GIỚI THIỆU
Lý do hình thành đề tài
Chính sách cổ tức là mối quan tâm hàng đầu của ban quản lý, cổ đông, tổ chức tín dụng và giới học thuật, do ảnh hưởng sâu rộng của nó đến các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Nghiên cứu của Allen và Michaely (1995) đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản của cổ đông mà còn ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế Các nghiên cứu khác, như của Black và Scholes (1974) cũng như DeAngelo et al (2006) và Grullon et al (2002), đã khẳng định rằng quyết định chi trả cổ tức chứa đựng thông tin quan trọng, tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu.
Trong bối cảnh doanh nghiệp, cả ban quản lý và cổ đông thường ngần ngại trong việc công bố thông tin tài chính thực tế (Leuz et al., 2003) Các nhà đầu tư luôn tìm kiếm tín hiệu từ việc chi trả cổ tức tiền mặt như một cách để nhận biết thông tin quan trọng và giảm thiểu rủi ro Do đó, chính sách cổ tức trở thành yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, khiến ban quản lý đặc biệt chú trọng vào việc thiết lập một chính sách cổ tức hợp lý (Allen and Michaely).
Thu nhập từ cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc đóng góp vào thu nhập quốc gia, đồng thời phản ánh hiệu quả hoạt động của nền kinh tế.
Dividend policy has consistently attracted the attention of scholars since the late 1950s, with significant contributions from Gordon (1959), Lintner (1956, 1962), and Miller and Modigliani (1961) It remains one of the most challenging topics in modern financial economics, as highlighted by Black and Scholes (1974) and Frankfurter and Wood (2002) Additionally, dividend policy is among the most debated issues in the field, underscoring its importance and complexity in financial discussions.
Wood, 2002) Nghiên cứu đầu tiên của chủ đề này được thực hiện bởi Lintner
Mặc dù đã có nhiều nỗ lực từ các học giả trong nhiều thập kỷ qua để giải thích chính sách cổ tức, nhưng vẫn chưa có lời giải thích thỏa đáng nào cho hành vi chi trả cổ tức tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Điều này dẫn đến sự hình thành của một khái niệm mới: câu đố về cổ tức (Black, 1976).
Baker và Powell (2000, p 255) đã chỉ ra rằng, mặc dù có nhiều nghiên cứu lớn, chúng ta vẫn chưa có đủ câu trả lời cho câu đố về cổ tức Chính điều này đã làm cho chính sách cổ tức trở thành một chủ đề hấp dẫn (Baker et al., 2002) cho cả các quốc gia phát triển và đang phát triển Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn chưa được giải đáp là: "Những yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức?" Đây là vấn đề gây đau đầu cho các nhà kinh tế học tài chính suốt hơn 50 năm qua.
Một vấn đề phức tạp khác về cổ tức là các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển, bỏ qua các thị trường đang phát triển và mới nổi Điều này dẫn đến việc các mô hình tài chính doanh nghiệp được xây dựng dựa trên giả định của các quốc gia phát triển, làm cho chúng không hiệu quả khi áp dụng vào các thị trường mới nổi.
Nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) chỉ ra rằng các mô hình tài chính từ các quốc gia Phương Tây có thể dẫn đến quyết định kinh doanh kém khi áp dụng trong các môi trường thể chế khác Black (1976) đã phát hiện sự khác biệt rõ rệt trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển, với việc các ngân hàng chiếm ưu thế trong hệ thống tài chính và kiểm soát kênh tài trợ cho doanh nghiệp tư nhân tại các thị trường mới nổi Trong bối cảnh này, sự trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và cổ đông, cùng với việc thăm hỏi thường xuyên, đã tạo điều kiện cho nhà đầu tư tiếp cận thông tin nội bộ, hạn chế khả năng phát tín hiệu thông qua việc chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003).
Lagoarde-Segot (2013b) chỉ ra rằng những khác biệt này tạo ra thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm Để đối phó với thách thức này, bài nghiên cứu đã tái xây dựng mô hình, đồng thời chú trọng đến các đặc điểm của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam.
Từ những vấn đề được đề cập trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài:
Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008 cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa lợi nhuận, chính sách tài chính và sự ổn định của doanh nghiệp Các yếu tố như lợi nhuận sau thuế, tỷ lệ nợ và khả năng sinh lời đều đóng vai trò quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức Ngoài ra, sự biến động của thị trường và xu hướng đầu tư cũng ảnh hưởng đến quyết định này, giúp các công ty cân nhắc lợi ích lâu dài cho cổ đông Việc hiểu rõ các nhân tố này sẽ hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2017.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xác định mối tương quan giữa các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành nghề kinh doanh với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2017.
Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu trên 119 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh niêm yết từ năm 2008 trở về trước
Nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trong giai đoạn 2008 – 2017, được thực hiện bởi Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Phương pháp nghiên cứu của đề tài
Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model,
Mô hình Tobit với hiệu ứng ngẫu nhiên được sử dụng để phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn Nghiên cứu này giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và quyết định chi trả cổ tức, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức
Nghiên cứu này đo lường tỷ lệ chia cổ tức trên doanh thu (Div_to_sales) với các biến độc lập như quy mô doanh nghiệp (d_size), đòn bẩy tài chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity), dòng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành.
Nội dung nghiên cứu của đề tài
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC
Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức
Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner Theo
Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó
Cổ tức được điều chỉnh dựa trên chênh lệch giữa cổ tức năm trước và mức cổ tức dự kiến, nhằm duy trì một chính sách chi trả ổn định và tránh phản ứng tiêu cực từ cổ đông Các nhà quản lý thường giữ tỷ lệ điều chỉnh thấp để giảm biến động trong chính sách này Bài viết cũng chỉ ra mối quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành và tỷ lệ chi trả cổ tức, cho thấy ban quản trị thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả để tránh tình trạng thiếu thanh khoản Tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và tỷ lệ điều chỉnh phụ thuộc vào nhiều yếu tố như triển vọng tăng trưởng ngành, dòng tiền, sức mạnh tài chính và quan điểm của ban quản lý về sự ổn định trong chi trả cổ tức Cuối cùng, bài viết nhấn mạnh sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành công nghiệp.
Chính sách cổ tức phản ánh lịch sử phát triển của doanh nghiệp và liên quan chặt chẽ đến lý thuyết của Miller và Modigliani (1961), cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, còn nhiều quan điểm trái ngược cho rằng chính sách cổ tức có tác động đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp.
Học thuyết "bird in hand" cho rằng trong môi trường không chắc chắn về dòng tiền và thông tin không đồng nhất, nhà đầu tư ưu tiên cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại Điều này dẫn đến việc tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư, đồng thời giảm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp (Gordon, 1963).
Học thuyết ưa thích thuế cho rằng chi trả cổ tức thấp giúp giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị doanh nghiệp Do thuế đánh vào cổ tức bất lợi hơn so với lãi vốn, nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn đối với cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
Một học thuyết quan trọng liên quan đến chính sách cổ tức là hiệu ứng khách hàng, cho thấy rằng nhà đầu tư thường bị thu hút bởi những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu và sở thích của họ Cụ thể, nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư có mức thuế suất cao sẽ có xu hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại.
Mặc dù thuế cổ tức cao hơn lãi vốn, nhiều doanh nghiệp vẫn quyết định chi trả cổ tức để gửi tín hiệu tích cực về triển vọng tương lai Điều này được gọi là phát tín hiệu thông qua nội dung hàm chứa thông tin Vấn đề này liên quan đến bất cân xứng thông tin giữa ban quản lý và cổ đông bên ngoài, khi ban quản lý nắm giữ thông tin chi tiết về hiệu quả hoạt động và tài sản doanh nghiệp mà nhà đầu tư bên ngoài không có Do đó, ban quản lý có động cơ mạnh mẽ để truyền đạt thông tin ra thị trường.
Cổ tức chứa đựng thông tin riêng và có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu (Williams, 1985; Miller và Rock, 1985).
Thông báo tăng chi trả cổ tức thường được coi là tín hiệu tích cực, dẫn đến giá cổ phiếu tăng Chỉ những doanh nghiệp mạnh và chất lượng mới có khả năng phát tín hiệu này qua cổ tức, trong khi các doanh nghiệp hoạt động kém không thể làm theo, vì chi phí cho việc trả cổ tức có thể gây tốn kém.
Chi phí giao dịch có thể phát sinh từ việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài, thuế đánh trên cổ tức, hoặc sự thay đổi trong các kế hoạch đầu tư.
Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cùng với sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, dẫn đến học thuyết chi phí đại diện Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí này phát sinh khi nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, khiến nhà đầu tư phải chịu chi phí giám sát Một giải pháp để giảm thiểu chi phí đại diện là hạn chế việc sử dụng tùy ý nguồn vốn của ban quản lý Khi công ty tăng cường chi trả cổ tức, đồng thời theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã định, công ty cần huy động thêm vốn từ thị trường bên ngoài, từ đó gia tăng giám sát từ các nhà đầu tư tiềm năng và giảm thiểu chi phí đại diện.
Theo Jensen (1986), các doanh nghiệp với dòng tiền tự do lớn thường gặp chi phí đại diện cao, do lượng tiền dư thừa có thể dẫn đến việc ban quản lý đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Để giảm thiểu tiền dư thừa và chi phí đại diện, Jensen khuyến nghị phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông dưới dạng cổ tức, nhằm giảm nguy cơ số tiền này bị sử dụng cho các dự án không mang lại lợi nhuận.
Nghiên cứu của năm 1989 cho thấy sở hữu nội bộ có thể giảm chi phí đại diện thông qua việc quản lý chính sách tài chính, với mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu, chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính Jensen et al (1992) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến sự khác biệt trong sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức ở các doanh nghiệp, chỉ ra rằng khi ban quản lý nắm giữ phần lớn cổ phiếu, họ có xu hướng không chi trả cổ tức.
Rozeff (1982) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư thường ít chi trả cổ tức, do chi phí tăng cao cho việc đầu tư Điều này chứng tỏ rằng chính sách đầu tư có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ Ngoài ra, việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài làm tăng chi phí cho doanh nghiệp, dẫn đến xu hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có hệ số beta lớn thường giảm chi trả cổ tức, vì hệ số này phản ánh mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát từ các tổ chức cho vay Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay cũng giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản từ trái chủ sang cổ đông.
Nghiên cứu của Fama và French (2001) về hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn 1926 – 1999 cho thấy quy mô và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến xác suất chi trả cổ tức, trong khi tốc độ tăng trưởng lại có tác động tiêu cực Cụ thể, doanh nghiệp có quy mô lớn và khả năng sinh lợi cao có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn, trong khi những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao lại ít có khả năng chi trả cổ tức.
Theo Michel (1979), sự tương tác giữa ngành nghề kinh doanh và chính sách cổ tức cho thấy ban quản lý thường bị ảnh hưởng bởi hành vi chi trả cổ tức của các đối thủ cạnh tranh trong ngành khi quyết định mức độ chi trả cổ tức.
Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu
chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu
Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, với nhiều nghiên cứu cho thấy mối tương quan này có những kết luận khác nhau Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn thường có chi phí đại diện cao do nhiều nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến vấn đề bất cân xứng thông tin và khó khăn trong giám sát từ cổ đông, từ đó việc chi trả cổ tức cao giúp giảm chi phí đại diện Ngược lại, nghiên cứu của Lloyd et al (1985) cho rằng doanh nghiệp lớn thường trưởng thành và dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, do đó ít phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn Nghiên cứu này sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) trên 957 doanh nghiệp từ tháng 7 đến tháng 9/1984, cho thấy quy mô doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê và tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của các tác giả như Holder et al (1998) và Mitton (2004) đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tỷ lệ sở hữu của ban quản lý thấp, đòn bẩy tài chính cao và tỷ lệ chi trả cổ tức tăng Cụ thể, nghiên cứu trên 477 doanh nghiệp trong giai đoạn 1983 – 1990 cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức Tương tự, nghiên cứu tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh về 365 công ty thuộc 19 quốc gia cũng cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn hơn có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn, với hệ số hồi quy của biến quy mô có giá trị dương và ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu năm 2015 đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 - 2013 Kết quả cho thấy có mối tương quan tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Có mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức, với các doanh nghiệp nhỏ có mức độ biến động giá cổ phiếu lớn hơn khi thông báo chi trả cổ tức Nghiên cứu của Eddy và Seifert (1988) chỉ ra rằng việc gia tăng chi trả cổ tức ở doanh nghiệp nhỏ dẫn đến biến động mạnh hơn so với doanh nghiệp lớn, trong khi doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bởi chi trả cổ tức Jin (2000) cũng cho rằng quy mô doanh nghiệp lớn hơn đồng nghĩa với mức độ thông tin cao hơn, giảm thiểu bất cân xứng thông tin, và việc tăng chi trả cổ tức ít làm tăng giá trị hơn cho các doanh nghiệp lớn Nghiên cứu này nhấn mạnh rằng doanh nghiệp lớn có xu hướng chi trả cổ tức ít hơn.
H1: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức Cụ thể, nghiên cứu của Crutchle và Hansen đã xác nhận điều này.
Theo nghiên cứu năm 1989, đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức do việc sử dụng nợ giúp giảm xung đột lợi ích giữa ban quản lý và cổ đông bên ngoài.
Nghiên cứu của Rozeff (1982) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có hệ số beta cao thường thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức thấp do đòn bẩy tài chính lớn, dẫn đến chi phí tài chính cố định cao hơn Điều này buộc các doanh nghiệp phải giảm chi trả cổ tức Thêm vào đó, nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát ban quản lý, giúp giảm chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý.
Nghiên cứu của Kalay (1982) chỉ ra rằng xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp sử dụng nợ thường hạn chế chi trả cổ tức nhằm tránh đầu tư vào các dự án có NPV âm.
French (2002) cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính
Nghiên cứu của Gill et al (2010) phân tích tác động của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ chi trả cổ tức dựa trên dữ liệu của 500 doanh nghiệp, sử dụng hồi quy OLS Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, chỉ ra rằng các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao thường giảm chi trả cổ tức.
Theo nghiên cứu của Mishra et al (2016) về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Indonesia trong giai đoạn 1990 – 2001, đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản Nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect Kết quả cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Một nghiên cứu của Setia-Atmaja et al (2009) đã phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức, dựa trên mẫu dữ liệu 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005 Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả cho thấy hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
Các tranh luận nêu trên chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính Dựa trên điều này, tác giả đưa ra giả thuyết rằng
H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính
2.2.3 Các cơ hội tăng trưởng
Nghiên cứu của Rozeff (1982) chỉ ra rằng các doanh nghiệp thường duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ.
Trong giai đoạn tăng trưởng, các công ty thường phải đầu tư nhiều chi phí hơn và thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Điều này giúp giảm bớt chi phí so với việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, vốn thường tốn kém hơn cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Baker và Powell (2012) khảo sát 163 doanh nghiệp niêm yết tại Indonesia từ năm 2006 đến 2009, cho thấy rằng các doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn trưởng thành Nghiên cứu cũng khẳng định mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 119 công ty niêm yết trên sàn HOSE trước năm 2008, được chọn theo phương pháp phân tầng nhằm đảm bảo tính đại diện cao trong nhóm nghiên cứu Lý do lựa chọn phương pháp này là do sự đồng nhất cao giữa các phần tử trong cùng một nhóm, giúp nâng cao hiệu quả thống kê Tác giả đã phân loại doanh nghiệp theo sàn giao dịch HOSE và chỉ chọn những công ty niêm yết từ năm 2008 trở về trước để đảm bảo đủ dữ liệu trong 10 năm.
Tác giả đã thu thập số liệu từ năm 2008 đến 2017, dựa trên các báo cáo tài chính của các công ty thông qua datastream Dữ liệu này được ghi nhận hàng năm và được tính bằng đơn vị đồng.
Mô hình nghiên cứu
Khi nghiên cứu quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp tại Việt Nam phải lựa chọn giữa việc chi trả cổ tức hoặc không Nhiều công ty không thực hiện chi trả cổ tức, trong khi một số khác chỉ chi trả không liên tục Hệ quả là tỷ lệ chi trả cổ tức thường chỉ có hai kết quả: bằng không hoặc một số dương.
Kết quả của OLS sẽ bị chệch và không ổn định nếu E(u) khác không, đồng thời có khả năng biến ngẫu nhiên u có mối tương quan với các biến giải thích trong mô hình, dẫn đến việc vi phạm giả thiết của OLS.
Mô hình hồi quy Tobit là phương pháp ước lượng phù hợp nhất để phân tích tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp, dựa trên các biến giải thích trong mô hình.
Với y = 0, nếu y*< 0 Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Mô hình Tobit được áp dụng trên dữ liệu bảng mang lại nhiều lợi ích như tăng số lượng quan sát và bậc tự do (Wooldridge, 2009) Theo Baltagi (1995), dữ liệu bảng cung cấp thông tin phong phú hơn, giảm thiểu đa cộng tuyến giữa các biến giải thích và nâng cao hiệu quả nghiên cứu Dữ liệu bảng giúp nhận diện và đo lường các tác động cố định mà khó phát hiện trong dữ liệu chéo và chuỗi thời gian Hơn nữa, nhiều biến số có thể được đo lường chính xác ở cấp độ vi mô, đồng thời giảm thiểu chệch xuất khỏi tổng thể Greene (1997) nhấn mạnh rằng hồi quy dữ liệu bảng cho phép phân tích sự khác biệt giữa các đối tượng và kết hợp thông tin từ dữ liệu chéo với dữ liệu bảng giúp giảm thiểu vấn đề bỏ sót biến.
Việc chạy hồi quy Tobit trên dữ liệu bảng gặp phải nhược điểm là không thể thực hiện kiểm định Hausman, điều này gây khó khăn trong việc lựa chọn giữa mô hình Fixed Effect và Random Effect.
Mô hình Random Effect được lựa chọn do số lượng biến độc lập, bao gồm cả biến giả, không tương đồng giữa hai mô hình Khi không có kiểm định thống kê nào hỗ trợ trong việc xác định mô hình phù hợp, việc áp dụng FEM là lựa chọn an toàn nhất, vì nó giúp kiểm soát các tác động cố định theo đối tượng, từ đó tránh hiện tượng bỏ sót biến.
Để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy tobit trên dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác động cố định theo ngành Các yếu tố được xem xét bao gồm quy mô, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi hiện hành, cổ tức quá khứ, tính thanh khoản, dòng tiền tự do và tỷ suất sinh lợi thị trường Để đảm bảo tính chính xác của kết quả, tác giả cũng thực hiện kiểm tra tính vững của mô hình bằng mô hình tác động ngẫu nhiên.
The equation for Div_to_sales is expressed as follows: Div_to_sales it = β0 + β1 d_size it + β2 Leverage it + β3 Asset_Growth it + β4 Current_Profit it + β5 PastDividend it + β6 Liquidity it + β7 lnfcf it + β8 MARKET + β9 Industry_Dummy it + u it, as studied by the University of Economics in Ho Chi Minh City This model incorporates various financial metrics to analyze the relationship between dividend distribution and sales, considering factors such as company size, leverage, asset growth, current profits, past dividends, liquidity, cash flow, market conditions, and industry classifications.
Trong phương trình này, chỉ số i được dùng để chỉ định đối tượng, chỉ số t được dùng để chỉ định thời gian.
Mô tả biến nghiên cứu
Biến phụ thuộc chính trong nghiên cứu này là tỷ lệ chi trả cổ tức (Div_to_sales), được tính bằng cách chia cổ tức tiền mặt cho doanh thu Tỷ số này được coi là vững hơn so với phương pháp truyền thống, tức là chia cổ tức cho thu nhập ròng, vì doanh thu ít bị ảnh hưởng bởi các phương pháp hạch toán kế toán, như nghiên cứu của Laporta et al (2000a) đã chỉ ra Hơn nữa, tỷ lệ này ít bị tác động bởi các cú sốc kinh tế vĩ mô, như Baker et al (2011) đã lập luận, cho thấy rằng trong trường hợp suy thoái, nếu các công ty không cắt giảm đáng kể cổ tức, sẽ có sự biến động lớn trong tỷ lệ chi trả cổ tức Do đó, tỷ lệ cổ tức trên doanh thu được xem là ít biến động hơn và vẫn phản ánh tốt chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jabbouri, 2016).
Quy mô công ty (d_size) được xác định qua biến giả, trong đó d_size nhận giá trị 1 nếu ln(tổng tài sản) > 27 (tương đương tổng tài sản trên 500 tỷ) và 0 nếu ngược lại Ngưỡng 500 tỷ được chọn dựa trên giá trị trung bình của ln(tổng tài sản), nghĩa là doanh nghiệp có ln(tổng tài sản) lớn hơn giá trị trung bình sẽ nhận giá trị 1 Đòn bẩy tài chính (Leverage) được tính bằng tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tài sản.
Cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth) được xác định thông qua sự thay đổi tương đối trong giá trị tài sản của doanh nghiệp qua hai năm liên tiếp.
Khả năng sinh lợi hiện hành (Current_Profit) được xác định bằng cách lấy lợi nhuận ròng chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong ba năm qua được sử dụng làm thước đo cổ tức quá khứ (PastDividend)
Tính thanh khoản (Liquidity) được xác định bằng công thức:
Tài sản ngắn hạn − Hàng tồn kho
Dòng tiền tự do (lnfcf) được xác định bằng cách: ln(Thu nhập ròng + lãi vay + khấu hao − Chi đầu tư
Giá trị sổ sách của tài sản )
Biến tỷ suất sinh lợi thị trường (MARKET): được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi hàng năm của chỉ số VNINDEX
Tỷ suất sinh lợi thị trường được xác định thông qua biến giả ngành (Industry_Dummy), bao gồm 8 biến Mỗi biến nhận giá trị 1 nếu thuộc ngành đang xét và giá trị 0 nếu thuộc ngành khác.
+ Biến giả Công nghiệp: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành công nghiệp và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
+ Biến giả Dịch vụ Tiêu dùng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dịch vụ Tiêu dùng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
+ Biến giả Dầu khí: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dầu khí và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
+ Biến giả Dược phẩm và Y tế: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược phẩm và y tế và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
Biến giả Hàng Tiêu dùng được sử dụng để xác định giá trị 1 cho các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành hàng Tiêu dùng và giá trị 0 cho các ngành khác Nguồn thông tin này được cung cấp bởi Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
+ Biến giả Nguyên vật liệu: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành nguyên vật liệu và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
+ Biến giả Tiện ích cộng đồng: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tiện ích cộng đồng và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
+ Biến giả Tài chính: nhận giá trị 1 nếu là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính và nhận giá trị 0 nếu là ngành khác
Bảng 3.1 tổng hợp các biến trong mô hình Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Bảng 3.1: Mô tả các biến nghiên cứu
Tên biến Ký hiệu Mô tả Các bài nghiên cứu có liên quan
Tỷ lệ chi trả cổ tức Div_to_sales Cổ tức tiền mặt/ doanh thu
La Porta et al (2000a) Datastream
Công ty d_size sẽ nhận giá trị 1 khi ln(tổng tài sản) lớn hơn 27, tương đương với tổng tài sản trên 500 tỷ đồng Ngược lại, nếu ln(tổng tài sản) nhỏ hơn hoặc bằng 27, công ty sẽ nhận giá trị 0.
Mitton (2004) Datastream Đòn bẩy tài chính Leverage lấy tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tổng tài sản
Cơ hội tăng trưởng Asset_Growth lấy mức độ thay đổi tương đối trong giá trị tài sản của doanh nghiệp trong hai năm liên tiếp
Khả năng sinh lợi hiện hành
Current_Profit lấy lợi nhuận ròng chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu
Cổ tức quá khứ PastDividend Lấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong ba năm qua
Tính thanh khoản Liquidity (Tài sản ngắn hạn –
Hàng tồn kho)/ Nợ ngắn hạn
Dòng tiền tự do lnfcf ln((Thu nhập ròng + Lãi vay + Khấu hao – Chi đầu tư)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản)
Tỷ suất sinh lợi thị trường
MARKET được xác định bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi hàng năm của chỉ số VNINDEX
Industry_Dummy nhận giá trị bằng 1 nếu là ngành cụ thể và bằng 0 nếu là ngành khác
Lintner (1956), Michel (1979), Baker et al (1985), Mishra et al.(2016)
Datastream Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập có trong mô hình
Biến số Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)
Từ bảng thống kê mô tả, tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 – 2017 là khoảng 4.57% với độ lệch chuẩn 9.26%, trong đó tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất đạt 140% Khoảng 71% doanh nghiệp trong nghiên cứu có quy mô lớn với tổng tài sản trên 500 tỷ đồng Tỷ số nợ trên tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE là 0.46, tức là mỗi 100 đồng tài sản, doanh nghiệp tài trợ trung bình 46 đồng nợ Tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm của các công ty tương đối cao.
13.59%, với độ lệch chuẩn đạt 29.4% Trong đó, tốc độ tăng trưởng cao nhất đạt
366% và thấp nhất là -68.7% Xét về tính thanh khoản của doanh nghiệp thì từ bảng
Các doanh nghiệp có hệ số thanh toán nhanh cao, trung bình đạt khoảng 1.699, cho thấy rằng với mỗi đồng nợ, các doanh nghiệp có khả năng thanh toán lên đến 1.699 đồng.
Tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, tài sản có tính thanh khoản đạt 1.699 đồng, giúp đảm bảo khả năng thanh toán khi đến hạn Hơn nữa, các doanh nghiệp trong quá khứ có tỷ lệ chi trả cổ tức khá cao, cho thấy sự ổn định trong việc phân chia lợi nhuận cho cổ đông.
Tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ cao nhất đạt 298%, trong khi tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình là 11.25%, cho thấy mỗi 100 đồng vốn chủ sở hữu tạo ra 11.25 đồng lợi nhuận Độ biến động của ROE là 33%, với mức sinh lợi cao nhất lên đến 98.2% Về dòng tiền tự do, tốc độ thay đổi trung bình là -2.7% Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi của thị trường đạt 0.3%/năm, với độ biến động 21.04% và tỷ suất sinh lợi cao nhất là 24.12%.
Bảng 4.2 Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017
Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)
Kết quả từ bảng 4.2 chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong mẫu dữ liệu chủ yếu được phân loại vào các ngành như công nghệ thông tin, công nghiệp và dịch vụ.
Dầu khí Dược phẩm và
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh doanh
Giá trị trung bình của các ngành tiêu dùng, dầu khí, dược phẩm và y tế, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu, tiện ích cộng đồng và tài chính cho thấy sự tập trung chủ yếu vào ngành công nghiệp (31.09%), hàng tiêu dùng (23.53%) và nguyên vật liệu (15.97%) Tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành dao động từ 0.85% đến 9.67%, trong đó ngành tiện ích cộng đồng dẫn đầu với tỷ lệ 9.67%, tiếp theo là ngành tài chính với 8.56%, trong khi ngành dịch vụ tiêu dùng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất là 0.85% Biểu đồ 4.1 minh họa tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo từng ngành nghề trong giai đoạn 2008 – 2017.
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Bảng 4.3 Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt giai đoạn
Năm Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)
Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn 2008 – 2017 có sự biến động không đồng đều, với mức trung bình dao động từ 4% đến 6% Tỷ lệ cao nhất đạt 6.6% vào các năm 2010 và 2015, nhưng đã giảm mạnh xuống chỉ còn 1.7% vào năm 2016 và 1.1% vào năm 2017 Đồ thị 4.2 minh họa sự thay đổi này qua các năm.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm
Giá trị trung bình Đồ thị 4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai đoạn 2008 – 2017
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)
Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.4 Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong mô hình
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)
MARKET -0.0313 0.0095 -0.017 -0.0979 -0.0039 1 d_size 0.3427 0.1397 -0.1076 -0.144 0.0496 0.0258 1 lnfcf -0.2743 -0.0193 -0.0099 0.1386 0.4747 -0.0291 -0.0787 1 Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Từ bảng ma trận hệ số tương quan, có thể thấy rằng mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình tương đối thấp, với giá trị dao động từ 0.0004 đến 0.4747 Cụ thể, mối tương quan cao nhất là giữa biến lnfcf và biến Current_Profit với hệ số 0.4747, trong khi mối tương quan thấp nhất được ghi nhận giữa biến Asset_Growth và biến Liquidity (0.0004), cũng như giữa biến Market và biến Current_Profit (-0.0039).
Bảng 4.5 Bảng hệ số VIF
Hệ số VIF (Variance Inflation Factors) được sử dụng để đánh giá mối tương quan giữa một biến và một nhóm biến Công thức tính hệ số VIF giúp xác định mức độ đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy.
Hệ số xác định mô hình (R²) được sử dụng để đánh giá mức độ giải thích của biến Xj dựa trên các biến độc lập còn lại trong mô hình hồi quy Trong đó, j là chỉ số của biến Xj và k là tổng số biến độc lập trong mô hình Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh cung cấp kiến thức chuyên sâu về phân tích hồi quy và ứng dụng của nó trong nghiên cứu kinh tế.
Dựa vào bảng trên, tất cả các giá trị VIF đều thấp và gần như xung quanh giá trị 1, cho thấy rằng mô hình này không gặp phải vấn đề đa cộng tuyến.
Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng
Bảng 4.6 trình bày kết quả mô hình sau khi chạy Fixed effect tobit regression
Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit regression
Div_to_sales Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval] d_size 0.0276747 0.0112152 2.47 0.01400 0.0056933 0.0496562
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán)
Kết quả từ việc chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng cho thấy mô hình hồi quy phù hợp với P-value = 0.000 < 0.05 Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức, với ý nghĩa thống kê ở mức 5%, ủng hộ giả thuyết H1 Điều này phù hợp với nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), cho rằng doanh nghiệp lớn có chi phí đại diện cao do nguồn tài trợ bên ngoài và vấn đề bất cân xứng thông tin Việc chi trả cổ tức cao giúp giảm bớt chi phí đại diện Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thường trưởng thành và dễ tiếp cận thị trường vốn hơn, dẫn đến việc họ ít lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và sẵn sàng chấp nhận giám sát từ các nhà cung cấp vốn bên ngoài (Lloyd et al., 1985).
Bài phân tích ghi nhận mối tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, với hệ số hồi quy âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này dẫn đến việc chấp nhận giả thiết H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính Ba lý do giải thích cho mối tương quan này bao gồm: thứ nhất, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thường cắt giảm cổ tức để thực hiện nghĩa vụ trả nợ; thứ hai, tỷ số nợ cao phản ánh rủi ro tài chính lớn, khiến chi phí huy động vốn bên ngoài tăng, dẫn đến việc giữ lại lợi nhuận; và thứ ba, việc sử dụng nợ buộc ban quản lý phải cam kết thanh toán, giảm dòng tiền thặng dư và tăng cường kỷ luật quản lý, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện.
Kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan âm giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 5% Điều này hỗ trợ giả thiết H3 về mối quan hệ âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cơ hội tăng trưởng Các doanh nghiệp thường duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong giai đoạn tăng trưởng cao.
Trong giai đoạn tăng trưởng, các công ty thường phải chi nhiều hơn cho đầu tư, dẫn đến việc họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Việc này giúp giảm thiểu chi phí so với việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, điều mà có thể gây tốn kém hơn cho doanh nghiệp (Rozeff, 1982).
Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ chi trả cổ tức, với hệ số hồi quy 0.5255436 và ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả này hỗ trợ giả thuyết H4 về mối liên hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành Bằng chứng thực nghiệm này củng cố các nghiên cứu trước đây (Lintner, 1956; Fama và French, 2001; Gill et al., 2010) Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức; doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn.
Bài phân tích chỉ ra mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại và mẫu mực chi trả cổ tức trong quá khứ, với hệ số beta có giá trị dương và ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này hỗ trợ giả thiết H5 về mối liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ và hiện tại Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở các thị trường tài chính phát triển như Lintner (1956), Allen (1992) và Baker et al (2002).
Nghiên cứu của Lintner (1956) chỉ ra rằng các doanh nghiệp thường duy trì chính sách cổ tức ổn định để đáp ứng mong đợi của cổ đông và tránh phản ứng tiêu cực từ họ Tương tự, nghiên cứu tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh cho thấy chính sách chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam cũng có tính chậm thay đổi và coi trọng sự ổn định như các nước phát triển Tuy nhiên, kết quả hồi quy không tìm thấy mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản, bác bỏ giả thiết H6 về mối liên hệ dương giữa chúng Điều này đồng nhất với các nghiên cứu trước đó (Bohren et al., 2012; Mishra et al., 2016), cho thấy rằng một doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt không nhất thiết phải chi trả cổ tức cao hay thấp (Najjar and Hussainey, 2009), và các công ty trong tình huống khó khăn vẫn có thể tìm nguồn vốn thanh khoản để chi trả cổ tức (Allen, 1992).
Bài nghiên cứu chỉ ra một mối tương quan đáng chú ý giữa dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, điều này khác biệt so với các nghiên cứu trước đây như của Jensen (1986) và Allen cùng Rachim (1996).
Faccio et al., 2001; Sawicki, 2008; Kouki and Guizani, 2009; Holder et al.,1998;
Nghiên cứu của Amidu và Abor (2006) chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức, do đó tác giả đã bác bỏ giả thiết H7 về mối tương quan dương giữa hai yếu tố này Các nghiên cứu trước đây, như của Holder et al (1998), cho thấy việc chi trả cổ tức cao giúp giảm chi phí đại diện bằng cách hạn chế dòng tiền tự do, từ đó ngăn chặn lạm dụng từ ban quản lý Thêm vào đó, một số nghiên cứu khác cũng khẳng định rằng việc chi trả cổ tức cao có thể làm giảm lượng tiền dư thừa, giảm thiểu khả năng đầu tư vào các dự án có NPV âm, từ đó bảo vệ giá trị doanh nghiệp (Fairchild, 2010).
Jensen (1986) lập luận rằng xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý gia tăng khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn Ông nhấn mạnh rằng thách thức chính là khuyến khích ban quản lý chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông, thay vì đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp hơn chi phí sử dụng vốn hoặc lãng phí vào những doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả.
Việt Nam, một thị trường đang phát triển, đang đối mặt với những thách thức như thiếu cơ chế quản trị doanh nghiệp, bất cân xứng thông tin cao, hệ thống pháp lý yếu kém và sự lạm dụng quyền lực của ban quản lý.
Nghiên cứu của Khwaja và Mian (2006) chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức thường tăng lên khi dòng tiền tự do gia tăng, nhằm thay thế cho cơ chế quản lý yếu kém ở cấp quốc gia Tuy nhiên, kết quả trong bài nghiên cứu này cho thấy mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Nam có xu hướng giảm chi trả cổ tức khi dòng tiền tự do tăng lên, cho thấy vấn đề chi phí đại diện cao tại Việt Nam Lượng tiền thặng dư thường được đầu tư vào các dự án có mức sinh lợi thấp hoặc bị chiếm dụng bởi ban quản lý, điều này phù hợp với nghiên cứu của Jensen.
Nghiên cứu của năm 1986 chỉ ra rằng các nhà quản lý thường không sẵn lòng chi trả tiền mặt cho nhà đầu tư, thay vào đó họ ưu tiên đầu tư vào các dự án lớn, dẫn đến mối tương quan âm với mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông Kết quả này củng cố kết luận của Faccio et al (2001), cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi sự lạm dụng quyền lực của ban quản lý, gây tổn hại cho cổ đông thiểu số Do đó, nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp đúng đắn, đặc biệt khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn.
Một phát hiện quan trọng trong phân tích này là mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất sinh lợi thị trường, phản ánh tình trạng nền kinh tế Tác giả chấp nhận giả thiết H8: tồn tại mối tương quan nghịch giữa chính sách cổ tức và tình trạng nền kinh tế Kết quả hồi quy cho thấy ban quản lý có xu hướng giảm chi trả cổ tức khi nền kinh tế phát triển tốt và tăng chi trả trong giai đoạn suy thoái Phát hiện này ủng hộ các nghiên cứu trước đây, khẳng định rằng điều kiện kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Ban quản lý hành động theo niềm tin rằng khả năng phát tín hiệu từ việc chi trả cổ tức thay đổi tùy theo tình hình kinh tế, với sự quan tâm ít hơn đến cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng Hành vi của nhà đầu tư thường bị ảnh hưởng bởi lo ngại về sự chiếm dụng của ban quản lý trong thời kỳ suy thoái, khi tỷ suất sinh lợi giảm và cổ đông bên trong cố gắng duy trì lợi nhuận Cuối cùng, trong hoàn cảnh này, cổ đông thường yêu cầu tỷ lệ chi trả cổ tức cao để tăng lợi nhuận và đảm bảo không có sự lạm dụng nào xảy ra.
Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect tobit
Bảng 4.7: Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect tobit regression
Div_to_sales Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval] d_size 0.0269759 0.011473 2.35 0.01900 0.0044893 0.0494626
Để kiểm tra tính vững của mô hình hồi quy, tác giả đã thực hiện chạy mô hình tobit ngẫu nhiên và nhận thấy rằng dấu hiệu cũng như mức độ ý nghĩa của các hệ số hồi quy trong cả hai mô hình đều nhất quán Điều này chứng tỏ tính ổn định của mô hình hồi quy trước đó Để minh chứng cho sự nhất quán này, tác giả đã lập bảng tổng hợp kết quả hồi quy từ hai mô hình hồi quy tobit cố định và ngẫu nhiên.
4.8) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mô hình Fixed effect tobit regression và Random effect tobit regression
Tên biến Fixed effect tobit regression
Random effect tobit regression d_size 0.0277** 0.0270**
(Nguồn: Tác giả tự thu thập và tính toán) Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh