GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất và ảnh hưởng trực tiếp đến hoạch định tài chính Trước khi đưa ra quyết định đầu tư hay phân phối, nhà quản trị luôn nỗ lực gia tăng lượng tiền mặt và các khoản tương đương Dòng tiền chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh, tài chính và đầu tư Theo lý thuyết của Myers và Majluf (1984), doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là vốn vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển mạnh, vốn vay ngân hàng trở thành nguồn tài trợ lý tưởng, mặc dù doanh nghiệp thường ưa thích nợ ngắn hạn do xếp hạng tín dụng thấp và rủi ro lãi suất cao Sử dụng công cụ nợ yêu cầu doanh nghiệp có khả năng quản trị dòng tiền tốt để thực hiện nghĩa vụ thanh toán Khi có khoản nợ sắp đáo hạn, doanh nghiệp thường để riêng một nguồn tiền cho nghĩa vụ này, tuy nhiên điều này có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ đáo hạn của vay nợ Theo nghiên cứu của Harford, Klasa et al (2014), nếu doanh nghiệp không thể tái tài trợ qua vay nợ, việc nắm giữ lượng tiền mặt lớn sẽ tăng cường khả năng thanh khoản mà không cần bán tài sản Do đó, khi lượng nợ sắp đáo hạn lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn, và ngược lại Nghiên cứu này làm nổi bật mối liên hệ tương hỗ giữa khoản vay dài hạn đến hạn trả và việc nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu gần đây của Brick và Liao cũng tiếp tục khai thác vấn đề này.
Nghiên cứu năm 2017 sử dụng phương pháp ước lượng GMM đã chỉ ra mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt, đặc biệt ở các công ty có hạn chế tài chính.
Việt Nam đang nổi lên như một thị trường có sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, với sự gia tăng đáng kể về số lượng doanh nghiệp Trong bối cảnh thị trường vốn chưa phát triển, kênh tín dụng ngân hàng vẫn giữ vai trò quan trọng đối với hoạt động doanh nghiệp Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, nhưng mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền vẫn chưa được khám phá sâu Nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của kỳ hạn nợ đến hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017, đặc biệt sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhằm đóng góp vào lý thuyết tài chính tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
- Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ han nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp
- Thứ hai, trong trường hợp hạn chế tài chính, kỳ hạn nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp tác động qua lại lẫn nhau h
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Các chỉ số tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và báo cáo thường niên thông qua nền tảng Stock Plus và Thomson Reuters Eikon.
Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện thông qua phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và System Generalised Method of Moments (System GMM) để giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình ước lượng, sử dụng phần mềm STATA15.
Kết cấu nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Trong chương này, tác giả nêu rõ lý do lựa chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, trình bày phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của nghiên cứu.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Tác giả trình bày lý thuyết cơ bản về việc nắm giữ tiền mặt và tổng hợp các điểm nổi bật từ các nghiên cứu trước đây Những nghiên cứu này làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của chúng đối với quản lý tài chính.
- Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam: Nghiên cứu này trình bày kết quả thực nghiệm tại Việt Nam, làm rõ mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính Kết quả cho thấy rằng các công ty này thường duy trì mức tiền mặt cao hơn để đảm bảo khả năng thanh toán, đồng thời giảm thiểu rủi ro tài chính trong bối cảnh nợ tới hạn Nghiên cứu đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện tài chính hạn chế.
- Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài h
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết
Động cơ nắm giữ tiền mặt:
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp, với các động cơ nắm giữ chính bao gồm giao dịch, phòng ngừa, đầu cơ và thuế Động cơ giao dịch liên quan đến nhu cầu tiền mặt để trang trải chi phí quản lý và duy trì hoạt động kinh doanh thường xuyên Trong bối cảnh hiện nay, nhiều doanh nghiệp áp dụng chính sách tín dụng thương mại, dẫn đến khả năng thiếu hụt tiền mặt trước khi nhận được thanh toán từ khách hàng.
Với số tiền mặt dự trữ, doanh nghiệp có thể duy trì hoạt động quản lý và kinh doanh một cách hiệu quả, tránh được các chi phí phát sinh và những rủi ro liên quan đến tình trạng thiếu hụt tiền mặt.
Doanh nghiệp không chỉ nắm giữ tiền mặt để phục vụ giao dịch mà còn nhằm phòng ngừa rủi ro tài chính bất ngờ Việc tích trữ tiền mặt giúp các công ty tự bảo vệ mình khỏi cú sốc tài chính và tránh phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao do thông tin bất cân xứng Những công ty gặp vấn đề về thông tin thường có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn Hơn nữa, tính thanh khoản cao giúp giảm thiểu chi phí tài chính nếu hoạt động kinh doanh không tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ nợ.
