(Luận văn) phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua lại cổ phần của các doanh nghiệp, bằng chứng tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to ng TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH hi ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ ep w TRỊNH THỊ MINH HOA n lo ad ju y th yi pl PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI ua al n THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA n va ll fu CÁC DOANH NGHIỆP: m oi BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM at nh z z ht vb k jm om l.c gm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ n a Lu n va y te re Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ng hi ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ ep TRỊNH THỊ MINH HOA w n lo ad PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC THÔNG y th ju BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: yi pl BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM n ua al va n CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – DOANH NGHIỆP fu ll MÃ SỐ: 60340201 oi m at nh z LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ z ht vb k jm om TS TRẦN THỊ HẢI LÝ l.c gm Người hướng dẫn khoa học n a Lu n va y te re Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015 LỜI CAM ĐOAN t to ng Tôi xin cam đoan Luận văn: “Phản ứng giá cổ phiếu thông báo mua hi lại cổ phần Doanh nghiệp: Bằng chứng Việt Nam” cơng trình nghiên ep cứu tơi hướng dẫn TS Trần Thị Hải Lý – Giảng viên Trường w Đại học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh n lo Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, đánh giá luận ad y th văn thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo ju Ngồi ra, luận văn cịn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu yi nghiên cứu tác giả khác, quan tổ chức khác có thích nguồn pl ua al gốc sau trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng n Tôi xin cam đoan Luận văn khơng chép từ cơng trình nghiên cứu khoa n va học trước ll fu oi m Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2015 at nh Tác giả z z ht vb k jm om l.c gm Trịnh Thị Minh Hoa n a Lu n va y te re MỤC LỤC t to ng TRANG PHỤ BÌA hi ep LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC w n lo DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ad DANH MỤC CÁC BẢNG y th ju DANH MỤC CÁC HÌNH yi pl CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU al ua CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU n TRƯỚC ĐÂY va CƠ SỞ LÝ THUYẾT n 2.1 fu Giả thuyết định giá thấp 2.1.2 Giả thuyết tín hiệu 2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự ll 2.1.1 oi m at nh z CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY z 2.2 vb Các nghiên cứu trước phản ứng giá cổ phần thông báo ht 2.2.1 jm mua lại cổ phần k gm 2.2.1.1 Tại nước Mỹ om l.c 2.2.1.2 Tại Canada 13 2.2.1.3 Tại nước Châu Âu 14 a Lu 2.2.1.4 Các nước Châu Phi Châu Á 17 n Các nghiên cứu trước kiểm tra giả thuyết làm động việc 2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu 23 y 2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp 22 te re mua lại cổ phần 22 n va 2.2.2 2.2.2.3 Giả thuyết dòng tiền tự 23 t to CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 ng DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24 3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27 hi 3.1 ep w 3.2.1 Phản ứng thị trường ngắn hạn thông báo mua lại cổ n lo phần…………………………………………………………….…………………28 ad 3.2.2 Thành giá dài hạn công ty mua lại 30 y th ju 3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường năm mua nắm giữ cổ phần 30 yi 3.2.2.2 Kiểm trả giả thuyết làm động việc mua lại cổ phần 31 pl ua al CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38 PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN 38 4.2 THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI 47 n 4.1 n va fu ll CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60 oi m TÀI LIỆU THAM KHẢO at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT t to ng hi ep Chi phí đại diện AR: Tỷ suất sinh lợi bất thường CAPM: Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) BHAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy mua nắm giữ năm AC: w n Hệ số Giá trị sổ sách giá trị thị trường (book to market) lo BM: ad Mức chi trả cổ tức tiền (Dividend) ju Div: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy y th CAR: yi Thu nhập cổ phần (Earning per share) FCF: Mức độ dòng tiền tự (Free cash-flow) HSX: Sàn Giao dịch Chứng khoán TP HCM (Ho Chi Minh Stock Exchange) HNX: Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Ha Noi Stock Exchange) Idiol: Rủi ro riêng hay rủi ro đặc trưng ln(size): logarit nepe giá trị thị trường ROA: Tỷ suất sinh lợi tài sản (Return on Asset) Sys: Rủi ro hệ thống Vol: Tổng rủi ro pl EPS: n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re DANH MỤC CÁC BẢNG t to ng Bảng 1: Số liệu thống kê mô tả thị trường chứng khoán Việt Nam mua lại cổ hi phần Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 … ……………………… ……Trang 26 ep Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) tỷ suất sinh lợi bất thường w tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến n lo ngày 20 mơ hình số thị trường mơ hình CAPM…… Trang 39 ad ju y th Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thông báo mua lại 441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng năm 2014……Trang 43 yi pl Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ al n ua phần từ năm 2008 đến tháng năm 2014 theo mơ hình số thị trường….Trang 45 n va Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ ll fu phần từ năm 2008 đến tháng năm 2014 theo mơ hình CAPM……… … Trang 46 oi m Bảng 6: Thành giá dài hạn 194 thông báo mua lại cổ phần từ năm at nh 2008 đến năm 2014 theo mơ hình số thị trường mơ hình CAPM… Trang 47 z Bảng 7: Thống kê mơ tả biến sử dụng phân tích hồi quy……… Trang 51 z ht vb Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm (BHAR k jm năm)…………………………………………………………………………Trang 54 gm Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn công ty tăng giảm mức chi l.c trả cổ tức họ sau thông báo mua lại……………………………… Trang 57 om Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm cho n a Lu công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức…………………………… Trang 58 n va y te re DANH MỤC CÁC HÌNH t to ng Hình 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) tỷ suất sinh lợi bất thường hi tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ep ngày 20 mơ hình số thị trường……………….…… Trang 40 w n Hình 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) tỷ suất sinh lợi bất thường lo ad tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ju y th ngày 20 mơ hình CAPM……… …………… Trang 41 yi Hình 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) 441 chương trình pl ua al mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 theo mơ hình số thị trường so với mơ n hình CAPM ……………………………… ……………………………….Trang 42 n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU t to ng Sự cần thiết đề tài hi ep Mua lại cổ phần xem chiến lược tài quan trọng Công ty nước phát triển Mỹ, Châu Âu (Barclay and Smith, 1988, Grullon w n and Michaely, 2002) Theo số liệu từ Compustat, năm 1984 2000 công lo ad ty Mỹ dành khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm họ vào việc mua lại, y th 90% số tiến hành chương trình mua lại thị trường mở Tại Châu ju Âu, công bố mua lại cổ phần lên tới 47,2 tỷ Euro năm 1997 so với 14,2 tỷ yi pl Euro năm 1996 (Lasfer, 2011) Và theo thống kê nghiên cứu trước ua al đây, có khoảng 1159 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1989 – 1997 n thị trường Canada (Ikenberry, Lakonishok, 2000), 264 chương trình mua lại cổ phần va n giai đoạn 1985 – 1998 Anh (Mermaelen and Rau, 2002), 452 chương trình ll fu mua lại cổ phần từ năm 1995 đến năm 1998 Nhật Bản (Hatakeda and Isagawa, oi m 2003), 336 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1994 – 2000 Hàn Quốc z Kong (Zhang, 2005) at nh (Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 Hong z vb Thị trường chứng khốn phản ứng tích cực với việc mua lại cổ phần ht thông báo mua lại tạo tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến jm k 5% xung quanh ngày thông báo (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al., gm 1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002) Hơn cịn có gia phản ứng chậm với thông tin mua lại cổ phần ngắn hạn om l.c tăng đáng kể giá cổ phiếu mua lại năm sau, ngụ ý thị trường a Lu Nhưng công ty mua lại cổ phần mình? Lý thuyết tài n thấp (giả thuyết định giá thấp) Thứ hai, giả thuyết tín hiệu khẳng định định mua lại đưa thông tin quan trọng viễn cảnh tương lai tốt (thu nhập, y Thứ nhất, công ty mua lại cổ phần giá cổ phiếu thị trường bị định giá te re đưa giả thuyết làm động việc mua lại cổ phần thị trường mở n va chứng thực nghiệm thị trường chứng khoán giới khả sinh lợi, hiệu hoạt động) Thứ ba, công ty mua lại cổ phần để t to giảm chi phí đại diện, chi phí đại diện cao ngụ ý dòng tiền tự cao hội ng đầu tư thấp (giả thuyết dòng tiền tự do) hi ep Mặc dù việc mua lại cổ phần phổ biến giới phổ biến Việt Nam vài năm trở lại đây, đặc biệt từ xảy khủng hoảng tài w n tồn cầu 2008 đến Chương trình IPO thành công trước năm 2008 giúp lo ad cơng ty tích lũy lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần lợi nhuận giữ ju y th lại Chính điều tạo thêm điều kiện thuận lợi cho công ty Việt nam đẩy yi mạnh việc tiến hành mua lại cổ phần pl al Quy định pháp lý Mỹ Châu Âu bắt buộc công ty mua lại cổ phần phải n ua công bố chi tiết giao dịch hàng quý; nước Thụy Điển, Canada, Hong Kong, va Singapore buộc cơng ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch n mua lại hàng ngày; Việt Nam, công ty phải công bố kết mua lại cổ fu ll phần vòng 10 ngày sau kể từ ngày kết thúc chương trình mua lại cổ phần thực m oi tế Ngồi ra, quy trình tiến hành chương trình mua lại cổ phần thị trường nh at chứng khốn có khác biệt lớn Ở Mỹ, chương trình mua lại cổ phần Hội z đồng quản trị công ty định thực mà không cần phải thông qua Đại z ht vb hội đồng cổ đông nước Châu Âu, hay xin Tòa án kinh tế Thụy Điển k jm Tại công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị gm quyền định mua lại cổ phần không 10% cổ phần phổ thông 12 l.c tháng mà không cần Đại hội đồng cổ đông phê duyệt Sự khác biệt lớn khiến om cho phản ứng nhà đầu tư thông báo mua lại cổ phần khác nhau, kỳ n ứng lại với thông báo mua lại thị trường a Lu vọng vào hội đầu tư khác nhau, ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần phản cách cứng nhắc với thị trường phát triển nói chung Việt Nam nói riêng y thông tin nên kết nghiên cứu trước áp dụng so sánh te re khoán đặc biệt quy định pháp lý mua lại cổ phần, quy định công bố n va Do đó, khác biệt thể chế, quy mô trưởng thành thị trường chứng 50 Tôi tiếp tục tiến hành nghiên cứu nhân tố tác động đến thành giá dài t to hạn (tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ dài hạn) theo giả thuyết: giả ng thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu giả thuyết dòng tiền tự hi ep Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn năm mua nắm giữ cổ phần (BHAR) đo lường dựa hai cách: số thị trường (BHARM) mơ hình thị w n trường (BHARMKT) hồi quy biến độc lập khác với 194 quan sát, lo ad số đó, 160 quan sát không tái phát hành lại cổ phần mua lại họ có ju y th 34 quan sát tái phát hành cổ phần mua lại họ yi Quy mô doanh nghiệp (ln(size)) tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường (BM) pl ua al sử dụng để kiểm tra giả thuyết định giá thấp n Sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản công ty (ΔROA) đại diện n va hiệu suất hoạt động doanh nghiệp ll fu Dòng tiền tự (FCF) sử dụng để kiểm tra cho giả thuyết tín hiệu Biến giả m oi (Tobin’s Q thấp) giá trị Tobin’s Q nhỏ 1, ngược at nh lại z Sự thay đổi mức chi trả cổ tức tiền (ΔDiv) rủi ro biến động tỷ z jm thống (sys) rủi ro riêng (Idio) ht vb suất sinh lợi (Vol) biến kiểm soát Các yếu tố tổng rủi ro rủi ro hệ k Sự thay đổi chi phí đại diện (ΔAC) kiểm tra vấn đề chi phí đại diện gm om phần cải thiện sau mua lại cổ phần l.c thay đổi EPS (ΔEPS) kiểm soát tác động vấn đề thu nhập cổ a Lu Các biến giả năm (YrDum) sử dụng để kiểm soát hiệu thời gian n Kiểm định White (1980) sử dụng để sửa chữa lỗi phương sai thay đổi để có y te re Bảng n va độ lệch chuẩn hệ số Thống kê mô tả biến báo cáo ad ju y th 51 yi pl ua al n Bảng 7: Thống kê mô tả biến sử dụng phân tích hồi quy fu -0.0002 -0.0003 0.1438 -0.1200 0.0254 0.0000 194 DELTA_EPS FCF 816.6991 352.0000 46873.0000 -17667.0000 4698.2350 0.0000 194 -0.0542 -0.0101 2.7567 -3.4502 0.5586 0.0000 194 oi m ll at nh z z SYS IDIO 0.0299 0.0200 0.6523 -0.3244 0.1025 0.0000 194 0.0016 0.0009 -0.0390 0.0001 0.0038 0.0000 194 -0.0285 -0.0128 -0.0021 -0.8659 0.0846 0.0000 194 0.0301 0.0135 0.9049 0.0028 0.0884 0.0000 194 0.0260 0.0000 0.8050 -0.0002 0.1689 34 0.0168 0.0262 0.2582 -0.2298 0.0881 34 0.0026 0.0009 0.0390 0.0003 0.0069 34 -0.0479 -0.0118 -0.0031 -0.8659 0.1537 34 0.0505 0.0128 0.9049 0.0035 0.1606 34 0.0327 0.0192 0.6523 -0.3244 0.1054 160 0.0159 0.4139 0.0013 0.0009 0.0294 0.0001 0.0027 160 -0.0013 0.0836 -0.0244 -0.0131 -0.0021 -0.6464 0.0607 160 0.0235 0.1417 0.0258 0.0139 0.6759 0.0028 0.0635 160 -0.0248 0.1386 an va n y te re -0.0064 0.0000 0.3050 -0.3500 0.1068 160 0.0324 0.1533 Lu -0.0804 -0.0200 0.9895 -2.7822 0.4736 160 -0.1491 0.1580 VOL -0.0008 0.0000 0.8050 -0.3500 0.1201 0.0000 194 om 883.8806 316.0000 46873.0000 -17667.0000 4973.7910 160 383.3298 0.6669 DELTA_AC l.c -0.0004 -0.0006 0.1438 -0.1200 0.0273 160 -0.0015 0.7602 1.1583 1.0848 3.0893 0.2046 0.5456 160 -0.0213 0.8342 0.0688 0.0971 2.7567 -3.4502 0.8517 34 gm 500.5508 632.5000 7079.0000 -8226.0000 3126.6770 34 k 0.0010 0.0005 0.0311 -0.0272 0.0133 34 jm 1.1796 1.1065 2.0397 0.2132 0.4931 34 DELTA_DIV ht vb 1.1620 1.0861 3.0893 0.2046 0.5356 0.0000 194 DELTA_ROA n Tồn mẫu Trung bình 12.4234 Trung vị 12.1925 Lớn 16.4043 Nhỏ 8.8589 Độ lệch chuẩn 1.5036 P_value 0.0130 Số quan sát 194 Công ty tái phát hành Trung bình 12.1000 Trung vị 11.8668 Lớn 15.6006 Nhỏ 8.9726 Độ lệch chuẩn 1.3785 Số quan sát 34 Cơng ty khơng tái phát hành Trung bình 12.4922 Trung vị 12.3650 Lớn 16.4043 Nhỏ 8.8589 Độ lệch chuẩn 1.5240 Số quan sát 160 Khác biệt 0.3922 P_value 0.1678 BM va LN_SIZE ac th ln(size) đại điện cho quy mô doanh nghiệp; BM tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường; ΔROA ΔEPS thay đổi tỷ suất sinh lợi si tổng tài sản thay đổi thu nhập cổ phần; FCF thay đổi dòng tiền tự thặng dư; ΔDiv ΔAC thay đổi mức chi trả cổ tức tiền chi phí đại diện; Vol, sys Idiol tổng rủi ro, rủi ro hệ thống rủi ro riêng g e cd jg hg 52 Trung bình quy mô công ty thực mua lại cổ phần khoảng 12,42 tỷ lệ t to giá trị sổ sách giá trị thị trường trung bình 1,162 Tuy nhiên khác biệt ng công ty tái phát hành công ty không tái phát hành cổ phần mua lại không hi ep lớn khơng có ý nghĩa thống kê tất biến độc lập mà nghiên cứu Do đó, khác kết hồi quy liệu phân loại cơng ty khơng có w ý nghĩa thống kê Tôi tập trung vào nghiên cứu giải thích kết tồn n lo ad mẫu nghiên cứu tách theo phân loại công ty ju y th Hiệu suất hoạt động công ty sau thực chương trình mua lại cổ phần yi thống kê giảm sau thông báo mua lại Sự thay đổi lợi nhuận pl tổng tài sản thay đổi không đáng kể thu nhập cổ phần giảm đáng al n ua kể từ sau thơng báo mua lại cổ phần có ý nghĩa thống kê va Ngồi ra, giá trị trung bình dịng tiền tự cơng ty mua lại giá trị âm, n công thực mua lại cổ phần khơng có đủ dịng tiền tự để tài fu ll trợ cho việc mua lại cổ phần họ Kết thống kê cho thấy giả thuyết oi m dòng tiền tự khơng có giá trị nh at Kết khơng phù hợp với dự đốn giả thuyết tín hiệu giả thuyết dịng z z tiền tự đem lại chứng hỗ trợ cho phát nghiên cứu vb ht Grullon Michaely (2004) Mỹ Wang, Lin, Fung, Chen (2013) Đài Loan k jm chương trình mua lại cổ phần thị trường mở không thực gm gia tăng hiệu suất hoạt động Phản ứng thị trường với thông báo mua lại cổ l.c phần mạnh mẽ công ty có nhiều khả đầu tư mức om Trung bình thay đổi mức chi trả cổ tức tiền mặt (ΔDiv) giảm a Lu không đáng kể Kết có nghĩa cơng ty không cắt giảm bớt cổ tức sau n thực chương trình mua lại cổ phần Kết phù hợp với phát y lại cổ phần te re (2013) Đài Loan, công ty mua lại trì mức cổ tức sau thơng báo mua n va Brav, Graham, Harvey, Michaely (2005) Mỹ Wang, Lin, Fung, Chen 53 Trung bình thay đổi chi phí đại diện (ΔAC) 0,0299 cho công ty t to mua lại cổ phần Theo giả thuyết dòng tiền tự do, mua lại cổ phần giảm bớt ng vấn đề đại diện, cơng ty có chi phí đại diện cao trước thơng báo có hi ep phản ứng thị trường thuận lợi sau công bố mua lại, ngụ ý công ty với chi phí đại diện thấp có cải tiến hiệu suất giá sau thông w n báo mua lại cổ phần lo ad Trung bình tổng rủi ro Vol 0,0016 cho tất cơng ty mẫu Trung bình ju y th rủi ro hệ thống (Var (R)-Var (ε)) -0,029; trung bình rủi ro riêng, Var (ε) yi 0,03 tức công ty mua lại thống kê có xu hướng giảm thiểu rủi ro hệ pl thống gia tăng rủi ro riêng Điều phù hợp với phân tích Grullon and al ua Michaely (2004) lập luận công ty mua lại có tỷ lệ giá trị số sách n giá thị trường cao, tài sản đóng vai trị lớn việc xác định giá trị cơng ty va n việc mua lại cổ phần góp phần làm giảm rủi ro hệ thống công ty Tôi tiến fu ll hành nghiên cứu theo hai hướng tính tốn rủi ro hai thước đo: tổng rủi ro m oi (Vol) rủi ro hệ thống (sys) kết hợp với rủi ro đặc trưng (Idio) mơ hình nh at Tơi sử dụng biến giả năm mơ hình để kiểm sốt hiệu tác động thời z gian Để khắc phục tượng phương sai thay đổi, thủ tục White áp dụng để z ht vb có độ lệch chuẩn hệ số mơ hình k jm Bảng báo cáo kết phân tích hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua gm nắm giữ cổ phần năm theo số thị trường mơ hình thị trường CAPM, p - l.c value cho biến hiển thị dấu ngoặc đơn Trong phân tích có 194 n a Lu bảng thống kê mô tả nêu om mẫu tương ứng với 194 chương trình mua lại cổ phần, biến tương tự n va y te re 54 Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm t to (BHAR năm) ng Chỉ số thị trường (1a) (2a) hi BIẾN w n ln(size) lo ad BM ju y th ΔROA yi pl ΔEPS n ua al FCF z z -1.06 0.00 0.05*** (0.00) 0.11 (0.08) -1.01*** (0.04) 0.00 (0.75) -0.03 (0.35) 0.02 (0.58) -0.39*** (0.00) 0.30 (0.08) Yes -172.91* (0.07) -166.68* (0.07) 0.31 k jm 0.29 om l.c ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% gm -143.94 (0.25) -137.35 (0.25) 0.19 -0.97 0.00 0.04*** (0.00) 0.09 (0.18) -1.05** (0.04) 0.00 (0.90) -0.03 (0.35) 0.02 (0.62) -0.37*** (0.01) 0.30 (0.07) Yes -27.84* (0.06) vb 0.19 at Adj R2 nh Idio oi Sys m YearDum Vol fu ΔAC n ΔDiv va FCF x low TQ 0.37 (0.49) 0.00 (0.98) 0.05 (0.63) 3.03 (0.13) 0.00 (0.32) 0.10 (0.29) 0.14 (0.21) 1.44*** (0.00) -0.82 (0.10) Yes ll 0.47 (0.37) -0.01 (0.85) 0.03 (0.76) 2.99 (0.13) 0.00 (0.24) 0.10 (0.29) 0.14 (0.22) 1.47*** (0.00) -0.82 (0.10) Yes 9.57 (0.37) ht ep Hệ số góc Mơ hình thị trường (1b) (2b) a Lu ln(size) đại điện cho quy mô doanh nghiệp; BM tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị n thị trường; ΔROA ΔEPS thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản Thủ tục White sử dụng để để hiệu chỉnh phương sai thay đổi y Sys Idiol tổng rủi ro, rủi ro hệ thống rủi ro riêng te re ΔDiv ΔAC thay đổi mức chi trả cổ tức tiền chi phí đại diện; Vol, n va thay đổi thu nhập cổ phần; FCF thay đổi dòng tiền tự thặng dư; 55 Chúng ta thấy biến quy mơ cơng ty (ln(size) có ý nghĩa thống kê t to mơ hình thị trường CAPM khơng có ý nghĩa với mơ hình số thị trường ng Trong mơ hình thị trường CAPM, quy mơ cơng ty (ln(size)) có tác động chiều hi ep với thành giá dài hạn Kết không phù hợp với giả thuyết bất đối xứng thông tin - rằng, hiệu suất giá dài hạn tốt cơng ty có quy mơ nhỏ w tương đồng với kết Wang, Lin, Fung and Chen (2013) n lo ad Sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tổng tài sản ΔROA có ý nghĩa thống kê 5% ju y th mơ hình CAPM khơng có ý nghĩa mơ hình số thị trường yi Ngồi ra, thay đổi thu nhập cổ phần ΔEPS chi phí đại diện ΔAC pl khơng có ý nghĩa thống kê Hệ số FCF – Tobin’Q thấp thay đổi chi phí đại al ua diện đại diện cho cơng ty với dịng tiền tự cao hội đầu tư kém, kết n không ổn định khơng có ý nghĩa mơ hình Rõ ràng giả thuyết dịng va n tiền tự giả thuyết tín hiệu khơng thể giải thích thành giá dài hạn thị ll fu trường chứng khoán Việt Nam m oi Đo lường loại rủi ro (tổng rủi ro Vol, rủi ro hệ thống Sys rủi ro riêng Idio) nh at phân tích hồi quy cho thấy kết hệ số rủi ro có ý nghĩa thống kê khơng z ổn định (mức ý nghĩa mơ hình CAPM 10% khơng có ý nghĩa mơ z ht vb hình số thị trường) Như vậy, biến rủi ro khơng có tác dụng đồng ổn jm định cho tất công ty mua lại cổ phần Tơi tìm thấy mối quan hệ âm k thành giá dài hạn rủi ro hệ thống Kết tương đồng với phát gm l.c Grullon Michaely (2004) trái ngược với kết nghiên cứu om Wang, Lin, Fung and Chen (2013), Wang, Lin, Fung and Chen cho việc giảm dòng tiền tự rủi ro hệ thống yếu tố quan trọng thị n a Lu trường phản ứng tích cực va Sự thay đổi mức chi trả cổ tức tiền (ΔDiv) có ý nghĩa thống kê cho tất n đưa chứng ủng hộ giả thuyết thay cổ tức tiền mặt mua y động ngược chiều với thành giá dài hạn sau thông báo mua lại Kết te re cơng ty mua lại mơ hình số thị trường mơ hình CAPM tác 56 lại cổ phiếu, nghĩa việc mua lại cổ phần tài trợ nguồn chi trả cổ t to tức tiền công ty, thấy suy giảm việc chi trả ng cổ tức tiền sau công bố mua lại (theo Grullon & Michaely (2002)) Tuy hi ep nhiên, kết mơ hình số thị trường ngược lại với giả thuyết thay nhiều nghiên cứu trước Asquith & Mullins (1983) đưa chứng w giá cổ phần tiếp tục tăng công ty không cắt giảm cổ tức họ n lo ad năm cơng bố chương trình mua lại cổ phần ju y th Tóm lại, thay đổi mức chi trả cổ tức (ΔDiv) đóng vai trị biến giải yi thích có ý nghĩa thống kê tất mơ hình nêu Thành giá cổ phần pl dài hạn sau thông báo mua lại thị trường chứng khoán Việt Nam lệch khỏi giả al ua thuyết định giá thấp, giả thuyết dòng tiền tự do, giả thuyết tín hiệu lại hỗ n trợ cho giả thuyết thay cổ tức tiền mặt chương trình mua lại cổ va n phần Nghĩa chênh lệch mức chi trả cổ tức (ΔDiv) lớn, tỷ suất sinh lợi bất fu ll thường dài hạn giai đoạn sau mua lại thấp Tức việc mua lại cổ m oi phần liên quan trái chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền công ty, nh thấy suy giảm việc chi trả cổ tức tiền sau công bố mua lại at z z Tuy nhiên, thực tế, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền cho tất công ty mua lại ht vb cổ phần không giảm đáng kể năm thơng báo chương trình mua lại cổ phần, jm không phù hợp với lập luận giả thuyết thay nêu Như vậy, lý kinh tế k dẫn đến thành giá cổ phần dài hạn cho tất công ty mua lại cổ phần gm l.c chưa rõ ràng Tơi tiếp tục điều tra vai trị thay đổi mức chi trả cổ tức om tiền mua lại cổ phần ảnh hưởng đến thành giá cổ phần dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần để hiểu rõ lý dẫn đến thành n a Lu giá dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần phần va Tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm n thường trung bình mua nắm giữ năm (BHAR năm) công ty tăng y tiền sau thông báo mua lại cổ phần Sự khác biệt tỷ suất sinh lợi bất te re (BHAR năm) công ty gia tăng công ty cắt giảm mức chi trả cổ tức 57 giảm mức chi trả cổ tức báo cáo với giá trị p-value ngoặc đơn t to (Bảng 9) ng hi Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn công ty tăng giảm ep mức chi trả cổ tức họ sau thông báo mua lại w Chỉ số thị trường n BAHR (năm) lo DIV giảm ad ju y th yi DIV tăng -0.03 (0.5978) 107 0.24*** (0.0006) 87 0.27*** (0.0018) pl Trung bình p-value Số quan sát Trung bình p-value Số quan sát Khác biệt p-value Mơ hình CAPM n ua al n va -0.18*** (0.0000) 107 -0.25*** (0.0000) 87 -0.07*** (0.0000) ll fu ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% 10% oi m BHAR: tỷ suất sinh lợi mua nắm giữ năm công ty phân loại theo at CAPM nh mức chi trả cổ tức sụt giảm gia tăng tính tốn theo số thị trường mơ hình z z Khi tơi phân loại cơng ty mua lại cổ phần thành cơng ty có mức chi trả cổ vb ht tức tiền gia tăng cơng ty có mức chi trả cổ tức tiền cắt giảm, có jm 107 cơng ty cắt giảm mức chi trả cổ tức sau thông báo mua lại 87 công ty gia k gm tăng không đổi mức chi trả cổ tức sau thơng báo mua lại Các cơng ty có l.c mức chi trả cổ tức tăng (cổ tức giảm) xác định trường hợp mức chi trả cổ om tức giai đoạn sau mua lại lớn (nhỏ hơn) so với mức cổ tức thời kỳ a Lu tiền mua lại cổ phần n Đối với mơ hình số thị trường, cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng so với y không thuận lợi giá cổ phần thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn te re công ty cắt giảm cổ tức sau thông báo mua lại, thị trường phản ứng n va mức chi trả cổ tức trước thông báo mua lại có phản ứng thuận lợi từ thị trường, 58 Kết thay đổi tích cực mức độ chi trả cổ tức cải thiện t to thành giá dài hạn cho công ty mua lại ng hi Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua nắm giữ năm ep cho công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức w n Tỷ suất sinh lợi mua nắm giữ năm (BHAR) lo ad y th ju Hệ số chặn yi pl ln(size) Chỉ số thị trường Mơ hình CAPM Mức chi trả cổ tức Mức chi trả cổ tức BM n ua al n va ΔROA z ht k jm gm om n a Lu ***, **, * tương ứng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Tăng -1.31 0.03 0.06*** 0.05 0.19 0.13 -1.93*** 0.02 0.00 0.63 0.13 0.26 0.00 0.99 -0.44 0.25 0.85*** 0.05 Yes -41.35*** 0.00 0.43 l.c Giảm -0.78 0.02 0.03*** 0.04 -0.01 0.82 -0.59 0.41 0.00 0.21 -0.05 0.15 0.00 0.98 -0.43** 0.06 0.15 0.49 Yes -3.44 0.51 0.18 vb Adj R2 z YearDum Vol at ΔAC nh ΔDiv m FCF x low TQ ll FCF fu ΔEPS Tăng 1.18 0.18 0.00 0.94 -0.11 0.50 3.37 0.30 0.00 0.28 0.03 0.89 0.09 0.81 2.18*** 0.00 -2.93*** 0.02 Yes -8.76 0.22 0.19 oi Giảm -0.02 0.98 -0.01 0.88 0.09 0.50 1.45 0.59 0.00 0.68 0.12 0.29 0.12 0.33 1.46*** 0.05 -0.15 0.83 Yes 27.02** 0.06 0.12 công ty) công ty có mức chi trả cổ tức giảm (107 cơng ty) Sử dụng kiểm y te re định White để để hiệu chỉnh phương sai thay đổi n va Phân loại theo cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng sau thông báo mua lại (87 59 Mơ hình CAPM đem lại kết ngược lại, thị trường phản ứng không thuận lợi với t to công ty gia tăng hay cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền, nhiên ng cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng lại có thành giá dài hạn khơng hi ep thuận lợi cơng ty có mức chi trả cổ tức giảm Kết hoàn toàn phù hợp với giả thuyết thay cổ tức chi trả tiền mặt chương trình mua lại cổ w phần nêu Đối với công ty gia tăng mức chi trả cổ tức tiền, quy mơ n lo ad doanh nghiệp, chi phí đại diện rủi ro có tác động có ý nghĩa mơ hình y th Các cơng ty có mức chi trả cổ tức gia tăng, quy mô doanh nghiệp lớn, hiệu ju suất hoạt động cải thiện theo chiều hướng tốt, giảm thiểu rủi ro chi phí đại yi pl diện cơng ty dẫn đến thành giá cổ phần dài hạn thuận lợi Tuy ua al nhiên, kết không ổn định khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình n cịn lại nên khơng thể đưa lập luận chắn cho thị trường nghiên cứu va n phân loại theo gia tăng cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền sau thơng báo ll fu mua lại m oi Tóm lại, phân tích sâu tác động mức chi trả cổ tức thành nh giá cổ phần dài hạn, thấy rằng, lâu dài thị trường phản ứng không thuận at z lợi cho công ty gia tăng công ty cắt giảm mức chi trả cổ tức sau thông báo z vb mua lại Điều ngụ ý thành giá sau thông báo mua lại không bị tác động ht việc gia tăng hay cắt giảm mức chi trả cổ tức tiền k jm om l.c gm n a Lu n va y te re 60 t to ng CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN hi ep Dựa tập liệu chương trình mua lại cổ phần thị trường chứng khoán w Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, xem xét phản ứng n lo thị trường ngắn hạn thành giá dài hạn công ty mua lại để điều ad y th tra tác động việc mua lại cổ phần đến giá cổ phiếu thông qua tỷ suất sinh lợi ju bất thường ngắn hạn dài hạn yi pl Tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày dương có ý nghĩa khoảng thời gian ua al xung quanh thông báo mua lại cung cấp chứng thực nghiệm cho thấy n tác động tích cực thơng báo mua lại cổ phần đến giá cổ phần doanh va n nghiệp ngắn hạn Ngoài ra, lợi nhuận bất thường khoảng 20 ngày trước ll fu ngày thông báo mua lãi cổ phần âm đến ngày thứ trước ngày thông báo đảo oi m chiều tăng lên Kết tương đồng với kết nghiên cứu trước thị nh trường chứng khoán Mỹ, Canada, Châu Âu nước Châu Á at Tuy nhiên, tiến hành nghiên cứu sâu thành giá dài hạn sau z z thông báo mua lại cổ phần, tỷ suất sinh lợi bất thường năm mua nắm giữ vb ht tính tốn theo mơ hình thị trường CAPM số thị trường, kết cho jm thấy, thành giá dài hạn âm Kết không hỗ trợ giả thuyết thị k gm trường phản ứng chậm thông báo mua lại cổ phần ngắn hạn – l.c rằng, thị trường phản ứng với thông tin mua lại cổ phần điều chỉnh om giá cổ phần xung quanh ngày thông báo mua lại Hơn nữa, thị trường a Lu xuống, chương trình mua lại cổ phần khơng có hiệu cải thiện giá cổ n phần dài hạn, tồn thị trường lại suy giảm nhanh chóng thiếu chặn phản ứng chậm thị trường y giải hồn tồn thơng tin khơng chắn việc mua lại cổ phiếu ngăn te re nghiêm ngặt việc mua lại cổ phần thị trường chứng khốn Việt Nam n va niềm tin chung thị trường Do khơng thể khẳng định quy định 61 Khi sử dụng phân tích hồi quy chéo để điều tra yếu tố liên quan đến thành t to giá dài hạn sau thông báo mua lại, thấy giả thuyết định giá thấp, giả ng thuyết chi phí đại diện, giả thuyết dòng tiền tự giả thuyết bất đối xứng thông hi ep tin, tất không xuất để giải thích tốt thành giá dài hạn công ty mua lại Những thay đổi mức chi trả cổ tức tiền mặt có mối quan w hệ ngược chiều với thành quả giá cổ phần dài hạn chứng hỗ n lo ad trợ cho giả thuyết thay cổ tức chi trả tiền mua lại cổ phần Nhưng y th điều thú vị là, tơi tìm thấy thị trường phản ứng với thay đổi mức ju chi trả cổ tức Có nghĩa là, thị trường phản ứng khơng thuận lợi công ty tăng yi pl mức chi trả cổ tức mua lại tương đương với công ty cắt giảm mức chi trả cổ ua al tức giai đoạn sau thông báo mua lại Do đó, việc tăng hay giảm mức chi trả cổ n tức không tác động nhiều đến thành giá dài hạn va n Thành giá dài hạn chịu tác động nhiều yếu tố khác tâm lý kỳ ll fu vọng nhà đầu tư cổ phần với thị trường, mục đích việc mua lại cổ oi m phần, số lượng tỷ lệ mua lại cổ phần dự kiến tỷ lệ hồn thành chương at nh trình mua lại cổ phần, nguồn tài trợ cho chương trình mua lại cổ phần… Bài nghiên cứu dừng lại việc nghiên cứu tác động ba giả thuyết làm z z động việc mua lại cổ phần mà chưa nghiên cứu sâu yếu tố vb ht nêu Điều gợi mở hướng nghiên cứu cho tác giả khác jm nghiên cứu tác động chương trình mua lại cổ phần Việt Nam k om l.c gm n a Lu n va y te re 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO t to Tài liệu nước: ng Hạ Tấn Minh, 2013 Luận văn Thạc sĩ Tác động việc mua lại cổ phần lên hi ep giá cổ phiếu – Bằng chứng Việt Nam Trần Ngọc Thơ, 2007 Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại Nhà w n lo Xuất Thống kê ad Phạm Trí Cao Vũ Minh Châu, 2010 Kinh tế lượng ứng dụng Nhà xuất y th ju Thống kê yi pl Tài liệu nước ngoài: Aagaard (2007) Short-term returns following open-market share repurchase ua al n announcements -An empirical study on the Danish market va Akyol Foo (2013) Share Repurchase Reasons and the Market Reaction to n fu ll Actual Share Repurchases: Evidence from Australia International Review of m oi Finance, Volume 13, Issue 1, 1–37 Ang, J S., Cole, R A., & Lin, J W (2000) Agency costs and ownership at nh z Asquith, P., & Mullins, D., Jr (1983) The impact of initiation dividend vb z structure Journal of Finance, 55, 81–106 ht payments on shareholder's wealth Journal of Business, 56, 77–96 jm Bali, T G., Cakici, N., Yan, X., & Zhang, X (2005) Does idiosyncratic risk k Chan, K., Ikenberry, D., & Lee, I (2004) Economic sources of gain in stock om l.c gm really matter? Journal of Finance, 60, 905–929 repurchases Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39, 461–479 a Lu 10 Comment, R., Jarrell, G.A., 1991 The relative signaling power of Dutch- n auction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases, y bondholders and stockholders, Journal of Financial Economics 9, 113-138 te re 11 Dann, L.Y., 1981 Common stock repurchases: an analysis of returns on n va Journal of Finance 46, 1243-1271 63 12 Dittmar, A K (2000) Why firms repurchase stock? Journal of Business, t to 73, 331–355 ng 13 Fama, E F., & French, K R (1993) Common risk factors in the returns and hi ep bonds Journal of Financial Economics, 33, 3–56 14 Gong, Louis, H., & Sun (2008) Earnings management and firm performance w n following open-market repurchases Journal of Finance, 63, 947–986 lo ad 15 Grullon, G., & Michaely, R (2002) Dividends, share repurchases, and the y th substitution hypothesis Journal of Finance, 57, 1649–1684 ju 16 Grullon, G., & Michaely, R (2004) The information content of share yi pl repurchase programs Journal of Finance, 59, 651–680 ua al 17 Hatakeda, T., Isagawa, N., 2004 Stock price behavior surrounding stock n repurchase announcements: evidence from Japan, Pacific-Basin Finance n va Journal 12, 271-290 fu ll 18 Hua Zhang (2002) Share price performance following actual share repurchases Journal of Banking & Finance Volume 29, Issue 7, July 2005, 1887–1901 19 Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T (1995) Market underreaction oi m at nh z to open market share repurchases Journal of Financial Economics, 39, 181– z ht vb 208 jm 20 Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T (2000) Stock repurchases in k Canada: Performance and strategic trading Journal of Finance, 45, 2373– gm 2397 Journal of Bussines and Accounting, 27 – 46 om l.c 21 Isa, Ghani & Lee (2011) Market Reaction to Actual Share in Malaysia Asian a Lu 22 Lasfer, M.A., 2002 The market valuation of share repurchases in Europe, n 23 Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000) Financial fexibility and the 24 Jonas Rasbrant (2013) The Price Impacts of Open Market Repurchases 2013 y Economics, 57, 355 – 384 te re choice between dividends and stock repurchases Journal of Financial n va Working paper, City University Business School 64 25 Jun, S., Jung, M., & Walkling, R A (2009) Share repurchase, executive t to options and wealth changes to stockholders and bondholders ng 26 Lie (2005) Operating performance following open market share repurchase hi ep announcements Journal of Accounting and Economics, 39, 411–436 27 Lo, K., Wang, K., & Yeh, C (2008) Stock repurchase and agency problems: w n New evidence in Taiwan's stock market Emerging Market Finance and Trade, lo ad 44, 84–94 y th 28 Miralles-Marcelo, J L., Miralles-Quirόs, M M., & Miralles-Quirόs, J L ju (2012) Asset pricing with idiosyncratic risk: The Spanish case International yi pl Review of Economic and Finance, 21, 261 – 271 ua al 29 Peyer, U., & Vermaelen, T (2009) The nature and persistence of buyback n anomalies The Review of Financial Studies, 11, 1693–1745 va n 30 Shockly, R L (1995) Bank loan commitment and corporate leverage Journal fu ll of Financial Intermediation, 4, 272–301 m oi 31 Rau, P R., & Vermaelen, T (2002) Regulations, taxes, and share repurchases at nh in the United Kingdom Journal of Business, 75, 245–282 32 Wang, Lin, Fung, Chen (2013) An analysis of stock repurchase in Taiwan z z International Review of Economic and Finance, 27, 497 – 513 vb ht 33 Wiyada Nittayagasetwat (2013) Common stock repurchases:Case of stock jm exchange of Thailand International Journal of Business and Social Science, k gm Vol No l.c 34 Wu, C., & Kwok (2007) Long-term performance of global versus domestic om initial public offerings Journal of Banking and Finance, 31, 609–627 y 39 http://www.hnx.vn/ te re 38 http://www.hsx.vn/ n 37 http://ssrn.google.com/ va 36 http://www.sciencedirect.google.com/ n 35 http://scholar.google.com/ a Lu Các trang mạng tham khảo thu thập liệu: