Đề tài nghiên cứu khoa học mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính

Điểm khác biệt so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngƣợc giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyể

Mã số: 139

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN

LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY

Đề tài nghiên cứu khoa học

Tóm tắt

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mô hình GMM cho mẫu gồm 195 công ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Kết quả tìm ra các yếu tố như

cơ hội tăng trưởng, đầu tư vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối quan hệ ngược chiều với việc nắm giữ vốn luân chuyển Điểm khác biệt so với nghiên cứu trước đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối

ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty, khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu thì hiệu quả sẽ giảm, bên cạnh đó khi đưa các hạn chế tài chính vào để xem xét mối quan hệ trên thì mối quan hệ phi tuyến vẫn tồn tại, các công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn sẽ có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn Vì thế nhà quản lý nên có chiến lược quản trị vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả, tránh những tác động ngược chiều để tối đa hóa hiệu quả công ty

Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn chế tài chính, chu

kỳ thương mại thuần

Đề tài nghiên cứu khoa học

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Vấn đề nghiên cứu: 1

1.2 Lý do chọn đề tài 1

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 3

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: 3

2.1 Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: 4

2.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: 4

2.1.1.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: 4

2.1.1.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: 12

2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty : 13

2.2 Mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính 18

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Phương pháp nghiên cứu: 21

3.1.1 Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 21

3.1.2 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: 28

3.1.3 Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 31

3.1.4 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: 33

3.2 Dữ liệu: 37

4 Kết quả nghiên cứu: 38

4.1 Thống kê mô tả: 39

4.2 Phân tích tương quan: 40

4.3 Phân tích hồi quy: 41

4.3.1 Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 41

4.3.2 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: 46

Đề tài nghiên cứu khoa học

4.3.3 Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản

trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 49

4.3.4 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: 51

5 Kết luận 55

5.1 Kết luận cho bài nghiên cứu 55

5.2 Hàm ý cho nhà quản lý 56

5.3 Hạn chế bài nghiên cứu 57

5.4 Hướng phát triển của đề tài: 57

Danh mục bảng Bảng 1 Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 27

Bảng 2 Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty 29

Bảng 3.Các biến đo lường hạn chế tài chính 35

Bảng 4 Thống kê mô tả: 39

Bảng 5 Ma trận tương quan giữa các biến 40

Bảng 6 Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 42

Bảng 7 So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 43

Bảng 8 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 47

Bảng 9 So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả công ty 47

Bảng 10 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ưu và hiệu quả công ty 49

Bảng 11 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ưu và hiệu quả công ty 50

Bảng 12 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính 53

Đề tài nghiên cứu khoa học

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Vấn đề nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính cho các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ tìm các đặc trưng công ty có thể ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển, sau đó nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, bằng cách tìm ra bằng chứng mới về mối quan

hệ phi tuyến giữa chúng, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm tối đa hóa hiệu quả công ty và hiệu quả sẽ giảm nếu mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ưu Cuối cùng là đưa các hạn chế tài chính vào để nghiên cứu mối quan hệ trên, xem mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ nhạy cảm với hạn chế tài chính như thế nào

1.2 Lý do chọn đề tài

Hiểu biết về vai trò của quản trị vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả năng sinh lợi có thể giúp nhà quản lý tìm được chiến lược quản trị vốn luân chuyển sao cho tối ưu bởi vì quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp công ty phản ứng nhanh chóng và phù hợp với những biến động của thị trường, chẳng hạn như lãi suất, giá nguyên vật liệu và có lợi thế cạnh tranh hơn đối thủ của mình Công ty có thể đối mặt với khả năng phá sản nếu như lựa chọn chiến lược sai lầm dù có đạt được khả năng sinh lợi dương

Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng

ở Việt Nam vì các công ty chủ yếu là vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản, trong khi nợ ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà công

ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận được nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn, bên cạnh đó thị trường vốn ở Việt Nam chưa phát triển và ngân hàng vẫn đóng vai trò trung tâm của hệ thống tài chính Vì vậy, công ty có rất ít nguồn tài trợ bên ngoài thay thế sẵn có nên phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thương mại để tài trợ cho hoạt động của công ty Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả

quản trị vốn luân chuyển trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhà quản lý

Đề tài nghiên cứu khoa học

Quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng, có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty, vì thế được nghiên cứu rộng rãi ở nhiều quốc gia trên thế giới và ngay cả ở Việt Nam Tuy chủ đề nghiên cứu về vốn luân chuyển không quá mới nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, đặc biệt là vấn đề nghiên cứu, phương pháp và đóng góp của bài nghiên cứu đó Thông qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ có những đóng góp nhất định, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam Đầu tiên bài nghiên cứu tìm ra các đặc trưng của công ty có thể xác định vốn luân chuyển và tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển Đặc biệt là cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, bên cạnh đó đưa các hạn chế tài chính vào để xem xét sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ưu của các công ty phải đối mặt với nhiều khả năng bị hạn chế tài chính so với công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính Điểm nổi bậc khác của bài nghiên cứu so với nghiên cứu trước đây ở Việt Nam là sử dụng mô hình GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn rất quan trọng và cần được xem xét đến khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty mà nghiên cứu trước đây về vốn luân chuyển ở Việt Nam chưa đề cập đến Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép khẳng định rằng mối quan hệ có được là do ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chứ không phải do ngược lại Từ đó bài nghiên cứu mang hàm ý quan trọng cho các nhà quản lý trước tình hình kinh tế có nhiều biến động ở thị trường mới nổi như Việt Nam, có thể linh hoạt hơn để tối đa hóa hiệu quả tài chính và tránh những tác động ngược chiều lên hiệu quả công ty

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Mục tiêu chính của bài là lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:

Một là các đặc trưng của công ty có thể ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển?

Đề tài nghiên cứu khoa học

Hai là có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hay không?

Ba là khi mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu thì tác động đến hiệu quả công ty như thế nào?

Bốn là hạn chế tài chính tác động đến mức vốn luân chuyển tối ưu ra sao?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) kết hợp với các nghiên cứu gần đây của Caballero, Teruel, Solano (2010) và Caballero, Teruel, Solano (2012), để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính Đặc biệt là sử dụng mô hình GMM hai bước được đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm soát nội sinh có thể xảy ra và ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Các biến trong bài được tính toán từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của

195 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 - 2012

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được triển khai theo trình tự sau: Phần 1 là giới thiệu sơ lược bài nghiên cứu Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính Phần 3 là phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trước và giải thích ý nghĩa Và cuối cùng phần 5 là kết luận

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT:

Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dưới ảnh hưởng của thị trường tài chính, các quyết định tín dụng thương mại không làm tăng giá trị công ty Tuy nhiên trên thực tế thì thị trường vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho rằng quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên sự không hoàn hảo thị trường vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998) Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn tại mức tối ưu của các thành phần riêng lẽ của vốn luân chuyển như là khoản phải thu

Đề tài nghiên cứu khoa học

(Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản phải trả (Nadiri 1969)

Quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro

và giá trị công ty (Smith 1980) Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới Đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức khổng lồ như General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn khác trên thế giới, đưa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trường vốn, tầm quan trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn luân chuyển Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành rộng rãi ở nhiều quốc gia với sự đa dạng trong phương pháp nghiên cứu nhưng đều cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Dưới đây

là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những phương pháp và phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một cách rõ ràng rằng thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Sau đây sẽ lần lượt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan

hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính

2.1 Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty:

2.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

2.1.1.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ

thương mại thuần) và lợi nhuận công ty bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58,895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ Từ đó hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ thương mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý

Wang (2001) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan Kiểm tra

Đề tài nghiên cứu khoa học

mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan hệ

giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (Tobin q) Kết quả cho thấy mối quan

hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngược chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1) Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thường kết hợp với giá trị công ty cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các công ty

Deloof (2003) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu gồm 1,009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi Kết quả khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân chuyển Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách làm giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết rằng công ty có lợi nhuận ít thì

mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ

Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của

8,872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên

lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Để tránh ảnh hưởng của vấn đề nội sinh

Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng như các biến công cụ Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây là chưa có nghiên cứu nào trước đó có bằng chứng thực nghiệm cho trường hợp các công ty vừa và nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển trong các công ty này là hết sức quan trọng, thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của kết quả được thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc rằng

Đề tài nghiên cứu khoa học

mối quan hệ được tìm được trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải là do ngược lại Kết quả được tìm thấy cũng giống như các nghiên cứu trước cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra

Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009, các công

ty này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản như các công ty may mặc, hàng tiêu dùng) và thâm dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản như các công ty sản xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu) Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ

sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm công ty trên và xem xét biến nào tác động nhiều nhất đến lợi nhuận Đây là hướng nghiên cứu mới so với các nghiên cứu trước đó Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận Tuy nhiên, đối với các công ty thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến ROA của các công ty này Ngược lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định, số ngày vốn luân chuyển trung bình có ảnh hưởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA Trong cả 2 nhóm công ty, mối quan hệ giữa các biến giải thích với ROE không có ý nghĩa thống kê Kết quả nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà

Đề tài nghiên cứu khoa học

quản lý rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trò quan trọng như nhau đối với công ty thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định, quản trị hàng tồn kho cũng như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ưu sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ

lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định

Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hưởng đến giá trị công ty được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi trên vốn cổ phần được cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển Trong khi những nghiên cứu này công ty tối thiểu hóa đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng đến giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa lợi nhuận từ đó tối đa hóa giá trị công ty, thì bài nghiên cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3,786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn

1990 – 2006, bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) như mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của công ty Mỹ thêm một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của một cổ phiếu như là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động

ròng Bài nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và sự giàu có của cổ đông mà còn cách mà các yếu tố tác động như thế nào, ảnh hưởng của hiệu quả đầu tư tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hưởng nhiều hơn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm được bằng chứng: dollar tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tư vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tương lai, gánh nặng nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản; giá trị của dollar tăng thêm mở rộng tín dụng đối với một khách hàng ảnh hưởng nhiều đến sự giàu có của cổ đông hơn là dollar tăng thêm đầu tư vào hàng tồn kho cho công ty trung bình Tuy nhiên, bằng thực nghiệm họ đã đưa ra tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, trong khi các nguồn tài trợ vốn luân chuyển nên được xem xét như là một yếu tố quan trọng trong định giá công ty

Đề tài nghiên cứu khoa học

Bài nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu

dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009 Ngoài việc sử dụng phân tích tương quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng còn được thực hiện bằng các mô hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mô hình này sự bất đồng nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng công ty cũng đã được đưa vào tính toán Mục tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số

nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư) Để đạt mục tiêu này, Bagchi đã phát triển mẫu hình thực nghiệm được sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Padachi (2006), Mathuva (2009) Hơn thế, Bagchi còn đưa vào những riêng biệt của mỗi công ty ngành tiêu dùng nhanh và cho phép mỗi công ty này có hệ số hồi quy riêng để các đặc điểm không đồng nhất có thể tồn tại giữa các công ty hàng tiêu dùng nhanh Kết quả nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho lợi nhuận công ty và khía cạnh này phải là một phần của tư duy chiến lược và tác nghiệp của công ty để hoạt động hiệu quả trong môi trường kinh

tế mới đầy thách thức của Ấn Độ

Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ước lượng OLS gộp và hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011, mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi công ty Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hưởng của khu vực kinh tế về mối quan

hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận cho thấy tất cả các thành phần của chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Theo hồi quy OLS, tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử Ngoài ra, dựa trên ước lượng hiệu ứng cố định, mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản đã được tìm thấy trong các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ phần cứng Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hưởng đến mối

Đề tài nghiên cứu khoa học

quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận Qua kết quả thực nghiệm trên mở

ra một số hàm ý cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả công ty bằng cách quản trị vốn luân chuyển chẳng hạn như cải thiện hiệu quả và tăng lợi nhuận công ty bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngược lại rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận công ty Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt ngành công nghiệp

Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị

vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến Thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thương mại thuần được sử dụng để đánh giá quản trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh được sử dụng để đo lường hiệu quả công ty Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả công ty Vì thế nhà quản lý

có thể làm tăng lợi nhuận công ty một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần

Mona (2012 ) đã nghiên cứu tác động của chính sách vốn luân chuyển tích cực

và bảo thủ lên lợi nhuận và giá trị công ty cho mẫu gồm 57 công ty Jordan giai đoạn 2001-2009 Đo lường chính sách vốn luân chuyển bảo thủ như mức độ tài sản ngắn hạn so với tổng tài sản, tìm thấy tỷ lệ này là 0,49 và phương pháp hồi quy ước lượng chỉ ra rằng điều này ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận và giá trị công ty Mặt khác, những công ty theo chính sách đầu tư vốn luân chuyển tích cực sử dụng đầu tư dài hạn

có tác động ngược chiều lên lợi nhuận và giá trị công ty Mặc dù mẫu nhỏ nhưng kết quả của Mona cũng tương tự với kết quả nghiên cứu của Afza và Nazir (2007) kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ cho 17 ngành công nghiệp gồm 263 công ty giai đoạn 1998-2003 Sử dụng phân tích phương sai (ANOVA) và kiểm định LSD (least significant difference), nghiên cứu cho thấy khác

Đề tài nghiên cứu khoa học

biệt đáng kể giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và chính sách tài chính giữa các ngành khác nhau Hơn nữa, theo thứ tự tương quan xác nhận rằng những khác biệt không đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm Cuối cùng, phân tích OLS chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa các biện pháp đo lường lợi nhuận công ty

và mức độ đầu tư vốn luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ Hàm ý của hai bài nghiên cứu này là công ty nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản Điều này bao gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm công ty gặp khó khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và công ty có thể phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu quản lý tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại

Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, hiệu ứng cố định cho dữ

liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn

2005-2009 Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của các quốc gia với mức phát triển các ngành công nghiệp khác nhau Ngoài các biến vẫn thường được sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, nghiên cứu này còn sử dụng các biến tăng trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lường bởi số giám đốc) Bởi vì quản trị vốn luân chuyển có thể bị ảnh hưởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh

tế tốt có xu hướng được phản ánh trong lợi nhuận của công ty, ngoài ra để kiểm soát

áp lực lạm phát ảnh hưởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng GDP thực, bên cạnh đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trường vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần

từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

tăng, lợi nhuận của công ty sẽ giảm Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế cho nhà quản lý

rằng có thể tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của của công ty

R Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của công ty như là quản trị vốn luân chuyển, với tiền nhận được từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền

phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo Richards

Đề tài nghiên cứu khoa học

và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt công ty: tiền

từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh toán, tiền đầu tư vào hàng tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng hóa trong kho, tiền có sẵn từ khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung cấp Kroes đã sử dụng phương pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn luân chuyển cho một mẫu 1233 công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý

từ 2008-2011 và phương pháp ước lượng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lường dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả công ty, và kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty Phân tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin q Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lường đặc trưng của dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin q như thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý Kiểm tra nội sinh liệu chiến lược quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả công ty hoặc nếu chiến lược dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả công ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính công ty Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho công

ty sản xuất Điều đó mở ra hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai là nghiên cứu chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có cùng mối quan hệ với hiệu quả công ty Thêm vào đó, nghiên cứu trong tương lai có thể kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của công ty

Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận công ty bằng cách

làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối

Đề tài nghiên cứu khoa học

thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải trả và lợi nhuận của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu

Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty Mẫu được chọn các công ty ngành dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-97 đến 2007-

08, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên Đo lường quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio), lợi nhuận được đo bằng thu nhập trước thuế và lãi vay và lợi nhuận trên vốn cổ phần Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận được đánh giá bằng hệ số tương quan như hệ số tương quan Pearson đơn giản,

hệ số tương quan theo hạng của Spearman và hệ số tương quan Kendall Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến được sử dụng để nhận ra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận công ty

Trong khi số lượng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các công ty phát triển hơn thì bài nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động lên hiệu quả các công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trường mới nổi nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết giai đoạn từ 2000-2008 Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng như các thành phần của nó được sử dụng để làm thước đo quản trị vốn luân chuyển Trong nghiên cứu này, hai thước đo hiệu quả được

sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin Q) Để khẳng định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ước lượng,

Đề tài nghiên cứu khoa học

bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phương pháp GMM Sử dụng kỹ thuật ước tính mạnh mẽ (robust estimation technique) nghiên cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận Điều này cho thấy các công ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển Ngoài ra, thị trường tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại các thị trường mới nổi Gợi ý rằng các nhà hoạch định chính sách trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin

Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan

hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity balance”) và hiệu quả công ty (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) Các phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tương quan để kiểm tra mối quan hệ trên Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty

2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty :

Quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng lên lợi nhuận và tính thanh khoản của công ty (Shin, Soenen 1998) Công ty có thể lựa chọn tương đối giữa lợi ích của hai loại chiến lược quản trị vốn luân chuyển cơ bản: có thể giảm thiểu đầu tư vốn luân chuyển hoặc chấp nhận quản trị vốn luân chuyển được thiết kế để tăng doanh thu bán hàng Như vậy, quản trị vốn luân chuyển là đánh giá sự đánh đổi giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro trước khi quyết định mức độ tối ưu trong đầu tư tài sản ngắn hạn Vì thế quản trị vốn luân chuyển có ý nghĩa rất quan trọng, tác động lên cả rủi ro (rủi ro mất doanh số bán hàng và gián đoạn trong quá trình sản xuất) và lợi nhuận Đặc biệt quản trị vốn luân chuyển nâng cao lợi nhuận thì có xu hướng tăng rủi ro và ngược lại giảm lợi nhuận thì có xu hướng giảm rủi ro Điều này có thể được giải thích

Đề tài nghiên cứu khoa học

bằng nhiều lý do với sự tác động cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty

Bởi vì đầu tư tăng thêm vào hàng tồn kho hoặc khoản phải thu thường liên quan đến doanh thu nhiều hơn, do đó kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận Có nhiều cách để giải thích mối qua hệ cùng chiều này Thứ nhất, đầu tư nhiều hơn vào mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn kho có thể tăng hiệu quả công ty Hàng tồn kho nhiều hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến động giá cả, ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất doanh thu do sự khan hiếm của sản phẩm (Maccini 1991) Thêm vào đó cho phép các công ty phục vụ tốt hơn cho khách hàng và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh từ sự biến động cao

trong sản xuất (Lieber 1974) Mặt khác, cấp tín dụng thương mại cũng có thể làm tăng

doanh thu bán hàng vì nó có thể phục vụ như là giảm giá hiệu qủa (Rajan1997), khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery 1987), tăng cường mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Wilner 2000), đảm bảo các hợp đồng dịch vụ được thực hiện (Smith 1987), cho phép người mua kiểm tra chất lượng sản phẩm và dịch vụ trước khi thanh toán (Smith 1987) Do đó, giảm bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán Ngoài ra, tín dụng thương mại là một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi rất khó để phân biệt sự khác nhau giữa các sản phẩm (Deloof, Jegers 1996) Thêm vào đó, Emery (1984) cho thấy tín dụng thương mại là khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn là đầu tư vào thị trường chứng khoán Thứ hai, vốn luân chuyển cũng có thể được sử dụng như một cổ phiếu phòng ngừa cho tính thanh khoản (a stock of precautionary liquidity), cung cấp sự phòng ngừa chống lại thiếu hụt tiền mặt trong tương lai (Petersen 1993) Cuối cùng xem xét

từ quan điểm khoản phải trả, công ty có thể thu được khoản chiết khấu quan trọng cho các khoản phải trả sớm khi giảm tài trợ từ nhà cung cấp (Wilner 2000) Vì vậy đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển có thể làm tăng hiệu quả công ty

Tuy nhiên cũng có những tác động bất lợi có thể có của đầu tư vốn luân chuyển dẫn đến tác động ngược chiều lên giá trị công ty ở mức độ vốn luân chuyển nhất định, nếu như chi phí đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển vượt quá lợi ích của việc đầu tư vào hàng tồn kho tăng thêm và/hoặc cấp tín dụng thương mại nhiều hơn cho khách hàng Đầu tiên, công ty sẽ không đánh giá chất lượng sản phẩm trước khi trả tiền nếu

Đề tài nghiên cứu khoa học

như hành động đó làm giảm việc nhận cấp tín dụng thương mại (Deloof 2003) điều đó tác động ngược chiều lên lợi nhuận Theo Soenen (1993) cho thấy đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển cũng có thể dẫn đến phá sản, vì vậy các nhà cung cấp có thể cắt đứt nguồn cung cấp thường xuyên cho công ty (Cunat 2007) Nếu xem xét từ quan điểm hàng tồn kho, nắm giữ hàng tồn kho sẵn có đòi hỏi chi phí như chi phí thuê kho bãi, bảo hiểm và an ninh có xu hướng tăng khi hàng tồn kho tăng (Kim, Chung 1990) Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính cho rằng tăng đầu tư vào tài sản ngắn hạn có thể làm tăng tổng tài sản mà không làm tăng lợi nhuận Mức vốn luân chuyển tăng lên cho thấy nhu cầu vốn tăng thêm mà các công ty cần phải tài trợ, liên quan đến chi phí tài chính và chi phí cơ hội Một mặt công ty giữ mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt với lãi suất cao hơn (Kieschnick 2011) do đó rủi ro tín dụng nhiều hơn Khi tăng vốn luân chuyển thì có nhiều khả năng công ty gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản Mặt khác, giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị giữ chặt trong vốn luân chuyển (Deloof 2003), vì thế đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển cũng

có thể cản trở khả năng của các công ty tăng cường thực hiện các dự án có giá trị khác

Những tác động cùng chiều và ngược chiều cuả quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chỉ ra rằng quyết định vốn luân chuyển liên quan đến việc đánh đổi

Do đó, kỳ vọng công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu có thể cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị công ty Cụ thể là hiệu quả công ty tăng khi vốn luân chuyển tăng cho đến một mức độ nhất định mà vốn luân chuyển có thể đạt được và vượt mức tối ưu này mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty sẽ ngược chiều

Dựa vào những lập luận trên và có tính đến ảnh hưởng của vốn luân chuyển trên cả rủi ro và lợi nhuận, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả công ty có thể là mối quan hệ phi tuyến chứ không phải tuyến tính Vì thế,

công ty có thể có mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị công ty Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng phương pháp GMM hai bước được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu

4076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-2005 Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích xác định cá yếu tố ảnh hưởng đến chu kỳ chuyển

Đề tài nghiên cứu khoa học

đổi tiền mặt (CCC) cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà công

ty cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu đó một cách nhanh chóng Bài nghiên cứu này có nhiều đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển Đầu tiên, không giống những nghiên cứu trước, Caballero sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần

(apartial adjustment model) cho phép xác định liệu công ty có CCC mục tiêu Thứ hai,

cải tiến phương pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn đề nội sinh là chủ yếu trong phân tích CCC Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định CCC ở các công ty vừa và nhỏ trong thị trường vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những công ty lớn tuổi hơn và những công ty

có dòng tiền lớn hơn Ngược lại công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và những công ty với đòn bẩy, đầu tư vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính sách vốn luân chuyển tích cực hơn

Từ những lập lập trên và kết quả bài nghiên cứu của Caballero,Teruel, Solano (2010), tức là tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu thì những bằng chứng thực nghiệm của những nghiên cứu trên (Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003; Teruel, Solano 2007 và nhiều nghiên cứu khác) thì không phù hợp với đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro Những bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, cho rằng có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm mức đầu tư vào vốn luân chuyển Tuy nhiên những nghiên cứu trên đã lờ đi rủi ro, điều đó có thể giảm tác động ngược chiều của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty, vì vậy thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phương trình bậc hai Với ý tưởng

đó, Caballero, Pedro, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5,862 quan sát cho 1008 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007 bằng cách sử dụng ước lượng GMM hai bước được đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) bởi vì mặc dù ước lượng biến công cụ trong bước một luôn phù hợp nhưng nếu có sự nhiễu trong bất đồng nhất thì ước lượng bước hai sẽ tăng hiệu quả, thêm vào đó để khẳng định kết quả tác giả đã sử dụng cách tiếp cận khác được đề xuất bởi Tong (2008) Không giống với những nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty để kiểm tra sự đánh đổi lợi nhuận và rủi ro

Đề tài nghiên cứu khoa học

giữa các chiến lược vốn luân chuyển khác nhau Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu cho các công ty làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị của công ty Cho phép xác định rõ ràng rằng không chỉ ảnh hưởng lên lợi nhuận nhiều hơn mà còn tác động lên rủi ro nhiều hơn cho công ty ở mức vốn luân chuyển thấp Thêm vào đó bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ giảm khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ưu Nhìn chung, điểm đáng chú ý của bài nghiên cứu cho thấy vai trò quan trọng của quản trị vốn luân chuyển tốt bởi vì chi phí của việc đầu tư dưới mức và đầu tư trên mức vốn lưu động tối ưu Bài nghiên cứu còn tìm ra hàm ý quan trọng cho nhà quản lý là nên có mục tiêu giữ càng gần mức vốn luân chuyển tối

ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ độ lệch nào (dù là âm hay dương) để tối đa hóa giá trị công ty

Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty cho mẫu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001 -2007 Với cùng cách tiếp cận Caballero (2012)

nhưng Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng Tobin Q để đo lường hiệu quả công

ty thay vì các cách đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống bởi vì Tobin Q phản ánh

kỳ vọng về giá trị của thị trường của lợi nhuận công ty và mở rộng hơn khi đưa các hạn chế tài chính vào xem xét, điều đó cho phép chúng ta hiểu tại sao mức độ hạn chế tài chính được tạo ra bởi công ty ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển Nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp vào các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển Đầu tiên là cung cấp bằng chứng mới về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty bằng cách giải thích mối quan hệ phi tuyến có thể có trong mối quan hệ này Thứ hai là khác hẳn các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này còn kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty theo những hạn chế tài chính của công ty để phân tích xem liệu mức vốn luân chuyển tối ưu nhạy cảm với các cách đo lường thay thế khó khăn tài chính như thế nào Thứ

ba ước lượng mô hình bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để loại bỏ các tính không đồng nhất không quan sát được Cuối cùng là sử dụng phương pháp GMM

để giải quyết với những vấn đề nội sinh có thể xảy ra Kết quả cho thấy rằng trái với

Đề tài nghiên cứu khoa học

các nghiên cứu trước, tìm ra hỗ trợ mạnh mẽ cho mối quan hệ hình chữ U đảo ngược giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty (quan hệ cùng chiều khi vốn luân chuyển ở mức thấp và quan hệ ngược chiều khi vốn luân chuyển ở mức cao hơn), trong đó hàm ý sự tồn tại mức tối ưu đầu tư vào vốn luân chuyển làm cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa gía trị công ty

2.2 Mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính

Modigliani, Miller (1958) lập luận rằng trong thế giới lý tưởng, các công ty có thể luôn thu được nguồn tài trợ từ bên ngoài mà không gặp phải bất cứ trở ngại nào và

vì thế đầu tư của họ không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ Khi thị trường vốn bất hoàn hảo tồn tại (nghĩa là có bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện), làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đối so với các quỹ nội bộ (Greenwald 1984; Jensen, Meckling 1976) Do đó, nguồn vốn bên ngoài không cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ Stiglitz, Weiss (1981) cũng mô tả các bất cân xứng thông tin tác động đến tỷ lệ nợ như thế nào Theo Fazzari (1988) thì đầu tư của công ty có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính như sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, tiếp cận với thị trường vốn hoặc chi phí tài chính

Fazzari và Petersen (1993) phân tích các công ty ngành sản xuất của Mỹ giai đoạn 1970-1979 sử dụng hồi quy OLS, hiệu ứng cố định, ước tính hồi quy đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư vốn cố định Kết qủa cho thấy đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm với những hạn chế tài chính hơn đầu tư vào vốn cố định Theo đó, khi mức vốn luân chuyển dương cần nguồn tài trợ, một mặt kỳ vọng mức tối ưu của vốn luân chuyển thấp hơn đối với những công ty nhiều hạn chế tài chính hơn

Theo quan điểm trên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc về điều kiện tài chính của công ty Nghiên cứu của Hill, Kelly và Highfield (2010) sử dụng mẫu gồm 20,710 quan sát theo năm của 3,343 công ty giai đoạn 1996-2006 bằng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS gộp, hiệu ứng cố định, cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều kiện hoạt động và tài chính có thể được xem xét khi đánh giá hành vi vốn luân chuyển Kết quả cho thấy tăng trưởng doanh thu, sự không chắc chắn trong doanh thu, chi phí tài trợ bên ngoài và khó khăn tài chính khuyến khích các công ty theo đuổi chiến lược vốn luân chuyển tích cực

Đề tài nghiên cứu khoa học

nhiều hơn Công ty với nguồn lực tài chính nội bộ lớn hơn và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn thì sử dụng chiến lược quản trị vốn luân chuyển bảo thủ nhiều hơn

Caballero, Teruel, Solano (2013) bằng cách sử dụng các biện pháp đo lường thay thế hạn chế tài chính khác nhau như cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra mức tối ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa công ty có và không có hạn chế tài chính Kết quả cho thấy mức tối ưu này là thấp hơn cho các công ty có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn Đặc biệt, cho phép khẳng định lại các kết quả nghiên cứu trước đây, tìm thấy rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, chi phí tài trợ bên ngoài, tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khó khăn

về tài chính của công ty

Sai Ding, Guariglia, Knight (2013) đã sử dụng phương pháp GMM phân tích

dữ liệu 116,724 công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 để nghiên cứu mức độ

mà các công ty thuộc sở hữu khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu tác động những hạn chế tài chính lên đầu tư vốn cố định Đây là hướng nghiên cứu hoàn toàn mới Chu kỳ chuyển đổi tiền tương đối ngắn (và giảm) được quan sát cho các công ty trong mẫu cho thấy vốn luân chuyển cao không phải là một chỉ số về quản trị vốn luân chuyển kém hiệu quả Tác giả hồi quy đầu tư vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền, thấy rằng những công ty đặc trưng bởi vốn luân chuyển cao nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển lên dòng tiền nhiều hơn, và nhạy cảm của đầu

tư vốn cố định lên dòng tiền thấp (với ngoại lệ của các công ty thuộc sỡ hữu nước ngoài) Điều này cho thấy có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm bớt những tác động của cú sốc dòng tiền lên đầu tư vốn cố định Sau đó, tiếp tục phân tích nhạy cảm của đầu tư vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền công ty Thấy rằng sự hiện diện của những biến động trong dòng tiền, lớn tuổi hơn, quy mô lớn hơn và các công

ty tăng trưởng chậm trong các công ty điển hình thường điều chỉnh đầu tư vốn cố định, trong công ty khi nhỏ hơn, trẻ hơn và đang phát triển nhanh chóng có xu hướng điều chỉnh vốn luân chuyển để thay thế Hơn nữa, các công ty với dòng tiền thấp, có khả năng phải đối mặt với hạn chế tín dụng nội bộ đáng kể, đặc biệt là hoạt động điều chỉnh cả đầu tư vốn cố định và vốn luân chuyển Kết hợp hai sự nhạy cảm, so sánh với các nhóm khác, thấy rằng những công ty có độ nhạy cảm của đầu tư vào vốn cố định

Đề tài nghiên cứu khoa học

lên dòng tiền thấp và độ nhạy cảm của đầu tư vào vốn luân chuyển lên dòng tiền cao

có nhiều hạn chế tài chính bên ngoài hơn (công ty trẻ hơn, nhỏ hơn, mắc nợ nhiều hơn

và ít thế chấp hơn), có cơ hội đầu tư cao (tăng trưởng doanh thu cao) và vốn luân chuyển cao Tuy nhiên, những công ty này cũng có tỷ lệ đầu tư cố định trên vốn cố định cao nhất Mặc dù phải đối mặt với hạn chế tài chính, trong sự hiện diện của những cú sốc dòng tiền, công ty có thể duy trì đòn bẩy đầu tư cố định cao bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển hơn vốn cố định Do đó, quản trị vốn luân chuyển linh hoạt có thể là cách mà nhiều công ty hạn chế về tài chính của Trung Quốc sử dụng để giảm thiểu khó khăn mà họ phải đối mặt

Các nghiên cứu trên không chỉ cung cấp một ý tưởng rõ ràng ủng hộ việc phân tích vốn luân chuyển mà còn cung cấp thêm những phát hiện và kết luận về quản trị vốn luân chuyển các nước khác nhau và các ngành công nghiệp khác nhau trên khắp nơi trên thế giới Phương pháp nghiên cứu được sử dụng cho trong bài luận văn này

đã được phát triển dựa trên các phương pháp nghiên cứu gần đây về mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và các hạn chế tài chính của Caballero, Teruel, Solano (2013) kết hợp với phương pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) để có thể tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển, dựa theo bài nghiên cứu Caballero, Teruel, Solano (2012) để khẳng định một cách chắc chắn cho kết quả về tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm tối đa hóa giá trị công ty, dịch

xa mức tối ưu này thì hiệu quả công ty sẽ giảm Bởi vì cho đến hiện tại chưa có nghiên cứu nào như vậy được áp dụng ở Việt Nam, bài nghiên cứu cho phép kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, xem xét xem liệu rằng kết quả ở Việt Nam có giống như ở Anh - nơi mà thị trường vốn rất phát triển hay không, ngoài ra còn kiểm tra tác động của các hạn chế tài chính lên mức tối ưu của vốn luân chuyển, từ đó giúp nhà quản lý có thể linh hoạt hơn trong việc quản trị vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa hiệu quả công ty Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra, điều này vốn rất quan trọng và cần được xem xét đến khi nghiên cứu quản trị vốn luân

chuyển Vì theo Deloof (2003) chỉ ra rằng kết quả thu được có thể bị ảnh hưởng bởi

vấn đề nội sinh tiềm tàng, số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày phải trả có thể bị tác động bởi lợi nhuận công ty Khi đó, mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày

Đề tài nghiên cứu khoa học

phải thu, hàng tồn kho có thể được giải thích nếu như công ty ít lợi nhuận thì sẽ khuyến khích khách hàng bằng cách cấp tín dụng cho họ thời hạn thanh toán dài hơn hoặc nếu công ty giảm doanh số vì vậy giảm lợi nhuận thì hàng tồn kho sẽ tăng lên Cũng như vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số ngày phải trả có thể là hậu quả của công ty với nhiều vấn đề hơn, do công ty có lợi nhuận thấp hơn nên trì hoãn khoản phải trả Bên cạnh đó như các nghiên cứu trước đây đã trình bày ở trên, vấn đề nội sinh có thể xảy ra khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu nên cần phải có biện pháp kiểm soát nội sinh (Caballero 2007, Caballero, Teruel, Solano 2013, Sai Ding, Guariglia, Knight 2013) Do đó, bài nghiên cứu sử dụng GMM để kiểm soát vấn đề nội sinh, mục đích là để chắc rằng mối quan hệ được tìm được trong phân tích là do

tác động của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận chứ không phải là do ngược lại

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu:

Trong phần này sẽ đưa ra phương pháp nghiên cứu để lần lượt trả lời các câu hỏi đã nêu ra ở phần trên Đầu tiên bài nghiên cứu sẽ đưa ra các đặc trưng công ty để xác định vốn luân chuyển và cách tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển Sau đó nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty bằng cách tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược), tức là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hoá hiệu quả công ty Tiếp theo là kiểm định sự vững chắc của kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng

để hỗ trợ cho giả thuyết hiệu quả công ty sẽ giảm nếu vốn luân chuyển dịch chuyển ra

khỏi mức vốn tối ưu Cuối cùng là xem xét mức vốn luân chuyển tối ưu đó nhạy cảm

với các biện pháp đo lường hạn chế tài chính như thế nào, có sự khác nhau gì giữa mức vốn luân chuyển tối ưu của công ty nhiều hạn chế tài chính so với công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính

3.1.1 Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC)

để đo lường quản trị vốn luân chuyển Nhưng trong nghiên cứu này sử dụng chu kỳ

thương mại thuần (NTC) như thước đo quản trị vốn luân chuyển Theo Shin, Soenen

Đề tài nghiên cứu khoa học

(1998), NTC = (khoản phải thu /doanh thu) * 365 + (hàng tồn kho /doanh thu) * 365 - (khoản phải trả/doanh thu) * 365 Do đó, NTC đo lường một cách linh hoạt quản lý tính thanh khoản hiện tại, cung cấp ước tính dễ dàng cho nhu cầu tài trợ tăng thêm liên quan đến vốn luân chuyển, với NTC ngắn hơn nghĩa là đầu tư thấp hơn vào vốn luân chuyển Sử dụng biến này để tránh khiếm khuyết của các hệ số thanh toán truyền

thống như tỷ lệ thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh

Theo Shin, Soenen (1998) sử dụng chu kỳ thương mại thuần như thước đo quản trị vốn luân chuyển bởi vì cho rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là khái niệm cho tổng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian phải thu và thời gian phải trả đều khác nhau, làm cho việc tính tổng các thành phần chu kỳ chuyển đổi tiền mặt không thực sự hữu ích Họ đề nghị nên cân bằng các mẫu số của thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian khoản phải thu và thời gian khoản phải trả Chu kỳ thương mại

thuần về cơ bản là tương đương với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, trong đó ba thành

phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (khoản phải thu, hàng tồn kho, và khoản phải trả) được tính theo tỷ lệ của doanh thu, điều này làm cho chu kỳ thương mại thuần tính toán dễ dàng và ít phức tạp hơn khi so sánh với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt theo tỷ trọng Shin, Soenen còn cho rằng chu kỳ thương mại thuần là một biện pháp đo lường vốn luân chuyển hiệu quả hơn so với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt theo tỷ trọng bởi vì cho thấy “doanh thu hằng ngày” của công ty được tài trợ bởi vốn luân chuyển và nhà quản trị vốn luân chuyển có thể dễ dàng ước tính nhu cầu tài trợ của vốn luân chuyển thể hiện như tăng

trưởng doanh số bán hàng dự kiến

Trong thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ, vì vậy quyết định đầu tư chỉ phụ thuộc vào sự sẵn có của cơ hội đầu tư với hiện giá thuần dương (Modigliani, Miller 1958) bởi vì công ty không giới hạn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ và nguồn tài trợ bên ngoài cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho nguồn tài trợ nội bộ Do đó, NTC dài hơn sẽ không có chi phí cơ hội, vì các doanh nghiệp có thể

có được vốn từ bên ngoài một cách dễ dàng ở mức giá hợp lý Tuy nhiên trong thực tế,

do thị trường bất hoàn hảo nên tài trợ nội bộ và bên ngoài không thay thế hoàn hảo cho nhau, tài trợ bên ngoài như nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới có thể phải tốn chi phí cao hơn tài trợ nội bộ Do đó, quyết định đầu tư và tài trợ của công ty phụ thuộc

Đề tài nghiên cứu khoa học

lẫn nhau, các công ty có thể có NTC tối ưu để cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị

Đặc biệt, NTC dài hơn có thể tăng doanh thu vì vậy có thể tăng lợi nhuận Tuy nhiên, duy trì đầu tư vốn luân chuyển ở mức cao cũng có chi phí cơ hội nếu công ty từ

bỏ những đầu tư có hiệu quả khác để duy trì mức vốn luân chuyển này Soenen (1993) cho rằng NTC dài hơn có thể là nguyên nhân cơ bản làm cho công ty phá sản

Sau đây lý giải các đặc trưng công ty có thể được sử dụng để xác định vốn luân chuyển và cách tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển

 Khả năng của nguồn tài trợ nội bộ:

Bất cân xứng thông tin làm cho chi phí nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn bởi

vì có thể dẫn đến mâu thuẫn trong lãi suất dành cho cổ đông và chủ nợ (Myers 1977) Mâu thuẫn này có thể dẫn đến đầu tư dưới mức, ưu tiên cho chủ nợ trong trường hợp phá sản Ngoài ra, cổ đông có thể tăng phát hành nợ mới, làm tăng rủi ro và giảm giá trị nợ hiện tại Kết quả là chủ nợ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn Bất cân xứng thông tin giữa nội bộ công ty và nhà đầu tư tiềm năng bên ngoài dẫn đến nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí cao hơn, vì vậy công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước nợ

và phát hành cổ phần mới theo thuyết trật tự phân hạng (Myers 1984) Fazzari, Petersen (1993) cho rằng quản trị vốn luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền ở ngành sản xuất của Mỹ, tìm ra công ty với khả năng nguồn tài trợ nội bộ lớn hơn có mức tài sản ngắn hạn cao hơn có thể là vì chi phí của nguồn tài trợ thấp hơn đầu tư vào vốn luân chuyển Sau đó, Chiou (2006) cũng cho rằng ảnh hưởng của dòng tiền lên quản trị vốn luân chuyển cho các công ty ở Đài Loan, tìm ra dòng tiền có tác động cùng chiều lên cân bằng thanh khoản thuần (net liquid balance) nhưng ảnh hưởng ngược chiều lên nhu cầu vốn luân chuyển và công ty với dòng tiền nhiều hơn có quản trị vốn luân chuyển tốt hơn

Biến CFLOW sử dụng để đo lường khả năng của nguồn tài trợ nội bộ và được tính như là lợi nhuận ròng cộng khấu hao chia tổng tài sản Dòng tiền được sử dụng vì theo vài nghiên cứu trước, biến này được đánh giá cao trong việc đại diện khả năng của nguồn tài trợ nội bộ

Đề tài nghiên cứu khoa học

 Đòn bẩy:

Chi phí của nguồn tài trợ đầu tư vào vốn luân chuyển cao hơn đối với công

ty có đòn bẩy lớn hơn bởi vì theo lý thuyết ở trên thì công ty có thể trả cho phần bù rủi

ro cao hơn Bằng chứng thực nghiệm cho thấy giảm quản trị vốn luân chuyển khi công

ty tăng đòn bẩy (Chiou 2006) Vì thế, có thể có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy

và mức đầu tư vào vốn luân chuyển Đòn bẩy tính bằng tỷ số nợ trên tổng tài sản

 Cơ hội tăng trưởng:

