Trang 8 iii TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn và sở h u nước ngoài đến gi trị doanh nghiệp của 412 công ty phi tài chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán t
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Nội dung về cấu trúc vốn
Hiện nay, có khá nhiều quan điểm khác nhau về cấu trúc vốn, ví d như: Theo Colin Firer và cộng sự (2004); Macguigan và cộng sự (2006) cho rằng: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở h u mà một doanh nghiệp sử d ng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó Cấu trúc vốn tối ưu hay t lệ nợ trên vốn chủ sở h u tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử d ng vốn là tối thiểu” Điều này cũng được ủng hộ bởi Damodaran (2006), Stephen và cộng sự (1997), Horne và cộng sự (2005), Ahmad và cộng sự (2012) và Nguyễn Minh Kiều (2014)
Bên cạnh đó, Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp gi a nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn c phần ưu đãi, và vốn c phần thường được sử d ng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp gi a nợ, vốn c phần ưu đãi, và vốn c phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử d ng vốn của doanh nghiệp và cho biết: tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử d ng vốn của doanh nghiệp thì t ng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất”
Hơn n a, Selly và cộng sự (2015) cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cực (đ ng kể) đến giá trị công ty Tuy nhiên, nh ng kết quả này không phù hợp với kết quả nghiên cứu được thực hiện bởi Kadek Apriada và Made Sadha Suardikha
(2016) trong đó nêu rõ rằng cấu trúc vốn không có ảnh hưởng đ ng kể đến giá trị công ty Ngoài ra, Modigliani và Miller (1958), Asiri và cộng sự (2014) và Rajhans và cộng sự (2013) cho thấy cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của một công ty Do đó, kết quả nghiên cứu về t c động của cấu trúc vốn đến giá trị công ty là không nhất quán
Tại Việt Nam, theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), thì: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn c phần ưu đãi và c phần
8 thường được sử d ng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Còn Nguyễn Minh Kiều (2014) cho rằng: “Cấu trúc vốn là quan hệ t trọng gi a nợ và vốn chủ sở h u trong t ng nguồn vốn của doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh” Với c c quan điểm của các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước, bài viết chọn cấu trúc vốn là t số nợ phải trả trên t ng tài sản
2.1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn
Có thể hiểu, cấu trúc vốn là thuật ng để mô tả nguồn gốc và phương ph p hình thành vốn mà một doanh nghiệp có thể dùng để tài trợ cho việc mua sắm các tài sản và tiến hành các hoạt động kinh doanh của mình Các thành phần của cấu trúc vốn của một công ty bao gồm vốn chủ sở h u và nợ, được căn cứ theo các tiêu chuẩn của quyền sở h u vốn
- Vốn chủ sở h u (Owner’s Equity) là phần tài sản thuần của doanh nghiệp còn lại thuộc sở h u của các c đông, thành viên góp vốn (chủ sở h u) Vốn chủ sở h u được phản ánh theo từng nguồn hình thành như: Vốn góp của chủ sở h u; Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối; Các khoản kh c được phép ghi tăng vốn chủ sở h u (Thông tư 133/2016/TT-BTC, 2016) Các công ty có t lệ vốn chủ sở h u cao, có nghĩa là công ty đó được tài trợ chủ yếu bằng vốn tự có, với mức độ độc lập tài chính cao và rủi ro tài chính thấp Tuy nhiên, khi c phần của chủ sở h u được nhiều nhà đầu tư đóng góp vào, nhà quản trị khó quản lý và điều hành doanh nghiệp Để tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh, thông thường các công ty cần kết hợp hai nguồn vốn: Vốn chủ sở h u và vốn vay Và sự kết hợp của hai nguồn thông tin này ph thuộc vào đặc điểm của c c đơn vị kinh doanh của công ty và khẩu vị rủi ro của c c nhà điều hành công ty
- Nợ: Theo Thông tư 200/2014/TT-BTC ngày 22/12/2014 quy định nợ doanh nghiệp bao gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, và chúng có đặc điểm sau:
+ Nợ dài hạn (Long term Liabilities): Là chỉ tiêu t ng hợp phản ánh t ng giá trị các khoản nợ dài hạn của doanh nghiệp, bao gồm nh ng khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm b o c o, như khoản phải trả người bán, phải trả nội bộ,
9 các khoản phải trả dài hạn khác, vay và nợ thuê tài chính dài hạn… tại thời điểm b o c o” (Thông tư 200/2014/TT-BTC , 2014)
+ Nợ ngắn hạn (Current Liabilities): Là chỉ tiêu t ng hợp phản ánh t ng giá trị các khoản nợ còn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dưới một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường, như: C c khoản vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn, phải trả người bán, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, doanh thu chưa thực hiện, dự phòng phải trả… tại thời điểm b o c o” (Thông tư 200/2014/TT-BTC , 2014)
Cấu trúc vốn tối ưu của một công ty là sự kết hợp tốt nhất gi a vốn vay và vốn chủ sở h u để tối đa hóa gi trị thị trường của công ty trong khi giảm thiểu chi phí sử d ng vốn của nó Về mặt lý thuyết, tài trợ bằng nợ mang lại chi phí sử d ng vốn thấp nhất do khả năng khấu trừ thuế của nó Tuy nhiên, quá nhiều nợ sẽ làm tăng rủi ro tài chính cho các c đông và t suất sinh lợi trên vốn chủ sở h u mà họ yêu cầu
Do đó, c c công ty phải tìm ra điểm tối ưu mà tại đó lợi ích cận biên của nợ bằng với chi phí cận biên
Một công ty có thể được coi là có giá trị doanh nghiệp tốt nếu nó có nợ nhỏ hơn vốn chủ sở h u C c nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vốn của họ vào các công ty có chất lượng tốt Nếu c c nhà đầu tư đầu tư vào một công ty, vốn chủ sở h u của công ty sẽ tăng lên và sẽ có t c động làm tăng gi trị công ty Có thể kết luận rằng giá trị cấu trúc vốn càng cao thì giá trị của công ty càng cao
2.1.2 Nội dung về sở hữu nước ngoài
Sở h u nước ngoài là việc nhà đầu tư nước ngoài đăng ký góp vốn, mua c phần, phần vốn góp vào một t chức kinh tế đăng ký tại Việt Nam để thực hiện hoạt động kinh doanh theo qui định (Theo Luật chứng khoán 54/2019/QH14 ngày 26/11/2019 và Luật doanh nghiệp số 59/2020/QH14 ngày 17/6/2020) Hay nói cách khác, sở h u nước ngoài là sự hiện h u của nhà đầu tư nước ngoài tại một t chức hay công ty trong nước
Còn theo Shen và cộng sự (2009) đã định nghĩa vốn sở h u nước ngoài là t lệ phần trăm c phần của c c nhà đầu tư nước ngoài tham gia góp vốn, điều này cũng tương đồng với nhận định của Demirguc-Kunt và cộng sự (1999)
Theo Back, Kang và Park (2004) thì nếu có các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào các doanh nghiệp sẽ tạo ra tự do hóa dòng vốn đầu tư nước ngoài, từ đó cải thiện cán cân thanh toán và khắc ph c tình trạng thâm h t tài khoản vãng lai Song song đó, các doanh nghiệp trong nước thường có xu thế cố gắng nắm gi t lệ vốn chủ sở h u thuộc c nhân người sáng lập thật nhiều, và họ có thể hướng đến lợi ích riêng cho nhà quản trị hơn là lợi ích chung cho doanh nghiệp và cho c đông Chính vì vậy, bài nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1986); Lins (2003) cho rằng động cơ của c c nhà đầu tư nước ngoài vào doanh nghiệp nội địa ở c c nước đang ph t triển đóng vai trò rất quan trọng là làm tăng gi trị thị trường của doanh nghiệp vì đặc điểm của các thị trường mới n i, c c nhà điều hành doanh nghiệp trong nước sẽ thiếu nhạy bén với sự thay đ i của nền kinh tế toàn cầu, đối mặt với vấn đề thiếu h t vốn và các ràng buộc trong quy định đầu tư và thậm chí không thể giảm sát một cách hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, tại các thị trường mới n i và các quốc gia đang ph t triển, c c nhà đầu tư nước ngoài có thể có t c động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và hiện nay các doanh nghiệp trong nước Việt Nam cũng không nằm ngoại lệ Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu của Khanna và Palepu (2000) cho thấy rằng: Sự tham gia giám sát của c c nhà đầu tư nước ngoài bằng việc sở h u vốn vào doanh nghiệp đó đã làm giảm bớt chi phí về vấn đề tách bạch quyền sở h u và quyền quản lý
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp
2.2.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
