Sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống trong điều kiện khủng hoảng kinh nghiệm quốc tế và những gợi ý cho việt nam,

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ~~~~~~*~~~~~~ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: SỬ DỤNG CÁC CƠNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG TRONG ĐIỀU KIỆN KHỦNG HOẢNG KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VÀ NHỮNG GỢI Ý CHO VIỆT NAM Sinh viên thực : HOÀNG ĐỨC MINH Lớp : K15 NHA Khóa : 2012 - 2016 Khoa : Ngân hàng Hà Nội – 5/2016 NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ~~~~~~*~~~~~~ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP Đề tài: SỬ DỤNG CÁC CƠNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG TRONG ĐIỀU KIỆN KHỦNG HOẢNG KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VÀ NHỮNG GỢI Ý CHO VIỆT NAM Sinh viên : HỒNG ĐỨC MINH Lớp : K15 NHA Khóa : 15 Khoa : NGÂN HÀNG GVHD : ThS VŨ THỊ HẢI YẾN Hà Nội – tháng năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài nghiên cứu tơi thực Các đoạn trích dẫn số liệu sử dụng khóa luận đƣợc dẫn nguồn Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm cam kết i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APP Asset Purchase Program - Chƣơng trình thu mua tài sản BĐS Bất động sản Bộ NN & PTNN Bộ Nông nghiệp Phát triển nông thôn BoE Ngân hàng Trung ƣơng Anh BoJ Ngân hàng Trung ƣơng Nhật Bản CPI Chỉ số giá tiêu dùng CSTT DN DTBB Chính sách tiền tệ Doanh nghiệp Dự trữ bắt buộc ECB Ngân hàng Trung ƣơng châu Âu EUR Đồng Euro Fed Cục dự trữ liên bang Mỹ GDP Tổng sản phẩm quốc nội GTCG IMF LSCB Giấy tờ có giá Quỹ tiền tệ quốc tế Lãi suất LSTCK Lãi suất tái chiết khấu LSTCV Lãi suất tái cấp vốn NH Ngân hàng NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc NSNN Ngân sách Nhà nƣớc QE Quantitative Easing - Nới lỏng định lƣợng SNB Ngân hàng Trung ƣơng Thụy Sĩ TCTD Tổ chức tín dụng TTCK Thị trƣờng chứng khốn USD VAMC Đơ la Mỹ Công ty quản lý tài sản tổ chức tín dụng Việt Nam VAR Vector Autoregressive VND Đồng Việt Nam ZIRP Zero Interest Rate Policy - Chính sách lãi suất 0% ZLB Zero Lower Bound ii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Bảng 2.2 Tác động cục sách tiền tệ phi truyền thống ECB đến giá (Italia Tây Ban Nha) Tác động cục sách tiền tệ phi truyền thống ECB đến giá (Đức, Áo, Phần Lan Hà Lan) Bảng 3.1 Tổng kết sách nới lỏng tín dụng Việt Nam Bảng 3.2 Kết cho vay đóng mới, nâng cấp tàu đến ngày 09/02/2015 Bảng 3.3 Tăng trƣởng tín dụng khu vực nơng nghiệp, nơng thôn Bảng 3.4 Bảng phân rã phƣơng sai iii DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1 Biểu đồ 2.2 Các tài sản có đƣợc lựa chọn Bảng cân đối Fed Tháng 8/2007 đến tháng 1/2014 (Đơn vị: tỷ USD) Các lãi suất đƣợc lựa chọn Giai đoạn 2006 – 2014 (Đơn vị: %) Biểu đồ 2.3 Giá chứng khoán Nhật Bản Biểu đồ 2.4 Lãi suất cho vay Nhật Bản Biểu đồ 2.5 Biến động giá Nhật Bản Biểu đồ 3.1 Tăng trƣởng tín dụng bất động sản giai đoạn 2004 đến tháng 3/2015 iv MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN Error! Bookmark not defined LỜI CAM ĐOAN i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ii DANH MỤC CÁC BẢNG iii DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ iv LỜI NÓI ĐẦU CHƢƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG 1.1 Tổng quan sách tiền tệ 1.1.1 Khái niệm sở sách tiền tệ 1.1.2 Hệ thống mục tiêu sách tiền tệ 1.1.3 Công cụ sách tiền tệ 1.2 Chính sách tiền tệ phi truyền thống 1.2.1 Khái niệm 1.2.2 Tính tất yếu 1.2.3 Cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống 1.3 Hiệu lực sách tiền tệ phi truyền thống 11 1.3.1 Hiệu lực CSTT phi truyền thống 11 1.3.