UEH Chapter11 Return Risk.pdf

12/29/17 CHƯƠNG 11 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CHAPTER 11 RETURN AND RISK – THE CAPITAL ASSET PRICING MODEL MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG ´ Sau học xong chương này, sinh viên có thể: ´ Biết cách tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ´ Biết cách tính tốn hiệp phương sai, hệ số tương quan beta ´ Hiểu tác động đa dạng hóa ´ Hiểu rủi ro hệ thống ´ Hiểu đường thị trường chứng khoán ´ Hiểu đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi ´ Có thể sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG ´ 11.1 CHỨNG KHOÁN RIÊNG LẺ ´ 11.2 TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI HIỆP PHƯƠNG SAI ´ 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ 11.4 TẬP HỢP HIỆU QUẢ CỦA HAI TÀI SẢN ´ 11.5 ĐƯỜNG BIÊN HIỆU QUẢ CHO TẬP HỢP NHIỀU TÀI SẢN ´ 11.6 ĐA DẠNG HÓA ´ 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ 11.8 CÂN BẰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG ´ 11.9 RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG – CAPM 12/29/17 11.1 CHỨNG KHOÁN RIÊNG LẺ ´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (expected return) ´ Có thể tỷ suất sinh lợi trung bình q khứ ´ Dựa phân tích triển vọng công ty phương pháp khác ´ Phương sai độ lệch chuẩn (variance standard deviation) ´ Xem xét bất ổn tỷ suất sinh lợi ´ Hiệp phương sai hệ số tương quan (covariance correlation): ´ Thước đo thống kê cho thấy mối quan hệ qua lại chứng khoán 11.2 TSSL KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI VÀ HIỆP PHƯƠNG SAI ´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phương sai ´ Bước 1: Tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng: 11.2 TSSL KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI VÀ HIỆP PHƯƠNG SAI ´ Bước 2: Tính độ lệch (TSSL dự báo với TSSL kỳ vọng) 12/29/17 11.2 TSSL KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI VÀ HIỆP PHƯƠNG SAI ´ Bước 3: Bình phương độ lệch ´ Bước 4: Tính giá trị trung bình bình phương độ lệch (phương sai) ´ Bước 5: độ lệch chuẩn bậc hai phương sai 11.2 TSSL KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI VÀ HIỆP PHƯƠNG SAI ´ Hiệp phương sai hệ số tương quan: đo lường mối quan hệ tỷ suất sinh lợi chứng khoán với chứng khoán khác ´ Bước 1: tính tích độ lệch chứng khốn với độ lệch chứng khốn khác ´ Bước 2: tính giá trị trung bình tích số (chính hiệp phương sai) ´ Bước 3: tính hệ số tương quan 11.2 TSSL KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI VÀ HIỆP PHƯƠNG SAI ´ Hiệp phương sai hai chứng khoán là: -0,004875 ´ Hệ số tương quan hai chứng khoán là: -0,1639 ´ Hiệp phương sai: ´ Hệ số tương quan: 12/29/17 11.2 TSSL KỲ VỌNG, PHƯƠNG SAI VÀ HIỆP PHƯƠNG SAI 10 ´ Hệ số tương quan: ´ Hệ số tương quan nằm -1 +1 11 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ Danh mục (portfolio): kết hợp đầu tư nhiều chứng khoán ´ Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi chứng khoán riêng lẻ với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục ´ Mối quan hệ độ lệch chuẩn, hệ số tương quan độ lệch chuẩn danh mục ´ Tỷ suất sinh lợi danh mục bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán riêng lẻ 12 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ Ex: tỷ trọng đầu tư: 