Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tổng quan tình hình nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu

Tổng quan các công trình nghiên cứu trên thế giới

Giải thích cho việc mua lại cổ phiếu lấy ý tưởng rằng công ty có tiền mặt dư thừa, hoặc có thể huy động tiền mặt mà không có quá nhiều khó khăn để mua lại cổ phiếu Jensen (1986) cho thấy việc mua lại cổ phiếu có thể được sử dụng để phân phối tiền mặt dư thừa như vậy; có khả năng giải quyết vấn đề quản trị doanh nghiệp bằng cách hạn chế các dòng tiền tự do, được hướng đến mục đích của người quản trị là tìm kiếm lợi ích riêng chứ không phải là lợi ích của các cổ đông Nghiên cứu của Stephens và Weisbach (1998) và Dittmar

(2000) hỗ trợ nghiên cứu dòng tiền tự do Tuy nhiên, trong hầu hết các trường hợp dòng tiền tự do là điều kiện tiên quyết để mua lại cổ phiếu.

Theo nghiên cứu của Skinner (2008), ngày càng có nhiều công ty lựa chọn để mua lại cổ phiếu thay vì sử dụng cổ tức để trả tiền dư thừa của họ Một lý do nữa là việc mua lại cổ phiếu có thể có một lợi thế về thuế Tại Hoa Kỳ, tăng vốn đã có một mức thuế thấp hơn so với cổ tức cho đến khi thông qua Đạo luật cải cách thuế của năm 2003 Hơn nữa, chỉ có phần được mua lại được đánh thuế như tăng vốn để đầu tư có thể chọn để hoãn thuế lãi vốn Lý do khác là đối với việc mua lại, thị trường mở, không giống như cổ tức, công ty không phải thực sự thực hiện hết ý định đề ra để mua lại Điều này làm cho việc mua lại cổ phiếu linh hoạt hơn nhiều so với cổ tức, và do đó cho phép điều chỉnh để thay đổi bất ngờ trong lưu chuyển tiền tệ và điều kiện thị trường vốn Công ty của Mỹ do đó đã phát hành nhiều hơn tiền mặt của họ thông qua việc mua lại, và ít thông qua cổ tức; thật vậy, đối với một số công ty cổ phần đã được thay thế phần lớn bởi mua lại cổ phiếu [Skinner (2008) và Grullon và Michaely

Mặc dù thuế và mua lại quy định là rất khác nhau từ Hoa Kỳ, có vẻ như là một mô hình tương tự có thể được phát triển ở Nhật Bản Tuy nhiên Wada (2005) nhận thấy rằng việc mua lại không phải là thay thế cho cổ tức, ít nhất là đến năm 2001 Đồng thời, nhiều công ty có thể cố gắng để tránh việc giảm cổ tức. Đây có lẽ là bởi vì các nhà quản lý nhận thấy sự bất cân xứng đáng kể giữa tăng giảm cổ tức, không có nhiều phần thưởng trong việc tăng cổ tức, nhưng được cho là một hình phạt lớn cho việc giảm cổ tức (Brav, Graham, Harvey, và Michaely 2005) Mặc dù việc mua lại cổ phiếu cho phép các cổ đông trả thuế ít hơn và linh hoạt hơn so với cổ tức, vẫn còn nhiều công ty không muốn thay đổi chính sách thanh toán của họ bằng cách cắt giảm cổ tức và chuyển sang mua lại cổ phiếu Một số nhà nghiên cứu đã cho rằng cổ tức là một tín hiệu và cam kết về chất lượng của dòng tiền hiện tại và tương lai của một công ty

[Grullon và Michaely (2002), John và Williams (1985), Bernheim (1991), và Allen, Barnardo và Welch (2000 )].

Nếu nhà quản lý tin rằng các công ty được định giá thấp, họ có thể tiết lộ những thông tin này bằng cách mua lại cổ phiếu của công ty Giả thuyết đánh giá được dựa trên tiền đề rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong công ty và cổ đông về việc công ty được định giá thấp Vermaelen (1984),

Miller và Rock (1985), Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen (1995) và Grullon và Michaely (2002) tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ của việc mua lại cổ phiếu dẫn đến lợi nhuận cổ phiếu bất thường dương với các công ty ở Mỹ Hatakeda và Isagawa (2004) và Wada (2005) tìm thấy kết quả tương tự cho các công ty

Nhật Bản Nghiên cứu nghi ngờ thông báo mua lại công ty của Nhật Bản chủ yếu được thúc đẩy bởi lợi nhuận từ dư thừa tiền mặt của công ty Do đó, dự đoán rằng các công ty định giá thấp có nhiều khả năng để mua lại cổ phiếu.

Mua lại cổ phiếu làm tăng tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, và có thể giúp công ty đạt tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của nó, là sự cân bằng giữa lá chắn thuế và rủi ro tài chính Lý tưởng nhất, điều này giúp giảm thiểu chi phí vốn, làm tăng giá trị cổ đông Điều này đôi khi được gọi là "mô hình cân bằng" của cơ cấu vốn (Myers

1984) Tuy nhiên, công ty có thể đi chệch khỏi tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của họ. Như mô tả của Donaldson (1961), các công ty có lợi nhuận cao trở nên ít có vay nợ Trong những năm gần đây, nhiều công ty Nhật Bản đã hoàn trả một phần đáng kể các khoản nợ của họ, giúp giảm đòn bẩy Nhưng quá trình giảm nợ này có thể là rất không mong muốn vì nhiều lý do.

Sự liên kết giữa việc mua lại cổ phiếu và cấu trúc vốn tối ưu hơn đã được tiến hành bởi các nghiên cứu thực nghiệm Masulis (1980) và Vermaelen

(1981) nhận thấy rằng lợi nhuận kỳ thông báo cao hơn chủ yếu là tài trợ bằng nợ Dittmar (2000) thấy rằng các công ty có đòn bẩy thấp hơn (công nghiệp trung bình) có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu Lie (2002) đã kiểm tra các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1980-1997 cho rằng các công ty có tỷ lệ nợ thấp (so với các dự đoán dựa trên các biến kiểm soát lịch sử) có nhiều khả năng để mua lại cổ phiếu.

Bagwell (1991) giải thích rằng việc mua lại có thể được sử dụng để chống lại rủi ro Billett và Xue (2007) nhận thấy rằng có mối quan hệ tích cực một cách đáng kể giữa mua lại cổ phiếu trên thị trường mở và khả năng tiếp quản các doanh nghiệp Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, một lý do khác cho việc mua lại vì mục đích thanh khoản.Dudley và Manakyan (2011) và Hong, Wang và Yu (2008) cho thấy rằng các công ty mua lại cổ phiếu khi thị trường đang chứng kiến sự giảm đột ngột trong thanh khoản mà đẩy giá cổ phiếu xuống đáng kể dưới mức giá trị cơ bản của chúng Các công ty có thể gia tăng thanh khoản trong các hình thức mua lại cổ phiếu Ví như về việc cung cấp thanh khoản bao gồm các thông báo mua lại rộng rãi theo sau sự sụp đổ của thị trường tháng 10 năm 1987 (Netter vàMitchel, 1989) Những cú sốc thanh khoản khác có thể đến từ gỡ bỏ chỉ số chứng khoán DJIA như chỉ số Nikkei-225 Đưa thêm vào chỉ số theo dõi rộng rãi có thể làm tăng tính thanh khoản và do đó làm cho công ty ít có khả năng cần thiết để mua lại cổ phiếu Massa, Peyer và Tong (2005) tìm thấy bằng chứng cho thấy đưa vào một chỉ số có liên quan với sự gia tăng phát hành cổ phiếu và giảm đòn bẩy Cung thanh khoản có thể kết nối với định giá thấp và

Tổng quan các công trình nghiên cứu tại Việt Nam

Một trong những nghiên cứu đầu tiên đề cập đến mua lại cổ phiếu là nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy (2011) với tiêu đề “Mua lại cổ phiếu

– Một chính sách quan trọng của công ty cổ phần” Trong nghiên cứu này, tác giả đưa ra tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phiếu từ khái niệm đến mục đích mua lại cổ phiếu như: Tăng EPS, tăng giá cổ phiếu; giảm bớt hiện tượng cổ phiếu bị định giá thấp; hỗ trợ giá cổ phiếu trong điều kiện thị trường suy giảm; điều chỉnh cơ cấu vốn; bảo vệ công ty trước nguy cơ thâu tóm; trả lương tiền mặt dư thừa ra cho cổ đông; tăng thu nhập cho các nhà quản trị công ty và bù đắp cho việc pha loãng cổ phiếu Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra ba phương thức mua lại cổ phiếu phổ biến, bao gồm: Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, mua lại cổ phiếu theo hình thức tự chào mua hay mua lại cổ phiếu có định hướng mục tiêu và so sánh những khác biệt giữa cổ phiếu quỹ với việc trả cổ tức tiền mặt.

Năm 2014, nhóm nghiên cứu của Trường ĐH Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã thực hiện Đề tài nghiên cứu khoa học “Mua lại cổ phiếu – Công cụ tiềm năng đánh lừa các nhà đầu tư: Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” bằng phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích (accruals) cho các công ty sử dụng như biến đại diện cho chất lượng thu nhập và mối liên hệ với mua lại cổ phiếu Đề tài thu thập báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm từ 2007 đến

2012 của hơn 500 công ty niêm yết trên các sàn HNX, HOSE và tiến hành đo lường Accruals của từng công ty theo hàng năm Sử dụng mô hình Tobit cho mẫu quan sát là 311 đợt phát hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu được kết quả tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu hoàn toàn không phản ánh được nhân tố DA (là Accruals có thể điều chỉnh), tức là thị trường hoàn toàn không phân biệt được thông báo mua lại cổ phiếu này được đưa ra bởi công ty có chất lượng thu nhập tốt hay kém Đề tài tiếp tục tiến hành chạy hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường 2 năm sau thông báo mua lại và đưa ra kết quả trong dài hạn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật sự của doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu.

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Trịnh Tấn Lực (2015) “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” xem xét phản ứng của thị trường thông qua biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam từ tháng 01/2008 - 12/2014 Thông qua việc sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, nghiên cứu cho thấy rằng thị trường phản ứng chậm sau khi công bố thông tin bằng cách tăng giá cổ phiếu trong một giai đoạn Không tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc nếu có, nhà đầu tư dường như không phản ứng cho đến khi thông tin được công bố chính thức Thời điểm mà doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu đã là ngày doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu.

Nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa và cộng sự (2015) “Nhân tố nào tác động đến mua lại cổ phiếu? Trường hợp Việt Nam” đã kiểm định một số lý thuyết ảnh hưởng đến việc mua lại cổ phiếu trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2006- 2013 Nghiên cứu của nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Tobit đã tìm thấy tương quan thuận chiều giữa nắm giữ tiền mặt và mua lại cổ phiếu Kết quả cũng cho thấy, khi cổ phiếu phát tín hiệu giá dưới, tỷ lệ mua lại sẽ tăng và ngược lại Doanh nghiệp lớn thường mua lại cổ phiếu hơn so với doanh nghiệp nhỏ Tương quan dương giữa tỷ lệ mua lại cổ phiếu và dòng tiền tạm thời cũng được phát hiện, tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với tỷ lệ mua lại cũng đúng kỳ vọng nhưng chưa đủ bằng chứng.

Nguyễn Thị Hoa Hồng và cộng sự (2017) đã thực hiện nghiên cứu

“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Việt Nam” Nghiên cứu này đã đưa ra được mức độ tác động của những yếu tố đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016 Với 298 mẫu quan sát, nhóm nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Tobit có biến phụ thuộc là tỷ lệ mua lại cổ phiếu như nghiên cứu của Dittmar (2000) Kết quả nghiên cứu cho thấy lý do các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện mua lại cổ phiếu có nhiều điểm khác biệt so với các doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán các nước phát triển trên thế giới và cũng có một số điểm khác biệt so với kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Từ Thị Kim Thoa và cộng sự (2015) Tại Việt Nam, các công ty nào mà giá cổ phiếu đang thấp hơn mệnh giá của mình, có quy mô hoạt động nhỏ và thiếu dòng tiền nhàn rỗi thì sẽ triển khai kế hoạch mua lại cổ phiếu Nghiên cứu trên đã đưa ra được cơ sở khẳng định thêm cho giải thuyết cổ phiếu đang có mức giá thấp hơn mệnh giá của mình và giả thuyết tín hiệu Bên cạnh, nghiên cứu cũng chưa tìm ra được chứng cứ hay chứng minh được điều ngược lại với lý thuyết dòng tiền nhàn rỗi, giả thuyết tối ưu hóa chỉ số đòn bẩy tài chính và giả thuyết thay thế chi trả cổ tức.

Khoảng trống nghiên cứu

Qua quá trình nghiên cứu về yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam và trên thế giới đã cho tác giả nhận ra một số khoảng trống trong nghiên cứu:

Thứ nhất, các nghiên cứu trên thế giới đã đề cập và phân tích đến hầu hết các vấn đề khác nhau xung quanh yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu (cả nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm) bao gồm các yếu tố ảnh hưởng, động cơ doanh nghiệp thực hiện mua lại; mối liên hệ giữa mua lại cổ phiếu và doanh nghiệp thực hiện như ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên những nghiên cứu này chủ yếu kiểm định trên dữ liệu tại các thị trường tài chính tiên tiến trên thế giới, như: Mỹ, Pháp, Nhật Bản trong khi những nghiên cứu trên các thị trường tài chính đang phát triển vẫn còn rất hạn chế.

Thứ hai, tại Việt Nam – một thị trường tài chính đang phát triển thì dù đã có một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu nhưng ngoài nghiên cứu về lý thuyết thì những nghiên cứu thực nghiệm mới chỉ dừng lại ở một số bài về động cơ thực hiện mua lại cổ phiếu và ảnh hưởng tới giá cổ phiếu hay ảnh hưởng tới cổ đông khi doanh nghiệp không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu Vì vậy, còn rất nhiều khía cạnh khác về các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu mà các nghiên cứu Việt Nam chưa phân tích và kiểm định.

Thứ ba, chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam về các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu được thực hiện trong giai đoạn 2015-2021 Vì vậy, những vấn đề mà luận văn nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại các công ty đang niêm yết trên TTCK Việt Nam bao gồm hầu hết các khía cạnh giống với các nghiên cứu trên thế giới dựa trên số liệu có thể thu thập được tại Việt Nam là rất cần thiết.

Vì vậy, để khai thác khoảng trống nghiên cứu, luận văn sẽ thực hiện nghiên cứu tổng hợp về các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015-2021.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

* Mục tiêu nghiên cứu chung

Luận văn tập trung nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, từ đó chỉ ra mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố để có cơ sở xây dựng và đề xuất những giải pháp phù hợp nhằm giúp doanh nghiệp này triển khai hoạt động mua lại cổ phiếu được hiệu quả hơn.

* Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Thứ nhất, đo lường và kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai, đưa ra hàm ý liên quan đến hoạt động mua lại cổ phiếu cho các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

Nhiệm vụ nghiên cứu

Để thực hiện được những mục tiêu nghiên cứu trên, các nhiệm vụ cụ thể của luận văn bao gồm:

Thứ nhất, luận văn tìm hiểu cơ sở lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu như khái niệm, động cơ, các hình thức mua lại cổ phiếu và những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại các doanh nghiệp.

Thứ hai, luận văn đánh giá các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu trong doanh nghiệp, trên cơ sở đó tác giả đề xuất mô hình và phương pháp nghiên cứu phù hợp nhằm phân tích được những yếu tố nào ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

Thứ ba, với mô hình và số liệu có thể thu thập được, luận văn sẽ thực hiện phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, từ đó tìm ra các nhân tố có tác động cùng chiều và ngược chiều đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty.

Thứ tư, dựa trên kết quả phân tích, luận văn đề xuất những hàm ý cho các công ty đang niêm yết có hoạt động mua lại cổ phiếu và kiến nghị tới các cơ quan quản lý nhằm hoàn thiện hoạt động mua lại cổ phiếu tại các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu

Để nghiên cứu các yếu tố tác động tới hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:

- Phương pháp nghiên cứu tại bàn: Tác giả thu thập các giáo trình, công trình nghiên cứu khoa học, bài báo với chủ đề tương tự để thu thập cơ sở lý luận và viết tổng quan nghiên cứu, từ đó có thể đề xuất các lý thuyết và mô hình nghiên cứu phù hợp để thực hiện mục tiêu nghiên cứu.

-Phương pháp thống kê mô tả và hồi quy tuyến tính: Tác giả thực hiện thu thập các dữ liệu thứ cấp, tiến hành thực hiện thống kê mô tả và thực hiện phương pháp hồi quy tuyến tính thông qua phần mềm STATA 14 để phân tích,kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết cấu của đề tài

Bố cục luận văn được chia thành 04 chương chính, cụ thể như sau:

Chương 1 Cơ sở lý luận về các yếu tố ảnh hưởng tới hoạt động mua lại cổ phiếu

Chương 2 Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận về các yếu tố ảnh hưởng tới hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Kết luận và hàm ý

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHIẾU

Các khái niệm về hoạt động mua lại cổ phiếu

1.1.1 Khái niệm về cổ phiếu

Theo Khoản 2, Điều 4, Luật Chứng khoán năm 2019, định nghĩa “Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành”.

Cổ phiếu có thể được phân loại theo nhiều cách khác nhau, tuy nhiên cách phổ biến nhất là căn cứ vào quyền lợi mà cổ phiếu mang lại cho người nắm giữ Với cách phân chia này, cổ phiếu được phân chia thành cổ phiếu thường (cổ phiếu phổ thông) và cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu thường là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thông thường Các quyền thông thường này gồm quyền tham dự và biểu quyết các vấn đề thuộc thẩm quyền của đại hội đồng cổ đông, triệu tập đại hội cổ đông bất thường; quyền được nhận phần lợi nhuận của công ty chia cho cổ đông dưới hình thức lợi tức cổ phần hay còn gọi là cổ tức sau khi được hội đồng quản trị công bố; khi thanh lý công ty, cổ đông thường có quyền được chia phần giá trị tài sản còn lại sau khi công ty đã thanh toán các khoản nợ và thanh toán cho các cổ đông ưu đãi; quyền chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phần; quyền được ưu tiên mua cổ phiếu mới… Trong khi đó, cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong một công ty, đồng thời cho phép người nắm giữ (được gọi là cổ đông ưu đãi) được hưởng một số quyền lợi ưu tiên hơn so với cổ đông thường Tùy vào loại cổ phiếu ưu đãi mà cổ đông ưu đãi sẽ có được các quyền ưu tiên khác nhau như trả cổ tức với mức cao hơn so với cổ tức của cổ phiếu phổ thông hoặc mức ổn định hàng năm, ưu tiên thanh toán trước, số phiếu biểu quyết nhiều hơn.

1.1.2 Khái niệm về hoạt động mua lại cổ phiếu

• Khái niệm về hoạt động mua lại cổ phiếu

Có rất nhiều khái niệm liên quan đến hoạt động mua lại cổ phiếu nhưng theo nghiên cứu của tác giả thấy khái niệm hợp lý nhất là theo Nguyễn Thu Thủy (2011), hoạt động mua lại cổ phiếu là hoạt động của công ty trong việc thực hiện mua lại một phần cổ phiếu của công ty đang lưu hành trên thị trường. Sau khi mua lại cổ phiếu, công ty có thể hủy bỏ ngay lập tức sự tồn tại của những cổ phiếu này Tuy nhiên, các công ty thường giữ lại những cổ phiếu này làm cổ phiếu quỹ.

Theo Nghị định 155/2020/NĐ-CP hướng dẫn Luật Chứng khoán do Thủ tướng Chính phủ ký ban hành ngày 31/12/2020 định nghĩa “Cổ phiếu quỹ là một loại cổ phiếu được sản xuất bởi một quỹ đầu tư, để tập hợp và đầu tư vào nhiều loại tài sản, chủ yếu là cổ phiếu của các công ty khác Quỹ cổ phiếu cung cấp một cách đơn giản để nhà đầu tư đầu tư vào nhiều công ty khác nhau mà không cần mua cổ phiếu của từng công ty riêng lẻ” Cổ phiếu quỹ có thể là cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu quỹ không có các quyền như một cổ phiếu đang lưu hành như quyền bỏ phiếu, quyền kiểm soát và đặc biệt là quyền nhận cổ tức Cổ phiếu quỹ cũng không được xét đến khi tính toán các chỉ số tài chính của công ty.

Mua lại cổ phiếu là hành động công ty tiến hành mua lại toàn bộ hoặc một phần số cổ phiếu do chính công ty phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông Sau khi việc mua lại tiến hành, số cổ phần của công ty sẽ giảm xuống.

Số cổ phần được mua lại đó được gọi là cổ phiếu quỹ (Cổ phiếu quỹ sau khi được mua lại sẽ không được chi trả cổ tức) Cổ phiếu ngân quỹ làm thuận lợi hơn cho hoạt động M&A, đáp ứng các điều khoản về chuyển đổi cổ phần ưu đãi và trái khoán của công ty, sử dụng các chứng chỉ đặc quyền để mua chứng khoán, và đáp ứng các nhu cầu về cổ phần mới trong các chương trình quyền được mua chứng khoán của các cấp điều hành hay kế hoạch mua chứng khoán của nhân viên trong doanh nghiệp.

Có thể thấy, việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của mình cũng giống như một hình thức chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bởi vì cổ đông của doanh nghiệp cũng nhận được một khoản lợi từ việc bán lại cổ phần của mình Vì vậy, hành động này được xem như là một cơ chế phân phối tiền cho các cổ đông mà một doanh nghiệp có thể lựa chọn thay cho việc trả cổ tức bằng tiền.

• Động cơ thực hiện mua lại cổ phiếu

Thông báo mua lại cổ phiếu có xu hướng kích thích các nhà đầu tư khi giá mua lại thường cao hơn so với giá thị trường hiện hành Các công ty và nhà đầu tư cũng thường mua lại cổ phiếu vì một số lý do sau:

Nỗ lực để tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Một trong những lý do phổ biến đầu tiên có thể thấy trong việc mua lại cổ phiếu là giúp tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) Khi kết quả kinh doanh tốt và có nhiều tiền mặt, việc mua lại sẽ giới hạn số cổ đông được chia cổ tức, tức lợi nhuận trên mỗi cổ phần cho nhà đầu tư đang nắm giữ cũng tăng theo.

