( TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP HCM–SỐ 11 (3) 2016 ) ( 86 ) QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ QUÁ TRÌNH ĐIỀU CHỈNH ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN QUAN SÁT TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NGUYỄN[.]
TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ QUÁ TRÌNH ĐIỀU CHỈNH ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN - QUAN SÁT TỪCÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NGUYỄN THU HIỀN Trường Đại học Bách Khoa – Đại học Quốc Gia Thành phố Hồ Chí Minh - nthuhien@hcmut.edu.vn TRẦN DUY THANH Trường Đại học Bách Khoa – Đại học Quốc Gia Thành phố Hồ Chí Minh - tdthanh@hcmut.edu.vn NGUYỄN HẢI NGÂN HÀ Trường Đại học Bách Khoa – Đại học Quốc Gia Thành phố Hồ Chí Minh - nhnha@hcmut.edu.vn VÕ THỊ THANH NHÀN Trường Đại học Bách Khoa – Đại học Quốc Gia Thành phố Hồ Chí Minh - vttnhan@hcmut.edu.vn NGUYỄN TIẾN THƠNG Standard Chartered Bank (Vietnam) Limited - ntt0801@yahoo.com (Ngày nhận: 19/04/2016; Ngày nhận lại: 29/04/2016; Ngày duyệt đăng: 18/08/2016) TÓM TẮT Nghiên cứu kiểm chứng vai trị quản trị cơng ty đặc thù doanh nghiệp định cấu trúc vốn mẫu nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Với liệu bảng cân bằng, mơ hình cấu trúc vốn tĩnh động kiểm chứng Kết nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn không phụ thuộc đặc thù doanh nghiệp, mà chịu ảnh hưởng đặc điểm sở hữu doanh nghiệp Doanh nghiệp có sở hữu nước ngồi cao có khuynh hướng giảm vay nợ tận dụng nguồn vốn chủ sở hữu dồi nhằm hạn chế chi phí đại diện từ vốn vay Bằng chứng ủng hộ lý thuyết người đại diện Jensen & Meckling (1976) Từ khóa: Quản trị cơng ty; Cấu trúc vốn; Mơ hình động Corporate governance and dynamic capital structures – Observations from listed companies in Vietnam ABSTRACT This study examines the roles of corporate governance and corporate characteristics on capital structuring decision of firms on a sample of listed companies in Vietnam With a balanced panel dataset, static and dynamic models of capital structures are tested Empirical results show that capital structures are not only influenced by firms’ characteristics but also by firms’ ownership structures Firms with more foreign invested funds tend to reduce debts to avoid agency costs of debts This evidence supports agency problem theory of Jensen & Meckling (1976) Keywords: Corporate Governance; Capital Structure; Dynamic model Giới thiệu Cấu trúc vốn chủ đề đề cập bàn luận nhiều lĩnh vực tài doanh nghiệp Nghiên cứu Modigliani Miller (1958) đặt móng TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 cho tranh cãi định chọn tỷ trọng nợ vay vốn chủ sở hữu điều kiện tồn thuế rủi ro phá sản Tuy nhiên, thực tế cho thấy từ xa xưa trước 1khi mà phủ áp đặt thuế lên lợi nhuận TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 doanh nghiệp, doanh nghiệp vay vốn để đầu tư phát triển Với lý lẽ đó, Jensen Meckling (1976) đề xuất lý thuyết chi phí người đại diện (agency