UEH TCDNNC Chapter9 Stockvaluation.pdf

12/29/17 CHƯƠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CHAPTER STOCK VALUATION MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG ´ Sau học xong chương này, sinh viên có thể: ´ Hiểu giá cổ phiếu phụ thuộc vào cổ tức tốc độ tăng trưởng cổ tức tương lai ´ Có khả tính tốn giá cổ phiếu cách sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức ´ Hiểu hội tăng trưởng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ´ Hiểu phương pháp định giá so sánh ´ Biết vận hành thị trường chứng khoán CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG ´ 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ 9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THƠNG SỐ TRONG MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG CỔ TỨC ´ 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ 9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH ´ 9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ´ 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 12/29/17 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Cổ phiếu chứng khoán vốn, thể quyền sở hữu doanh nghiệp cổ đông ´ Quyền bầu cử cổ đông: ´ Bầu cử xen kẽ: phần hội đồng quản trị bầu cử lại thời điểm cụ thể ´ Gây khó khăn cho cổ đơng thiểu số muốn tham gia HĐQT cho dù biểu theo phương pháp tích lũy ´ Ngăn cản nỗ lực thâu tóm doanh nghiệp ´ Cung cấp “bộ nhớ tổ chức”, đảm bảo tính kế thừa liên tục quản trị ´ Các cổ đơng tự biểu ủy quyền cho bên khác Cuộc chiến ủy quyền (proxy fight) tranh giành ủy quyền bên nhằm kiểm sốt cơng ty 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Một số loại cổ phiếu có quyền biểu khơng ´ 10% Cổ phiếu loại B Ford Motor chiếm 40% quyền biểu ´ Cổ phiếu loại B Google có tới 10 quyền biểu ´ Cơng ty huy động vốn cổ phần cổ đông sáng lập nắm quyền kiểm sốt cơng ty 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Các quyền khác cổ đông ´ Quyền chia cổ tức ´ Cổ tức nghĩa vụ công ty (trừ phi cổ tức công bố) ´ Cổ tức chi trả từ lợi nhuận sau thuế ´ Cổ tức thu nhập cổ đông phải đóng thuế ´ Tuy nhiên, cơng ty nhận cổ tức từ cơng ty khác khấu trừ 70% cổ tức nhận bị đánh thuế 30% cổ tức lại ´ Quyền chia tài sản ´ Quyền tham gia biểu quyết định quan trọng công ty ´ Đôi khi, cổ đơng cịn có quyền ưu tiên mua trước cổ phần phát hành (preemptive right) 12/29/17 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Thu nhập từ cổ phần thường đem lại cho cổ đông ´ Dòng thu nhập cổ tức ´ Số tiền nhà đầu tư nhận bán cổ phần ´ Kiểm tra: giá cổ phần thường có bằng: ´ Hiện giá cổ tức giá bán lại chứng khoán tương lai ´ Hiện giá tất dòng thu nhập cổ tức tương lai ´ Đáp án: hai phương án ´ Thời kỳ nắm giữ năm 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ P1 từ đâu ra? ´ Thay vào công thức trên: 𝑃" = $%&' ()* + $%&, (()*) , + /, (()*) , ´ P2 … từ đâu ra? ´ Giá cổ phần tổng giá tất khoản cổ tức kỳ vọng tương lai (Mơ hình DDM) 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Định giá loại cổ phần khác 12/29/17 10 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Trường hợp 1: cổ tức không tăng trưởng ´ Trường hợp 2: cổ tức tăng trưởng bất biến ´ Trường hợp 3: Cổ tức tăng trưởng qua nhiều giai đoạn ´ Elixir dự kiến cổ tức $1,15, cổ tức dự kiến tăng 15% năm tiếp theo, sau giảm xuống 10% Lãi suất chiết khấu 15% 11 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Dòng cổ tức dự kiến 12 9.1 HIỆN GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG ´ Hiện giá dòng cổ tức năm đầu tiên: ´ Hiện giá dòng cổ tức từ cuối năm 6: ´ Giá trị P5: ´ Giá trị vốn cổ phần $27 12/29/17 13 9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THƠNG SỐ ´ Tốc độ tăng trưởng g đến từ đâu? ´ Tốc độ tăng trưởng cổ độ tăng trưởng thu nhập với điều kiện tỷ lệ chi trả cổ tức khơng đổi 14 9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THƠNG SỐ ´ Lãi suất chiết khấu R đến từ đâu? ´ Lãi suất chiết khấu tỷ suất sinh lợi chứng khốn có mức độ rủi ro với cổ phần công ty ´ Div/P0: tỷ suất cổ tức (dividend yield) ´ g: tốc độ tăng trưởng tỷ suất lãi vốn (capital gain yield) ´ Pagemaster công bố lợi nhuận năm qua $2 triệu, tỷ lệ lợi nhuận 40%, ROE trì tương lai 16% Cơng ty có triệu CP lưu hành cổ phần có giá $10 Tỷ suất sinh lợi cổ phần bao nhiêu? 15 9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THÔNG SỐ ´ Sự cẩn trọng cần thiết ´ Các phương pháp ước tính g khơng phải xác định g (dựa giả định ROE tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) ´ Ước tính R phụ thuộc lớn vào g (nên sử dụng để ước tính R g cho nhóm cổ phần, ngành, thị trường để tránh sai số lớn) ´ Khi ước tính R cổ phần riêng lẻ, lưu ý: ´ Một cơng ty khơng trả cổ tức thời gian dài ´ Khi ước tính g lớn R ước tính phi thực tế 12/29/17 16 9.2 ƯỚC TÍNH CÁC THƠNG SỐ ´ Chúng ta chiết khấu dịng tiền nào? ´ Nếu chiết khấu dòng thu nhập: sai ´ Một phần thu nhập chi trả cổ tức hịện tại, ´ Một phần thu nhập giữ lại để tạo cổ tức tương lai ´ Công ty không chi trả cổ tức ´ Nhiều công ty không chi trả cổ tức (ưu tiên nguồn lực cho tăng trưởng) cổ phần bán với giá tốt ´ Có thể áp dụng mơ hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn ước tính thời điểm bắt đầu chia cổ tức, tốc độ tăng trưởng sau đó… làm cho việc áp dụng mơ hình khó khăn 17 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ Khi công ty không tăng trưởng: ´ Công ty gọi “ni bị để vắt sữa” (cash cow) ´ Giá trị cổ phần công ty không tăng trưởng (cash cow): ´ Rất nhiều cơng ty có hội tăng trưởng (growth opportunities) – nghĩa dự án đáng đầu tư 18 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ Xem xét hợi đầu tư nhất, giá trị (trên cổ phần) hội tăng trưởng – Net Present Value (per share) of Growth Oppotinity ´ Giá cổ phần thực dự án: ´ EPS/R giá trị DN trường hợp không tăng trưởng ´ NPVGO giá trị tăng thêm công ty giữ lại thu nhập để tài trợ cho dự án 12/29/17 19 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ Sarro dự kiến có thu nhập $1 triệu đến vĩnh viễn (nếu không thực dự án mới), số lượng CP lưu hành 100.000 ´ Cơng ty có hội năm 1: chi tiêu $1 triệu làm tăng thu nhập năm lên $210.00 ($2,1 cổ phần) Lãi suất chiết khấu 10% ´ Giá trị cổ phần trước có thơng tin dự án: ´ NPV dự án: ´ Giá trị dự án tại: ´ NPVGO cổ phần $10 Giá cổ phần là: EPS/R + NPVGO = $110 20 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ Công ty phải đáp ứng hai điều kiện sau để gia tăng giá trị: ´ Thu nhập giữ lại để tài trợ cho dự án ´ Dự án phải có NPV dương ´ NPVGOS công ty thực tiễn ´ Home Depot: dự báo EPS $2,25 Lãi suất chiết khấu 7,3% Nếu giả định công ty không tăng trưởng: ´ Cổ phần Home Depot bán với giá $36,29 => thị trường kỳ vọng