phiếu theo 02 phương pháp có mức giá bình qn 3.500 đồng/cp, thấp 20% so với mức giá đóng cửa ngày 30/10/2019 Do đó, chúng tơi khuyến nghị BÁN cổ phiếu BTS STT Phương pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền Dòng tiền tự vốn chủ sở hữu FCFE Dòng tiền tự doanh nghiệp FCFF Phương pháp so sánh So sánh EV/EBITDA Bình quân giá phương pháp (đồng/cp) Kết Trọng số 3.759 2.797 25% 25% 3.734 50% 3.500 100% Các giả định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Đối với định giá chiết khấu dịng tiền, chúng tơi sử dụng phương pháp kiểm thử khả hoạt động (xem giải thích phương pháp), với giả định doanh nghiệp cố gắng trả hết nợ nhanh dòng tiền hoạt động kinh doanh năm để đánh giá xác ảnh hưởng rủi ro khoản nợ mức định giá BTS Giả định mơ hình WACC 2019 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng VCSH Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm Giá trị 9,64% 6,50% 13,7% 4,00% Giả định mơ hình Phần bù rủi ro Hệ số Beta Tăng trưởng dài hạn Thời gian dự phóng Giá trị 9,69% 1,01 1,00% năm Kết định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Tổng hợp định giá FCFF Tổng giá trị dòng tiền doanh nghiệp (tỷ đồng) (+) Tiền đầu tư ngắn hạn (tỷ đồng) (-) Nợ ngắn hạn dài hạn (tỷ đồng) Giá trị vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Số cổ phiếu lưu hành (triệu cổ phiếu) Giá mục tiêu (đồng/cp) Tổng hợp định giá FCFE Tổng giá trị dòng tiền vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Tổng giá trị giá trị cuối Giá mục tiêu (đồng/cp) Giá trị 1.398,95 104,85 1.539,59 335,54 120 2.797 Giá trị (99,56) 348,09 3.759 Kết định giá theo phương pháp so sánh với doanh nghiệp tương đồng Doanh nghiệp Mã CK Vốn hóa (tỷ đồng) Giá trị nợ (tỷ đồng) EBITDA (tỷ đồng) EV/EBITDA VICEM Hà Tiên VICEM Bỉm Sơn VICEM Hoàng Mai VICEM Hải Vân Xi măng Cần Thơ Xi măng La Hiên Xi măng Sài Sơn HT1 BCC HOM HVX CCM CLH SCJ 6.090 891 426 113 136 144 129 3.780 1.680 287 364 208 132 604 1.783 515 175 85 92 106 109 5,33 4,82 3,33 5,44 3,53 2,44 6,57 BTS 3.734 448 đồng/cp 1.539 440 4,28 VICEM Bút Sơn Giá mục tiêu www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 15 HNX: BTS zTĨM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHĨNG HĐKD (tỷ đồng) 2017 2018 2019F 2020F CĐKT (tỷ đồng) Doanh thu 3,151 3,045 3,223 3,515 Tài sản - Giá vốn hàng bán 2,710 2,648 2,766 2,884 Lợi nhuận gộp 441 437 457 - Chi phí bán hàng 121 164 - Chi phí quản lí DN 105 117 Lợi nhuận HĐKD 216 - (Lỗ)/lãi HĐTC - Lợi nhuận khác 2017 2018 2019F 2020F + Tiền tương đương 221 105 631 + Đầu tư TC ngắn hạn 0 173 189 + Các khoản phải thu 75 167 113 127 124 135 + Hàng tồn kho 439 395 488 494 155 160 307 Tổng tài sản ngắn hạn 740 667 604 630 + Nguyên giá tài sản CĐHH 6,612 6,671 6,754 6,837 4 + Khấu hao lũy kế -3,542 -3,816 -4,091 -4,249 LN trước thuế, lãi vay 218 167 165 311 + Giá trị lại TS CĐHH 3,070 2,854 2,663 2,587 - Chi phí lãi vay 213 124 101 68 + Đầu tư tài dài hạn 0 0 Lợi nhuận trước thuế 42 63 243 Tổng tài sản dài hạn 3,079 2,865 2,663 2,587 - Thuế TNDN 13 49 Tổng Tài sản 3,820 3,532 3,267 3,217 - Thuế hoãn lại 0 0 Nợ & Vốn chủ sở hữu LNST 34 51 194 507 632 583 580 