Cơ hội tăng trưởng cũng ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển (Nunn, 1981; Kieschnich 2006) Biến này có thể tác động lên việc cấp và nhận tín dụng thương mại cũng như đầu tư vào hàng tồn kho

Kieschnich (2006) cho rằng tăng trưởng doanh số trong tương lai có tác động cùng chiều lên quản trị vốn luân chuyển và các công ty có thể xây dựng chiến lược hàng tồn kho với dự đoán tăng trưởng doanh số bán hàng trong tương lai Theo phân tích trên, Blazenko, Vandezande (2003) cho thấy hàng tồn kho tác động cùng chiều liên quan đến doanh thu dự kiến

Tuy nhiên, công ty có quyền chọn tăng trưởng cao hơn có thể có NTC ngắn hơn vì 2 lý do Đầu tiên, theo Cunat (2007) công ty tăng trưởng cao hơn có xu hướng

sử dụng nhiều tín dụng thương mại hơn như là nguồn tài trợ cho tăng trưởng của họ bởi vì khó khăn tiếp cận nguồn tài trợ khác Thứ hai, Emery (1987 ) chỉ ra công ty có thể mở rộng tín dụng cho khách hàng để tăng doanh số trong giai đoạn có nhu cầu thấp

Bởi vì có hai quan điểm đối lập dẫn đến kết luận khác nhau về kỳ vọng ảnh hưởng của quyền chọn tăng trưởng lên vốn luân chuyển, do đó mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và quản trị vốn luân chuyển là không rõ ràng Cơ hội tăng trưởng là tăng trưởng doanh thu của công ty Phương pháp đo lường này được sử dụng bởi vì các công ty không thường sử dụng giá thị trường Sử dụng tỷ số đo lường tăng trưởng quả khứ vì có thể giải thích theo Scherr, Hulburt (2001) giả định rằng công ty có tăng trưởng tốt cho đến bây giờ thì tiếp tục tăng trưởng trong tương lai tốt hơn

 Quy mô

Kieschnich (2006) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa vốn luân chuyển

và quy mô cho các công ty Mỹ Chiou (2006) cũng cho thấy nhu cầu vốn luân chuyển

Đề tài nghiên cứu khoa học

sẽ tăng cùng với quy mô công ty Điều này có thể là do chi phí của nguồn tài trợ được

sử dụng để tài trợ vào tài sản ngắn hạn tăng cùng với quy mô công ty, công ty nhỏ hơn thì có nhiều bất cân xứng thông tin và tính không minh bạch của thông tin nhiều hơn (Berger, Udell 1998) Ngoài ra theo lý thuyết đánh đổi, công ty nhỏ có nhiều khả năng phá sản, công ty lớn hơn có xu hướng đa dạng hóa nhiều hơn và thường ít thất bại Điều này có thể ảnh hưởng lên cấp tín dụng thương mại bởi vì theo Petersen, Rajan (1997) và Niskanen, Niskanen (2006) công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn để mở rộng tín dụng thương mại nhiều hơn Thực tế, quy mô công ty có ảnh hưởng ngược chiều lên mở rộng tín dụng thương mại

Whited (1992) và Fazzari, Petersen (1993) cho rằng công ty nhỏ hơn cũng đối mặt với nhiều hạn chế tài chính hơn, điều này làm tăng việc được nhận tín dụng thương mại bởi vì họ sử dụng hình thức tín dụng này khi các hình thức tín dụng khác không có sẵn (Petersen, Rajan 1997) hoặc có nhưng đã cạn kiệt (Walker 1991;Petersen, Rajan 1995; Cunat 2007)

Tóm lại, chi phí của đầu tư vào tài sản ngắn hạn thì cao hơn đối với công ty nhỏ, vì vậy những công ty này có thể có khoản phải thu và hàng tồn kho thấp hơn, bên cạnh đó là có thể sử dụng nhiều tín dụng thương mại hơn từ nhà cung cấp Do đó, như các nghiên cứu trước đây, dự kiến quy mô sẽ có tác động cùng chiều lên vốn luân chuyển của công ty Trong đó quy mô đo lường bằng logarit của tài sản

 Tuổi công ty:

Tuổi của công ty có thể ảnh hưởng đến vốn luân chuyển bởi vì theo nghiên cứu trước đây thì tuổi công ty có liên quan đến nguồn tài trợ và tín dụng thương mại Biến này đại diện cho thời gian công ty có thể được biết bởi khách hàng, danh tiếng của công ty (Petersen, Rajan 1997), cũng như thời gian mối quan hệ giữa nhà cung cấp và khách hàng (Cunat 2007), uy tín công ty đối với việc trả nợ cho chủ nợ và cổ đông (Niskanen, Niskanen 2006)

Chiou (2006) cho thấy tuổi công ty có mối quan hệ cùng chiều ảnh hưởng lên nhu cầu vốn luân chuyển và có thể giải thích bằng thực tế rằng công ty nhiều tuổi hơn

có thể dễ dàng nhận được nguồn tài trợ từ bên ngoài với điều kiện tốt hơn (Berger, Udell 1998), vì vậy chi phí của nguồn tài trợ sử dụng cho đầu tư này thì thấp hơn đối

Đề tài nghiên cứu khoa học

với công ty nhiều tuổi hơn Dự kiến sẽ có mối quan hệ cùng chiều giữa tuổi công ty

(đo bằng logarit của tuổi công ty) và quản trị vốn luân chuyển

 Tài sản cố định:

Bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tư vào tài sản cố định hữu hình ảnh hưởng lên quản trị vốn luân chuyển vì 2 lý do Một mặt theo Fazzari, Petersen (1993) cho rằng đầu tư cố định cho tài trợ với mức độ của vốn luân chuyển khi công ty có hạn chế tài chính, phát hiện này được hỗ trợ bởi Kieschnich (2006) cho rằng đầu tư vào tài sản cố định có quan hệ ngược chiều với quản trị vốn luân chuyển Mặc khác, tài sản vô hình tạo ra nhiều bất cân xứng thông tin hơn tài sản hữu hình Vì vậy, công

ty với nhiều tài sản cố định hữu hình có thể có chi phí thấp hơn khi tăng nguồn quỹ để đầu tư vào tài sản ngắn hạn vì có thể có mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định

và quản trị vốn luân chuyển Bởi vì theo hai dòng phân tích trái ngược, mối quan hệ giữa đầu tư tài sản cố định hữu hình và quản trị vốn luân chuyển là không rõ ràng Đầu tư tài sản cố định hữu hình được tính bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

 Lợi nhuận:

Chiou (2006), Wu (2001) cho rằng lợi nhuận công ty ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển Theo Wu (2001) nhu cầu quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty có tác động lẫn nhau Nghiên cứu của Chiou (2006) cho rằng ROA có mối quan hệ ngược chiều với quản trị vốn luân chuyển có thể giải thích bằng hai cách Đầu tiên, công ty có hiệu quả tốt hơn có thể dễ dàng nhận tài trợ từ bên ngoài và đầu tư vào những dự án khác nhiều khả năng sinh lợi hơn (Chiou 2006) Thứ hai, theo Shin, Soenen (1998) công ty có nhiều lợi nhuận hơn có quản trị vốn luân chuyển tốt hơn vì

ưu thế thị trường, có năng lực thương lượng với nhà cung cấp và khách hàng Theo Petersen, Rajan (1997) công ty với lợi nhuận cao hơn nhận nhiều tín dụng quan trọng hơn từ nhà cung cấp Vì thế tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) tính bằng thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản được đưa vào phân tích và dự kiến yếu tố này sẽ

có tác tộng ngược chiều lên quản trị vốn luân chuyển

chính sách vốn luân chuyển điều này có thể giải thích bởi sự khác nhau trong tín dụng thương mại và đầu tư vào hàng tồn kho đối với những ngành công nghiệp Smith (1987), Ng và cộng sự (1999) cho rằng có sự biến động nhiều giữa điều khoản tín dụng giữa các ngành công nghiệp nhưng ít biến động trong cùng ngành Sau đó Niskanen, Niskanen (2006) còn cho thấy sự khác nhau giữa mức độ khoản phải thu và khoản phải trả giữa các ngành Vì thế, biến giả ngành công nghiệp được sử dụng trong phân ích này để kiểm soát hoạt động của ngành công nghiệp