Theo lý thuyết của Keynes (1936) về sự ưa thích tiền mặt, tiền không chỉ là phương tiện cất giữ mà còn là động cơ đầu cơ, với nhu cầu phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế về lãi suất Kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt hay chứng khoán khác Đối với các công ty đa quốc gia, động cơ về thuế phát sinh khi họ phải chịu thuế lớn khi chuyển tiền từ công ty con về công ty mẹ Để tránh khoản thuế này, các công ty con thường giữ lại lượng tiền mặt lớn Nghiên cứu của Foley, Hartzell et al (2007) cho thấy các công ty đa quốc gia ở Mỹ thực sự giữ nhiều tiền mặt hơn ở các công ty con nước ngoài Thêm vào đó, cổ đông của các công ty này cũng phải chịu thuế hai lần: thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức Do đó, để tránh việc bị đánh thuế hai lần, các công ty thường giữ lại một lượng tiền mặt lớn thay vì chia cổ tức cho cổ đông.
Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt:
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra lý do các công ty giữ tiền mặt và quyết định khối lượng tiền mặt này thông qua các mô hình lý thuyết như Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) của Myers (1977), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984), và Lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cashflow Theory) của Jensen (1986) Các lý thuyết này được hỗ trợ bởi các bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và cộng sự (1988).
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977)
Mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên Doanh nghiệp cần tiền mặt để kịp thời thực hiện các giao dịch sản xuất kinh doanh, và nhu cầu này phát sinh từ chi phí giao dịch liên quan đến việc chuyển đổi tài sản phi tiền mặt thành tiền Các công ty thường giữ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu thanh toán hàng ngày và để phòng ngừa rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, việc nắm giữ tiền mặt trở nên quan trọng hơn để tránh vay nợ với chi phí cao, trong khi tính thanh khoản của tài sản giảm sút Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là sự chênh lệch giữa lợi ích từ việc giữ tiền và lãi suất phải trả cho việc tài trợ thêm bằng tiền mặt, do đó lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ tích cực giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài do bất cân xứng thông tin Nhà quản lý hiểu rõ doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên, tiếp theo là vay nợ, sau đó mới đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng là phát hành cổ phần Lợi nhuận giữ lại được ưu tiên vì có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp Vay nợ thường được lựa chọn tiếp theo do chi phí thông tin bất cân xứng thấp hơn so với phát hành cổ phần.
Nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith et al (2003) hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào, họ sẽ ưu tiên trả nợ và tăng cường giữ tiền mặt để đầu tư vào các dự án mới Ngược lại, nếu lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án, doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và vay nợ từ bên ngoài, đồng thời hạn chế phát hành cổ phiếu do chi phí cao.
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) h
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) chỉ ra rằng động cơ nắm giữ tiền mặt xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, được gọi là vấn đề đại diện Các nhà quản lý thường muốn giữ lại tiền mặt để phục vụ lợi ích cá nhân, điều này có thể dẫn đến việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc có NPV âm Họ cũng sợ rủi ro và giữ tiền mặt để tăng lương, thưởng cho bản thân thay vì đầu tư vào các dự án sinh lời Ngược lại, cổ đông ưu tiên nhận cổ tức hơn là để lại lợi nhuận cho đầu tư, do đó hành động của nhà quản lý có thể gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông Để giảm thiểu rủi ro từ hành động của nhà quản lý, cổ đông mong muốn duy trì mức tiền mặt thấp hơn.
Phân loại các công ty hạn chế tài chính
Theo Kaplan và Zingales (1995), một công ty bị hạn chế tài chính là công ty không thể huy động vốn từ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư, buộc phải dựa vào nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại Nguyên nhân của tình trạng này là do bất cân xứng thông tin, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn so với vốn nội bộ.
Theo Almeida, Campello et al (2004), một công ty được coi là không bị hạn chế tài chính nếu có khả năng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài dễ dàng Ngược lại, Korajczyk và Levy (2003) khẳng định rằng công ty bị hạn chế tài chính khi không đủ nguồn lực tài chính để đầu tư vào các cơ hội trong tương lai, dẫn đến vấn đề đại diện và khó khăn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài.
Hiện nay, một số phương pháp phân loại hạn chế tài chính phổ biến trong các nghiên cứu bao gồm: chi trả cổ tức, quy mô công ty, tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số Z-core đo lường rủi ro phá sản, chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1995), cùng với chỉ số WW phân biệt hạn chế tài chính của Whited và Wu (2006).
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard et al (1988) chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức trên thu nhập thấp cho thấy công ty gặp khó khăn về tài chính Các công ty này không có đủ nguồn vốn nội bộ để đầu tư và cũng không thể huy động vốn bên ngoài, dẫn đến việc họ phải chi trả cổ tức thấp nhằm bảo đảm đủ vốn cho các cơ hội đầu tư Tương tự, Almeida, Campello et al (2004) cũng khẳng định rằng các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường bị hạn chế tài chính.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô công ty, thể hiện qua tổng tài sản, có thể thay thế tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính Theo Schiantarelli (1995), các công ty nhỏ thường gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn so với các công ty lớn do thiếu tài sản thế chấp và thông tin trên thị trường Kadapakkam và cộng sự (1998) cũng cho rằng công ty lớn dễ dàng huy động tài trợ bên ngoài hơn, trong khi công ty nhỏ thường gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phần và vay nợ Whited và Wu (2006) khẳng định rằng các công ty lớn và có tính thanh khoản cao ít bị hạn chế tài chính hơn Nhiều nghiên cứu khác như Erickson và Whited (2000), Almeida và cộng sự (2004), Denis và Sibilkov (2009) cũng sử dụng tổng tài sản để phân loại công ty theo mức độ hạn chế tài chính, với 1/3 công ty lớn nhất ít bị hạn chế và 1/3 công ty nhỏ nhất gặp nhiều khó khăn hơn.
Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) chỉ ra rằng quy mô công ty và tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán là những yếu tố quan trọng để đo lường hạn chế tài chính Các công ty nhỏ chưa niêm yết thường gặp khó khăn về tài chính do thiếu thông tin công khai, trong khi các công ty lớn đã niêm yết có nhiều thông tin hơn, giúp giảm thiểu hạn chế tài chính nhờ khả năng phát hành cổ phiếu ra công chúng.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt
Việc quản lý tiền mặt và cấu trúc nợ là những quyết định quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, với sự đánh đổi giữa hai yếu tố này Theo nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), mối quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là ngược chiều; khi doanh nghiệp có khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng, họ sẽ giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng không nên giữ quá nhiều tiền mặt, vì điều này có thể làm mất đi lợi ích từ lá chắn thuế của việc vay nợ.
Nắm giữ tiền mặt giúp công ty tránh sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao, đặc biệt là trong trường hợp có bất cân xứng thông tin dẫn đến định giá sai Việc này không chỉ giúp công ty duy trì tài sản hiện có mà còn tạo cơ hội đầu tư vào các dự án tăng trưởng cao Hơn nữa, tính thanh khoản cao giảm thiểu rủi ro về chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nợ tại doanh nghiệp gây ra mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện của nợ Myers (1977) cho rằng việc phát hành nợ có thể giảm thiểu vấn đề đại diện bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ, vì điều này giúp chủ nợ có thêm thông tin và tăng cường giám sát người đi vay, từ đó giảm tình trạng đầu tư dưới mức Các nghiên cứu của James (1987), Lummer và McConnell (1989), cùng Rauh và Sufi (2010) cũng hỗ trợ quan điểm này Do đó, để giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp cần xem xét mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt.
Kỳ hạn nợ có mối quan hệ tích cực với việc nắm giữ tiền mặt, vì nó liên quan đến rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài hơn thường cần giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định, đặc biệt trong thời kỳ suy thoái kinh tế (Morris, 1992).
Barclay và Smith (1995) nghiên cứu ở 328 công ty trong khoảng thời gian từ 1980 đến
Năm 1989, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xếp hạng tín dụng cao nhất và thấp nhất thường phát hành nợ ngắn hạn, trong khi các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình lại có xu hướng phát hành nợ dài hạn Điều này cho thấy rằng các công ty có xếp hạng tín dụng cao có khả năng tiếp cận nguồn vay tốt hơn và do đó, có thể giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu rủi ro, từ đó khẳng định rằng kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến mức nắm giữ tiền mặt của các công ty.