Khi giá thị trường giảm, sự lo ngại xuất hiện trong lĩnh vực kinh doanh riêng hoặc trong đội ngũ cổ đông, các công ty thường chọn cách mua lại cổ phần để phân phối, chia thưởng cho cổ đông Với cách thức này, công ty có thể tăng vốn điều lệ, từ đó tăng năng lực tài chính và có cơ hội tiếp cận khoản vay lớn hơn để thực hiện các dự án lớn Tuy nhiên, từ góc độ cổ đông thì việc chia thưởng này không khác gì việc "tự thưởng", bớt một phần tài sản của mình để thưởng lại cho mình vì doanh nghiệp cũng là của các cổ đông.

Cổ phiếu định giá thấp

Tại thời điểm khi các công ty cảm thấy cổ phiếu được định giá thấp, hành động mua lại sẽ được sử dụng để bơm giá chứng khoán Điều này giống như một sự hỗ trợ hoặc tạo ra cơ sở mới cho cổ phiếu Bên cạnh đó, việc mua lại cổ phần cũng là cách các công ty đảm bảo với nhà đầu tư sự tự tin vào tình hình kinh doanh của mình cũng như trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông.

Thiếu cơ hội tăng trưởng Đây là cách các công ty thường làm khi các công ty không thấy tiềm năng, cơ hội tăng trưởng thì thực hiện hoạt động mua lại cổ phiếu để nâng cao uy tín của công ty và niềm tin của Khách hàng nhằm duy trì sự ổn định tạm thời cho thị trường và công ty.

Hầu hết các công ty có lượng tiền mặt lớn và đang phải trả cổ tức thường xuyên có thể muốn mua lại cổ phần để đối mặt với thanh toán cổ tức Thuế cổ tức đang trở thành vật cản mà về cơ bản các công ty sẽ phải dùng đến cách mua lại cổ phiếu.

Thông thường, việc mua lại được thực hiện theo một trong hai cách sau:

Cách thứ nhất là: Chào mua

Các cổ đông sau khi nhận được đề nghị chào mua của công ty có thể bỏ qua hoặc đấu thầu một phần hoặc toàn bộ cổ phần của mình trong một khoảng thời gian nhất định Việc chào mua sẽ quy định cả số lượng cổ phiếu của công ty đang muốn mua lại và phạm vi giá mà họ sẵn sàng chi trả (trong phần lớn các trường hợp, mức giá chào sẽ cao hơn giá thị trường) Khi nhà đầu tư chấp nhận lời đề nghị, họ sẽ thông báo số cổ phần mà họ muốn đấu thầu cùng với mức giá mà họ có thể chấp nhận Một khi đã nhận được tất cả các mức giá từ cổ đông, công ty sẽ quyết định phương án mua cổ phần với mức chi phí thấp nhất.

Cách thứ hai là: Thị trường mở

Cách thứ hai là mua cổ phiếu trên thị trường mở theo giá thị trường, giống như cách của một nhà đầu tư cá nhân Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là việc một công ty thông báo mua lại cổ phiếu thường nhận được tín hiệu tích cực của thị trường và làm cho giá cổ phiếu của công ty đó tăng vọt

• Các đối tượng tham gia hoạt động mua lại cổ phiếu

Hình 1.1 Các đối tượng tham gia thị trường tài chính liên quan tới hoạt động mua lại cổ phiếu

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Các hình thức mua lại cổ phiếu

Trên thị trường có rất nhiều hình thức mua lại cổ phiếu nhưng tác giả lấy theo Vermaelen (2005), có 5 hình thức mua lại cổ phiếu trong doanh nghiệp bao gồm (1) mua lại cổ phiếu với giá cố định (Fixed price tender offer), (2) mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan (Dutch auction tender offer),

(3) mua lại cổ phiếu trên thị trường mở (Repurchase in the open market), (4) mua lại cổ phiếu có khả năng chuyển nhượng từ các cổ đông tư nhân (Negotiated repurchases from private investors) và (5) mua lại cổ phiếu liên quan đến chứng khoán phái sinh (Repurchase involving derivatives).

1.2.1 Mua lại cổ phiếu với giá cố định

Trong một thương vụ mua lại cổ phiếu với giá cố định, công ty sẽ chào mua cổ phiếu của chính công ty mình phát hành với một mức giá cố định cho một số lượng cổ phiếu cụ thể gọi là cổ phiếu mục tiêu Nếu như số lượng cổ phiếu được bán lớn hơn số lượng cổ phiếu mà doanh nghiệp muốn mua lại thì tùy theo tình hình cụ thể, doanh nghiệp có thể mua thêm một lượng cổ phần nhất định trong phần chênh lệch giữa số lượng cổ phiếu mục tiêu và số lượng cổ phiếu được bán, miễn là có sự đồng đều giữa phần mua lại của các cổ đông

(ngoại trừ các cổ đông lô lẻ-odd lot shareholders-là những cổ đông được ưu tiên trong những giao dịch mua lại cổ phiếu) Nếu như số lượng cổ phiếu được bán ít hơn số lượng cổ phiếu mục tiêu, doanh nghiệp cam kết sẽ mua lại toàn bộ số cổ phiếu này.

Hình 1.2 Mua lại cổ phiếu với giá cố định

Hình 1.2 bên trên mô tả về mối quan hệ giữa giá và số lượng cổ phiếu được mua lại bằng hình thức chào mua với giá cố định Đường cung (S) cho thấy mức giá mà tại đó nhà đầu tư sẵn sàng bán cổ phiếu của mình Trong trường hợp này, doanh nghiệp muốn mua lại 1 triệu cổ phiếu ở mức giá $20/cổ phiếu nhưng có nhà đầu tư sẵn sàng bán 2 triệu cổ phiếu ở mức giá này Khi đó, doanh nghiệp có thể quyết định mua lại số lượng cổ phiếu nằm trong khoảng từ 1 triệu (số lượng cổ phiếu mục tiêu) đến 2 triệu (số lượng cổ phiếu được bán). Đường cung dịch chuyển lên phía trên là kết quả của nhiều yếu tố khác nhau Thứ nhất, giả thuyết kỳ vọng cho rằng các cổ đông khác nhau sẽ có các quan điểm khác nhau về triển vọng của công ty Những nhà đầu tư bi quan sẽ sẵn sàng chấp nhận mức giá thấp hơn cho cổ phiếu mà mình nắm giữ so với mức giá mà những nhà đầu tư lạc quan chấp nhận Thứ hai, giả thuyết về thuế cho rằng các nhà đầu tư có thể phải chịu những mức thuế thặng dư vốn (capital gains tax) khác nhau Cụ thể, những nhà đầu tư mua cổ phiếu ở các mức giá thấp có thể phải chịu những mức thuế cao hơn hẳn mức thuế mà những nhà đầu tư khác phải chịu, do đó, họ chỉ bán cổ phiếu của mình ở mức giá đủ cao để bù đắp cho phần thuế cao phải chịu Tuy nhiên, những người ủng hộ thuyết tài chính hành vi lại lập luận ngược lại khi cho rằng các nhà đầu tư mua cổ phiếu ở mức giá cao sẽ không bán cổ phần của mình ở mức giá thấp vì tâm lý của họ sẽ khó có thể chấp nhận được sự thật là họ bị lỗ hay chỉ thu được ít lợi nhuận khi so sánh với các nhà đầu tư khác.

1.2.2 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan

Thay vì đưa ra một mức giá như trong hình thức mua lại với giá cố định, hình thức mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan xác định rõ một khoảng giá bao gồm giá bán thấp nhất có thể của nhiều cổ đông khác nhau. Mỗi mức giá bán tối thiểu có thể chấp nhận được và số lượng cổ phiếu mà cổ đông sẵn sàng bán được thông báo bởi cổ đông cho doanh nghiệp Mức giá thấp nhất thỏa mãn điều kiện cho doanh nghiệp mua lại sẽ được trả cho cổ đông để mua lại toàn bộ số lượng cổ phiếu đã công bố.

Hình 1.3 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan

Hình 1.3 bên trên mô tả diễn biến giá của mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan khi doanh nghiệp muốn mua lại 1 triệu cổ phiếu với mức giá nằm trong khoảng từ $15 đến $20/cổ phiếu Trong trường hợp này, doanh nghiệp chỉ mua lại chính xác số lượng cổ phiếu đã thông báo là 1 triệu cổ phiếu ở mức giá $17/cổ phiếu và số lượng cổ đông bán lại cổ phiếu có thể bị hạn chế nếu như có quá nhiều cổ đông muốn bán cổ phiếu cho doanh nghiệp ở mức giá

$17/cổ phiếu. Đối với các tập đoàn, mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan hấp dẫn hơn so với hình thức mua lại cổ phiếu với giá cố định bởi một vài lý do Thứ nhất, nếu mục đích của hoạt động mua lại cổ phiếu đơn giản là để cắt giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành, mua lại một lượng cổ phiếu cụ thể thông qua hình thức đấu giá kiểu Hà Lan sẽ rẻ hơn trường hợp mua lại cổ phiếu thông qua hình thức mua lại cổ phiếu với giá cố định Trong hình 1.3, khi mua lại 1 triệu cổ phiếu ở mức giá $17/cổ phiếu, doanh nghiệp sẽ tiết kiệm được 3 triệu USD so với chi phí khi thực hiện mua lại theo hình thức chào mua giá cố định ở $20/cổ phiếu Thứ hai, với mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan, doanh nghiệp có thể mua lại cổ phiếu với mức giá thấp nhất có thể, miễn sao cho mức giá đó phải thỏa mãn điều kiện là doanh nghiệp phải mua đủ số lượng cổ phiếu đã thông báo Tuy nhiên, với hình thức mua lại cổ phiếu với giá cố định, doanh nghiệp phải đối xử với tất cả các cổ đông như nhau, không kể đến mức giá mà họ yêu cầu Cuối cùng, mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan tạo ra một hàng rào bảo vệ tốt hơn cho doanh nghiệp nhằm chống lại những vụ sụp đổ của thị trường chứng khoán Nếu thị trường chứng khoán sụp đổ, đường cung trong hình 1.3 sẽ trở thành một đường nằm ngang Khi đó, doanh nghiệp có thể mua lại ở mức giá $15/cổ phiếu thay vì $17/cổ phiếu.

1.2.3 Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

Hiện nay, mua lại cổ phiếu trên thị trường mở là hình thức sử dụng phổ biến nhất bởi các doanh nghiệp Theo đó, các doanh nghiệp sử dụng một môi giới mua cổ phần trên thị trường mở.

Hình thức mua lại cổ phiếu trên thị trường mở có lợi thế linh hoạt, doanh nghiệp không cần phải tuân theo yêu cầu pháp lý hoặc hoàn thành chương trình mua lại như đã công bố ban đầu Bên cạnh đó, việc mua lại trên thị trường mở thường tốn ít chi phí Ngoài ra, các cổ đông cũng có lợi khi giá mua lại cao hơn số tiền họ đã trả để mua cổ phiếu trong quá khứ Hình thức này phát huy hiệu quả khi doanh nghiệp bị giới hạn về thời gian và muốn tiến hành việc mua lại với mức giá linh hoạt hoặc không cao hơn giá thị trường Điều đó giúp công ty mua lại cổ phiếu với chi phí thấp, hiệu quả cao, và là lý giải tại sao đây là phương thức phổ biến nhất để mua lại cổ phiếu.

