(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Lý do chọn đề tài

Quyết định cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp, đòi hỏi quá trình phức tạp từ việc sắp xếp nguồn tài trợ đến lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu Gần đây, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính, đặc biệt là tác động của cơ hội tăng trưởng Các nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho thấy mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách cùng các yếu tố đại diện cho cơ hội tăng trưởng là nghịch biến nhưng yếu.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu Barclay và cộng sự (2006) đã phát triển mô hình động trong lý thuyết đánh đổi, cho thấy đòn bẩy sổ sách tối ưu có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng, và bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ mô hình của họ Họ cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này không phải là tuyến tính, mặc dù không cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm Trong khi đó, Ogden và Wu (2013) đã phân tích dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ giai đoạn 1971-2010, phát hiện rằng hình thức phi tuyến của tỷ lệ MB không chỉ gia tăng R² mà còn nâng cao sức mạnh giải thích của đòn bẩy trung vị ngành, khẳng định rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi.

Nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là thị trường Mỹ, trong khi ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, vẫn còn thiếu hụt Điều này đặt ra câu hỏi liệu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng tại Việt Nam có vẫn nghịch biến và rất lồi hay không Bài nghiên cứu "Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" được thực hiện nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy trong nền kinh tế Việt Nam.

Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: Growth Options Effects on Leverage: Evidence from China” của Qi Lin (2015).

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Theo các nghiên cứu trước đây, có mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Bài viết này nhằm kiểm định sự tồn tại của mối tương quan này tại các công ty phi tài chính thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX).

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

1/ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là đồng biến hay nghịch biến và tuyến tính hay phi tuyến tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?

2/ Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như thế nào khi phân tích thêm yếu tố cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính?

Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính, sử dụng mẫu dữ liệu từ khoảng 700 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Từ năm 2008 đến 2014, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp có thông tin tài chính không đầy đủ hoặc không công khai, nhằm xây dựng một mẫu cuối cùng chất lượng hơn.

Dữ liệu từ 261 công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ, cùng với báo cáo thường niên và thông tin công bố từ các doanh nghiệp Tất cả thông tin này được đăng tải trên các website như www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn và trang web của các doanh nghiệp.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với công cụ Microsoft Excel 2007 để tính toán và lọc dữ liệu, cùng phần mềm Stata 13 để phân tích và chạy mô hình hồi quy Các phương pháp ước lượng bao gồm Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM nhằm phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn Ngoài ra, phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng được áp dụng để phân tích mô hình động của cấu trúc vốn, từ đó ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.

1.5 Kết cấu của đề tài

Nội dung đề tài này bao gồm 5 chương, kèm theo danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục.

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng h

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Cụ thể là các công ty niêm yết trên

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, thể hiện qua các phương pháp tiếp cận khác nhau.

Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo h

Kết cấu đề tài

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger

Theo lý thuyết của Myers (1973, 1977, 1984), các nhà quản trị tin rằng họ có thể xác định một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi lợi ích thuế từ chi phí lãi vay được khấu trừ Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.

Lý thuyết đánh đổi giải thích tỷ lệ đòn bẩy khác nhau giữa các ngành, với doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi công ty có tài sản vô hình và khả năng sinh lợi thấp nên chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Có hai trường phái trong lý thuyết này: trường phái thứ nhất cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, theo quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh Trường phái thứ hai cho rằng cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng và chi phí điều chỉnh, dẫn đến quá trình điều chỉnh lâu hơn để đạt mức tối ưu, theo quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.

Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là khó khăn trong việc lý giải tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại duy trì mức nợ rất thấp Điều này cho thấy rằng không phải tất cả các công ty đều tuân theo quy tắc chung về cấu trúc vốn, mà có thể có những yếu tố khác ảnh hưởng đến sự thành công và khả năng quản lý nợ của họ.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Các nghiên cứu lý thuyết

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger

Theo lý thuyết của Myers (1973, 1977, 1984), các nhà quản trị tin rằng họ có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi giữa lợi ích thuế từ chi phí lãi vay được khấu trừ và chi phí kiệt quệ tài chính Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và các rủi ro tài chính phát sinh.

Lý thuyết đánh đổi giải thích tỷ lệ đòn bẩy giữa các ngành, cho thấy doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi doanh nghiệp với tài sản vô hình và khả năng sinh lợi thấp nên chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Có hai trường phái trong lý thuyết này: trường phái đầu tiên cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị, tức là có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất (thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh) Trường phái thứ hai cho rằng cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian do tác động của kỳ vọng và chi phí điều chỉnh, dẫn đến việc cấu trúc vốn không thể đạt mức tối ưu ngay lập tức mà cần thời gian điều chỉnh (thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động).

Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công trong ngành lại có ít nợ và không sử dụng tấm chắn thuế, mặc dù có thu nhập hoạt động cao Chính những hạn chế này đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn.

Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)

Nền tảng của thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ nghiên cứu của Donaldson (1961) và được mở rộng bởi Myers và Majluf (1984), cho thấy sự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài Thông tin bất cân xứng dẫn đến định giá sai cổ phần, gây thiệt hại cho cổ đông hiện tại Myers và Majluf khẳng định rằng việc phát hành cổ phần để tài trợ cho dự án mới sẽ khiến cổ phần bị định giá thấp, do Ban Giám Đốc nắm rõ thông tin hơn so với nhà đầu tư bên ngoài Điều này khiến nhà đầu tư không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu, dẫn đến việc họ yêu cầu phần thưởng cao hơn hoặc công ty phải phát hành cổ phần với mức giảm giá Trong trật tự tài trợ, nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại có ít bất cân xứng thông tin nhất, tiếp theo là nợ, và cuối cùng là cổ phần Doanh nghiệp thường ưa chuộng nợ hơn vì nó không làm pha loãng quyền lợi cổ đông và có chi phí bất cân xứng thông tin thấp hơn so với cổ phần Hợp đồng nợ an toàn cho phép chủ nợ giám sát việc sử dụng vốn, điều mà nhà đầu tư nhỏ lẻ không có quyền hạn Do đó, đầu tư sẽ được tài trợ theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ, vay nợ mới, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới.

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được những vấn đề sau:

Các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng vượt trội thường không thể chỉ dựa vào nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình Do đó, việc huy động thêm vốn từ bên ngoài thông qua hình thức vay mượn trở thành một giải pháp cần thiết để đáp ứng nhu cầu tài chính.

Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn không phải do có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp, mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Ngược lại, những doanh nghiệp ít sinh lợi thường phải phát hành nợ vì thiếu nguồn vốn nội bộ để đầu tư Trong cấu trúc tài chính, tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại, điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp mạnh mẽ hơn có thể tự chủ hơn trong việc tài trợ cho sự phát triển của mình.

Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhưng đối mặt với cơ hội đầu tư hạn chế thường nỗ lực duy trì tỷ lệ nợ ở mức thấp Ngược lại, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn thường phải tăng tỷ lệ nợ để tận dụng các nguồn tài chính nội bộ.

Dự báo rằng tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp sẽ có sự thay đổi trong giai đoạn phát triển bão hòa Cụ thể, tỷ lệ nợ tăng lên khi doanh nghiệp gặp thâm hụt tài chính và sẽ giảm khi doanh nghiệp có thặng dư tài chính.

Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng có những điểm mạnh, nhưng cũng gặp phải nhiều chỉ trích Một trong những lập luận chính là hệ thống phân cấp nguồn tài trợ trong lý thuyết này chỉ tập trung vào sự thiếu hụt nguồn nội bộ, dẫn đến nhu cầu tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, mà không xem xét các yếu tố quan trọng khác như lãi suất, mối quan hệ giữa người đi vay và người cho vay, cùng với sự can thiệp của Chính Phủ.

Lý thuyết chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) đã giới thiệu lý thuyết chi phí đại diện, nhấn mạnh rằng xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý xuất phát từ sự khác biệt về lợi ích Nhiệm vụ chính của nhà quản lý là điều hành công ty nhằm tối đa hóa lợi nhuận và dòng tiền cho cổ đông Tuy nhiên, sự phân chia lợi ích này có thể dẫn đến những xung đột không mong muốn, ảnh hưởng đến hiệu suất và quyết định của công ty.

Nghiên cứu của Pinegar và Wilbricht (1989) chỉ ra rằng các nhà quản lý không nhất thiết phải hành động vì lợi ích tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông, mà thường có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do cho lợi ích cá nhân Để giảm thiểu xung đột đại diện, họ đề xuất rằng cấu trúc vốn nên được điều chỉnh bằng cách tăng mức độ nợ, điều này buộc các nhà quản lý phải đầu tư vào các dự án có lợi nhuận cho cổ đông Nếu nhà quản lý chọn đầu tư vào các dự án không sinh lợi, họ có nguy cơ mất quyền quyết định khi chủ nợ yêu cầu thanh lý công ty Lý thuyết của Myers (1997) về đầu tư dưới mức cho thấy rằng doanh nghiệp có đòn bẩy cao cần xem xét giảm tỷ lệ nợ để dễ dàng huy động vốn và hạn chế ràng buộc từ chủ nợ, từ đó tạo điều kiện cho việc đầu tư vào các dự án mới và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Nếu đòn bẩy tạo áp lực gia tăng đầu tư dưới mức, thì mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư sẽ là âm Đồng thời, mối tương quan giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng sẽ mang tính âm.

Theo lý thuyết chi phí đại diện, việc các công ty vay nợ mang lại lợi ích cho cổ đông bằng cách giám sát các nhà quản lý Sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm tăng kỳ vọng và giảm chi phí đại diện, đồng thời hạn chế các hoạt động đầu tư không hiệu quả.

Các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy

Nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995) về đòn bẩy nợ trong nhóm G7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada) cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với tỷ lệ nợ, bất kể được đo bằng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường Tài sản cố định có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ, trong khi quy mô công ty cũng tương quan cùng chiều, ngoại trừ Đức Đặc biệt, lợi nhuận lại có mối quan hệ ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia trong nghiên cứu.

Armen Hovakimian, Tim Opler, và Sheridan Titman (2001) đã phát triển lý thuyết đánh đổi, cho rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc nợ để đạt tỷ lệ nợ mục tiêu, cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của nợ Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc điều chỉnh tỷ lệ mục tiêu, và tỷ lệ này có thể thay đổi theo thời gian do biến động lợi nhuận và giá cổ phiếu Dữ liệu từ 39.000 doanh nghiệp trong giai đoạn 1979-1997 cho thấy rằng đòn bẩy mục tiêu được ước lượng dựa trên quy mô công ty, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, tài sản cố định hữu hình, và chi phí bán hàng Kết quả cho thấy giá cổ phiếu ảnh hưởng lớn đến quyết định tài chính; khi giá cổ phiếu tăng, công ty có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn và giảm nợ Ngược lại, công ty có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc P/E thấp thường giảm phát hành vốn cổ phần.

Jean J Chen (2004) đã tiến hành một nghiên cứu sơ bộ nhằm khám phá các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc thông qua dữ liệu bảng Nghiên cứu cho rằng nhiều hiểu biết từ lý thuyết tài chính hiện đại về cấu trúc vốn có thể áp dụng cho Trung Quốc, trong đó các đặc điểm doanh nghiệp liên quan cũng giải thích cho cấu trúc vốn tại các nền kinh tế phát triển Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp lời giải thích thuyết phục cho sự lựa chọn cấu trúc vốn ở Trung Quốc Quyết định cấu trúc vốn dường như tuân theo một lý thuyết trật tự phân hạng mới, bao gồm lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn, do các giả định thể chế cơ bản ở phương Tây không phù hợp với thực tế tại Trung Quốc Những khác biệt về thể chế và hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng cũng đóng vai trò quan trọng trong quyết định đòn bẩy của các công ty, bên cạnh các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, mà không thể giải thích bằng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, do phần lớn doanh nghiệp Trung Quốc hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và công nghiệp nặng, sở hữu nhiều tài sản hữu hình hơn tài sản vô hình Nghiên cứu này đặt nền tảng cho việc ước lượng chi tiết hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Hong Zou và Jason Zezhong Xiao (2006) nghiên cứu hành vi tài chính doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc, cho thấy các yếu tố như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Nghiên cứu phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính, cùng với mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình với đòn bẩy Tuy nhiên, sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài không có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn Các doanh nghiệp Trung Quốc đã phát triển các biện pháp để nâng cao vốn chủ sở hữu, giải thích cho tác động nghịch biến của lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính Ngoài ra, các yếu tố thể chế độc đáo ở Trung Quốc cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.

Huang và Song (2006) sử dụng dữ liệu từ năm 1994 đến năm 2003 của hơn

Nghiên cứu về 1,200 công ty niêm yết ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính của các công ty này tăng lên với quy mô và tài sản cố định, nhưng lại giảm khi lợi nhuận, lợi ích thuế phi nợ vay và cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q) tăng cao Cụ thể, những công ty có Tobin’s Q cao hơn thường có cơ hội tăng trưởng tốt hơn và có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn để bảo vệ lợi nhuận đầu tư và tránh rủi ro mất giá tài sản vô hình khi gặp khó khăn tài chính Hơn nữa, nghiên cứu cho thấy rằng sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty Đặc biệt, các công ty Trung Quốc thường xem xét kỹ lưỡng tác động của thuế khi vay nợ dài hạn, dẫn đến xu hướng vay nợ dài hạn thấp hơn so với các quốc gia khác.

Bhabra và các cộng sự (2008) đã nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1992-2001, phát hiện rằng thị trường Trung Quốc có sự bất cân xứng thông tin cao, tăng trưởng phi thường và quyền sở hữu tập trung Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty ở Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, có mối quan hệ đồng biến với quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình, nhưng lại có mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng (được đại diện bởi Tobin’s Q) Mặc dù yếu tố ngành có vai trò quan trọng, sự phát triển của thị trường chứng khoán không tác động đến nợ dài hạn qua các năm.

Nghiên cứu của Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) cho thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Họ chỉ ra rằng nợ có thể giúp quản lý xung đột chi phí đại diện, tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy dễ dàng hơn Nghiên cứu dựa trên mẫu 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn 1998-2009, và kết quả cho thấy mối quan hệ hình chữ U giữa cấu trúc sở hữu và đòn bẩy tài chính.

Sự mâu thuẫn giữa quyền sở hữu của cổ đông và mức độ đòn bẩy tài chính là rất rõ ràng Khi quyền sở hữu thấp, cổ đông có xu hướng sử dụng nợ để gia tăng giá trị cổ phần của mình và bảo vệ công ty khỏi các cuộc thâu tóm Tuy nhiên, khi quyền sở hữu tăng lên đến một mức nhất định, mục tiêu của cổ đông kiểm soát bắt đầu tương đồng với các cổ đông bên ngoài Hơn nữa, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng nhắc nhở cổ đông kiểm soát cần phải giảm tỷ lệ đòn bẩy của công ty để duy trì sự ổn định.

Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao (2014) đã nghiên cứu 15,250 doanh nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2009 và chỉ ra rằng lợi nhuận, đòn bẩy ngành, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, kiểm soát của chính phủ và sở hữu của cổ đông lớn nhất là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính Đặc biệt, kiểm soát nhà nước có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước Các kiểm tra cho thấy rằng sự ảnh hưởng tiêu cực của kiểm soát nhà nước chủ yếu xuất phát từ việc dễ dàng tiếp cận nguồn vốn tài chính Hơn nữa, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí hoạt động của công ty cũng trở thành những yếu tố mới ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, trong đó tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy.

2.2.2 Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Nghiên cứu của Pandey (2004) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc thị trường thông qua dữ liệu của 208 công ty tại Malaysia trong giai đoạn 1994-2000, sử dụng phương pháp ước lượng GMM Kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa tổng nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) và cơ hội tăng trưởng (đo bằng Tobin’s Q) Vấn đề đại diện giữa cổ đông và giám đốc, cũng như giữa người cho vay với cổ đông và giám đốc, có thể hạn chế khả năng tài chính và ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng tùy thuộc vào mức độ cơ hội này Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ hình dĩa giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận, do sự tương tác giữa chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài và lãi vay Các biến độc lập khác trong mô hình ước lượng cũng được xem xét, trong đó quy mô và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy, trong khi tăng trưởng, rủi ro hệ thống và quyền sở hữu có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) đã phân tích cấu trúc vốn của 106 công ty niêm yết tại Thụy Sỹ trong giai đoạn 1991-2000, sử dụng cả mô hình tĩnh và động Kết quả từ mô hình động kết hợp GMM cho thấy lợi nhuận hiện tại và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ, trong khi quy mô công ty, tài sản cố định và rủi ro kinh doanh lại có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ Những phát hiện này chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều có thể giải thích cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sỹ Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp tại Thụy Sỹ điều chỉnh về phía tỷ lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình này diễn ra chậm hơn so với nhiều quốc gia khác, có thể do bối cảnh thể chế đặc thù của Thụy Sỹ.

Kết quả thử nghiệm lý thuyết đánh đổi động cho thấy độ lệch chuẩn ước tính quá dài, với tốc độ điều chỉnh được ghi nhận là trên 30% theo Flannery và Rangan (2006), khoảng 25% từ Lemmon và cộng sự (2008), và 17-23% theo Huang và Ritter (2009) Điều này cho thấy tốc độ điều chỉnh quá thấp để giải thích sự biến động trong đòn bẩy doanh nghiệp Nhận thức về vấn đề này đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển kỹ thuật xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng Barclay et al (2006) đã xây dựng mô hình động trong lý thuyết đánh đổi, cho thấy đòn bẩy sổ sách tối ưu có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng, và các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ mô hình này Họ cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng không phải là tuyến tính, mặc dù chưa cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho điểm này.

Long Chen và Xinlei Zhao (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và đòn bẩy bằng cách sử dụng mẫu 72,084 quan sát doanh nghiệp-năm từ 1971 đến 2002 Họ phân chia mẫu thành ba nhóm theo mức độ MB để phân tích sự khác biệt trong mối quan hệ này Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch biến không ổn định; các doanh nghiệp có tỷ lệ MB cao thường có chi phí vay mượn thấp hơn và sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ MB thấp Hơn 80% doanh nghiệp trong mẫu cho thấy mối quan hệ này là đồng biến, đặc biệt là trong số liệu từ COMPUSTAT, với hơn 95% tổng vốn hóa thị trường.

Frank và Goyal (2009) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mỹ từ 1950 đến 2003, chỉ ra rằng đòn bẩy thị trường chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố như đòn bẩy trung vị ngành, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản cố định, lợi nhuận, logarit tổng tài sản và lạm phát kỳ vọng Họ cũng nhận thấy rằng các doanh nghiệp trả cổ tức thường có đòn bẩy thấp hơn Khi nghiên cứu đòn bẩy sổ sách, một số yếu tố như quy mô và ảnh hưởng của lạm phát không cho kết quả đáng tin cậy, nhưng vẫn phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Serrasqueiro và Macus Nunes (2009) tại Bồ Đào Nha đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2014, phản ánh hiện trạng sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là doanh nghiệp cổ phần Nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp có quy mô vốn từ 11 tỷ đến hơn 90.000 tỷ đồng, cho thấy sự đa dạng trong quy mô và tình hình tài chính của các công ty niêm yết Việc chọn các công ty niêm yết làm đối tượng khảo sát nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về thực trạng tài chính và chiến lược sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp này.

- Dữ liệu sẵn có và dễ thu thập, vì các doanh nghiệp này phải công bố thông tin theo quy định của cơ quan quản lý nhà nước

- Những doanh nghiệp này là những công ty cổ phần có quy mô lớn, cấu trúc sở hữu đa dạng

- Thông tin của báo cáo đã được kiểm toán và có sự giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

Sau khi xác định đối tượng, tác giả đã loại bỏ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và quản lý quỹ Những doanh nghiệp này không chỉ phải tuân thủ các quy định chung mà còn phải tuân thủ các quy định đặc thù theo Luật các tổ chức tín dụng và Luật kinh doanh bảo hiểm Đặc biệt, các doanh nghiệp tài chính thường có đòn bẩy tài chính cao, điều này làm tăng thêm rủi ro trong hoạt động của họ.

Tác giả đã lựa chọn 261 doanh nghiệp với 1.827 quan sát theo doanh nghiệp-năm trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, đảm bảo đầy đủ thông tin cần thiết cho quá trình phân tích.

Data sourced from www.finance.vietstock.vn categorizes businesses according to the NAICS 2007 (North American Industry Classification System) standards.

Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2014 đã trải qua nhiều biến động lớn, có thể ảnh hưởng đến hướng nghiên cứu Được thành lập vào năm 2000 và hoạt động rộng rãi từ năm 2005, thị trường này vẫn còn non trẻ và thiếu ổn định Bên cạnh đó, cuộc khủng hoảng kinh tế cũng đã tác động mạnh mẽ đến sự phát triển của thị trường.

Năm 2008, nhiều doanh nghiệp đã trải qua sự chuyển biến từ lợi nhuận lớn sang thua lỗ chỉ trong thời gian ngắn, buộc họ phải điều chỉnh cấu trúc vốn Sự thay đổi này không còn tuân theo lý thuyết truyền thống mà bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi chu kỳ kinh tế Tác giả sẽ phân tích các đặc thù của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trường hiện tại.

Dựa trên kết quả từ bảng 2.1, tổng hợp từ các nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính cho thấy sự tương đồng, cụ thể là mối quan hệ phi tuyến và nghịch biến Từ những nghiên cứu này, tác giả đã đưa ra giả thuyết nghiên cứu.

Cơ hội tăng trưởng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính, và mối quan hệ giữa hai yếu tố này không phải là tuyến tính.

Nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến Đặc biệt, một nghiên cứu tại Trung Quốc do Qi Lin thực hiện đã làm nổi bật điều này.

(2015) và nghiên cứu ở Mỹ của Ogden và Wu (2013) cho thấy mối quan hệ đó là phi tuyến, cụ thể là lồi

Tác giả cho rằng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là ngược chiều, vì doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường phải đối mặt với rủi ro lớn hơn và chi phí tài chính cao hơn, dẫn đến việc hạn chế vay nợ Hơn nữa, các doanh nghiệp này có xu hướng ưu tiên sử dụng vốn cổ phần để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức, liên quan đến việc sử dụng nợ rủi ro (Smith and Watts, 1992).

Giả thuyết 2 cho rằng cơ hội tăng trưởng có tác động mạnh mẽ hơn đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp, đặc biệt khi họ đối mặt với những hạn chế tài chính nghiêm trọng.

Theo nghiên cứu của Qi Lin (2015), các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và gặp phải hạn chế tài chính nghiêm trọng thường trải qua sự mất giá trị lớn hơn trong các cơ hội tăng trưởng Do đó, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính trở nên nghịch biến hơn.

3.3.1 Biến phụ thuộc: đòn bẩy sổ sách

Mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được xác định là biến phụ thuộc trong nghiên cứu này Theo lý thuyết từ các nghiên cứu trước (Lemmon và cộng sự, 2008; Leary và Roberts, 2010; Graham và Leary, 2011; Strebulaev và Yang, 2013), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i trong năm t được định nghĩa như sau:

Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm

DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả

TA là tổng tài sản

Có ba mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ việc sử dụng nợ để tạo tấm chắn thuế và chi phí do rủi ro kiệt quệ tài chính.

Lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng nợ có thể giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng cũng có thể tạo ra các vấn đề đại diện mới giữa chủ nợ và cổ đông, chẳng hạn như hiện tượng thay thế tài sản và vấn đề đầu tư dưới mức Đồng thời, lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc tài chính phù hợp để tối ưu hóa lợi ích cho các bên liên quan.

Mô tả biến

3.3.1 Biến phụ thuộc: đòn bẩy sổ sách

Mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được xác định là biến phụ thuộc trong nghiên cứu này Dựa trên lý thuyết từ các nghiên cứu trước đây (Lemmon và cộng sự, 2008; Leary và Roberts, 2010; Graham và Leary, 2011; Strebulaev và Yang, 2013), tác giả định nghĩa tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp i trong năm t.

Trong đó: LTD là tổng nợ dài hạn trên một năm

DCL là nợ ngắn hạn dưới một năm bao gồm cả nợ dài hạn đến hạn trả

TA là tổng tài sản

Có ba mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn, trong đó lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.

Lý thuyết chi phí đại diện chỉ ra rằng nợ có thể giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng đồng thời cũng tạo ra các vấn đề mới giữa chủ nợ và cổ đông, như thay thế tài sản và đầu tư dưới mức Ngoài ra, lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp để tối ưu hóa lợi ích cho các bên liên quan.

Tài trợ cho doanh nghiệp thường xuất phát từ bất cân xứng thông tin, dẫn đến việc doanh nghiệp ưu tiên lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), việc sử dụng nợ thường được ưa chuộng hơn so với phát hành cổ phần mới Dựa trên lý thuyết này và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn, tác giả xác định các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy, bao gồm cơ hội tăng trưởng (yếu tố chính), cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính, khả năng sinh lợi, lợi ích thuế phi nợ vay, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và trung vị đòn bẩy ngành.

Cơ hội tăng trưởng (GO)

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và giảm dòng tiền tự do, dẫn đến việc giảm đòn bẩy tài chính Trong bối cảnh lý thuyết đại diện, sự xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ trong tình huống kiệt quệ tài chính làm tăng chi phí đại diện cho nợ Do đó, có thể kỳ vọng rằng đòn bẩy tài chính sẽ có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng Đối với các công ty có tốc độ tăng trưởng cao, nguồn vốn nội sinh thường không đủ để đáp ứng các cơ hội đầu tư, dẫn đến việc họ phải huy động vốn từ bên ngoài Trong trường hợp này, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên huy động nợ vay để tài trợ cho các dự án của mình.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) là chỉ số quan trọng phản ánh cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Adam và Goyal (2008), MB được coi là biến số đáng tin cậy để đại diện cho khả năng tăng trưởng Các tác giả đã sử dụng hai biến đại diện để phân tích ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Thứ nhất là tỷ lệ MB, định nghĩa như sau:

Trong đó: BL là giá trị sổ sách của nợ phải trả cuối năm tài chính

CSP là giá cổ phiếu thường cuối năm tài chính

SO là tổng số cổ phiếu đang lưu hành cuối năm tài chính

TA là tổng tài sản

Hàm nghịch đảo số mũ của tỷ lệ MB giúp hiểu rõ mối quan hệ phi tuyến (lồi) giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng.

Cấu trúc sở hữu (OS) đo lường khả năng kiểm soát của cổ đông lớn đối với quyền lợi của cổ đông nhỏ Nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, và Guanmin Liao (2014) cùng với Dimitris Margaritis và Maria Psillaki (2009) cho thấy cấu trúc sở hữu được xác định qua tỷ lệ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất Mức độ tập trung vốn thấp thường dẫn đến quyền lực cổ đông yếu, khiến doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu cao Ngược lại, với mức độ tập trung vốn thấp, sự đa dạng trong cổ đông gia tăng, dẫn đến việc doanh nghiệp có khả năng đầu tư vào các dự án rủi ro cao hơn, từ đó tạo ra áp lực lên chủ nợ với lãi suất cao hơn, làm giảm nợ vay của doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu được thể hiện qua hai hình thức.

Thứ nhất là tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất

OS Thứ hai là dạng biến giả như sau:

- OS25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%

Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất

- OS50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

Hạn chế tài chính (FC)

Li và cộng sự (2008) cùng Chen và cộng sự (2011) chỉ ra rằng các công ty sở hữu tư nhân phải đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn so với các công ty nhà nước Để đo lường hạn chế tài chính, tác giả sử dụng biến giả về tỷ lệ sở hữu nhà nước của doanh nghiệp.

- SOE25 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 25% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 25%

- SOE50 nhận giá trị bằng 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước dưới 50% và bằng 1 nếu bằng hoặc trên 50%

Fazzari và cộng sự (1988), Erickson và Whited (2000), Almeida và Campello (2007), Lam và Wei (2011) đã chỉ ra rằng tỷ lệ chia cổ tức là một chỉ số hữu ích để đánh giá mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp trẻ và ít được biết đến thường không hoặc ít chi trả cổ tức so với các doanh nghiệp lớn Những doanh nghiệp chi trả cổ tức có xu hướng ít bị ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính hơn Trong các nghiên cứu, tác giả đã sử dụng biến PAYOUT, đại diện cho tỷ lệ cổ tức trên thu nhập, và biến giả PAYOUTD, với PAYOUTD bằng 0 nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức trong năm t và bằng 1 nếu có.

PAYOUT Trong đó: DPS (devidend per share) là cổ tức đã trả trên một cổ phiếu

EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) là chỉ số thể hiện thu nhập của một cổ phiếu Để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tác giả đã kiểm soát sự khác biệt trong các đặc điểm của các doanh nghiệp.

Quy mô công ty, được đo bằng logarithm tổng tài sản, có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay do các công ty lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp hơn Các doanh nghiệp lớn cũng gặp ít chi phí vấn đề người đại diện và chi phí kiểm soát, đồng thời có dòng tiền ổn định và dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, từ đó sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng quy mô doanh nghiệp phản ánh vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, với các công ty lớn ít gặp phải chênh lệch thông tin hơn, dẫn đến khả năng phát hành cổ phiếu cao hơn và sử dụng nợ vay thấp hơn Điều này cho thấy mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy có thể là tỷ lệ nghịch.

Lợi nhuận trên tài sản (ROA) phản ánh khả năng sinh lời của công ty, được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ cho dự án trước khi tìm đến nguồn vốn bên ngoài Các công ty có lợi nhuận cao thường không muốn huy động thêm vốn chủ sở hữu để tránh pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa ROA và đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng các công ty có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, tạo nên mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.

Tài sản cố định hữu hình (TANG) được tính bằng tỷ lệ giữa tổng tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, vì chủ nợ thường yêu cầu tài sản thế chấp cho các khoản vay Khi công ty gặp khó khăn tài chính, giá trị của tài sản hữu hình ít bị giảm sút, đồng thời giá trị thanh lý của công ty cũng cao hơn nhờ vào tài sản cố định hữu hình, giúp giảm thiệt hại cho các chủ nợ trong trường hợp phá sản.

Mô hình nghiên cứu

3.4.1 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 b s + 𝜺 i,t b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 (1) + b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t

Trong đó : Lev i,t là tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t

GO i,t-1 là biến độc lập quan trọng nhất, thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Biến này bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách MB và hình thức nghịch đảo của số mũ e –MB.

ROA i,t-1 ,TANG i,t-1, NDTS i,t-1 ,SIZE i,t-1 là các biến tác động đến đòn bẩy để kiểm soát tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

MI_Lev i,t-1 dùng để kiểm soát yếu tố ngành

3.4.2 Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động

3.4.2.1 Phân tích mô hình điều chỉnh

Trong đó: Lev i,t và Lev i,t-1 lần lượt là đòn bẩy thực tế của doanh nghiệp i trong năm t và năm t-1

Lev * i,t là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Công thức Lev * i,t = β 0 + β 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 β s mô tả mối quan hệ giữa đòn bẩy thực tế và các yếu tố khác Hệ số γ thể hiện tỷ lệ mà đòn bẩy thực tế điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu, với giá trị từ 0 đến 1 Giá trị γ càng gần 1 cho thấy thị trường vốn càng hiệu quả, tức là đòn bẩy thực tế có khả năng điều chỉnh nhanh chóng về mức tối ưu sau khi bị phân kỳ.

Phương trình đòn bẩy mục tiêu đã được diễn giải và áp dụng vào phương trình cấu trúc vốn động, tạo ra phương trình sau: Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t, trong đó h ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 + ξ 5 SIZE i,t-1 + ξ 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t.

Trong đó : λ thường được gọi là tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu ξ 1 = γ β 1 ξ s = γ β s e i,t là phần dư

3.4.2.2 Kiểm tra tính vững Để kiểm tra tính vững của mô hình nghiên cứu theo thời gian tác giả chia mẫu thành hai giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011 và từ năm 2012 đến 2014 Sau đó ước lượng lại mô hình động của phương trình (4) để kiểm tra tính vững của kết quả ước lượng

Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4) + ξ 5 SIZE i,t-1 + ξ 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜀 i,t

3.4.3 Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Lev i,t = 𝛿 0 + λ Lev i,t-1 + ξ 1 GO + ξ 2 F i,t-1 + Σ s X i,t-1 ξ s + u i,t (5) Trong đó: F là đại diện cho cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính

Phương pháp kiểm định

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và kiểm định giả thuyết, bài nghiên cứu đã áp dụng các phương pháp kiểm định theo trình tự: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định giả thuyết, sử dụng phần mềm Stata 13.

Tác giả đã thực hiện thống kê mô tả cho tất cả các biến trong mô hình, nhằm làm rõ đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu Cụ thể, nghiên cứu sẽ mô tả dữ liệu dựa trên các tiêu chí như số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.

Phân tích tương quan giúp khảo sát mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Khi các biến độc lập có mức độ tương quan cao, điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, từ đó là cơ sở để thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình nghiên cứu.

3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình

Trong phân tích mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu, phân tích hồi quy giúp đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc Ước lượng Pooled OLS là phương pháp đơn giản nhưng không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến, dẫn đến sai số chuẩn không chính xác và các kiểm định thường không có ý nghĩa Để khắc phục, cần sử dụng phương pháp cluster-robust Ước lượng Fixed Effect phù hợp hơn khi xem xét đặc điểm riêng của từng công ty, giúp nắm bắt các yếu tố không quan sát được Trong khi đó, ước lượng Random Effect giả định rằng sự biến động giữa các đơn vị là ngẫu nhiên và không tương quan với biến giải thích, do đó thích hợp hơn khi sự khác biệt giữa các đơn vị ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.

Vấn đề lựa chọn mô hình nghiên cứu là rất quan trọng Tác giả đã sử dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier (LM test) để xác định giữa mô hình Pooled OLS và REM, đồng thời áp dụng kiểm định Hausman để quyết định lựa chọn giữa FEM và REM Dựa trên kết quả của các kiểm định này, tác giả có thể xác định mô hình hồi quy phù hợp nhất Cuối cùng, ước lượng GMM cũng được thực hiện để nâng cao độ chính xác của kết quả.

Khi ước lượng mô hình hồi quy động, việc sử dụng FEM có thể dẫn đến kết quả bị chệch do các biến có thể coi là nội sinh Mối quan hệ nhân quả giữa các biến giải thích và biến được giải thích có thể diễn ra theo cả hai chiều, dẫn đến sự tương quan với sai số Để khắc phục hiện tượng nội sinh này, tác giả đã áp dụng GMM (Phương pháp tổng quát của các khoảng thời gian) để xử lý vấn đề.

Tác giả đã kiểm tra tính vững của phương pháp GMM bằng cách sử dụng độ trễ một kỳ và hai kỳ, đồng thời phân chia mẫu thành hai giai đoạn từ 2008-2011 và 2012-2014 để kiểm tra tính vững theo thời gian Để đánh giá tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính trong điều kiện cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính, tác giả tiếp tục áp dụng phương pháp GMM, chỉ sử dụng hình thức phi tuyến của MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng do có sức mạnh giải thích lớn hơn.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả

Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến

Biến | Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất

- + - lev | 1827 0.5023 0.2198 0.0056 0.9572 mb | 1827 1.0135 0.4291 0.2610 5.1507 invexp_mb | 1827 0.3868 0.1105 0.0058 0.7703 tang | 1827 0.2089 0.1869 0.0000 0.9764 roa1 | 1827 0.0983 0.0847 -0.6571 0.6090 size | 1827 11.6868 0.6568 10.0669 13.9566 ndts | 1827 0.0350 0.0357 0.0000 0.3254 mi_lev | 1827 0.5267 0.1384 0.0056 0.7967

Biến đại diện cấu trúc sở hữu của công ty

Biến đại diện những ràng buộc tài chính trong công ty

Nguồn: Tính toán của tác giả h

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả cho các biến trong mô hình hồi quy, cho thấy giá trị trung bình của đòn bẩy sổ sách là 0.5023, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam tài trợ gần một nửa tài sản bằng nợ trong giai đoạn 2008-2014 Tỷ lệ đòn bẩy giữa các doanh nghiệp có sự khác biệt lớn với độ lệch chuẩn là 0.2198 Công ty Cổ Phần Xây Dựng Công Trình Ngầm có tỷ lệ nợ cao nhất vào năm 2014 là 95.72%, cao hơn nhiều so với các nền kinh tế khác do doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là vừa và nhỏ, gặp khó khăn trong việc vay nợ dài hạn Việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, nhưng cũng tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ và phá sản nếu lợi nhuận không đủ để trả nợ Theo nghiên cứu của Michael Faulkendera và các đồng tác giả (2012), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình là 25.3%, trong khi nghiên cứu của Qi Lin (2015) chỉ ra tỷ lệ này ở Trung Quốc khoảng 20.3%, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả ước lượng từ các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2014.

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam có sự biến động rõ rệt giữa các ngành, với độ lệch chuẩn đạt 0.1384, cho thấy đặc điểm từng ngành ảnh hưởng lớn đến việc sử dụng đòn bẩy Ngành bán lẻ hàng hóa ghi nhận mức đòn bẩy trung vị cao nhất, trong khi ngành dịch vụ giáo dục có mức đòn bẩy trung vị thấp nhất.

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay là 1.0135, cho thấy sự biến động mạnh mẽ giữa các doanh nghiệp với độ lệch chuẩn cao.

0.4291 Tỷ lệ tài sản cố định trung bình của các doanh nghiệp là 0.2089 Khả năng sinh lời bình quân là 0.0983

Trung bình của chỉ số OS50 là 0.3317, cho thấy trong số 1,827 quan sát, có 606 quan sát mà tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất vượt quá 50% Điều này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có sự tập trung đáng kể.

Về cơ cấu sở hữu nhà nước, dù là công ty cổ phần đại chúng, nhưng phần lớn doanh nghiệp vẫn có sự tham gia của Nhà nước Tính đến ngày 31/12/2014, trong số 261 doanh nghiệp được nghiên cứu, có 154 doanh nghiệp, chiếm khoảng 60%, có sở hữu nhà nước Đặc biệt, các doanh nghiệp có cổ phần nhà nước chi phối trên 50% chiếm khoảng 29% tổng số doanh nghiệp.

Bảng 4.2 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến chính trong nghiên cứu Kết quả cho thấy đòn bẩy sổ sách có mối tương quan âm với tỷ lệ MB, phù hợp với lý thuyết nghiên cứu trước đó Hệ số tương quan không cao, điều này cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.

Bảng 4.2 - Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình

The analysis of the dataset reveals significant correlations among various financial metrics Notably, the leverage (lev) shows a negative relationship with market-based measures (mb) at -0.1169, while return on assets (roa1) is positively correlated with leverage at 0.3093 The tangibility (tang) and non-debt tax shields (ndts) exhibit weak correlations, with tangibility showing a minor positive relationship of 0.0219 with leverage The company size (size) has a moderate positive correlation with leverage at 0.3068, indicating that larger firms tend to have higher leverage The market leverage (mi_lev) is strongly correlated with both return on assets and size, showing values of 0.5158 and 0.2131, respectively Additionally, operating surplus (os) and its components (os25 and os50) demonstrate varying degrees of correlation with other financial metrics, particularly with size and non-debt tax shields The payout metrics, including payout and payout_d, present mixed correlations, with payout_d showing a noteworthy positive correlation of 0.3807 with return on assets Lastly, the measures of sustainability (soe25 and soe50) reflect strong correlations with operating surplus, particularly soe50, which has a significant correlation of 0.8095 with os50.

Nguồn: Tính toán của tác giả h

Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

4.2.1 Phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, xem xét liệu nó có nghịch biến và lồi như những nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hay không.

Theo các lý thuyết nghiên cứu trước đây, tác giả đã ước lượng mô hình cấu trúc vốn tĩnh nhằm kiểm tra tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính thông qua mô hình đã được thiết lập.

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 b s + 𝜀 i,t b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 (1) + b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜺 i,t

Trong đó: Lev i,t là tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t

GO i,t-1 là biến độc lập quan trọng nhất, thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Biến này bao gồm tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách MB, cùng với hình thức nghịch đảo của số mũ e –MB.

ROA i,t-1 ,TANG i,t-1, NDTS i,t-1 ,SIZE i,t-1 là các biến tác động đến đòn bẩy để kiểm soát tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

MI_Lev i,t-1 dùng để kiểm soát yếu tố ngành

Bảng 4.3 - Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam

Lev i,t = b 0 + b 1 GO i,t-1 + b 2 ROA i,t-1 + b 3 TANG i,t-1 + b 4 NDTS i,t-1 + b 5 SIZE i,t-1 + b 6 MI_Lev i,t-1 + 𝜺 i,t ĐÒN BẪY

Pooled FEM REM Pooled FEM REM

Kiểm định Breusch-Pagan / Cook-Weisberg for Heteroskedasticity

Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả h

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy dữ liệu bảng tĩnh với biến độc lập GO được phân tích dưới hai hình thức tuyến tính và phi tuyến, cụ thể là MB và e –MB, thông qua ba phương pháp Pooled OLS, FEM và REM Đầu tiên, tác giả đã xem xét kết quả của mô hình Pooled OLS và hệ số ước lượng của nó.

MB là 0.0094 không có ý nghĩa thống kê, trong khi e –MB là -0.3251 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này trái ngược với giả thuyết cho rằng cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp T-value của MB lớn hơn e –MB cho thấy khả năng giải thích của MB cao hơn e –MB.

Mô hình hồi quy với biến độc lập e –MB cho thấy sự phù hợp cao hơn khi R2 hiệu chỉnh tăng nhẹ Phân tích hồi quy Pooled OLS có thể dẫn đến những kết luận sai do sự không đồng nhất không quan sát được, điều này rất quan trọng trong phân tích dữ liệu bảng Do đó, tác giả thực hiện các phân tích bổ sung để đạt được kết quả có ý nghĩa và khắc phục nhược điểm của phương pháp OLS.

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để khai thác thông tin có giá trị từ nguồn dữ liệu thu thập được Phương pháp này giúp kiểm soát các sự không đồng nhất không quan sát được, từ đó nâng cao độ chính xác của kết quả Tác giả đã sử dụng hai mô hình chính là phân tích tác động cố định và tác động ngẫu nhiên để thực hiện nghiên cứu.

Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy hệ số ước lượng của MB và e-MB trong phương pháp FEM và REM lần lượt là đồng biến và nghịch biến, tương tự như kết quả hồi quy OLS nhưng trái với lý thuyết nghiên cứu trước đó Đặc biệt, giá trị t-value của e-MB lớn hơn MB trong cả hai phương pháp Cụ thể, trong phương pháp FEM, hệ số của MB là 0.0185 (ý nghĩa 5%) và của e-MB là -0.1210 (ý nghĩa 1%); trong REM, hệ số của MB là 0.0141 (ý nghĩa 10%) và của e-MB là -0.1284 (ý nghĩa 1%) Hơn nữa, R²-within, R²-between, và R²-overall đều tăng khi sử dụng e-MB làm biến độc lập, cho thấy MB có sức mạnh giải thích tốt hơn e-MB Để chọn mô hình phù hợp giữa Pooled Model, Fixed Effects Model và Random Effects Model, tác giả đã sử dụng kiểm định Breusch và Pagan.

Kết quả kiểm định Lagrangian Multiplier và Hausman được trình bày trong bảng 4.3 Tác giả đã sử dụng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM Kết quả cho thấy p-value của kiểm định bằng 0, điều này cho thấy dữ liệu phù hợp với mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).

Tác giả đã sử dụng kiểm định Hausman để so sánh tính phù hợp của mô hình FEM và REM, trong đó FEM không giả định sự tương quan giữa các đặc điểm riêng của thực thể và các biến giải thích, trong khi REM lại giả định điều này Mặc dù mô hình FEM sử dụng biến giả và giảm bậc tự do, REM được ưa chuộng hơn trong một số trường hợp, nhưng nếu có sự tương quan giữa các đặc điểm riêng và biến giải thích, REM sẽ đưa ra ước lượng chệch Kết quả kiểm định Hausman cho thấy p-value bằng 0, cho thấy dữ liệu phù hợp hơn với mô hình FEM, dẫn đến kết luận rằng khi MB tăng 1 thì Lev tăng 0.0185, và e-MB tăng 1 thì Lev giảm 0.1210, điều này trái với giả thuyết ban đầu do điều kiện tại Việt Nam Các nghiên cứu trước như Chen (2004) và Huang và Song (2006) cũng cho thấy doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp có đòn bẩy cao hơn Hệ số tài sản cố định hữu hình là 0.0039 cho thấy doanh nghiệp có tài sản cố định cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn Lợi ích thuế phi nợ vay có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ, với hệ số -0.1091, mặc dù không có ý nghĩa thống kê Quy mô doanh nghiệp, đo bằng logarithm tổng tài sản, có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính (hệ số 0.0837, có ý nghĩa thống kê 1%), cho thấy khả năng vay mượn phụ thuộc vào rủi ro phá sản Kết quả cho thấy doanh nghiệp lớn có khả năng phá sản thấp dễ dàng vay hơn Trung vị đòn bẩy theo ngành có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính (hệ số 0.1190, có ý nghĩa thống kê 1%), thấp hơn so với nghiên cứu của Qi Lin (2015) và phù hợp với nghiên cứu của Li và cộng sự (2009) về ảnh hưởng của yếu tố ngành đến quyết định đòn bẩy.

Mặc dù hệ số MB cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính không phù hợp với các nghiên cứu trước, mô hình FEM cho thấy hệ số Rho là 0,85, chỉ ra rằng mô hình có thể bị nội sinh do sự tương quan đồng thời, làm cho hệ số ước lượng không còn chính xác Tình trạng đồng thời trong kinh tế lượng xảy ra khi biến độc lập và biến phụ thuộc ảnh hưởng lẫn nhau tại cùng một thời điểm Để khắc phục vấn đề này, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng GMM cho mô hình động.

4.2.2 Phân tích hồi quy động bằng phương pháp GMM

4.2.2.1 Phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần

Theo lý thuyết đánh đổi động và nghiên cứu của Dangl và Zechner (2004), Cook và Tang (2010), cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp thay đổi theo thời gian, tùy thuộc vào đặc điểm của từng doanh nghiệp và ngành nghề Mô hình tĩnh không thể phản ánh sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn Do đó, các nghiên cứu của Flannery và Ragan (2006), Faulkender và cộng sự (2012), cùng với Chang và cộng sự (2014) đã phát triển mô hình điều chỉnh từng phần cho cấu trúc vốn, nhằm đo lường đòn bẩy động của doanh nghiệp.

Lev i,t – Lev i,t-1 = γ(Lev * i,t - Lev i,t-1 ) + e i (2) Trong đó: Lev i,t và Lev i,t-1 lần lượt là đòn bẩy thực tế của doanh nghiệp i trong năm t và năm t-1

Lev * i,t là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Công thức Lev * i,t = β 0 + β 1 GO i,t-1 + Σ s X i,t-1 β s (3) mô tả mối quan hệ giữa đòn bẩy thực tế và các yếu tố ảnh hưởng Hệ số điều chỉnh γ cho thấy tỷ lệ mà đòn bẩy thực sự hội tụ về đòn bẩy mục tiêu, với giá trị từ 0 đến 1 Nếu γ gần 1, thị trường vốn được coi là hiệu quả, có nghĩa là đòn bẩy thực sự có khả năng điều chỉnh nhanh chóng về mức tối ưu sau khi có sự phân kỳ.

Sau khi thay thế phương trình đòn bẩy mục tiêu vào phương trình (2) và sắp xếp lại, tác giả đã xây dựng được phương trình cấu trúc vốn động như sau:

Lev i,t = ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO + Σ s X i,t-1 ξ s + e i,t ξ 0 + λLev i,t-1 + ξ 1 GO i,t-1 + ξ 2 ROA i,t-1 + ξ 3 TANG i,t-1 + ξ 4 NDTS i,t-1 (4)

Trong đó : λ thường được gọi là tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu ξ 1 = γ β 1 ξ s = γ β s e i,t là phần dư

Khi xét phương trình hồi quy với biến Lev i,t-1 là biến độc lập, việc ước lượng bằng phương pháp tác động cố định (FEM) có thể dẫn đến sự chệch và không còn chính xác, đặc biệt là khi mô hình sử dụng dữ liệu bảng với chuỗi thời gian T nhỏ (Judson và cộng sự, 1996).

Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp chỉ ra rằng hạn chế tài chính và sự tập trung sở hữu là hai yếu tố quan trọng trong các nền kinh tế mới nổi So với các công ty niêm yết có ít hạn chế tài chính và mức độ tập trung vốn cao, những công ty đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng và có mức độ tập trung vốn thấp thường trải qua sự giảm giá trị lớn hơn trong các cơ hội tăng trưởng Điều này dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng.

Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính, đồng thời kiểm soát các yếu tố như mức độ tập trung sở hữu và hạn chế tài chính Tác giả cũng điều tra tác động của mức độ tập trung sở hữu và các hạn chế tài chính đối với đòn bẩy Để thực hiện điều này, một mô hình đã được xây dựng với việc bổ sung các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính, được ký hiệu là F i,t-1.

Lev i,t = 𝛿 0 + λ Lev i,t-1 + ξ 1 GO + ξ 2 F i,t-1 + Σ s X i,t-1 ξ s + u i,t (5) Trong đó: F i,t-1 đại diện cho yếu tố quan trọng đang xem xét bao gồm cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính

Để đánh giá ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính, tác giả đã phân nhóm theo các biến về cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính Tiếp theo, tác giả thực hiện hồi quy theo phương trình (4) để phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của từng nhóm khác nhau.

Tác giả sử dụng phương pháp GMM để ước lượng các phương trình, tập trung vào sự khác biệt trong tác động của cơ hội tăng trưởng h đến đòn bẩy tài chính giữa các nhóm có mức độ tập trung sở hữu và hạn chế tài chính khác nhau.

Như đã thảo luận ở trên, kiểm tra cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy mà dùng tỷ lệ

Mô hình MB có thể gây ra sai lệch trong các thông số do hình thức tuyến tính không phản ánh chính xác mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy mục tiêu và cơ hội tăng trưởng Hồi quy sử dụng e-MB cho thấy hiệu quả tốt hơn đáng kể, hỗ trợ lý thuyết đánh đổi Do đó, tác giả quyết định chỉ sử dụng e-MB để đại diện cho cơ hội tăng trưởng.

4.3.1 Cấu trúc sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao (2014) chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất làm đại diện Khi mức độ tập trung vốn thấp, cổ đông lớn thường tìm cách tước đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số và chủ nợ để phục vụ lợi ích cá nhân, dẫn đến việc doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện cao Ngược lại, với mức độ tập trung vốn thấp và sự đa dạng cao trong cổ đông, doanh nghiệp có xu hướng đầu tư vào các hoạt động rủi ro hơn, gây ra nhiều rủi ro cho chủ nợ, từ đó họ sẽ yêu cầu lãi suất cao hơn, làm giảm khả năng vay nợ của doanh nghiệp.

Bảng 4.7 – Kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tập trung sở hữu và đòn bẩy tài chính, với hệ số biến OS là -0.0009, có ý nghĩa ở mức 1% Điều này phù hợp với nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao (2014).

Kết quả hồi quy từ Bảng 4.8 cho thấy cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến đòn bẩy tài chính ở doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp Cụ thể, khi tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất dưới 25%, hệ số của cơ hội tăng trưởng đạt 0.1535 với ý nghĩa thống kê ở mức 1% Ngược lại, ở mức độ tập trung cao hơn, khi tỷ lệ này trên 25%, hệ số chỉ còn 0.0511 và không có ý nghĩa thống kê Tương tự, với nhóm sở hữu cổ phiếu thấp hơn 50%, hệ số là 0.0705 với ý nghĩa ở mức 10%, trong khi nhóm trên 50% có hệ số 0.0676 không có ý nghĩa thống kê Thực trạng thị trường vốn tại Việt Nam cho thấy thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn yếu kém so với thị trường cổ phiếu, khiến các doanh nghiệp phải dựa vào tín dụng ngân hàng để vay nợ Ngân hàng có khả năng quản lý rủi ro và thông tin tốt hơn so với nhà đầu tư nhỏ lẻ, từ đó giảm thiểu vấn đề rủi ro đạo đức và bảo vệ quyền lợi của cổ đông nhỏ Điều này dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tập trung sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính.

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính mạnh mẽ hơn khi mức độ tập trung sở hữu thấp Điều này cho phép các cổ đông kiểm soát tham gia vào các hoạt động ngầm, mang lại lợi ích cho cá nhân họ nhưng lại gây thiệt hại cho các cổ đông nhỏ lẻ và chủ nợ.

Bảng 4.8- Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của cấu trúc sở hữu

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.3.2 Hạn chế tài chính và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy

Tác giả nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, với việc kiểm soát các yếu tố hạn chế tài chính Các biến đại diện cho hạn chế tài chính bao gồm tỷ lệ cổ tức chi trả, biến giả chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu nhà nước trong công ty Biến giả chi trả cổ tức được chia thành hai nhóm: nhóm không chi trả cổ tức thể hiện hạn chế tài chính mạnh hơn và nhóm chi trả cổ tức thể hiện ít hạn chế hơn Tương tự, tỷ lệ sở hữu nhà nước cũng được phân loại thành hai nhóm: dưới 25% và dưới 50% đại diện cho hạn chế tài chính cao, trong khi trên 25% và trên 50% thể hiện hạn chế tài chính thấp hơn.

Bảng 4.9 – Kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy tài chính được thể hiện trong bảng 4.9, trong đó hạn chế tài chính được đại diện bởi tỷ lệ chi trả cổ tức.

Hệ số của biến PAYOUT là -0.0033, có ý nghĩa ở mức 10%, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hạn chế tài chính và đòn bẩy Kết quả này phù hợp với lập luận của Jensen và Meckling (1976) rằng cổ tức và nợ vay có thể thay thế cho nhau trong việc giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa người chủ và người quản lý Do đó, việc giữ cổ tức và nợ vay có mối quan hệ tỷ lệ nghịch, đồng thời cũng phù hợp với nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) cho thấy các doanh nghiệp chi trả cổ tức thường có xu hướng theo đuổi đòn bẩy thấp hơn so với những doanh nghiệp không chi trả cổ tức.

Bảng 4.10 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố chi trả cổ tức

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả h

Bảng 4.11 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố sỡ hữu nhà nước

GMM INVEXP_MB INVEXP_MB

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, 1%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.10 và 4.11 trình bày kết quả hồi quy về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, phân theo các nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau Kết quả cho thấy mức độ hạn chế tài chính ảnh hưởng đến tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính Cụ thể, nhóm không chi trả cổ tức có hệ số cơ hội tăng trưởng là 0.2935 (có ý nghĩa 5%), trong khi nhóm chi trả cổ tức chỉ có hệ số 0.0243 (không có ý nghĩa thống kê) Khi xem xét tỷ lệ sở hữu nhà nước, ở mức dưới 25%, hệ số là 0.1226 (có ý nghĩa 1%), còn trên 25% là 0.0721 (không có ý nghĩa thống kê) Tương tự, với tỷ lệ dưới 50%, hệ số là 0.0640 (có ý nghĩa 10%), và trên 50% là 0.1561 (không có ý nghĩa thống kê) Các lý thuyết trước đó cho thấy doanh nghiệp ít chi trả cổ tức thường là doanh nghiệp trẻ, ít quen biết với nhà đầu tư, dẫn đến việc họ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi hạn chế tài chính Các kết quả này hỗ trợ cho quan điểm rằng doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính càng nghiêm trọng thì tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính càng mạnh mẽ.

Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng việc hạn chế tài chính có tác động đáng kể, làm gia tăng ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính.

Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu

Bài nghiên cứu khảo sát 261 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội từ năm 2008 đến 2014, nhằm phân tích các yếu tố tác động đến mức độ vay nợ của doanh nghiệp, trong đó cơ hội tăng trưởng là yếu tố quan trọng Việc xác định lượng nợ vay phù hợp là cần thiết trong hoạch định cấu trúc vốn, giúp doanh nghiệp cân bằng lợi ích và chi phí từ nợ Nghiên cứu áp dụng lý thuyết đánh đổi tĩnh và động, chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào đặc điểm doanh nghiệp và ngành nghề trong từng thời điểm.

Bằng nhiều phương pháp hồi quy khác nhau, tác giả thu được một số kết quả của bài nghiên cứu như sau:

Cơ hội tăng trưởng đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến nợ vay của doanh nghiệp Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính thường là nghịch biến, nhưng việc sử dụng biến MB tuyến tính để đại diện cho cơ hội tăng trưởng không phản ánh đúng bản chất của chúng Việc chuyển đổi biến MB thành hình thức phi tuyến e-MB đã tạo ra một mô hình hồi quy đòn bẩy doanh nghiệp tốt hơn và phù hợp hơn Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, đặc biệt là từ tài liệu của Qi Lin (2015), đã chứng minh điều này, mặc dù so với nghiên cứu của Hồ Đình Thắng, vẫn còn nhiều khía cạnh cần xem xét.

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ trong các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX là một mối quan hệ bậc 3, với sự tương phản giữa các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và cao, và cùng chiều khi cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình Nghiên cứu của Bùi Thị Mến (2015) cho thấy hình thức phi tuyến giải thích tốt hơn hình thức tuyến tính về đòn bẩy Cơ hội tăng trưởng phản ánh khả năng mở rộng trong tương lai của doanh nghiệp; khi cơ hội tăng trưởng cao, doanh nghiệp thường sử dụng ít nợ, cho thấy họ ưu tiên tài trợ cho dự án qua phát hành cổ phiếu hoặc lợi nhuận giữ lại Các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, hạn chế sử dụng lợi ích từ vay nợ do nền kinh tế đang trong tình trạng suy thoái và sản xuất tiêu thụ chậm.

Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp mạnh mẽ hơn ở các công ty có mức độ tập trung sở hữu thấp và đối diện với hạn chế tài chính nghiêm trọng Thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển kém hơn so với thị trường vốn, khiến các công ty chủ yếu dựa vào tín dụng ngân hàng để vay nợ Dưới sự giám sát của ngân hàng, cổ đông kiểm soát ít có khả năng sử dụng vốn vay cho các mục đích cá nhân, dẫn đến việc tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính càng mạnh mẽ khi mức độ sở hữu càng ít tập trung.

Kết quả từ ước lượng GMM chỉ ra rằng các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp có ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tại Việt Nam, với ROA là một trong những chỉ số quan trọng.

Khả năng sinh lời ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và kết quả hồi quy của Qi Lin.

Năm 2015, tại Việt Nam, các công ty có khả năng sinh lời cao thường chọn vay mượn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Quy mô doanh nghiệp (SIZE) cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến mức độ nợ vay, với kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động âm đến đòn bẩy tài chính Điều này được giải thích bởi vấn đề bất cân xứng thông tin, khi các công ty lớn ít gặp phải vấn đề này hơn so với các công ty nhỏ, dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn và khả năng phát hành cổ phiếu cao hơn so với việc sử dụng nợ vay.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

Kết luận

Bài nghiên cứu này phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính của 261 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2014 Cơ hội tăng trưởng được đo bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và nghịch đảo của nó (e -MB) Nghiên cứu áp dụng các phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM để xây dựng mô hình tĩnh của cấu trúc vốn, sau đó sử dụng các kiểm định LM test và Hausman test để chọn phương pháp FEM Kết quả cho thấy tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính là đồng biến.

Mô hình cấu trúc vốn động được phân tích bằng phương pháp GMM để tránh hiện tượng nội sinh làm chệch kết quả khi sử dụng FEM Kết quả hồi quy GMM cho thấy có mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng, tương tự như các nghiên cứu trước đó tại Mỹ và Trung Quốc Tác giả phát hiện rằng tỷ lệ MB theo hình thức nghịch đảo mũ đại diện cho cơ hội tăng trưởng có sức mạnh giải thích tốt hơn so với tỷ lệ MB trong mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy Cụ thể, hệ số, t-value, và độ phù hợp R² lớn hơn khi sử dụng e-MB làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng.

Nghiên cứu của tác giả cung cấp bằng chứng về khả năng ước lượng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính, đặc biệt là ở các công ty có mức độ tập trung vốn thấp và đang đối mặt với hạn chế tài chính nghiêm trọng Trong bối cảnh này, tác động của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính sẽ mạnh mẽ hơn.

Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam xác nhận lý thuyết về sự đánh đổi cấu trúc vốn, tương đồng với các nghiên cứu trước đây ở Mỹ và Trung Quốc, cho thấy mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu và các hạn chế tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy tài chính trong các công ty.

5.2 Gợi ý cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả

Nghiên cứu cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể nhận diện rõ ràng tác động của cơ hội tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính Điều này giúp họ đánh giá và quyết định tỷ lệ nợ vay phù hợp, nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản.

5.3 Những hạn chế của luận văn

Nghiên cứu đã cung cấp những kết quả quan trọng giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài trợ hiệu quả Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế, bao gồm việc chỉ tập trung vào 1.827 mẫu quan sát từ 261 công ty thuộc nhiều ngành nghề trong giai đoạn 2008-2014, được thu thập từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) Số lượng công ty này còn khá ít so với tổng số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và một số ngành nghề trong nền kinh tế vẫn chưa được nghiên cứu Điều này có thể làm cho mô hình chưa đủ mạnh để cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối quan hệ giữa các biến.

Một hạn chế trong việc thu thập và xử lý số liệu của đề tài là các số liệu tài chính chỉ được tính toán dựa trên báo cáo tài chính của các công ty, tức là các chỉ tiêu đều dựa vào giá trị sổ sách mà không xem xét giá trị thị trường Do sự phát triển hạn chế của thị trường Việt Nam và các quy định của chuẩn mực kế toán về trình bày báo cáo tài chính, việc sử dụng giá trị thị trường trở nên rất khó khăn.

Nghiên cứu này chỉ tập trung vào ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp, mà chưa đề cập đến tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy thị trường.

Mô hình nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào các biến nội tại của doanh nghiệp, mà chưa xem xét đầy đủ các yếu tố môi trường bên ngoài như thị trường và điều kiện vĩ mô, bao gồm tăng trưởng GDP và lạm phát, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao.

Nghiên cứu năm 2014 chỉ xem xét tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn nhất như đại diện cho cấu trúc sở hữu, mà chưa phân tích mức độ phân kỳ giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát do sở hữu chéo, điều này có thể dẫn đến sai lệch trong kết quả Tại Việt Nam, tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vẫn là một lĩnh vực chưa được khai thác nhiều, và hiện tại thiếu các nghiên cứu để làm cơ sở so sánh và kiểm chứng.

5.4 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong quá trình thực hiện đề tài, tác giả nhận thấy còn nhiều vấn đề chưa được nghiên cứu một cách toàn diện và chi tiết, cần được bổ sung trong các nghiên cứu tiếp theo Để đạt được kết quả nghiên cứu khách quan và toàn diện hơn về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, các nghiên cứu tương lai có thể tiếp cận theo nhiều hướng nghiên cứu khác nhau.

Tăng quy mô mẫu dữ liệu và thực hiện nghiên cứu đồng thời với việc sử dụng số liệu theo quý thay vì theo năm sẽ giúp đánh giá chính xác hơn mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.

Nghiên cứu tiếp theo nên xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng đòn bẩy thị trưởng h

Mô hình nghiên cứu tiếp theo cần tích hợp thêm các biến kiểm soát bên ngoài doanh nghiệp, bao gồm các yếu tố thị trường và điều kiện vĩ mô như tăng trưởng GDP và lạm phát.

Phân tích mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp theo từng năm giúp chúng ta hiểu rõ xu hướng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy theo thời gian Việc xem xét sự thay đổi này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về hiệu quả tài chính mà còn giúp các doanh nghiệp điều chỉnh chiến lược của mình để tối ưu hóa lợi ích từ cơ hội tăng trưởng.

Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) thì ngoài

MB và e-MB có thể kết hợp với các yếu tố khác để thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, bao gồm tăng trưởng tài sản và tỷ lệ chi phí mua sắm tài sản trên tổng tài sản.

Danh mục tài liệu tiếng Việt:

Những hạn chế của luận văn

Bài nghiên cứu đã cung cấp những kết quả hữu ích cho các nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định tài trợ hiệu quả Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn gặp một số hạn chế, bao gồm việc chỉ tập trung vào 1827 mẫu quan sát từ 261 công ty trong giai đoạn 2008-2014 Số liệu này được thu thập từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX), nhưng vẫn còn ít so với tổng số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, một số ngành nghề trong nền kinh tế chưa được nghiên cứu, điều này có thể dẫn đến việc mô hình không cung cấp đủ bằng chứng thực nghiệm để giải thích mối quan hệ giữa các biến.

Một hạn chế trong việc thu thập và xử lý số liệu của đề tài là các số liệu tài chính được tính toán hoàn toàn dựa trên báo cáo tài chính của các công ty, tức là các chỉ tiêu chỉ phản ánh giá trị sổ sách mà không xem xét giá trị thị trường Do sự phát triển hạn chế của thị trường Việt Nam và các quy định của chuẩn mực kế toán trong việc trình bày báo cáo tài chính, việc sử dụng giá trị thị trường trở nên rất khó khăn.

Nghiên cứu này chỉ tập trung vào ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy sổ sách của doanh nghiệp, mà chưa phân tích tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy thị trường.

Mô hình nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung vào các biến đặc điểm nội tại của doanh nghiệp, trong khi chưa xem xét đầy đủ các yếu tố môi trường bên ngoài như thị trường và các điều kiện vĩ mô, bao gồm tăng trưởng GDP và lạm phát, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen và Guanmin Liao.

Nghiên cứu năm 2014 chỉ xem xét tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn nhất để đại diện cho cấu trúc sở hữu, mà chưa phân tích mức độ phân kỳ giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát do sở hữu chéo tại Việt Nam Việc này dẫn đến khả năng sai lệch kết quả do thiếu minh bạch trong dữ liệu về sở hữu chéo, đặc biệt ở các công ty chưa niêm yết Đề tài về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vẫn chưa được khai thác nhiều tại Việt Nam, dẫn đến việc thiếu các nghiên cứu để so sánh và kiểm chứng.

5.4 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong quá trình thực hiện đề tài, tác giả nhận thấy nhiều vấn đề chưa được nghiên cứu đầy đủ, cần bổ sung trong các nghiên cứu tiếp theo Để có kết quả nghiên cứu khách quan và toàn diện hơn về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, các nghiên cứu sau có thể tiếp cận theo những hướng nghiên cứu mới.

Tăng quy mô mẫu dữ liệu và thời gian nghiên cứu đồng thời cho phép sử dụng số liệu theo quý thay vì theo năm, giúp đánh giá chính xác hơn mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy.

Nghiên cứu tiếp theo nên xem xét tác động của cơ hội tăng trưởng đòn bẩy thị trưởng h

Mô hình nghiên cứu tiếp theo cần bổ sung các biến kiểm soát bên ngoài doanh nghiệp, bao gồm các yếu tố thị trường và điều kiện vĩ mô như tăng trưởng GDP và lạm phát.

Phân tích mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp qua từng năm sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn về xu hướng tác động của cơ hội tăng trưởng đối với đòn bẩy theo thời gian Việc này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến động của đòn bẩy mà còn chỉ ra cách mà các yếu tố tăng trưởng ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Theo nghiên cứu của Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) thì ngoài

MB và e-MB còn có thể kết hợp các yếu tố khác để thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, bao gồm tăng trưởng tài sản và tỷ lệ chi phí mua sắm tài sản trên tổng tài sản.

Danh mục tài liệu tiếng Việt:

Bùi Thị Mến (2015) đã thực hiện một nghiên cứu đánh giá triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua việc phân tích đòn bẩy tài chính Luận văn thạc sĩ kinh tế này được hoàn thành tại Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về khả năng phát triển và chiến lược tài chính của doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế hiện tại.

Hồ Đình Thắng (2015) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong luận văn thạc sĩ kinh tế tại Đại Học Nghiên cứu này phân tích tác động của nợ đến khả năng phát triển của doanh nghiệp, cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự liên kết giữa tài chính doanh nghiệp và cơ hội mở rộng trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh

Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2010 Kinh tế lượng ứng dụng TP Hồ Chí

Minh: Nhà xuất bản Thống kê

Trần Hùng Sơn (2012) đã nghiên cứu đặc điểm của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam và phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của họ Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức các doanh nghiệp này thích ứng với các yếu tố kinh tế và thị trường, đồng thời chỉ ra những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn Kết quả cho thấy rằng sự thay đổi trong cấu trúc vốn không chỉ phản ánh tình hình tài chính mà còn liên quan đến chiến lược phát triển bền vững của các doanh nghiệp.

Tạp chí Phát triển KH&CN, tập 14, số Q3-2011

Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007 Tài chính doanh nghiệp hiện đại Hà Nội:

Nhà xuất bản Thống kê

Danh mục tài liệu tiếng nước ngoài:

Almeida, H, Campello, H, 2007 Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment Rev Financ Stud 20, 1429–1460

Armen Hovakimian, Tim Opler and Sheridan Titman, 2001 The Debt-Equity Choice The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol 36, No 1 pp 1-

Barclay, M.J, Smith, Jr.C.W, Morellec, E., 2006 On the debt capacity of growth options J Bus.79, 37–59

Bhabra, H.S., Liu, T., Tirtiroglu, D., 2008 Capital Structure Choice in a Nascent Market: Evidence from listed firms in China Financ Manag 37, 341-364

Chagati R, DeCarolis D and Deeds D, 1995 Predictors of captital structure in small ventures Entrepreneurship Theory and Practic, winter, pp.1042-2587

Chen, S, Sun, Z, Tang, S, Wu, D, 2011 Government intervention and h investment efficiency: Evidence from China J Corp Financ 17, 259–71

Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao, 2014 What are the reliably important determinants of capital structure in China? Pacific-Basin Finance Journal 30, 87–

Erickson, T, Whited, T.M, 2002 Two-step GMM estimation of the errorsin- variables model using high-order moments Econ Theo 18, 776–799

Flannery, M, Rangan, K, 2006 Partial adjustment toward target capital structures J Financ Econ 79, 469–506

Frank, M, Goyal,V, 2009 Capital structure decisions Which factors are reliably important? Financ Manag 38, 1–37

Gaud P, Jani E, Hoesli M, Blender A, 2005 The capital stucture of Swiss companies: an emprical analysis using dynamic panel data Eur Financ Manag 11,51-69

Hong Zou, Jason Zezhong Xiao, 2006 The financing behaviour of listed Chinese firm The British Accounting Review, vol 38, pp.239-258

Huang, R., Ritter, J, 2009 Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment J Financ Quant Anal 44, 237–271

Huang, G., Song, F.M., 2006 The determinants of capital structure:Evidence from China Rev 17, 14-36.

Hubert de La Bruslerie, Imen Latrous, 2012 Ownership Structure and Debt Leverage: Empirical Test of a Trade-Off Hypothesis on French Firms Journal of

Jean J.Chen, 2004 Determinants of capital structure of Chinese listed companies J Bus Res 57, 1341-1351.

Jensen M and Meckling W, 1976 Theory of the firm: Managerial behaviour, agency cost and ownership structure Journal of Finalcial Economics, vol.3, issue 4, pp.303-431 Ahmad, Abdullah & Roslan

Jensen M, 1986 Agency cost of free cash-flow, corporate finance and takeovers American Economic Review, vol.76, pp.323-9. h

Kraus & R.H Litzenberger, 1973 A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage Journal of Finance, pp.911-922

Lemmon, M, Roberts, M, Zender, J, 2008 Back to the beginning:

Persistence and the cross section of corporate capital structure J Financ 60, 2575–

Li, H, Meng, L, Wang, Q, Zhou, L, 2008 Political connections, financing and firm performance: Evidence from Chinese private entrepreneurs J Dev Econ 87,

Long Chen, Xinlei Zhao, 2006 On the relation between the market-to-book ratio, growth opportunity, and leverage ratio Finance Research Letters, Volume 3, 253-266

Miller, M.H, 1977 Debt and taxes Journal of Finalce, vol.32, pp.261-76 Modigliani, F.Miler, M.H, 1958 The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economic Review, vol.48 no.3, pp.261-97

Modigliani, F.Miler, M.H, 1963 Corporate income taxes and the cost of capital: A correction American Economic Review, vol.53, pp.443-53

Myer, S.C, 1977 Determinants or corporate borrowing The American Economic Review Vol 5(2), pp.147-75

Myer, S.C, 1984 The capital structure puzzle Journal of Finance, Vol.39, pp.575-92

Myers, SC, 2011 Capital structure Journal of Economic Perspectives, vol.15, no.5, pp.81-102

Myers, SC and Majluf, NS, 1984 Corporate finacing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of

Qi Lin, 2015 Growth options effect on leverage: Evidence from China

Pandey T Capital structure, 2014 Profitability and market structure: evidence from Malaysia Asia Pac J Econ Bus 8, 78-91 h

Pinegar, M and Wilbricht, L, 1989 What managers think of capital structure: theory: a survey Finalcial Management, Winter, pp.82-91

Ogden, J.P, Wu, S, 2013 Reassessing the effect of growth options on leverage.

Rajan, R, Zingales, L, 1995 What do we know about capital structure? some evidence from international data J Financ 50, 1421–1460

Serrasqueiro and Macas Nunes, 2009 Non-linear relationship between growth opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies J Businese Research 63, 870-878

Smith, C.W, Watts, R, 1992 The investment oportunity set and corporate finacing, dividend and compensation policies Journal of Financial Economics 32

Strebulaev, I.A., Yang, B., 2013 The mystery of zeroleverage firms J Financ Econ 109, 1-23

Stuz, R.M, 1990 Managerial discretion and optimal finacing policies

Các trang web tham khảo: www.finance.viestock.vn h