60% vào Supertech 40% vào Slowpoke ´ Hai chứng khốn có TSSL 10% TSSL danh mục ln 10%, tỷ trọng đầu tư 12/29/17 13 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ Phương sai độ lệch chuẩn danh mục: ´ Phương sai danh mục chứng khoán: ´ Phương sai danh mục phụ thuộc vào: (1) phương sai chứng khoán (2) hiệp phương sai hai chứng khoán ´ Về trực giác: chứng khoán tăng lên chứng khoán giảm giúp danh mục ổn định Đó gọi phịng ngừa rủi ro (hedge) ´ Phương sai danh mục hai chứng khoán là: 14 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ Cách tiếp cận ma trận ´ Độ lệch chuẩn danh mục: ´ Độ lệch chuẩn danh mục có ý nghĩa tương tự chứng khoán riêng lẻ 15 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ Hiệu ứng đa dạng hóa: ´ Độ lệch chuẩn danh mục ln thấp độ lệch chuẩn bình qn chứng khoán riêng lẻ ´ Độ lệch chuẩn danh mục với độ lệch chuẩn bình quân gia quyền hệ số tương quan ´ Hiệu ứng đa dạng hóa ln xảy hệ số tương quan nhỏ 12/29/17 16 11.3 TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO DANH MỤC ´ Mở rộng cho nhiều tài sản ´ Nhìn chung, nhiều cổ phần có độ lệch chuẩn cao số S&P 500 ´ Độ lệch chuẩn danh mục nhiều tài sản thấp độ lệch chuẩn bình quan gia quyền chứng khoán riêng lẻ 17 11.4 TẬP HỢP HIỆU QUẢ DANH MỤC TÀI SẢN ´ Hình hộp danh mục 60% Supertech 40% Slowpoke 18 11.4 TẬP HỢP HIỆU QUẢ DANH MỤC TÀI SẢN ´ 1: danh mục 90% đầu tư vào Slowpoke ´ 2: danh mục 90% đầu tư vào Supertech ´ MV: danh mục có phương sai bé 12/29/17 19 11.4 TẬP HỢP HIỆU QUẢ DANH MỤC TÀI SẢN ´ Lợi ích đa dạng ln tồn tại: đường kết hợp đường cong lồi ´ Điểm MV (minimum variance): danh mục có phương sai bé ´ Đường cong tập hợp hội đầu tư tập hợp khả thi (opportunity set feasible set), nhà đầu tư chọn điểm đường cong này, chí đạt tỷ suất sinh lợi thấp ´ Đường cong lồi phía trục tung, nghĩa là, có phần đường cong có ý nghĩa gia tăng tỷ trọng tài sản rủi ro rủi ro tồn danh mục giảm Đó lợi ích đa dạng hóa ´ Khơng nhà đầu tư muốn nắm giữ danh mục có tỷ suất sinh lợi thấp danh mục MV Đường cong từ MV đến Supertech gọi đường biên hiệu (efficient frontier) tập hợp danh mục hiệu (efficient set) 20 11.4 TẬP HỢP HIỆU QUẢ DANH MỤC TÀI SẢN ´ Đường kết hợp với hệ số tương quan khác 21 11.4 TẬP HỢP HIỆU QUẢ DANH MỤC TÀI SẢN ´ Đường biên hiệu tạo từ hai danh mục 12/29/17 22 11.5 ĐƯỜNG BIÊN HIỆU QUẢ NHIỀU TÀI SẢN ´ Đường tập hợp hội đầu tư trường hợp nhiều tài sản: 23 11.5 ĐƯỜNG BIÊN HIỆU QUẢ NHIỀU TÀI SẢN ´ Đường tập hợp hội đầu tư trường hợp nhiều tài sản: vùng bóng mờ hình ´ Tập hợp kết hợp khả thi vô lớn phải bên vùng bóng mờ ´ Khơng có nhà đầu tư chọn danh mục có tỷ suất sinh lợi cao độ lệch chuẩn thấp vùng bóng mờ (feasible set) ´ Đường biên hiệu đường cong từ MV đến X ´ Số lượng tính tốn tăng nhanh số lượng chứng khốn tăng lên (100 chứng khốn địi hỏi ước lượng số phương sai hiệp phương sai? ´ Các phần mềm tính tốn add – in giải vấn đề 24 11.5 ĐƯỜNG BIÊN HIỆU QUẢ NHIỀU TÀI SẢN ´ Phương sai độ lệch chuẩn danh mục nhiều tài sản: ´ Phương sai danh mục nhiều tài sản phụ thuộc vào hiệp phương sai tài sản phương sai tài sản riêng lẻ (Xem bảng 11.5) 12/29/17 25 11.6 ĐA DẠNG HĨA ´ Tại đa dạng hóa lại giúp giảm thiểu bất ổn? ´ Thành phần mong đợi (anticipated) ngồi mong đợi (unanticipated) thơng tin ´ Tỷ suất sinh lợi chứng