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu lực sách tiền tệ phi truyền thống 14 1.3.3 Tác động trái chiều sách tiền tệ phi truyền thống 16 KẾT LUẬN CHƢƠNG I 17 CHƢƠNG 2: KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG 18 2.1 Hoa Kỳ 18 2.1.1 Bối cảnh kinh tế 18 2.1.2 Điều hành sách tiền tệ phi truyền thống 19 2.1.3 Tác động 23 2.2 ECB 24 2.2.1 Bối cảnh kinh tế công cụ truyền thống 24 v 2.2.2 Điều hành sách tiền tệ phi truyền thống 25 2.2.3 Tác động sách tiền tệ phi truyền thống đến kinh tế 29 2.3 Nhật Bản 31 2.3.1 Bối cảnh kinh tế công cụ truyền thống 31 2.3.2 Điều hành sách tiền tệ phi truyền thống 33 2.3.3 Tác động sách tiền tệ phi truyền thống đến kinh tế 36 2.4 Một số kết luận học kinh nghiệm nƣớc 38 KẾT LUẬN CHƢƠNG 40 CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ BẰNG CÁC CÔNG CỤ PHI TRUYỀN THỐNG TẠI VIỆT NAM 41 3.1 Thực trạng điều hành sách tiền tệ công cụ phi truyền thống Việt Nam 41 3.1.1 Nới lỏng tín dụng 41 3.1.2 Định hƣớng mục tiêu 47 3.2 Hiệu điều hành sách tiền tệ công phi truyền thống Việt Nam 48 3.2.1 Nới lỏng tín dụng 48 3.2.2 Định hƣớng mục tiêu 55 3.3 Một số khuyến nghị sách 56 3.3.1 Khuyến nghị sách khả tiếp tục áp dụng sách tiền tệ phi truyền thống Việt Nam 56 3.3.2 Nâng cao hiệu sách tiền tệ phi truyền thống 57 KẾT LUẬN 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO i PHỤ LỤC vii Phụ lục 1: Thống kê mô tả biến mơ hình kiểm định tính dừng vii Phụ lục 2: Các kiểm định tính ổn định mơ hình VAR viii Phụ lục 3: Hàm phản ứng - tác động tín dụng nƣớc, cung tiền M2, tỷ giá USD/VND tới tăng trƣởng kinh tế Việt Nam ix Phụ lục 4: Hàm phản ứng - tác động lãi suất tái chiết khấu tới tín dụng nƣớc Việt Nam x vi LỜI NÓI ĐẦU Tính tất yếu đề tài Chính sách tiền tệ hệ thống quy định công cụ mà Ngân hàng Trung Ƣơng ban hành thực thi nhằm đạt đƣợc mục tiêu cuối tăng trƣởng kinh tế, ổn định giá cả, cơng ăn việc làm Chính vậy, đƣợc coi sách quản lý kinh tế vĩ mơ quan trọng có tác động trực tiếp tới kinh tế Các cơng cụ sách tiền tệ bao gồm: hạn mức tín dụng, khung lãi suất, khống chế tỷ giá mua - bán ngoại tệ, dự trữ bắt buộc, sách tái chiết khấu, nghiệp vụ thị trƣờng mở Bên cạnh nhóm cơng cụ phi truyền thống, bao gồm: nới lỏng định lƣợng, nới lỏng tín dụng định hƣớng mục tiêu Cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống bắt đầu đƣợc sử dụng Nhật Bản kể từ khủng hoảng cuối kỉ 20, công cụ truyền thống không cịn hiệu Đến khủng hoảng tài năm 2008 bùng nổ, sách tiền tệ phi truyền thống trở nên phổ biến nƣớc phát triển nhƣ Anh, Mỹ nƣớc châu Âu, bắt đầu đƣợc sử dụng số quốc gia châu Á khác ngồi Nhật Bản, có Việt Nam Trong bối cảnh nƣớc ta hội nhập ngày sâu rộng với kinh tế giới, việc nghiên cứu chế tác động hiệu sách tiền tệ phi truyền thống cần thiết Điều không cho phép dự báo biến động kinh tế giới tác động tới kinh tế Việt Nam tƣơng lai, mà sở để tăng cƣờng hiệu sách tiền tệ phi truyền thống Việt Nam Chính vậy, đề tài "Sử dụng cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống điều kiện khủng hoảng – Kinh nghiệm quốc tế gợi ý cho Việt Nam" đƣợc lựa chọn Tình hình nghiên cứu tính đề tài 2.1 Tình hình nghiên cứu ngồi nƣớc sách tiền tệ phi truyền thống Chính sách tiền tệ, với sách tài khóa đóng vai trị quan trọng việc định hƣớng thực chiến lƣợc phát triển kinh tế quốc gia Đặc biệt sách tiền tệ phi truyền thống khái niệm cịn Trên giới có nhiều nghiên cứu, với góc nhìn khác để đánh giá tác động hiệu nhóm sách Tiêu biểu kể đến Kobayashi (2006 [30]), Gagnon (2011 [21]), Giannone (2011 [23]) Hầu hết nghiên cứu khẳng định tác dụng công cụ phi truyền thống, nhiên việc ƣớc lƣợng hiệu thực sách khó khăn, nƣớc thực lúc nhiều sách khủng hoảng Tại Việt Nam, giới hạn kiến thức nghiên cứu sinh, chƣa có cơng trình nghiên cứu thức đầy đủ nhóm cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống, mà hầu hết dƣới dạng báo ngắn cung cấp thông tin sơ lƣợc khái niệm công cụ này, thƣờng tập trung vào công cụ phi truyền thống Mỹ, đặc biệt chƣơng trình Nới lỏng định lƣợng 2.2 Tính đề tài - Thứ nhất: nghiên cứu toàn diện đầy đủ cơng cụ sách tiền tệ phi truyền thống, đặc biệt chế tác động, điều kiện áp dụng tính hiệu lực biện pháp tiền tệ phi truyền thống, mà Việt Nam khái niệm - Thứ hai: đánh giá q trình thực sách tiền tệ phi truyền thống số quốc gia mà công cụ trở nên phổ biến so sánh q trình này, từ rút điểm chung khiến quốc gia phải sử dụng sách đó, cụ thể việc trì lãi suất mức thấp từ trƣớc khủng hoảng khiến cơng cụ truyền thống bị vơ hiệu hóa Bên cạnh kênh giá tài sản thị trƣờng chứng khốn phát triển đóng vai trị quan trọng việc truyền dẫn sách tiền tệ phi truyền thống tới kinh tế - Thứ ba: đánh giá hiệu lực hiệu sách nới lỏng tín dụng - sách tiền tệ coi phi truyền thống đƣợc áp dụng Việt Nam, sử dụng mơ hình VAR xem xét tác động tăng trƣởng tín dụng tới tăng trƣởng kinh tế, khó khăn khiến sách bị hạn chế chƣa phát huy hiệu Mục tiêu nghiên cứu đề tài Đề tài đƣợc thực nhằm đạt đƣợc mục tiêu sau đây: - Tìm hiểu chế tác động tính hiệu lực sách tiền tệ phi truyền thống, cung cấp lý thuyết sách - Chứng minh hiệu lực sách tiền tệ phi truyền thống quốc gia phát triển, nghiên cứu điều kiện thực nhân tố ảnh hƣởng tới tính hiệu lực sách - Đánh giá tính hiệu sách nới lỏng tín dụng Việt Nam, đƣa giải pháp kiến nghị nhằm nâng cao hiệu sách Kết cấu đề tài Ngoài phần mở đầu kết luận, đề tài đƣợc kết cấu thành chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1: Lý luận chung sách tiền tệ phi truyền thống Chƣơng 2: Kinh nghiệm quốc tế sách tiền tệ phi truyền thống Chƣơng 3: Thực trạng điều hành sách tiền tệ công cụ phi truyền thống Việt Nam Nhân dân tệ ổn định gần 10 năm rủi ro mà quốc gia lƣờng trƣớc, tập trung vào việc Fed tăng lãi suất Sẽ cứng nhắc tiếp tục bám sát vào cam kết đƣa từ đầu năm, đƣợc xây dựng dựa bối cảnh lạm phát thấp, lãi suất thấp, xuất phục hồi kinh tế tăng trƣởng cao 3.3 Một số khuyến nghị sách 3.3.1 Khuyến nghị sách khả tiếp tục áp dụng sách tiền tệ phi truyền thống Việt Nam 3.3.1.1 Các sách tiền tệ phi truyền thống Việt Nam khả áp dụng tương lai Có thể thấy, hầu hết biện pháp phi truyền thống mà NHNN Việt Nam áp dụng thuộc nhóm cơng cụ “Nới lỏng tín dụng trực tiếp” Cụ thể, NHNN trực tiếp cung cấp thêm khả khoản cho NHTM số nghiệp vụ nhƣ tái cấp vốn, sách tái chiết khấu,… thông qua NHTM cung cấp nguồn vốn cho khu vực thị trƣờng đối tƣợng gặp khó khăn cần hỗ trợ Mặc dù, nguồn vốn chủ yếu lấy từ ngân sách nhà nƣớc tính chất tƣơng đối phụ thuộc NHNN Việt Nam vào Chính phủ sách xuất phát từ đạo Chính phủ, song chủ thể quan trọng tham gia vào trình điều hành giám sát việc triển khai nghị định NHNN hệ thống ngân hàng thƣơng mại Mặt khác, thấy, dạng “nới lỏng tín dụng” đơn giản so với lý thuyết cơng cụ sách đƣợc áp dụng NHTW lớn nhƣ ECB mặt khối lƣợng nguồn vốn đƣợc cung cấp, tính đa dạng phức tạp nghiệp vụ nhƣ hiệu đem lại Tuy nhiên, phủ nhận nới lỏng tín dụng có nhiều thành cơng Những tồn gặp phải chủ yếu đến từ yếu tố khắc phục nhƣ phối hợp chƣa thật ăn khớp với ban ngành khác, hƣớng dẫn thực chƣa rõ ràng, thân sách nói hƣớng góp phần khơng nhỏ vào việc phát triển ngành, khu vực yếu, kịp thời ngăn chặn đà suy giảm thị trƣờng bất động sản Nhƣng cần lƣu ý rằng, cơng cụ dẫn tới cân đối kinh tế, số ngành địa phƣơng đƣợc ƣu tiên nhiều Đặc biệt đầu tƣ vào ngành địa phƣơng khơng hiểu gây lãng phí nghiêm trọng, quy luật thị trƣờng bị phá vỡ dòng vốn chảy vào định hƣớng NHTW không lợi sẵn có địa phƣơng hay lợi riêng ngành Xem xét trƣờng hợp ECB hay Hoa Kỳ, nới lỏng tín dụng đƣợc dùng để hỗ trợ số thị trƣờng chủ chốt, nhằm thu hẹp chênh lệch lãi suất Việt Nam nên áp dụng mức giảm khoảng 56 cách khu vực chặn đà suy giảm số ngành không nên can thiệp sâu, tập trung nhiều vào ngành/khu vực Bên cạnh đó, định hƣớng mục tiêu sách phát huy hiệu tiếp tục sử dụng Những tuyên bố rõ ràng CSTT tƣơng lai giúp giải tỏa tâm lý thị trƣờng, tỏ đặc biệt hữu dụng việc đẩy nhanh tốc độc truyền