10 2022ISSN 2734 9888 71 nNgày nhận bài 16/7/2022 nNgày sửa bài 11/8/2022 nNgày chấp nhận đăng 08/9/20225 Chia sẻ rủi ro áp dụng công cụ quyền chọn doanh thu trong quản lý tài chính dự án hạ tầng giao[.]
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC nNgày nhận bài: 16/7/2022 nNgày sửa bài: 11/8/2022 nNgày chấp nhận đăng: 08/9/20225 Chia sẻ rủi ro áp dụng công cụ quyền chọn doanh thu quản lý tài dự án hạ tầng giao thơng đường đầu tư theo phương thức BOT Việt Nam Risk Allocation Using Revenue Option for Financial Management of BOT Infrastructure Projects in Vietnam > THS NGUYỄN NHƯ PHIÊN*, TS NGUYỄN TUẤN ANH1 Khoa Kinh tế Quản lý xây dựng, Trường Đại học Xây dựng Hà Nội * Email: phiennn@huce.edu.vn TÓM TẮT Trong năm gần đây, sóng nhà đầu tư (NĐT) đầu tư vào dự án hạ tầng giao thông đường theo phương thức (xây dựng - kinh doanh - chuyển giao) BOT ngày giảm, rủi ro đầu tư vào dự án lớn chia sẻ rủi ro từ phía nhà nước khơng nhiều, nguyên nhân doanh thu dự án không đáp ứng kỳ vọng theo phương án tài ban đầu Tại Việt Nam, việc chia sẻ rủi ro phần tăng giảm doanh thu phương án tài dự án quy định Luật đầu tư theo phương thức đối tác công tư (PPP) theo ngưỡng doanh thu dự án không đạt kỳ vọng Bài báo phù hợp lý thuyết quyền chọn (option theory) phân tích đánh giá phần rủi ro qua doanh thu chia sẻ hai bên đối tác hợp đồng BOT Ở mức doanh thu khác nhau, nhà nước nhà đầu tư có quyền thực quyền chọn việc chia sẻ rủi ro Bài báo nghiên cứu mơ hình chia sẻ rủi ro bên qua việc xác định ngưỡng biến thiên doanh thu thơng qua việc tính tốn giá trị quyền chọn phương pháp dòng tiền xác suất, từ cân đối hài hịa lợi ích bên thông qua xác định mức doanh thu giới hạn giới hạn dự án BOT chia sẻ rủi ro Điều giúp nhà nước nhà đầu tư ngăn ngừa rủi ro doanh thu phương án tài hợp đồng BOT, hướng đến mục tiêu thành công dự án Từ khóa: Hợp đồng BOT; quyền chọn; chia sẻ rủi ro ABSTRACT Putting The number of road transportation infrastructure projects under the form of BOT (build-operate-transfer) has been declining recently in Vietnam The key reason is that the risk of investing in those projects is relatively high while the financial supports from the state are limited, and the project's revenue may not meet the expectation from project's initial financial plan The Vietnamese Law on Investment in the form of Public-Private-Partnerships (PPP) regulates risk sharing for the revenue shortage and excess of the defined project's financial plan when the revenue fluctuated This paper highlights the potential of using option theory to analyze and assess how the two parties in the BOT contract share the revenue risk The state and investors have the right (without obligation) to utilize their choices for risk sharing at certain revenue levels In order to balance and harmonize the benefits of both parties, the paper examines the parties' risk-sharing model by determining the thresholds of revenue This is done by estimating option values using the probabilistic cash flow approach The paper findings support the state and investors in minimizing revenue risks in the financial plan of BOT