(Luận văn) mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, bằng chứng từ thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to ng TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH hi ep w n lo ad HOÀNG THỊ TRÀ MI ju y th yi pl n ua al va n MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI ll fu oi m SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN: nh at BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM z z k jm ht vb om l.c gm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ an Lu n va ey t re TP Hồ Chí Minh-2015 t to BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ng hi TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ep w n lo ad ju y th HOÀNG THỊ TRÀ MI yi pl n ua al MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI n va SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN: fu ll BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM oi m at nh hu n ng nh: T i ch nh-Ngân hàng z M số: 60340201 z jm ht vb k LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c gm IH NG N KHO H : n va PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO an Lu NG ey t re TP Hồ Chí Minh-2015 t to ng LỜI CAM ĐOAN hi ep Tơi xin cam đoan đâ l cơng trình nghi n cứu riêng Các số liệu, kết nêu Luận văn l trung thực v chưa cơng bố cơng trình w n khác lo ad Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực Luận văn n tháng năm ju y th TP Hồ h Minh, ng yi pl n ua al va n Hoàng Thị Trà Mi ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng MỤC LỤC hi ep TRANG PHỤ BÌA w LỜI CAM ĐOAN n lo MỤC LỤC ad y th DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ju DANH MỤC BẢNG yi pl TÓM TẮT ua al CHƢƠNG GIỚI THIỆU n 1.1 Lý chọn đề tài n va ll fu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu oi m 1.3 Phương pháp nghi n cứu at nh 1.4 Nội dung nghiên cứu z 1.5 Đóng góp đề tài z ht vb 1.6 Hướng phát triển đề tài k jm CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY sở lý luận gm 2.1 om l.c 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước đâ : 10 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28 a Lu 3.1 Dữ liệu 28 n va 3.2 Xây dựng biến: 29 n th 3.3.2 Phân tích hồi quy chéo 35 y 3.3.1 Phân tích danh mục 31 te re 3.3 Phương pháp nghi n cứu: 31 t to ng 3.3.3 Kiểm định tính vững 36 hi ep CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38 w 4.1 Thống kê mô tả TAG 38 n lo ad 4.2 Phân tích danh mục 39 ju y th 4.3 Phân tích hồi quy chéo 51 yi 4.4 Kiểm định tính vững 52 pl ua al CHƢƠNG KẾT LUẬN 54 n 5.1 Hạn chế đề tài 54 va n 5.2 Kết luận tổng quan 55 fu ll 5.3 Một số khuyến nghị v hướng phát triển đề tài: 57 oi m TÀI LIỆU THAM KHẢO at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT hi ep Từ viết tắt w CAPM Gốc tiếng Anh (nếu có) Mơ hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pricing Model Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange n Diễn giải lo ad HNX Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Hochiminh Stock Exchange ju y th HOSE yi Chí Minh pl al Mơ hình MH2 Mơ hình MH3 Mơ hình OTC Thị trường chứng khốn phi tập Over TheCounter Market n ua MH1 n va ll fu oi m at nh trung z z PACAP ht vb Phương pháp hồi qu dường Seemingly Unrelated Regression Chỉ số chứng khốn Việt Nam om VNINDEX l.c Trung bình gm TB k không liên quan jm SUR n a Lu n va y te re th t to ng DANH MỤC BẢNG hi ep Bảng 3.1: Thống kê biến 29 w Bảng 4.1: Thống kê mô tả T G theo năm 38 n lo Bảng 2: Thống kê mô tả biến theo danh mục TAG 40 ad y th Bảng 4.3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ban đầu tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng ju tháng theo CAPM mơ hình ba nhân tố theo danh mục TAG 41 yi pl Bảng 4.4: Kiểm định Wald hệ số Alpha1 42 al n ua Bảng 4.5: Kiểm định Wald hệ số Alpha2 43 n va Bảng 4.6: Thống kê hệ số tải nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường, SMB, ll fu HML theo danh mục TAG 44 oi m Bảng 4.7: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng nhóm theo danh mục TAG 46 at nh Bảng 4.8: Thống k mô tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi h ng tháng giai đoạn T-1, T, T+1 theo danh mục TAG 48 z z vb Bảng 4.9: Thống kê tóm tắt đầu tư tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục jm ht phân bổ 25 danh mục quy mô-BM 49 k Bảng 4.10: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG năm T-1, T, gm T+1 51 l.c om Bảng 4.11: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG theo a Lu nhóm 51 n Bảng 4.12: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t theo ba mơ hình 52 va n Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục theo CAG, y te re LTAG, LG, EG 53 th t to ng TÓM TẮT hi ep Nghiên cứu kiểm tra ảnh hưởng đầu tư công t l n tỷ suất sinh lợi chứng khoán cách sử dụng liệu thị trường chứng khoán Việt Nam Sử w n dụng loạt nghiên cứu thực nghiệm, nghiên cứu có hiệu ứng đầu lo ad tư đáng kể thị trường chứng khoán Việt Nam Trong phân tích hồi quy chéo, ju y th cơng ty có mức độ đầu tư nhiều có tỷ suất sinh lợi thấp cơng t có mức độ đầu tư thấp Mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi thể yi pl nhóm cơng t có đầu tư q mức v nhóm cơng t khơng có đầu tư mức, điều al ua cho thấ đầu tư q mức khơng lí quan trọng dẫn tới hiệu ứng đầu tư Trong n phân tích chuỗi thời gian, cơng ty có mức độ đầu tư nhiều ( t hơn) có tỷ suất va n sinh lợi thấp (cao hơn) giai đoạn trước sau Mối quan hệ đầu tư v tỷ fu ll suất sinh lợi giai đoạn trước hình thành sau hình thành giống Ở m oi giai đoạn xung quanh năm hình th nh, cơng t có mức độ đầu tư cao có tỷ suất at nh sinh lợi thấp hơn, kết nh đầu tư khơng có phản ứng q mức z đầu tư công t Tỷ suất sinh lợi chứng khốn khơng thiết giảm sau z vb tăng trưởng tài sản Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương quan dương jm ht đáng kể với tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường Kết tác giả cho thấ đầu k tư l yếu tố ảnh hưởng quan trọng tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán lý thuyết gm thuộc rủi ro giải thích tốt hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt om l.c Nam n a Lu n va y te re th t to ng CHƢƠNG GIỚI THIỆU hi ep 1.1 Lý chọn đề tài Một chức thị trường vốn l định giá hiệu đầu w n tư thực Khi công ty mua chuyển giao tài sản, hiệu kinh tế địi lo ad hỏi phải vốn hóa cách hợp lý giao dịch vậy.Tuy nhiên, ngày nhiều ju y th chứng xác định thiên lệch quan trọng việc vốn hóa việc đầu tư thêm giảm đầu tư t i sản công ty thị trường Các phát cho thấy hoạt yi pl động công ty nhằm mở rộng tài sản mua lại, phát hành cổ phần công chúng, al ua phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng theo sau giai n đoạn tỷ suất sinh lợi thấp cách bất thường, hoạt động nhằm thu va n hẹp quy mô tài sản mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng fu ll theo sau giai đoạn mà tỷ suất sinh lợi cao cách bất thường m oi Các nghiên cứu trước đâ cho thấy có ảnh hưởng đầu tư ảnh hưởng tăng at nh trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán quốc tế Một số nghiên cứu đ phát z công t có đầu tư nhiều tăng trưởng nhiều có xu hướng tạo tỷ suất z vb sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp Một số nhà khoa học khác nghiên cứu ảnh jm ht hưởng đầu tư l n thị trường chứng khốn quốc tế Họ tìm thấy mối tương quan âm k tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi mạnh thị trường phát triển so gm với thị trường om l.c Để giải thích ảnh hưởng đầu tư, có hai lý giải khác cho bất thường này: thuộc nhận thức, hai thuộc hành vi Một loạt mơ hình lý thuyết a Lu dựa lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q đầu tư v lý thu ết tài hành vi n va đưa ra, v nghi n cứu thực nghiệm mở rộng thực n Gần đâ , có vài nghiên cứu hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khoán th thị trường chứng khoán Trung Quốc mẫu thị trường nghiên y chứng khoán Việt Nam Titman cộng (2010) Watanabe cộng (2010) lấy te re Trung Quốc, thị trường có nhiều đặc điểm tương đồng gần gũi với thị trường t to ng cứu sơ hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khoán Trung Quốc từ quan điểm so hi ep sánh quốc gia Họ phát hiệu ứng đầu tư tồn toàn cầu Titman cộng (2010) phân chứng khốn nhóm dựa số đầu tư h ng năm w n theo liệu từ 1994-2005 thị trường chứng khốn Trung Quốc, tìm thấy lo ad đầu tư có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Watanabe cộng (2013) ju y th ghi nhận có hiệu ứng đầu tư đáng kể lên mức độ chứng khoán riêng lẻ Trung Quốc theo liệu từ 1996-2006 Đối với giai đoạn từ 1994 đến 2007, Yao yi pl cộng (2011) tìm thấy mối tương quan âm rõ r ng tăng trưởng tài sản al ua tỷ suất sinh lợi chứng khoán Wang cộng (2015) cho thấy tồn n hiệu ứng đầu tư mạnh thị trường chứng khoán Trung Quốc, hiệu ứng va n chủ yếu yếu tố hành vi gây nên fu ll Được xem thị trường thị trường vốn thời kỳ độ, thị m oi trường chứng khoán Việt Nam có cấu trúc sở hữu, cấu trúc thị trường cấu trúc at nh nh đầu tư độc đáo so với thị trường khác Vì vậy, kết thực nghiệm z lý giải lý thuyết thị trường chứng khốn quốc tế khơng áp dụng Việt Nam z thực để tìm hiểu vấn đề sau: hiệu ứng đầu tư có vb Vì thế, nghiên cứu n Mục tiêu nghiên cứu gm 1.2 k thuộc hành vi nh đầu dẫn đến? jm ht thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? Nếu có, yếu tố rủi ro hay yếu tố om l.c Bài nghiên cứu nhằm kiểm tra mối quan hệ tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi chéo để xem xét tồn hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng va Phƣơng pháp nghiên cứu n 1.3 a Lu khoán Việt Nam v xác định yếu tố dẫn đến tồn hiệu ứng n Nguồn liệu chọn mẫu: Mẫu gồm cơng ty phi tài niêm yết y th 2015 để xác định mối quan hệ tăng trưởng tài sản tỷ suất sinh lợi chéo thị te re Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ h Minh (HOSE) giai đoạn từ 2006- 48 t to ng Bảng 4.8: Thống kê mô tăng trƣởng tài sản tỷ suất sinh lợi hàng tháng giai hi ep đoạn T-1, T, T+1 theo danh mục TAG w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z jm ht vb Nguồn: tác giả nghiên cứu k gm Trong phần thứ hai bảng 4.8 trình bày tỷ suất sinh lợi ban đầu danh mục năm trước năm hình thành danh mục, chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung l.c om bình hàng tháng cơng t có đầu tư cao v thấp 0.0067 có ý nghĩa thống kê a Lu mức 5% Tuỳ vào TAG tạo phân tán đáng kể tỷ suất sinh lợi trung bình n 10 danh mục năm sau hình thành danh mục; nhiên mối tương quan va âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi tiếp tục xuất năm sau hình th nh n th kê mức 10% Tuy mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng y trung bình tháng cơng t có đầu tư cao v thấp 0.0041 có ý nghĩa thống te re danh mục Trong năm sau hình thành danh mục t+1 chênh lệch tỷ suất sinh lợi 49 t to ng khốn du trì qua năm có xu hướng yếu dần Kết n ngược lại với hi ep nghiên cứu Lakinishok, Shleifer Vishny (1994) cho nh đầu tư phản ứng mức với thành công ty khứ Những kết cho thấy w n chấp nhận giả thuyết phản ứng mức, giả thuyết cho tỷ suất lo ad sinh lợi ban đầu cơng t có đầu tư cao (thấp) cao (thấp hơn) lúc sau; tỷ ju y th suất sinh lợi ban đầu (lúc sau) cơng t có đầu tư cao cao (thấp hơn) cơng t có đầu tư thấp yi pl Mối quan hệ đầu tư công t v tỷ suất sinh lợi giai đoạn phù hợp với lý al ua thuyết dựa rủi ro, nghĩa l cơng t có đầu tư thấp có tỷ suất sinh lợi cao n Kết ủng hộ giải thích dựa rủi ro, giả thuyết dự đốn tỷ suất sinh lợi có va đầu tư dương.Rõ ràng là, công ty mở rộng n thể giảm suốt giai đoạn n fu ll chứng khoán vốn đối mặt với đối mặt với tỷ suất sinh lợi giảm dần, suất m oi biên vốn giảm vốn đầu tư tăng l n.Nhìn chung kết thực nghiệm phù z Hiệu ứng quy mô – BM đầu tƣ at nh hợp với lý thuyết dựa rủi ro z vb Thống kê tóm tắt đầu tư v tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục phân bổ jm ht 25 danh mục quy mô-BM trình bày bảng 4.9.Hệ số tương quan k đầu tư v tỷ suất sinh lợi trung bình 25 danh mục quy mô-BM khoảng -0.3 gm Bảng 4.9: Thống kê tóm tắt đầu tƣ tỷ suất sinh lợi trung bình danh om BM3 l.c mục phân bổ 25 danh mục quy mô-BM BM1 BM2 BM4 BM5 TB S1 0,022725 -0,02654 -0,03876 -0,09818 -0,02815 S2 0,034093 0,136266 0,092852 0,089689 0,085071 0,087594 S3 0,242049 0,216402 0,200522 0,172657 0,165168 0,19936 S4 0,328216 0,316397 0,291096 0,277957 0,268575 0,296448 S5 0,921821 0,984818 0,691184 0,579843 0,368157 0,709165 n a Lu TAG n va y te re th 50 t to ng hi ep 0,305236 0,335322 0,249823 0,216278 0,157759 RAW BM1 BM2 BM3 BM4 BM5 TB S1 -0,00121 -0,00616 -0,00529 -0,0054 -0,00361 -0,0048 -0,00882 -0,00611 -0,00414 -0,00425 -0,00563 -0,00524 -0,00649 -0,00682 -0,00324 -0,00574 -0,0055 -0,00613 -0,00504 -0,00108 0,007614 -0,0027 -0,00925 -0,00939 -0,00927 -0,00097 -0,00027 -0,00704 -0,00771 -0,00681 -0,00236 -0,00066 w TB n S2 lo yi pl TB -0,00888 ju S5 y th S4 ad S3 -0,00583 al n ua Nguồn: tác giả nghiên cứu va Bảng 4.9 thể chứng sơ mối quan hệ đầu tư v ảnh hưởng n quy mơ-BM Kiểm sốt biến BM, đầu tư tăng dần tỷ suất sinh lợi trung bình fu ll nhìn chung giảm qu mơ tăng Đối với nhóm quy mơ, đầu tư tăng từ -0.028 đối m oi với nhóm quy mơ nhỏ lên 0.709 nhóm quy mơ lớn So sánh bảng 4.2 với bảng nh at 4.9, danh mục đầu tư cao tạo tỷ suất sinh lợi thấp danh mục có quy mơ lớn z Kết cho thấy hiệu ứng đầu tư có thểlà yếu tố quy mô; nhiên hiệu z ht vb ứng quy mơ gây đầu tư jm Kiểm sốt quy mơ, nhìn chung danh mục có đầu tư thấp tạo tỷ suất k sinh lợi trung bình cao hơn, tỷ suất sinh lợi trung bình khơng tăng cách đơn gm điệu theo Theo bảng 4.2, BM tương quan dương với tỷ suất sinh lợi danh mục dựa om l.c TAG Những kết nàyủng hộ lý thuyết dựa rủi ro, lý thuyết dựa rủi ro dự báo danh mục có BM cao có rủi ro hệ thống cao v tạo tỷ suất a Lu sinh lợi cao Một cơng ty có BM cao nhạy cảm với cú sốc tài sản n va nhàn rỗi nó, cho phép mở rộng sản xuất cách dễ dàng mà khơng cần đầu tư; n vậ cơng t có rủi ro hệ thống cao v cung cấp tỷ suất sinh y te re lợi cao hơn; công t đầu tư nhiều khả sinh lợi cao chi phí vốn thấp th 51 t to ng hi ep 4.3 Phân tích hồi quy chéo Phân tích tính động mối tƣơng quan tỷ suất sinh lợi đầu tƣ w n Bảng 4.10 trình bày kết hệ số p-value thống kê t TAG lo ad phân t ch t nh động mối tương quan tỷ suất sinh lợi v đầu tư T, T+1 ju y th Bảng 4.10: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG năm T-1, yi pl NĂM T-1 al -0.003551 0.0558 va P-VALUE n ua TAG T T+1 -0.003565 -0.004462 0.0398 0.0138 n Nguồn: tác giả nghiên cứu fu ll Kết hồi qu đơn biến trình bày bảng 4.10 cho thấy mối tương quan m oi đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng khoán tương lai l âm v có ý nghĩa thống nh kê mức 5%; tương quan đầu tư v tỷ suất sinh lợi lịch sử l âm v có ý at z nghĩa thống kê mức 10% Kết bảng 4.10 không phù hợp với cách lý giải đầu tư z vb mức phù hợp với kết bảng 4.8 Kết hồi quy chéo ủng hộ mạnh jm ht kết luận trước nghiên cứu hiệu ứng đầu tư giải thích cách lý k giải dựa rủi ro gm Đầu tƣ mức công ty riêng lẻ hiệu ứng đầu tƣ om l.c Bảng 4.11 trình bày hệ số thống kê t TAG kiểm định mối quan hệ đầu tư mức công ty riêng lẻ hiệu ứng đầu tư a Lu Bảng 4.11: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t TAG theo n HIGH CF LOW CF TAG -0.003929 -0.002322 -0.002868 -0.004189 P-VALUE 0.0266 0.7735 0.1122 0.0308 y LOW DA te re HIGH DA n NHĨM va nhóm th Nguồn: tác giả nghiên cứu 52 t to ng Trong bảng 4.11, hệ số T G l âm đáng kể nhóm, nhóm dịng tiền thấp, hi ep nhóm nợ cao Kết cho thấ chưa có chứng phân biệt rõ ràng hiệu ứng đầu tư có xuất phát từ việc đầu tư mức hay không Kết bảng 4.11 cho thấy w n chưa đủ chứng để ủng hộ quan điểm cho rằnghiệu ứng đầu tư mạnh đối lo ad với cơng ty có quyền tự định đầu tư lớn ju y th Kiểm định hồi quy lý giải dựa rủi ro Trong bảng 4.12, kết từ ba hồi quy cho thấy hệ số BM dương v có ý yi pl nghĩa thống kê, hệ số TAG âm, nhiên hệ số ROE khơng có ý nghĩa thống al ua kê Mặc dù vậy, hệ số BM l dương v có ý nghĩa thống kê, kết phù hợp n với kết bảng 4.2, điều phù hợp với dự đốn giải thích dựa rủi ro va n Bảng 4.12: Kết hồi quy hệ số p-value thống kê t theo ba mơ hình fu TAG ll BM ROE 0.0600 at p-value nh 0.003808 oi m MH z z -0.002265 p-value 0.1196 -0.001216 ht vb MH2 -0.003962 p-value 0.0077 0.1466 0.079439 0.5130 om l.c 0.005537 gm MH3 k jm 0.8828 a Lu Nguồn: tác giả nghiên cứu n n Kiểm định tính vững va 4.4 y th thành phần tổng tăng trưởng tài sản giống với TAG te re Tác giả thực hiệnphân tích dựa CAGit, LTAGit, LGit, EGit Kết 53 t to ng Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục theo CAG, hi ep LTAG, LG, EG w n lo ad ju y th yi pl ua al n Nguồn: tác giả nghiên cứu n va Kết bảng 4.13 tỷ suất sinh lợi trung bình tương quan âm với ll fu bốn tỷ số tăng trưởng Kết phù hợp với nghiên cứu Farfield, Whisenant oi m Yohn (2003), họ phát có tương quan âm tỷ suất sinh lợi hình nh thức khác tăng trưởng; Lu Zhang, Jin Ginger Wu, X.Frank Zhang (2007); at Sloan (1996) đ ghi nhận mối tương quan âm tăng trưởng chi phí phải trả z z tỷ suất sinh lợi chứng khoán giai đoạn vb jm ht Bằng chứng cho thấ đến mức độ định, hiệu ứng đầu tư xuất sử dụng thành phần tài sản đại diện cho đầu tư k om l.c gm n a Lu n va y te re th 54 t to ng CHƢƠNG KẾT LUẬN hi ep 5.1 Hạn chế đề tài Ngồi kết đạt đ trình b tr n, đề tài gặp số hạn w n chế sau: lo ad Về mơ hình, mơ hình ba nhân tố Fama-French sử dụng để ước tính hệ số có hạn chế định Các kết nghiên cứu ju y th alpha Mơ hình n nhiều tác giả giới đ mơ hình tập trung vào nguồn gốc yi pl lợi nhuận l tổng rủi ro Mặc khác, mơ hình Fama-French al ua mơ hình dự báo khác vận hành tốt nh đầu tư có thơng tin nhau, n thơng tin khơng rị rỉ phải minh bạch Nhưng thị trường chứng khoán Việt va n Nam lại tồn nhiều tiêu cực bất cập Nhất vấn đề minh bạch fu ll thông tin nh đầu tư Điều dẫn tới thiên lệch kết m oi Trong sử dụng hai mơ hình để ước tính giá trị hệ số alpha Cả hai mơ at nh hình sử dụng phần bù thị trường Mục đ ch ch nh việc thu thập số liệu Rm z Rf l để tính tốn mức bù rủi ro thị trường năm cho danh mục Mức bù rủi z vb ro thị trường biến quan trọng mơ hình định giá, đại diện cho jm ht ảnh hưởng nhân tố thị trường Theo lý thuyết, mức bù rủi ro thị trường phản ánh tỷ k suất sinh lợi tăng th m m nh đầu tư đòi hỏi, nh đầu tư chu ển từ việc đầu tư gm tài sản phi rủi ro sang đầu tư tài sản có mức rủi ro trung bình Vì vậy, mức bù rủi om l.c ro thị trường tính hiệu tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Tuy nhiên, khác với số liệu h nh để ước tính tỷ suất sinh lợi phi a Lu rủi ro tr n, mức bù rủi ro thị trường ước lượng dựa vào số liệu giai n đoạn định lịch sử Ngu n nhân sử dụng số liệu hành va n ước lượng mức bù rủi ro hành không phản ánh tốt giá trị tương lai Đặc th trường âm Điều khơng thực tế danh mục thị trường có rủi ro nên kỳ vọng y danh mục thị trường nhỏ l i suất phi rủi ro, từ đưa đến mức bù rủi ro thị te re biệt, thời điểm hành lúc thị trường xuống suất sinh lợi 55 t to ng tương lai l mức bù rủi ro thị trường phải dương ữ liệu đề tài chưa đáp hi ep ứng yêu cầu Nghiên cứu có sử dụng VNIndex làm danh mục đại diện cho thị trường Nhưng câu hỏi đặt liệu VNIndex có phải danh mục hiệu quả, w n có đủ tố chất để đại diện cho toàn thị trường Chứng khốn Việt Nam hay khơng? lo ad Về liệu, thị trường chứng khoán Việt Nam v o hoạt động khoảng ju y th 10 năm, số công ty niêm yết chưa nhiều, ngành nghề chưa thật đa dạng Mặc dù Nh nước đ có nỗ lực để làm phong phú thêm hàng hóa cho thị trường chứng yi pl khốn (giảm 50% thuế thu nhập công ty niêm yết trước 31/12/2007) al ua kết chưa khả quan Với mục đ ch l thu thập số liệu n cơng ty có thời gian niêm yết lâu (tr n năm), b i viết nghiên cứu với số liệu n va tháng 07/2007 fu ll Ngoài ra, với hai thị trường chứng khoán tập trung, nghiên cứu tập trung vào m h Minh (HOSE) chưa nghi n cứu phân tích thị oi thị trường chứng khốn Tp Hồ coi sôi chứa nhiều rủi ro z (OTC) mà hoạt động thị trường n at nh trường chứng khoán Hà Nội (HNX) v không nghi n cứu thị trường phi tập trung z vb Nghiên cứu chưa xem xét đến yếu tố khác đại diện cho hạn chế đầu tư để Kết luận tổng quan gm 5.2 k thuộc nhận thức jm ht xem xét thêm nguyên nhân gây hiệu ứng tăng trưởng tài sản dựa cách lý giải om l.c ho đến bây giờ, nhiều nghiên cứu đ phát có mối tương quan âm đầu tư v tỷ suất sinh lợi giai đoạn thị trường chứng khoán a Lu nước thị trường quốc tế, hầu hết nghiên cứu không tách biệt điều tra liệu hiệu ứng đầu n va nguyên nhân bất thường đầu tư n Nghi n cứu n n tư có tồn thị trường chứng khốn Việt Nam khơng ngun nhân gây th tỷ suất sinh lợi chứng khoán Trong giai đoạn mẫu, chứng khốn có đầu y Bằng phân tích danh mục, nghiên cứu ghi nhận hiệu ứng đầu tư rõ r ng te re bất thường 56 t to ng tư thấp tạo tỷ suất sinh lợi ban đầu hàng tháng trung bình khoảng -0.0068 hi ep chứng khốn có đầu tư cao tạo khoảng -0.0128 Chênh lệch 0.006 tháng có ý nghĩa mức 5% Tỷ suất sinh lợi danh mục có điều chỉnh rủi ro cho thấy w n CAPM mô hình ba nhân tố giải th ch hiệu ứng đầu tư Hiệu ứng đầu lo ad tư xuất tất nhóm dịng tiền cao, dòng tiền thấp, nợcao, nợ thấp, cho thấy ju y th hiệu ứng đầu tư khơng giải thích đầu tư mức hay khác biệt quyền tự đầu tư nhóm cơng ty yi pl Nghiên cứu khám phá sâu mối quan hệ đầu tư v tỷ suất sinh lợi al ua năm xung quanh năm tạo danh mục Kết cho thấy, qua giai đoạn danh mục n có đầu tư thấp có mức đầu tư thấp so với danh mục đầu tư cao, danh mục đầu tư va n cao kiếm tỷ suất sinh lợi thấp danh mục đầu tư thấp Th m v o đó, tỷ suất fu ll sinh lợi danh mục đầu tư trước hình thành danh mục thấp sau m oi hình thành danh mục Nhìn chung, phát củabài nghiên cứu phù hợp với at nh lý giải thuộc nhận thức z Bằng phân tích hồi quy chéo, kết hồi qu đơn biến mối tương z vb quan đầu tư v tỷ suất sinh lợi tương lai l âm, mối quan hệ đầu tư jm ht tỷ suất sinh lợi lịch sử âm Kết hồi qu đa biến hệ số BM k l dương v có ý nghĩa thống kê tất mơ hình Theo đó, kết hồi quy phù gm hợp với quan điểm hiệu ứng đầu tư bắt nguồn cách lý giải dựa rủi ro om l.c Có nhiều yếu tố hạn chế đầu tư qu mô tổng tài sản, quy mơ nợ, tuổi doanh nghiệp gây nên hiệu ứng đầu tư ác nh đầu tư cần ý xem xét a Lu yếu tố n , đánh giá giá trị doanh nghiệp, nhằm đưa qu ết định đầu n va tư đắn mang lại hiệu cao n Tuy Việt Nam có nhiều giới hạn với kinh doanh chênh lệch hạn chế th cứukhông phù hợp với mong đợi hiệu ứng đầu tư mạnh quốc gia có thị y nhiều thơng tin nhiễu thị trường chứng khoán Nhưng kết nghiên te re bán khống, bảo vệ nh đầu tư ếu, có t chu n gia nh đầu tư tổ chức, có 57 t to ng trường tài hiệu t hơn, điều cung cấp quan điểm hữu ch để hiểu hi ep tranh luận mối quan hệ đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng khốn Nhìn chung, phân tích danh mục phân tích hồi quy lý thuyết w n dựa nhận thức giải thích tốt lý thu ết dựa hành vi hiệu ứng đầu lo ad tư thị trường chứng khoán Việt Nam Ở giai đoạn, cơng ty tìm kiếm ju y th hội đầu tư mới, định đầu tư v loại bỏ tài sản đầu tư khơng cịn giá trị Các hội đầu tư với rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn cơng ty dẫn tới gia tăng lớn yi pl giá trị thị trường, với điều kiện yếu tố khác không đổi Việc thực đầu al ua tư làm giảm rủi ro hệ thống trung bình dịng tiền cơng t giai đoạn n dẫn tới việc tạo tỷ suất sinh lợi trung bình thấp Những phát va n củanghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu trước đâ tranh luận mối quan hệ fu ll đầu tư v tỷ suất sinh lợi chứng khoán mở rộng hiểu biết tác giả m oi bất thường đầu tư n ác nh đầu tư xem xét xây dựng danh mục dựa để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội Các nhà quản lý at nh nghiên cứu thực nghiệm n z doanh nghiệp dựa vào yếu tố hạn chế đầu tư để xem xét đánh giá trước z vb định đầu tư nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực hiệu ứng đầu tư v đạt jm ht hiệu đầu tư tốt nhất.Kiểm định tính vững cho thấ danh mục phân chia k theo nợ ngắn hạn không làm xuất hiệu ứng đầu tư Điều gợi ý cho nhà gm quản lý doanh nghiệp gia tăng qu mơ cơng ty cách gia tăng qu mô nhiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp Một số khuyến nghị hƣớng phát triển đề tài: a Lu 5.3 om l.c tài sản ngắn hạn để đạt mục ti u tăng trưởng đầu tư m không ảnh hưởng n Nghiên cứu tác giả đóng góp thêm nỗ lực để tách riêng lý giải va n tranh luận hiệu ứng đầu tư thị trường chứng khoán Phát tác giả th chứng khốn Việt Nam y động đầu tư cơng t v tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đặc biệt l thị trường te re cung cấp quan điểm hữu ch để hiểu tranh luận mối quan hệ hoạt 58 t to ng Thông qua kết nghiên cứu, nh đầu tư xem xét xây dựng danh hi ep mục dựa nghiên cứu thực nghiệm n để nắm giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội Các nhà quản lý doanh nghiệp dựa vào yếu tố hạn chế đầu tư để xem xét đánh w n giá trước định đầu tư nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực hiệu ứng đầu tư lo ad v đạt hiệu đầu tư tốt Kiểm định tính vững cho thấ danh ju y th mục phân chia theo nợ ngắn hạn không làm xuất hiệu ứng đầu tư Điều gợi ý cho nhà quản lý doanh nghiệp gia tăng qu mơ cơng t cách gia tăng yi pl quy mô tài sản ngắn hạn để đạt mục ti u tăng trưởng đầu tư m không al ua ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán doanh nghiệp Nghiên cứu n đóng góp cơng cụ để nh đầu tư đánh giá chứng khốn v đưa va n định đầu tư hiệu quả, mang lại tỷ suất sinh lợi cao fu ll Các nghiên cứu khác tương lai phát triển theo hướng khắc phục m oi hạn chế đề t i đ n u tr n v phân t ch th m ếu tố khác đại diện cho cách at nh lý giải dựa nhận thức tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường quy mô z tổng tài sản với giai đoạn mẫu kéo d i nhằm đưa khu ến nghị xác z k jm Nam ht vb hữu ch nh đầu tư v nh quản lý doanh nghiệp thị trường Việt om l.c gm n a Lu n va y te re th t to ng TÀI LIỆU THAM KHẢO hi ep DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT w L Đạt Chí cộng sự, 2012 Giáo trình Tài hành vi TP Hồ h Minh: Trường n lo đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh ad y th Trần Ngọc Thơ v cộng sự, 2004 Giáo trình Tài doanh nghiệp đại TP Hồ ju h Minh: Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê yi pl DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH ua al Anderson, C.W., Garcia-Feijóo, L., 2006 Empirical evidence on capital investment, n n va growth options, and security returns J Financ 61, 171–194 ll fu Beneish, Lee, Nichols: In Short Supply: Equity Overvaluation and Short Selling oi m http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2362971 Berk, J.B., Green, R.C., Naik, V., 1999 Optimal investment, growth options, and at nh security returns J Financ 54, 1553–1607 z z Carlson, Murray, Adlai Fisher, and Ron Giammarino, 2004, Corporate investment and vb asset price dynamics: Implications for the cross-section of returns, Journal of Finance k jm ht 59, 2577– 2603 gm Carlson, M., Fisher, A., Giammarino, R., 2006 Corporate investment and asset pricedynamics: implications for SEO event studies and long-run performance J om l.c Financ.61, 1009–1034 Chen, L., Novy-Marx, R., Zhang, L., 2011 An alternative three-factor model URL n a Lu http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1418117 th 101, 182–205 y Cooper, I., Priestley, R., 2011 Real investment and risk dynamics J Financ Econ te re irreversibility of investment J Financ 61, 139–170 n va Cooper, I., 2006 Asset pricing implications of nonconvex adjustment costs and t to ng Cooper, M.J., Gulen, H., Schill, M.J., 2008 Asset growth and the cross-section of stock hi ep returns J Financ 63, 1609–1651 DeBondt, W.F.M., Thaler, R., 1985 Does the stock market overreact? J Financ w n 40,793–805 lo ad Fairfield, Patricia, Scott Whisenant, and Teri Yohn, 2003, Accrued earnings and ju y th growth: Implications for future profitability and market mispricing, The Accounting Review 78, 353–371 yi pl Fama, E.F., French, K.R., 1992 The cross-section of expected returns J Financ al ua 47,427–465 n Fama, E.F., French, K.R., 1993 Common risk factors in the returns on stocks and va n bonds J.Financ Econ 33, 3–56 fu ll Fama, E.F., MacBeth, J.D., 1973 Risk, return, and equilibrium: empirical tests J m oi Polit Econ.81, 607–636 nh Fan, Opsal, Yu: Equity Anomalies and Idiosyncratic Risk Around the World at z http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2611047 behind the Asset Growth and Investment Growth ht vb Is z Fu:What jm Anomalies?http://ink.library.smu.edu.sg/cgi/viewcontent.cgi?article=4158&context=lk k csb_research gm Gray, P., Johnson, J., 2011 The relationship between asset growth and the cross- om l.c section of stock returns J Bank Financ 35, 670–680 Hirshleifer, D., Hou, K., Teoh, S.H., Zhang, Y., 2004 Do investors overvalue firms a Lu with bloated balance sheets? J Account Econ 38, 297–331 n va Jegadeesh, N., Titman, S., 1993 Returns to buying winners and selling losers: Wei: Asset Growth Reversals and Anomalies y th http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1988585 Investment te re Kam, n implications for stock market efficiency J Financ 48, 65–91 t to ng Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1994 Contrarian investment, hi ep extrapolation, and risk J Financ 49, 1541–1578 Lam, F.Y.E.C., Wei, K.C.J., 2011 Limits-to-arbitrage, investment frictions, and the w n asset growth anomaly J Financ Econ 102, 127–149 lo ad Li, D., Zhang, L., 2010 Does q-theory with investment frictions explain anomalies in ju y th the cross section of returns? J Financ Econ 98, 297–314 Liu, L.X., Whited, T.M., Zhang, L., 2009 Investment‐based expected stock returns J yi pl Polit.Econ 117, 1105–1139 al ua Lu Zhang, Jin Ginger Wu, X.Frank Zhang, 2007 The Accrual Anomaly: Exploring the n Optimal Investment Hypothesis http://ssrn.com/abstract= 1020670 va n Petkova, 2006 Do the Fama–French factors proxy for innovations in predictive ll fu variable? J Financ 61, 581–612 m oi Quan Wen, 2014 Asset Growth and Stock Market Returns: A Time-Series Analysis at nh http://ssrn.com/abstract=2420467 z Sloan, Richard, 1996, Do stock prices fully reflect information in accruals and cash z ht vb flows about future earnings? Accounting Review 71, 289–315 stock returns: international evidence URL k and jm Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2010 Access to equity markets, corporate investments gm http://www.fin.ntu.edu.tw/~conference/conference2010/proceedings/proceeding/4/4- om l.c 3(A162).pdf Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2004 Capital investments and stock returns J n a Lu Financ Quant.Anal 39, 677–700 n stock returns URL http://www.ccfr.org.cn/cicf2010/papers/20091215170816.pdf va Titman, S., Wei, K.C.J., Xie, F., 2009 Unexpected investment, overinvestment and y th Markets http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1787237 te re Watanabe, Xu, Yao, Yu: The Asset Growth Effect: Insights from International Equity t to ng Wang et al / Economic Modelling 44 (2015) 59–67 67 The relation between asset hi ep growth and the cross-section of stock returns:Evidence from the Chinese stock market Yao, T., Yu, T., Zhang, T., Chen, S., 2011 Asset growth and stock returns: evidence w n from Asian financial markets Pac Basin Financ J 19, 115–139 lo ad Zhang, L., 2005 The value premium J Financ 60, 67–103 ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re th