costs theory) để lý giải cho tồn cấu trúc vốn tối ưu, tổng chi phí đại diện bao gồm chi phí đại diện vốn cổ đơng chi phí đại diện nợ vay thấp Do vậy, lý thuyết người đại diện cung cấp lý giải khác cho định chọn lựa cấu trúc vốn Đây trở thành hướng nghiên cứu lớn lĩnh vực tài quản trị cơng ty (corporate governance) - sở kiểm soát vấn đề đại diện (Klock ctg, 2005), (AshbaughSkaife ctg, 2006) Bên cạnh đó, nghiên cứu quan trọng việc chọn lựa cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mục tiêu lâu dài, trình điều chỉnh cấu trúc vốn động tiến đến cấu trúc vốn tối ưu chứng minh Heshmati (2001), Wanzenried (2002), Byoun (2008) Quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn xác định phụ thuộc vào yếu tố đặc thù doanh nghiệp (Lưu & Nguyễn, 2016) Trong điều kiện thị trường tài hồn hảo Việt Nam yếu tố chi phí giao dịch, chi phí đại diện, thơng tin bất cân xứng cho có vai trị quan trọng định cấu trúc vốn Do vậy, nghiên cứu hướng đến kiểm chứng tác động vai trò chi phí đại diện định cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Quản trị cơng ty cấu trúc vốn 21 Quản trị công ty Cấu trúc vốn Quản trị công ty hệ thống nguyên tắc, thực hành doanh nghiệp nhằm kiểm soát vấn đề đại diện doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp đại chúng, cho có vai trị quan trọng giá trị cơng ty, hình ảnh, uy tín doanh nghiệp thị trường vốn (Agrawal Knoeber, 1996, Kao ctg, 2004) Quản trị công ty định đặc điểm cấu trúc sở hữu doanh nghiệp, đặc điểm phân quyền lãnh đạo doanh nghiệp Lý thuyết QTCT cho đặc điểm hội đồng quản trị có ảnh hưởng lên lựa chọn chiến lược, định đầu tư thái độ rủi ro (Campbell Mínguez-Vera, 2008) đặc biệt quốc gia mà chế kiểm sốt từ bên ngồi chưa phát triển vận hành hiệu Người cho vay cổ đơng bên ngồi đặt niềm tin vào HĐQT Một HĐQT độc lập có vai trị giám sát tốt giúp giảm rủi ro gian lận kiểm soát nội bộ, gian lận công bố thông tin kế toán Adams Mehran (2003), Klein (2002) cho HĐQT có nhiều thành viên có hiệu giám sát cao hơn, phân chia thực thi trách nhiệm hiệu hơn, có đa dạng kinh nghiệm lãnh đạo doanh nghiệp Anderson ctg (2004) nghiên cứu chứng minh chủ nợ quan tâm đến đặc điểm HĐQT số lượng thành viên HĐQT họ tin HĐQT thực thi trách nhiệm tốt đảm bảo tính tin cậy số liệu kế tốn cơng bố làm sở định cho vay Nghiên cứu thực khảo sát 500 doanh nghiệp S&P lãi suất cho vay tỉ lệ nghịch với tính độc lập số lượng thành viên HĐQT Tính độc lập HĐQT thể qua tỉ lệ thành viên độc lập HĐQT tính độc lập hai vị trí quan trọng Chủ tịch Tổng giám đốc (Kang Shivdasani, 1995); La Porta ctg, 1999) HĐQT đa dạng hóa thành phần, HĐQT có nhiều thành viên kỳ vọng có kiến thức kinh nghiệm đa dạng giúp công ty tăng trưởng phát triển bền vững HĐQT có phụ nữ thành phần HĐQT kỳ vọng cẩn trọng định đầu tư huy động vốn (Carter ctg, 2003), Adams Ferreira, 2009) Thành viên HĐQT có độ tuổi cao e ngại rủi ro cẩn trọng định đầu tư huy động vốn doanh nghiệp Theo quan điểm này, thái độ, nhận thức, niềm tin có tương quan cách