Nghiên cứu của Harford, Klasa et al (2014) chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỉ lệ nợ đến hạn cao phải đối mặt với áp lực tái tài trợ lớn, dẫn đến rủi ro tái tài trợ cao Để giảm thiểu rủi ro này, doanh nghiệp thường tăng lượng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm nguy cơ đầu tư dưới mức và nâng cao khả năng thanh khoản khi gặp khó khăn trong tái tài trợ, đặc biệt là đối với các công ty có hạn chế tài chính Tiền mặt sẵn có giúp công ty tiếp tục đầu tư vào dự án tương lai, và trong trường hợp không được tái tài trợ, nó ngăn công ty phải bán tài sản để trả nợ Do đó, quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi kỳ đáo hạn của khoản vay, và mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ, thể hiện qua các khoản vay dài hạn, và việc nắm giữ tiền mặt là mối quan hệ qua lại.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) về các công ty đại chúng tại Hoa Kỳ chỉ ra rằng, khi đối mặt với điều kiện tài chính không chắc chắn, các công ty có hai lựa chọn để duy trì linh hoạt nguồn vốn Lựa chọn đầu tiên là giảm nợ, xuất phát từ động cơ phòng ngừa, trong khi lựa chọn thứ hai là vay nợ dài hạn để xây dựng quỹ tiền mặt dự trữ, đảm bảo khả năng tín dụng cho tương lai Việc vay nợ dài hạn cho phép các công ty không phải trả toàn bộ khoản nợ ngay lập tức, ngay cả khi gặp rủi ro tín dụng.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa việc nắm giữ tiền mặt của công ty và thời gian đáo hạn của nợ Cụ thể, nợ dài hạn mang lại nguồn vốn ổn định hơn so với nợ ngắn hạn, do đó các công ty cần ít thanh khoản hơn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn khi có kỳ hạn nợ dài Tương tự, nghiên cứu của Harford, Klasa và cộng sự (2014) cho thấy rằng các công ty đã tăng cường nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn khi thời gian đáo hạn nợ bị rút ngắn trong giai đoạn 1980-2008.
Diamond (1991, 1993) đã chỉ ra rằng nợ ngắn hạn tiềm ẩn chi phí ngầm, đặc biệt đối với những công ty gặp khó khăn tài chính Thông tin không chính xác về giá trị cơ hội đầu tư làm ảnh hưởng đến thị trường và người cho vay Do đó, các công ty tài chính hạn chế thường chọn nợ dài hạn để tăng cường dự trữ tiền mặt thay vì phát hành nợ ngắn hạn Lập luận này tương tự như động cơ phòng ngừa trong việc xác định nắm giữ tiền mặt, như đã được nghiên cứu bởi Jun và Jen (2003) cũng như Almeida, Campello và các cộng sự (2004) và Bates, Kahle và các cộng sự (2009).
Acharya et al (2007) cho rằng các công ty gặp vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng có xu hướng giữ tiền mặt và vay nợ, vì họ không muốn sử dụng dự trữ tiền mặt cho các khoản đầu tư hiện tại Những công ty này có thể gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài để đủ tài chính cho các dự án tương lai Do đó, họ thường vay trước để đáp ứng nhu cầu đầu tư hiện tại và duy trì sự linh hoạt trong tài trợ cho các khoản đầu tư sau này.
Nghiên cứu của Brick và Liao (2017) đã mở rộng hiểu biết về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, bằng cách khảo sát cả hai chiều tác động Sử dụng mẫu gồm 11.729 công ty với 76.928 quan sát trong giai đoạn 1985-2013, nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và đáo hạn nợ, đặc biệt ở các công ty gặp khó khăn về tài chính Ngoài ra, cấu trúc đáo hạn nợ của công ty cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, chất lượng thể chế và văn hóa quốc gia Phát hiện này chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro dòng tiền, từ đó tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Theo Brick và Liao (2017), các động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền mặt được mở rộng nghiên cứu đối với các công ty bị hạn chế về tài chính, được định nghĩa qua nhiều tiêu chí như có nợ không được xếp hạng, quy mô doanh nghiệp nhỏ, và không trả cổ tức Brick và Rose c Liao (2016) cũng xác nhận rằng các công ty hạn chế tài chính có xu hướng vay nợ dài hạn để tăng cường dự trữ tiền mặt Dự đoán này tương thích với các mô hình lý thuyết của Diamond (1991, 1993) và Q Sun (2014), đồng thời phản ánh động cơ phòng ngừa trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp, như đã được nêu bởi Almeida, Campello et al (2004) và Bates, Kahle et al (2009).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Đặc biệt, Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) đã điều tra các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt với dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1971-1994, cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền ổn định thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Tương tự, Ferreira và cộng sự (2004) đã sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1987-2000 để nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty ở các nước EMU, cho thấy kết quả tương đồng với nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Ferreira và cộng sự (2004) chỉ ra rằng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và dòng tiền, trong khi có mối tương quan âm với tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô Guney (2007) cho rằng công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt khi mức đòn bẩy rất thấp hoặc rất cao, cho thấy mối quan hệ này mang tính phi tuyến tính.
Theo Bates, Kahle và các cộng sự (2009), chi tiêu vốn không chỉ làm tăng khả năng phát hành nợ mà còn dẫn đến việc giảm lượng tiền mặt dự trữ trong doanh nghiệp Điều này cho phép doanh nghiệp mua sắm tài sản có thể thế chấp, từ đó tiếp tục sử dụng nợ một cách hiệu quả hơn.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Để phân tích mối quan hệ giữa quyết định nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tác giả áp dụng hai mô hình hồi quy với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc Ngoài ra, các biến độc lập như đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, cổ tức chi trả, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, biến động dòng tiền của ngành và kỳ hạn tài sản cũng được đưa vào phương trình hồi quy, dựa trên các nghiên cứu trước đó.