Bảng 1 Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

kiến

Khả năng của

nguồn tài trợ nội bộ

Lợi nhuận ròng cộng khấu hao trên

tổng tài sản

+/-

Cơ hội tăng trưởng Tăng trưởng doanh thu của công ty +/-

Tài sản cố định Tài sản cố định trên tổng tài sản +/- Lợi nhuận Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên

tổng tài sản

-

+ Quan hệ cùng chiều; - Quan hệ ngược chiều

Giả định rằng công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu khi có quyết định quản trị vốn luân chuyển và theo nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) mức tối ưu này là hàm số tuyến tính của các biến giải thích được định nghĩa ở trên Phương trình

= ( - với 0< (2)

Đề tài nghiên cứu khoa học

Vì thế ( - được điều chỉnh theo yêu cầu để đạt tới mức tối ưu của công ty và hệ số được sử dụng như tốc độ điều chỉnh với giá trị nằm giữa 0 và 1 Nếu =1, thì = công ty điều chỉnh ngay lập tức đến giá trị tối ưu, tuy nhiên nếu =0, thì = chỉ ra rằng chi phí của việc điều chỉnh này là cao công ty sẽ không điều chỉnh NTC và duy trì giống như mức độ của giai đoạn trước

Nếu như phương trình (1) được thay thế bởi phương trình (2) biến giả được đưa vào NTC hiện tại được viết lại:

là biến giả năm là không đồng nhất không quan sát được hay ảnh hưởng riêng lẽ của công ty, nắm bắt đặc trưng riêng lẽ của công ty cũng như đặc trưng lĩnh vực mà công ty hoạt động là phân phối ngẫu nhiên

3.1.2 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Sau khi xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển, tiếp theo phần này sẽ đưa ra phương pháp nghiên cứu để tiếp tục trả lời câu hỏi có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hay không, tức là

có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm tối đa hóa hiệu quả công ty

Cụ thể bài nghiên cứu kỳ vọng tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngược giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Sử dụng dạng hàm số bậc hai để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến Hồi quy hiệu quả công ty dựa vào NTC và NTC2 Thêm biến vào mô hình hồi quy hiệu quả công ty như quy mô (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) để kiểm soát những ảnh hưởng tiềm năng khác lên hiệu quả công ty Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng mô hình ước lượng sau đây:

Đề tài nghiên cứu khoa học

= + + + + + + +

Biến phụ thuộc là đo lường hiệu quả công ty Theo Agrawaland Knoeber (1996), Himmelberg, Hubbard, Palia (1999), Thomsen, Pedersen, Kvist (2006), Wu (2011) thì hiệu quả công ty được tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trường vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách tài sản Biến này giảm hầu hết các nhược điểm vốn có của tỷ lệ lợi nhuận kế toán, bởi vì thực hiện kế toán ảnh hưởng đến tỷ lệ lợi nhuận kế toán, bên cạnh đó đánh giá của thị trường vốn phù hợp với rủi ro công ty và giảm thiểu bất kỳ sai lệch bị bởi ảnh hưởng của luật thuế và quy ước kế toán (Smirlock, Gilligan, Marshall 1984)

Bảng 2 Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty

Quan hệ dự kiến với hiệu quả công ty

Chu kỳ thương mại thuần NTC (khoản phải thu + hàng tồn

kho- khoản phải trả)/doanh thu) * 365

+

Bình phương chu kỳ thương

mại thuần

Cơ hội tăng trưởng GROWTH Giá trị sổ sách tài sản cố

định vô hình trên tổng tài sản

+

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA Thu nhập trước thuế và lãi

vay trên tổng tài sản

Đề tài nghiên cứu khoa học

hưởng riêng lẻ không quan sát được của công ty, vì vậy có thể kiểm soát các đặc tính

cụ thể của từng công ty εi,t là phân phối ngẫu nhiên Bên cạnh đó còn kiểm soát ảnh hưởng của ngành công nghiệp bằng biến giả ngành công nghiệp

Kỳ vọng tìm được mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty Do đó, kỳ vọng tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả công ty là cùng chiều khi vốn luân chuyển dưới mức tối

ưu và ngược chiều khi vốn luân chuyển lớn hơn mức tối ưu Vì thế, bài nghiên cứu dự kiến dấu dương đối với biến NTC ( và dấu âm đối với biến NTC2 ( Nếu mối quan hệ phi tuyến này được xác nhận, chứng tỏ khi tăng vốn luân chuyển sẽ làm tăng hiệu quả công ty cho đến một điểm tối ưu nào đó thì mối quan hệ trên sẽ đảo chiều khi đó tăng mức vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả công ty Các hệ số biến chu kỳ thương mại thuần cho phép xác định điểm uốn trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân chuyển tối ưu và có giá trị bằng -β1/2β2

Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quy mô và giá trị công ty là không rõ ràng Lang, Stulz (1994) tìm ra được mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô

và giá trị công ty cho các công ty ở Mỹ.Berger, Ofek (1995) tìm ra mối quan hệ trên

là cùng chiều, trong khi Demsetz và Villalonga (2001) tìm ra mối quan hệ trên là không có ý nghĩa Vì thế không thể dự đoán rõ ràng mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả công ty

Mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị công ty cũng không rõ ràng bởi vì theo những nghiên cứu trước đây có nhiều tranh luận khác nhau về ảnh hưởng của đòn bẩy lên giá trị công ty Nhiều nghiên cứu trước đây cho rằng mối quan hệ này là ngược chiều Bhagat, Bolton 2008; Ghosh 2008; King, Santor 2008), trong khi một số nghiên cứu khác cho rằng mối quan hệ trên là cùng chiều (Berger, Bonaccorsidi Patti 2006; Margaritis, Psillaki 2010; Weill 2008) và không có ảnh hưởng của đòn bẩy lên hiệu quả công ty (Phillips, Sipahioglu 2004) Chẳng hạn có thể có ảnh hưởng cùng chiều của đòn bẩy lên giá trị công ty vì công ty có thể hưởng lợi từ tấm chắn thuế (Modigliani, Miller 1963), bên cạnh đó Schoubben, Van Hulle (2006) cho rằng đòn bẩy có tác động cùng chiều lên những công ty niêm yết và ngược chiều lên những

Đề tài nghiên cứu khoa học

công ty không niêm yết.Tuy nhiên, đòn bẩy có thể có tác động ngược chiều lên giá trị công ty bởi vì chi phí đại diện của nợ (Jensen, Meckling 1976), Ruland, Zhou (2005) cho rằng đòn bẩy làm tăng hiệu quả của đa dạng hóa công ty, đặc biệt công ty đa dạng hóa quy mô nhỏ thường liên quan đến chi phí đại diện cao hơn Ghosh (2008) cho rằng ảnh hưởng của đòn bẩy lên tham gia thị trường nước ngoài cho mẫu các công ty

ở Ấn Độ tìm ra ảnh hưởng ngược chiều của đòn bẩy là cao hơn cho công ty với nợ nước ngoài nhiều hơn Vì thế cũng giống như quy mô, không dự đoán chính xác mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị công ty

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hiệu quả công ty được kỳ vọng là cùng chiều bởi vì công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ tiếp tục tăng trưởng trong tương lai (Scherr, Hulburt 2001) Công ty đang tăng trưởng có những cơ hội đầu tư tốt hơn do

đó làm tăng giá trị công ty (Niskanen 2006)

Nhiều nghiên cứu sử dụng ROA làm thước đo hiệu quả bởi vì cho rằng ROA

đo lường hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty, trong khi tobin Q cho thấy những kỳ vọng trong tương lai (Demsetz, Lehn 1985), nhiều bằng chứng cho thấy mối tương quan cao giữa ROA và Tobin Q (Scherer, Ross 1990)

3.1.3 Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Nếu kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, chứng tỏ có sự tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu, bài nghiên cứu tiếp tục đưa ra phương pháp nghiên cứu để trả lời câu hỏi vốn luân chuyển sẽ tác động đến hiệu quả công ty như thế nào Mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết hiệu quả công ty sẽ bị giảm nếu vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu

Kiểm định vững chắc kết quả thu được từ mô hình đầu tiên bằng cách nghiên cứu mối quan hệ giữa độ lệch cả hai phía của mức vốn luân chuyển tối ưu và hiệu quả công ty Nếu mức tối ưu này tồn tại, cả độ lệch trên mức tối ưu và dưới mức tối ưu đều làm giảm hiệu quả công ty Sử dụng phương pháp nghiên cứu hai giai đoạn được

đề xuất bởi Tong (2008), cho phép xác định sự tồn tại mối quan hệ lõm giữa vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Trong giai đoạn 1, thu được độ lệch từ NTC tối ưu, giai đoạn 2 hồi quy hiệu quả công ty dựa vào độ lệch của NTC Nếu kết quả cho thấy độ

Đề tài nghiên cứu khoa học

lệch khỏi mức tối ưu tác động ngược chiều đến hiệu quả công ty, điều này cho phép kiểm định vững chắc kết quả thu được ở phần trên về mối quan hệ phi tuyến (hình chữ

U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu qủa công ty, hiệu quả công ty sẽ bị giảm khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ưu của nó

Trong đó là NTC tối ưu của công ty i tại thời gian t

Dựa trên ý tưởng NTC hiện tại của công ty có thể sẽ không bằng với mức tối

ưu của công ty như Tong (2008), bài nghiên cứu lấy phần dư từ phương trình (1) và sử dụng như đại diện cho độ lệch khỏi NTC tối ưu Vì vậy, sau khi đã xác định độ lệch từ mức tối ưu trong giai đoạn 1, giai đoạn 2 phân tích độ lệch tác động đến hiệu quả công

Tất cả biến độc lập và biến phụ thuộc giống như phương trình (5) Bỏ biến NTC, NTC2, thêm vào biến Deviation và biến tương tác Vì thế phương trình (6), dấu của chỉ ra ảnh hưởng của độ lệch từ mức vốn luân chuyển tối ưu lên hiệu quả công

ty Dự kiến <0 bởi vì cho thấy hiệu quả công ty sẽ giảm khi mức vốn luân chuyển

di chuyển ra khỏi mức tối ưu của nó Nếu kết quả xác nhận <0 thì chứng tỏ khi vốn luân chuyển lệch khỏi mức tối ưu thì hiệu quả công ty sẽ bị giảm

Tuy nhiên, phương trình (6) không phân biệt cụ thể những sai lệch này là dương hay âm Do đó, để kiểm định vốn luân chuyển cao hơn hay thấp hơn mức tối

ưu đều làm giảm hiệu quả công ty, bài nghiên cứu sử dụng đại lượng tương tác khác Trong phương trình (7), và ( lần lượt đại diện cho ảnh hưởng của độ lệch dưới mức tối ưu ( nhận giá trị 0) và trên mức tối ưu ( nhận giá trị 1) ảnh hưởng lên hiệu quả công ty Kỳ vọng <0 và <0 bởi vì điều đó cho thấy cả

độ lệch trên và dưới mức tối ưu đều làm giảm hiệu quả công ty

Do đó, nếu kết quả hồi quy xác nhận <0 và <0 chứng tỏ sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức vốn luân chuyển tối ưu đều làm giảm hiệu quả công ty Hàm ý rằng hiệu quả công ty sẽ tăng cho đến mức vốn luân chuyển nhất định và sau đó hiệu quả sẽ bắt đầu giảm Vì thế nhà quản lý nên có mục đích giữ gần mức tối ưu có thể và

cố gắng tránh khỏi bất kỳ độ lệch nào (dù âm hay dương)

3.1.4 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính:

Trong phần này, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét hạn chế tài chính có mối quan

hệ như thế nào đến mức vốn luân chuyển tối ưu và sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ưu của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính so với những công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính

Để kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên mức tối ưu của vốn luân chuyển, bài nghiên cứu ước tính đầu tư vốn luân chuyển tối ưu cho mẫu công ty khác nhau, phân chia trên cơ sở khả năng các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài

Có một số biện pháp đo lường hạn chế tài chính được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây cho các công ty riêng biệt đã trãi qua hạn chế tài chính, nhưng đó vẫn là vấn

đề tranh luận biện pháp đo lường nào tốt nhất Do đó, bài nghiên cứu này phân loại các công ty theo sự tồn tại các hạn chế tài chính

Đề tài nghiên cứu khoa học

 Cổ tức:

Fazzari (1988) sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của công ty Công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng không chi trả cổ tức (hoặc trả cổ tức thấp hơn) để giảm xác suất huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài trong tương lai

Đầu tiên là chia dữ liệu thành hai nhóm: nhóm trả cổ tức bằng 0 và nhóm cổ tức dương Kỳ vọng các công ty không chi trả cổ tức có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn công ty trả cổ tức

Thứ hai là theo Almeida, Campello, Weisbach (2004), Faulkender, Wang (2006) phân loại các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức (cổ tức / lợi nhuận sau thuế) Do

đó, xem xét các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn trung vị của mẫu thường ít bị hạn chế về tài chính hơn so với công ty có tỷ lệ chi trả nhỏ hơn trung vị mẫu

 Dòng tiền:

Phân loại các công ty theo dòng tiền tương tự như Moyen (2004), cho rằng không giống như cổ tức, biến này cho phép công ty tập trung vào giai đoạn đầu của tài trợ bởi vì cổ tức thường giải thích cho các quyết định đầu tư và tài trợ của công ty trong suốt giai đoạn đó Các công ty với dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu được cho là ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính

 Quy mô

Theo Almeida (2004), Carpenter, Fazzari, Petersen (1994), Faulkender, Wang (2006) cho rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện cao hơn, do đó sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính hơn Theo dòng phân tích này, Whited (1992) chỉ ra các công ty lớn tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, vì vậy phải đối mặt với hạn chế vay mượn thấp hơn và chi phí tài trợ bên ngoài thấp hơn Do đó, phân loại công ty theo quy mô và xem xét công ty có quy mô lớn hơn trung vị của mẫu thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính hơn

 Chi phí tài trợ bên ngoài

Nghiên cứu của Fazzari (1988) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt Vì vậy, để biết công ty có nhiều hoặc ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính có thể xem xét chi phí tài trợ bên ngoài của công ty đó Các công ty với chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn trung vị của mẫu có nhiều khả năng

bị hạn chế tài chính hơn

Đề tài nghiên cứu khoa học

 Chỉ số Whited và Wu

Theo Whited và Wu (2006), chỉ số WW là kết hợp tuyến tính của sáu thành

phần: dòng tiền, biến giả chi trả cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu ngành công nghiệp và tăng trưởng doanh thu công ty Chỉ số này lớn hơn có nghĩa

là công ty ít khả năng tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài Do đó, xem xét một công

ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính khi chỉ số WW lớn hơn trung vị của chỉ số này trong mẫu

Cuối cùng, phân loại công ty theo hai biện pháp đo lường nguy cơ phá sản là hệ

số khả năng thanh toán lãi vay và chỉ số Z-score, bởi vì công ty trong tình trạng khó khăn thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn

 Hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay là thước đo chung về nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính của công ty (White 1992) Công ty được chia thành hai nhóm dựa trên hệ

số khả năng thanh toán lãi vay Hệ số khả năng thanh toán lãi vay càng lớn thì công ty càng có ít vấn đề về việc trả nợ vì thu nhập trước thuế và lãi vay của công ty có khả năng đáp ứng việc chi trả lãi vay Do đó, công ty có hệ số khả năng thanh toán lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn

Bảng 3.Các biến đo lường hạn chế tài chính

Hạn chế tài chính Ký hiệu Đo lường

Cổ tức Dividend paying Biến giả chi trả cổ tức Bằng 1 nếu trả cổ tức

năm t và ngược lại bằng 0

Cổ tức Payout ratio Cổ tức/ Lợi nhuận ròng

Dòng tiền Cash Flow (Thu nhập trước thuế và lãi vay+Khấu hao)/

Tổng tài sản

Đề tài nghiên cứu khoa học

Quy mô Size Logarit doanh thu

Chi phí tài trợ bên

ngoài

External financing cost

Chi phí tài chính/ Tổng nợ

Chỉ số Whited và

Wu

Whited and Wu Index

CF: thu nhập trước lợi nhuận khác và khấu hao/ Tổng tài sản

DIVPOS: biến giả bằng 1 nếu công ty i trả

cổ tức bằng tiền mặt năm t và ngược lại bằng 0

TLTD: nợ dài hạn/ giá trị sổ sách tổng tài sản

SIZEASSET: logarit tổng tài sản ISG: tốc độ tăng doanh thu ngành SGROWTH: tốc độ tăng doanh thu công ty

Hệ số khả năng đảm

bảo lãi vay

Interest Coverage Thu nhập trước thuế và lãi vay/ Chi phí tài

chính

= Vốn lưu động / Tổng tài sản = Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản = Thu nhập trước thuế và lãi vay / Tổng tài sản

= Giá trị thị trường của vốn cổ phần/ Giá trị sổ sách tổng nợ

= Doanh thu / Tổng tài sản

Đề tài nghiên cứu khoa học