hệ thống với yếu tố nhân tuổi tác, giới tính chủng tộc (Robinson Dechant (1997), Campbell Mínguez-Vera (2008)) Cấu trúc sở hữu đóng vai trị quan trọng TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 việc ảnh hưởng lên khả người bên lợi dụng thao túng quyền lợi cổ đơng nhỏ, cổ đơng bên ngồi (Lemmon Lins, 2003; Lins, 2003) Cổ đông lớn cổ đông nội kỳ vọng nắm giữ thông tin bên nhiều cổ đơng nhỏ cổ đơng bên ngồi Tuy nhiên, họ kỳ vọng theo dõi sát định đầu tư huy động vốn doanh nghiệp gắn kết lợi ích cổ đông với doanh nghiệp cao Tỉ lệ sở hữu người nội bộ, bao gồm thành viên HĐQT ban điều hành, cao hạn chế việc gia tăng rủi ro thông qua huy động vốn Jensen ctg (1992) chứng minh doanh nghiệp có sở hữu cổ đơng nội cao có khuynh hướng vay nợ trả cổ tức thấp Các nghiên cứu sở hữu nhà nước cho quốc gia mà sở hữu nhà nước đóng vai trị chi phối thơng thường có hiệu đầu tư kém, tiềm sáng tạo hạn chế quyền sở hữu không tôn trọng (Shleifer, 1998) Trong kinh tế chuyển đổi, nơi mà quyền tài sản không tôn trọng, doanh nghiệp dễ bị tổn thương thao túng nhà nước, hạn chế đầu tư, làm cho hiệu kinh tế quốc gia bị hạn chế (Kapeliushnikov ctg, 2013) Có thể suy rằng, kinh tế chuyển đổi, doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường có nhiều ưu đãi việc tiếp cận nguồn lực (tài sản) dồi hơn, với chi phí thấp so với doanh nghiệp tư nhân quyền tài sản không bảo vệ tốt Do doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao tiếp cận nguồn vốn dồi từ ngân hàng có vốn nhà nước, từ tăng vay nợ, nâng địn bẩy tài lên mức cao so với doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thấp doanh nghiệp tư nhân Falkenstein (1996) nhà đầu tư định chế thích đầu tư cổ phiếu có khoản thị trường cao dao động suất sinh lợi thấp Các nghiên cứu khác nhà đầu tư định chế thích cổ phiếu có minh bạch cao (Bushee and Noe, 2000), cổ phiếu công ty lớn (Gompers and Metrick, 2001), cổ phiếu có quản lý tốt (Parrino ctg, 2003) Crutchley ctg (1999) tỉ lệ sở hữu cổ đông định chế, cổ đông nội bộ, tỉ lệ trả cổ tức có tương quan cao với tỉ lệ nợ vay, chúng đại diện cho yếu tố giúp kiểm sốt chi phí đại diện doanh nghiệp Có thể giả thuyết rằng, doanh nghiệp có sở hữu định chế đầu tư, sở hữu cổ đơng nội có khuynh hướng e ngại huy động vốn vay, muốn giảm thiểu ảnh hưởng ràng buộc chủ nợ, tránh chịu ảnh hưởng đầu tư mức hiệu (underinvestment) Tại Việt Nam, thời gian qua, quĩ đầu tư có mặt thị trường thơng thường có nguồn vốn huy động từ bên ngồi lãnh thổ Việt Nam, tỉ lệ sở hữu nước (foreign ownership) thống kê doanh nghiệp niêm yết đa phần nguồn vốn đầu tư từ quĩ đầu tư (institutional ownership) có vốn nước ngồi Các nguồn vốn thường có chi phí vốn thấp, lượng vốn dồi Họ thường chọn lựa sử dụng địn bẩy tài thấp để tránh kiểm sốt từ chủ nợ mà thay vào sử dụng vốn chủ sở hữu cho hội đầu tư tốt doanh nghiệp 2.2 Đặc thù doanh nghiệp Cấu trúc vốn Lý thuyết tài truyền thống yếu tố đặc thù doanh nghiệp có vai trị giải thích quan trọng tỉ lệ nợ mà doanh nghiệp sử dụng