1,238 1,321 1,284 1,047 1 + Phải trả người bán - Lợi ích cổ đơng thiểu số - - - - LNST cổ đông CT Mẹ 34 51 194 EPS (đ) 27 173 423 1,621 Nợ ngắn hạn 1,747 1,953 1,869 1,630 EBITDA 490 442 440 469 + Vay nợ dài hạn 1,238 1,321 1,284 1,047 Khấu hao 272 275 275 158 + Phải trả dài hạn khác 0 + Vay nợ ngắn hạn + Quỹ khen thưởng Tăng trưởng doanh thu -3% -3% 6% 9% Nợ dài hạn Tăng trưởng LN HĐKD -18% -28% 3% 92% Tổng nợ Tăng trưởng EBIT -26% -24% -1% 89% + Thặng dư Tăng trưởng EPS -98% 546% 145% 283% + Vốn điều lệ Chỉ số khả sinh lời 740 225 0 2,487 2,179 1,869 1,630 0 0 1,200 1,200 1,200 1,200 25 45 90 280 2017 2018 2019F 2020F + LN chưa phân phối Tỷ suất lợi nhuận gộp 14.0% 14.3% 14.2% 18.0% Vốn chủ sở hữu 1,332 1,353 1,398 1,587 Tỷ suất LNST 0.1% 1.1% 1.6% 5.5% Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 ROE DuPont 0.3% 2.5% 3.7% 13.0% Tổng cộng nguồn vốn 3,820 3,532 3,267 3,217 ROA DuPont 0.1% 0.9% 1.5% 6.0% Tỷ suất EBIT/doanh thu 6.9% 5.5% 5.1% 8.9% LCTT (tỷ đồng) 2017 2018 2019F 2020F LNST/LNTT 85.0% 80.0% 80.0% 80.0% Tiền đầu năm 150 221 105 LNTT / EBIT 2.3% 25.5% 38.5% 78.1% Lợi nhuận sau thuế 21 51 194 Vòng quay tổng tài sản 79.8% 82.8% 94.8% 108.4% + Khấu hao 272 275 275 158 Địn bẩy tài 292.6% 273.8% 247.2% 217.2% + Điều chỉnh 1 -7 2018 2019F 2020F Chỉ số hiệu vận hành 2017 + Thay đổi vốn lưu động 202 74 -82 -27 473 387 237 325 -94 -59 -83 -83 Số ngày phải thu 8.7 20.0 12.8 13.2 Tiền từ hoạt động KD Số ngày tồn kho 59.2 54.5 64.5 62.5 + Chi mua sắm TSCĐ 68.3 87.1 76.9 73.4 + Cho vay, đầu tư đv Thời gian luân chuyển tiền (0.42) (12.65) 0.28 2.37 Tiền từ hđ đầu tư Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2017 2018 2019F 2020F CS toán hành 0.42 0.34 0.32 0.39 CS toán nhanh 0.17 0.14 0.06 0.08 Tiền từ hoạt động TC CS toán tiền mặt 0.13 0.05 0.00 0.01 Nợ / Tài sản 0.65 0.75 0.79 0.65 Nợ / Vốn CSH 1.86 1.95 1.84 1.32 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0.93 0.98 0.92 0.66 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0.93 0.98 0.92 0.66 Khả TT lãi vay 1.02 1.34 1.62 4.57 Số ngày phải trả www.fpts.com.vn 0 -53 -76 -83 -83 + Vay nợ 2,425 2,050 2,250 2,238 + Trả nợ gốc -2,774 -2,477 -2,506 -2,475 -349 -426 -256 -237 Tổng lưu chuyển tiền tệ -349 -426 -256 -237 Tiền cuối năm 221 105 Bloomberg – FPTS | 16 HNX: BTS PHỤ PHỤLỤC LỤC I Giới thiệu VICEM (Quay cấu cổ đông) Tổng công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM), tiền thân Liên hiệp Xí nghiệp Xi măng, thành lập năm 1980 Hiện VICEM có 10 thành viên sản xuất trực thuộc, 16 dây chuyền với công suất 27 triệu xi măng/năm, chiếm 35% thị phần tiêu thụ nước Bên cạnh đó, VICEM quản lý cơng ty cung ứng nguyên, nhiên liệu cho thành viên sản xuất, đồng thời phân vùng địa bàn kinh doanh với thành viên trực thuộc Bút Sơn Hoàng Thạch Bỉm Sơn Hoàng Mai Bỉm Sơn Hà Tiên Bảng VII: Các thành viên sản xuất trực thuộc sở hữu VICEM & địa bàn phân vùng Công suất Đơn vị thành viên Địa bàn phân vùng (Triệu tấn) VICEM Hải Phòng Hải Phịng 1,4 VICEM Tam Điệp Ninh Bình 1,4 VICEM Hồng Thạch Hải Dương, Bắc Giang, Hưng Yên 3,5 VICEM Bút Sơn Hà Nam, Hịa Bình, Sơn La 3,0 VICEM Bỉm Sơn Thanh Hóa, Nam Định, Quảng Trị 3,2 VICEM Hải Vân Đà Nẵng 0,6 VICEM Hoàng Mai Nghệ An 1,6 VICEM Hà Tiên TPHCM, Bình Dương, Long An 5,5 VICEM Hạ Long Quảng Ninh 2,1 VICEM Sông Thao Phú Thọ 1,9 Nguồn: VICEM, FPTS tổng hợp Bảng VIII: Các thành viên cung cấp nhiên liệu, phụ gia vỏ bao trực thuộc VICEM Doanh thu Đơn vị thành viên Thành lập Mặt hàng cung ứng (Tỷ VNĐ) VICEM Vật tư vận tải xi măng 1990 3,893 Than cám 3c, 3b, 4a VICEM Thương mại xi măng 1993 545 Thạch cao Bao bì Bỉm Sơn 1992 333 Bao bì xi măng Nguồn: VICEM, VTV, TXM, FPTS tổng hợp II Các sản phẩm xi măng & tiêu chuẩn sản xuất (Quay mục đặc điểm ngành) Nếu theo phân loại theo đặc tính sản phẩm, có ba loại xi măng chính: Xi măng Portland (Pốc-lăng) thông thường, hỗn hợp xi măng Portland xi măng khác  Xi măng Portland thông thường (Ordinary Portland Cement – PC) : Là loại xi măng phổ biến nay, sử dụng clinker thạch cao  Hỗn hợp xi măng Portland (Portland Cement Blended – PCB): Là hỗn hợp clinker, thạch cao hợp chất, phụ gia khác (tro bay, xỉ lò than, pozzolan) để tạo xi măng có đặc tính khác Người ta phân loại xi măng theo tiêu chuẩn chịu lực, hay gọi Mác xi măng với tiêu chuẩn mác 30, 40, 50 Mác sức chịu nén mẫu xi măng (kích thước 150 x 150 x 150 cm) sau 28 ngày xi măng thực đông kết Cách gọi tên: Tên viết tắt loại xi măng: PC PCB + Mác xi măng Ví dụ: PC40, PCB30, … Nếu phân loại theo hình thức đóng gói, sản phẩm xi măng chia làm loại: xi măng bao (xi măng đóng bao tải để vận chuyển) xi măng rời (xi măng khơng đóng gói mà đổ thẳng vào xe chở chuyên dụng) Sản phẩm xi măng rời ưa chuộng giá rẻ 15% so với xi măng bao, dễ tiếp cận tới cơng trình thuận tiện để sử dụng www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 17 HNX: BTS Có tiêu chuẩn áp dụng cho sản phẩm xi măng: TCVN (bắt buộc sử dụng Việt Nam) ASTM (khuyến khích sử dụng thị trường xuất khẩu)  Tiêu chuẩn xi măng Portland thông thường: TCVN 2682: 2009 Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia 1% khối lượng sản phẩm Thời gian bảo quản chất lượng 60 ngày kể từ ngày sản xuất  Tiêu chuẩn xi măng Portland hỗn hợp: TCVN 6260: 2009: Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia 40% khối lượng sản phẩm Thời gian bảo quản chất lượng 60 ngày kể từ ngày sản xuất  Tiêu chuẩn American Society for Testing and Materials (ASTM): Sử dụng rộng rãi sản phẩm xi măng xuất Các điểm quan trọng: Yêu cầu kỹ thuật bảo quản chặt chẽ TCVN Công nghệ sản xuất xi măng (Quay mục đặc điểm ngành) III Có cơng nghệ sử dụng để sản xuất xi măng bao gồm: Lò đứng lò quay Lò quay: Được chia làm loại: lị quay ướt lị quay khơ Trong đó, lị quay khơ cải tiến từ cơng nghệ lị quay ướt sử dụng phổ biến nay, đặc biệt Việt Nam (chiếm 94% dây chuyền nước) Lị đứng: Loại cơng nghệ sản xuất xi măng lâu đời nhất, nhiên trở nên lạc hậu, hiệu suất sản xuất công nghệ lị quay gây nhiễm Hiện Việt Nam loại bỏ hẳn công nghệ sản xuất thay cơng nghệ lị quay (tới dây chuyền lò đứng tổng 88 dây chuyền nước)   Bảng IX: Chi tiết dây chuyền sản xuất số doanh nghiệp xi măng ngành Tên doanh nghiệp Nghệ An Kiên Lương Cơng nghệ sản xuất Lị quay khơ Lị quay khơ Tuổi thọ dây chuyền 26 năm 17 năm Tổng công suất thiết kế (triệu tấn) 1,4 5,5 BCC Thanh Hóa Lị quay khơ 15 năm 3,2 BTS VCX CLH QNC CQT Hà Nam Yên Bái Thái Nguyên Quảng Ninh Thái Ngun Nghệ An Thanh Hóa Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ Lị quay khơ 18 năm 15 năm 22 năm 31 năm 11 năm năm năm 3,0 0,9 0,6 0,7 0,8 4,5 5,0 Thanh Hóa Lị quay khô 16 năm 4,3 Mã CK Khu vực nhà máy VICEM Hoàng Mai VICEM Hà Tiên HOM HT1 VICEM Bỉm Sơn VICEM Bút Sơn Xi măng Yên Bình Xi măng La Hiên Xi măng Quảng Ninh Xi măng Quán Triều VVMI Xi măng Vissai Sông Lam Xi măng Long Sơn Xi măng Nghi Sơn Nguồn: Hiệp hội xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp IV Phương pháp kiểm thử khả hoạt động (Quay mục tổng hợp định giá) Tên tiếng Anh: Stress test Đây phương pháp kiểm tra ổn định doanh nghiệp, với giả định đặt doanh nghiệp trường hợp xấu để đo lường khả trì hoạt động trước rủi ro xác định vấn đề ảnh hưởng nghiêm trọng tới hoạt động doanh nghiệp Phương pháp sử dụng trường hợp định giá doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, ảnh hưởng đáng kể tới yếu tố giá trị nội dự phóng trước www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS | 18 HNX: BTS Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin nhận định báo cáo cung cấp FPTS dựa vào nguồn thông tin mà FPTS coi đáng tin cậy, có sẵn mang tính hợp pháp Tuy nhiên chúng tơi khơng đảm bảo tính xác hay đầy đủ thơng tin Nhà đầu tư sử dụng báo cáo cần lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà khơng bị phụ thuộc vào ràng buộc mặt pháp lý thông tin đưa Tại thời điểm thực báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 241 cổ phiếu BTS chun viên phân tích khơng nắm giữ cổ phiếu doanh nghiệp Các thơng tin có liên quan đến chứng khốn khác thơng tin chi tiết liên quan đến cố phiếu xem https://ezsearch.fpts.com.vn cung cấp có u cầu thức Bản quyền © 2010 Cơng ty chứng khốn FPT Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Trụ sở 52 Lạc Long Quân, Phường Bưởi Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 773 7070 / 271 7171 Fax: (84.24) 773 9058 www.fpts.com.vn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Tầng 3, tịa nhà Bến Thành Times Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, TP Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.28) 290 8686 Fax: (84.28) 291 0607 Cơng ty Cổ phần Chứng khốn FPT Chi nhánh Tp.Đà Nẵng 100, Quang Trung, P Thạch Thang, Quận Hải Châu, TP Đà Nẵng ĐT: (84.236) 3553 666 Fax: (84.236) 3553 888 Bloomberg – FPTS | 19 ... www.fpts.com .vn Bloomberg – FPTS | 14 HNX: BTS TỔNG TỔNGHỢP HỢPĐỊNH ĐỊNHGIÁ GIÁ Chúng định giá BTS sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp so sánh EV/EBITDA với trọng số 50:50 Giá trị cổ. .. lưu ý nhận định báo cáo mang tính chất chủ quan chuyên viên phân tích FPTS Nhà đầu tư sử dụng báo cáo tự chịu trách nhiệm định FPTS dựa vào thông tin báo cáo thông tin khác để định đầu tư mà khơng... phiếu lưu hành (triệu cổ phiếu) Giá mục tiêu (đồng/cp) Tổng hợp định giá FCFE Tổng giá trị dòng tiền vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Tổng giá trị giá trị cuối Giá mục tiêu (đồng/cp) Giá trị 1.398,95 104,85