Tuy nhiên, mua lại theo phương thức này cũng có nhược điểm nhất định. Thứ nhất, đây là hình thức chịu sự điều chỉnh khắt khe của pháp luật về khối lượng cổ phiếu được mua vào, thời gian tiến hành hay khoảng thời gian được nắm giữ cổ phiếu quỹ cũng như cách thức xử lý cổ phiếu sau khi kết thúc chương trình mua lại Thứ hai, hình thức này có hiệu quả thấp hơn chào mua với giá cố định, doanh nghiệp thường không chủ động trong việc xác định, quản lý những ảnh hưởng của việc mua lại cổ phiếu tới các chỉ tiêu tài chính và các tác động xấu tới giá cổ phiếu.

1.2.4 Mua lại cổ phiếu có khả năng chuyển nhượng từ các cổ đông tư nhân

Một doanh nghiệp cũng có thể hoạt động mua lại cổ phiếu của mình từ một cổ đông lớn Peyer và Vermaelen (2005) cho rằng có thể phân biệt được bốn loại giao dịch riêng lẻ Thứ nhất, việc mua lại có thể được coi là hình thức mua lại thư xanh (greenmail) nếu doanh nghiệp mua lại cổ phiếu từ một đối thủ tiềm năng với mức giá cao hơn so với mức giá thị trường Những giao dịch này rất phổ biến trong những năm 80 khi thâu tóm thù địch trở nên phổ biến.Tuy nhiên, những giao dịch này hầu hết đã biến mất trong những năm gần đây.Thứ hai, người bán có thể là lãnh đạo hoặc nhân viên của doanh nghiệp, những người muốn bán cổ phiếu mà mình đang sở hữu sau khi những hạn chế giao dịch (có thể đối với những cổ phiếu ưu tiên) được dỡ bỏ hay sau khi thực hiện quyền mua cổ phiếu thưởng (stock options) Thứ ba, hoạt động mua lại có thể được thực hiện ở một mức giá cao hơn giá thị trường nhưng không phải từ những chủ thầu thù địch Đây chỉ đơn giản vì doanh nghiệp nghĩ rằng cổ phiếu của họ đang bị định giá thấp Cuối cùng, Peyer và Vermaelen (2005) chỉ ra rằng có đến 45% tổng số giao dịch mua lại cổ phiếu riêng lẻ được công bố từ năm 1984 đến 2001 được thực hiện với một mức giá chiết khấu Mua lại cổ phiếu với một mức giá chiết khấu như vậy dường như bị chi phối bởi mong muốn cung cấp thanh khoản cho những cổ đông lớn đang muốn bán phần sở hữu của mình

1.2.5 Mua lại cổ phiếu liên quan đến chứng khoán phái sinh

Mua lại cổ phiếu liên quan đến chứng khoán phái sinh là quá trình mua lại cổ phiếu của một doanh nghiệp bởi mình hoặc một tổ chức mua lại trên thị trường chứng khoán Mục đích của mua lại cổ phiếu là tăng giá trị cổ phiếu còn lại và giảm số lượng cổ phiếu đang hoạt động trên thị trường, điều này có thể tăng giá trị cho cổ đông còn lại. Điểm khác biệt chính của hình thức mua lại này là công cụ chứng khoán phái sinh cho phép doanh nghiệp tận dụng việc cổ phiếu bị định giá thấp mà không cần sử dụng tiền mặt Vì vậy, hình thức mua lại cổ phiếu này là lý tưởng cho các doanh nghiệp tin rằng cổ phiếu của mình đang bị định giá thấp nhưng có cơ cấu chi tiêu không linh hoạt, có cơ hội tăng trưởng lớn và phải đối mặt chi phí tài chính cao Mặt khác, theo Grullon và Ikenberry (2000), hình thức mua lại sử dụng chứng khoán phái sinh là những cam kết bắt buộc và góp phần giảm bớt sự không rõ ràng của hình thức mua lại cổ phiếu thông qua thị trường mở.

Khi một doanh nghiệp bán quyền chọn bán, doanh nghiệp đó đã tự cam kết mua lại một lượng cổ phiếu xác định nếu như giá cổ phiếu giảm xuống dưới mức giá thực hiện trong ngày đáo hạn Dù doanh nghiệp tính toán đúng hay sai thì doanh nghiệp vẫn không phải sử dụng tiền mặt để mua lại cổ phiếu và có thể hạn chế các chi phí do khủng hoảng tài chính.

Khi mua lại cổ phiếu thông qua hợp đồng kỳ hạn tương lai, doanh nghiệp không phải chi trả tiền mặt tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn này Nếu doanh nghiệp dự đoán đúng là giá cổ phiếu sẽ cao hơn giá thỏa thuận trong hợp đồng tại thời điểm đáo hạn thì doanh nghiệp sẽ nhận được một khoản tiền mặt Nếu doanh nghiệp dự đoán sai là giá cổ phiếu thấp hơn giá thỏa thuận trong hợp đồng khi đáo hạn thì doanh nghiệp lựa chọn giải quyết hợp đồng tương lai bằng cách phát hành thêm cổ phiếu.

Tác động của hoạt động mua lại cổ phiếu

1.3.1 Tác động lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thực hiện hoạt động mua lại cổ phiếu

Các chương trình mua lại cổ phiếu đều chứa đựng những thông tin mà các doanh nghiệp muốn tiết lộ tới các cổ đông và các nhà đầu tư của mình Một khi động cơ thực hiện mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp được xác định thì có thể tìm hiểu được các chương trình mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp thông báo về những thông tin gì cũng như tín hiệu mà doanh nghiệp muốn phát đến các cổ đông và nhà đầu tư Những thông tin này có thể bao gồm:

Thông tin về tình hình tài chính hiện tại và tiềm năng về tình hình tài chính của doanh nghiệp trong tương lai (mức độ thanh khoản, dự trữ tiền mặt, chỉ số đòn bẩy tài chính, chỉ số ROE và EPS…)

Thông tin về sự chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp.

Nếu thông tin có liên quan đến tình hình tài chính của doanh nghiệp thì hoạt động mua lại cổ phiếu sẽ có những ảnh hưởng nhất định lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thực hiện Tuy nhiên, nếu thông tin nhằm thông báo về sự chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường thì nó cũng thường tiết lộ những thông tin tốt và hàm ý rằng thu nhập trong tương lai sẽ gia tăng sau các thông báo mua lại cổ phiếu Vì vậy, có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện phân tích những ảnh hưởng này như Nohel và Tarhan

(1998), Gup và Nam (2001), Grullon và Michaely (2004), Lie (2005) hay Chandren và cộng sự (2017) và phần nào đưa ra nguyên nhân về ảnh hưởng của hoạt động mua lại cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua hai tác động: (1) mua lại cổ phiếu có thể tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp vì phản ánh được thông tin mà doanh nghiệp muốn thông báo đến thị trường thông qua các chương trình mua lại cổ phiếu và (2) ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh doanh liên quan tới hoạt động quản trị thu nhập.

* Hiệu quả hoạt động kinh doanh phản ánh thông tin của các chương trình mua lại cổ phiếu

Nếu các chương trình mua lại cổ phiếu phản ánh thông tin tài chính của doanh nghiệp thì nó thường là những thông tin tốt Điều này còn hàm ý rằng các doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu đang có lượng tiền mặt dư thừa.Quyết định phân phối lượng tiền này tới các nhà đầu tư cũng là một tín hiệu về tiềm năng tài chính của công ty đang không có rủi ro Đây cũng là cách mà các nhà quản trị muốn chỉ ra rằng công ty kỳ vọng về một sự phát triển tốt và có thể kiếm được dòng tiền cần thiết từ các hoạt động kinh doanh trong tương lai (Bhattacharya, 1979; Vermaelen, 1984; Miller và Rock, 1985) Mua lại cổ phiếu cũng cho thấy công ty sử dụng tiền mặt làm cho các chỉ số thanh khoản thấp hơn và trở nên an toàn hơn Một khía cạnh khác của mua lại cổ phiếu là nó không chỉ làm thay đổi chỉ số thanh khoản mà còn làm thay đổi chỉ số đòn bẩy tài chính (nợ trên vốn chủ sở hữu) Chỉ số đòn bẩy tài chính sẽ tăng lên khi doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu vì số lượng cổ phiếu giảm dẫn đến vốn chủ sở hữu bị thu hẹp và doanh nghiệp không tăng thêm nợ Sự gia tăng chỉ số đòn bẩy tài chính là có thể tồn tại nếu công ty có khả năng kiếm được những lợi ích tích cực nhất định từ mức độ đòn bẩy này Thêm vào đó, điều này có thể thực hiện được với những công ty có tình trạng tài chính ổn định và tiềm năng phát triển tốt.

Mua lại cổ phiếu là một đặc điểm không thể thiếu trong giai đoạn công ty trải qua bước chuyển giao từ giai đoạn phát triển sang giai đoạn trưởng thành hơn Nói một cách khác, trong giai đoạn phát triển doanh nghiệp có sẵn nhiều dự án có NPV dương, chi phí vốn hóa lớn, dòng tiền tự do ít và sự phát triển thu nhập cao Ở một vài thời điểm, sự phát triển của doanh nghiệp chậm dần lại và lợi nhuận của doanh nghiệp bắt đầu giảm Sang giai đoạn này, chi phí vốn hóa cũng giảm và doanh nghiệp tạo ra nhiều lượng tiền tự do hơn (Grullon và Michaely, 2004) Trong bối cảnh đó, mua lại cổ phiếu có thể làm giảm bớt vấn đề đầu tư vượt mức, qua đó giải thích cho các phản ứng tích cực của thị trường về giá cổ phiếu cũng như sự gia tăng của hiệu quả hoạt động kinh doanh Grullon và Michaely (2004) cũng phân tích ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu đến hiệu quả kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp nhưng không tìm thấy bằng chứng nào về sự gia tăng đáng kể trong thu nhập hay lợi nhuận của doanh nghiệp sau các chương trình mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, nhóm tác giả lại tìm ra kết quả là các rủi ro hệ thống và chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ giảm sau khi doanh nghiệp mua lại cổ phiếu Nohel và Tarhan (1998) đề cập đến hai động cơ chính mà các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu là phát tín hiệu đến thị trường về việc cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định giá thấp và phân phối dòng tiền tự do Nếu dự định của doanh nghiệp khi thông báo mua lại cổ phiếu là phát tín hiệu tới thị trường về triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp thì rõ ràng có thể nhìn thấy sự gia tăng trong hiệu quả hoạt động kinh doanh sau khi thực hiện mua lại cổ phiếu.

