Một số yếu tố tác động tới quy mô giao dịch của trái phiếu doanh nghiệp niêm yết

Hỗ trợ ơn tập [ĐỀ CƯƠNG CHƯƠNG TRÌNH ĐẠI HỌC] Kinh tÕ vμ qu¶n lý MỘT SỐ YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUY MÔ GIAO DỊCH CỦA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ngày nhận: 13/08/2018 T Trần Thị Thu Hiền Viện Ngân hàng – Tài chính, Đại học Kinh tế quốc dân Email: tranhien@neu.edu.vn Đàm Văn Huệ Viện Ngân hàng - Tài chính, Đại học Kinh tế quốc dân Email: damvanhue@gmail.com Ngày nhận lại: 04/04/2019 Ngày duyêt đăng: 14/04/2019 hị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) có vai trị quan trọng việc hình thành vốn dài hạn cho doanh nghiệp Trong đó, thị trường trái phiếu thứ cấp có tác dụng tăng tính khoản xác định giá trái phiếu phát hành thị trường sơ cấp Từ đó, thị trường thứ cấp tạo động lực phát triển cho thị trường sơ cấp nói riêng tồn thị trường nói chung Tại Việt Nam, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói chung thị trường thứ cấp nói riêng nhỏ bé Điều thể rõ quy mô giao dịch hàng năm trái phiếu niêm yết Vì thế, xem xét yếu tố tác động tới quy mô giao dịch trái phiếu hàng năm sở để tìm kiếm giải pháp phù hợp nhằm thúc đẩy phát triển thị trường Nghiên cứu xây dựng mô hình kinh tế lượng số yếu tố tác động đến quy mô giao dịch TPDN niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Kết kiểm định cho thấy tuổi trái phiếu, biến động lợi nhuận quy mô phát hành yếu tố có tác động rõ rệt tới quy mơ giao dịch TPDN niêm yết Từ khóa: trái phiếu doanh nghiệp, quy mô giao dịch, thời hạn phát hành, xếp hạng tín dụng Đặt vấn đề Giai đoạn 2012 - 2015, quy mô giao dịch vài Thị trường giao dịch TPDN cịn manh mún, nhỏ nghìn tỷ, trung bình đạt 3,8 nghìn tỷ năm, lẻ hoạt động so với thị trường phát hành Thanh khoản thị trường thứ cấp hạn chế, với giao dịch ghi nhận So với quy mô trái phiếu phát hành, theo số liệu thống kê giao dịch thị trường niêm yết, số lượng giao dịch Sở giao dịch (SGD) thấp Trong đó, khơng có trái phiếu niêm yết giao dịch SGD chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2012 - 2017 Trên SGD chứng khốn TP.HCM (HSX), có giao dịch ghi nhận Bảng 1: Giao dịch TPDN Sở GDCK từ 2012 - 2017 Năm Số lần (lần) Số trái phiếu (TP) Giá trị (tỷ đồng) 2012 56 25.638.260 2.333 2013 68 44.689.440 3.912 2014 49 33.661.500 3.218 2015 120 48.538.356 4.990 2016 522 102.133.469 10.471 2017 1.313 165.994.858 17.212 Toång 2.128 420.655.883 42.136 (Nguồn: HSX) Hỗ trợ ôn tập [ĐỀ CƯƠNG CHƯƠNG TRÌNH ĐẠI HỌC] khoa học 10 thương mại Sè 128/2019 10 Hỗ trợ ôn tập [ĐỀ CƯƠNG CHƯƠNG TRÌNH ĐẠI HỌC] Kinh tÕ vμ qu¶n lý năm 2016 đạt 10 nghìn tỷ, trung bình 2016 2017, năm có nghìn tỷ giá trị TPDN giao dịch thị trường thứ cấp Có thể thấy giai đoạn 2012 - 2015 giai đoạn mà quy mô giao dịch TPDN thấp, thể số lượng trái phiếu giao dịch, số lần giao dịch giá trị giao dịch thấp Sau đó, quy mơ giao dịch có tăng vọt đạt đỉnh vào năm 2017 Mặc dù có xu hướng tăng mạnh năm gần đây, doanh số giao dịch nhỏ bé Giao dịch thị trường OTC khơng có số liệu giao dịch thứ cấp TPDN Theo Lê Thu Hà (2018) - chuyên viên phân tích Cơng ty chứng khốn Ngân hàng Vietcombank (VCBS), phần lớn TPDN nắm giữ ngân hàng thương mại (NHTM) thường coi khoản nợ thứ cấp nên giao dịch mua bán thực Các nhà đầu tư chủ yếu nắm giữ đến trái phiếu đáo hạn chuyển đổi thành cổ phiếu Tổng quan nghiên cứu tính quy mơ trái phiếu hành Trong giai đoạn 2012 - 2017, tỷ lệ giá trị trái phiếu niêm yết Đã có nhiều nghiên cứu phát triển thị trường giao dịch giá trị trái phiếu hành TPDN thứ cấp thông qua xem xét yếu tố tác thấp, trung bình khoảng từ 0,1 - 0,6% Trong động tới quy mô giao dịch trái phiếu Trong đó, hàng chục doanh nghiệp phát hành trái phiếu, có nghiên cứu Alexander cộng (2000) 28 trái phiếu 10 doanh nghiệp có giao dịch, nghiên cứu tiêu biểu vấn đề Những nghiên trái phiếu VIC, BID, NVL giao cứu sau Hotchkiss Jostova (2017) hay dịch nhiều Wahyudi Robbi (2009) có kết luận Bảng 2: Khối lượng giao dịch tương tự Theo đó, quy mơ (Đơn vị: Trái phiếu) giao dịch TPDN niêm yết bị tác động khối lượng Trái phiếu Năm 2012 Năm 2013 ANC11601 BID1_106 12.172.510 22.325.460 BID1_206 7.150.000 14.358.900 BID10107 3.311.000 BID10306 1.900.000 7.500.000 CII1709 CII11713 CII41401 HCM_0507 HCM_0706 HCMA0206 KBC11710 MSN11718 NVL11605 NVL11708 NVL11714 NVL11715 NVL21602 NVL21603 NVL21604 TDH41029 VIC11501 VIC11502 VIC11503 VIC11504 VIC11707 VIC11711 VIC11716 Naêm 2014 Naêm 2016 10.954.771 11.016.860 23.342.580 4.600.000 16.931.780 3.403.000 5.700.000 Nguồn: HSX Sè 128/2019 Naêm 2017 51.221.850 2.100.000 12.300.600 2.301.265 300.000 12.860 840.000 260.000 Naêm 2015 72.860 450.000 6.560 440.000 4.062.740 549.450 9.196.883 1.700.163 3.122.968 1.892.178 881.178 6.510 850.599 4.750 65.080 19.169.916 22.010.298 22.859.772 12.165.413 17.236.055 13.013.312 14.161.363 13.832.888 19.636.972 19.273.121 8.345.272 1.646.144 phát hành, thời hạn phát hành, rủi ro phá sản biến động lợi nhuận trái phiếu Theo Alexander cộng (2000), khối lượng phát hành lớn quy mơ giao dịch trái phiếu lớn Nghiên cứu nhà môi giới dễ dàng quản lý danh mục đầu tư với quy mô lớn nên việc nắm giữ nhiều trái phiếu giúp nhà môi giới giảm bớt chi phí quản lý làm giảm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư Điều trở thành động lực giúp trái phiếu giao dịch thường xuyên Kết nghiên cứu Hotchkiss Jostova (2017) Wahyudi Robbi (2009) củng cố thêm kết luận Ngoài ra, thời hạn phát hành hay “tuổi” trái phiếu yếu tố có tác động mạnh tới quy mơ giao dịch trái phiếu Thông khoa học thương mại 11 Hỗ trợ ôn tập [ĐỀ CƯƠNG CHƯƠNG TRÌNH ĐẠI HỌC] Kinh tÕ vμ qu¶n lý thường, trái phiếu phát hành khoảng thời gian gần giao dịch thường xun Trái phiếu có tuổi lớn lại giao dịch Alexander cộng (2000) giải thích trái phiếu tài sản dài hạn có lãi suất tương đối ổn định nên sau phát hành, chúng