BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM LÊ THỊ HẠNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng Mã số 60340201 LUẬN VĂN THẠC[.]
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM LÊ THỊ HẠNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP Hồ Chí Minh – Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi dƣới hƣớng dẫn GS.TS Trần Ngọc Thơ Số liệu nội dung nghiên cứu trung thực Kết nghiên cứu chƣa đƣợc công bố cơng trình khoa học Tác giả Lê Thị Hạnh MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 2.LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO 2.1 Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng 2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 2.3 Lý thuyết Quản trị rủi ro 2.3.1 Quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm thuế 2.3.2 Quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài 10 2.3.3 Quản trị rủi ro làm tăng giá trị thơng qua việc tạo điều kiện cho dự án đầu tƣ tự chọn 15 2.4 Lý thuyết đa dạng hóa chiết khấu 15 2.5 Lý thuyết định giá quyền chọn 16 2.5.1 Cơ hội tăng trƣởng mối quan hệ q rủi ro 17 2.5.2 Vốn cổ phần nhƣ quyền chọn mối quan hệ q rủi ro18 3.MƠ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 Mơ hình nghiên cứu 24 3.2 Dữ liệu 24 3.2.1 Mẫu nghiên cứu 24 3.2.2 Thu thập liệu 25 3.2.3 Xử lý liệu 26 3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu 27 3.4 Thống kê mô tả biến 28 4.NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29 4.1 Mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp 29 4.2 Các nhân tố định đến mối quan hệ q rủi ro 52 5.KẾT LUẬN 59 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế với diện chi phí phá sản 10 Hình 2.3 Lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu doanh nghiệp 12 Hình 2.4 Tổng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa hàm tổn thất biên rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa 13 Hình 2.5 Tác động lên điểm rủi ro khơng phịng ngừa tối ƣu có tăng lên rủi ro doanh nghiệp trƣớc phòng ngừa 14 Hình 2.6 Tác động giá trị doanh nghiệp đòn bẩy lên biến động vốn cổ phần20 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt Thống kê mơ tả q rủi ro 28 Bảng 4.1: Kết hồi quy q theo rủi ro khơng sử dụng biến kiểm sốt cho tồn mẫu 30 Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan biến 32 Bảng 4.3: Hồi quy q theo rủi ro với tập biến kiểm sốt cho tồn mẫu 33 Bảng 4.4 (a): Kết hồi quy q theo syr, unsyr với biến giả ngành 35 Bảng 4.4 (b): Kết hồi quy q theo tr với biến giả ngành 36 Bảng 4.5: Hồi quy thay đổi q theo thay đổi rủi ro với tập biến kiểm sốt cho tồn mẫu 39 Bảng 4.6 (a): Kết hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp 41 Bảng 4.6 (b): Kết hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp 41 Bảng 4.6 (c): Kết hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp 42 Bảng 4.6 (d): Kết hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp 42 Bảng 4.7 (a): Kết hồi quy q theo syr, unsyr với biến state 45 Bảng 4.7 (b): Kết hồi quy q theo tr với biến state 45 Bảng 4.7 (c): Kết hồi quy changeq theo changesyr, changeunsyr với biến state46 Bảng 4.7 (d): Kết hồi quy changeq theo changetr với biến state 47 Bảng 4.8 (a): Kết hồi quy q theo syr,unsyr với tập biến kiểm soát 48 Bảng 4.8 (b): Kết hồi quy q theo tr với tập biến kiểm soát 49 Bảng 4.8 (c): Kết hồi quy changeq theo changesyr, changeunsyr với tập biến kiểm soát 50 Bảng 4.8 (d): Kết hồi quy changeq theo changetr với tập biến kiểm soát 51 Bảng 4.9: Hồi quy q theo rủi ro cho mẫu 54 TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp đại diện Tobin q - tỷ lệ giá trị thị trƣờng doanh nghiệp với giá trị sổ sách tài sản cho mẫu liệu gồm 154 công ty phi tài thị trƣờng Việt Nam giai đoạn 2006 - 2013 Bằng cách sử dụng liệu bảng đƣợc hồi quy theo phƣơng pháp: Pooled OLS (hồi quy OLS gộp), Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) dùng hai kiểm định kiểm định LR kiểm định Hausman để chọn phƣơng pháp hồi quy phù hợp có hiệu cho mơ hình Kết cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao với rủi ro hệ thống có mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao với rủi ro phi hệ thống tổng rủi ro Mối quan hệ đƣợc giữ vững tất kiểm định sử dụng với nhiều tập biến kiểm soát khác cho toàn mẫu nhƣ mẫu sau loại bỏ công ty dịch vụ công ích hay loại bỏ 5% cơng ty có tổng rủi ro cao thấp Trong đó, biến tỷ lệ sở nhà nƣớc đƣợc xem biến đặc trƣng thị trƣờng Việt Nam có tác động lớn đến mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp Khi chia mẫu thành nhóm theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau, kết đƣợc vững hầu hết trƣờng hợp nhƣng không vững giai đoạn 2010-2013 Điểm đáng ý mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao rủi ro hệ thống giá trị doanh nghiệp đƣợc giải thích thơng qua hành vi bầy đàn nhà đầu tƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: Trong thập kỷ gần đây, kinh tế giới ngày phát triển, với gia tăng hoạt động kinh tế quốc tế cung cấp cho doanh nghiệp nhiều hội tăng trƣởng phát triển, doanh nghiệp đối mặt với nhiều rủi ro kèm nhƣ bất cân xứng thông tin, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất, rủi ro trị … mà không đƣợc đền bù lợi ích từ việc đa dạng hóa quốc tế Những biến động giá hàng hóa biến số tài ngày thay đổi theo chiều hƣớng khó dự báo đƣợc Những rủi ro tác động nhƣ giá trị nhƣ hội tăng trƣởng doanh nghiệp việc quản trị rủi ro có làm tăng giá trị doanh nghiệp hay không vấn đề đƣợc nhà nghiên cứu, doanh nghiệp nhà đầu tƣ đặc biệt coi trọng thập kỷ qua Trong thực tế, doanh nghiệp thực Quản trị rủi ro cách hay cách khác dựa niềm tin quản trị rủi ro doanh nghiệp điều cần thiết hữu ích Tuy nhiên, tầm quan trọng việc quản trị rủi ro chƣa đƣợc nhận thức cách sâu sắc, đặc biệt doanh nghiệp Việt Nam, họ cảm nhận đƣợc rủi ro doanh nghiệp cao thực tế Quản trị rủi ro đóng vai trị quan trọng có ý nghĩa thực tế Mơi trƣờng tài trở nên biến động làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp điều kiện cần chƣa phải điều kiện đủ để thực quản trị rủi ro doanh nghiệp Mục tiêu tổng thể doanh nghiệp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay tối đa hóa giá trị tài sản cổ đơng Đây điều kiện đủ để doanh nghiệp thực quản lý rủi ro Nhƣ vậy, quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp nhƣ làm tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông Sự gia tăng biến động thị trƣờng dẫn đến việc đời sản phẩm phái sinh nhƣ kỳ hạn, giao sau, hoán đổi, quyền chọn sản phẩm phái sinh khác mà chúng đƣợc xem yếu tố làm tăng biến động thị trƣờng tài Việc sử dụng khơng cách sản phẩm thiếu điều tiết tổ chức dẫn đến khoản thiệt hại lớn vƣợt phạm vi kinh doanh doanh nghiệp Do đó, quản trị rủi ro tài quan trọng nhƣng hộp đen nhiều tổ chức Tuy nhiên, nay, có đồng tình lý thuyết giải thích Quản trị rủi ro tốt cho doanh nghiệp, lý thuyết tài đại không hàm ý doanh nghiệp nên quản trị rủi ro họ cấp độ doanh nghiệp Theo lập luận Modigliani Miller (MM), mơi trƣờng hồn hảo, nhà đầu tƣ không thƣởng cho doanh nghiệp việc thay đổi đòn bẩy, chi trả cổ tức quản lý để giảm thiểu rủi ro họ Bởi nhà đầu tƣ tái tạo đảo ngƣợc tất hoạt động họ, họ khơng có tác động đến giá trị doanh nghiệp Nhƣ vậy, theo MM quản trị rủi ro không tác động đến giá trị doanh nghiệp Bằng cách nới lỏng giả định MM, có số lập luận lý thuyết giải thích quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp Thực tế có nhiều nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu mối quan hệ quản trị rủi ro giá trị doanh nghiệp cho nhiều kết khác Một số nghiên cứu đƣa kết mức yếu kết luận không rõ ràng, số chứng – hạn chế - cho quản trị rủi ro tạo giá trị cổ đông Nhƣ vậy, việc nghiên cứu mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp cơng ty có vai trị nhƣ việc nhận thức quản trị rủi ro doanh nghiệp bối cảnh Tại thị trƣờng Việt Nam mối quan hệ có tồn hay không? Những nhân tố tác động đến mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp? Đây vấn đề đặt cho đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giá trị doanh nghiệp rủi ro Việt Nam” mà tác giả chọn làm đề tài luận văn 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp – đại diện Tobin’s q, đƣợc tính giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách tổng tài sản doanh nghiệp thị trƣờng chứng khốn Việt Nam Qua xác định nhân tố chủ yếu tác động đến mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu Luận văn nghiên cứu cho mẫu liệu bao gồm 154 công ty phi tài đƣợc niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh, số thị trƣờng VNindex giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013 Lý việc chọn mẫu Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn, có quy mơ lớn (về quy mô giao dịch, quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa ) so với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội nên số đại diện tốt cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vào hoạt động khoảng thời gian 14 năm (từ tháng 7/2000), nhƣng số lƣợng công ty niêm yết bắt đầu gia tăng mạnh giai đoạn 2006-2007 Do đó, có nhiều cơng ty khơng có sẵn liệu giá liệu kế toán để nghiên cứu cho giai đoạn dài nên tác giả chọn thời gian nghiên cứu năm từ năm 2006 đến năm 2013 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Mơ hình nghiên cứu sử dụng liệu bảng đƣợc hồi quy theo phƣơng pháp: Pooled OLS, Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Sau đó, tác giả dùng hai kiểm định kiểm định LR kiểm định Hausman để chọn phƣơng pháp hồi quy phù hợp có hiệu cho mơ hình 4 LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO Luận văn nghiên cứu mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp - đại diện Tobin q, đƣợc tính tỷ lệ giá trị thị trƣờng doanh nghiệp với giá trị sổ sách tài sản doanh nghiệp – thị trƣờng Việt Nam, giai đoạn 2006 2013 Khái niệm Tobin's q James Tobin, ngƣời đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981 đƣa vào cuối thập kỷ 60 Ý tƣởng Tobin thị trƣờng (chứng khốn) đánh giá cơng ty cao giá trị vật lý (physical capital) cơng ty tín hiệu thị trƣờng cho cơng ty có triển vọng phát triển Để định lƣợng ý tƣởng Tobin đề suất lấy giá trị vốn hóa (market capitalization) chia cho chi phí thay (replacement costs) tài sản vật lý công ty Khi q lớn 1, công ty đẩy mạnh đầu tƣ để tăng trƣởng, ngƣợc lại q nhỏ cơng ty giảm đầu tƣ.Tobin's q đƣợc tính theo công thức q = MV/BV (MV: Market Value – giá trị thị trƣờng doanh nghiệp, BV: Book Value – giá trị sổ sách doanh nghiệp) Trong tài chính, rủi ro đƣợc định nghĩa khả (hay xác suất) xảy kết đầu tƣ dự kiến, hay cụ thể khả làm cho mức sinh lời thực tế nhận đƣợc tƣơng lai khác với mức sinh lời dự kiến ban đầu Rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống (systematic risk): yếu tố tác động lên tất công ty thị trƣờng liên quan đến yếu tố nhƣ lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền, khủng hoảng kinh tế…và tất công ty bị chi phối rủi ro hệ thống, nhà đầu tƣ khơng thể đa dạng hố để giảm thiểu rủi ro hệ thống Do đó, rủi ro cịn đƣợc gọi rủi ro khơng thể đa dạng hố Rủi ro hệ thống bao gồm: rủi ro thị trƣờng, rủi ro lãi suất, rủi ro sức mua rủi ro trị Rủi ro thị trƣờng: biến động giá chứng khoán tâm lý nhà đầu tƣ, phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận nhà đầu tƣ thị trƣờng Sự nhìn nhận khác tác động vào giá chứng khoán làm mức sinh lời chứng khoán thay đổi Rủi ro thị trƣờng xuất có phản ứng nhà đầu tƣ trƣớc kiện hữu hình vơ hình nhƣ kiện kinh tế, trị, xã hội Rủi ro lãi suất biến động giá chứng khoán thay đổi lãi suất gây Lãi suất thay đổi làm cho chi phí doanh thu doanh nghiệp thay đổi Sự thay đổi phụ thuộc vào cấu tài sản cấu nguồn vốn doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, lãi suất tăng lên làm tăng chi phí lãi vay làm cho lợi nhuận doanh nghiệp sụt giảm, giá cổ phiếu giảm ngƣợc lại Rủi ro sức mua thay đổi giá trị thực chứng khoán thay đổi sức mua đồng tiền Nếu lạm phát vƣợt qua tỷ lệ lạm phát dự tính, giá trị thực đồng tiền bị giảm làm cho giá trị thực khoản đầu tƣ bị giảm giá trị Rủi ro trị bất ổn giá chứng khốn thay đổi mơi trƣờng trị xã hội, chẳng hạn: chiến tranh, bãi cơng, biểu tình, thay đổi thể chế, sách… Sự thay đổi tác động tới thu nhập rủi ro luồng thu nhập doanh nghiệp, từ thay đổi giá trị chứng khoán Sự thay đổi trị tác động đến tâm lý nhà đầu tƣ, từ ảnh hƣởng đến hành vi mua bán chứng khoán họ Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk): yếu tố tác động gắn liền với công ty riêng biệt liên quan đến lực định quản trị, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, mức độ sử dụng đòn bẩy tài địn bẩy kinh doanh…, mà khơng ảnh hƣởng đến công ty khác Để giảm thiểu rủi ro loại này, nhà đầu tƣ thƣờng đa dạng hoá danh mục Do vậy, rủi ro phi hệ thống cịn đƣợc gọi rủi ro đa dạng hóa Rủi ro phi hệ thống gồm rủi ro kinh doanh, rủi ro tài Rủi ro kinh doanh không chắn thu nhập doanh nghiệp chất hoạt động kinh doanh Sự không ổn định hay không chắn bắt nguồn từ khó khăn khâu khác trình sản xuất kinh doanh nhƣ chi mua nguyên vật liệu đầu vào, tiêu thụ sản phẩm Rủi ro tài loại rủi ro mà công ty phải đối mặt huy động vốn từ khoản nợ để tài trợ cho hoạt động cơng ty Rủi ro tài liên quan đến việc sử dụng nợ - địn bẩy tài doanh nghiệp Rủi ro tiềm ẩn cấu trúc vốn doanh nghiệp Mức độ rủi ro tài chấp nhận đƣợc cơng ty phụ thuộc nhiều vào rủi ro kinh doanh Với cơng ty có mức độ rủi ro kinh doanh thấp (thu nhập từ hoạt động ổn định) nhà đầu tƣ chấp nhận rủi ro tài cao Nhƣ vậy, rủi ro liên quan đến biến động lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa, hoạt động kinh doanh, hoạt động tài trợ… tác động đến dòng tiền kỳ vọng doanh nghiệp, ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp, từ tác động đến q Do đó, việc quản trị rủi ro tác động nhƣ đến giá trị doanh nghiệp Theo Modigliani Miller (MM), thị trƣờng hồn hảo khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch với sách đầu tƣ cố định việc quản trị rủi ro khơng có tác động đến giá trị doanh nghiệp nhà đầu tƣ xây dựng phƣơng thức quản trị rủi ro “tự tạo” riêng cách nắm giữ danh mục đƣợc đa dạng hóa (Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2007, trang 598) Tuy nhiên, có nhiều tranh luận chứng thực nghiệm cho quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp Phần thảo luận chi tiết lý thuyết, quan điểm nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp 2.1 Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng Shin Stulz (2000) cho rằng, dịng tiền kỳ vọng khơng liên quan đến rủi ro vốn cổ phần, q nên tƣơng quan âm với rủi ro hệ thống dòng tiền đƣợc chiết khấu theo tỷ lệ cao cho doanh nghiệp có rủi ro hệ thống lớn kỳ vọng rủi ro phi hệ thống khơng có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, chứng Shin Stulz (2000) không phù hợp với quan điểm cho dòng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro mà thay vào dịng tiền kỳ vọng phải tăng với rủi ro hệ thống thị trƣờng vốn chiết khấu dòng tiền cách sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Hơn nữa, chứng cho thấy dòng tiền kỳ vọng tăng với rủi ro hệ thống đến mức độ đòi hỏi tỷ lệ chiết khấu lớn để bù đắp tác động gia tăng rủi ro hệ thống để giữ cho giá dòng tiền số rủi ro hệ thống tăng lên Lý thuyết tài đại cung cấp số lý dịng tiền kỳ vọng liên quan đến rủi ro dòng tiền Giá trị doanh nghiệp thƣờng đƣợc phân tách thành giá trị tài sản hữu (value of assets in place) giá trị hội tăng trƣởng (value of growth opportunities) Có số lý thuyết nhấn mạnh đến đặc tính quyền chọn hội tăng trƣởng Nếu hội tăng trƣởng quyền chọn thực (real options) dòng tiền sinh từ tài sản hữu, doanh nghiệp có biến động lớn có nhiều hội tăng trƣởng có giá trị điều kiện yếu tố khác không đổi Quyền chọn thực quyền chọn thƣờng đƣợc thấy định đầu tƣ công ty, định thƣờng đƣợc gọi đầu tƣ thực (Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2007, trang 95) Do đó, theo quan điểm quyền chọn thực hội tăng trƣởng cho q doanh nghiệp nên tăng với tổng rủi ro doanh nghiệp Froot cộng (1993) dòng tiền ổn định làm tăng giá trị doanh nghiệp cách giảm phụ thuộc doanh nghiệp vào chi phí tài trợ bên Minton Schrand (1999) cho thấy biến động dịng tiền tốn ảnh hƣởng đến sách đầu tƣ doanh nghiệp gia tăng khả chi phí huy động vốn Allayannis Weston (2003) nghiên cứu mối quan hệ biến động thu nhập, biến động dòng tiền giá trị doanh nghiệp thị trƣờng Mỹ giai đoạn 1986 – 2000 Nghiên cứu tìm thấy chứng thực nghiệm biến động thu nhập biến động dòng tiền tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp đại diện q Huang (2009) nghiên cứu doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1973 – 2004 biến động dịng tiền q khứ có tƣơng quan âm với lợi nhuận tƣơng lai Mối tƣơng quan âm lớn, có ý nghĩa kinh tế, kéo dài đến năm năm mở rộng rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống dòng tiền 8 2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn truyền thống, doanh nghiệp đánh đổi lợi ích từ chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài Với mức độ nợ định, biến động vốn cổ phần lớn, khả doanh nghiệp phải chịu chi phí kiệt quệ tài cao Doanh nghiệp giảm biến động vốn cổ phần cách giảm nợ Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, điểm tối ƣu cho doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài cao có nợ biến động vốn cổ phần thấp Nếu tƣơng quan dƣơng nợ biến động vốn cổ phần đủ mạnh, doanh nghiệp có biến động vốn cổ phần thấp có chắn thuế nợ nhỏ q thấp hơn.Tức là, biến động vốn cổ phần giảm mệnh giá nợ cố định, xác suất kiệt quệ tài giảm cơng ty khơng thƣờng xun rơi vào tình trạng kiệt quệ tài (Stulz, 2000) Kết là, khoản nợ cố định, ngƣời ta kỳ vọng việc giảm biến động vốn cổ phần có liên quan với gia tăng giá trị chắn thuế từ nợ Vì vậy, với kết đƣợc giả định trì, hẳn nợ giảm đủ nhanh biến động vốn cổ phần tăng để bù đắp tác động tích cực việc giảm biến động vốn cổ phần giá chắn thuế 2.3 Lý thuyết Quản trị rủi ro Theo MM, thị trƣờng hoàn hảo khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch với sách đầu tƣ cố định việc trị rủi ro khơng có tác động đến giá trị doanh nghiệp Nếu thị trƣờng bất hoàn hảo doanh nghiệp thay đổi sách đầu tƣ việc quản trị rủi ro tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua thuế, chi phí giao dịch định đầu tƣ doanh nghiệp 2.3.1 Quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm thuế Nếu tỷ lệ thuế biên có hiệu lực doanh nghiệp hàm lồi tăng theo giá trị trƣớc thuế doanh nghiệp giá trị sau thuế doanh nghiệp hàm lõm theo giá trị trƣớc thuế Nhƣ vậy, doanh nghiệp thực quản trị rủi ro làm giảm biến động giá trị trƣớc thuế doanh nghiệp dẫn đến giảm nghĩa vụ thuế kỳ vọng doanh nghiệp làm tăng giá trị sau thuế kỳ vọng doanh nghiệp chi phí việc phịng ngừa rủi ro khơng q lớn nhƣ hình 2.1 (Smith and Stulz (1985) Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế (Nguồn: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985)) 10 2.3.2 Quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài Lý thuyết quản trị rủi ro tranh luận doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc quản trị rủi ro rủi ro vƣợt trội làm tăng giá chi phí kiệt quệ tài dẫn đến đầu tƣ dƣới tối ƣu (suboptimal investment) việc tài trợ bên đàm phán lại tốn nhiều chi phí Smith Stulz(1985) cách giảm biến động giá trị tƣơng lai doanh nghiệp việc phịng ngừa rủi ro làm giảm xác suất xảy phá sản dẫn đến giảm chi phí phá sản dự kiến làm tăng giá trị doanh nghiệp Nếu chi phí phá sản hàm giảm theo giá trị trƣớc thuế doanh nghiệp tỷ lệ thuế không đổi tăng theo giá trị doanh nghiệp giá trị ròng sau thuế kỳ vọng doanh nghiệp cao chi phí phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp thấp nhƣ hình 2.2 Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế với diện chi phí phá sản (Nguồn: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985)) 11 Tuy nhiên, số trƣờng hợp, sách quản trị rủi ro tối ƣu làm tăng rủi ro Nhƣ Froot, Scharfstein Stein (1993), sách quản trị rủi ro đƣợc thiết kế phép doanh nghiệp tận dụng nhiều hội đầu tƣ đƣa doanh nghiệp tham gia vào sản phẩm phái sinh làm tăng biến động dòng tiền hội đầu tƣ có mối tƣơng quan dƣơng với dòng tiền Trong Minton Schrand (1999) cung cấp chứng mối quan hệ âm đồng thời biến động dòng tiền đầu tƣ mối quan hệ dƣơng đồng thời chi phí nợ biến động dịng tiền, khơng có nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giá trị doanh nghiệp rủi ro dự kiến Trên tảng lý thuyết, lý thuyết quản trị rủi ro hàm ý mối quan hệ cân rủi ro vốn cổ phần q doanh nghiệp dƣơng âm Để đơn giản hóa việc phân tích, xem xét mơ hình có cú sốc tiêu cực lớn tới dịng tiền sau tới giá trị doanh nghiệp Đặc biệt, cú sốc nhƣ làm tăng chi phí kiệt quệ tài làm giảm chắn thuế nợ Nếu doanh nghiệp phịng ngừa rủi ro khơng tốn chi phí, họ phịng ngừa rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, với mức độ rủi ro thấp hơn, họ tăng nợ nhiều để hƣởng lợi ích chắn thuế lớn từ nợ Mơ hình hóa tình nhƣ trƣờng hợp mà doanh nghiệp phải gánh chịu tổn thất khơng phịng ngừa rủi ro Giả định khoản tổn thất phải gánh chịu khơng phịng ngừa rủi ro hàm lồi tăng theo rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa doanh nghiệp, mà rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa rủi ro dòng tiền sau phòng ngừa Doanh nghiệp chịu chi phí việc phịng ngừa rủi ro Giả định chi phí tăng lồi Doanh nghiệp sử dụng cơng cụ tài phái sinh vanilla (plain vanilla financial derivatives) để phòng ngừa số rủi ro Các cơng cụ tài phái sinh vanilla thƣờng có chi phí giao dịch thấp Có số rủi ro khó tốn để phịng ngừa, việc cắt giảm thêm rủi ro trở nên tốn Tại mức rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa định, tổng số tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu tổng tổn thất phải chịu đối 12 với rủi ro khơng phịng ngừa cộng với chi phí việc phòng ngừa rủi ro Doanh nghiệp đạt đƣợc lƣợng tổng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu điểm mà tổng số tổn thất rịng mà doanh nghiệp gánh chịu tối thiểu Số lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu đạt đƣợc cách thiết lập tổn thất biên phải chịu rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa với chi phí biên việc phòng ngừa rủi ro Giả định rằng, tổn thất biên phải chịu rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tăng theo lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa chi phí biên việc phịng ngừa rủi ro giảm theo lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa hay tăng theo lƣợng rủi ro đƣợc phịng ngừa Hình 2.3 cho thấy đƣờng cong hàm tổn thất biên phải chịu rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa đƣờng cong hàm chi phí biên việc phịng ngừa rủi ro Lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu đạt đƣợc giao điểm hai đƣờng này, tổng số tổn thất mà doanh nghiệp gánh chịu thấp Hình 2.3 Lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu doanh nghiệp (Nguồn: Working Paper 7808, Shin Stulz (2000)) Giả sử doanh nghiệp khác tổn thất biên rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa nhƣng giống chi phí biên việc phịng ngừa rủi ro Trong trƣờng 13 hợp này, doanh nghiệp biểu thị đƣờng cong hàm chi phí biên việc phịng ngừa rủi ro Các doanh nghiệp có tổn thất biên rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa cao có rủi ro khơng đƣợc phịng nhƣ hình 2.4 Hình 2.4 Tổng rủi ro khơng đƣợc phòng ngừa hàm tổn thất biên rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa (Nguồn: Working Paper 7808, Shin Stulz (2000)) Các doanh nghiệp có rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa có q thấp hơn, nhiên, tổng tổn thất rủi ro khơng phịng ngừa cộng chi phí việc phịng ngừa rủi ro cao Do đó, doanh nghiệp hồn tồn có nhiều rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa có giá trị cao việc quản trị rủi ro có giá trị doanh nghiệp khác Nếu hàm tổn thất biên rủi ro không đƣợc phòng ngừa giống doanh nghiệp nhƣng hàm chi phí biên việc phịng ngừa rủi ro khác doanh nghiệp, điều ngƣợc lại ... THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO Luận văn nghiên cứu mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp - đại diện Tobin q, đƣợc tính tỷ lệ giá trị thị... đặt cho đề tài ? ?Nghiên cứu mối quan hệ giá trị doanh nghiệp rủi ro Việt Nam? ?? mà tác giả chọn làm đề tài luận văn 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ rủi ro giá trị doanh nghiệp – đại... MM, có số lập luận lý thuyết giải thích quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp Thực tế có nhiều nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu mối quan hệ quản trị rủi ro giá trị doanh nghiệp cho nhiều