* Tác động của mua lại cổ phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh doanh liên quan tới hoạt động quản trị thu nhập

Quản trị thu nhập là việc doanh nghiệp sử dụng các kỹ thuật kế toán để tạo ra báo cáo tài chính trình bày được tổng quan tích cực về hoạt động kinh doanh và tình hình tài chính của doanh nghiệp (Yaping, 2005) Mối liên hệ giữa ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh doanh và quản trị thu nhập thể hiện ở cách mà các nhà quản trị có thể sử dụng quyền của mình để thay đổi các phương pháp kế toán nhằm làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, giảm giá cổ phiếu để tạo ra sự chênh lệch về giá trị cổ phiếu nội tại và giá trị thị trường, qua đó mua lại cổ phiếu sẽ làm tăng giá cổ phiếu trở lại cũng như cải thiện hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Gong và cộng sự

(2008) cho rằng các nhà quản trị thực hiện mua lại cổ phiếu khi họ kỳ vọng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai sẽ tốt hơn những gì mà thị trường vốn kỳ vọng, vì vậy sự gia tăng kết quả kinh doanh trong các chỉ số kế toán sau các chương trình mua lại cổ phiếu thường do việc quản trị thu nhập đi xuống trước thời điểm thực hiện mua lại Nhóm tác giả thừa nhận các nhà quản trị thực hiện mua lại cổ phiếu mà không vì mục đích phát tín hiệu thường có động cơ giảm giá mua lại cổ phiếu bởi vì việc giảm giá mua lại cổ phiếu sẽ góp phần chuyển dịch hiệu quả lợi ích từ các cổ đông bán cổ phiếu sang những cổ đông nắm giữ cổ phiếu, trong đó lợi ích của các nhà quản trị gắn liền với các cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu thông qua tiền đóng góp cổ phần vào doanh nghiệp, cơ hội nghề nghiệp và lương thưởng Vì vậy, các nhà quản trị sử dụng quyền tự quyết của mình để điều chỉnh báo cáo tài chính bằng cách thay đổi các phương pháp kế toán hiện hành đang được doanh nghiệp áp dụng, trong đó làm giảm giá cổ phiếu bằng việc giảm lợi nhuận của quý ngay trước thời điểm thông báo mua lại cổ phiếu Nếu thị trường thất bại trong việc hiệu chỉnh hoàn toàn ảnh hưởng của quản trị thu nhập thì một chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở có thể làm tăng giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả kinh doanh vì một doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi tiêu chí thu nhập trước khi mua lại bị giảm vì quản trị thu nhập kém hiệu quả sẽ dự báo sự tăng trưởng về thu nhập nhanh hơn trong tương lai.

1.3.2 Tác động của hoạt động mua lại cổ phiếu lên giá cổ phiếu trong ngắn hạn của doanh nghiệp thực hiện

Hoạt động mua lại cổ phiếu thường làm tăng giá cổ phiếu của doanh nghiệp xung quanh thời điểm công bố kế hoạch mua lại như trong các nghiên cứu của Vermaelen (1981), Dann (1981), Ikenberry và cộng sự (1995, 2000), Peyer và Vermaelen (2009) … Phản ứng tích cực này của thị trường cũng gắn liền với động cơ phát tín hiệu cho cổ đông và nhà đầu tư về giá trị thực của doanh nghiệp thông qua các chương trình mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp. Tuy nhiên những ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên giá cổ phiếu trong ngắn hạn cũng được giải thích bởi những giả thuyết khác Vì vậy, ba giả thuyết điển hình phân tích những ảnh hưởng này bao gồm: (1) giả thuyết về phát tín hiệu,

(2) giả thuyết về thời điểm thị trường và (2) giả thuyết giao dịch ngược xu thế.

* Giả thuyết về phát tín hiệu (Information-signaling hypothesis)

Thông báo mua lại cổ phiếu thường được xem là một dấu hiệu tốt đối với thị trường và các nhà đầu tư vì doanh nghiệp thường dùng mua lại cổ phiếu như một công cụ nhằm phát tín hiệu đến thị trường rằng cổ phiếu của họ đang bị định giá thấp (Dittmar, 2000) Khi các nhà quản trị thực hiện mua lại cổ phiếu chỉ dựa trên cơ sở cổ phiếu đang bị định giá thấp thì họ đang phát tín hiệu đến thị trường rằng tiềm năng hiện tại và tương lai của doanh nghiệp (dòng tiền các dự án) đang không được phản ánh một cách chính xác trong giá cổ phiếu doanh nghiệp mình Bên cạnh đó, một phân tích phổ biến khác nữa về hoạt động mua lại cổ phiếu được xem như tín hiệu tích cực tới thị trường là doanh nghiệp đang thông qua hoạt động này để biểu hiện sự lo lắng về cách sử dụng hiệu quả vốn chủ sở hữu của mình (Jensen, 1986) Mua lại cổ phiếu là hành động chỉ ra rằng doanh nghiệp đang tránh đầu tư vào các dự án làm lãng phí dòng tiền tự do, qua đó phát tín hiệu về lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong tương lai sẽ tăng Các nhà quản trị có lợi thế về thông tin riêng sẽ mua lại các cổ phiếu đang bị định giá thấp để thông tin về triển vọng tốt trong tương lai mà không được đánh giá đúng ở mức giá hiện tại (Vermaelen, 1984) Nếu điều này đúng thì mua lại cổ phiếu có thể được thực hiện ở bất kỳ mức giá nào và sự thay đổi trong giá cổ phiếu chắc chắn sẽ xảy ra Mặt khác, các nhà quản trị còn muốn thông tin về giá cổ phiếu đang bị chiết khấu một cách bất thường nhằm ủng hộ lợi ích cho các cổ đông Theo đó, mua lại cổ phiếu thường theo sau sự giảm giá cổ phiếu trên thị trường Sự khác biệt giữa hai loại tín hiệu này là rất nhỏ (Bruslerie, 2003), trong đó phát tín hiệu về cổ phiếu bị định giá thấp hướng đến tương lai và hàm ý giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ tăng sau các chương trình mua lại cổ phiếu (Grullon và Michaely, 2004) nhưng phát tín hiệu về việc cổ phiếu đang bị giảm giá (chiết khấu) bất thường thường nhìn về quá khứ và mua lại cổ phiếu là cách thức nhằm thúc đẩy giá cổ phiếu (Ginginger và Harmon, 2007).

* Giả thuyết về thời điểm thị trường (Market-timing hypothesis)

Giả thuyết về thời điểm thị trường cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thông tin riêng về giá trị của cổ phiếu, qua đó giúp họ dự đoán được lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai (Cesari và cộng sự, 2012) Theo giả thuyết này, các chương trình mua lại cổ phiếu sẽ mang lại lợi nhuận bất thường dương cho doanh nghiệp thực hiện và giá trung bình của thị trường sẽ cao hơn giá trung bình mua lại Nếu như giả thuyết phát tín hiệu giải thích những phản ứng tích cực của thị trường xung quanh thời điểm doanh nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu thì giả thuyết về thời điểm thị trường đề cập đến biến động giá cổ phiếu xung quanh thời điểm doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu Cesari và cộng sự (2012) cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp đã sử dụng lý thuyết thời điểm thị trường để mang lại lợi ích cho các cổ đông không bán cổ phiếu: Một là doanh nghiệp mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn so với giá thị trường và chính sự chênh lệch về giá này được coi là sự chuyển dịch hiệu quả lợi ích từ những cổ đông bán cổ phiếu sang những cổ đông không bán cổ phiếu; hai là có sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường dương sau khi doanh nghiệp mua lại cổ phiếu Ben-Rephael và cộng sự (2013) cũng đưa ra kết luận các doanh nghiệp đều tiến hành mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp hơn nhiều so với giá trung bình của thị trường Sự chênh lệch này có mối quan hệ ngược chiều với quy mô doanh nghiệp và cùng chiều với tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách. Nhóm tác giả lý giải những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì không mua lại cổ phiếu thường xuyên Khi đó, các chương trình mua lại cổ phiếu đều được coi là hoạt động chiến lược trong các doanh nghiệp này Mặt khác, các nhà quản trị sẽ nắm giữ các thông tin riêng của doanh nghiệp rõ hơn và giúp họ dự đoán được sự tăng trưởng của cổ phiếu trong tương lai, vì vậy hoạt động mua lại cổ phiếu đều mang lại lợi nhuận bất thường dương Quan trọng hơn thị trường vẫn còn phản ứng tích cực ngay cả thời điểm doanh nghiệp công bố kết quả và lợi nhuận thu được từ việc thực hiện mua lại cổ phiếu với lợi nhuận bất thường là 5,1%.

* Giả thuyết giao dịch ngược xu thế (Contrarian-trading hypothesis)

Giả thuyết giao dịch ngược xu thế yêu cầu doanh nghiệp mua lại cổ phiếu ở dưới mức giá trung bình của thị trường vì doanh nghiệp bắt đầu mua sau những đợt giảm giá cổ phiếu và ngừng mua sau khi cổ phiếu tăng giá (Obernberger, 2014) Vì vậy, giá mua lại trung bình sẽ thấp hơn giá thị trường trung bình nếu giá mua lại và giá thị trường không được đo lường tại chính xác cùng một thời điểm Với giả thuyết giao dịch ngược xu thế thì sự khác biệt giữa giá thị trường và giá mua lại có mối quan hệ tương quan ngược chiều với lợi nhuận bất thường nếu doanh nghiệp mua cổ phiếu sau khi giá cổ phiếu giảm và có mối quan hệ tương quan cùng chiều với lợi nhuận bất thường nếu doanh nghiệp ngừng mua lại cổ phiếu sau khi giá cổ phiếu tăng Giả thuyết này cung cấp giải thích về việc tại sao chi phí doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu thấp hơn so với giá trung bình của thị trường bên cạnh giả thuyết về thời điểm thị trường Zhang (2005) lập luận rằng các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu sau khi giá cổ phiếu bị giảm liên tục, cho thấy các doanh nghiệp ở thị trường Hồng Kông mua cổ phiếu ngược lại với xu hướng của thị trường, giá cổ phiếu sau ngày doanh nghiệp thực hiện vẫn tăng nhưng không nhiều. Ginglinger và Hamon (2007) cũng khẳng định doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi giá bị giảm mạnh, vì vậy mua lại cổ phiếu được coi như một công cụ để doanh nghiệp ổn định giá Nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng sau khi doanh nghiệp mua lại cổ phiếu, giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng nhẹ.

Bên cạnh những giả thuyết trên, ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên giá cổ phiếu trong ngắn hạn của doanh nghiệp còn có thể được giải thích bằng những nguyên nhân liên quan tới chi phí đại diện của dòng tiền tự do và tận dụng ảnh hưởng của các quyền chọn thực (real option) Mặt khác, mức độ ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên giá cổ phiếu (lợi nhuận bất thường) của doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào các đặc điểm của doanh nghiệp.

* Tác động lên chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do

Khi có quá nhiều tiền mặt, các nhà quản trị doanh nghiệp thường sử dụng phung phí những khoản tiền này cho mục đích mở rộng quy mô doanh nghiệp hay đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) âm Đã có rất nhiều các ví dụ về các doanh nghiệp có lợi nhuận lớn nhưng lãng phí quá nhiều tiền mặt vào các mục tiêu đa dạng hóa kinh doanh không thiết thực Thực tế giá cổ phiếu tăng sau khi doanh nghiệp công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu có thể chỉ phản ánh sự thật là các cổ đông cảm thấy an toàn hơn khi biết rằng lãnh đạo doanh nghiệp sẽ không lãng phí tiền bạc vào những kế hoạch không thiết thực nữa Doanh nghiệp thường xuyên thực hiện hoạt động mua lại cổ phiếu cũng sẽ phải tham gia vào thị trường vốn thường xuyên hơn để huy động vốn cho các dự án đầu tư Tuy nhiên, điều đó cũng có nghĩa là các bên cung cấp vốn sẽ có thể giám sát tốt hơn các chính sách đầu tư của doanh nghiệp và hướng đến cắt giảm chi phí tài chính.

Grullon và Michaely (2004) chứng minh rằng doanh nghiệp giảm chi phí hoạt động và chi phí nghiên cứu phát triển sau khi thực hiện mua lại cổ phiếu.

Tỷ lệ tiền mặt trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp cũng sụt giảm sau khi thực hiện mua lại cổ phiếu Hơn thế nữa, giá cổ phiếu của những doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu thường tăng cao hơn so với giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện đầu tư quá mức Các kết quả này đều dẫn tới kết luận rằng thị trường có những đánh giá tích cực về hoạt động mua lại cổ phiếu của những doanh nghiệp có chi phí đại diện của dòng tiền tự do cao.

* Tận dụng ảnh hưởng của các quyền chọn thực (real option)

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu

Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu dựa trên cơ sở lý thuyết và chắt lọc các công trình nghiên cứu trên thế giới Trong phạm vi luận văn, tác giả xây dựng mô hình chủ yếu dựa trên nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) và tham khảo các công trình nghiên cứu của Amy K Dittmar (1999); Kathleen

M Kahl (2000); Guay và Harford (2000); Henk von Eije và William L. Megginson (2008); Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013); Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, Vũ Minh Hà (2015); Sarthak Kumar Jena (2016); Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A Cohen (2017).

Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam, mẫu nghiên cứu bao gồm 420 các công ty có hoạt động mua lại và không có hoạt động mua lại cổ phiếu trong thời gian nghiên cứu từ năm 2015 đến năm 2021.

Tác giả sử dụng biến Buyback là biến phụ thuộc nhận giá trị là 1 nếu công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu trong một năm cụ thể và nhận giá trị 0 nếu không công ty không mua lại cổ phiếu.

Do biến phụ thuộc là biến nhị phân, việc sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển không phù hợp do các giả thiết bị vi phạm cụ thể khi sử dụng OLS để ước lượng mô hình với biến phụ thuộc là biến giả chỉ nhận giá trị 0 hoặc 1 phương sai của các yếu tố ngẫu nhiên sẽ thay đổi, yếu tố ngẫu nhiên sẽ không có phân bố chuẩn, ước lượng của biến phụ thuộc không đảm bảo thỏa điều kiện nằm trong đoạn [0,1] Để khắc phục những nhược điểm này nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình hồi quy probit và mô hình xtprobit cho dữ liệu bảng để phân tích.

Biến Buyback nhận giá trị 0 hoặc 1 tùy thuộc vào độ thỏa dụng của I được xác định bằng các biến độc lập Trong đó:

I it = α 0 + α 1 Asset it + α 2 Ocf it + α 3 Cash it + α 3 MVBV it + α 5 Lev it + α 6 Div it + α 7 Ep it + α 8 ESOP it + α 9 Independence it + α 10 Board_size it + α 11 CEO_Duality it

Giả sử tồn tại mức giới hạn I* để:

I* không quan sát được, giả thiết I it * = I+u:

I * = α 0 + α 1 Asset it + α 2 Ocf it + α 3 Cash it + α 3 MVBV it + α 5 Lev it + α 6 Div it + α 7 Ep it + α 8 ESOP it + α 9 Independence it + α 10 Board_size it + α 11 CEO_Duality it (3.1)

Với u có phân phối N(0,1), khi đó ước lượng được phương trình:

Trong đó F là hàm phân phối xác suất tích lũy của u:

Các yếu tố lần lượt được xem xét trong mô hình tương ứng với từng giả thuyết gồm: Tài sản, tiền mặt, dòng tiền tự do, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu, tỷ lệ đòn bẩy, thu nhập trên giá, quyền mua lại cổ phiếu cho nhân viên, sự độc lập, quy mô ban điều hành công ty và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành.

Khi hoạt động mua lại cổ phiếu, ban điều hành công ty cho rằng giá trị của công ty là thấp hơn so với giá trị thực của nó, nguyên nhân xuất phát từ sự bất đối xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, ban điều hành được cho là có thông tin tốt hơn so với thị trường và họ đang nhận định thông tin thị trường là sai Mặt khác, các công ty quy mô nhỏ khó thu thập thông tin hơn nên mức độ bất đối xứng sẽ cao hơn các công ty quy mô lớn Để phân tích điều này, biến Asset được đưa vào mô hình đại diện cho giả thuyết về chi phí i t đại diện, Asset đo lường tổng tài sản đầu kỳ của doanh nghiệp năm nghiên cứu, biến này được tác giả thu thập trên bảng cân đối kế toán của công ty theo từng năm, đồng thời tương tự như kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Subba Reddy Yarram (2014); Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh

Hà (2015), tác giả kỳ vọng công ty có tổng tài sản càng lớn thì khả năng mua lại cổ phiếu càng cao.

Công ty mua lại cổ phiếu với mục đích phân phối lượng tiền mặt dư thừa khi chưa có dự án đầu tư mới, khi đó tiền mặt, dòng tiền sẽ có chiều hướng tác động tích cực đến hoạt động mua lại cổ phiếu Để đại diện cho giả thuyết vốn dư thừa hay dòng tiền tự do, tác giả đưa vào mô hình biến Cash được đo lường bằng giá trị tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản đầu kỳ, chỉ tiêu tính toán biến Cash được lấy trên bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp theo từng năm Biến dòng tiền hoạt động (Ocf) được đo lường bằng (Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao + Lãi vay)/Tổng tài sản tại thời điểm đầu kỳ được tính toán dựa trên các chỉ tiêu trên báo cáo lợi nhuận của các công ty qua các năm. Tương tự nghiên cứu của Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) về hoạt động mua lại cổ phiếu ở châu Âu; kết quả nghiên cứu của Stephens, C., Weisbach, M., (1998) tại Hà Lan; Sarthak Kumar Jena, Dr Chandra Sekhar Mishra và Dr Prabina Rajib (2016) tại Ấn Độ, tác giả kỳ vọng rằng công ty có tiền mặt dư thừa hay dòng tiền hoạt động càng cao thì xu hướng mua lại cổ phiếu càng cao.

Giả thuyết định giá thấp là động lực để doanh nghiệp mua lại cổ phiếu và gửi tín hiệu đến thị trường tài chính với quan điểm cải thiện giá Tỷ lệ thu nhập trên giá Ep (Earning to price) được sử dụng làm thước đo đại diện cho giả thuyết định giá dưới giá trị, Ep cao ngụ ý một đồng bỏ để mua cổ phiếu sẽ thu về nhiều lợi nhuận hơn nghĩa là cổ phiếu đang bị định giá thấp Theo nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) tại Việt Nam báo cáo bằng chứng khẳng định giả thuyết dưới giá trị, cho rằng khi cổ phiếu bị định giá thấp thì tỷ lệ mua lại cổ phiếu sẽ tăng tương tự kết quả nghiên cứu của Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A Cohen (2017); Subba Reddy Yarram (2014); Amy K Dittmar (1999), do đó tác giả kỳ vọng tỷ lệ thu nhập trên có sự tương quan tích cực trong hoạt động mua lại cổ phiếu.

Tương tự tác giả sử dụng biến MVBV đại diện cho giả thuyết tín hiệu đo lường giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm đầu kỳ MVBV thấp có thể phản ánh tín hiệu cho thấy thị trường đang nhìn nhận tiêu cực về giá trị doanh nghiệp, MVBV cao lại thể hiện cơ hội tăng trưởng trong tương lai, doanh nghiệp sẽ có lợi thế huy động vốn trong trường hợp MVBV cao, ngoài ra cơ hội tăng trưởng trong tương lai tạo ra kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, do đó sẽ không quá lo lắng trong việc sử dụng lợi nhuận hiện tại để phân phối lại cho cổ động, tương tự như nghiên cứu của Subba Reddy Yarram

(2014), tác giả kỳ vọng MVBV cao thì có nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ mua lại cổ phiếu nhằm nâng đỡ giá cổ phiếu.

Biến Lev đo lường nợ phải trả/tổng tài sản đầu kỳ, các chỉ tiêu tính toán được lấy trên bảng cân đối kế toán của từng doanh nghiệp theo từng năm Theo giả thuyết về đòn bẩy, các doanh nghiệp có thể mua lại cổ phiếu nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu Tác giả kỳ vọng mối tương quan nghịch chiều giữa hệ số đòn bẩy và hoạt động mua lại cổ phiếu nghĩa là đòn bẩy cao thì khả năng mua lại cổ phiếu thấp hơn tương tự nghiên cứu của Lie (2002); Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015); Amy K Dittmar

Giả thuyết thay thế cho rằng mua lại cổ phiếu là một phương pháp thanh toán cho cổ đông thay vì chi trả cổ tức tiền mặt xuất phát từ thuế suất cổ tức và thuế suất khi bán lại cổ phiếu và sự chủ động của nhà đầu tư trong việc bán lại cổ phiếu, với giả thuyết này các nhà quản trị công ty ngụ ý không muốn tạo ra kỳ vọng về việc chi trả cổ tức tăng trưởng hàng năm đến nhà đầu tư Tác giả đưa vào mô hình biến Div là tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trong kỳ đại diện cho giả thuyết thay thế Tương tự nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014); Gustavo Grullon và Roni Michaely (2002); Henk von Eije và William L. Megginson (2008; Dimitris Andriosopoulos, Hafiz Hoque (2013), Div được kỳ vọng tương quan ngược chiều với hoạt động mua lại cổ phiếu.

Nếu mục đích của chính sách mua lại là để khuyến khích đội ngũ quản lý, công ty có thể mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính công ty và bán lại cho đội ngũ nhân viên như một phần thưởng được trao cho các nhân viên xứng đáng, đồng thời biện pháp này được xem như là một biện pháp hạn chế tiếp quản thù địch Biến giả ESOP đại diện cho giả thuyết về quyền chọn chứng khoán của nhân viên được đưa vào mô hình nhận giá trị là 1 khi công ty phát hành cổ phiếu cho nhân viên và nhận giá trị 0 khi không phát hành trong kỳ, Kahle, K M (2002); Subba Reddy Yarram (2014) phát triển mô hình nghiên cứu sử dụng quyền chọn chứng khoán dành cho nhân viên là biến độc lập tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu và đã chỉ ra những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ thuận chiều theo đúng giả thuyết, do đó trong nghiên cứu này tác giả kỳ vọng ESOP sẽ có tương quan thuận chiều với hoạt động mua lại cổ phiếu nghĩa là công ty có chương trình mua lại chứng khoán cho nhân viên thì có khả năng mua lại cổ phiếu cao hơn. Để đánh giá tác động của nhóm yếu tố quản trị doanh nghiệp, tác giả sử dụng biến "Independence" đại diện cho sự độc lập của ban điều hành, được tính dựa trên tỷ lệ giữa số lượng thành viên ban giám đốc không nằm trong Hội đồng quản trị với tổng số thành viên ban giám đốc Biến "Board_size" chỉ ra quy mô của ban giám đốc Biến "Independence" và "Board_size" được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty trong nhiều năm Theo nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) và Wu (2012), tác giả mong đợi rằng biến

"Independence" và "Board_size" sẽ có mối quan hệ tích cực với việc mua lại cổ phiếu.

