Pháp luật của hầu hết các nước trên thế giới cũng như hoạt động thực tế của thị trường chứng khoán quốc tế đều thừa nhận rằng bảo l9nh phát hành là việc một hoặc một nhóm chủ thể nhất đị
Trang 1Bàn về bảo lãnh phát hành
trong thị trường chứng khoán
ThS Phạm Th ị Giang Thu *
hị trường chứng khoán là nơi thực
hiện những hành vi giao dịch chứng
khoán giữa các chủ thể có nhu cầu
vốn, đầu tư vốn cũng như các chủ thể coi
hành vi giao dịch chứng khoán là loại
hành vi kinh doanh chủ yếu của mình Do
chứng khoán là loại hàng hóa khá đặc
biệt nên việc phát hành được chứng
khoán hay không có ý nghĩa rất quan
trọng cho nhà phát hành nói riêng và cho
nền kinh tế nói chung Vì vậy, vấn để bảo
l9nh phát hành chứng khoán là nội dung
quan trọng tại thị trường đặc biệt này
Trong phạm vi bài viết, chúng tôi đề cập
sự cần thiết của bảo l9nh phát hành chứng
khoán cũng như các yếu tố pháp lí có liên
quan đến lĩnh vực này
Trước hết, để tìm hiểu sự cần thiết của
hoạt động bảo l9nh phát hành, cần phải
xác định bản chất của hành vi Pháp luật
của hầu hết các nước trên thế giới cũng
như hoạt động thực tế của thị trường
chứng khoán quốc tế đều thừa nhận rằng
bảo l9nh phát hành là việc một (hoặc một
nhóm) chủ thể nhất định giúp tổ chức
phát hành thực hiện các thủ tục để chứng
khoán được giao dịch tại thị trường chứng
khoán Khoản 48 Điều 1 Nghị định
1548/KMK ngày 01/3/1990 về thị trường
vốn do Chính phủ Indonesia ban hành
quy định: "Bảo lnh phát hành chứng
khoán là người kí kết hợp đồng với tổ
chức phát hành để bán các chứng khoán
của tổ chức phát hành hoặc quản lí những người gia nhập tổ chức phát hành với mục đích phát hành ra công chúng "(1) hoặc Điều 4 khoản 10 Luật chứng khoán và thị trường chứng khoán Thái Lan quy định: "Bảo lnh phát hành
có nghĩa một chủ thể đảm bảo việc bán chứng khoán ra công chúng"(2) Như vậy, vấn đề bảo l9nh phát hành chỉ đặt ra đối với những chứng khoán được phát hành ra công chúng Pháp luật tất cả các nước trên thế giới đều quy định chứng khoán
được phát hành ra công chúng phải có chất lượng nhất định Chất lượng chứng khoán thể hiện ở khả năng tài chính, sự
ổn định trong tổ chức cũng như hoạt động kinh doanh của chủ thể phát hành Việc phát hành chứng khoán của các chủ thể này thường với khối lượng lớn nhằm phục
vụ cho mục đích phát triển sản xuất kinh doanh hoặc mở rộng đầu tư trong tương lai (không phân biệt chứng khoán dự định phát hành là chứng khoán vốn hay chứng khoán nợ) Mặt khác, các nhà đầu tư vào chứng khoán mới phát hành cũng có nhu cầu làm cho lượng vốn đầu tư mang lại khả năng sinh lời cao nhất, nếu nguồn vốn dự định huy động của chủ thể phát hành có thời gian gọi vốn dài sẽ không mang lại hiệu suất sử dụng vốn như mong
T
* Giảng viên Khoa pháp luật kinh tế Trường đại học luật Hà Nội
Trang 2muốn Với những lí do nêu trên, không
chỉ các chủ thể phát hành có nhu cầu bán
nhanh với khối lượng lớn hoặc đảm bảo
lượng chứng khoán sẽ được bán hết mà
bản thân những nhà đầu tư đ9 đầu tư vào
chính chứng khoán đó cùng có nhu cầu
này Đó là một trong những lí do quan
trọng quyết định sự tồn tại của hoạt động
bảo l9nh phát hành trong thị trường chứng
khoán Một lí do khác cũng không kém
phần quan trọng cho sự tồn tại của hoạt
động này, đó là yêu cầu hàng hóa cho thị
trường chứng khoán thứ cấp Hoạt động
phát hành tồn tại cả ở thị trường sơ cấp
bởi lẽ chính các nhà bảo l9nh phát hành
là nhà phân phối chứng khoán, sau đó,
chứng khoán sẽ được giao dịch tại thị
trường thứ cấp Các giao dịch thị trường
cần phải đạt tới một lượng nhất định (có
thể là lô chẵn hoặc lô lẻ) Tuy nhiên, cần
khẳng định rằng, tại thị trường thứ cấp, tỉ
lệ các chủ thể là tổ chức mua bán chứng
khoán cho chính mình chiếm tỉ trọng lớn
so với cá nhân có nhu cầu mua chứng
khoán cho riêng mình thông qua bên
trung gian Những "lô lớn" được mua và
bán tạo ra sự sôi động cho thị trường này
Chẳng hạn, tại Hàn Quốc, giao dịch lô
lớn là giao dịch có 50.000 cổ phiếu và trị
giá trên 1 tỉ won; tại Thái Lan, giao dịch
lô lớn là giao dịch trên 100 lô chẵn và trị
giá trên 1 triệu bath Tất cả những điều
đó chỉ có thể đạt được khi có những đối
tượng luôn nắm giữ trong tay khối lượng
chứng khoán lớn (nếu như trong thị
trường hàng hóa thông thường ta có thể
hiểu đây chính là hành vi bán buôn) Các
chủ thể đó chính là nhà bảo l9nh phát
hành Do sự tồn tại tất yếu của các chủ
thể bảo l9nh phát hành trên thị trường, do
lợi nhuận phát sinh từ hoạt động bảo l9nh phát hành mà hiện nay đây là đối tượng
được quan tâm và quản lí chặt chẽ Các chủ thể đầu tư chứng khoán tại thị trường thứ cấp còn dựa vào chủ thể phát hành để xem xét khả năng an toàn cũng như mức sinh lời của loại chứng khoán dự định đầu tư mặc dù trong thực tế không luôn luôn
đúng
Tại Việt Nam, vấn đề bảo l9nh phát hành cũng đ9 được đề cập trong văn bản pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán Khoản 9 Điều 2 Nghị định
số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 quy
định: "Bảo lnh phát hành là việc tổ chức bảo lnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua chứng khoán của
tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết" Như thế, hoạt động bảo l9nh chứng khoán được quy định trong văn bản này
về nội dung không khác so với hoạt động bảo l9nh của các nước khác là đều nhằm hướng tới việc tiêu thụ hết chứng khoán trong một thời gian nhất định Tuy nhiên, bảo l9nh phát hành chứng khoán được quy định khác nhau cho từng khối lượng cũng như giá trị lượng chứng khoán mới phát hành Cũng theo quy định tại Nghị
định số 48/1998/NĐ-CP, chỉ những trường hợp chứng khoán có tổng giá trị theo mệnh giá trên 10 tỉ đồng mới buộc phải có bảo l9nh phát hành Điều này
được lí giải là chủ thể phát hành trong trường hợp này dự định phát hành chứng khoán với số lượng lớn, việc tự phân phối,
tự thực hiện những hành vi đảm bảo cho chứng khoán được phát hành và niêm yết
Trang 3không dễ dàng thực hiện, cần phải có sự
hỗ trợ trực tiếp của tổ chức chuyên môn,
đó chính là công ti chứng khoán Với sự
trợ giúp của các công ti chứng khoán,
việc tiếp thị được thực hiện với những
biện pháp tốt nhất và với hiệu quả cao
nhất Đối với những trường hợp khác,
việc xác định có cần tổ chức bảo l9nh
phát hành hay không phụ thuộc vào sự
lựa chọn của bên phát hành
Theo khoản 7 Điều 38 của Nghị định
48/CP nêu trên, công ti chứng khoán được
thu phí cung cấp dịch vụ (phí bảo l9nh
phát hành) với mức phí do ủy ban chứng
khoán quy định Tuy nhiên, phí bảo l9nh
hoặc hoa hồng bảo l9nh cụ thể tùy thuộc
tính chất của đợt phát hành (lớn hay nhỏ,
thuận lợi hay khó khăn) Nói chung,
chứng khoán phát hành lần đầu ra công
chúng có mức phí hoặc hoa hồng cao hơn
so với lần phân phối sơ cấp Đối với trái
phiếu, mức phí còn phụ thuộc vào l9i suất
trái phiếu (tỉ lệ nghịch với l9i suất)
Chẳng hạn, luật chứng khoán Hàn Quốc
quy định mức phí do chính phủ quy định
và phụ thuộc vào tỉ lệ l9i suất cũng như
mức độ rủi ro của chúng(3)
Vấn đề đặt ra cho bên phát hành là
công ti cổ phần chứng khoán có hoạt
động chủ yếu là bảo l9nh phát hành có
buộc phải yêu cầu bảo l9nh phát hành
trong trường phát hành số lượng lớn hay
không? Xuất phát từ nội dung cơ bản của
bảo l9nh phát hành là đảm bảo bán hết
chứng khoán và chủ thể phát hành lại
kinh doanh chứng khoán nên nếu bắt
buộc phải bảo l9nh cho những lô hàng lớn
thì sẽ tăng chi phí phát hành một cách
không cần thiết Vì vậy, không nên yêu
cầu bắt buộc đối với các công ti chứng
khoán phải có bảo l9nh phát hành Pháp luật Việt Nam về chứng khoán và thị trường chứng khoán không đề cập vấn đề này
Thứ hai, chủ thể bảo l9nh, như chúng tôi đ9 đề cập trong bài viết trước(4), chủ thể thực hiện bảo l9nh phát hành còn phụ thuộc vào khung pháp luật quy định hoạt
động của các trung gian tài chính mỗi quốc gia Đối với các nước có mô hình ngân hàng chuyên doanh (Mĩ, Nhật, Hàn Quốc ), ngân hàng không được phép kinh doanh chứng khoán, việc kinh doanh chứng khoán do các công ti độc lập đảm nhiệm (công ti có thể được thành lập bởi ngân hàng) Khoản 8 và 9 Điều 2 Luật chứng khoán và sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc quy định các hoạt động kinh doanh chứng khoán trong đó có bảo l9nh phát hành chứng khoán phải do công ti chứng khoán thực hiện(5) Đối với mô hình đa năng (Đức, châu Âu lục địa, úc), ngân hàng được phép trực tiếp kinh doanh chứng khoán, trong đó có bảo l9nh phát hành Khoản 1 Điều 1 Luật về ngành tín dụng Đức quy định các nghiệp vụ ngân hàng bao gồm nghiệp vụ chứng khoán và nghiệp vụ lưu kí chứng khoán(6) Để đảm bảo cho hoạt động phát hành được tiến hành có hiệu quả, pháp luật các nước đều quy định về vốn cho chủ thể này Đối với các ngân hàng trong hệ thống đa năng, vì bảo l9nh phát hành chỉ được coi là một trong các nghiệp vụ ngân hàng nên hoạt
động bảo l9nh được đảm bảo bởi vốn điều
lệ chung của ngân hàng đó Đối với các chủ thể kinh doanh chứng khoán độc lập, vấn đề vốn liên quan tới bảo l9nh phát hành được quy định khác nhau ở từng quốc gia Một số nước cho phép công ti chứng khoán khi đ9 được thành lập thì
Trang 4được phép thực hiện các hành vi liên quan
tới kinh doanh chứng khoán (bao gồm cả
tư vấn, tự doanh, môi giới và bảo l9nh
phát hành) đồng thời quy định một mức
vốn pháp định chung cho bất kì công ti
chứng khoán nào Điều 146 Luật chứng
khoán và sở giao dịch của Hàn Quốc
1996 quy định: "Vốn cho công ti chứng
khoán không được thấp hơn 2 tỉ won"(7)
Quy định này tạo cơ hội thuận lợi cho các
chủ thể có cơ hội đầu tư vào kinh doanh
chứng khoán và cũng tạo cơ hội thuận lợi
tối đa cho các công ti chứng khoán sử
dụng vốn với hiệu suất cao nhất ở một
số nước khác, vốn pháp định cho công ti
chứng khoán khác nhau đối với từng loại
hành vi kinh doanh chứng khoán Một
công ti muốn thực hiện nhiều hành vi
kinh doanh khác nhau phải có tổng vốn
quy định cho từng loại Việc quy định
này có tác dụng hạn chế rủi ro trong kinh
doanh chứng khoán đồng thời đảm bảo
quyền lợi của các chủ thể có liên quan
Đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam, pháp luật quy định rõ chủ thể bảo
l9nh phát hành chứng khoán phải là công
ti chứng khoán mà không phải là ngân
hàng (Điều 10 Nghị định số 48/1998-CP)
Quy định này nhằm loại trừ sự phân chia
rủi ro giữa hoạt động ngân hàng và hoạt
động chứng khoán Đối với từng hình
thức kinh doanh khác nhau, pháp luật
cũng quy định mức vốn pháp định khác
nhau (khoản 2 Điều 30 Nghị định số
48/1998-CP) Quy định này có mục đích
nhằm hạn chế rủi ro của nhà đầu tư đối
với từng loại hình kinh doanh chứng
khoán do các công ti chứng khoán thực
hiện cũng tạo tiềm lực vốn tối đa cho đối
tượng tham gia kinh doanh chứng khoán
Vấn đề đặt ra cho các chủ thể có nhu cầu
kinh doanh chứng khoán là nếu họ muốn thực hiện đồng thời nhiều loại hình kinh doanh khác nhau, vốn pháp định là tổng
số vốn quy định cho từng loại hình kinh doanh đó Nếu so sánh hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng được điều chỉnh theo luật tổ chức tín dụng thì có
điểm khác biệt, chính điểm khác biệt này thể hiện sự không bình đẳng trong kinh doanh của các chủ thể Theo luật tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp muốn thực hiện hoạt động kinh doanh tiền tệ, cần phải có mức vốn điều lệ ít nhất bằng vốn pháp định, khi đ9 có đủ điều kiện nêu trên, họ được phép thực hiện các loại hình kinh doanh tiền tệ khác nhau theo tính chất của doanh nghiệp được thành lập Theo quan điểm của chúng tôi, hoạt động kinh doanh chứng khoán cũng giống như hoạt động kinh doanh ngân hàng là hoạt
động có độ rủi ro lớn, đối tượng kinh doanh về thực chất đều là tiền tệ và các loại giấy tờ có giá nên cần phải quy định
về mặt nguyên tắc là giống nhau (cụ thể ở
đây quy định về vốn) cho các chủ thể kinh doanh đó Có quy định như vậy mới tạo cơ hội thuận lợi cho các chủ thể có nhu cầu đầu tư vào thị trường chứng khoán bằng việc thành lập công ti chứng khoán
Thứ ba, về nội dung cơ bản của bảo l9nh phát hành chứng khoán Để thực hiện hoạt động bảo l9nh phát hành một cách đầy đủ, các công ti bảo l9nh phải thực hiện những nội dung cơ bản sau đây: + Tổ chức lại doanh nghiệp Để tạo
được sức hút cho các nhà đầu tư, tổ chức phát hành cần phải có cơ cấu tổ chức chặt chẽ và người điều hành có kinh nghiệm quản lí kinh doanh Trong nhiều trường hợp nhất định, tổ chức phát hành không
Trang 5có đủ kiến thức cũng như kinh nghiệm
thực tế để thực hiện hoạt động này Vì lí
do đó, công ti bảo l9nh với tư cách là
người có chuyên môn thực hiện thay tổ
chức phát hành những hành vi nêu trên;
+ Xác định giá trị doanh nghiệp Giá
trị doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định
tới giá chứng khoán, ảnh hưởng tới sức
hút của bản thân chứng khoán dự định
phát hành Nếu xác định giá trị doanh
nghiệp thấp, giá chứng khoán thấp sẽ
thiệt hại cho tổ chức phát hành Ngược
lại, nếu xác định giá trị doanh nghiệp quá
cao, giá chứng khoán cao, khả năng phát
hành chứng khoán trong thời gian hạn
định sẽ khó thực hiện đồng thời không
đảm bảo lợi ích của các nhà đầu tư Công
ti chứng khoán, với tư cách là chủ thể có
đủ điều kiện về chuyên môn, thay mặt tổ
chức phát hành thực hiện những hoạt
động đó;
+ Phân phối chứng khoán Đối với
việc phân phối chứng khoán, bên bảo
l9nh và tổ chức phát hành có thể lựa chọn
các phương thức sau:
- Phương thức cam kết chắc chắn là
phương thức bảo l9nh mà theo đó bên bảo
l9nh cam kết sẽ mua toàn bộ chứng khoán
phát hành cho dù có phân phối hết hay
không;
- Phương thức cố gắng cao nhất là
phương thức bảo l9nh mà theo đó bên bảo
l9nh thỏa thuận làm đại lí cho tổ chức
phát hành, thể hiện sự cố gắng cao nhất
để bán chứng khoán nhưng phần còn lại
nếu không bán hết sẽ trả lại cho tổ chức
phát hành;
- Phương thức bán tất cả hoặc không bán gì, theo đó tổ chức phát hành yêu cầu
tổ chức bảo l9nh nếu không bán hết toàn
bộ số chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành;
- Phương thức tối thiểu hoặc tối đa, tổ chức phát hành yêu cầu bên bảo l9nh phải bán tối thiểu được một lượng chứng khoán nhất định, nếu thấp hơn yêu cầu
đó, cam kết bảo l9nh sẽ bị hủy bỏ Phương thức này là phương thức trung gian giữa phương thức cam kết chắc chắn
và phương thức bán tất cả hoặc không Trên đây là một vài ý kiến nhằm góp phần tìm hiểu những kiến thức cơ bản về pháp luật điều chỉnh hoạt động thị trường chứng khoán Trong thời gian tới, khi trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt
động, hi vọng rằng hoạt động bảo l9nh phát hành trở thành hoạt động phổ biến trên thị trường./
(1).Xem: Decree Number 1.548/KMK ngày 01/ 3/1990, The Capital Market of Indonesia
(2).Xem: Securities and Exchange of Thailand Act, B.E 2535
(3).Xem: Asia - Pacific Securities, Longman 1991 (4).Xem: ThS Phạm Giang Thu:Tạp chí luật học, số 5/1997, tr 34
(5).Xem: Securities and Exchange of Korea, 3/1996 (6) Luật ngành tín dụng Đức, thông báo ngày 21/12/1992
(7) Xem: Văn bản đ9 dẫn