contract, contributing to the BOT project's success Keyword: BOT contract; option theory; risk sharing ISSN 2734-9888 10.2022 71 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC MỞ ĐẦU Đối với dự án hạ tầng giao thông đường (GTĐB) đầu tư theo phương thức BOT (xây dựng - kinh doanh - chuyển giao), nhà đầu tư (NĐT) tư nhân chịu trách nhiệm xây dựng cơng trình có quyền khai thác (thu phí sử dụng) khoảng thời gian nhượng quyền Hết thời gian nhượng quyền, NĐT chuyển giao lại việc khai thác vận hành cơng trình cho nhà nước [12,17] Đầu tư nhượng quyền theo phương thức đối tác công tư PPP nói chung BOT nói riêng, nhà nước muốn kêu gọi nguồn lực tài từ thành phần kinh tế bao gồm NĐT tư nhân để bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước cần có trách nhiệm việc bảo đảm tính khả thi dự án thông qua công cụ hỗ trợ chế sách, đảm bảo khả hồn vốn đầu tư dự án cho nhà đầu tư [12,16,17] Khơng thể đẩy tồn rủi ro việc thực dự án mục đích cơng cho NĐT dự án tư nhân đầu tư kinh doanh thông thường Do vậy, để thúc đẩy NĐT tham gia vào dự án cần có cam kết từ phía nhà nước việc bảo đảm doanh thu tối thiểu Trong nhiều trường hợp rủi ro lớn, bên tham gia rút khỏi dự án dẫn tới thất bại dự án BOT, vậy, rủi ro dự án cần có bảo đảm từ phía nhà nước nhà đầu tư [3,12] Vấn đề đảm bảo mức doanh thu tối thiểu phương án tài dự án đầu tư xây dựng hạ tầng GTĐB theo phương thức BOT nghiên cứu nhiều tác giả nước [1,4,7,13,15] Một số nghiên cứu việc đảm bảo mức doanh thu tối thiểu dự án BOT, dự án không đạt doanh thu kỳ vọng rằng: để dự án thành công cần có bảo đảm từ phía nhà nước (NN) nhà đầu tư mức doanh thu tối thiểu Trong nghiên cứu Chiara et al., 2007 [4,10] doanh thu tối thiểu giới hạn tổn thất cho NĐT hợp đồng nhượng quyền cách bù đắp thiếu hụt doanh thu doanh thu dự án giảm xuống mức tối thiểu năm trình khai thác dự án Nghiên cứu Huang and Chou, 2006; Alonso- Conde et al 2007; Song and Dong, 2016, [1,7,15] cho tạo chế ưu đãi khai thác dự án GTĐB có thu phí, thiếu hụt doanh thu cho NĐT yếu tố bất định gây ra, cân đối phù hợp bảo đảm từ phía nhà nước Đổi lại, nhà đầu tư có trách nhiệm chia sẻ với nhà nước khoản doanh thu vượt ngưỡng tối đa xác định trước Hai chế chia sẻ doanh thu nêu tạo giới hạn cận cận nhằm hình thành khoảng biến thiên cho phép doanh thu dự án BOT, đảm bảo cho doanh thu dự án nằm ngưỡng cho phép [10,12] Sự đảm bảo doanh thu thực thông qua quyền chọn (options) nhà nước NĐT Khi quyền chọn xác lập, nhà nước nhà đầu tư có quyền (nhưng khơng có trách nhiệm) u cầu phía đối tác chia sẻ doanh thu trường hợp doanh thu vượt khoảng giới hạn biến thiên cho phép Quyền chọn hiểu công cụ chia sẻ rủi ro doanh thu dự án Khoảng biến thiên doanh thu cho phép chọn dựa mức độ hợp lý thơng qua lý thuyết phân tích giá trị quyền chọn (option theory), để tránh việc NĐT NN phải trả thêm chi phí để xác lập quyền chọn đảm bảo công cho hai bên chia sẻ rủi ro doanh thu dự án [10,12] Hình 1.Chia sẻ rủi ro doanh thu dự án BOT [14] 72 10.2022 ISSN 2734-9888 Tại Việt Nam, việc chia sẻ rủi ro doanh thu quy định Luật đầu tư theo phương thức đối tác công tư (PPP) Quốc hội ban hành ngày 18/06/2020 [14] (sau gọi luật PPP) quy định cụ thể chế chia sẻ phần tăng, giảm doanh thu là: (1) Khi doanh thu (DT) thực tế đạt cao 125% mức doanh thu phương án tài hợp đồng dự án PPP, nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án PPP chia sẻ với nhà nước 50% phần chênh lệch doanh thu thực tế mức 125% doanh thu phương án tài (PATC); (2) Khi doanh thu thực tế đạt thấp 75% mức doanh thu phương án tài hợp đồng dự án PPP, nhà nước chia sẻ với nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án PPP 50% phần chênh lệch mức 75% doanh thu phương án tài doanh thu thực tế Giá trị tài dự án đánh giá lựa chọn ràng buộc NN với NĐT liên quan đến lựa chọn hàng năm q trình thu phí dự án BOT Vấn đề đặt dự án mức doanh thu cao 125% thấp 75% chia sẻ rủi ro, tỷ lệ phần trăm chia sẻ liệu có xác đáng có dự án BOT doanh thu lớn nhỏ Điều khiến việc áp dụng thực tiễn có nhiều khó khăn, thiếu linh hoạt phù hợp với dự án Áp dụng lý thuyết phân tích quyền chọn (options analysis), với kịch độ lớn phân phối xác suất doanh thu, nhà nước nhà đầu tư có quyền thực quyền chọn việc chia sẻ rủi ro thương thảo hợp đồng, đảm bảo linh động chia sẻ rủi ro doanh thu hướng đến thành công dự án Bài báo tính khả thi áp dụng lý thuyết phân tích quyền chọn việc chia sẻ rủi ro doanh thu dự án hạ tầng GTĐB đầu tư theo phương thức BOT, từ cân đối hài hịa lợi ích bên thể qua việc xác định mức doanh thu cận cận dự án BOT chia sẻ rủi ro Việc tính tốn giá trị quyền chọn khơng thể thực thơng qua tính tốn tất định (deterministic) chiết khấu dòng tiền theo cách truyền thống (thể qua số cụ thể), lẽ yếu tố bất định tồn ảnh hưởng đến độ lớn doanh thu Các giá trị quyền chọn doanh thu báo tính tốn phương pháp dịng tiền xác suất (probalilistic cash flow), phương pháp tính toán sử dụng lý thuyết phân phối xác suất cách đơn giản, dễ áp dụng thể phù hợp phân tích giá trị quyền chọn PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN XÁC XUẤT ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN DOANH THU Quyền chọn công cụ chia sẻ rủi ro kinh doanh, nghiên cứu phát triển từ lĩnh vực tài [5,9] Có thể coi quyền chọn hợp đồng (hoặc điều khoản tích hợp hợp đồng kinh doanh) hai bên - người mua người bán - người nắm giữ quyền chọn (người mua quyền chọn) có quyền (nhưng khơng có nghĩa vụ) mua bán tài sản vào thời điểm tương lai với giá thỏa thuận xác định trước Để xác lập quyền chọn, người mua quyền chọn phải trả cho người bán quyền chọn số tiền gọi giá hay phí quyền chọn [6,8] Trong lĩnh vực quản lý dự án đầu tư xây dựng, nhiều học giả chứng minh phù hợp lý thuyết quyền chọn để thực quản lý rủi ro dự án đầu tư xây dựng [3, 11, 12, 13] Theo luật đối tác cơng tư PPP năm 2020 [14], thấy nhà nước NĐT tư nhân có quyền chọn định doanh thu không đảm bảo mức tối thiểu vượt ngưỡng tối đa Quyền chọn doanh thu xác lập (khơng tính phí) chia làm trường hợp: (1) doanh thu thực tế đạt cao 125% mức doanh thu phương án tài hợp đồng dự án BOT quyền chọn doanh thu lúc thuộc nhà nước, nhà nước có quyền yêu cầu NĐT chia sẻ phần doanh thu vượt ngưỡng tối đa này; (2) doanh thu thực tế thấp hơn 75% mức doanh thu phương án tài hợp đồng dự án BOT quyền chọn doanh thu lúc thuộc nhà đầu tư, NĐT có quyền u cầu nhà nước hỗ trợ tài để bù đắp khoản thiếu hụt để đảm bảo mức tối thiểu Bài báo trước hết phân tích giá trị quyền chọn theo tỷ lệ phần trăm giới hạn tối thiểu tối đa cho trước nêu trên, sau tính tốn với tỷ lệ ngưỡng doanh thu khác thấy mối liên hệ ngưỡng biến thiên doanh thu giá trị quyền chọn Từ đó, hình thành thương thảo hợp đồng, đảm bảo tính cơng chia sẻ rủi ro doanh thu dự án bên đối tác: nhà nước nhà đầu tư Quyền chọn giới hạn doanh thu thực tế thấp 75% doanh thu phương án tài Khi phân tích quyền chọn, mức đảm bảo giới hạn tạo hai giá trị ngưỡng cận doanh thu - ký hiệu XL XU tương ứng, i ký hiệu năm thứ i thời gian nhượng quyền dự án, i = 1, 2,…, N, N khoảng thời gian nhượng quyền Hình cho thấy trường hợp dòng tiền doanh thu thực tế dự năm thứ i, ký hiệu Ri, thấp ngưỡng cận doanh thu, XL Trong trường hợp này, NĐT thực quyền chọn giới hạn để yêu cầu bù đắp thiếu hụt doanh thu từ nhà nước Sự thiếu hụt doanh thu năm i, ký hiệu ai, tính khoảng chênh lệch (hiệu số) XL Ri Quyền chọn giới hạn không thực số âm (tức doanh thu thực tế năm nằm khoảng biến thiên (cận cận trên) cho phép doanh thu) Hình Dịng tiền giới hạn Nguồn [10] Quyền chọn giới hạn doanh thu thực tế cao 125% doanh thu phương án tài Hình cho thấy dịng tiền doanh thu thực tế năm thứ i, ký hiệu Ri, cao so với ngưỡng giới hạn XU Nhà nước thực quyền chọn yêu cầu NĐT chia sẻ phần doanh thu vượt ngưỡng Phần doanh thu vượt ngưỡng vào năm thứ i, ký hiệu bi, thể khoảng chênh lệch (hiệu số) Ri XU Quyền chọn giới hạn không thực bi số âm (tức doanh thu thực tế năm nằm khoảng biến thiên (cận cận trên) cho phép doanh thu) Hình Dịng tiền giới hạn Nguồn [10] Như theo hình 4, doanh thu thực tế Ri năm biến động theo thời gian nằm phạm vi xác định giới hạn dưới, khơng có quyền chọn thực doanh thu thu toàn nhà đầu tư Nếu doanh thu thực tế thấp mức đảm bảo tối thiểu quyền chọn giới hạn thực Do đó, vùng tô xám (A) thể chênh lệch mức đảm bảo doanh thu tối thiểu doanh thu thực tế lợi ích thực quyền chọn theo quan điểm nhà đầu tư nắm giữ quyền chọn cận Nếu doanh thu thực tế vượt giới hạn tối đa quyền chọn giới hạn thực Vùng tô đen (B) doanh thu thực tế giới hạn tối đa lợi ích thực quyền chọn theo quan điểm nhà nước nắm giữ quyền chọn cận Trong năm khác, doanh thu nằm phạm vi giới hạn tối đa mức đảm bảo tối thiểu nên tùy chọn thực Hình Mức biến động doanh thu theo thời gian Nguồn [10] Phương pháp dịng tiền xác suất tính tốn giá trị quyền chọn Trong nghiên cứu tác giả Carmichael cộng (2011, 2019) [2,3] Nguyen,T.A cộng (2018, 2019, 2021, 2022) [10,11,12,13], phương pháp dòng tiền xác suất áp dụng nhằm xác định giá trị quyền chọn Các ký hiệu sử dụng mơ hình tính tốn sau: i năm, i = 1, 2, …, N N thời gian nhượng quyền E [ ] giá trị kỳ vọng Var [ ] phương sai Cov[ ] hiệp phương sai PWi giá trị dòng tiền quyền chọn năm i chiết khấu đến năm i = doanh thu thực tế năm i Ri XL XU ngưỡng giới hạn giới hạn doanh thu Các giá trị kỳ vọng phương sai dự kiến doanh thu năm i, Ri, i = 1, 2,…, N, tính tốn thơng qua ước tính ban đầu bao gồm: giá trị lạc quan (ai), nhiều khả xảy (bi) bi quan (ci) năm Điều dẫn đến giá trị kỳ vọng (trung bình) hàng năm, E [Ri] = (ai + 4bi + ci)/6 phương sai, Var [Ri] = [(ci -ai)/6]2 [2, 12] Ở giả định xác suất theo phân phối thường Giá trị quyền chọn (OV) xác định công thức sau: OV = ΦM (1) Trong OV giá trị quyền chọn, Φ xác suất thể khả quyền chọn thực hiện, xác suất để giá trị dòng tiền quyền chọn (PW) số dương M giá trị trung bình phần PW dương Trong năm nào, tồn hai lựa chọn: quyền chọn giới hạn nắm giữ nhà đầu tư, hai quyền chọn giới hạn nhà nước nắm giữ Quyền chọn thực năm i, phụ thuộc vào doanh thu thực tế năm i, quyền chọn cịn lại khơng thực năm Do doanh thu thực tế hàng năm dự án giá trị không chắn (bất định), hai quyền chọn năm có giá trị đánh giá độc lập theo năm Quyền chọn nhà đầu tư: Theo quan điểm NĐT, dòng tiền liên quan đến quyền chọn giới hạn năm thứ i, ký hiệu Y୧ , chênh lệch (hiệu số) giới hạn XL doanh thu thực tế năm thứ i Ri Khi xét đến giá trị kỳ vọng E[] phương sai Var[], thấy rằng: (2) E[Y୧ ] = E[X୧ ] + E[-Ri] Var[Y୧ ] = Var[X୧ ] + Var[Ri] + 2Cov[X୧ ,Ri] (3) Dòng tiền quyền chọn giới hạn năm i chiết khấu thời điểm (i = 0): ISSN 2734-9888 10.2022 73 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC ሾଢ଼ై ሿ EሾPW୧ ሿ ൌ ሺଵା୧ሻ VarሾPW୧ ሿ ൌ (4) ୟ୰ሾଢ଼ై ሿ (5) ሺଵା୧ሻమ EሾPW୧ ሿ VarሾPW୧ ] giá trị kỳ vọng phương sai giá trị dòng tiền quyền chọn giới hạn năm thứ i Chúng sử dụng để định giá quyền chọn giới hạn theo công thức (1) Quyền chọn nhà nước: Theo quan điểm nhà nước, dòng tiền quyền chọn giới hạn năm thứ i, ký hiệu ሾY୧ ሿ, chênh lệch (hiệu số) doanh thu thực tế năm thứ i giới hạn năm thứ i (6) E[Y୧ ] = E[Ri] + E[െX୧୳ ] (7) Var[Y୧ ] = Var[Ri] + Var[X୧ ] + 2Cov[Ri,X୧ ] Dòng tiền quyền chọn giới hạn năm i chiết khấu thời điểm tại: ሾଢ଼ ሿ EሾPW୧ ሿ ൌ ሺଵା୧ሻ VarሾPW୧ ሿ ൌ (8) ୟ୰ሾଢ଼ ሿ ሺଵା୧ሻమ EሾPW୧ ሿ (9) VarሾPW୧ ] Trong giá trị kỳ vọng phương sai giá trị dòng tiền giới hạn năm thứ i Ứng dụng trường hợp khoảng biến thiên doanh thu thay đổi Giả thiết dự án hạ tầng GTĐB đầu tư theo hình thức BOT Pháp Vân, Cầu Giẽ chia sẻ rủi ro doanh thu theo Luật đầu tư theo hình thức đối tác công tư số 64/2020/QH14 ngày 18/6/2020 [14] Dự án có điều kiện buộc quyền chọn giới hạn 10 năm trình khai thác vận hành Lãi suất 10%/năm Giá trị lạc quan a bi quan doanh thu giả định ± 50% Giới hạn cận dưới: XLi = αE[Ri] giới hạn cận XUi = βE[Ri], với α, β phần trăm tỷ lệ giới hạn giới hạn tương ứng Theo Luật đầu tư theo hình thức đối tác cơng tư số 64/2020/QH14 ngày 18/6/2020 α = 75%, β = 125% Bảng Tính tốn giá trị phương sai Var[Ri] 10 năm Năm 900 930 960 990 1020 bi 600 620 640 660 680 ci 300 310 320 330 340 E[Ri] 600 620 640 660 680 Var [Ri] 10.000 10.678 11.378 12.100 12.844 Năm 10 1050 1080 1110 1140 1170 bi 700 720 740 760 780 ci 350 360 370 380 390 E[Ri] 700 720 740 760 780 Var [Ri] 13.611 14.400 15.211 16.044 16.900 Bảng Các giá trị quyền chọn giới hạn Năm E[XiL] 450 465 480 495 510 Var[XiL] 0 0 E[-Ri] -600,0 -620,0 -640,0 -660,0 -680,0 Var[Ri] 10000 10678 11378 12100 12844 E[XiL] -150 -155 -160 -165 -170 Var[XiL] 10000 10678 11378 12100 12844 E[PWiL] -136,3 -128,1 -120,2 -112,7 -105,5 Var[PWiL] 8264 7293 6422 5645 4952 OV 2,67 2,50 2,35 2,20 2,06 20,26 74 10.2022 ISSN 2734-9888 Năm E[XiL] 525 540 555 570 Var[XiL] 0 0 E[-Ri] -700,0 -720,0 -740,0 -760,0 Var[Ri] 13611 14400 15211 16044 E[XiL] -175 -180 -185 -190 Var[XiL] 13611 14400 15211 16044 E[PWiL] -98,78 -92,37 -86,30 -80,58 Var[PWiL] 4337 3792 3310 2886 OV 1,93 1,81 1,69 1,58 Bảng Các giá trị quyền chọn giới hạn Năm E[XiU] -750 -775 -800 -825 Var[XiU] 0 0 E[-Ri] 600,0 620,0 640,0 660,0 Var[Ri] 10000 10678 11378 12100 E[XiU] -150 -155 -160 -165 Var[XiU] 10000 10678 11378 12100 E[PWiU] -136,3 -128,1 -120,2 -112,7 Var[PWiU] 8264 7293 6422 5645 OV 2,67 2,50 2,35 2,20 20,26 10 585 -780,0 16900 -195 16900 -75,18 2512 1,47 -850 680,0 12844 -170 12844 -105,5 4952 2,06 Năm 10 E[XiU] -875 -900 -925 -950 -975 Var[XiU] 0 0 E[-Ri] 700,0 720,0 740,0 760,0 780,0 Var[Ri] 13611 14400 15211 16044 16900 E[XiU] -175 -180 -185 -190 -195 Var[XiU] 13611 14400 15211 16044 16900 E[PWiU] -98,78 -92,37 -86,30 -80,58 -75,18 Var[PWiU] 4337 3792 3310 2886 2512 OV 1,93 1,81 1,69 1,58 1,47 Tổng giá trị quyền chọn, cho hai loại quyền chọn trường hợp α 75% β 125%, 10 năm 20,26 tỷ đồng Qua đó, thấy ứng với dòng tiền dự án cho, khoảng biến thiên α β cách giá trị quyền chọn giới hạn giới hạn nhau, rủi ro doanh thu trường hợp Có thể coi khoảng biến thiên trường hợp dịng tiền phương án tài dự án phù hợp chia sẻ rủi ro phía: nhà nước nhà đầu tư Dưới đây, báo xét trường hợp khoảng biến thiên α β khác nhau: Bảng Tổng giá trị quyền chọn cho giới hạn 10 năm Khoảng biến thiên [α:β] Giá trị quyền chọn [75:125] [80:110] [70:140] Tổng giá trị quyền 20,26 38,68 9,84 chọn giới hạn Tổng giá trị quyền 20,26 116,36 1,8 chọn giới hạn Nếu giả định Ri tuân theo phân phối xác suất đối xứng, việc đặt XLi XUi , cách E[Ri] dẫn đến giá trị quyền chọn giới hạn (nắm giữ nhà đầu tư) quyền chọn giới hạn (nắm giữ nhà nước) Các giá trị quyền chọn giảm dần giá trị α giảm β tăng lên (tương ứng khoảng biến thiên rộng, xác suất thực quyền chọn nhỏ) Ngược lại, giá trị quyền tăng lên α tăng lên β giảm (tương ứng khoảng biến thiên hẹp, xác suất thực quyền chọn lớn hơn) 3 CHIA SẺ RỦI RO ÁP DỤNG CÔNG CỤ QUYỀN CHỌN DOANH THU Nhà nước đưa hạn mức “cứng” chia sẻ rủi ro doanh thu doanh thu không đạt cận 75% vượt mức cận 125% so với phương án tài ban đầu dự án đảm bảo tính hợp lý cơng chia sẻ rủi ro dòng tiền doanh thu theo phương án tài dự án tuân theo phân phối xác suất đối xứng (ví dụ phân phối thường) Tuy nhiên, khó đảm bảo tính hợp lý, cân giá trị quyền chọn (giới hạn trên) phân phối xác suất doanh thu thực tế bất đối xứng Điều dẫn tới tính khả thi việc áp dụng quyền chọn phía nhà nước nhà đầu tư với dòng tiền dự án cụ thể không cao Phương pháp định giá quyền chọn doanh thu trình bày báo giúp nhà nước nhà đầu tư xác định mức độ rủi ro doanh thu năm doanh thu không đạt kỳ vọng, để từ có tỷ lệ α β chia sẻ rủi ro hợp lý trình thương thảo hợp đồng bên Giá trị quyền chọn doanh thu nhà đầu tư nhà nước cần cân bằng, tức giá trị quyền chọn giới hạn giới hạn hàng năm cho năm i Khi Ri giả định tuân theo phân phối xác suất đối xứng, khoảng biến thiên giới hạn giới hạn đặt cách với doanh thu kỳ vọn dự kiến E[Ri] Giá trị quyền chọn nhà đầu tư trước tiên tính tốn cho giới hạn định, sau giới hạn nhà nước điều chỉnh để đảm bảo phù hợp cân đối giá trị quyền chọn Khoảng biến thiên α β rộng giá trị quyền chọn nhỏ, tương ứng với xác suất thực quyền chọn nhỏ Việc xác định α β định giá trị quyền chọn cao hay thấp, việc xác định α β đóng vai trị quan trọng để đảm bảo lợi ích hai bên (nhà nước nhà đầu tư) cách công với giá trị kỳ vọng phương sai doanh thu thực tế Thông thường quyền chọn, để xác lập quyền thực quyền chọn, bên giữ quyền chọn cần trả phí cho bên cung cấp quyền chọn Tuy nhiên, với kết cấu đối lập quyền chọn giới hạn giới hạn trên, việc lựa chọn tỷ lệ α β cần thương lượng hai bên tham gia dự án, đảm bảo khơng cần phát sinh thêm chi phí xác lập quyền chọn Với điều kiện doanh thu phương án tài tuân theo phân phối xác suất đối xứng, khoảng biến thiên xác định cân đối hai phía giá trị kỳ vọng doanh thu cho hai giá trị quyền chọn năm; dẫn tới tổng giá trị quyền chọn tổng thời gian phân tích Việc chia sẻ rủi ro doanh thu q trình thu phí dự án Nhà nước quy định cụ thể với số “cứng” đưa 125% 75% Tuy nhiên tỷ lệ cho đặt nhà nước nhà đầu tư với mức rủi ro định doanh thu không đạt kỳ vọng (đặc biệt doanh thu thấp cao so với phương án tài ban đầu) doanh thu biến thiên theo phân phối xác suất bất đối xứng Bài báo đưa phân tích định giá quyền chọn doanh thu trường hợp α β (cận cận trên) doanh thu thay đổi thời gian phân tích dự án BOT Với cách xác định linh hoạt giá trị α β thời gian đó, báo đề xuất nhà đầu tư có quyền chọn giới hạn đồng thời nhà nước có quyền chọn giới hạn với tỷ lệ α β xác định hợp lý thương thảo hợp đồng Các mức tỷ lệ α β điều chỉnh khoảng thời gian xác định để không bên phải chịu rủi ro lớn hơn, không phát sinh chi phí xác lập quyền chọn tiến tới đảm bảo khả thành công dự án BOT KẾT LUẬN Trong việc thực dự án hạ tầng GTĐB, việc thiếu hụt doanh thu cho nhà đầu tư, gây yếu tố bất định (không chắn), giảm bớt bảo lãnh từ nhà nước Đổi lại, doanh thu vượt ngưỡng chia sẻ từ phía nhà đầu tư Giới hạn cận cận doanh thu tạo khoảng biến thiên cho phép doanh thu Mọi năm với kết hợp thực quyền chọn (nếu cần), doanh thu dự án đảm bảo nằm khoảng biến thiên cho phép Bài báo cung cấp phương pháp ví dụ minh họa việc tính tốn giá trị hàng năm đảm bảo thơng qua phân tích quyền chọn Các mức ngưỡng α β chọn để tránh nhà đầu tư nhà nước trả khoản chi phí nào, đảm bảo cơng cho hai bên tham gia dự án Ngoài ra, để đảm bảo minh bạch việc xác định doanh thu hàng năm làm để nhà nước nhà đầu tư xác định mức bù đắp chia sẻ doanh thu để thực quyền chọn theo năm địi hỏi phải có kiểm tra, giám sát chặt chẽ doanh thu Việc kiểm tra giám sát từ phía tra phủ quan kiểm tốn Quốc hội nhằm cơng khai minh bạch số liệu doanh thu hàng năm Đây điều kiện góp phần thực quyền chọn bên, đảm bảo thành công dự án hạ tầng GTĐB theo phương thức BOT TÀI LIỆU THAM KHẢO Alonso-Conde, A.B., Brown, C., Rojo-Suarez, J.: Public private partnerships: Incentives, risk transfer and real options Rev Financ Econ 16, 335–349 (2007) https://doi.org/10.1016/j.rfe.2007.03.002 Carmichael, D.G., Hersh, A.M., Parasu, P.: Real Options Estimate Using Probabilistic Present Worth Analysis Eng Econ 56, 295-320 (2011) https://doi.org/10.1080/0013791X.2011.624259 Carmichael, D.G., Nguyen, T.A., Shen, X.: Single treatment of PPP road project options J Constr Eng Manag 145, 04018122 (2019) https://doi.org/10.1061/(asce)co.19437862.0001591 Chiara, N., Garvin, M.J., Vecer, J.: Valuing Simple Multiple-Exercise Real Options in Infrastructure Projects J Infrastruct Syst 13, 97–104 (2007) https://doi.org/10.1061/(ASCE)1076-0342(2007)13:2(97) Copeland, T., Antikakov, V.: Real options - A practitioner’s guide Texere LLC (2001) Đào, L.T.A., Toàn, N.V: Định giá quyền chọn sử dụng Garch mơ hình BlackScholes: nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Tạp chí Kinh tế Ngân hàng Châu Á 160, (2019) Huang, Y.L., Chou, S.P.: Valuation of the minimum revenue guarantee and the option to abandon in BOT infrastructure projects Constr Manag Econ 24, 379–389(2006) https://doi.org/10.1080/01446190500434997 Kiều, N.M., Thành, N.X.: Phân tích tài Chương trình giảng dạy Kinh tế Fullbright (2006) Myers, S.C.: Determinants of corporate borrowin J financ econ 5, 147–175 (1977) https://doi.org/10.1016/0304-405X(77)90015-0 10 Nguyen, T.A., Carmichael, D.G.: Bound options in road infrastructure concession delivery The 22nd Annual International Real Options Conference, WHU Otto Beisheim School of Management, Dusseldorf, Germany (2018) 11 Nguyen, T.A., Nguyen, N.P.: Capturing the Flexibility Value of Infrastructure: A Case Example of a Road Project In: Ha-Minh, C., Tang, A.M., Bui, T.Q., Vu, X.H., and Huynh, D.V.K (eds.) Emerging Technologies and Applications for Green Infrastructure Lecture Notes in Civil (2022) Engineering pp 1495–1503 Springer Singapore, Singapore https://doi.org/10.1007/978-981-16-7160-9_151 12 Nguyen, T.A.: Options and flexibility in PPP toll road projects, (2019) https://doi.org/10.26190/unsworks/2108 13 Nguyen, T.A., Sun, Y.: Variation Negotiation in PPP Toll-Road Projects: Option Approach J Leg Aff Disput Resolut Eng Constr 13, 04521025 (2021) https://doi.org/10.1061/(asce)la.1943-4170.0000495 14 Quốc hội, Luật đầu tư theo phương thức đối tác công tư PPP, (2020) 15 Song, J., Jin, L., Dong, W.: Excess revenue allocation for BuildOperate-Transfer highway projects J Transp Econ Policy 50, 304–324 (2016) 16 Yescombe, E.R.: Principles of Project Finance Elsevier, Oxford (2014) 17 Yescombe, E.R.: Public Private Partnership - Principles of Policy and Finance Elsevier, Oxford (2007) ISSN 2734-9888 10.2022 75 ... chia sẻ rủi ro doanh thu hướng đến thành công dự án Bài báo tính khả thi áp dụng lý thuyết phân tích quyền chọn việc chia sẻ rủi ro doanh thu dự án hạ tầng GTĐB đầu tư theo phương thức BOT, từ cân... bại dự án BOT, vậy, rủi ro dự án cần có bảo đảm từ phía nhà nước nhà đầu tư [3,12] Vấn đề đảm bảo mức doanh thu tối thiểu phương án tài dự án đầu tư xây dựng hạ tầng GTĐB theo phương thức BOT. .. quyền chọn số tiền gọi giá hay phí quyền chọn [6,8] Trong lĩnh vực quản lý dự án đầu tư xây dựng, nhiều học giả chứng minh phù hợp lý thuyết quyền chọn để thực quản lý rủi ro dự án đầu tư xây dựng