dẫn sách tới kinh tế Các nhà đầu tƣ dễ dàng hiểu đƣợc mục tiêu NHNN, đặc biệt số kinh tế đƣợc đƣa làm thực sách, từ khiến kì vọng thị trƣờng đƣợc khuếch đại sẵn sàng theo định hƣớng CSTT Trong việc điều hành tỷ giá, dù Việt Nam chuyển đổi sang chế tỷ giá trung tâm, nhƣng sử dụng định hƣớng mục tiêu tƣơng tự nhƣ Cộng hòa Séc Thụy Sĩ, cách đƣa biểu đồ dự báo xu hƣớng tỷ giá tháng Tuy nhiên, NHNN cần thận trọng việc ràng buộc với tuyên bố nào, không dễ dàng đánh niềm tin nhà đầu tƣ ngồi nƣớc, gây khó khăn cho việc thực CSTT tƣơng lai Các biện pháp nhằm nâng cao hiệu CSTT phi truyền thống đƣợc nghiên cứu đề cập phần sau 3.3.1.2 Các sách tiền tệ phi truyền thống khác Câu hỏi đặt bên cạnh nới lỏng tín dụng, liệu Việt Nam có nên áp dụng thêm biện pháp tiền tệ phi truyền thống khác? Với nới lỏng định lƣợng, khả áp dụng Việt Nam không nhiều Đặc trƣng nới lỏng định lƣợng việc NHTW mua TPCP để bơm tiền kinh tế Thị trƣờng trái phiếu chƣa đủ phát triển quy định pháp lý giới hạn điều kiện chứng khoán đƣợc thu mua nhƣ hạn chế đáng kể khả mua bán NHNN Thêm vào đó, thị trƣờng nhạy cảm với lạm phát, kể từ sau biến động lớn số giá tiêu dùng năm 2008 2011 Việc bơm tiền khiến lạm phát đột ngột tăng lên dễ dàng khiến nhà đầu tƣ niềm tin vào khả kiểm sốt NHNN, kèm với tình trạng rút vốn ạt nhà đầu tƣ nƣớc khiến kinh tế bị ảnh hƣởng nghiêm trọng Hơn nữa, chế tỷ giá với biên độ dao động hẹp giới hạn linh hoạt sách tiền tệ, cịn có tiến hành thả tỷ giá, cần cân nhắc tới khả nợ công tăng cao đột biến, tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp Nhật Bản Tổng hợp yếu tố kể trên, rõ ràng kinh tế Việt Nam chƣa sẵn sàng cho nới lỏng định lƣợng 3.3.2 Nâng cao hiệu sách tiền tệ phi truyền thống Nhƣ trình bày phần thực trạng điều hành sách tiền tệ công cụ phi truyền thống Việt Nam, biện pháp phi truyền thống mà NHNN Việt Nam sử dụng đa phần sách nới lỏng tín dụng Mặt khác, hồn cảnh 57 Việt Nam chƣa đủ điều kiện để áp dụng cơng cụ nới lỏng định lƣợng Chính vậy, dựa sở hạn chế tồn sách đƣợc đƣa ra, nghiên cứu đề nghị số giải pháp nhằm hỗ trợ việc thực nới lỏng tín dụng có hiệu nhƣ sau: Thứ nhất, cần khẩn trƣơng ban hành thông tƣ hƣớng dẫn với việc đƣa định, nghị định nội dung sách Các sách nới lỏng tín dụng hầu hết tập trung vào số nhóm đối tƣợng cần đƣợc quan tâm tạo điều kiện phát triển nhƣ ngƣời dân hoạt động lĩnh vực nông, lâm, ngƣ nghiệp, ngƣời dân khu vực nông thôn, vùng sâu vùng xa, ngƣời nghèo, ngƣời lao động có thu nhập thấp… Với đối tƣợng này, khơng có hƣớng dẫn chi tiết, đồng thiết thực từ phía quan chịu trách nhiệm thi hành sách, khó để sách phát huy đƣợc hiệu nhƣ mong đợi Mặt khác, đơn vị đƣợc giao triển khai định gặp khó khăn việc nắm bắt quan điểm đạo Chính phủ NHNN thơng qua văn pháp luật nhất, chƣa đầy đủ thiếu chi tiết Thứ hai, NHNN Chính phủ đƣa thơng cáo tuyên bố cụ thể, rõ ràng nội dung, tiến trình hƣớng sách tƣơng lai để ngƣời dân chủ thể kinh tế nắm bắt đƣợc rõ chủ trƣơng Nhà nƣớc, từ đó, giảm bớt tâm lý e ngại thiếu hiểu biết nhƣ kỳ vọng sai lầm thông tin chƣa đƣợc xác minh thực tế Với thị trƣờng bất động sản, cần xây dựng cơng bố kịch đối phó với biến động kinh tế Có thể coi dạng Định hƣớng mục tiêu (Forward Guidance) mà NHTW kinh tế phát triển đƣợc nghiên cứu sử dụng Thứ ba, cần đơn giản hóa thủ tục, quy định tập trung quyền kiểm sốt chƣơng trình tín dụng vào số phận định, chẳng hạn, NHNN hệ thống NHTM, nhằm đẩy nhanh tốc độ thực hóa nhƣ kiểm tra giám sát việc thực sách Những hạn chế sách nởi lỏng tín dụng sử dụng chủ yếu xuất phát từ nguyên nhân phối hợp chƣa đồng quan có trách nhiệm thi hành sách Việc khơng phân định rõ ràng, cụ thể trách nhiệm đơn vị dẫn đến khả năng, có sai sót xảy ra, đơn vị đùn đẩy trách nhiệm cho sách khơng đƣợc triển khai hiệu Thứ tư, việc tiếp tục thực tái cấu hệ thống ngân hàng, xử lý nợ xấu đóng vai trị quan trọng việc khơi thơng kênh tín dụng, cung cấp nguồn vốn cho kinh tế Tính đến cuối năm 2014, Cơng ty Quản lý tài sản tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) mua đƣợc gần 121 nghìn tỷ đồng nợ gốc 39 tổ chức 58 tín dụng nhiên thu hồi đƣợc 4.100 tỷ đồng Nếu biến nợ xấu thành nợ "tốt", việc mua bán nợ tài trợ cho NHTM mà Trong bối cảnh tại, việc mua lại xử lý khoản nợ xấu đƣợc tổ chức tài nƣớc tiến hành, song đánh giá sơ cho thấy, hiệu đem lại chƣa cao Chính vậy, nên tổ chức nƣớc làm việc Tuy nhiên, khung pháp lý Việt Nam chƣa cho phép thực theo cách Trong thời gian tới, NHNN ngành liên quan cần bổ sung, hoàn thiện quy định pháp luật liên quan đến hoạt động, quyền hạn tổ chức nƣớc Trên sở đó, khuyến khích tổ chức tham gia vào trình xử lý nợ xấu hệ thống ngân hàng Có nhƣ vậy, q trình đƣợc xử lý cách thực triệt để Thứ năm, bƣớc phát triển hệ thống tài quốc gia, nâng cao vai trị thị trƣờng chứng khốn kinh tế, giúp ngƣời dân nhận thức rõ vai trò kênh huy động nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp kinh tế thị trƣờng chứng khoán Song song với việc làm này, cần nhanh chóng đƣa ngân hàng trở với nhiệm vụ vốn có chủ thể cung cấp nguồn vốn ngắn hạn Hiện nay, chƣa thực tốt đƣợc hai vấn đề này: sau 14 năm đời, thị trƣờng chứng khoán chƣa trở thành kênh huy động vốn dài hạn hiệu cho doanh nghiệp Các nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng chứng khoán thiếu chuyên nghiệp, chủ yếu mua bán theo tâm lý đám đông, tin đồn thị trƣờng thay dựa sở phân tích lực tài lực kinh doanh cơng ty có cổ phiếu đƣợc niêm yết Xuất phát từ tình trạng trên, hệ thống ngân hàng nguồn cung cấp vốn - nguồn vốn ngắn hạn nguồn vốn dài hạn - cho kinh tế Bên cạnh đó, việc mở rộng TTCK giúp NHNN có thêm công cụ kênh truyền dẫn để điều hành CSTT, giảm bớt phụ thuộc vào quan khác Bài học kinh nghiệm rút từ việc áp dụng CSTT phi truyền thống quốc gia phát triển cho thấy, việc có thị trƣờng chứng khốn phát triển làm tăng tính khả thi biện pháp phi truyền thống Chẳng hạn, việc thu mua tài sản tài có rủi ro cao nhƣ chứng quỹ Nhật Bản nhằm làm giảm phần bù rủi ro có hiệu loại chứng khoán đƣợc giao dịch thƣờng xuyên TTCK Nhật Bản Bên cạnh đó, việc có thêm kênh đầu tƣ thị trƣờng chứng khoán tạo điều kiện cho phục hồi nhu cầu chi tiêu cá nhân, kéo theo tăng tổng cầu kinh tế 59 KẾT LUẬN Chính sách tiền tệ sách quản lý kinh tế vĩ mơ quan trọng có tác động trực tiếp tới kinh tế Bên cạnh CSTT truyền thống, CSTT phi truyền thống đƣợc sử dụng ngày rộng rãi NHTW quốc gia giới Tìm hiểu kinh nghiệm sử dụng CSTT phi truyền thống nƣớc phát triển sở quan trọng để tiến hành dự báo biến động kinh tế giới ảnh hƣởng tới kinh tế Việt Nam Đồng thời sở để nâng cao hiệu lực CSTT Việt Nam Trên sở phân tích lý thuyết thực tiễn thông qua chứng thực nghiệm thu đƣợc từ mơ hình kinh tế lƣợng, nghiên cứu số nguyên nhân làm giảm hiệu lực sách, với giải pháp để khắc phục nguyên nhân Những kết nghiên cứu bao gồm: Thứ nhất, nghiên cứu hệ thống hóa lý luận CSTT truyền thống nhƣ phi truyền thống Đề tài làm rõ tính tất yếu phải sử dụng CSTT phi truyền thống CSTT truyền thống khơng phát huy đƣợc vai trị mình, đồng thời tìm hiểu chế tác động CSTT phi truyền thống nhƣ tính hiệu lực sách Thứ hai, nghiên cứu xem xét trình sử dụng CSTT phi truyền thống Mỹ, Nhật Bản châu Âu - nơi sách đƣợc sử dụng rộng rãi, quốc gia kể lại phải dùng đến biện pháp phi truyền thống Trong thời kì khủng hoảng, lãi suất điều hành vốn mức thấp, khó giảm thêm đƣợc khiến công cụ truyền thống trở nên vô hiệu đặc điểm chung khiến quốc gia áp dụng biện pháp phi truyền thống, đa phần biện pháp tập trung vào giảm lãi suất dài hạn Đồng thời, trình nghiên cứu cho thấy, kênh giá tài sản nƣớc có thị trƣờng chứng khoán phát triển kênh đặc biệt hữu hiệu truyền tải CSTT phi truyền thống Thứ ba, Việt Nam áp dụng nới lỏng tín dụng - công cụ CSTT phi truyền thống, nhiên hiệu đạt đƣợc chƣa rõ ràng Độ trễ lớn phần nguyên nhân khiến sách chƣa kịp thời phát huy hiệu cần thiết Nghiên cứu số thực trạng, đồng thời đề xuất số giải pháp để khắc phục nhƣợc điểm nhằm nâng cao tính hiệu lực biện pháp tiền tệ phi truyền thống Việt Nam 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt Báo cáo thƣờng niên năm 2008, Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Báo cáo thƣờng niên năm 2009, Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Báo cáo thƣờng niên năm 2010, Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Báo cáo thƣờng niên năm 2011, Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Báo cáo thƣờng niên năm 2012, Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Báo cáo thƣờng niên năm 2013, Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam Chu Khánh Lân (2013) "Nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ qua kênh tín dụng Việt Nam" Tạp chí Ngân hàng, Số 5, Tháng 3/2013 Tô Ngọc Hƣng cộng (2013) "Báo cáo Tín dụng ngân hàng phục vụ tăng trƣởng kinh tế: Những vấn đề đặt quý I năm 2013 số khuyến nghị sách." Tài liệu tiếng Anh Auerbach, Alan J., and Maurice Obstfeld (2005) “The Case for Open Market Purchases in a Liquidity Trap.” American Economic Review95(1) (March), pp 110-137 10 Baba, Naohiko, Motoharu Nakashima, Yosuke Shigemi, Kazuo Ueda, and Hiroshi Ugai 2005 “Japan’s Deflation, Problems in the Financial System, and Monetary Policy.” Monetary and Economic Studies23(1), pp 47-111 11 Bauer, M (2012) "Fed Asset Buying and Private Borrowing Rates.", Federal Reserve Bank of San Francisco Working paper 2012 - 16 12 Berkmen, S (2012) “Bank of Japan’s quantitative and credit easing : Are they now more effective?” Washington, DC : Internat Monetary Fund, pp.3,4 13 Bernanke, B (2009) “The Crisis and the Policy Response” 14 Chung, Hess, Jean-Philippe Laforte, David Reifschneider, and John C Williams 2012 “Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero i Lower Bound Events?” Journal of Money, Credit, and Banking 44(s1), pp 47– 82 15 D'Amico, S., English, W., López-Salido, D and Nelson, E (2012) "The Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchase Programs: Rationale and Effects", Finance and Economics Discussion Series, No 2012-85 16 ECB Monthly Bulletin (2014), "The ECB’s forward guidance." 17 Elliott, L (2012) Britain's richest 5% gained most from quantitative easing – Bank of England [online] the Guardian Available at: http://www.theguardian.com/business/2012/aug/23/britains-richest-gainedquantative-easing-bank [Accessed Apr 2015] 18 English, W et al (2013), “The Federal Reserve’s Framework for Monetary Policy,” Federal Reserve, Finance and Economics Discussion Series, No 201376 19 Frank, R (2012) Does Quantitative Easing Mainly Help the Rich? [online] CNBC Available at: http://www.cnbc.com/id/49031991 [Accessed Apr 2015] 20 Fratzscher, M., Duca, M.L., Straub, R., (2014) "ECB Unconventional Monetary Policy Actions: Market Impact, international Spillovers and Transmission Channels." 15th Jacques Polak Annual Research Conference Washington DC November 13-14, 2014 21 Gagnon, J., Raskin, M., Remache, J., and Sack, B (2011) “The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases,” International Journal of Central Banking 22 Gertler, M and Karadi, P (2012) "QE vs vs …: A Framework for Analyzing Large Scale Asset Purchases as a Monetary Policy Tool", NYU and ECB working paper 23 Giannone, D., M Lenza, H Pill and L Reichlin (2011): “Non-standard policy measures and monetary developments”, ECB Working Paper Series No 1290 ii 24 Gilchrist S et al (2013) “Monetary Policy and Real Borrowing Costs at the Zero Lower Bound.”, Finance and Economics Discussion Series, No.2014-03, Federal Reserve 25 Gürkaynak, Refet S., Brian Sack, and Eric T Swanson 2005 “Do Actions Speak Louder Than Words? The Response of Asset Prices to Monetary Policy Actions and Statements.” International Journal of Central Banking 1(1), pp 55– 93 26 Sachs, G (2013) “A More Graceful Exit from QE,” U.S Economics Analyst, newsletter, June 21, 2013, p 27 International Monetary Fund (2013) Global impact and challenges of unconventional monetary policies, IMF policy paper 28 Michael, J (2012) "Quantitative easing and other unconventional monetary policies: Bank of England conference summary." Bank of England Quarterly Bulletin, Q1: 48 – 56 29 Kameda, S (2014) “Impacts of Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE) upon Japan’s Economy and Prices”, CCBS Chief Economists’ Workshop Bank of England, 20-22 May 2014 30 Kobayashi, T., Spiegel, M and Yamori, N (2006) "Quantitative Easing and Japanese Bank Equity Values.", Federal Reserve Bank of San Francisco Working paper 2006 – 19 31 Kozicki, S., Santor, E and Suchanek, L (2011) "Unconventional Monetary Policy: The International Experience with Central Bank Asset Purchases," Bank of Canada Review, Bank of Canada, vol 2011 (Spring) 32 Krishnamurthy, A and Vissing-Jorgensen, A (2013) The Ins and Outs of LSAPs Federal Reserve Bank of Kansas City’s Jackson Hole Symposium on the Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy 33 Kurihara, Yutaka (2006) “Recent Japanese Monetary Policy: An Evaluation of the Quantitative Easing” International Journal of Business, 11(1), 2006, 1083 – 4346 34 Kuroda, Haruhiko, (2013) Japan's Unconventional Monetary Policy and Initiatives toward Ensuring Stability of the Global Financial Syste Economic iii Policy Symposium Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, August 28, 2013 35 Kuroda, Haruhiko, (2014) The Practice and Theory of Unconventional Monetary Policy 17th World Congress International Economic Association (IEA), Jordan, June 7, 2014 36 Labonte, M (2013) "The FY2014 Government Shutdown: Economic Effects." 37 Money Market Operation in Fiscal 2009 (2010), Bank of Japan Reports and Research Papers 38 Money Market Operation in Fiscal 2010 (2011), Bank of Japan Reports and Research Papers 39 Money Market Operation in Fiscal 2011 (2012), Bank of Japan Reports and Research Papers 40 Money Market Operation in Fiscal 2012 (2013), Bank of Japan Reports and Research Papers 41 Money Market Operation in Fiscal 2013 (2014), Bank of Japan Reports and Research Papers 42 Morgan, P (2009) "The Role and Effectiveness of Unconventional Monetary Policy", ADBI conference on "Global Financial and Economic Crisis: Macroeconomic Policy Issues,” Tokyo, Japan, 28–29 July 2009 No.163 43 Oda, Nobuyuki and Ueda, Kazuo (2005) “The Effects of the Bank of Japan’s Zero Interest Rate Commitment and Quantitative Monetary Easing on the Yield Curve: A Macro-Finance Approach.” Bank of Japan Working Paper Series, No 05-E-6 44 Okina, K., and Shiratsuka, S (2004) “Policy Commitment and Expectation Formation: Japan’s Experience Under Zero Interest Rates.” North American Journal of Economics and Finance 15(1) (March), pp 75-100 45 Orphanides, A., and V Wieland (2000) “Efficient Monetary Policy Design Near Price Stability.” Journal of the Japanese and International Economies 14 (4): 327–65 iv 46 Rogers J., Scotti Ch., Wright J (2014) “Evaluating Asset-Market Effects of Unconventional Monetary Policy: A Cross-Country Comparison”, International Finance Discussion Papers, Board of Governors of the Federal Reserve System, No 1101, March 2014 47 Schuman, M (2010) "Does QE work? Ask Japan" [online] Available at: [Accessed Apr 2015] [Accessed Apr 2015] 48 Smaghi B., L (2009) "Conventional and unconventional monetary policy.", International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB), Geneva, 28 April 2009 49 Spiegel, M (2006) "Did Quantitative Easing by the Bank of Japan “Work”?", Federal Reserve Bank of San Francisco Working paper 2006 – 28 50 Stark, Jürgen (2009), “Monetary Policy Before, During and After the Financial Crisis”, speech at the University of Tübingen, November 51 Swanson, Eric T & Williams, John C., (2012) "Measuring the effect of the zero lower bound on medium- and longer-term interest rates," Working Paper Series 2012-02, Federal Reserve Bank of San Francisco 52 The Federal Reserve Board and the Federal Open Market Committee, (2012) [online] Available at: http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20121212b.htm [Accessed Apr 2015] 53 Ugai, Hiroshi (2007) "Effects of the Quantitative Easing Policy: A Survey of Empirical Analyses." Monetary and Economic Studies, Vol.25, No.1, Bank of Japan's Institute for Monetary and Economic Studies (IMES) 54 Urszula, Szczerbowicz, (2013) "The ECB unconventional monetary policies: have they lowered market borrowing costs for banks and governments? European Summer Symposium in International Macroeconomics (ESSIM) Central Bank of the Republic of Turkey (CBRT), Izmir, Turkey, 21-24 May 2013 v 55 Vayanos, D & Vila, J.-L (2009) A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates CEPR Discussion Papers 7547, C.E.P.R Discussion Papers 56 Woodford, M (2012): "Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound", Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium Conference Volume, August vi PHỤ LỤC Phụ lục 1: Thống kê mơ tả biến mơ hình kiểm định tính dừng DC GDP M2 OER Mean 1781643 451472.4 1839003 17879.30 Median 1403754 394359.0 1513544 16953.00 Maximum 4135941 1008142 4702371 21246.00 Minimum 246523.6 134914.8 300781.0 15443.00 Std Dev 1285673 265701.3 1319571 2258.669 Skewness 0.391015 0.667944 0.633134 0.449171 Kurtosis 1.677479 2.145168 2.229272 1.425515 Jarque-Bera 4.622905 4.925864 4.303350 6.435122 Probability 0.099117 0.085185 0.116289 0.040053 Sum 83737236 21219201 86433162 840327.0 Sum Sq Dev 7.60E+13 3.25E+12 8.01E+13 2.35E+08 Observations 51 51 51 51 Kiểm định tính dừng Biến Trạng thái dừng Biến Trạng thái dừng GDP -1.009333 D(GDP) -7.147855 DC -2.194065 D(DC) -6.176192 M2 0.173097 D(M2) -5.430471 OER 1.747546 D(OER) -7.096055 vii Phụ lục 2: Các kiểm định tính ổn định mơ hình VAR Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squares) Date: 03/04/16 Time: 21:35 Sample: 2003Q1 2015Q3 Included observations: 46 Joint test: Chi-sq df Prob 360.2170 320 0.0601 viii 1.5 Phụ lục 3: Hàm phản ứng - tác động tín dụng nước, cung tiền M2, tỷ giá USD/VND tới tăng trưởng kinh tế Việt Nam Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of D(GDP_D11) to D(DC) Response of D(GDP_D11) to D(M2) Response of D(GDP_D11) to D(OER) 20,000 20,000 20,000 10,000 10,000 10,000 0 -10,000 -10,000 -10,000 -20,000 -20,000 10 -20,000 ix 10 10 Phụ lục 4: Hàm phản ứng - tác động lãi suất tái chiết khấu tới tín dụng nước Việt Nam Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of DDC to DREF_R Response of DDC to DDC 04 04 03 03 02 02 01 01 00 00 -.01 -.01 -.02 -.02 10 10 Variance Decomposition of DDC: Period S.E DCPI1 DIPV DLER DM2 DOER DREF_R DDC 0.030977 0.096647 7.725185 0.202691 2.487049 0.125792 0.295707 89.06693 0.032511 1.023802 7.857086 1.004824 7.115980 0.403259 0.346739 82.24831 0.034435 2.281993 9.485977 0.917657 6.468212 0.719842 0.309108 79.81721 0.034800 2.571393 9.435175 0.959837 7.447522 0.730752 0.314259 78.54106 0.034857 2.571075 9.410283 0.957027 7.465908 0.757078 0.326937 78.51169 0.034915 2.583083 9.463483 0.966417 7.442056 0.755617 0.326501 78.46284 0.034932 2.635959 9.454398 0.965445 7.457647 0.756384 0.326743 78.40342 0.034939 2.640736 9.450883 0.965289 7.468826 0.759708 0.326853 78.38770 0.034940 2.642207 9.451602 0.966513 7.469375 0.759965 0.327037 78.38330 10 0.034942 2.646391 9.451432 0.966700 7.469215 0.759926 0.327007 78.37933 x