2014) Hai phương trình hồi quy chính được tác giả sử dụng trong nghiên cứu:
3.1.1 Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt
Mô hình nghiên cứu được xây dựng nhằm kiểm tra khả năng giải thích sự gia tăng nắm giữ tiền mặt thông qua các đặc điểm của công ty Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy liên quan đến tỷ lệ tiền mặt và các đặc điểm công ty, đồng thời điều tra xem liệu mô hình hồi quy có thể lý giải sự gia tăng tỷ lệ tiền mặt thông qua những thay đổi trong đặc điểm công ty, đặc biệt là kỳ hạn nợ hay không.
Trong mô hình nắm giữ tiền mặt, chúng tôi đo lường tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và khoản tương đương tiền trên tổng tài sản theo phương pháp của Opler và Pinkowitz (1999) Mô hình này cũng bao gồm các biến kiểm soát như tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, chi tiêu vốn, quy mô công ty, chi trả cổ tức, biến động dòng tiền trung bình của ngành và tỷ lệ đòn bẩy, dựa trên nghiên cứu của Bates, Kahle et al (2009) và Brick và Liao (2017).
CashHolding (tỷ lệ nắm giữ tiền mặt)
Kế thừa nghiên cứu của (Opler, Pinkowitz et al 1999) và (Almeida và Campello
2010), tác giả đo lường CashHolding như sau:
CashHolding = Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản
Kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến rủi ro thanh khoản, với các công ty có nợ dài hạn thường giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định khi đến hạn (Morris, 1992) Các nghiên cứu trước đây của Barclay và Smith cũng đã chỉ ra mối liên hệ này.
(1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006) đưa ra cách đo lường tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ
Debtmaturity = Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng nợ
Trong đó: Tổng nợ = Vay nợ ngắn hạn +Vay nợ dài hạn
Tỷ số P/B (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH)
Trong các nghiên cứu trước đây, giá trị thị trường được xem là chỉ số quan trọng phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này dựa trên các công trình của Collins và Kothari (1989) cũng như Vidhan (2001) để trình bày phương pháp tính toán tỷ số P/B một cách chi tiết.
P/B = Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của VCSH cuối niên độ
Size (Quy mô công ty)
Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz et al (1999) và Ferreira et al (2004) chỉ ra rằng các công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn, do đó thường nắm giữ ít tiền mặt hơn Trong nghiên cứu này, tác giả đã đo lường quy mô công ty bằng cách sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Tỷ lệ đòn bẩy, được đo bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản ít tiền và các khoản tương đương, là một chỉ số quan trọng trong quản lý tài chính (Opler, Pinkowitz et al 1999; Ferreira et al 2004).
Leverage = Tổng nợ / Tổng tài sản
Dividend (Tỷ lệ chi trả cổ tức)
Dividend = Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
Chi tiêu vốn là khoản tiền được sử dụng để đầu tư vào tài sản cố định và tài sản dài hạn cho doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999), việc chi tiêu cho mua sắm tài sản cố định trong năm sẽ dẫn đến sự giảm sút trong lượng tiền mặt mà công ty đang nắm giữ.
Capex = Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ Tổng tài sản
IndustrySigma (Biến động dòng tiền trung bình ngành)
Tác giả đánh giá biến động dòng tiền bằng cách áp dụng độ lệch chuẩn của tiền mặt trong ngành, theo quy trình được đề xuất bởi Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) Đối với mỗi công ty, tác giả tính toán độ lệch chuẩn tỷ lệ tiền mặt trong 5 năm của mẫu và sau đó tính mức trung bình theo từng ngành dựa trên phân loại mã ngành cấp 2 của NAICS.
IndustrySigma là chỉ số đo lường giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh so với tổng tài sản trong vòng 5 năm, áp dụng cho các doanh nghiệp trong cùng một ngành.
Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình tiền mặt h
Biến Giải thích ý nghĩa Dấu kỳ vọng
Debtmaturity Kỳ hạn nợ đại diện là nợ dài hạn trên tổng nợ
PB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
Size Quy mô công ty +
Leverage Tỷ lệ đòn bẩy
+/- ( tương quan dương hoặc âm)
Dividend Chi trả cổ tức -
IndustrySigma Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.1.2 Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ
Debtmaturity đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ cũng được tính đo lường như mô hình
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CashHolding), Tỷ số P/B (Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của VCSH), Quy mô công ty (Size), Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage), Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend), Chi tiêu vốn (Capex) và Biến động dòng tiền trung bình ngành (IndustrySigma) đều có phương pháp đo lường tương tự như mô hình (1).
Tác giả đã bổ sung biến Kỳ hạn của tài sản (Asset Maturity) vào nghiên cứu Theo các nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), Brick và Ravid (1985), cùng với Terra (2011), kỳ hạn tài sản của doanh nghiệp cần phải tương thích với kỳ hạn nợ Điều này có nghĩa là kỳ hạn tài sản có mối quan hệ dương với cấu trúc kỳ hạn nợ Đo lường mối quan hệ này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
AssetMaturity = (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản)
+ ẵ (Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
Tác giả nhận thấy rằng số liệu thu thập không đáng tin cậy tại thị trường Việt Nam, do đó quyết định loại bỏ biến kiểm soát.
AssetMaturity ra khỏi mô hình nghiên cứu
Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình kỳ hạn nợ
Biến Mô tả Dấu kỳ vọng của hồi quy
𝐶𝑎𝑠ℎ𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑖,𝑡 Tiền và tương đương tiền +
𝑃𝐵 𝑖,𝑡 Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
( tương quan dương hoặc âm)
𝑆𝑖𝑧𝑒 2 𝑖,𝑡 Bình phương quy mô công ty - h
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑦𝑆𝑖𝑔𝑚𝑎 𝑖,𝑡 Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Bài nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, đồng thời phân tích sự khác biệt giữa các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính Để làm rõ tác động của các hạn chế tài chính, tác giả đã phân chia mẫu nghiên cứu dựa trên phương pháp phân loại theo quy mô công ty theo nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
Dựa trên giá trị sổ sách tổng tài sản hàng năm, các công ty thuộc tứ phân vị cuối trong sắp xếp quy mô được xem là hạn chế về tài chính Tác giả phân loại các công ty theo quy mô tài sản trong giai đoạn 2008-2017, xác định nhóm hạn chế tài chính là những công ty nằm trong 30% dưới cùng của phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), phân biệt các nhóm công ty hạn chế tài chính Quy mô công ty được coi là một thước đo tốt về các hạn chế tài chính, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và ít được biết đến, dễ bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn Sau khi phân loại, các công ty được chia thành hai nhóm: hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính.
Dữ liệu nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 10 năm từ 2008-2017
Bộ dữ liệu nghiên cứu không bao gồm các công ty có những đặc điểm sau:
Tác giả đã loại bỏ các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, tín dụng, chứng khoán và bảo hiểm khỏi mẫu nghiên cứu, vì những công ty này thường có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao, điều này có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả nghiên cứu.
Tác giả loại bỏ các công ty không đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, bao gồm những công ty niêm yết sau năm 2008 và những công ty bị hủy niêm yết trong giai đoạn này Việc này là cần thiết vì các công ty này không có đủ thông tin để quan sát, đặc biệt là khi xem xét độ trễ của các biến, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.
Sau khi loại bỏ một số công ty không phù hợp, nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu cuối cùng gồm 489 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX, với tổng cộng 4890 quan sát từ năm 2008 đến 2017 Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo thường niên, thông qua các nguồn như Stockplus và Thomson Reuters Eikon.
Bảng 3.3: Tóm tắt cách tính biến và nguồn dữ liệu:
Tên biến Cách tính Nguồn dữ liệu
CashHolding Tiền và các khoản tương đương tiền /
Logcash Log (Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản)
Dcash Logarit tự nhiên của (Tiền và các khoản tương đương tiền năm t - Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1/ Tổng tài sản )
Debtmaturity Nợ dài hạn / Tổng nợ Stockplus
PB Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối niên độ
Thomson Reuters Eikon và Stockplus
Capex Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ tổng tài sản
Size Logarit tự nhiên của Tổng tài sản Tác giả tính toán dựa trên bộ dữ liệu Size 2 Bình phương của biến Size
Leverage Tổng nợ / Tổng tài sản Stockplus
Dividend Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
AssetMaturity (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản) + ẵ ( Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
IndustrySigma Giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/ tổng tài sản trên 5 năm đối với các doanh nghiệp trong cùng ngành
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vi nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong bối cảnh hạn chế tài chính Ông xếp hạng các công ty theo quy mô tài sản từ 2008 đến 2017, xác định nhóm bị hạn chế tài chính là những công ty thuộc 30% dưới cùng trong phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), trong đó cũng phân loại các công ty theo tình trạng hạn chế tài chính.
Bài viết phân tích phân ngành các doanh nghiệp niêm yết dựa trên dữ liệu từ Thomson Reuters Eikon, sử dụng mã ngành cấp 2 của Hệ thống phân loại ngành Bắc Mỹ (NAICS) làm tiêu chí phân loại Sau khi phân chia 15 ngành khác nhau, tác giả tính toán biến IndustrySigma Thông tin chi tiết về quá trình phân ngành được trình bày trong Bảng 1 phần Phụ lục Nghiên cứu của Fama và French (2002) cùng Frank Goyal (2003) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có liên quan đến mức độ ma sát tài chính bên ngoài, với lập luận rằng doanh nghiệp nhỏ thường dễ bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn do ít được biết đến.
Từ dữ liệu thu thập được, tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến mà kết quả được trình bày lần lượt trong bảng 3.4, bảng 3.5 h
Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến
Mean Std.Dev Min Max Obs
Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Tác giả thống kê mô tả các biến của dữ liệu từ 489 công ty phi tài chính niêm yết trên
Trong giai đoạn 2008-2017, Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã được phân tích thông qua bảng 3.4, cung cấp thông tin thống kê mô tả về các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình tiền mặt và kỳ hạn nợ Bảng này thể hiện giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số quan sát của các biến, giúp người đọc hiểu rõ hơn về sự biến động và mối quan hệ giữa các yếu tố trong thị trường chứng khoán.
Khi so sánh với nghiên cứu của Brick và Liao (2017), bảng 3.4 cho thấy kết quả thống kê mô tả dữ liệu có nhiều điểm tương đồng và khác biệt Kỳ hạn nợ trung bình của doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đạt 16,4%, với độ lệch chuẩn 21,6%, cho thấy sự biến động cao của nợ dài hạn Điều này chỉ ra rằng phần lớn các khoản vay là dài hạn, trong khi giá trị kỳ hạn nợ thấp nhất là 0, cho thấy một số doanh nghiệp không sử dụng nợ dài hạn, và giá trị cao nhất đạt 97,7% Giá trị trung bình của nắm giữ tiền mặt là 0,104, với giá trị thấp nhất là 0 và cao nhất là 96,1% tổng tài sản Các biến số chính đều tương đồng với số liệu của Brick và Liao, trong đó biến động dòng tiền theo ngành có giá trị trung bình 0,103 và độ lệch chuẩn 0,018 Quy mô công ty trung bình của mẫu nghiên cứu là 26.826, dao động từ 21.154 đến 31.922, trong khi dòng tiền của các công ty trong nghiên cứu trước có sự dao động nhỏ hơn, với giá trị thấp nhất và cao nhất lần lượt là 0,00 và 2,96.
Bảng 3.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
DebtMaturity CashHolding IndustrySigma PB Size Capex Leverage Dividend Volatility DebtMaturity 1.000
Volatility -0.191 *** 0.060 *** 0.229 *** -0.043 ** -0.184 *** -0.046 ** -0.232 0.016 1.000 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1% Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0 h
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, cho thấy các hệ số tương quan nhỏ và không có hệ số nào vượt quá 0,8, điều này chứng tỏ không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Khi áp dụng mô hình hồi quy, khả năng xảy ra tự tương quan giữa các biến là thấp Mối tương quan âm giữa CashHolding và Debtmaturity với mức ý nghĩa thống kê 1% cho thấy các công ty có xu hướng gia tăng phát hành nợ dài hạn khi dự trữ tiền mặt thấp, và ngược lại, giảm huy động nợ dài hạn khi nắm giữ nhiều tiền mặt Biến Industry sigma cũng có mối tương quan âm với DebtMaturity và CashHolding ở mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy các công ty có biến động dòng tiền trung bình ngành thấp sẽ được đánh giá cao hơn, từ đó có khả năng huy động nợ dài hạn để đầu tư vào các dự án.
Hệ số PB có tương quan dương với DebMaturity nhưng không có ý nghĩa thống kê, trong khi có ý nghĩa 1% với Cashholding, tương tự như nghiên cứu của Brick và Liao (2017) Các biến kiểm soát như Size, Capex và Leverage đều có tương quan dương với DebMaturity ở mức 1%, cho thấy các công ty lớn, có chi tiêu vốn cao và tỷ lệ đòn bẩy lớn thường vay nợ dài hạn nhiều hơn Ngược lại, CashHolding có tương quan âm với Size (-0.089) và Capex (-0.078) ở mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ rằng công ty lớn thường giữ ít tiền mặt và khi chi tiêu vốn tăng, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm Hệ số giữa Leverage và CashHolding cũng âm, cho thấy doanh nghiệp vay nợ nhiều thì ít giữ tiền mặt Hơn nữa, hệ số giữa Asset maturity và DebtMaturity là 0.042 với ý nghĩa 1%, nhấn mạnh sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ, tương đồng với các nghiên cứu trước đây Cuối cùng, độ biến động dòng tiền trung bình 5 năm (Volatility) có hệ số 0.060 với ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty có biến động dòng tiền cao có nguy cơ thiếu tiền mặt khi dòng tiền giảm đột ngột.
Phương pháp ước lượng
Nghiên cứu của Antoniou et al (2002) đã xem xét vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy kỳ hạn nợ bằng Phương pháp Tổng quát về Moment (GMM) Trước đó, Ozkan (2000) đã áp dụng GMM nhưng không giải quyết vấn đề nội sinh mà chỉ tập trung vào sự không đồng nhất của mẫu dữ liệu Phương pháp GMM system, được phát triển bởi Arellano và Bond (1991), cùng với các nghiên cứu mở rộng của Arellano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998), giúp giảm thiểu ước lượng chệch cho mô hình hiệu ứng cố định và khắc phục các lỗi của OLS như tự tương quan và phương sai thay đổi Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng GMM System 2 bước tối ưu hơn trong việc xử lý hiện tượng nội sinh so với GMM system một bước Mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ là tương tác lẫn nhau Dựa trên nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), có khả năng sai lệch và không nhất quán do các biến độc lập trong hồi quy đáo hạn nợ, đặc biệt là thước đo đòn bẩy Tương tự, Brick và Liao (2017) cũng chỉ ra hiện tượng nội sinh của các biến nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ và đòn bẩy, do đó, mô hình GMM system được đề xuất cho các trường hợp có dấu hiệu nội sinh.
Nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật như Pooled OLS, Fixed effects (FE), Random effects (RE) và System generalized methods of moments (System GMM) Dựa trên nghiên cứu của Roodman (2006), tính phù hợp của các biến công cụ trong ước lượng GMM được kiểm định qua Hansen test và Arellano-Bond’s AR(2) test Kết quả ước lượng GMM system cho thấy không có độ chệch, khi Hansen test và AR(2) test không có ý nghĩa ở mức 10%.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM
Kết quả kiểm định mô hình 1
Đầu tiên, tác giả ước lượng mô hình (1) dựa trên nghiên cứu của (Brick and Liao
Năm 2017, nghiên cứu đã thực hiện kiểm định để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết định nắm giữ tiền mặt, sử dụng các phương pháp hồi quy OLS, Pooled OLS, Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình nắm giữ tiền mặt
Pooled OLS Pooled OLS robust
(1) (2) (3) (4) (5) (6) cashholding logcash Dcash cashholding logcash Dcash
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm STATA 15.0
Bảng 4.1 trình bày kết quả Pooled OLS với ba định nghĩa về biến phụ thuộc nắm giữ tiền mặt: (1) CashHolding, tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản; (2) Logcash, logarit tự nhiên của tỷ lệ này; và (3) Dcash, thay đổi trong nắm giữ tiền mặt Kết quả mô hình cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa ba phương pháp tính toán Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ sử dụng phương pháp CashHolding, được đo lường theo tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, dựa trên nghiên cứu của Bates, Kahle et al (2009) trong các mô hình tiếp theo.
Hệ số hồi quy của kỳ hạn nợ (DebtMaturity) và nắm giữ tiền mặt (CashHolding) đều âm và có ý nghĩa thống kê 1% trong tất cả các hồi quy ở Bảng 4.1 Hệ số tỷ lệ thị trường trên sổ sách là 0.015 với ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư tốt hơn thường có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi Kết quả không hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do, vì các nhà quản lý của những công ty có cơ hội đầu tư kém không nhất thiết phải nắm giữ nhiều tiền mặt để đầu tư vào các dự án tăng trưởng Hơn nữa, nắm giữ tiền mặt có tương quan âm với quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn và tỷ lệ đòn bẩy của công ty, với lý thuyết cho rằng đòn bẩy có thể ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt theo cả hai chiều hướng.
Nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008) chỉ ra rằng các công ty có đòn bẩy cao thường giữ nhiều tiền mặt hơn để phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy đòn bẩy có ảnh hưởng tiêu cực đến việc nắm giữ tiền mặt, tương tự như phát hiện của Bates, Kahle et al (2009) và Brick và Liao (2017) Đối với các biến kiểm soát khác, biến động dòng tiền trung bình ngành và chi trả cổ tức có ý nghĩa thống kê, nhưng dấu hiệu của hệ số hồi quy lại trái ngược với nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
Hệ số biến động dòng tiền trung bình ngành là -0.31 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng các công ty có biến động dòng tiền cao hơn thường có ít tiền mặt hơn Biến động dòng tiền cao thường liên quan đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) cao, dẫn đến chi phí tốn kém trong việc dự trữ tiền mặt để phòng ngừa Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Ferreira và cộng sự (2004) Để xác định tính chất cố định hay ngẫu nhiên của mô hình, tác giả thực hiện kiểm định Hausman Test và nhận thấy p-value = 0.000 (