chiến lược đầu tư làm tăng giá trị cơng ty $5,47, có nghĩa NPVGOs HD $5,47 21 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ Tăng trưởng thu nhập cổ tức VS hội tăng trưởng ´ Giá trị công ty tăng NPVGO dương ´ Giá trị công ty giảm NPVGO âm ´ Trong hai trường hợp, cổ tức thu nhập có tốc độ tăng trưởng dương ´ Cụ thể: ´ Dự án có tỷ suất sinh lợi thấp lãi suất chiết khấu (NPV âm) làm giảm giá trị công ty ´ Thu nhập cổ tức tăng khi: (1) công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư (2) dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi dương 12/29/17 22 9.3 CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG ´ Lane dự kiến có thu nhập $100.000/năm khơng đầu tư dự án ´ Công ty dự kiến đầu tư 20% thu nhập năm vào dự án có tỷ suất sinh lợi 10% Lãi suất chiết khấu 18% ´ Tốc độ tăng trưởng công ty: ´ Thu nhập năm $100.000, thu nhập năm $102.000 tiếp tục ´ Cổ tức năm $80.000, cổ tức năm $81.600 tiếp tục ´ Giá trị DN không thực dự án: $100.000/18% = $555.555 ´ Giá trị DN thực dự án: $80.000/(18%-2%) = $500.000 ´ Dự án tạo hai kết quả: (1) làm giảm giá trị công ty (2) cổ tức thu nhập tăng trưởng 23 9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH ´ Những công ty so sánh với nhau, để định giá chúng giả định có bội số (multiples) ´ Tỷ số giá thu nhập (PE – price – to – earnings) ´ PE tỷ số giá thị trường thu nhập cổ phần ´ Chúng ta thường giả định công ty tương tự có tỷ số PE ´ Ex: PE trung bình ngành 12 Một cơng ty ngành có thu nhập $10 triệu, nghĩa giá trị công ty $120 ´ Việc sử dụng phương pháp so sánh phụ thuộc vào giống công ty 24 9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH ´ Các nhân tố tác động đến PE ´ Cơ hội tăng trưởng: cơng ty có nhiều hội tăng trưởng có tỷ số PE cao ´ Rủi ro: PE có mối quan hệ nghịch chiều với lãi suất chiết khấu, nghĩa nghịch chiều với rủi ro Cổ phần có rủi ro thấp có PE cao ´ Sự lựa chọn kế toán: phương pháp hạch toán hàng tồn kho, khấu hao, hạch tốn chi phí Ảnh hưởng đến lợi nhuận nên ảnh hưởng PE Công ty chọn phương pháp thận trọng có PE cao ´ Nhân tố tăng trưởng thường nhân tố quan trọng tác động đến PE 12/29/17 25 9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH ´ Các tỷ số định giá DN ´ Tỷ số giá trị doanh nghiệp thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao chi phí trừ dần (EV/EBITDA) ´ EV/EBITDA VS PE: EV/EBITDA có lợi bị tác động địn bẩy tài PE bị tác động lớn địn bẩy tài ´ Tại EBITDA sử dụng mẫu số: (PE - tử số liên quan đến vốn CP mẫu số phải loại lãi vay), EV liên quan đến vốn CP nợ mẫu số phải EBITDA ´ Tại lại loại bỏ khấu hao: khấu hao phải tính vào để đảm bảo chi phí tái đầu tư tương lai ´ Mẫu số khác?: dùng EBIT FCF ´ Tại tiền mặt bị trừ ra: tiền mặt dư thừa khơng tính vào tài sản hoạt động (productive) 26 9.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH ´ Ví dụ: Illinois Food có gía trị vốn CP $800 triệu, giá trị nợ $300 triệu, tiền mặt $100 triệu Giá trị DN $1 tỷ (800 + 300 – 100) ´ EV/EBITDA ´ Giả sử EV/EBITDA ngành 6, cơng ty ngành có EBITDA $50, giá trị công ty $300 Công ty có $75 triệu nợ, $25 triệu tiền mặt Giá trị vốn cổ phần $250 triệu (300 – 75 +25) 27 9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ´ GHCS có doanh thu dự kiến $500, kỳ vọng tăng 10% năm tiếp theo, 8% năm tiếp 6% vĩnh viễn ´ Chi phí bao gồm khấu hao 60% doanh số, đầu tư 10% doanh thu ´ Cơng ty sử dụng tồn vốn cổ phần với 12 triệu CP lưu hành ´ Lãi suất chiết khấu phù hợp với rủi ro 16% 12/29/17 28 9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ´ Do FCF tăng với tốc độ 6% vĩnh viễn nên FCF dự báo năm $104,72 ($98,79 x 1,06) ´ Giá trị doanh nghiệp năm thứ là: $104,72/(16% - 6%) = $1.047,2 ´ Giá trị doanh nghiệp năm thứ quy tại: ´ Hiện giá dòng tiền năm đầu tiên: ´ Giá trị DN $767,98 (269,39 + 498,59) Giá CP $64 (767,98/12) 29 9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ´ Nhà đầu tư tính giá trị DN năm thứ phương pháp so sánh ´ Giả sử PE công ty ngành ´ Thu nhập sau thuế năm $169,36 nên GTDN $1.185,52 (169,36 x 7) ´ Giá trị doanh nghiệp là: ´ Giá cổ phần $69,49 ($833,83/12) 30 9.5 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ´ Các mơ hình DDM, NPVGOs, sử dụng bội số chiết khấu dịng tiền doanh nghiệp ´ Mơ hình DDM thích hợp cơng ty chi trả cổ tức ổn định ´ Mơ hình NPVGOs thích hợp cho cơng ty có nhiều hội tăng trưởng hấp dẫn ´ Mơ hình chiết khấu dịng tiền doanh nghiệp phù hợp với công ty không chi trả cổ tức ´ Phương pháp bội số phù hợp với doanh nghiệp ổn định, có đặc tính tương tự doanh nghiệp ngành 10 12/29/17 31 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ´ Thị trường sơ cấp: cổ phần bán lần đầu cho nhà đầu tư ´ Thị trường thứ cấp: nhà đầu tư giao dịch với ´ Nhà buôn (dealer) nhà môi giới (broker) ´ Nhà buôn nắm giữ CK hàng tồn kho sẵn sàng mua bán ´ Nhà môi giới tạo điều kiện cho người mua người bán giao dịch, khơng mua bán (nắm giữ) chứng khốn cho ´ Giá đặt mua (Bid price): giá dealer sẵn sàng chi trả (để mua) ´ Giá chào bán (asked price): giá dealer sẵn sàng bán chứng khoán ´ Bid – ask spread: lợi nhuận dealer 32 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN ´ NYSE ´ NYSE có khoảng 1.366 thành viên giao dịch (member) – giới hạn giấy phép 1.500 NYSE dạng thị trường lai (hybrid market) – giao dịch thực phương thức điện tử cách trực tiếp với ´ Có loại hình thức giấy phép: ´ Nhà tạo lập thị trường định (DMMs – Designated Market Makers) ´ Môi giới sàn (floor brokers) ´ Nhà tạo lập khoản bổ sung (SLPs – Supplemental Liquidity Providers) 33 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ´ Nhà tạo lập thị trường định (DMMs – Designated Market Makers): Là dealer chứng khoán cụ thể, sẵn sàng mua bán nhằm tăng tính khoản cho thị trường ´ Floor broker: thực giao dịch cho khách hàng, cố gắng đạt mức giá tốt ´ Nhà tạo lập khoản bổ sung: thường công ty đầu tư, tạo lập khoản mua (hoặc bán) chứng khoán hưởng khoản chiết khấu ´ Vận hành sàn ´ Các giao dịch diễn trạm DDM ´ Các lệnh khách hàng xử lý broker Các giao dịch thực theo “giao dịch đám đông” (giữa brokers) giao dịch với DDM 11 12/29/17 34 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ´ NASDAQ ´ Hệ thống mạng dealer chứng khốn (khơng có địa điểm giao dịch) ´ Khơng có DDM mà nhà tạo lập thị trường đa nhiệm – dealer, dealer liên tục cập giá đặt mua chào bán chứng khoán ´ NASDAQ hoạt động với mức truy cập thông tin: ´ Mức 1: Cung cấp giá niêm yết (miễn phí) ´ Mức 2: Thông tin yết giá nội - giá đặt mua cao chào bán thấp (có tốn phí) ´ Mức 3: dành cho nhà tạo lập thị trường ´ ECNs: dạng “giao dịch đám đông” online 35 9.6 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN ´ Yết giá chứng khốn 12