Điểm khác biệt so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngƣợc giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyể
Đề tài nghiên cứu khoa học Mã số: 139 MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CƠNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu công ty hạn chế tài cách sử dụng mơ hình GMM cho mẫu gồm 195 cơng ty phi tài Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Kết tìm yếu tố nhƣ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định tỷ suất sinh lợi tài sản có mối quan hệ ngƣợc chiều với việc nắm giữ vốn luân chuyển Điểm khác biệt so với nghiên cứu trƣớc Việt Nam tìm mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty, hàm ý tồn mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân lợi ích, chi phí tối đa hóa hiệu cơng ty, vốn ln chuyển dịch chuyển khỏi mức tối ƣu hiệu giảm, bên cạnh đƣa hạn chế tài vào để xem xét mối quan hệ mối quan hệ phi tuyến tồn tại, công ty có nhiều hạn chế tài có mức vốn luân chuyển tối ƣu thấp Vì nhà quản lý nên có chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển cho có hiệu quả, tránh tác động ngƣợc chiều để tối đa hóa hiệu cơng ty Đề trịtàivốnnghiên khoa học Từ khoá: Quản luân chuyển,cứu hiệu cơng ty, hạn chế tài chính, chu kỳ thương mại GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Vấn đề nghiên cứu: 1.2 Lý chọn đề tài 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.5 Kết cấu nghiên cứu TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: 2.1 Quản trị vốn luân chuyển hiệu qủa công ty: 2.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: 2.1.1.1 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: 2.1.1.2 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ chiều quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: 12 2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến quản trị vốn Đề tài nghiên cứu khoa học luân chuyển hiệu công ty : 13 2.2 Mối quan hệ đầu tƣ vào vốn luân chuyển hạn chế tài 18 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21 3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu: 21 3.1.1 Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 21 3.1.2 Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: 28 3.1.3 Kiểm tra vững kết mối quan hệ phi tuyến quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty 31 3.1.4 3.2 Đầu tƣ vào vốn luân chuyển hạn chế tài chính: 33 Dữ liệu: 37 Kết nghiên cứu: 38 4.1 Thống kê mô tả: 39 4.2 Phân tích tƣơng quan: 40 4.3 Phân tích hồi quy: 41 4.3.1 Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 41 4.3.2 Mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: 46 4.3.3 Kiểm tra vững kết mối quan hệ phi tuyến quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty 49 4.3.4 Đầu tƣ vào vốn luân chuyển hạn chế tài chính: 51 Kết luận 55 5.1 Kết luận cho nghiên cứu 55 5.2 Hàm ý cho nhà quản lý 56 5.3 Hạn chế nghiên cứu 57 5.4 Hƣớng phát triển đề tài: 57 Danh mục bảng Bảng Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 27 Bảng Các yếu tố tác động đến hiệu công ty 29 Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài 35 Bảng Thống kê mô tả: 39 Bảng Ma trận tƣơng quan biến 40 Bảng Kết hồi quy yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 42 Đề tài nghiên cứu khoa học Bảng So sánh kỳ vọng dấu kết hồi quy nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển 43 Bảng Kết hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty 47 Bảng So sánh kỳ vọng dấu kết hồi quy yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu công ty 47 Bảng 10 Kết hồi quy mối quan hệ độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu hiệu công ty 49 Bảng 11 Kết hồi quy mối quan hệ độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu hiệu công ty 50 Bảng 12 Kết hồi quy mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu cơng ty hạn chế tài 53 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Vấn đề nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm quản trị vốn luân chuyển, hiệu cơng ty hạn chế tài cho cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Đầu tiên, nghiên cứu tìm đặc trƣng cơng ty ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, sau nghiên cứu tác động quản trị vốn luân chuyển lên hiệu công ty, cách tìm chứng mối quan hệ phi tuyến chúng, hàm ý tồn mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa hiệu công ty hiệu giảm mức vốn luân chuyển dịch chuyển xa mức tối ƣu Cuối đƣa hạn chế tài vào để nghiên cứu mối quan hệ trên, xem mức vốn luân chuyển tối ƣu nhạy cảm với hạn chế tài nhƣ 1.2 Lý chọn đề tài Hiểu biết vai trò quản trị vốn luân chuyển tác động lên khả sinh lợi giúp nhà quản lý tìm đƣợc chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển cho tối ƣu quản trị vốn luân chuyển hiệu giúp công ty phản ứng Đề tài nghiên cứu khoa học nhanh chóng phù hợp với biến động thị trƣờng, chẳng hạn nhƣ lãi suất, giá nguyên vật liệu có lợi cạnh tranh đối thủ Cơng ty đối mặt với khả phá sản nhƣ lựa chọn chiến lƣợc sai lầm dù có đạt đƣợc khả sinh lợi dƣơng Hiện nay, nghiên cứu quản trị vốn ln chuyển có vai trị đặc biệt quan trọng Việt Nam cơng ty chủ yếu vừa nhỏ, hầu hết tài sản tài sản ngắn hạn, đặc biệt hàng tồn kho chiếm tỷ trọng lớn tổng tài sản, nợ ngắn hạn lại nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngồi hạn chế tài mà cơng ty gặp phải khó khăn việc tiếp cận đƣợc nguồn tài trợ dài hạn từ thị trƣờng vốn, bên cạnh thị trƣờng vốn Việt Nam chƣa phát triển ngân hàng đóng vai trị trung tâm hệ thống tài Vì vậy, cơng ty có nguồn tài trợ bên ngồi thay sẵn có nên phụ thuộc nhiều vào tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng đặc biệt tín dụng thƣơng mại để tài trợ cho hoạt động công ty Đặc biệt bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn, công ty Việt Nam phải đối mặt với bất ổn tiềm ẩn nhiều rủi ro việc nâng cao hiệu quản trị vốn luân chuyển trở thành chủ đề thu hút quan tâm từ nhà quản lý Quản trị vốn luân chuyển có vai trị đặc biệt quan trọng, có mối liên hệ mật thiết với khả sinh lợi, rủi ro giá trị cơng ty, đƣợc nghiên cứu rộng rãi nhiều quốc gia giới Việt Nam Tuy chủ đề nghiên cứu vốn ln chuyển khơng q nhƣng có ý nghĩa quan trọng theo thời gian, đặc biệt vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp đóng góp nghiên cứu Thơng qua nghiên cứu kỳ vọng có đóng góp định, bổ sung mặt lý thuyết thực nghiệm cho nghiên cứu quản trị vốn luân chuyển Việt Nam Đầu tiên nghiên cứu tìm đặc trƣng cơng ty xác định vốn luân chuyển tác động yếu tố đến quản trị vốn luân chuyển Đặc biệt cung cấp chứng thực nghiệm mối quan hệ phi tuyến quản trị vốn luân chuyển hiệu cơng ty, bên cạnh đƣa hạn chế tài vào để xem xét khác mức vốn luân chuyển tối ƣu công ty phải đối mặt với nhiều khả bị hạn chế tài so với cơng ty khả bị hạn chế tài Điểm bậc khác nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc Việt Nam sử dụng mơ hình GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn quan trọng cần Đề tài nghiên cứu khoa học đƣợc xem xét đến nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty mà nghiên cứu trƣớc vốn luân chuyển Việt Nam chƣa đề cập đến Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép khẳng định mối quan hệ có đƣợc ảnh hƣởng quản trị vốn luân chuyển lên hiệu công ty ngƣợc lại Từ nghiên cứu mang hàm ý quan trọng cho nhà quản lý trƣớc tình hình kinh tế có nhiều biến động thị trƣờng nhƣ Việt Nam, linh hoạt để tối đa hóa hiệu tài tránh tác động ngƣợc chiều lên hiệu công ty 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu cơng ty hạn chế tài cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Mục tiêu lần lƣợt trả lời cho câu hỏi nghiên cứu sau: Một đặc trƣng công ty ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển? Hai có tồn mối quan hệ phi tuyến quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty hay không? Ba mức vốn luân chuyển dịch chuyển khỏi mức tối ƣu tác động đến hiệu công ty nhƣ nào? Bốn hạn chế tài tác động đến mức vốn luân chuyển tối ƣu sao? 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp nghiên cứu Caballero, Teruel, Solano (2013) kết hợp với nghiên cứu gần Caballero, Teruel, Solano (2010) Caballero, Teruel, Solano (2012), để nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu công ty hạn chế tài Đặc biệt sử dụng mơ hình GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất Arellaro Bond (1991) với mục đích kiểm sốt nội sinh xảy ảnh hƣởng đến kết nghiên cứu Các biến đƣợc tính tốn từ liệu thu thập từ báo cáo tài 195 cơng ty phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 - 2012 1.5 Đề tài nghiên cứu khoa học Kết cấu nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc triển khai theo trình tự sau: Phần giới thiệu sơ lƣợc nghiên cứu Phần trình bày tổng quan lý thuyết mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển, hiệu công ty hạn chế tài Phần phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm phƣơng pháp, mơ hình liệu nghiên cứu từ ứng dụng vào nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Phần trình bày kết thực nghiệm bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết hồi quy với nghiên cứu trƣớc giải thích ý nghĩa Và cuối phần kết luận TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho dƣới ảnh hƣởng thị trƣờng tài chính, định tín dụng thƣơng mại khơng làm tăng giá trị công ty Tuy nhiên thực tế thị trƣờng vốn bất hồn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho định đầu tƣ tài trợ độc lập, nhiều nghiên cứu rộng rãi dựa khơng hồn hảo thị trƣờng vốn xuất để hỗ trợ mối quan hệ hai định (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998) Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn mức tối ƣu thành phần riêng lẽ vốn luân chuyển nhƣ khoản phải thu (Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) khoản phải trả (Nadiri 1969) Quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết với khả sinh lợi, rủi ro giá trị cơng ty (Smith 1980) Vì mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty thu hút quan tâm nhiều nhà nghiên cứu giới Đặc biệt sau khủng hoảng tài tồn cầu gần với sụp đổ tổ chức khổng lồ nhƣ General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns nhiều tổ chức lớn khác giới, đƣa đến vị trí hàng đầu nghiên cứu thị trƣờng vốn, tầm quan trọng quản lý nguồn lực tổ chức đặc biệt quản trị vốn luân chuyển Trong thời gian qua có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành rộng rãi nhiều quốc gia với đa dạng phƣơng pháp nghiên cứu nhƣng cho thấy tồn mối quan hệ có ý nghĩa quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty Dƣới số nghiên cứu xét nhiều khía cạnh khác với phƣơng pháp phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều cho phép khẳng định cách rõ ràng thực tồn mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty Sau Đề tài nghiên cứu khoa học lần lƣợt trình bày nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển hiệu qủa cơng ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan hệ đầu tƣ vào vốn luân chuyển hạn chế tài 2.1 Quản trị vốn luân chuyển hiệu qủa công ty: 2.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: 2.1.1.1 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều quản trị vốn luân chuyển hiệu công ty: Shin Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ thƣơng mại thuần) lợi nhuận công ty cách sử dụng phân tích tƣơng quan hồi quy mẫu lớn gồm 58,895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ Từ hàm ý nhà quản lý tạo giá trị cho cổ đông cách giảm chu kỳ thƣơng mại đến giá trị tối thiểu hợp lý Wang (2001) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy liệu chéo giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản 379 công ty Đài Loan Kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) hiệu hoạt động (tỷ suất sinh lợi tài sản, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần), mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển giá trị công ty (Tobin q) Kết cho thấy mối quan hệ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hiệu hoạt động ngƣợc chiều, nhạy cảm yếu tố ngành Các công ty với giá trị cao (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp đáng kể so với công ty có giá trị nhỏ (Tobin q≤1) Nhìn chung, phát cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu hoạt động, tính khoản thƣờng kết hợp với giá trị công ty cao cho quốc gia có khác đặc điểm cấu trúc hệ thống tài cơng ty Deloof (2003) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS cho mẫu gồm 1,009 cơng ty phi tài lớn Bỉ giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi Kết khẳng định mối quan hệ ngƣợc chiều tổng thu nhập hoạt động quản trị vốn luân chuyển Từ cho thấy nhà quản lý tăng lợi nhuận cách làm giảm số ngày phải thu, Đề tài nghiên cứu khoa học hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều số ngày phải trả lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết cơng ty có lợi nhuận thời gian lâu để trả hết nợ Bài nghiên cứu Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích liệu bảng 8,872 công ty vừa nhỏ Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 cách sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định phân tích đa biến nhằm cung cấp chứng thực nghiệm ảnh hƣởng quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi tài sản) Để tránh ảnh hƣởng vấn đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đƣợc sử dụng nhƣ biến công cụ Điểm khác biệt nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc chƣa có nghiên cứu trƣớc có chứng thực nghiệm cho trƣờng hợp công ty vừa nhỏ vai trò quản trị vốn luân chuyển công ty quan trọng, thứ hai kiểm định tính chắn kết đƣợc thực cho vấn đề nội sinh xảy ra, mục đích để mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trình phân tích tác động chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận ngƣợc lại Kết đƣợc tìm thấy giống nhƣ nghiên cứu trƣớc cho công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức tồn mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa lợi nhuận số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Hàm ý công ty vừa nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển tạo giá trị cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý Tuy nhiên, xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, mối quan hệ ý nghĩa tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh xảy Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phƣơng sai ANOVA để nghiên cứu mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển khả sinh lợi công ty niêm yết Brazin giai đoạn 2005 - 2009, công ty đƣợc chia thành nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn hạn chiếm 50% tổng tài sản nhƣ công ty may mặc, hàng tiêu dùng) thâm Đề tài nghiên cứu khoa học dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ 50% tổng tài sản nhƣ công ty sản xuất thép, khai thác lọc hóa dầu) Mục tiêu nghiên cứu kiểm tra xem có khác biệt lợi nhuận quản trị vốn luân chuyển hai nhóm cơng ty xem xét biến tác động nhiều đến lợi nhuận Đây hƣớng nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc Bài nghiên cứu kiểm tra tác động biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi tài sản (ROA) tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE) Kết nghiên cứu cho thấy tồn mối quan hệ ngƣợc chiều chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ lợi nhuận Tuy nhiên, công ty thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến ROS, số ngày tồn kho biến quan trọng tác động đến ROA công ty Ngƣợc lại, công ty thâm dụng vốn cố định, số ngày vốn ln chuyển trung bình có ảnh hƣởng mạnh đến ROS tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA Trong nhóm cơng ty, mối quan hệ biến giải thích với ROE khơng có ý nghĩa thống kê Kết nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà