Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH ĐOÀN QUỲNH PHƯƠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Trịnh Quốc Trung TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2022 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LUẬN ÁN 1. Bối cảnh thực tiễn và Lý do chọn đề tài Đề tài được thực hiện trên cơ sở ý nghĩa thực tiễn và lý luận như sau. Thứ nhất, về mặt ý nghĩa thực tiễn. Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng (Trịnh Mai Vân, 2010). Mặt khác, trong nghiên cứu về việc đẩy mạnh tài trợ vốn dài hạn, Batten và Kim (2000) cho rằng việc phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một công cụ tài chính, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Cho nên, Thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng luôn là một trong những kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế. Nếu như, quy mô nền kinh tế Việt Nam so với khu vực Asean +3 được đánh giá là khá tương đương và có nhiều tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Thì thị trường TPDN Việt Nam lại chưa có được sự phát triển đúng tầm như thế. Thị trường TPDN Việt Nam hình thành từ năm 2000, song đến năm 2011 khi Nghị định 902011NĐCP về phát hành TPDN có hiệu lực, thị trường này mới bắt đầu phát triển. Trong những năm gần đây, ở Việt Nam, mặc dù thị trường trái phiếu đã có những nét khởi sắc nhưng so sánh tương quan với các nước cùng trình độ phát triển trong khu vực và trên Thế giới thì thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển đúng tầm. Đáng chú ý, hiện nay, trên thị trường trái phiếu Việt Nam, trái phiếu Chính phủ đang chiếm vị trí “thống lĩnh”, trong khi đó trái phiếu của các DN phát hành lại rất hạn chế (Vũ Nhữ Thăng, 2013). Và dù qui mô vốn hoá thị trường TPDN đã tăng dần và đạt mức 10,22% GDP năm 2018 (tính đến thời điểm 24062019) thì con số này vẫn nhỏ hơn nhiều so với mức bình quân của khu vực Asean +3 là 21,7% GDP. Năm 2018 đánh dấu sự tăng trưởng rõ rệt của thị trường TPDN Việt Nam. Trong năm này, quy mô thị trường TPDN tăng khoảng 53% so với năm 2017 và tăng gấp 32 lần so với năm 2011. Sự tăng trưởng đó không ngừng bứt phá cho đến nay. Sự tăng trưởng của thị trường TPDN làm tăng kỳ vọng kênh TP thay thế kênh tín dụng, giảm áp lực cung ứng vốn trung và dài hạn cho các NH. Khi thị trường chưa phát triển, có nhiều nguyên nhân dẫn đến thực trạng này như: sự chưa ổn định của nền kinh tế, quy mô thị trường trái phiếu nhỏ, tính thanh khoản của trái phiếu không cao, sức khỏe của các doanh nghiệp, sự minh bạch của thị trường,v.v.. .Còn hiện tại, tốc độ phát triển quá nóng của TPDN cũng là một vấn đề đáng lo ngại. Theo số liệu thống kê, năm 2020 giá trị phát hành TPDN đạt mức kỷ lục 429.500 tỷ đồng, tăng 28,3% so với năm 2019. Theo báo cáo mới công bố của Hiệp hội Thị trường Trái Phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2021 có tổng cộng 964 đợt phát hành TPDN với tổng giá trị 595.000 tỷ đồng, trong đó có 937 đợt phát hành riêng lẻ với tổng giá trị 570.000 tỷ đồng (chiếm 95,8% tổng giá trị phát hành). Con số trên cho thấy TPDN vẫn tăng nóng trong năm 2021 dù đã có hàng loạt nghị định, thông tư được ban hành năm 2020 với mục đích hạ nhiệt thị trường TPDN. Sự bất hợp lý mà kèm theo đó mang lại nhiều rủi ro được cảnh báo bởi sự tham gia chiếm trọng yếu của các NH, CTCK và các DN trong lĩnh vực bất động sản có vẻ làm thị trường TPDN bị méo mó. Trước thực trạng này, việc phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam là một vấn đề vô cùng quan trọng trong giai đoạn tới. Điều này cho thấy, tuy chưa thực sự chuẩn hóa nhưng thị trường TPDN là một thị trường tiềm năng đang trong quá trình hoàn thiện, phát triển và đang thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính trong và ngoài nước. Việc nghiên cứu và tìm hiểu các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN đặt trong bối cảnh kinh tế vĩ mô ở Việt Nam là một vấn đề cần thiết và phù hợp với chính sách của Nhà nước trong phát triển và ổn định hệ thống tài chính tại Việt Nam. Thứ hai là về ý nghĩa lý luận. Luận án được nghiên cứu trên cơ sở khảo lược và phát hiện những khe hỏng mà các nghiên cứu trước chưa đề cập đến.Từ sau hai cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 1997 và 2008, phát triển thị trường TPDN là một đề tài mang tính thời sự và được nghiên cứu bởi nhiều học giả trên thế giới. Đã có nhiều nghiên cứu chứng minh sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị nói chung và thị trường TPDN nói riêng bị tác động bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá nhà, giá dầu,.. .Đặc biệt, nhiều nhà nghiên cứu tập trung xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển của TTTC nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng như Bencivenga và Smith (1991), King và Levine (1993), Levine và Zervos (1996), Levine và ctg (1998), Rousseau và Wachtel (2002), Beck và Levine (2002), Adjasi (2009), Rousseau và Xiao (2007), Seetanah và ctg (2008), Bhattacharyay (2013), Burger và ctg (2015), Smaoui và ctg (2017). Trong đó, phần lớn các nghiên cứu này đều khẳng định vai trò có ý nghĩa của một số nhân tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, độ mở nền kinh tế,. đến Thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Tại Việt Nam, các công trình nghiên cứu của các tác giả như Trịnh Mai Vân (2010), Vuong và Tran (2010) đã hệ thống hoá toàn bộ lịch sử hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN ở Việt Nam nói riêng, đề cập đến các lý luận về nền tảng của thị trường và căn cứ cấp thiết của các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Các nghiên cứu mang tính định lượng đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam rất hiếm hoi như Nguyễn Hoà Nhân và ctg (2014), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016) kế thừa những nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm về sự phát triển của thị trường TPDN ở Việt Nam. Tuy nhiên, trong các nghiên cứu trên chỉ tập trung vào việc phát triển của TTCK hoặc thị trường trái phiếu nói chung, tức bao gồm cả trái phiếu chính phủ và TPDN. Việc phát triển thị trường TPDN nói riêng vẫn chưa được nghiên cứu một cách thoả đáng, đặc biệt là xem xét đánh giá các tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Trên cơ sở xem xét các khe hỏng mà các nghiên cứu trước chưa đề cập, NCS sẽ bổ sung vào cơ sở lý thuyết về sự hình thành và phát triển của thị trường TPDN, về tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN và phân tích một cách có hệ thống và đầy đủ những lý luận cơ bản, hệ thống các lý thuyết nền về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Từ ý nghĩa thực tiễn và lý luận trên, đề tài “Phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam” được tác giả lựa chọn. Việc phân tích thực trạng phát triển thị trường và tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam sẽ giúp cho các nhà quản lý, các nhà nghiên cứu có một cái nhìn toàn diện, rút kinh nghiệm cho quá trình điều hành, quản lý hoạt động của thị trường TPDN Việt Nam hiệu quả hơn. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu chung Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường này. Từ đó, luận án khuyến nghị các giải pháp thích hợp nhằm phát triển thị trường TPDN Việt Nam, góp phần hoàn thiện thêm một kênh huy động vốn cho TTTC trong tương lai. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể Từ mục tiêu chung, luận án nghiên cứu nhằm thực hiện ba mục tiêu cụ thể có liên quan mật thiết với nhau như sau: Thứ nhất, luận án phân tích và đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường TPDN Việt Nam để thấy được sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Thứ hai, luận án xem xét tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Từ đó, luận án có cơ sở đề ra các khuyến nghị thích hợp nhằm thúc đẩy sự phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam. Thứ ba, luận án nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN tại một số nước trong khu vực ASEAN +3 để đề xuất bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu cụ thể, các câu hỏi nghiên cứu được đề ra như sau: Một là, Thực trạng phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam thời gian vừa qua như thế nào? Hai là, Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam như thế nào? Ba là, Các nước trong khu vực ASEAN +3 đã phát triển thị trường TPDN như thế nào? Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường TPDN nào được đúc kết cho Việt Nam. Bốn là, Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu về đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường này. về phạm vi nghiên cứu Phạm vi về không gian: Luận án đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn từ quý I năm 2004 đến quý IV năm 2020. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng hai phương pháp chủ đạo bao gồm phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng (Mô hình ARDL Bounds Test), kết hợp với các phương pháp phụ khác như phương pháp phân tích, so sánh, đối chiếu, tổng hợp và nghiên cứu tình huống. 1.6. Những đóng góp về lý luận và thực tiễn của luận án Về mặt lý luận: V Bổ sung vào cơ sở lý thuyết về sự hình thành và phát triển của thị trường TPDN trong nền kinh tế thị trường, về tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN. V Phân tích một cách có hệ thống và đầy đủ những lý luận cơ bản, hệ thống các lý thuyết nền liên quan và thực hiện kiểm định tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Đây là một đóng góp về mặt học thuật có ý nghĩa đối với Các cơ quan quản lý Nhà nước, các cấp có thẩm quyền khi thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô liên quan đến việc phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam đồng thời, cũng là căn cứ hữu ích để đề ra các khuyến nghị chính sách có liên quan đến sự phát triển của thị trường TPDN phù hợp với thực tiễn nền kinh tế Việt Nam. Về mặt thực tiễn: V Trình bày toàn cảnh sự hình thành, hoạt động và phát triển của thị trường TPDN, đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Qua đó, phân tích và đánh giá những thành tựu đã được trong quá trình phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam. V Bên cạnh đó, luận án cũng chỉ ra những mặt hạn chế, yếu kém, tồn tại của hoạt động thị trường TPDN ở Việt Nam trong thời gian qua. Kết hợp tình hình thực tế tại Việt Nam và bài học kinh nghiệm từ các quốc gia khác, tác giả hi vọng luận án góp phần đề xuất các giải pháp có tính khả thi cho việc hoàn thiện và thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. 1.7. Kết cấu của luận án Luận án gồm có 5 chương: Chương 1. Tổng quan về luận án. Chương 2. Cơ sở lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm và kinh nghiệm quốc tế về phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chương 3. Mô hình, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương 5. Kết luận và hàm ý chính sách. CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 2.1. Một số khái niệm Trái phiếu doanh nghiệp về phía văn bản quản lý của Nhà nước, Mục 1 Điều 2 Chương 1 Nghị định 902011 NĐ CP quy định: “Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối với chủ sở hữu trái phiếu”. Trong mục 1 Điều 4 Chương 1 Nghị định 1632018NĐ CP nhấn mạnh về kỳ hạn của trái phiếu doanh nghiệp như sau: “Trái phiếu doanh nghiệp là chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối với nhà đầu tư sở hữu trái phiếu”. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Ở Việt Nam, không có một định nghĩa cụ thể về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nhưng theo mục số 3 Điều 6 Luật Chứng khoán (2006) vì trái phiếu (trong đó có trái phiếu doanh nghiệp) là một loại chứng khoán và mục số 18 Điều 6 trong Luật này cũng đưa ra giải thích về thị trường giao dịch chứng khoán là “địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”. Như vậy, ta có thể khái quát về thị trường trái phiếu doanh nghiệp là một bộ phận của thị trường tài chính, là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định của pháp luật. Sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Như vậy, tuy không có một định nghĩa hay khái niệm cụ thể cho sự phát triển của thị trường TPDN nhưng từ khái niệm phát triển kết hợp với các định nghĩa về sự phát triển tài chính, thì khái niệm về phát triển thị trường TPDN được hiểu là một phạm trù kinh tế phản ánh các nội dung cơ bản sau: Thứ nhất, sự tăng lên về qui mô thị trường, làm tăng thêm giá trị của thị trường và sự biến đổi tích cực về cơ cấu thị trường. Thứ hai, sự phát triển của thị trường TPDN tác động và làm thay đổi cơ cấu thị trường tài chính, cải thiện chất lượng của thị trường thông qua việc thực hiện chức năng cơ bản nhất là phân bổ vốn trong vai trò là cầu nối giữa nguồn cung và cầu của nguồn vốn. Thứ ba, theo quan điểm duy vật biện chứng, các sự vật hiện tượng trong thế giới vật chất, dù có đa dạng, phong phú, có khác nhau bao nhiêu thì chúng không thể tồn tại biệt lập, tách rời nhau, mà tồn tại trong sự tác động qua lại, chuyển hóa lẫn nhau theo những quan hệ xác định. Chính vì vậy, sự phát triển của thị trường TPDN cũng có tác động qua lại với nhiều nhân tố, trong đó nhân tố nội lực của nền kinh tế có ý nghĩa hết sức quan trọng đối với sự phát triển của thị trường. Tiêu chí để xác định sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Có nhiều tiêu chí dựa trên những quan điểm khác nhau để đánh giá về sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Khi đo lường sự phát triển của TTTC nói chung hay thị trường TPDN nói riêng thì hầu như các nghiên cứu đều sử dụng chỉ tiêu quy mô thị trường để đo lường. Những chỉ tiêu khác có thể cung cấp thông tin về sự phát triển của TTTC, TTCK được tổng quan hơn tuy nhiên có những thông tin khó thu thập đầy đủ và đưa ra đo lường, đánh giá ví dụ như chỉ tiêu đổi mới tài chính, các thông tin về luật, về thể chế quản lý thị trường,.. .khó định giá mà chỉ có thể nhận xét về tác động. Sự không đồng đều về chất lượng và khung thời gian của các dữ liệu liên quan giữa các chỉ tiêu cũng là một nhược điểm khi đánh giá theo bộ chỉ tiêu tổng hợp. Chính vì vậy, trong phạm vi luận án, tác giả sử dụng chỉ tiêu Quy mô thị trường TPDN được xác định bằng tổng giá trị vốn hóa của thị trường TPDN (bao gồm trái phiếu của các công ty tài chính và phi tài chính) để đo lường sự phát triển của thị trường này. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Điều kiện vĩ mô: Sự ổn định về mặt chính trị và môi trường kinh tế tài chính vĩ mô. Môi trường pháp lý. Sự phát triển của thị trường tài chính. Điều kiện vi mô: Sự phát triển của các doanh nghiệp. Cơ sở hạ tầng của thị trường TPDN. Sự phát triển của các định chế tài chính trung gian. Hệ thống thanh toán, lưu ký trái phiếu phát triển. Hệ thống tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu. Chất lượng nguồn nhân lực. Sự phát triển của thị trường TPDN có vai trò ngày càng quan trọng đối với nền kinh tế của mỗi quốc gia (Trịnh Mai Vân, 2010). Tuy có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPDN nhưng trong luận án, nghiên cứu sinh (NCS) chú trọng vào việc nghiên cứu tác động của nhân tố vĩ mô hơn các nhân tố vi mô vì một số lý do sau: Thứ nhất, theo quan điểm phát triển của duy vật biện chứng, các sự vật hiện tượng trong thế giới vật chất, dù có đa dạng, phong phú, có khác nhau bao nhiêu thì chúng không thể tồn tại biệt lập, tách rời nhau, mà tồn tại trong sự tác động qua lại, chuyển hóa lẫn nhau theo những quan hệ xác định (Nguyễn Ngọc Long và Nguyễn Hữu Vui, 2006). Dựa trên vai trò tạo vốn và luân chuyển vốn cho nền kinh tế của thị trường TPDN, sự phát triển của thị trường TPDN cũng có tác động qua lại với nhiều nhân tố, trong đó nhân tố nội lực của nền kinh tế có ý nghĩa hết sức quan trọng đối với sự phát triển của thị trường, trong đó các nhân tố vĩ mô tác động mạnh nhất và rõ ràng nhất là tăng trưởng kinh tế, cung tiền M2, lạm phát, độ mở nền kinh tế, tỷ giá hối đoái, khủng hoảng tài chính,.. .Các công trình nghiên cứu thường đưa biến vĩ mô vào mô hình nghiên cứu sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng, cụ thể Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay (2013), Nguyễn Hòa Nhân và ctg (2014), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016), Pradhan và ctg (2018),... Do đó, mục tiêu của luận án cũng giới hạn phạm vi nghiên cứu nhằm mục đích hiểu rõ hơn về sự phát triển của thị trường TPDN thông qua tác động với một số nhân tố vĩ mô của nền kinh tế với hi vọng qua nghiên cứu của mình sẽ đóng góp cho các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường một cái nhìn về tầm quan trọng của việc phát triển thị trường TPDN để có thể điều chỉnh các nhân tố vĩ mô thích hợp nhằm hỗ trợ phát triển, dễ dàng lưu thông cho các doanh nghiệp cần vốn và sử dụng thị trường như một công cụ quan trọng để điều hành và phát triển kinh tế của quốc gia. Thứ hai, một số nghiên cứu đưa yếu tố vi mô vào trong mô hình nghiên cứu như nghiên cứu của Mizen và Tsoukas (2014), Nguyễn Hòa Nhân và ctg (2014). Các nghiên cứu này đều thu thập dữ liệu bảng. Trong khi dữ liệu của luận án thu thập là dữ liệu thời gian nên rất khó có thể kết hợp hài hòa hai yếu tố này trong một mô hình nghiên cứu. Do thị trường TPDN của Việt Nam còn khá non trẻ so với các quốc gia khác trên thế giới và thông tin về việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp còn chưa rõ ràng minh bạch nên gây khó khăn trong việc thu thập thông tin về các yếu tố vi mô của NCS. Do một số khó khăn và hạn chế đã trình bày, nên trong nghiên cứu của mình, NCS sẽ chú trọng phân tích tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN vì những giá trị đóng góp khi nghiên cứu tác động của một số nhân tố vĩ mô nhằm hỗ trợ phát triển thị trường TPDN, dễ dàng lưu thông cho các doanh nghiệp cần vốn và sử dụng thị trường TPDN như một công cụ quan trọng để điều hành và phát triển kinh tế của quốc gia. Một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Tăng trưởng kinh tế Lạm phát Nguồn cung tiền M2 Lãi suất Tỷ giá hối đoái Độ mở nền kinh tế Khủng hoảng tài chính 2.2. Lý thuyết nền về cơ chế tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Theo lý thuyết thị trường hiệu quả hay Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis EMH) Theo lý thuyết số lượng tiền tệ Tác động của cung tiền đến giá trái phiếu theo lý thuyết số lượng tiền tệ được thể hiện như sau, với MS là cung tiền: MS ĩ do tác động của hiệu ứng của cải Fisher cầu trái phiếu ĩ giá trái phiếu ĩ. Theo mô hình chiết khấu cổ tức Theo mô hình chiết khấu cổ tức, nếu gọi MS là cung tiền, r là lãi suất thị trường, BP là giá trái phiếu, tác động của cung tiền đến giá trái phiếu được tóm tắt lại như sau: MSĩ r ị BP ĩ Theo Giả thuyết hoạt động kinh tế thực Theo Giả thuyết cung tiền chỉ có những thay đổi cung tiền ngoài mức kỳ vọng mới có tác động và có thể dùng để dự báo giá trái phiếu, được thể hiện tóm tắt như sau: MS ĩ ngoài kỳ vọng lạm phát kỳ vọng ĩrĩYị, CFịBPị MS ĩ ngoài kỳ vọng kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai r ĩ Y ị, CF ị > BP ị MS ĩ ngoài kỳ vọng bất ổn về chính sách ĩ rủi ro tăng BP ị Với: Y là tổng sản lượng, CF là dòng tiền kì vọng Lý thuyết về tác động giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển thị trường TPDN • Lý thuyết phản hồi (The feedback hypothesis) Lý thuyết này khẳng định rằng một quốc gia có hệ thống tài chính (trong đó có sự phát triển của thị trường trái phiếu) phát triển tốt có thể thúc đẩy sự mở rộng kinh tế thông qua việc thay đổi công nghệ, đổi mới sản phẩm và dịch vụ tài chính để cung cấp đến nhiều chủ thể kinh tế, góp phần giải quyết tốt nhu cầu về vốn cho sản xuất. Ngược lại, khi nền kinh tế ngày càng được phát triển, các chủ thể kinh tế sẽ đòi hỏi cao hơn như tính linh hoạt, khả năng tiện ích và mức sinh lời cao hơn của các sản phẩm và dịch vụ tài chính. . Lý thuyết về nguồn cung dẫn dắt (the supply leading theory) và nguồn cầu đẩy (the demand following theory) Theo lý thuyết nguồn cung dẫn dắt, mối quan hệ giữa tài chính và tăng trưởng có thể thay đổi theo thời gian, đặc biệt ở giai đoạn ban đầu, sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế. Ngược lại, lý thuyết cầu đẩy đưa ra giả định là sau khi nền kinh tế tăng trưởng thì chiều hướng tác động sẽ ngược lại tức tăng trưởng kinh tế sẽ tác động ngược lại và thúc đẩy hệ thống tài chính (trong đó có thị trường TPDN) phát triển. Như vậy, mặc dù các lý thuyết không thể hiện đầy đủ nhưng các lý thuyết trên cho thấy tăng trưởng kinh tế và một số nhân tố vĩ mô có tác động đến sự phát triển của TTTC nói chung và thị trường TPDN nói riêng và ngược lại. 2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước 2.3.1. Những công trình nghiên cứu ở nước ngoài Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN theo 2 hướng: trên phạm vi nhóm một số quốc gia và từng quốc gia cụ thể + Các nghiên cứu phân tích một nhóm quốc gia: Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Seetanah và ctg (2008), Bhattacharyay (2013), Smaoui và ctg (2017), Pradhan và ctg (2020). + Các nghiên cứu phân tích từng quốc gia: Xiaochuan Z. (2005), Raghavan S. và Sarwono D. (2012). 2.3.2. Các nghiên cứu trong nước: Trần Thị Thanh Tú (2006), Trịnh Mai Vân (2010), Vuong và Tran (2010), Nguyễn Hoà Nhân và ctg (2014), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016). 2.4. Khoảng trống trong nghiên cứu 2.4.1. Đối với các công trình nước ngoài Nhiều nghiên cứu trong số này tập trung vào sự phát triển tổng thể của thị trường tài chính mà ít hoặc không chú ý đến sự phát triển của thị trường chứng khoán hoặc thị trường trái phiếu. Mặt khác, vẫn có những nghiên cứu còn khá mập mờ và chưa chắc chắn hoặc có kết quả tiêu cực về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển TTCK. Phần lớn các nghiên cứu sử dụng dữ liệu xuyên quốc gia, dành phần lớn sự chú ý ở những nhóm nước đặc biệt là các quốc gia đã phát triển, ít có nghiên cứu về một quốc gia cụ thể. Đây là điểm hạn chế và cũng là khe hổng nghiên cứu. Vì vậy, luận án sẽ nghiên cứu tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm qua đó góp phần gợi ý một số hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường TPDN nhân tố đóng góp cho sự phát triển của nền kinh tế tại Việt Nam. 2.4.2. Đối với các công trình trong nước Điểm hạn chế trong các công trình trong nước là phương pháp sử dụng khi các tác giả ở Việt Nam khi nghiên cứu về TTCK nói chung và thị trường TPDN nói riêng chủ yếu là phương pháp nghiên cứu định tính để nghiên cứu các vấn đề về TTCK nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Hầu hết các nghiên cứu trong nước cũng đều chỉ tập trung vào việc phát triển TTCK hoặc thị trường trái phiếu nói chung, tức bao gồm cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Việc nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPDN gắn với tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam vẫn chưa được nghiên cứu thoả đáng. Vì vậy, đề tài “Phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” được lựa chọn với một mục đích bổ sung và hoàn thiện hệ thống lý thuyết về thị trường TPDN ở Việt Nam bằng việc thực hiện kiểm định tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN. 2.5. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại một số nước thuộc khu vực ASEAN +3 và Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Sau khi tìm hiểu kinh nghiệm phát triển Thị trường TPDN tại các nước Hàn Quốc, Nhật Bản, Trung Quốc, Malaysia, NCS rút ra được bài học kinh nghiệm như sau: Thứ nhất, tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý để tạo môi trường minh bạch cho thị trường TPDN hoạt động. Thứ hai, phát triển thị trường TPCP làm nền tảng tạo đà phát triển cho thị trường TPDN. Thứ ba, tăng cường hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Thứ tư, đa dạng hóa sản phẩm. Thứ năm, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng, đặc biệt chú trọng việc hoàn thiện và minh bạch hệ thống thông tin và công bố thông tin để tạo sự đảm bảo cho doanh nghiệp đồng thời tăng cường niềm tin của các nhà đầu tư đối với TPDN. Thứ sáu, nâng cao nhận thức về tầm quan trọng của sự phát triển thị trường TPDN đối với các thành phần tham gia thị trường, đặc biệt là các doanh nghiệp. Thứ bảy, thu hút các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Thứ tám, ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, giữ vững nền kinh tế ổn định là động lực thúc đẩy thị trường tài chính quốc gia nói chung và thị trường TPDN phát triển ổn định. Thứ chín, kiểm soát chặt chẽ các DN, đặc biệt là các DN hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, bất động sản là những ngành, lĩnh vực dễ xuất hiện tình trạng tăng trưởng nóng, trong việc phát hành trái phiếu để tránh tình trạng khủng hoảng “bong bóng” dẫn đến vỡ nợ đối với các DN này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển ổn định của thị trường TPDN. CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu Mô hình nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN đặt trong mối quan hệ với các biến kinh tế vĩ mô khác như sau: CBMD = f(GDP, INF, M2, SP, FX, OPEN, CRISIS) Bảng 3.1: Mô tả các biến dùng trong mô hình Yếu tố Đo lường Kí hiệu Khảo lược từ nghiên cứu Kỳ vọng Biến phụ thuộc: Sự phát triển của thị trường TPDN Quy mô của thị trường TPDN Giá trị vốn hoá thị trường TPDN CBMD Eichengreen Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay, (2013), Nguyễn Hoà Nhân ctg (2014), Pradhan ctg (2018) (+) Các biến độc lập: Một số nhân tố kinh tế vĩ mô Tăng trưởng kinh tế (%) Tốc độ tăng trưởng kinh tế = Chỉ số GDP 100% GDP Levine và Zervos (1996), Eichengreen Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay, (2013), Nguyễn Hoà Nhân ctg (2014), (+) Pradhan ctg (2018) Lạm phát (%) CPIt CPIt1 CPI xW0% INF Levine và Zervos (1996), Felix Fofana NZúe (2004), Griffin (1998), Liu, MH. Shrestha, K.M (2008), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016) (+) hoặc () Nguồn cung tiền M2 (%) Tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 M2 TMIng Hua Liu Kesab M. Shrestha (2008), Lê Đạt Chí (2010), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016) (+) Lãi suất (%) Chênh lệch lãi suất = Lãi suất cho vay Lãi suất tiền gửi SP Mukherjee và ctg (1995),Maysami và ctg (2000),Hooker (2004),Bhattacharyay (2013), Smaoui và ctg (2017), Pradhan và ctg (2019) () Tỷ giá hối đoái Tỷ giá trung bình hàng quý USDVND FX Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay (2012), Smaoui và ctg (2017), Nguyễn Hoà Nhân và ctg (2014) (+) hoặc () Độ mở nền kinh tế Tổng giá trị Xuất khẩu OPEN Anwar và Cooray (2012),Bhattacharyay (2013), Nguyễn Hoà Nhân và ctg (2014),Võ Xuân Vinh (+) và ctg (2019) Khủng hoảng tài chính Biến giả = 1 nếu là khủng hoảng và ngược lại = 0 CRISIS Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004),Bhattacharyay (2013), Smaoui và ctg (2017), Võ Xuân Vinh và ctg (2019) () Nguồn: Tổng hợp của tác giả 3.2. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu Luận án đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường TPDN tại Việt Nam trong giai đoạn từ quý 1 năm 2004 đến quý 4 năm 2020. Dữ liệu được thu thập từ năm 2004 bởi tuy thị trường bắt đầu hoạt động vào năm 2000, nhưng do vì đây là mốc thời gian thị trường bắt đầu hoạt động sôi động và chính thức được tổng hợp và công bố số liệu trên trang website của thị trường trái phiếu Châu Á của ADB. Dữ liệu được tác giả thu thập từ các nguồn như sau: website của thị trường trái phiếu Châu Á của ADB (AsianBondsOnline, 2021), Thống kê của Quỹ Tiền tệ Thế giới (IFS) (2021), và ARIC (The Asia Regional Integration Center) của ADB. Tuy nhiên, luận án cũng tiến hành kiểm tra, đối chiếu và bổ sung dữ liệu nghiên cứu thông qua các dữ liệu được công bố của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính Việt Nam, Tổng cục Thống kê Việt Nam trong giai đoạn 2004 2020. Bảng 3.2: Nguồn dữ liệu nghiên cứu STT Tên biến Ký hiệu Nguồn dữ liệu 1 Sự phát triển thị trường TPDN CBMD Website Thị trường trái phiếu Châu Á của ADB 2 Tăng trưởng kinh tế GDP ARIC (The Asia Regional Integration Center) của ADB 3 Lạm phát CPI Thống kê của Quỹ Tiền tệ Thế giới (IFS) 4 Nguồn cung tiền M2 M2 ARIC (The Asia Regional Integration Center) của ADB 5 Lãi suất SP Thống kê của Quỹ Tiền tệ Thế giới (IFS) 6 Tỷ giá hối đoái FX ARIC (The Asia Regional Integration Center) của ADB 7 Độ mở nền kinh tế OPEN Thống kê của Quỹ Tiền tệ Thế giới (IFS) 8 Khủng hoảng tài chính CRISIS Tác giả tự tổng hợp Nguồn: Tổng hợp của tác giả 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phương pháp định lượng. Dựa vào vấn đề nghiên cứu (1), tác giả xây dựng mục tiêu nghiên cứu (2) và xác định câu hỏi nghiên cứu (3). Sau đó, khảo lược lại các nghiên cứu có liên quan (4) để xây dựng cơ sở lý luận (5) và thiết lập mô hình nghiên cứu (6). Tiếp theo, thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu (7). Dựa vào kết quả xử lý dữ liệu, kết hợp với tình hình thực tế để phân tích thực trạng (8) và khảo sát ý kiến chuyên gia để có cơ sở kết luận và đề xuất khuyến nghị chính sách thích hợp (9). 3.2.2.I. Phương pháp nghiên cứu định tính Luận án sử dụng phương pháp định tính cụ thể bao gồm khảo sát chuyên gia (bao gồm các nhà quản lý của các công ty chứng khoán, Sở Giao dịch chứng khoán, ngân hàng đầu tư, Ngân hàng Nhà nước và các chuyên gia độc lập như giảng viên giảng dạy và chuyên gia nghiên cứu trong lĩnh vực Tài chính ngân hàng...) và khảo sát các công ty phát hành trái phiếu với đối tượng cụ thể là giám đốc công ty, các vị trí quản lý tại công ty, kế toán trưởng hoặc giám đốc tài chính. 3.2.2.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng Vì dữ liệu của luận án là chuỗi dữ liệu thời gian với 68 quan sát có số lượng mẫu nhỏ nên tác giả sử dụng phương pháp phân tích ước lượng dữ liệu chuỗi thời gian bằng mô hình phân phối trễ tự hồi quy ARDL Bounds Test được phát triển bởi Pesaran và Shin (1999), Pesaran và cộng sự (2001) 3.2.3. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm Từ đó, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp phân tích ước lượng dữ liệu chuỗi thời gian bằng mô hình phân phối trễ tự hồi quy ARDL Bounds Test được đề xuất bởi Pesaran và Shin (1999), Pesaran và cộng sự (2001), để xác định tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường TPDN Việt Nam. Mô hình ARDL (p0, p1, p2, p3,..., pn) có dạng: CBMDMt = a + sgj piiCBMDM; i + 0uGDPti + sgo02i 0PENM,i + f~) TArnji I V14 f) I D I n runt lPnp3iINFMti + ECnP4iW2ti + liZnPSiSPtiLnPƠ FXMti i 0 0 t .J L V L i 1 0 t it V L i 0 0 t »7 L V L i II f V7 L V L + ỉ.Pi7=„P7iCRISISti+ St (1) Trong đó: Các biến đều được giải thích ở Phần 3.1 và chuyển sang dạng tăng trưởng ngoại trừ các biến GDP, M2 (đều là tốc độ tăng trưởng) và SP (do đơn vị %) và biến CRISIS. Ký hiệu pi (i= 0,1,2,.. .7) là độ trễ tương ứng của từng biến trong mô hình ARDL tự tính toán theo các chuẩn thông tin AIC, SC, HQ và Rsquare hiệu chỉnh. Số kỳ thời gian của mẫu quan sát là n với t = m+1, m+2,.,n với m là độ trễ tối ưu. e_t là thành phần nhiễu phần dư của hệ thống. CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1. Thực trạng phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2000 2020 4.1.1. Tóm lược bối cảnh kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn 2000 — 2020 Việc tóm tắt tổng quan tình hình nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2000 2020 để thấy được các yếu tố cần thiết cho sự phát triển của thị trường TPDN. 4.1.2. Thực trạng phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam Đánh giá thực trạng phát triển của Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2004 2020 ❖ Những kết quả đạt được Thứ nhất, khuôn khổ pháp lý về TPDN đã và đang được hoàn thiện. Thứ hai, tăng trưởng nhanh về quy mô thị trường. Thứ ba, đa dạng về sản phẩm, doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư. Thứ tư, Cơ sở hạ tầng ngày càng hoàn thiện tạo điều kiện cho thị trường TPDN phát triển. ❖ Những mặt còn hạn chế Thứ nhất, Qui mô thị trường vẫn còn quá nhỏ so với kênh tín dụng ngân hàng. Thứ hai, Cấu trúc thị trường trái phiếu mất cân bằng. Thứ ba, Thị trường giao dịch thứ cấp chưa phát triển. Thứ tư, sản phẩm còn khá đơn giản, chưa đa dạng hóa và chưa đủ hấp dẫn với nhà đầu tư. Thứ năm, Thị trường chưa thu hút được nhiều nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp Thứ sáu, Cơ sở hạ tầng của thị trường TPDN vẫn chưa hoàn thiện: Thiếu vắng các tổ chức định mức tín nhiệm và các dịch vụ định mức tín nhiệm ở thị trường TPDN Việt Nam, Chưa thực sự có các nhà tạo lập thị trường; Hệ thống công nghệ thông tin hỗ trợ hoạt động của thị trường TPDN vẫn chưa hoàn thiện; 4.2. Kết quả khảo sát chuyên gia về Thị trường trái phiếu doanh nghiệp và khảo sát các công ty phát hành trái phiếu tại Việt Nam 4.2.1. Kết quả khảo sát chuyên gia về Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Khi khảo sát mối quan hệ giữa sự phát triển của Thị trường TPDN và các nhân tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam thì các chuyên gia đều cho rằng sự phát triển của Thị trường TPDN bị tác động bởi các nhân tố kinh tế vĩ mô (với tỷ lệ 90% số người được khảo sát). Trong đó, kết quả khảo sát cho thấy một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của Thị trường TPDN tại Việt Nam được liệt kê cụ thể như sau: Bảng 4.13: Kết quả khảo sát các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của Thị trường TPDN tại Việt Nam STT Nhân tố Tỷ lệ 1 Tăng trưởng kinh tế 95% 2 Lạm phát 90% 3 Lãi suất 90% 4 Khủng hoảng tài chính 75% 5 Mức cung tiền M2 65% 6 Tỷ giá hối đoái 65% 7 Độ mở nền kinh tế 40% 8 Giá dầu 40% 9 Giá vàng 35% 10 Một số nhân tố khác như tăng trưởng tín dụng, chính sách pháp luật về trái phiếu,... 5% Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Qua kết quả khảo sát và đánh giá thực trạng hoạt động của Thị trường TPDN, để phát triển Thị trường TPDN trong thời gian tới, các chuyên gia đã chỉ ra những nội dung cần chú trọng như sau: Một là, Tiếp tục thực hiện chính sách ổn định kinh tế vĩ mô nhằm tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát, giảm lãi suất, đảm bảo cung ứng tiền cho nền kinh tế (với tỷ lệ 85%). Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp gắn với mục tiêu phát triển kinh tế bền vững của Chính phủ, đồng thời chú trọng đến trách nhiệm xã hội của DN và yếu tố bảo vệ môi trường, do đó trong thời gian tới, trái phiếu xanh nên được chú trọng nhiều hon. Thị trường TPDN của Việt Nam mới chỉ phát triển mạnh trong vòng 34 năm gần đây và cũng đang ở giai đoạn cần xây dựng nền tảng tốt để phát triển. Nền tảng gồm các yếu tố chính như: 1Các quy định pháp lý phù hợp, 2Tạo được sân choi và 3Thu hút nhiều thành phần tham gia. Cụ thể: 1Các quy định pháp lý phù hợp bao gồm việc co quan quản lý ban hành các quy định thông thoáng hon (Ví dụ: quy định về niêm yết TPDN đon giản thủ tục và rút ngắn thời gian xét duyệt hon), không thay đổi quá nhiều (từ năm 2018 đến nay có 3 lần thay đổi văn bản điều chỉnh chính về phát hành TPDN: BTC ban hành Nghị định 1532020 thay thế NĐ1632018 và thay thế NĐ 812020, NĐ 812020NĐCP sửa đổiNĐ 1632018, NĐ 1632018 sửa đổiNĐ 902011). 2Tạo được sân choi tức là có sân để Nhà đầu tư dễ dàng tham gia, dễ dàng đặt lệnh mua bán, dễ dàng nắm bắt các quy định khi tham gia. Hiện tại chỉ có Nhà đầu tư chuyên nghiệp (là thiểu số trong tổng số các nhà đầu tư hiện nay) mua được TPDN phát hành riêng lẻ (TPDN phát hành riêng lẻ là kênh phát hành chiếm hon 90% tổng giá trị phát hành TPDN hàng năm) và chưa có hệ thống giao dịch TPDN cho các TPDN riêng lẻ này (Nhà đầu tư chỉ có thể nắm giữ đến đáo hạn hoặc bán lại cho chính người đã bán cho họ mà ít có co hội bán cho người khác vì không có thị trường giao dịch tập trung). 3Thu hút nhiều thành phần tham gia có liên quan đến Ý 2 tạo được sân chơi. Khi đã có sân chơi, cộng với việc hàng hóa cung ra thị trường đa dạng và nhiều hơn. Hiện nay rất hiếm có TPDN có bảo lãnh thanh toán của các tổ chứccác ngân hàng có uy tín, thiếu sự đa dạng trong ngành nghề của các Tổ chức phát hành hơn 70% là TPDN do ngân hàng và các công ty bất động sản phát hành, thiếu các sản phẩm phái sinh từ TPDN, hàng hóa là chứng chỉ quỹ đầu tư TPDN ít được Nhà đầu tư quan tâm,... Khi hàng hóa đa dạng, các mức lãi suất đa dạng, các mức rủi ro đa dạng (có bảo lãnh thanh toán và không có bảo lãnhbảo đảm), có thị trường giao dịch để tăng thanh khoản, mở cho mọi thành phần nhà đầu tư tham gia (chứ không hạn chế chỉ có NĐT chuyên nghiệp như hiện nay),....thì thị trường TPDN VN sẽ phát triển tốt hơn. Hai là, Phát triển hệ thống cơ sở nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp: quỹ đầu tư dạng mở, quỹ đầu tư bất động sản, công ty đầu tư chứng khoán đại chúng, sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư, quỹ hưu trí tự nguyện,.. .(với tỷ lệ 80%). Ba là, Phổ cập đào tạo và tuyên truyền kiến thức về trái phiếu doanh nghiệp và thị trường trái phiếu doanh nghiệp (chiếm 80%). Bốn là, Nâng cao hiệu quả công tác quản lý và giám sát thị trường của Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà nước và các Ban ngành có liên quan (tỷ lệ 70%). (i) Tăng cường hơn nữa hoạt động thanh tra, giám sát và xử lý vi phạm liên quan đến phát hành và lưu thông TPDN; (ii) Minh bạch về thông tin các doanh nghiệp, đẩy mạnh hoạt động của các tổ chức đánh giá tín nhiệm độc lập về hoạt động của doanh nghiệp, minh bạch về tài sản đảm bảo, tăng tính thanh khoản của sản phẩm trái phiếu; (iv) Kiểm soát tần suất và khối lượng phát hành của các công ty bất động sản. Đưa ra bộ chỉ tiêu đánh giá theo từng ngành để quản lý các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đáo nợ, đặc biệt là doanh nghiệp xây dựng và bất động sản để tránh tình trạng mất khả năng thanh toán giống các công ty bất động sản Trung quốc; (v) xây dựng cơ chế, khung pháp lý vững chắc để bảo vệ nhà đầu tư. Năm là, Phát triển các sản phẩm mới: chứng khoán phái sinh, trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát, chứng chỉ lưu ký toàn cầu,... Sáu là, Cải tiến hệ thống thanh khoản và thanh toán tiền giao dịch như thanh toán giao dịch trái phiếu cho NHNN Việt Nam. Bảy là, Tái cấu trúc công ty chứng khoán, các quỹ theo tiêu chí an toàn tài chính, năng lực quản trị rủi ro, áp dụng việc sáp nhập hoặc giải thể khi không đủ năng lực hoạt động. 4.2.2. Kết quả khảo sát các công ty phát hành trái phiếu Những thuận lợi mà các công ty huy động vốn qua thị trường TPDN nhận được là Đáp ứng kịp thời nhu cầu về vốn của công ty. Tạo thêm kênh huy động vốn , đa dạng phương thức huy động vốn. Huy động vốn từ nhiều tổ chức, cá nhân khác ngoài ngân hàng. Huy động được lượng vốn lớn. Sau khi đã phát hành, thời gian huy động cho lần phát hành sau nhanh hơn vì các đối tác đã có mối quan hệ và thẩm định những đợt trước nên những lần huy động sau không mất nhiều thời gian chào bán và đợi đối tác thẩm định nữa. Vì đây là xu hướng huy động vốn trong những năm gần đây nên các công ty phát hành trái phiếu được các ngân hàng, công ty chứng khoán hỗ trợ, tư vấn, bảo lãnh phát hành nên thủ tục đơn giản, nhanh chóng. Bên cạnh những thuận lợi từ việc phát hành trái phiếu, các công ty đối mặt với những khó khăn chủ yếu sau: Do ảnh hưởng xấu từ thông tin vỡ nợ TPDN tại Trung Quốc (sự kiện Tập đoàn Bất động sản China Evergrande Group vỡ nợ hàng các lô trái phiếu trị giá hàng tỷ USD) và một số doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, cố tình vi phạm các quy định khi phát hành trái phiếu dẫn đến sự lo ngại đối với nhà đầu tư trái phiếu. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp uy tín, tình hình tài chính tốt thì việc phát hành trái phiếu bị ảnh hưởng không nhiều. Do chủ trương hạn chế nguồn vốn tín dụng bao gồm cả trái phiếu vào ngành bất động sản nên gây ra khó khăn đối với các DN trong lĩnh vực này trong việc đáp ứng đầy đủ hồ sơ phát hành trái phiếu theo yêu cầu của ngân hàng và công ty chứng khoán. 4.3. Kết quả nghiên cứu tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2004 2020 Sau khi thỏa các điều kiện kiểm định chuẩn đoán của mô hình ARDL Bounds Test, kết quả nghiên cứu tác động ngắn hạn và dài hạn được thể hiện như sau: Bảng 4.17: Ước lượng hệ số dài hạn mô hình ARDL (Biến phụ thuộc D(CBMDM)) Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t Xác suất GDP 5,1791 1,8044 2,8708 0,0082 INF 0,1236 0,2131 0,5803 0,5669 M2 1,2085 0,6702 1,8031 0,0834 OPENM 0,1569 24,8387 0,6317 0,5333 SP 6,7514 5,3366 1,2651 0,2175 FXM 3,1874 2,0063 1,5887 0,1247 CRISIS 2,4981 10,4601 2,3882 0,0248 ,, cho biết mức ý nghĩa lần lượt ở 1%, 5% và 10% Nguồn: Tính toán của tác giả trên phần mềm Eviews 10 Bảng 4.18: Kết quả tính toán tác động ngắn hạn bằng mô hình ECM (Biến phụ thuộc D(CBMDM)) Độ lệch Biến Hệ số chuẩn Thống kê t Xác suất C 4,2798 0,5369 7,9699 0,0000 D(CBMDM(2)) 0,1821 0,0862 2,1108 0,0450 D(GDP(1)) 1,5718 0,3244 4,8439 0,0001 D(CPI) 0,5305 0,1674 3,1683 0,0040 D(M2) 0,3638 0,1217 2,9884 0,0062 D(M2(3)) 0,3714 0,1354 2,7422 0,0111 D(OPENM(1)) 0,2139 3,7155 5,7585 0,0000 D(SP(1)) 2,7283 0,5852 4,6616 0,0001 D(FXM) 1,4149 0,2519 5,6167 0,0000 D(FXM(1)) 0,5922 0,2726 2,1721 0,0395 D(CRISIS) 2,4948 1,8327 13,6125 0,0000 Hệ số điều chỉnh ECt1 0,3434 0,0284 12,0693 0,0000 EC = CBMDM (5,1791GDP 0,1236INF + 1,2085M2 + 0,1569OPENM 6,7514SP 3,1874FXM 2,4981CRISIS) ,, cho biết mức ý nghĩa lần lượt ở 1%, 5% và 10% Nguồn: Tính toán của tác giả trên phần mềm Eviews 10 Mô hình nghiên cứu giải thích được 89,87% sự phát triển của thị trường TPDN ở Việt Nam trong giai đoạn 2004 2020 bởi tác động của tăng trưởng kinh tế và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Hệ số ECM = 0,3434 có ý nghĩa 1%, cho thấy 34,34% sự khác biệt giữa giá trị ngắn hạn so với giá trị cân bằng dài hạn của CBMDM sẽ được điều chỉnh mỗi kỳ và thời gian hoàn tất sự điều chỉnh mất gần 9 tháng (2,9 quý). Kết quả nghiên cứu cho thấy, cả trong ngắn hạn và dài hạn, tăng trưởng kinh tế, cung tiền M2 và khủng hoảng tài chính đều có tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN. Trong đó, biến tăng trưởng kinh tế và cung tiền M2 có tác động thuận chiều, biến khủng hoảng tài chính có tác động nghịch chiều với sự phát triển của thị trường TPDN. CHƯƠNG 5 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 5.1. Những diễn biến kinh tế vĩ mô trong thời gian gần đây tại Việt Nam Qua một vài diễn biến tình hình kinh tế vĩ mô cho thấy triển vọng kinh tế trung hạn ở Việt Nam vẫn tích cực, mặc dù nền kinh tế chịu tác động tiêu cực của đợt dịch Covid 19, GDP Việt Nam dự kiến tăng trưởng khoảng 4,8% cho cả năm 2021. 5.2. Môi trường kinh doanh và những trở ngại của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn gần đây Môi trường kinh doanh có cải thiện nhưng tốc độ cải thiện còn chậm. Một số trở ngại mà doanh nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt. Ngoài vấn đề thủ tục hành chính, khảo sát doanh nghiệp Việt Nam năm 2016 do World Bank tiến hành cho thấy, cơ hội tiếp cận tài chính được coi là trở ngại nghiêm trọng nhất đối với 22% các doanh nghiệp khảo sát. Tiếp theo là cạnh tranh phi chính thức (17%) và trình độ thấp của người lao động (10%) thể hiện ở Hình 5.2, đây là những trở ngại lớn mà khối doanh nghiệp tư nhân đang phải đối mặt trong thời gian gần đây. Thứ hạng trên cho thấy các cấp quản lý cần quan tâm, tháo gỡ, đặc biệt là tìm cách tăng cường huy động các nguồn tài chính dài hạn, trong đó có nguồn vốn từ thị trường TPDN ở Việt Nam để hỗ trợ cho sự phát triển của doanh nghiệp. 5.3. Triển vọng phát triển và những trở ngại của Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Triển vọng phát triển Thị trường TPDN được đánh giá rộng mở trong những năm tới. Thị trường TPDN phát triển tốt sẽ tạo cơ hội đa dạng hóa các công cụ tài chính phù hợp đáp ứng nhu cầu vốn cho nhiều lĩnh vực, ngành nghề. Có triển vọng phát triển, nhưng hiện nay, khuôn khổ quy phạm pháp luật dường như là trở ngại chính cho sự phát triển của thị trường TPDN còn non trẻ ở Việt Nam. Công bố thông tin công khai về thị trường còn hạn chế. Thiếu văn hóa đánh giá định mức tín nhiệm trên cơ sở công khai thông tin đầy đủ cũng là yếu kém của thị trường TPDN Việt Nam. Hoạt động trên thị trường thứ cấp còn yếu kém, cơ chế và hạ tầng thị trường chưa được hoàn thiện. 5.4. Một số kiến nghị và giải pháp phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam 5.4.1. Giải pháp đối với Doanh nghiệp • Nâng cao nhận thức và khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu huy động vốn. • Chuẩn bị kĩ càng các yếu tố quan trọng khi doanh nghiệp chuẩn bị phát hành trái phiếu. • Hướng tới việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế. 5.4.2. Những kiến nghị đối với Cơ quan quản lý Nhà nước • Giữ vững môi trường kinh tế vĩ mô ổn định và tăng trưởng. • Nâng cao vai trò và trách nhiệm của các cơ quan quản lý trong quản lý thị trường TPDN. • Tiếp tục hoàn thiện và tổ chức triển khai cơ chế chính sách mới nhằm tăng cường tính minh bạch của thị trường. • Nâng cao tính minh bạch và thanh khoản của thị trường TPDN thông qua việc phát triển cơ sở hạ tầng của thị trường. Cơ quan quản lý cần nhanh chóng hoàn thiện và nâng cấp Chuyên trang thông tin về TPDN tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội để các nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận thông tin; Xây dựng thị trường giao dịch thứ cấp chuyên biệt đối với TPDN phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho việc tổ chức hoạt động giao dịch TPDN riêng lẻ; Khuyến khích và phát triển hoạt động định mức tín nhiệm; Phát huy vai trò của nhà tạo lập thị trường; Thúc đẩy hoạt động của các định chế tài chính trung gian và dịch vụ tài chính. • Phát triển nguồn cung và cầu ổn định trên thị trường TPDN. • Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho TPDN. • Chú trọng, nâng cao công tác đào tạo trình độ chuyên môn và tuyên truyền về TPDN. 5.5. Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo Mặc dù nghiên cứu sinh đã cố gắng nghiên cứu nhưng Luận án vẫn còn một số hạn chế như sau: Thứ nhất, hạn chế về dữ liệu nghiên cứu. Mặc dù Luận án lựa chọn giai đoạn thu thập số liệu theo quý từ quý 12004 đến quý 42020 đã phản ánh khá đầy đủ quá trình phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Tuy nhiên, luận án hoàn thành vào năm 2022, nhưng do số liệu của thị trường TPDN và một số nhân tố vĩ mô năm 2021 chưa kiện toàn và công bố chính thức nên nghiên cứu chưa cập nhật được. Nếu có thể triển khai và cập nhật thêm bộ dữ liệu theo hướng mở rộng thời kỳ nghiên cứu thì có thể sẽ có thêm được các phát kiến mới thực sự có giá trị khoa học. Các nghiên cứu tiếp theo có thể nghiên cứu cho giai đoạn dài hơn. Thứ hai, Số lượng đối tượng tiếp cận trong phương pháp định tính còn hạn chế vì thời gian thực hiện khảo sát không nhiều. Do đó, hướng nghiên cứu tiếp theo xin được mở rộng đối tượng khảo sát, gia tăng số lượng chuyên gia được phỏng vấn sâu trong ngành và số công ty phát hành trái phiếu. Thứ ba, do hạn chế về năng lực nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu nên luận án chưa đánh giá được ảnh hưởng của các nhân tố vi mô đến sự phát triển của thị trường TPDN. Vì vậy, các nghiên cứu sau có thể nghiên cứu, khai thác ở mảng này để làm rõ hơn các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường để từ đó rút ra những đề xuất cần thiết ở tầm vi mô. MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIETNAM BANKING UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY DOAN QUYNH PHUONG DEVELOPMENT OF THE CORPORATE BOND MARKET IN VIET NAM SUMMARY OF PHD THESIS MAJOR: FINANCE BANKING Code : 9.34.02.01 Scientific Supervisor: TRINH QUOC TRUNG, Assoc. Prof. HO CHI MINH CITY 2022 CHAPTER 1 INTRODUCTION OF THE RESEARCH 1. Background and Statement of the Research The study is carried out on the basis of practical and theoretical significance as follows. First, in terms of practical significance. Raising capital by issuing bonds is considered a method many benefits such as mobilizing capital from all economic sectors, limiting dependence on allocated capital, and reducing the burden on the State budget, socializing the investment in infrastructure development (Trinh Mai Van, 2010). On the other hand, in the study of promoting longterm capital financing, Batten and Kim (2000) argued that the issuance of bonds also provides the market and investors with a financial instrument, helping to diversify portfolio and minimize risks. Therefore, the bond market in general and the corporate bond market in particular has always been one of the important capital mobilization channels of the economy. If, the size of Vietnams economy compared to the ASEAN +3 region is considered to be quite similar and has great potentials for growth in the future. The Vietnamese corporate bond market has not had such a development. Vietnam corporate bond market was established in 2000, but in 2011 when Decree 902011NDCP on issuing corporate bonds took effect, this market has just started to develop. In recent years, in Vietnam, although the bond market has improved, but compared with other countries at the same level of development in the region and the world, Vietnams bond market has not properly developed. Notably, at present, in Vietnams bond market, government bonds are occupying a dominant position, while corporate bonds are very limited (Vu Nhu Thang, 2013). And although the corporate bond market capitalization has gradually increased and reached 10.22% of GDP in 2018 (as of June 24, 2019), this number is still much smaller than the average of the ASEAN region. +3 is 21.7% GDP. 2018 marked the clear growth of Vietnams corporate bond market. In this year, the corporate bond market size increased by about 53% compared to 2017 and increased 32 times compared to 2011. That growth has not stopped breaking through so far. The growth of the corporate bond market increases the expectation that the bond channel will replace the credit channel, reducing the pressure on medium and longterm capital supply for banks. When the market has not developed, there are many reasons leading to this situation such as: the instability of the economy, the small size of the bond market, the low liquidity of bonds, the health of enterprises. industry, market transparency, etc. At present, the overheating development of corporate bonds is also a concern. According to statistics, in 2020 the value of corporate bond issuance reached a record of VND 429,500 billion, up 28.3% compared to 2019. According to a newly released report of the Vietnam Bond Market Association (VBMA), Iin 2021, there were a total of 964 corporate bond issuances with a total value of VND 595,000 billion, of which there were 937 individual issuances with a total va

Tiêu đề	Phát Triển Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp Tại Việt Nam
Tác giả	Đoàn Quỳnh Phương
Người hướng dẫn	PGS.TS. Trịnh Quốc Trung
Trường học	Trường Đại Học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính Ngân Hàng
Thể loại	luận án tiến sĩ
Năm xuất bản	2022
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	349
Dung lượng	1,27 MB