khoán bao gồm thành phần: (1) tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (expected return) tỷ suất sinh lợi bình thường (normal return) (2) tỷ suất sinh lợi không chắn (uncertain return) hay tỷ suất sinh lợi có rủi ro (risky return) ´ R: tỷ suất sinh lợi thực tế ´ R: :tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ´ U: tỷ suất sinh lợi ngồi kỳ vọng Đây thành phần rủi ro thực khoản đầu tư Nếu nhận kỳ vọng nghĩa khơng có rủi ro 26 11.6 ĐA DẠNG HÓA ´ Rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống ´ Rủi ro hệ thống (systematic risk) rủi ro mà ảnh hưởng đến tất (phần lớn) chứng khoán ´ Sự bất ổn yếu tố vĩ mô (như GNP, lạm phát, lãi suất) tác động đến tất chứng khốn Đó rủi ro hệ thống ´ Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk specific risk) rủi ro mà ảnh hưởng đến chứng khốn nhóm chứng khốn ´ Thơng tin doanh nghiệp (hoặc ngành) ảnh hưởng đến Đó rủi ro khơng hệ thống, rủi ro đặc trưng (idiosyncratic risk) 27 11.6 ĐA DẠNG HÓA ´ m: rủi ro hệ thống rủi ro thị trường (market risk) ´ 𝜀 : rủi ro phi hệ thống - rủi ro riêng ´ Rủi ro phi hệ thống cổ phần khác khơng tương quan ´ Bản chất đa dạng hóa ´ Điều xảy kết hợp cổ phần Flyers chứng khoán khác vào danh mục? Epsilon chứng khốn khơng tương quan nên bù trừ lẫn => rủi ro danh mục giảm ´ Khi thêm chứng khốn vào danh mục, rủi ro phi hệ thống cịn thấp danh mục ban đầu ´ Khi số lượng chứng khoán đủ lớn, rủi ro phi hệ thống danh mục hoàn toàn biến 12/29/17 28 11.6 ĐA DẠNG HÓA ´ Khác với rủi ro phi hệ thống, rủi ro hệ thống triệt tiêu cách đa dạng hóa 29 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ Hình 11.6 mơ tả đường biên hiệu tập hợp tài sản có rủi ro ´ Xem xét kết hợp với tài sản phi rủi ro ´ Tỷ trọng đầu tư vào cổ phần Merville $350/$1000 30 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ Giả sử vay $200 lãi suất phi rủi ro đầu tư $1.200 vào cổ phần Merville ´ 10 12/29/17 31 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ Hình 11.8 kết hợp tài sản rủi ro lãi suất phi rủi ro 32 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ Hình 11.9 Kết hợp lãi suất phi rủi ro đường biên hiệu nhiều tài sản 33 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ Danh mục tối ưu ´ Giả sử Q: danh mục bao gồm 30% AT&T, 45% GE 25% IBM ´ Đường I kết hợp Q RF Điểm kết hợp 70% đầu tư vào RF 30% vào Q ($70$ vào RF, $9 vào AT$T, $13,5 vào GE $7,5 vào IBM) ´ Điểm thể vay RF đầu tư vào Q ´ Đường kết hợp tốt phải đường cao đường I ´ Đường kết hợp tốt (đường hiệu quả) đường II (của tất tài sản có rủi ro phi rủi ro) ´ Bất chấp vị rủi ro nhà đầu tư, không danh mục đường XAY chọn, ngoại trừ danh mục A 11 12/29/17 34 11.7 ĐI VAY VÀ CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO ´ Nguyên lý phân cách (seperation principle) định nhà đầu tư bao gồm bước riêng biệt: ´ Ước tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai hiệp phương sai, xác định đường biên hiệu XAY, xác định RF tiếp điểm A Khơng có yếu tố cá nhân vị rủi ro bước ´ Phân bổ tài sản vào RF (vay cho vay) danh mục A Bước phụ thuộc vào yếu tố cá nhân: lực, vị rủi ro 35 11.8 CÂN BẰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG ´ Định nghĩa danh mục cân thị trường ´ Kỳ vọng (homogeneous expectations): nhà đầu tư có ước tính giống tỷ suất sinh lợi, phương sai hiệp phương sai ´ Hình 11.9 giống nhà đầu tư Tất điều xem điểm A danh mục chứng khoán rủi ro nắm giữ ´ Trong giới kỳ vọng nhất, nhà đầu tư nắm giữ danh mục tài sản rủi ro giống nhau, điểm A ´ Đó danh mục thị trường (market portfolio): tài sản có rủi ro với tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường ´ Thực tế, thường dùng số (S&P 500, VN-Index, FTSE 100, CAC 40, DAX, Nikkei 225, Hang Seng…) đại diện danh mục thị trường 36 11.8 CÂN BẰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG ´ Định nghĩa rủi ro nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường ´ Có cách đo lường rủi ro hệ thống chứng khoán: ´ Beta thước đo rủi ro chứng khốn riêng lẻ từ góc độ nhà đầu tư đa dạng hóa ´ Beta đo lường mức độ phản ứng chứng khoán thay đổi danh mục thị trường (xem ví dụ 11.4) ´ Đường đặc trưng chứng khoán (characteristic line): thể mối quan hệ tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ suất sinh lợi thị trường ´ Độ dốc đường đặc trưng hay hệ số phóng đại (magnification factor) beta chứng khốn 12 12/29/17 37 11.8 CÂN BẰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG ´ Công thức beta: 38 11.8 CÂN BẰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG ´ Beta danh mục bình quân gia quyền beta riêng lẻ ´ Beta danh mục thị trường: ´ Kiểm định: ´ Nhà đầu tư xem độ lệch chuẩn thước đo rủi ro phù hợp cho chứng khoán? ´ Nhà đầu tư xem beta thước đo rủi ro phù hợp cho chứng khoán? ´ Tất nhà đầu tư (có lý trí) xem độ lệch chuẩn thước đo rủi ro DANH MỤC ´ Nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán xem độ lệch chuẩn thước đo chứng khoán RIÊNG LẺ ´ Nhà đầu tư nắm giữ danh mục khơng quan tâm độ lệch chuẩn cá chứng khoán RIÊNG LẺ, mà họ quan tâm đến beta 39 11.9 CAPM (MỐI QUAN HỆ RỦI RO – TSSL) ´ TSSL kỳ vọng có mối quan hệ chiều rủi ro ´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường: ´ Phần bù rủi ro bao nhiêu? Dựa vào ước lượng khứ, ước tính khoảng 7% ´ Với RF = 1%, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thị trường 8% ´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán riêng lẻ: 13 12/29/17 40 11.9 CAPM (MỐI QUAN HỆ RỦI RO – TSSL) ´ Hình 11.11 - CAPM 41 11.9 CAPM (MỐI QUAN HỆ RỦI RO – TSSL) ´ Công thức gọi mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM – Capital Asset Pricing Model) ´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khốn có mối quan hệ tuyến tính với beta ´ Đường thẳng xuất phát từ RF tăng lên RM đường thị trường chứng khoán (SML – Security Market Line) ´ Ex: Cổ phần thường Aardvark Enterprices có beta 1,5 Zebra Enterprices 0,7 Lãi suất phi rủi ro giả định 3% phần bù rủi ro thị trường 8% Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hai chứng khoán bao nhiêu? 42 11.9 CAPM (MỐI QUAN HỆ RỦI RO – TSSL) ´ (1) Mối quan hệ tuyến tính: ´ Những chứng khốn nằm SML định giá thấp (underpriced) chứng khốn nằm SML định giá cao (overpriced) ´ Nhà đầu tư arbitrage cho chứng khoán định giá – SML đường thẳng ´ (2) Danh mục chứng khoán riêng lẻ: ´ CAPM vận dụng trường hợp danh mục chứng khoán riêng lẻ ´ (3) Sự nhầm lẫn thường gặp: ´ Đường SML: liên quan đến TSSL kỳ vọng beta Đường II: với kỳ vọng nhất, A M, đường II trở thành CML ´ Trục hoành khác nhau, SML cho tất CK DM, CML cho danh mục hiệu 14