Mục đích nghiên cứu của đề tài
Mô hình điểm số Z của Giáo sư Altman được áp dụng để đánh giá rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phương pháp này giúp xác định khả năng tài chính và mức độ ổn định của doanh nghiệp, từ đó cung cấp thông tin quan trọng cho nhà đầu tư Việc sử dụng mô hình này không chỉ nâng cao hiệu quả phân tích tài chính mà còn góp phần giảm thiểu rủi ro trong quyết định đầu tư.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, bài viết đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế rủi ro phá sản cho doanh nghiệp và các bên liên quan Các biện pháp này bao gồm việc cải thiện quản lý tài chính, tăng cường dự báo và phân tích thị trường, cũng như xây dựng kế hoạch ứng phó với khủng hoảng hiệu quả Đồng thời, khuyến nghị doanh nghiệp cần nâng cao năng lực cạnh tranh và đổi mới sáng tạo để thích ứng với biến động của thị trường.
Phương pháp nghiên cứu
Khóa luận áp dụng phương pháp định tính kết hợp với phân tích thống kê nhằm đánh giá rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu của khóa luận
Ngoài phần lời mở đầu và kết luận, kết cấu của khóa luận bao gồm 4 chương chính:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và khuyến nghị chính sách
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Tổng quan về rủi ro phá sản
1.1.1 Khái niệm về rủi ro phá sản
Trong kinh doanh, doanh nghiệp thường xuyên phải đối mặt với nhiều rủi ro và khó khăn, dẫn đến thua lỗ và thậm chí phá sản Theo Quyết định Số: 428/QĐ-UBCK ngày 11 tháng 07 năm 2013 của Bộ Tài chính, rủi ro được định nghĩa là các sự kiện không chắc chắn có thể xảy ra, gây tổn thất về doanh thu, lợi nhuận và vốn, cũng như không đạt được mục tiêu kinh doanh Khi nhắc đến rủi ro, nhiều doanh nghiệp thường nghĩ đến những tác động tiêu cực có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của họ Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng rủi ro có thể được phân loại thành nhiều loại khác nhau, tùy thuộc vào từng loại hình doanh nghiệp.
Rủi ro thanh khoản, rủi ro pháp lý và rủi ro hoạt động là những vấn đề mà doanh nghiệp thường gặp phải Tuy nhiên, rủi ro phá sản là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp, vì nó có ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng duy trì hoạt động liên tục của họ.
Theo Luật phá sản Số: 51/2014/QH13 của Quốc hội Việt Nam, phá sản được định nghĩa là tình trạng doanh nghiệp hoặc hợp tác xã mất khả năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân tuyên bố phá sản Thuật ngữ này đã xuất hiện từ thời kỳ Pháp thuộc do người Pháp đưa vào Việt Nam Nghiên cứu toàn cầu về phá sản cho thấy nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm này Sajjan (2016) cho rằng phá sản xảy ra khi nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp vượt quá tổng tài sản hiện có, một quan điểm cũng được Gitman (1996) đồng tình, nhấn mạnh rằng tổng nợ lớn hơn tổng tài sản sẽ làm tăng nguy cơ phá sản Karamzadeh (2013) lại định nghĩa phá sản là tình trạng pháp lý của cá nhân hoặc tổ chức không còn khả năng trả nợ cho chủ nợ.
1.1.2 Lý thuyết về rủi ro phá sản
Lý thuyết khánh kiệt tài chính của Gordon (1971) chỉ ra rằng trong thời kỳ suy kiệt tài chính, giá trị doanh nghiệp và giá trị nợ chỉ còn bằng 1/3 so với trước đó Tổng nợ và tài sản có tính thanh khoản là hai yếu tố then chốt quyết định khả năng phá sản và giá trị doanh nghiệp; giá trị chứng khoán sẽ giảm khi rủi ro gia tăng Các khoản vay ký quỹ tạo ra giới hạn hiệu quả cho cá nhân thông qua đòn bẩy tài chính Khi lợi nhuận kỳ vọng giảm xuống bằng lãi suất phi rủi ro, cá nhân có thể bị xoá sổ, nhưng điều này không nhất thiết dẫn đến phá sản đối với doanh nghiệp.
Lý thuyết ưu tiên tuyệt đối, được White (1989) áp dụng để nghiên cứu hiệu quả thủ tục phá sản, chỉ ra rằng trong một vụ phá sản, các bên liên quan tranh chấp tài sản và dòng tiền sẽ được sắp xếp theo thứ tự ưu tiên Đầu tiên, chi phí hành chính của quá trình phá sản, bao gồm chi phí tòa án, luật sư, người được ủy thác và các khoản vay phát sinh sau khi nộp đơn phá sản, sẽ được thanh toán Tiếp theo, các khiếu nại theo luật định như thuế, tiền thuê, tiền của khách hàng, tiền lương chưa trả cho nhân viên và các lợi ích chưa được thanh toán sẽ được ưu tiên Sau đó, đến các chủ nợ không có bảo đảm như chủ nợ thương mại và các yêu cầu bồi thường thiệt hại Cuối cùng, những người sở hữu vốn cổ phần sẽ nhận được phần còn lại, nếu có.
Lý thuyết thu nhập tài chính, được Laitinen (1991) áp dụng và phát triển, nhằm đánh giá sức mạnh của tỷ số tài chính và dự đoán khả năng phá sản Theo lý thuyết này, các khoản thu nhập tài chính cần phải đủ để trang trải chi phí; nếu không, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng nợ nần và có nguy cơ phá sản Điều đáng lưu ý là một doanh nghiệp có thể vẫn có lợi nhuận tốt nhưng vẫn đối mặt với nguy cơ phá sản nếu tốc độ tăng trưởng vượt quá tỷ suất nội hoàn, dẫn đến doanh thu không đủ để chi trả các nghĩa vụ tài chính Phân tích thu nhập tài chính dựa trên ba dòng tài chính khác nhau để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Có 6 nguyên tắc kế toán khác nhau để xác định doanh thu và chi phí, bao gồm: (1) dòng thu nhập - chi tiêu, (2) dòng doanh thu - chi phí, và (3) dòng tiền thu - chi bằng tiền mặt.
1.1.3 Các giai đoạn phá sản
Nhiều doanh nghiệp gặp phải tình trạng thua lỗ và mất khả năng trả nợ, dẫn đến việc phải giải thể hoặc phá sản (Mỹ Hạnh, 2018) Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp không chỉ đối mặt với rủi ro để tạo ra lợi nhuận mà còn phải gánh chịu tỷ lệ rủi ro cao Theo thống kê của Ngân hàng Thế giới, tỷ lệ rủi ro là 1/4, tức là trong 100 doanh nghiệp mới thành lập, khoảng 25 doanh nghiệp sẽ phá sản Thông thường, các doanh nghiệp này trải qua nhiều khó khăn tài chính trước khi chính thức phá sản.
Tác giả đầu tiên nghiên cứu về giai đoạn khác nhau của khủng hoảng tài chính doanh nghiệp dẫn tới phá sản là Fizpatrick (1934) Đến năm 2006, Ooghe và Prijcker
(2006) đã phát triển nghiên cứu của Fizpatrick (1934) và xây dựng thành ba giai đoạn chính của một doanh nghiệp khi phá sản như sau:
- Giai đoạn 1: “Khoảng trống khởi đầu” – Ban lãnh đạo mắc sai lầm do thiếu kiến thức, kỹ năng hoặc kinh nghiệm
- Giai đoạn 2: “Dấu hiệu tiêu cực xuất hiện” – Kết quả kinh doanh xấu dần đi do hậu quả từ những quyết định trước đó
- Giai đoạn 3: “Giai đoạn tài chính” – doanh nghiệp gặp khủng hoảng tài chính và hậu quả là công ty phá sản
Nghiên cứu của Stickney (1990) chỉ ra rằng quy trình dẫn đến phá sản của một doanh nghiệp thường trải qua 4 giai đoạn: (1) Tình hình tài chính ổn định, (2) Khó khăn tài chính, (3) Mất khả năng thanh khoản, và (4) Phá sản Do đó, việc theo dõi các dấu hiệu tài chính suy giảm để có biện pháp khắc phục kịp thời là rất quan trọng, giúp doanh nghiệp tránh rơi vào tình trạng vỡ nợ và thất bại trong tương lai (Bernstein, 1993) Hơn nữa, nghiên cứu của Pranowo, Achsani, Manurung & Nuryartono (2010) dựa trên mô hình của Outecheva (2007) đã làm rõ thêm các giai đoạn phá sản của doanh nghiệp.
Bài viết đề cập đến 7 giai đoạn tài chính quan trọng mà doanh nghiệp có thể trải qua, bao gồm: (1) Suy giảm khả năng thanh toán, (2) Dòng tiền gặp vấn đề, (3) Mất khả năng thanh toán, (4) Vỡ nợ, và (5) Phá sản Đặc biệt, vốn lưu động ròng (Net Working Capital) được xem là chỉ tiêu quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Shah và Sana).
Nghiên cứu của Vishnani (2007) chỉ ra rằng doanh nghiệp đối mặt với rủi ro lớn để gia tăng doanh thu và lợi nhuận có thể làm giảm vốn lưu động ròng, dẫn đến thanh khoản kém hơn Khi khả năng thanh toán ngắn hạn gặp khó khăn, dòng tiền sẽ bị ảnh hưởng, theo Pranowo và các cộng sự (2010) Gafurova (2015) nhấn mạnh rằng việc tối ưu hóa dòng tiền không chỉ giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động hàng ngày mà còn là mục tiêu quan trọng để đảm bảo khả năng tài chính và tính bền vững.
1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản
Korol (2017) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng và hậu quả đối với phá sản
Nghiên cứu của Ooche và Prijcker (2006) chỉ ra rằng trong quá trình chuẩn bị phá sản, các doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều tình huống khó khăn khác nhau, và mỗi trường hợp đều có những đặc điểm riêng biệt.
Ooghe và Prijcker (2006) đã thực hiện nghiên cứu trên phân loại “sức khỏe” của doanh nghiệp dựa trên ba loại hình doanh nghiệp phá sản như sau:
- Loại 1: Các doanh nghiệp mới thành lập có khởi đầu không thuận lợi dẫn đến phá sản hay giải thể sớm
- Loại 2: Các doanh nghiệp có giai đoạn tăng trưởng nhanh và sau đó giai đoạn suy giảm nhanh
Các doanh nghiệp loại 3 là những đơn vị đã hoạt động trên 10 năm nhưng không thích ứng với xu thế thị trường Theo thống kê về các loại hình doanh nghiệp phá sản, có ba giai đoạn tương ứng được thể hiện rõ trong bảng 1.1 dưới đây.
Bảng 1.1: Các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng phá sản của doanh nghiệp loại 1
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 Chu kỳ kinh tế (giai đoạn suy thoái)
Loại 1: Các doanh nghiệp mới thành lập có khởi đầu không thuận lợi dẫn đến phá sản hay giải thể sớm
Tỷ giá Lạm phát Thiếu khách hàng
Sự không hài lòng của khách hàng
Nhân tố nội sinh Chủ doanh nghiệp thiếu kinh nghiệm (đặc biệt các ngành đặc thù)
Thiếu khả năng kiểm soát hệ thống chi phí
Thanh khoản bị hạn chế và kết quả kinh doanh bị thua lỗ lớn
Thiếu người có khả năng lãnh đạo
Chi phí vốn bị chiếm dụng lớn
Doanh nghiệp không thể tái cấu trúc do nợ phải trả vượt quá hạn mức cho phép, thiếu nguồn tài chính để thanh toán và sự yếu kém trong quản lý.
Chưa đủ kinh nghiệm tài chính
Nguồn doanh thu bị hạn chế Thiếu nguồn vốn
Chưa có kế hoạch kinh doanh rõ ràng
Thất bại trong mục tiêu đưa sản phẩm ra thị trường Kiến thức chuyên môn còn thiếu sót
Chi phí tài chính tăng mạnh
Sự vội vàng khi khởi đầu
Thiếu sự tư vấn từ các chuyên gia đầu tư có thể dẫn đến việc lựa chọn dự án không phù hợp Hơn nữa, việc sản phẩm thiếu sự đa dạng, chỉ dựa vào thành công của một dự án duy nhất, có thể gây rủi ro lớn cho nhà đầu tư.
Khung lý thuyết về mô hình phá sản Z của Altman
Từ giữa thế kỷ XX, nhiều tác giả đã nghiên cứu rủi ro phá sản và đưa ra các kết quả thực nghiệm có tính ứng dụng cao Tại Mỹ, tỷ lệ phá sản của các doanh nghiệp đã bắt đầu gia tăng từ cuộc khủng hoảng năm 1920 và tiếp tục tăng đều qua các năm, với mức tăng trưởng mạnh mẽ đạt 7.6% mỗi năm.
Từ năm 1980 đến 2004, tỷ lệ phá sản đã tăng gấp 4 lần so với năm 1980 và 80 lần so với năm 1920, theo nghiên cứu của Garret (2004) Điều này cho thấy dự báo phá sản đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá "sức khỏe" của doanh nghiệp hiện nay (Mehar và các cộng sự, 2015) Các mô hình phá sản theo phương pháp kế toán như mô hình phân tích đơn biến (Beaver, 1966), Z-Score (Altman, 1968) và O-Score qua phương pháp Logit (Ohlson, 1980) thường sử dụng thông tin từ báo cáo tài chính để dự báo rủi ro Ngoài ra, một số nghiên cứu khác cũng cho thấy kết quả tích cực trong việc dự đoán khả năng phá sản, như Merton (1974) đã áp dụng phương pháp quyền chọn của Black và Scholes (1973) cho các công ty có đòn bẩy tài chính, và mô hình Logit đa giai đoạn của Shumway (2001).
Mô hình Z-Score của Altman, được phát triển vào năm 1968, được coi là một trong những công cụ dự báo phá sản hiệu quả nhất, được áp dụng rộng rãi trong nghiên cứu và thực tiễn trên toàn thế giới trong hơn 50 năm qua (Hồng Vân, 2020) Mặc dù được sáng chế tại Mỹ, mô hình này vẫn được nhiều quốc gia tin tưởng sử dụng với độ chính xác cao, giúp dự đoán khả năng phá sản trong vòng 2 năm tới (Nguyễn Văn Công và Nguyễn Trà Ngọc Vy, 2013).
Mô hình Z-Score (Altman, 1968) là kết quả nghiên cứu thực nghiệm của 66
Giáo sư Altman đã tiến hành nghiên cứu trên 66 doanh nghiệp Mỹ, trong đó có 33 doanh nghiệp phá sản từ năm 1946 đến 1965 và 33 doanh nghiệp còn hoạt động đến năm 1966 Phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiên phân tầng (Stratified Random Sampling) được sử dụng để lựa chọn các doanh nghiệp hoạt động, dựa trên đặc điểm ngành và giá trị tài sản Mô hình Z-Score gốc của Altman (1968) đã loại bỏ các doanh nghiệp nhỏ với tổng tài sản dưới 1 triệu đô la và các doanh nghiệp lớn có tổng tài sản trên 25 triệu đô la do thông tin hạn chế về những doanh nghiệp này trong giai đoạn nghiên cứu.
Bên cạnh đó, trong quá trình nghiên cứu mô hình, Giáo sư Altman đã lựa chọn
Bài viết trình bày 22 chỉ số tài chính dựa trên báo cáo tài chính đã kiểm toán, được phân loại thành 5 nhóm chính: thanh khoản, lợi nhuận, đòn bẩy, thanh toán và hoạt động Đặc biệt, công thức Z-score ban đầu được áp dụng cho các doanh nghiệp cổ phần hóa trong ngành sản xuất.
X1 – Vốn lưu động/Tổng tài sản
X2 – Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
X3 – Thu nhập trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản
X4 – Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Tổng nợ phải trả
X5 – Doanh thu/Tổng tài sản
Theo Altman (1968), việc phân tích thông tin từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sản xuất cho phép tính toán chỉ số Z, từ đó xác định nguy cơ rủi ro phá sản dựa vào giá trị của chỉ số này.
+ Z > 2.99: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
+ 1.81 < Z 2.90: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
+ 1.23 < Z’ 2.6: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
+ 1.1 < Z’’ 5.85: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản
+ 4.15 < Z’’ 5.85), cho thấy doanh nghiệp vẫn có khả năng hoạt động và tạo ra dòng tiền trong tương lai.
Nghiên cứu của Hoàng Tùng (2020) chỉ ra rằng sự gia tăng tỷ suất nợ sẽ dẫn đến khả năng trả nợ giảm sút, gây khó khăn cho ngân hàng trong việc kiểm soát rủi ro tín dụng.
Giảm tỷ trọng nợ phải trả được xem là tín hiệu tích cực, theo Altman và Hotchkiss (2006), cho thấy doanh nghiệp có chỉ số Z'' cao sẽ có xác suất vỡ nợ thấp và hoạt động ổn định Tuy nhiên, Nguyễn Văn Công (2005&2008) nhấn mạnh rằng việc đánh giá nguy cơ phá sản không chỉ dựa vào trị số của từng chỉ tiêu tài chính mà còn cần xem xét tốc độ và xu hướng biến động của chỉ số Z” theo thời gian.
Tốc độ tăng trưởng định gốc của hệ số Z''
Trị số chỉ tiêu Z'' năm thứ i
Trị số chỉ tiêu Z'' năm gốc Trong đó, i là các kỳ (i=1,n) Đường biểu thị tốc độ tăng trưởng định gốc của Z” theo thời gian sẽ cho thấy:
Tốc độ tăng trưởng nguy cơ phá sản theo thời gian có thể được phân tích bằng cách so sánh giữa kỳ phân tích và kỳ gốc Nếu xu hướng tăng trưởng nguy cơ phá sản trong suốt thời gian nghiên cứu là đi lên, điều này cho thấy nguy cơ rủi ro phá sản đang giảm, mặc dù tốc độ tăng giảm có thể không đồng đều qua các năm Ngược lại, nếu xu hướng đi xuống, điều này cho thấy nguy cơ xảy ra rủi ro phá sản đang gia tăng.
Đánh giá kết quả mô hình
Dựa trên phân tích thống kê và chỉ số Z’’ đã nêu, mô hình Z điều chỉnh của E I Altman đã chứng minh hiệu quả trong việc đánh giá.
Nghiên cứu về rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2016-2020 đã cung cấp những kết quả thực nghiệm quan trọng Kết quả này không chỉ giải đáp các câu hỏi nghiên cứu mà còn đạt được mục tiêu ban đầu, cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng tồn tại và phát triển của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
Ngành xây dựng, bất động sản và khai khoáng trên thị trường chứng khoán có nguy cơ phá sản cao do ảnh hưởng của nhiều yếu tố như pháp lý và dịch Covid-19 Năm 2020, ngành bán lẻ và bất động sản chịu tác động nặng nề từ dịch bệnh, dẫn đến doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp trong lĩnh vực này bị ảnh hưởng nghiêm trọng Mô hình đánh giá rủi ro phá sản Z-Score của Giáo sư Altman cho thấy sự tương quan với thị trường chứng khoán Việt Nam, với chỉ số Z’’ phản ánh rõ rệt những sự kiện quan trọng, đặc biệt là sự suy giảm mạnh vào năm 2020 do Covid-19.
Mặc dù mô hình Z’’ mang lại nhiều kết quả tích cực, nhưng nghiên cứu thực nghiệm vẫn gặp phải một số vấn đề và hạn chế Đầu tiên, mô hình Z-Score dựa trên phương pháp phân tích biệt số, dẫn đến khả năng sai lệch kết quả nếu số mẫu không đủ đại diện cho toàn bộ thị trường Do đó, khi mở rộng mẫu nghiên cứu, kết quả có thể sẽ khác so với những gì đã được công bố Thêm vào đó, theo lý thuyết của Altman, các doanh nghiệp thuộc vùng an toàn đều có những đặc điểm riêng cần được xem xét kỹ lưỡng.
Mặc dù khả năng phá sản của doanh nghiệp (DN) là rất thấp, nhưng thống kê cho thấy một số DN trong vùng an toàn vẫn có giá trị âm ở các biến X2, X3 qua nhiều năm, hoặc vốn lưu động giảm dần Điều này chỉ ra rằng, mặc dù chỉ số Z’’ của DN nằm trong vùng an toàn, nhưng vẫn có nguy cơ tiềm ẩn dẫn đến khó khăn trong kinh doanh Do đó, không phải lúc nào DN trong vùng an toàn cũng có chỉ số tài chính tốt.
Mặc dù mô hình Z-Score được nhiều tác giả trên thế giới tin tưởng với tỷ lệ dự báo rủi ro phá sản trên 90%, nhưng số lượng nghiên cứu và ứng dụng mô hình này tại Việt Nam còn hạn chế Các ngân hàng thường áp dụng quy trình cho vay truyền thống, dựa trên báo cáo tài chính và tài sản đảm bảo, mà chưa sử dụng mô hình Z’’ để đánh giá rủi ro doanh nghiệp Hơn nữa, việc áp dụng mô hình Z’’ trong nghiên cứu của tác giả mang lại kết quả đáng chú ý.
Theo Giáo sư Altman, 49 nghiên cứu thực nghiệm chỉ có ý nghĩa với các doanh nghiệp không thuộc ngành tài chính, ngân hàng, hay sản xuất Nguyên nhân là do đặc điểm ngành nghề kinh doanh của những doanh nghiệp này khác biệt so với các ngành được xét trong mô hình Z’’, khiến việc áp dụng mô hình này không phù hợp.
Mô hình Z-Score là công cụ hữu ích để đánh giá khả năng phá sản của doanh nghiệp, nhưng không thể xác định chắc chắn liệu doanh nghiệp đó có phá sản hay không Nhiều doanh nghiệp có nguy cơ phá sản cao vẫn hoạt động bình thường, cho thấy sự hạn chế của việc chỉ dựa vào số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC) Mặc dù thông tin trên BCTC của các doanh nghiệp niêm yết đã được cải thiện và yêu cầu kiểm toán đầy đủ, nhưng việc chỉ dựa vào các con số này không phản ánh đúng tình trạng thực tế của doanh nghiệp Do đó, để đánh giá rủi ro phá sản, cần xem xét nhiều yếu tố khác ngoài chỉ số tài chính.