Theo đó, Tỷ lệ tăng trưởng (Titmanvà Wessels, 1988); Rajan Zingales, (1995), Tỷ lệ tài sản hữu hình (Jensen Meckling, 1976); Heshmati, 2001), Qui mô doanh nghiệp (Titman Wessels, 1988); Rajan Zingales, 1995), Khả sinh lợi (Myers Majluf, 1984), Jensen, 1986), Lá chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields) (Modiliani Miller, 1958); Heshmati, 2001) Khoảng cách tuyệt đối từ đòn bẩy thực đến đòn bẩy tối ưu (Heshmati, 2001); (Wanzenried, 2006); (Lưu Nguyễn, 2016) có ảnh hưởng quan trọng cấu trúc vốn Dựa vào lập luận yếu tố đặc điểm doanh nghiệp quản trị cơng ty ảnh TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ 11 (3) 2016 hưởng đến đòn bẩy tài tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài trên, vai trị yếu tố thể hai nhóm giả thuyết trình bày Các giả thuyết vai trị quản trị công ty (CG): HCG1: Tỉ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương với địn bẩy tài HCG2: Tỉ lệ sở hữu định chế có tương quan âm với địn bẩy tài HCG3: Tỉ lệ sở hữu nước ngồi có tương quan âm với địn bẩy tài HCG4: Tỉ lệ sở hữu HĐQT có tương quan dương với địn bẩy tài HCG5: Tỉ lệ sở hữu cổ đơng lớn có tương quan âm với địn bẩy tài HCG6: Cơng ty có Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc có địn bẩy tài cao HCG7: Số thành viên HĐQT có tương quan âm với địn bẩy tài HCG8: Tỉ lệ nữ thành phần HĐQT có tương quan âm với địn bẩy tài Các giả thuyết vai trị đặc điểm doanh nghiệp: H1: Cơng ty có qui mơ cao có địn bẩy tài cao H2: Cơng ty có tăng trưởng cao có địn bẩy tài thấp H3: Cơng ty có tỉ suất lợi nhuận cao có địn bẩy tài thấp H4: Cơng ty có tài sản hữu hình cao có địn bẩy tài cao H5: Cơng ty có chắn thuế khơng phải từ nợ cao có địn bẩy tài thấp Mơ hình phương pháp nghiên cứu 3.1 Tính chất động cấu trúc vốn Theo Heshmati (2001), đòn bẩy doanh nghiệp i, thời điểm t, ký hiệu Li,t , mô tả hàm vector yếu tố tác động lên đòn bẩy , ηi biểu diễn đặc tính j doanh nghiệp khơng quan sát được, ht biểu diễn đặc tính thời gian1, vi,t biểu diễn yếu tố ngẫu nhiên theo thời gian, công ty N số doanh nghiệp lấy mẫu T số thời đoạn lấy mẫu i = 1, 2,…, N t = 1, 2, …, T Ngoài ra, theo Wanzenried (2006), giá trị trễ biến giải thích cần sử dụng để giảm vấn đề nội sinh lưu giữ thơng tin qn tính (momentum) địn bẩy Ngồi ra, vai trị quản trị tài doanh nghiệp, việc định cấu sách vốn thường nhà quản trị tài dựa thông tin khứ để định Do vậy, ta có: (1) Theo lý luận lý thuyết đòn bẩy tối ưu, doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy tối ưu, L* i,t, ước lượng2 từ (1) sau: (2) Vì địn bẩy tin liên tục điều chỉnh giai đoạn (Heshmati, 2001 Wanzenried, 2006) nên việc hội tụ cấu trúc vốn doanh nghiệp i năm t ( ) cấu trúc vốn tối ưu ( ) thường diễn dài hạn (3) Trong tham số điều chỉnh biểu diễn biên độ điều chỉnh kỳ vọng hai giai đoạn liên tiếp xem tốc độ hội tụ giá trị tối ưu Nếu việc điều chỉnh thực hoàn toàn giai đoạn thời điểm t đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp Nếu điều chỉnh thời điểm đến năm t điều chỉnh phần nhằm hướng đến đòn bẩy mục tiêu Nếu , doanh nghiệp điều chỉnh q mức khơng chịu ảnh hưởng chi phí điều chỉnh, doanh nghiệp khơng có sách hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Vì thể mức độ điều chỉnh kỳ nên xem tốc độ điều chỉnh (adjustment speed) Do vậy, Đòn bẩy giả thuyết điều chỉnh theo thời gian cấu trúc vốn tối ưu, phương trình (3) viết lại thành: (4) Phương trình (4) thể mối quan hệ đòn bẩy thực tế, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tối ưu Việc thay đổi địn bẩy từ thời điểm TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 đến thời điểm t thể tính chất động Theo Antoniou ctg (2008), tác động yếu tố ảnh hưởng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thể mơ hình cấu trúc vốn động cách thay (2) vào (4): (5) Trong (5), tốc độ điều chỉnh xem tham số cần ước lượng để thấy hành vi động đòn bẩy Giả sử tốc độ điều chỉnh có quan hệ tuyến tính3 với biến giải thích, đó: (6) Trong vector l biến số tác động lên tốc độ điều chỉnh thời điểm t doanh nghiệp i Phương trình (6) biểu diễn hàm biến đặc tính doanh nhiệp tác động lên tốc độ điều chỉnh Nếu thay biến tốc độ điều chỉnh biến tác động lên từ phương trình (6), phương trình (5) viết lại thành: (7) Trong phương trình (7) mối quan tâm tập trung vào hệ số biến tương tác yếu tố tác động lên tốc độ điều chỉnh, , độ trễ cấu trúc vốn Giả thuyết hệ số =0, nghĩa tốc độ điều chỉnh địn bẩy khơng chịu tác động đặc điểm doanh nghiệp Tuy nhiên, điều khơng có nghĩa doanh nghiệp khơng điều chỉnh cấu trúc vốn theo thời gian Ta kết luận trường hợp hệ số (1- ) không đáng kể Để thể mối quan tâm , phương trình (7) viết lại ngắn gọn sau, giả thiết thành phần rút gọn phản ánh yếu tố không quan sát theo thời gian, , theo đặc điểm doanh nghiệp, + (8) Phương trình (8) ước lượng cách sử dụng liệu bảng với phương 75 pháp bình phương nhỏ phi tuyến (nonlinear least square) Tuy nhiên, phương pháp dẫn đến ước lượng chệch khơng ổn định có tương quan sai số hồi qui độ trễ cấu trúc vốn Ngay tác động riêng biệt (ảnh hưởng đặc thù doanh nghiệp không quan sát được) không tương quan với biến giải thích, ta cần kiểm sốt tác động biến mơ hình động Đó tương quan với yếu tố riêng biệt ni không thay đổi theo thời gian, lấy sai phân bậc nhằm loại bỏ tác động riêng biệt ni lại dẫn đến tương quan độ trễ biến phụ thuộc sai phân sai số hồi qui Vì tương quan thông qua tương quan vi,t-1, ước lượng OLS không cho ước lượng hệ số ổn định Các vấn đề nêu cho thấy cần sử dụng phương pháp ước lượng sử dụng biến công cụ, độ trễ biến phụ thuộc, biến giải thích nội sinh sử dụng biến cơng cụ Vì phương trình (8) ước lượng cách sử dụng liệu bảng đề xuất Arellano Bond (1991) với phương pháp moment tổng quát sai phân – Differenced GMM Theo Arellano Bond, GMM cung cấp ước lượng ổn định việc sử dụng cơng cụ có từ điều kiện trực giao giá trị trễ biến sai số Cụ thể, phương trình (8) ước lượng theo sai phân bậc sử dụng GMM, biến giải thích độ trễ hai bậc sử dụng biến công cụ Việc sử dụng biến công cụ cho phép phản ánh khả định thay đổi cấu trúc vốn thực định có khoảng cách thời gian Ngồi ra, việc tìm hiểu tác động lên tốc độ điều chỉnh sử dụng hệ phương trình đồng thời thay thực bước (ước lượng cấu trúc vốn tối ưu theo (1), chạy phương trình biến giải thích tốc độ điều chỉnh với tốc độ điều chỉnh giá trị ước lượng từ (3)) cho phép loại bỏ sai số ước lượng Theo cách Arrelano Bond (1991), ước lượng GMM bước dùng để xác TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ 11 (3) 2016 định hệ số Các hệ số điều chỉnh cho Zingales (1995), Titman Wessels (1988) phương sai thay đổi Thêm vào đó, để đảm cho doanh nghiệp kỳ vọng tăng bảo mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu trưởng mạnh tương lai sử dụng nhiều xác định hợp lý, Wald test thực với vốn cổ phần hơn, kỳ vọng tương quan giả thuyết không hệ số biến giải âm tăng trưởng kỳ vọng địn bẩy thích cấu trúc tối ưu đồng thời Tăng trưởng tính thay đổi tính Arrelano Bond (1991) ước theo phần trăm hàng năm tổng tài sản lượng hệ số ổn định khơng có tương • Khả sinh lợi (PRO): Myers Majluf quan chuỗi bậc hai sai số sai phân (1984) cho rằng, doanh nghiệp ưu tiên sử Vì vậy, thơng số thống kê z2 liệt kê dụng nguồn vốn nội nguồn vốn từ bên để kiểm chứng giả thuyết khơng có tương ngồi Nguồn vốn nội có tương quan quan chuỗi bậc hai sai số dương với khả tạo lợi nhuận, Cũng theo đề nghị Arrelano Bond dẫn đến tương quan âm khả sinh lợi (1991), ước lượng GMM hai bước đòn bẩy Tuy nhiên, Jensen (1986) cho thực Để đánh giá độ giá trị biến tồn thông tin bất cân xứng công cụ, kiểm chứng Sargan cho giả thuyết doanh nghiệp có khả sinh lợi khơng ràng buộc xác định mơ hình báo hiệu cho xu hướng tăng địn bẩy, (overidentifying restrictions are valid) giá dẫn đến tương quan dương đòn bẩy trị Như đề cập trên, độ trễ bậc hai khả sinh lợi Tỷ số thu nhập ròng tất biến (nội sinh ngoại sinh) bậc tổng tài sản sử dụng để đo khả sinh sử dụng biến công cụ, kiểm lợi chứng Sargan liệu biến cơng cụ • Tài sản hữu hình (TANG): Khi xảy phá có độc lập với sai số hồi qui hay khơng sản, tài sản vơ hình nhanh tài sản 3.2 Các yếu tố tác động lên địn bẩy hữu hình, làm giảm giá trị doanh tốc độ điều chỉnh đòn bẩy nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp có tỷ lệ tài Địn bẩy tài hay cấu trúc vốn, LEV, sản cố định hữu hình cao tổng tài đo lường theo giá trị thị trường giá sản thường có tỷ lệ nợ cao Tài sản cố định trị bút toán tỉ lệ nợ vay tổng tài sản chia cho tổng tài sản sử dụng để đo tỷ lệ doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tài sản hữu hình doanh nghiệp tương mức độ phát triển thị trường thứ cấp nợ quan dương kỳ vọng tài sản hữu vay Việt Nam chưa cho phép có hình địn bẩy thước đo giá trị thị trường phù hợp, giá • Lá chắn thuế khơng phải từ nợ (NDTS): trị bút tốn tỉ lệ nợ vay sử dụng Khuyến khích cho việc sử dụng nợ vay 3.2.1 Các yếu tố đặc thù doanh lợi ích chắn thuế Tuy nhiên, điều nghiệp doanh nghiệp có đủ thu nhập Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy chịu thuế để đảm bảo cho việc sử dụng nợ Sự đề xuất theo nghiên cứu trước sau: diện chắn thuế khơng phải từ • Quy mơ (SIZE): Titman Wessels (1988) cho nợ như: khấu hao tài sản hữu hình khấu chi phí phá sản trực tiếp cố định hao tài sản vơ hình làm giảm đòn bẩy tối làm giảm giá trị doanh nghiệp Doanh ưu Tỷ lệ khấu hao tài sản hữu hình tổng nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn, tài sản sử dụng để đo NDTS kỳ vọng xác suất phá sản thấp Cả hai lập luận có tương quan âm NDTS với đòn bẩy cho doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ cao • Khoảng cách (DIST): Được định nghĩa tổng vốn, đề xuất tương quan mơ hình điều chỉnh địn dương quy mơ địn bẩy Logarit bẩy Định phí điều chỉnh cấu trúc vốn cao đưa tổng tài sản sử dụng để đặc trưng xu hướng thay nguồn tài trợ bên quy mô doanh nghiệp ngồi sách cổ tức • Tăng trưởng (GROW): Rajan TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 Do độ lệch tuyệt đối đòn bẩy thực địn bẩy tối ưu âm dương, mối tương quan khoảng cách tốc độ điều chỉnh âm dương Nếu khoảng cách đòn bẩy tối ưu đòn bẩy quan sát thời điểm trước lớn, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn lớn Do tương quan âm kỳ vọng khoảng cách với đòn bẩy doanh nghiệp 3.2.2 Các yếu tố cấu trúc sở hữu thuộc quản trị công ty SOE tỉ lệ sở hữu vốn nhà nước doanh nghiệp; INS tỉ lệ sở hữu vốn định chế tài chính; FOREIGN tỉ lệ sở hữu vốn nhà đầu tư nước ngoài; BOD tỉ lệ sở hữu vốn thành viên HĐQT; LARGEST tỉ lệ sở hữu vốn cổ đông lớn doanh nghiệp; DUAL biến nhị phân, có giá trị cho trường hợp chủ tịch HĐQT kiêm tổng giám đốc có giá trị cho trường hợp cịn lại Biến BOARD qui mô HĐQT, đo số lượng thành viên hội đồng quản trị doanh nghiệp; FEMALE tỉ lệ thành viên nữ HĐQT 3.3 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu thu thập từ trang thông tin điện tử công ty chứng khoán Tài Việt (Vietstock) DNNY lớn hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, HOSE HNX Từ danh sách 150 DN lớn niêm yết thời điểm cuối năm 2008 hai Sở giao dịch thu thập, sau loại DN thuộc lĩnh vực tài chính, loại DN thiếu liệu tỉ lệ sở hữu Hội đồng quản trị, thiếu liệu thông tin thành viên HĐQT, loại DN bị khuyết liệu tài khác suốt năm 20082013, mẫu liệu sau lại 107 DNNY, đại diện cho 63% giá trị vốn hóa hai Sở giao dịch chứng khoán Bộ liệu sử dụng cho phân tích liệu bảng cân gồm 107 DN năm 3.4 Phương pháp thực phân tích Với mục đích kiểm chứng vai trị quản trị cơng ty yếu tố đặc thù doanh nghiệp cấu trúc vốn, mô hình cấu trúc vốn tĩnh động kiểm chứng Trong mơ hình tĩnh, ước lượng sai số bình phương nhỏ (OLS), ước lượng mơ hình sai số ngẫu nhiên (REM) sai số cố định (FEM) thực Trong mơ hình động, ước lượng theo phương pháp moment tổng quát – GMM thực Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tiếp tục đưa vào khảo sát mơ hình cấu trúc vốn động cách sử dụng biến tương tác, biến hình thành từ yếu tố có vai trị giải thích tốc độ điều chỉnh động (theo mơ hình 8) Kết nghiên cứu 4.1 Mô tả mẫu Với liệu bảng cân gồm 107 DN năm, tổng số quan sát DN-năm liệu 642 Bảng cung cấp thống kê mô tả mẫu liệu doanh nghiệp phân tích Bảng Thống kê mơ tả mẫu Variable Mean Std Dev Min Max SOE 0.2526899 0.2168146 0.7969 INS 0.4898151 0.2475807 0.001 0.9975 FOREIGN 0.1645238 0.1632819 0.7248 BOD 0.4152594 0.192195 0.8759 LARGEST 0.3409151 0.1746316 0.0385 0.8746 DUAL 0.5514673 0.4976665 5.82866 1.221973 11 BOARD TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞTP.HCM–SỐ 11 (3) 2016 FEMALE 0.1487396 0.1553933 0.6666667 SIZE 26.95808 3.294497 11.5646 31.95876 GROW 0.133152 0.239919 -0.687058 1.893913 PRO 0.0766093 0.0813209 -0.1874019 0.4527802 TANG 0.2844334 0.1933664 0.0059983 0.9380522 NDTS 0.0340539 0.0700954 0.0000348 0.7197873 LEV 0.4569564 0.2158109 0.0309225 0.9014804 Phân tích tương quan cho thấy biến cấu trúc vốn có hệ số tự tương quan cao (92.5%) với giá trị trễ bậc Ngồi ra, hệ số tương quan biến độc lập mơ hình nghiên cứu kiểm tra nhằm nhận diện ảnh hưởng hiệu ứng đồng tương quan lên kết hồi qui Ma trận đồng tương quan cho thấy có tương quan cao Tỉ lệ sở hữu nhà nước SOE Tỉ lệ sở hữu định chế INS (61.3%); Tỉ lệ sở hữu nhà nước SOE Tỉ lệ sở hữu HĐQT BOD (43.2%); Tỉ lệ sơ hữu HĐQT BOD Tỉ lệ sở hữu định chế INS (36.4%); Tỉ lệ sở hữu cổ đông lớn LARGEST với Tỉ lệ sở hữu nhà nước SOE (57.5%), với Tỉ lệ sở hữu định chế INS (42.3%), với Tỉ lệ sở hữu HĐQT BOD (72.7%) Các biến có tương quan cao lưu ý q trình phân tích hồi qui cách tránh đưa đồng thời vào mơ hình hồi qui biến có tương quan cao nhằm tránh tượng đồng tương quan Trong biến sở hữu Tỉ lệ sở hữu nước ngồi FOREIGN khơng có tương quan cao với biến sở hữu khác 4.2 Mơ hình cấu trúc vốn - Mơ hình tĩnh Các mơ hình hồi qui thực hiện, tóm tắt kết Bảng Trong tóm tắt này, có mơ hình có kết tốt trình bày Kết hồi qui cho thấy mơ hình tốt có diện biến sở hữu cổ đơng nước ngồi sở hữu nhà nước Các mơ hình khác có yếu tố sở hữu đối tượng khác có hệ số hồi qui khơng có ý nghĩa thống kê Kết tóm tắt cho thấy sở hữu cổ đơng nước ngồi có ý nghĩa giải thích cấu trúc vốn doanh nghiệp Các kiểm chứng LM Hausman (khơng báo cáo đây) cho thấy mơ hình sai số cố định (FEM) mơ hình phù hợp Bảng Mơ hình cấu trúc vốn – Mơ hình tĩnh L.FOREIGN L.SOE L.BOARD OLS REM FEM -.2411*** -.2857*** -.2661*** [0.000] [0.000] [0.000] -.0142 -.0934 -.0877 [0.728] [0.167] [0.581] -.0042 -.0017 -.0037 [0.491] [0.668] [0.419] TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 11 (3) 2016 OLS REM -.0746 -.078 -.0772 [0.139] [0.127] [0.183] 0188 -.0079 -.0165 [0.224] [0.540] [0.277] 014*** 0164*** 0508* [0.000] [0.002] [0.086] 2409*** 0788*** 0524** [0.000] [0.000] [0.032] -1.089*** -.1533 [0.000] [0.154] [0.965] 0063 0985** 1025** [0.902] [0.019] [0.038] 3799** 2397* 3123* [0.011] [0.084] [0.067] 1614 -.0426 -.8401 [0.123] [0.770] [0.273] YEAR EFFECT YES YES YES INDUSTRY EFFECT YES YES YES Observations 535 535 535 Adjusted R2 0.393 L.FEMALE L.DUAL L.SIZE L.GROW L.PRO L.TANG L.NDTS CONSTANT p-values in brackets * p