Việc Giám đốc điều hành đồng thời kiêm nhiệm Chủ tịch hội đồng quản trị đại diện cho cổ đông sẽ dễ dàng ủng hộ hoạt động mua lại cổ phiếu vì lợi ích cổ đông hơn là mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp, xem xét tác động trong trường hợp này tác giả đưa biến CEO_duality vào mô hình, biến

CEO_duality là biến giả nhận giá trị 1 khi Tổng giám đốc kiêm nhiệm Chủ tịch hội đồng quản trị và nhận giá trị 0 khi Tổng giám đốc không phải Chủ tịch hội đồng quản trị, tương tự nghiên cứu của Sitraselvi Chandren, Zamri Ahmad và

Ruhani Ali (2015); Rohaida Abdul Latif, Kamarun Nisham Taufil Mohd và

Hasnah Kamardin (2016), tác giả kỳ vọng công ty có sự kiêm nghiệm giữa

CEO và Chủ tịch hội đồng quản trị sẽ có khả năng mua lại cổ phiếu cao hơn các công ty còn lại.

Bảng 2.1 Định nghĩa các biến trong mô hình

Ký hiệu biến Tên biến Dấu kỳ vọng so với biến phụ thuộc

Ocf Dòng tiền hoạt động +

Cash Tiền và tương đương tiền +

MVBV Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách +

Lev Tỷ lệ đòn bẩy -

Div Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt +

Ep Thu nhập trên giá +

ESOP Quyền chọn chứng khoán cho nhân viên +

Independence Sự độc lập của ban điều hành +

Board_Size Quy mô ban điều hành +

CEO_duality Kiêm nghiệm giữa CEO và

Dữ liệu nghiên cứu

Làm sạch dữ liệu: Sau khi tổng hợp dữ liệu của các công ty hiện đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Thời kỳ lấy mẫu kéo dài từ ngày 01/01/2015 đến 31/12/2021 (07 năm) Tác giả đã kiểm tra và đánh giá cẩn thận để lựa chọn những công ty có vốn hóa lớn, những công ty đầu ngành có báo cáo kết quả kinh doanh tốt và loại bỏ những công ty có kết quả hoạt động kinh doanh không ổn định nhằm đảm bảo dữ liệu có đủ thông tin và độ tin cậy để đưa vào phân tích Sau khi tiến hành làm sạch dữ liệu, tác giả đã lựa chọn được 60 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam làm mẫu nghiên cứu.

Như vậy số lượng mẫu nghiên cứu bằng 60 x 7= 420 quan sát Nguồn dữ liệu tài chính lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được công bố thông tin trên cổng thông tin tài chính VietstockFinance.

Phương pháp xử lý số liệu

Đề tài sử dụng phương pháp định lượng với sự trợ giúp của phần mềmStata 14 đo lường sự tác động của các biến Trên cơ sở dữ liệu đã thu thập, tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả phản ánh tổng quát giá trị trung bình,giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, độ lệch chuẩn của các biến trong mô hình nghiên cứu Thực hiện phân tích ma trận tương quan để kiểm tra mức độ tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc và giữa các biến phụ thuộc Sử dụng mô hình hồi quy probit và xtprobit cho dữ liệu dạng bảng ước lượng hệ số hồi quy

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Thống kê mô tả

Trước khi tiến hành phân tích hồi quy kiểm định mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả tiến hành phân tích thống kê mô tả dữ liệu mua lại cổ phiếu và các yếu tố liên quan Trong đó nội dung chủ yếu là: Phân loại các doanh nghiệp theo nhóm ngành, sử dụng phần mềm STATA thống kê mô tả các yếu tố độc lập và phụ thuộc với các thống kê về giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn Nghiên cứu của tác giả dựa trên 60 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Trong đó dữ liệu nghiên cứu phân theo 08 ngành nghề trong nền kinh tế quốc dân, bao gồm: Ngành Dầu khí, ngành Thép, ngành Thực phẩm, ngành Dược phẩm, ngành Thương mại, ngành Công nghệ Viễn thông, ngành Ngân hàng, ngành Xây dựng và Vật liệu. Trong đó ngành Dầu khí, ngành Vận tải và ngành Thực phẩm chiếm ưu thế về số lượng cổ phiếu Tuy nhiên về mặt tài sản thì có thể nhắc đến ngành Dầu khí, ngành Dược, ngành Cao su và Xây dựng, Thép và Thực phẩm Tổng quan về các cổ phiếu sẽ được cụ thể hóa trong bảng 3.1. Đối với ngành Dầu khí là ngành có vốn hóa thị trường và khối lượng tài sản lớn nhất trên thị trường thì có 17 doanh nghiệp trong đó đáng chú ý phải kể đến các doanh nghiệp lớn như CTCP Lọc - Hóa dầu Bình Sơn, Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí; PVS, PSH

Tính đến thời điểm 31/12/2021 tổng tài sản của BSR dẫn đầu đạt 67 nghìn tỷ đồng, tiếp đến là PVD khối lượng tài sản đạt 25 nghìn tỷ đồng PVS và PSH có giá trị tài sản theo báo cáo tài chính thấp hơn rất nhiều, lần lượt chỉ xấp xỉ 24 nghìn tỷ đồng và 19 nghìn tỷ đồng Như vậy, BSR, PVD là các doanh nghiệp có thương hiệu, uy tín và khối lượng tài sản ưu thế dẫn đầu thị trường ngành Dầu khí, và hiện tại đang chịu sức ép cạnh tranh của các doanh nghiệp như PVS và PVC Cổ phiếu POB và PND có khối lượng tài sản thấp nhất chỉ với 7 nghìn tỷ đồng và 8 nghìn tỷ đồng có sức hút và sức cạnh tranh thấp nhất thị trường.

Bảng 3.1 Thống kê doanh nghiệp theo ngành nghề

Phân nhóm ngành Số lượng

Ngành Công nghệ Viễn thông 03

Ngành Xây dựng và Vật liệu 06

Ngành thực phẩm đứng vị trí thứ 02 trong số lượng mẫu doanh nghiệp với

11 doanh nghiệp trong đó các cổ phiếu MSN, VNM và VNS, KDC lần lượt dẫn đầu ngành Công ty cổ phần tập đoàn Masan với giá trị tài sản là 126 nghìn tỷ đồng VNM là doanh nghiệp kinh doanh các sản phẩm sữa đứng đầu phân khúc ngành sữa Việt Nam với giá trị tài sản lên đến 53 nghìn tỷ đồng Trong nhóm 03 cổ phiếu ngành thương mại đáng chú ý có thể nhắc đến là ngoại trừ MWG (công ty cổ phần Thế giới di động) có tài sản độ sộ nhất với 62.9 nghìn tỷ đồng thì nhóm các cổ phiếu khác như FID và CIF có giá trị tài sản tương đương nhau từ 252 tỷ đồng đến 1.7 nghìn tỷ đồng Nhóm ngành hóa chất niêm yết trên TTCK trong nghiên cứu này có 08 doanh nghiệp đứng đầu là GVR với

78 nghìn tỷ đồng tiếp DCM với giá trị tài sản 14 nghìn tỷ đồng Ngành dược phẩm có 07 doanh nghiệp trong đó đáng chú ý là các cổ phiếu DHG và PMC và IMP trong đó Công ty cổ phần Dược Hậu Giang có giá trị tài sản lớn nhất với 4,6 nghìn tỷ đồng, trong khi Công ty Cổ phần Dược phẩm Dược liệu Pharmedic đứng thứ hai với giá trị tài sản 451 tỷ đồng Ngành xây dựng và vật liệu cổ phiếu đáng chú ý là VCG và HBC có khối lượng tài sản lần lượt là 30.9 nghìn tỷ đồng và

16.6 nghìn tỷ đồng Nói đến ngành thép thì có thể nhắc đến cổ phiếu Tập đoàn

Hòa Phát (HPG) và Tập đoàn Hoa Sen (HSG) với giá trị tổng tài sản lần lượt lên đến 178 nghìn tỷ đồng và 22,9 nghìn tỷ đồng Ngành công nghệ viễn thông thì có thể nhắc đến Tập đoàn Viễn thông FPT với tổng tài sản tương đương 53 nghìn tỷ đồng.

Như vậy qua phân tích trên đã thấy phần nào về mẫu nghiên cứu của tác giả đưa vào nghiên cứu và xử lý dữ liệu có tính đại diện cao Nguyên nhân là các ngành nghề này đang được giới đầu tư quan tâm và đều có doanh nghiệp tiêu biểu đáng chú ý trong mỗi ngành thuận lợi cho việc đưa ra kết quả nghiên cứu Dưới đây tác giả sẽ trình bày thống kê mô tả mẫu khảo sát nghiên cứu trên từng biến nghiên cứu phục vụ phân tích tương quan và phân tích hồi quy.

Bảng 3.2 Thống kê mô tả biến khảo sát

Biến Obs Mean Std Dev Min Max

Buyback: Biến phụ thuộc, là biến dummy nhận giá trị 1 khi công ty có hoạt động mua lại và nhận giá trị 0 khi công ty không có hoạt động mua lại

Asset: Tổng tài sản đầu kỳ

Ocf: Dòng tiền hoạt động đầu kỳ/tổng tài sản đầu kỳ Cash: Tiền và tương đương tiền/ tổng tài sản đầu kỳ

MVBV: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu đầu kỳ Lev: Tỷ lệ đòn bẩy = Nợ phải trả/Tổng tài sản đầu kỳ

Div: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ Ep: Thu nhập/giá đầu kỳ

ESOP: Quyền chọn chứng khoán dành cho nhân viên nhận giá trị là 1 khi công ty có chương trình bán chứng khoán cho nhân viên và nhận giá trị là 0 khi công ty không có chương trình bán chứng khoán cho nhân viên.

Independence: Sự độc lập của ban điều hành = Số thành viên ban điều hành không nằm trong HĐQT/Tổng

Board_size: Quy mô ban điều hành

CEO_duality: Sự kiêm nhiệm của CEO và CTHĐQT, nhận giá trị là 1 khi CEO và CTHĐQT là một người và giá trị là 0 khi CEO và CTHĐQT là hai người khác nhau.

(Nguồn: Trích xuất dữ liệu STATA 14)

Thông qua thống kê mô tả biến khảo sát, tỷ lệ mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trong thời gian nghiên cứu đạt giá trị trung bình khoảng 9% trên tổng số quan sát tương đương 38 vụ mua lại trên 420 quan sát Đáng chú ý, việc mua lại cổ phiếu xuất hiện ở những doanh nghiệp đầu ngành như: NVL, HBC, VNM, MSN…, tổng tài sản trung bình đạt khoảng 1,600 tỷ trong khoảng thời gian lấy mẫu, tiền mặt chiếm khoảng 8% tổng giá trị tài sản, tỷ số này giao động trong khoảng 0.01% đến 83%; tương tự dòng tiền hoạt động trung bình khoảng 10% tổng tài sản, giá trị lớn nhất lên đến 1.43 lần so với tổng tài sản Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của cổ phiếu trung bình khoảng 1.2, trong đó có những quan sát có tỷ lệ thu nhập trên giá rất cao Cụ thể tỷ số lớn nhất lên tới 28.75 lần Nhìn chung MVBV trung bình khoảng 1.2 cho thấy các doanh nghiệp được khảo sát đa phần đạt hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt thể hiện được kỳ vọng của thị trường.

Trong cơ cấu tài trợ vốn, tỷ lệ đòn bẩy trung bình khoảng 51% và giao động trong khoảng 0.06% đến 150%, tỷ lệ đòn bẩy trung bình 50% thể hiện sự thận trọng của các công ty trong việc cấu trúc vốn, chia cổ tức tiền mặt ở mức trung bình 5% với mức chia cổ tức cao nhất là 100% và thấp nhất là 0%, thu nhập trên giá ở mức trung bình 26% với mức thu nhập trên giá lớn nhất là 5 lần Trong tổng số quan sát của mẫu có khoảng 3% số quan sát trong đó các doanh nghiệp thực hiện chương trình bán cổ phần cho nhân viên tương đương 1,215 quan sát Quy mô ban giám đốc lớn nhất là 18 người và nhỏ nhất là 1 người, số trung bình là 4 người, trong đó, số lượng quản lý độc lập với Hội đồng quản trị là 40%, tương đương trung bình 2 người Sự kiêm nhiệm cùng lúc hai chức vụ Giám đốc điều hành và Chủ tịch hội đồng quản trị trung bình khoảng 35% trên tổng số quan sát.

Sau khi tiến hành thống kê mô tả dữ liệu để có cái nhìn tổng quát về mẫu nghiên cứu và các biến số đưa vào mô hình phân tích, tác giả tiến hành lập ma trận tương quan giữa các biến số đồng thời khảo sát đa cộng tuyến.

Phân tích tương quan

Bảng 3.3 Phân tích tương quan

Buyback Asset Ocf Cash MVBV Lev Div Ep ESOP Independence Board_size CEO_duality

Buyback: Biến phụ thuộc, là biến dummy nhận giá trị 1 khi công ty có hoạt động mua lại và nhận giá trị 0 khi công ty không

63 có hoạt động mua lại

Ocf: Dòng tiền hoạt động đầu kỳ/tổng tài sản đầu kỳ

Cash: Tiền và tương đương tiền/ tổng tài sản đầu kỳ

MVBV: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu đầu kỳ

Lev: Tỷ lệ đòn bẩy = Nợ phải trả/Tổng tài sản đầu kỳ

Div: Tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ

Ep: Thu nhập/giá đầu kỳ

CEO_duality: Sự kiêm nhiệm của CEO và CTHĐQT, nhận giá trị là 1 khi CEO và CTHĐQT là một người và giá trị là 0 khi CEO và CTHĐQT là hai người khác nhau.

Kết quả phân tích thể hiện trên ma trận tương quan chỉ ra rằng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập tương đối nhỏ, trong tất cả các biến đưa vào mô hình, chỉ biến Div có tương quan lớn nhất với biến Buyback. Xét sự tương quan giữa các biến độc lập trong nhóm biến chỉ số tài chính, Ocf và Ep có mối tương quan dương cao nhất cần được xem xét Tương tự giữa các nhóm biến Ocf, Lev, Div; nhóm Cash, Lev, DIV, Ep; nhóm Lev, Div cũng tồn tại mức tương quan dương khá cao Các biến phi tài chính có mức độ tương quan với nhau, cụ thể là tương quan thuận chiều giữa biến Independence vàBoard_size, giữa biến Independence và biến CEO_duality Bên cạnh đó cũng tồn tại tương quan thuận chiều giữa biến tài chính và phi tài chính, bao gồmLev, Independence và Board_size Trong quá trình phân tích hồi quy tác giả chú ý đến các mối quan hệ này.

Phân tích mô hình hồi quy

Để ước lượng tham số hồi quy mô hình (3.1) trên cơ sở đó đánh giá các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam, căn cứ số liệu mẫu và tham khảo các nghiên cứu cùng đề tài, tác giả sử dụng phần mềm Stata

14 tiến hành chạy mô hình hồi quy Mô hình probit được sử dụng để nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến hoạt động mua lại cổ phiếu công ty, căn cứ kết quả phân tích ma trận tương quan, tác giả xây dựng 7 mô hình:

Mô hình 1: Tác giả đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ngoại trừ biến

Div lên biến phụ thuộc.

Independence và Board_size lên biến phụ thuộc.

Cash, Lev, Div và Ep lên biến phụ thuộc.

Lev, Div và Ep lên biến phụ thuộc.

Div, Independence và Board_size lên biến phụ thuộc.

Board_size và CEO_duality lên biến phụ thuộc.

Mô hình 7: Tác giả đánh giá tác động của toàn bộ các nhân tố được đề cập đến biến phụ thuộc.

Bảng 3.4 Kết quả hồi quy dựa trên mô hình probit

*; **; *** mức ý nghĩa lần lượt là 10%; 5%; 1%

CEO_duality: Sự kiêm nhiệm của CEO và CTHĐQT, nhận giá trị là 1 khi CEO và CTHĐQT là một người và giá trị là 0 khi CEO và CTHĐQT là hai người khác nhau

(Nguồn: Trích xuất dữ liệu STATA 14) Để giải quyết hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được, nghiên cứu sử dụng thêm mô hình random effects panel probit để phân tích.

Bảng 3.5 Kết quả hồi quy dựa trên mô hình xtprobit

*; **; *** mức ý nghĩa lần lượt là 10%; 5%; 1%

CEO_duality: Sự kiêm nhiệm của CEO và CTHĐQT, nhận giá trị là 1 khi CEO và CTHĐQT là một người và giá trị là 0 khi CEO và CTHĐQT là hai người khác nhau

Kết quả hồi quy cho thấy tồn tại tương quan thuận chiều giữa tổng tài sản và hoạt động mua lại cổ phiếu, đối với hồi quy probit, trong cả 7 mô hình tác giả xây dựng, hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê (Bảng 3.4) Sự ảnh hưởng của quy mô công ty đến hoạt động mua lại cổ phiếu vẫn tồn tại sau khi loại bỏ hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được thể hiện trong kết quả hồi quy mô hình xtprobit (Bảng 3.5) Tuy nhiên trong kết quả hồi quy xtprobit, chỉ 5 trong 7 mô hình có hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê, xét trong cả hai phương pháp hồi quy có thể kết luận rằng có bằng chứng cho thấy các công ty có quy mô lớn có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu hơn các công ty nhỏ phù hợp với giả thuyết về chi phí đại diện Kết quả nghiên cứu này tương tự như kết quả nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) đã thực hiện trước đây. Đối với biến dòng tiền hoạt động, trong kết quả hồi quy Probit trên 7 mô hình, có 4 mô hình có hệ số hồi quy mang ý nghĩa thống kê, khi loại bỏ hiện tượng tính đồng đều chưa quan sát được khi chạy hồi quy xtprobit, chỉ 2 trong số 7 hệ số hồi quy tương ứng với 7 mô hình có ý nghĩa thống kê, đặc biệt dấu các hệ số không đồng nhất do đó tác giả kết luận có bằng chứng không nhất quán cho thấy dòng tiền hoạt động có tác động tích cực hay tiêu cực đến hoạt động mua lại cổ phiếu Kết luận này tuy không hoàn toàn ủng hộ giả thuyết dưới giá trị nhưng hoàn toàn tương đồng với nghiên cứu trước đây của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) tại Việt Nam về tương quan thuận chiều và nghiên cứu của Howe, K M., He, J., & Kao, G W.

(1992) về tương quan ngược chiều giữa dòng tiền dư thừa và hoạt động mua lại cổ phiếu.

Các kết quả hồi quy probit và xtprobit cho thấy chỉ có 3 trong 6 hệ số hồi quy tương đương với 6 mô hình chứa biến tiền mặt tự do có ý nghĩa thống kê, vậy cho thấy tiền mặt tự do có tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu tương tự như các nghiên cứu của Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013), Stephens, C., Weisbach, M.,

(1998), Sarthak Kumar Jena, Dr Chandra Sekhar Mishra và Dr Prabina Rajib

(2016) và hỗ trợ hoàn toàn giả thuyết về vốn dư thừa. Để kiểm tra giả thuyết về định giá dưới giá trị, biến được sử dụng là thu nhập trên giá Ep Trong cả hai kết quả hồi quy, hệ số hồi quy của biến Ep đều có ý nghĩa thống kê cho thấy tương quan dương giữa thu nhập trên giá và hoạt động mua lại cổ phiếu, thu nhập trên giá cao nghĩa là cổ phiếu đang bị định giá thấp, các công ty sẽ mua lại cổ phiếu như một hình thức đầu tư vào cổ phiếu của chính mình hoặc để phân phối quỹ dư thừa, kết quả hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A Cohen

(2017) và Subba Reddy Yarram (2014) Nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam cũng đưa ra kết quả hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu trước đây của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) một lần nữa ủng hộ giả thuyết định giá dưới giá trị.

Giá thị trường trên giá sổ sách của cổ phiếu MVBV đại diện cho giả thuyết về tín hiệu trong cả hai phân tích hồi quy probit và xtprobit, chỉ 2 trong số 7 hệ số hồi quy tương ứng với 7 mô hình có ý nghĩa thống kê, mô hình có đầy đủ 11 yếu tố thì hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê nên kết luận rằng chưa có đủ bằng chứng cho thấy việc giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Dù nghiên cứu trước đây của Subba Reddy Yarram (2014) nghiên cứu thị trước Australia đã chỉ ra bằng chứng cho thấy giá trị thị trường trên giá sổ sách có tác động tích cực đến hoạt động mua lại Song nghiên cứu Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) thực hiện tại thị trường Châu Âu cũng không chỉ ra được bằng chứng về mối quan hệ trên.

Biến đòn bẩy đại diện cho giả thuyết tỷ lệ đòn bẩy tối ưu trong kết quả hồi quy có tương quan ngược chiều với hoạt động mua lại cổ phiếu, trong cả hai kết quả hồi quy probit và xtprobit, tất cả các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê, kết luận có bằng chứng cho thấy mục tiêu đạt cấu trúc vốn tối ưu có tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Nghiên cứu của Amy

Kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu của cácCông ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (Dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 60 doanh nghiệp niêm yết với 14 nhóm ngành nghề khác nhau) Kết quả nghiên cứu cho thấy vai trò mạnh mẽ của nhóm nhân tố phi tài chính mà cụ thể là nhóm nhân tố quản trị trong hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Tác giả cũng chưa tìm được nghiên cứu chính thức nào tại Việt Nam về tác động của nhóm nhân tố nêu trên tới quyết định mua lại Nên có thể thấy, đây là điểm mới mẻ trong bài nghiên cứu, góp phần tạo ra cái nhìn đa chiều và toàn diện hơn về các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại Kết quả nghiên cứu này tuy còn mới mẻ ở Việt Nam, song hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu của Sitraselvi Chandren, Zamri Ahmad vàRuhani Ali (2015); Rohaida Abdul Latif, Kamarun Nisham Taufil Mohd vàHasnah Kamardin (2016).

Bảng 3.6 Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Tên biến Dấu kỳ vọng so với biến phụ thuộc Buyback Kết quả nghiên cứu

Ocf + Bằng chứng không nhất quán

MVBV + Không có ý nghĩa thống kê

Independence + Không có ý nghĩa thống kê

Định dạng
Số trang	108
Dung lượng	3,13 MB