2.2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn được phát triển bởi Modigliani và Miller (M&M) vào năm 1958 đã có t c động đ ng kể đến tình hình tài chính doanh nghiệp Xuất phát từ ý tưởng cấu trúc vốn của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị t ng thể, lý thuyết M&M phát biểu rằng giá trị thị trường của một công ty được tính toán chính xác bằng giá trị hiện tại của thu nhập trong tương lai và tài sản cơ bản của công ty đó, và không ph thuộc vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, lý thuyết này gặp phải nhiều hạn chế từ các giả định ban đầu như: giả định về thị trường hiệu quả hoàn hảo, trong đó c c công ty không nộp thuế, đồng thời không có chi phí phá sản hoặc thông tin bất cân xứng Sau đó, lý thuyết M&M đã được phát triển phiên bản thứ hai bằng cách bao gồm thuế, chi phí phá sản và thông tin bất cân xứng
- Lý thuyết M&M với giả định thị tr ờng hiệu quả:
Giả định này ng ý rằng các công ty hoạt động trong thế giới của thị trường hiệu quả hoàn hảo không phải trả bất kỳ khoản thuế nào, giao dịch chứng khoán được thực hiện mà không có bất kỳ chi phí giao dịch nào, có thể phá sản nhưng không có chi phí phá sản và thông tin hoàn toàn đối xứng Đề xuất M&M I: Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (V L ) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U ),
+ V U : Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (chỉ tài trợ thông qua vốn chủ sở h u)
+ V L : Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (tài trợ thông qua kết hợp nợ và vốn chủ sở h u)
16 Điều này được giải thích là, trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau Do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Chính vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng gi trị bằng cách thay đ i cơ cấu vốn Đề xuất M&M II: Trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở h u có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn; chi phí sử d ng vốn trung bình không đ i bất chấp cấu trúc vốn thay đ i như thế nào Về mặt toán học, mệnh đề II có thể được biểu diễn qua các công thức dưới đây r E = r U (r U r D ) D
D E r E Trong đó: r E : Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở h u r D : Chi phí sử d ng nợ r U : Chi phí sử d ng vốn nếu công ty sử d ng 100% vốn c phần
D : Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E : Giá trị của vốn chủ sở h u của công ty
- Lý thuyết M&M với giả định thị tr ờng không hiệu quả
Với giả định thứ hai, lý thuyết M&M được phát triển để phù hợp hơn với điều kiện thực tế Các giả định của phiên bản mới ng ý rằng các công ty phải nộp thuế; có chi phí giao dịch, phá sản và chi phí đại diện; thông tin bất cân xứng Đề xuất M&M I: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử d ng nợ Về mặt toán học, trong trường hợp có thuế, đề xuất M&M I có thể được diễn tả bởi công thức dưới đây:
T C : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D : Giá trị vốn vay nợ
17 Đề xuất M&M II: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở h u có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn; chi phí sử d ng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử d ng vốn c phần tăng lên và công ty gia tăng t số nợ Về mặt toán học, đề xuất M&M II có thể được biểu diễn qua các công thức dưới đây: r E = r U (r U r D )(1 T C ) D
E Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Do đó, chúng ta c thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của công ty có vay nợ như sau:
V U = Giá trị công ty không vay nợ
T C D = Hiện giá lá chắn thuế
E = Vốn c phần Ngoài ra, chúng ta biết quan hệ gi a giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công thức chung:
Gi trị công ty = (dòng tiền) = Dòng tiền
Chi phí sử d ng vốn
Từ đây chúng ta có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽ là: V U r U + T C Dr D Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là Dr D + Er E Theo nguyên tắc kế toán, t ng tài sản bằng t ng nguồn vốn và bởi vì dòng tiền xem xét ở đây là dòng tiền đều mãi mãi và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trả c tức nên dòng tiền bên tài sản của công ty thuộc về c đông, do đó, chúng ta có thể thiết lập cân bằng :
Dr D + Er E = V U r U + T C Dr D Chia hai vế phương trình này cho E, sau đó chuyển vế, ta được: r E = V U r U E
E Theo đề xuất M&M I, giá trị công ty là: V L =V U +T C D=D+E Suy ra, V U = E+(1-T C )D Thay giá trị của V U vào biểu thức r E , ta được: r E = V U
18 Đặt ( - ) ra làm thừa số chung, chúng ta có: r E = r U ( 1 T C ) D
E Đây chính là công thức diễn đạt nhội dung đề xuất M&M II cần chứng minh (Nguyễn Minh Kiều, 2007)
2.2.1.2 Lý thuyết đ nh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static tradeoff theory)
Lý thuyết đ nh đ i cấu trúc vốn dạng tĩnh được đại diện bằng nghiên cứu của Bradley et al (1984) Nh ng doanh nghiệp tuân theo lý thuyết này sẽ xây dựng cấu trúc vốn m c tiêu bằng c ch cân đối bù trừ gi a lợi ích từ lá chắn thuế do sử d ng nợ vay và chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs) do vay nợ mang lại (Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh, 2021)
Với giả định tài sản và các hoạt động của doanh nghiệp cố định, chỉ có sự thay đ i trong t lệ nợ và vốn chủ sở h u, lý thuyết đ nh đ i cấu trúc vốn dạng tĩnh cho rằng doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn trên cơ sở cân đối gi a lợi ích và chi phí Theo đó, gi trị thực tế của doanh nghiệp được x c định theo công thức dưới đây:
Giá trị DN có sử d ng nợ vay = Giá trị DN không sử d ng nợ vay + Hiện giá của lá chắn thuế – Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính Hàm ý chính của lý thuyết này đó là các nhà quản lý khi quyết định một t số nợ phải chấp nhận sự đ nh đ i gi a lá chắn thuế của nợ và các chi phí khốn khó tài chính Vì thế, nếu doanh nghiệp không sử d ng nợ vay hoặc sử d ng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều không có lợi cho doanh nghiệp, sử d ng một mức nợ vay vừa phải sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp
2.2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng còn được gọi là Mô hình trật tự phân hạng, liên quan đến cấu trúc vốn của công ty Lý thuyết này được xây dựng bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984), các tác giả cho rằng các nhà quản lý tuân theo một hệ thống phân cấp khi xem xét các nguồn tài chính, thể hiện ưu tiên c c nguồn sau đây đề tài trợ cho c c cơ hội đầu tư: Thứ nhất, thông qua thu nhập gi lại của công ty;
Thứ hai, nợ và chọn tài trợ vốn chủ sở h u như là phương n cuối cùng
Lý thuyết này giải thích được lý do tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường vay nợ nhiều hơn Nguyên nhân là c c doanh nghiệp này cần nhiều tài trợ từ bên ngoài, do đó họ có tỉ lệ nợ cao Bởi vì các doanh nghiệp này không có các nguồn vốn nội bộ đ p ứng các hoạt động đầu tư vốn của họ, vì vậy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường sẽ phát hành nợ để ph c v cho các hoạt động này
2.2.2 Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp
2.2.2.1 Lý thuyết về quyền s h u (A theory of property)
Lý thuyết về quyền sở h u được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Honoré
(1961), sau đó tiếp t c được nghiên cứu bởi Alchian (1987) và Harold Demsetz
(1973) Theo quan điểm của Honoré (1961), đối với tài sản nói chung, khi sở h u tài sản, chủ sở h u tài sản có các quyền như: quyền chiếm h u (the right to possess), quyền sử d ng (the right to use), quyền quản lý (the right to manage), quyền đối với thu nhập từ tài sản (the right to the income of the thing), quyền đối với chi phí (the right to the capital), quyền an toàn (the right to security), quyền liên quan đến chuyển giao tài sản và vắng mặt có thời hạn của chủ sở h u (the rights of incidents of transmissibility and absence of term), quyền ngăn cấm việc sử d ng tài sản gây hại (the prohibition of harmful use), trách nhiệm thực thi (liability to execution) và quyền còn lại (the incident of residuarity)
Lý thuyết về quyền sở h u còn được sử d ng để luận giải cho sự phát triển của công ty và các quyền của c đông công ty Sự phát triển của công ty và nhận thức về vị trí, vai trò của c đông, quyền của c đông ph thông là một quá trình gắn liền với nhận thức về sở h u tài sản trong công ty c phần Với tư c ch là nh ng người sở h u, c đông có quyền quản lý để công ty hoạt động vì lợi ích của họ và có thể phê chuẩn các giao dịch không quy định trong điều lệ và không phù hợp với lợi ích của họ Khi cấu trúc sở h u trong công ty c phần thay đ i, c đông là nh ng đồng sở h u đối với công ty, pháp luật bắt đầu phát triển các giới hạn và từ chối nhiều quyền của c đông như quyền của c đông đối với khối tài sản của công ty, quyền
20 trực tiếp điều hành quản lý công ty Khi đó, quan điểm c đông là chủ sở h u không còn là lý thuyết chủ yếu giải thích cho vị trí và các quyền của c đông
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
James Tobin (1969) đề xuất chỉ số Tobin’s Q với ý tưởng là nếu thị trường (chứng kho n) đ nh gi một công ty cao hơn gi trị vật lý (physical capital) thì đó là tín hiệu cho rằng công ty này có triển vọng phát triển Để định lượng ý tưởng này, ông đề xuất lấy giá trị thị trường chia cho giá trị thay thế của các tài sản công ty và gọi t số đó là Tobin’s Q Nếu Tobin’s Q > 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng, nếu Tobin’s Q < 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư Về lý thuyết, Tobin’s Q là một số thực dương và Tobin’s Q càng lớn càng tốt vì thị trường đ nh gi cao tiềm năng của công ty Chính vì vậy, Tobin’s Q được dùng rộng rãi để đ nh gi gi trị tương lai của công ty Ở nghiên cứu này, dựa vào các nghiên cứu trước của Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), Wenjuan Ruan và cộng sự (2011), Shimada Yosuke (2014),
Võ Xuân Vinh (2014), Võ Minh Long (2017), Luu Duc Huu (2021),… Mô hình hồi quy đa biến có thể nhằm bao trùm tất cả các yếu tố tiềm năng có ảnh hưởng lên giá trị Tobin’s Q để phản nh đúng và đầy đủ tính đặc thù riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, các nghiên cứu của một số tác giả như: Võ Xuân Vinh
(2014), Singh và Bansal (2016), Aggarwal và Padhan (2017) cũng sử d ng biến ph thuộc là EV “Gi trị doanh nghiệp” đại diện cho giá trị doanh nghiệp và nó được x c định bằng giá trị vốn hóa thị trường, cộng với giá trị s sách của các khoản nợ, trừ đi gi trị của khoản tiền và tương đương tiền của doanh nghiệp
Như vậy, với các lý do trên, luận văn chọn 2 biến Tobin’s Q và EV để đo lường giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị s sách của nợ + Giá trị vốn hóa của c phiếu thường + Giá trị s sách của t ng tài sản Giá trị s sách của t ng tài sản
EV = Giá trị vốn hóa thị trường + Giá trị s sách của các khoản nợ - Giá trị của tiền và tương đương tiền
3.1.2 Biến độc lập và biến kiểm soát
Theo Durand (1952), người đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ông cho rằng: Giá trị của doanh nghiệp bị t c động bởi cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó, nhưng với Jensen & Meckling (1976) lại đặt nền móng cho nghiên cứu về chủ đề này khi cho rằng cấu trúc sở h u có t c động đến giá trị của doanh nghiệp và Douma và cộng sự (2006); Gurbuz và Aybars (2010) là các nghiên cứu đưa ra nhận định rằng sở h u nước ngoài có t c động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Nhưng cũng có nh ng nghiên cứu cho rằng không có mối tương quan gi a t lệ sở h u nước ngoài và giá trị doanh nghiệp (Mihai và Mihai, 2013; Mihai, 2012; Aitken và Harrison, 1999; Konings, 2001) Với sự kế thừa của lý thuyết và các nghiên cứu trước, luận văn chọn các biến độc lập: Biến giải thích cấu trúc vốn (DA) và sở h u nước ngoài (FO)
Ngoài ra, để giải thích tốt hơn cho mô hình nghiên cứu, luận văn đưa thêm các biến kiểm so t có t c động đến doanh nghiệp là biến quy mô (SIZE) được tính bằng logarit của t ng tài sản, biến tăng trưởng (GROW) được đo lường bằng doanh thu thuần năm sau trừ doanh thu thuần năm trước sau đó chia cho doanh thu thuần năm trước, biến t suất sinh lời trên t ng tài sản (ROA) được tính bằng t lệ gi a lợi nhuận sau thuế trên t ng tài sản bình quân, biến t suất sinh lời trên vốn chủ sở h u (ROE) được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở h u bình quân, biến tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), biến tu i doanh nghiệp (AGE) được đo lường bằng số năm đã hoạt động của doanh nghiệp từ khi thành lập đến năm nghiên cứu, biến tính thanh khoản (LIQ) được tính bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, biến t lệ thành viên HĐQT người nước ngoài (BO) được tính bằng số lượng thành viên HĐQT người nước ngoài trên t ng số lượng thành viên HĐQT, biến thành viên HĐQT độc lập (OD) được x c định là số lượng thành viên HĐQT độc lập, biến tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT&CEO tương ứng (CEOD) được x c định là 1 khi doanh nghiệp có kiêm nhiệm vừa gi chức v chủ tịch HĐQT vừa gi chức v CEO và ngược lại là 0 khi doanh nghiệp không có kiêm nhiệm vừa gi chức v chủ tịch HĐQT vừa gi chức v CEO
Mô hình nghiên cứu dựa vào mô hình gốc của Aggarwal và Padhan (2017) được sử d ng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cùng với cơ sở lý thuyết và các biến ph thuộc, biến độc lập trình bày ở trên, luận văn đưa ra mô hình nghiên cứu t ng quát về sự t c động của cấu trúc vốn và sở h u nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp với biến ph thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp là Tobin’s Q và
EV Đồng thời, nghiên cứu b sung các biến để làm rõ hơn t c động của các chủ thể với giá trị doanh nghiệp đó là biến t lệ thành viên HĐQT người nước ngoài (BO), biến thành viên HĐQT độc lập (OD), biến tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT&CEO tương ứng (CEOD)
Hình 3 1 Mô hình nghiên cứu
Nguồn: Tác giả tổng hợp
+ Mô hình 1: Biến ph thuộc là Tobin’s Q và c c biến độc lập: DA, FO, SIZE, GROW, ROA, ROE, GDP, AGE, LIQ, BO, OD VÀ CEOD
Tobin’s Q = β 0 β 1 DA i,t β 2 FO i,t β 3 SIZE i,t β 4 GROW i,t β 5 ROA i,t + β 6 ROE i,t β 7 GDP i,t β 8 AGE i,t β 9 LIQ i,t β 10 BO i,t β 11 OD i,t β 12 CEOD i,t + à i,t
+ Mô hình 2: Biến ph thuộc là EV và các biến độc lập: DA, FO, SIZE, GROW, ROA, ROE, GDP, AGE, LIQ, BO, OD VÀ CEOD
EV = β 0 + β 1 DA i,t β 2 FO i,t β 3 SIZE i,t β 4 GROW i,t β 5 ROA i,t + β 6 ROE i,t + β 7 GDP i,t + β 8 AGE i,t + β 9 LIQ i,t + β 10 BO i,t + β 11 OD i,t + β 12 CEOD i,t α i,t
Bảng 3 1 Thống kê mô tả các biến và các tác giả
Biến Mô tả biến Diễn giải Tác giả
EV Gi trị doanh nghiệp
Gi trị vốn hóa thị trường gi trị s s ch của c c khoản nợ - gi trị của tiền và tương đương tiền
Võ Xuân Vinh (2014), Singh và Bansal (2016), Aggarwal và Padhan (2017), Đỗ Thị Vân Trang và Phạm Thị Vân Huyền (2021)
Tobin’s Q Gi trị doanh nghiệp
(Gi trị s s ch của nợ
Gi trị vốn hóa của c phiếu thường Gi trị s s ch của t ng tài sản)/Gi trị s s ch của t ng tài sản
Luu Duc Huu (2021), Wenjuan Ruan và cộng sự
(2017), Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010),
DA Cấu trúc vốn doanh nghiệp Nợ phải trả / T ng tài sản Luu Duc Huu (2021), Võ
T lệ phần trăm của phần sở h u của nhà đầu tư nước ngoài
Võ Xuân Vinh (2014), Shimada Yosuke (2014)
SIZE Quy mô doanh nghiệp Logarit t ng tài sản Luu Duc Huu (2021), Võ
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
1 )/ Doanh thu t-1 Luu Duc Huu (2021)
ROA T suất sinh lời trên Tài sản
Lợi nhuận sau thuế/T ng tài sản bình quân
Luu Duc Huu (2021), Võ Minh Long (2017)
T suất lợi tức trên vốn chủ sở h u
Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở h u bình quân Jhonatan và Laely (2019)
GDP Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP t - GDP t-1 )/GDP t-1 Đỗ Thị Vân Trang và Phạm Thị Vân Huyền (2021), Shimada Yosuke (2014)
Năm nghiên cứu - Năm thành lập
Luu Duc Huu (2021), Võ Minh Long (2017)
Biến Mô tả biến Diễn giải Tác giả
Tính thanh khoản của doanh nghiệp
Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn Đỗ Thị Vân Trang và Phạm Thị Vân Huyền (2021), Võ Minh Long (2017), Luu Duc Huu (2021)
T lệ thành viên HĐQT người nước ngoài
Số lượng thành viên HĐQT người nước ngoài/số thành viên HĐQT
Võ Xuân Vinh (2014), Jhonatan và Laely (2019), Wenjuan Ruan và cộng sự
Số lượng thành viên HĐQT độc lập
Võ Xuân Vinh (2014), Wenjuan Ruan và cộng sự
Tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT&CEO tương ứng
Gi trị là 1 khi có sự kiêm nhiệm và ngược lại là 0 khi không có sự kiêm nhiệm
Irdha Yusra và cộng sự
(2019), Wenjuan Ruan và cộng sự (2011), Shimada Yosuke (2014)
Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Các giả thuyết nghiên cứu
- Cấu trúc vốn (DA): Nghiên cứu của Antwi và các cộng sự (2012), nghiên cứu của Selly và cộng sự (2015), hay nghiên cứu của Drăniceanu và cộng sự (2013) đều đã chỉ ra rằng: Cấu trúc vốn có t c động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) của Meyers và Majluf
(1984) cho rằng: Không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp, việc huy động vốn sẽ theo một trật tự phân hạng nhất định Bằng chứng thực tế tại các doanh nghiệp có quy mô hoạt động n định, bền v ng thì khi gia tăng t số nợ đồng nghĩa với việc sử d ng đoàn bẩy tài chính, xoay dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp liên t c, điều này cho thấy doanh nghiệp đó hoạt động tốt, gắn liền với giá trị doanh nghiệp tăng, từ đó cấu trúc vốn có t c động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết H 1 :
H 1 : Cấu trúc vốn (DA) có tác động tích cực cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp
- Sở h u nước ngoài (FO): Nghiên cứu của Koo và Maeng (2006); nghiên cứu của Ongore (2011) đều xác nhận rằng: Sở h u nước ngoài có t c động tích cực đến
37 giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm chứng ở các thị trường mới n i tại Thái Lan và Zimbabwe của các tác giả: Ananchoticul (2007), Mangena và Tauringana (2007) nhận định: Quyền sở h u nước ngoài ảnh hưởng tích cực tới quản trị công ty và từ đó ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp Quan điểm trên được khẳng định bởi nghiên cứu của Gurbuz và Aybars (2010) được thực hiện tại Th Nhĩ Kỳ với kết quả chứng minh quyền sở h u nước ngoài đem lại giá trị doanh nghiệp tốt hơn so với quyền sở h u trong nước
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Phạm H u Hồng Thái (2013) với kết quả cho thấy sở h u nhà nước dường như không t c động đến giá trị công ty Trong khi đó, sở h u tư nhân và sở h u nước ngoài có t c động tích cực đến giá trị công ty ở mức ý nghĩa 5% Nhận định này cũng được sự ủng hộ từ các nghiên cứu của Viet Phan
(2013), Vo Xuan Vinh (2014), Phung và Mishra (2016) Thực tế ngày nay, các doanh nghiệp chịu áp lực cạnh tranh với nhau rất lớn khi nền kinh tế các quốc gia đang hướng đến toàn cầu ho , khi đó chỉ tiêu giá trị doanh nghiệp được các doanh nghiệp đặt lên hàng đầu Thực tế tại các công ty có sở h u của nhà đầu tư nước ngoài thì công tác quản trị luôn được yêu cầu minh bạch, rõ ràng, đây là nhu cầu thích đ ng vì liên quan đến lợi ích của họ Vì vậy, nhìn chung với sự sở h u của nhà đầu tư nước ngoài cho thấy đều có ảnh hưởng tích cực đến giá trị của công ty Giả thuyết H 2 :
H 2 : Sở hữu nước ngoài (FO) có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử d ng phương ph p nghiên cứu định luợng để thực hiện đề tài Các công c dùng để phân tích xử lý số liệu và thực hiện kiểm định các mô hình là phần mềm Excel và phần mềm Stata 16.0 Các buớc thực hiện phân tích và kiểm định d liệu như sau:
Thống kê mô tả được sử d ng để mô tả nh ng đặc điểm cơ bản của d liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm M c đích nhằm x c định ảnh hưởng của
38 nh ng khác biệt gi a các biến độc lập và biến kiểm soát Từ đó có một c i nhìn sơ bộ về các nhân tố ảnh hưởng trong mô hình
3.3.2 Kiểm tra ma trận tương quan và hiện tượng đa cộng tuyến
Trong một mô hình nhiều biến sẽ tồn tại nhiều mối quan hệ qua lại gi a các biến, đặc biệt là gi a các biến độc lập với nhau Nếu gi a các biến độc lập có mối tương quan cao sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy đối với biến ph thuộc Do vậy cần kiểm tra mức độ tương quan gi a các biến độc lập, từ đó tìm ra hệ số tương quan để có loại biến không phù hợp trong mô hình Các tiêu chuẩn về hệ số tương quan như sau:
Trường hợp giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan < 0,5 điều này cho thấy gi a các biến độc lập có hiện tương tương quan thấp, khó hiện tượng đa cộng tuyến Trường hợp giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan hệ số tương quan > hoặc = 0,5 điều này cho thấy gi a các biến độc lập có hiện tương tương quan cao, dễ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
Trường hợp hệ số tương quan tuyệt đối > hoặc = 0,8, cho thấy tương quan gi a các biến độc lập rất cao, chắc chắn sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến (Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008).
3.3.3 Hồi quy theo dữ liệu bảng
Phân tích hồi quy dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến ph thuộc, thông qua đó cho biết chiều hướng và mức độ t c động của các biến độc lập đến biến ph thuộc Vì vậy, các biến được đưa vào phân tích hồi quy d liệu bảng có dạng t ng qu t như sau:
Y it = it + it X it + it Trong đó:
- i = 1, 2…., N: là đơn vị chéo thứ i
- Yit: là giá trị Y cho đối tượng i ở thời điểm t
- Xit: là giá trị X cho đối tượng i ở thời điểm t
- it: là sai số đối tượng i tại thời điểm t
- it: là hằng số cần ước lượng
- it: là độ dốc, hệ số hồi quy cần ước lượng và t c động cá nhân i lên Y tại thời điểm t
Theo Baltagi (2008), ông cho rằng: Ước lượng các mô hình hồi quy d liệu bảng thường dùng một số phương ph p như: Phương ph p bình phương nhỏ nhất c điển gộp (Pooled OLS), phương ph p t c động cố định (FEM), phương ph p t c động ngẫu nhiên (REM), phương ph p hồi quy bình phương nhỏ nhất t ng quát (GLS) Sau đó, căn cứ vào từng phương ph p hồi quy và kết quả kiểm tra tính khuyết tật của mô hình thông qua các kiểm định, luận văn sẽ lựa chọn phương ph p phù hợp hơn
3.4.3.1 Ph ơng ph p hồi quy theo mô hình gộp (Pooled OLS)
Theo Gujarati và cộng sự (2009), phương ph p Pooled OLS là gộp các d liệu chéo và d liệu chuỗi thời gian, Pooled OLS không có biến giả, giả định có hằng số và hệ số hồi quy (độ dốc) β với i là đơn vị chéo thứ i, t là thời điểm t và it là số hạng sai số ngẫu nhiên Phương trình hồi quy như sau:
Y it = it + it X it … k X kit + it
3.4.3.2 Ph ơng ph p hồi quy t c động cố định (FEM)
Theo Gujarati và cộng sự (2009), phương ph p hồi quy t c động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi thời gian và c c đơn vị chéo Tức là, mô hình hồi quy này được xây dựng dựa trên giả định về tung độ gốc khác nhau gi a c c đơn vị chéo nhưng hệ số gốc không đ i Phương trình hồi quy như sau:
Y it = it + it X it … k X kit + it
Trong đó: μ it = α i + u it : Số hạng sai số t ng hợp μit gồm có hai thành phần, đó là thành phần αi đại diện cho các yếu tố không quan s t được khác nhau gi a các đối tượng nhưng không thay đ i theo thời gian (x c định được); thành phần uit đại diện cho nh ng yếu tố không quan s t được khác nhau gi a c c đối tượng và thay đ i theo thời gian Từ mô hình này nếu, đặt i vào số hạng tung độ gốc, để thấy rằng c c tung độ gốc của các cá nhân khác nhau và sự kh c nhau này là do đặc điểm của
40 mỗi c nhân kh c nhau, nhưng mỗi tung độ gốc của c nhân không thay đ i theo thời gian
3.4.3.3 Ph ơng ph p hồi quy t c động ngẫu nhiên (REM)
Theo Gujarati và cộng sự (2009), từ phương trình mô hình t c động cố định:
Y it = it + it X it … k X kit + it
Thay i như là hằng số, chúng ta giả định rằng đây là một biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình là (không có i) Vì giá trị tung độ gốc đối với một công ty đơn lẻ có thể được biểu hiện như sau:
Trong đó i là một dạng sai số ngẫu nhiên có giá trị trung bình là 0 và phương sai Vì vậy một cá nhân (mẫu) được lấy ra từ các cá nhân (các mẫu) là có một giá trị trung bình chung của tung độ gốc (=) và nh ng chênh lệch riêng lẽ trong các giá trị tung độ gốc của mỗi c nhân được biểu hiện trong số hạng sai số i Như vậy phương trình có dạng:
Y it = + 1 X 1it … k X kit + 1 + it = + 1 X 1it … k X kit + W it
Số hạng sai số t ng hợp W it gồm có hai thành phần, đó là thành phần sai số chéo hay theo cá nhân, và thành phần sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp Thuật ng mô hình các thành phần sai số trở thành tên của mô hình t c động ngẫu nhiên (REM) do số hạng sai số t ng hợp gồm có hai (nhiều hơn) thành phần sai số
3.4.3.4 Ph ơng ph p hồi quy bình ph ơng nhỏ nhất tổng quát (GLS)
Phương ph p GLS là phương ph p OLS đối với các biến số đã biến đ i để thỏa mãn các giả thuyết bình phương tối thiểu tiêu chuẩn C c ước lượng tính được như vậy được gọi là c c ước lượng GLS, và chính ước lượng này mới có tính chất BLUE Phương ph p này được sử d ng để khắc ph c hiện tượng phương sai thay đ i và tự tương quan trong mô hình nghiên cứu
3.3.4 Kiểm tra sự phù hợp của mô hình và khắc phục khuyết tật mô hình
Theo Gujarati và cộng sự (2009), kiểm định có sự khác biệt gi a tung độ góc theo đơn vị không gian, giúp lựa chọn mô hình nào gi a Pooled OLS và FEM với giả thuyết:
H 0 : Không có sự khác biệt gi a c c đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau
=> Mô hình Pooled OLS là phù hợp
H 1 : Có sự khác biệt gi a c c đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau => Mô hình FEM là phù hợp
Theo Gujarati và cộng sự (2009), kết quả kiểm định cho giá trị P
Mô hình Pooled OLS là phù hợp
H 1 : Phương sai gi a c c đối tượng có thay đ i (có sự khác biệt) => Mô hình REM là phù hợp
Theo Baltagi (2008), kết quả kiểm định cho giá trị P