thường nằm danh mục đầu tư nhà đầu tư thích nắm giữ đến đáo hạn hay thời gian dài Theo thời gian, nhà đầu tư ngày có thêm nhiều TPDN khác giao dịch số lượng trái phiếu Với số lượng trái phiếu giao dịch ít, nhà mơi giới địi hỏi chi phí cao trái phiếu trở nên khoản Nghiên cứu Alexander cộng (2000), Hotchkiss Jostova (2017) Wahyudi Robbi (2009) trái phiếu thường giao dịch nhiều năm sau phát hành Các nghiên cứu Alexander cộng (2000), Hotchkiss Jostova (2017) Wahyudi Robbi (2009) cho thấy trái phiếu có mức độ rủi ro phá sản cao thường có tính khoản thấp, giao dịch Rủi ro phá sản nguy doanh nghiệp trả hết khoản nợ Rủi ro phá sản gia tăng giai đoạn suy thoái, khủng hoảng, từ cú sốc từ bên Rủi ro phá sản cao, làm chùn bước nhà đầu tư, có đầu tư vào TPDN Nghiên cứu Harris Raviv (1993) mối quan hệ giá quy mơ giao dịch chứng khốn cho yếu tố có mối quan hệ thuận chiều Nghĩa chứng khốn có biến động giá lớn giao dịch nhiều Nguyên nhân biến động giá phản ánh ý kiến khác nhà đầu tư Nghiên cứu Alexander cộng (2000) TPDN cho kết tương tự quy mô giao dịch tăng giá trái phiếu biến động nhiều Tuy nhiên, Hotchkiss Jostova (2017) lại cho trái phiếu có biến động lợi nhuận lớn lại giao dịch Phương pháp nghiên cứu 3.1 Lựa chọn biến số Dựa lý thuyết tảng mơ hình nghiên cứu Alexander cộng (2000) Hotchkiss Jostova (2017), viết sâu vào xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm xem xét đánh giá yếu tố tác động tới quy mô giao dịch TPDN niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam khoa học 12 thương mại Biến phụ thuộc Quy mô giao dịch trái phiếu thể qua nhiều phương diện, bao gồm: số lượng trái phiếu giao dịch, số lượt giao dịch giá trị trái phiếu giao dịch (Alexander cộng sự, 2000) Vì thế, quy mô giao dịch trái phiếu đo lường biến số sau: - Số lần giao dịch bình quân năm - Số lượng trái phiếu giao dịch bình quân năm - Bình quân doanh số năm - Giá trị trái phiếu giao dịch giá trị trái phiếu hành Biến độc lập Như đề cập trên, có biến độc lập tác động đến quy mơ giao dịch trái phiếu doanh nghiệp là: - Khối lượng phát hành đo lường giá trị phát hành theo mệnh giá - Thời hạn phát hành hay tuổi trái phiếu số năm từ phát hành Thời hạn phát hành gắn biến giả: = trái phiếu hai năm phát hành đầu tiên; = hai năm; = -1 thời điểm trái phiếu chưa phát hành - Rủi ro phá sản đo lường xếp hạng tín nhiệm trái phiếu Tuy nhiên, Việt Nam chưa thực xếp hạng trái phiếu nên tác giả sử dụng mức xếp hạng doanh nghiệp thời điểm nghiên cứu - Biến động lợi nhuận đo lường chênh lệch giá bình quân theo khối lượng giao dịch (Volume Weighted Average Price - VWAP) năm năm trước 3.2 Cấu trúc liệu quy trình phân tích Số liệu viết thu thập số trái phiếu mốc thời gian khác gọi số liệu mảng (panel data) Trong số liệu mảng, số i thường dùng để cá thể (hộ gia đình, hãng, ngân hàng,…), i=1,2, ,n; t số thời gian, năm, tháng, tuần, ngày,…, t=1,2,…,T Theo Nguyễn Thị Minh cộng (2014), mơ hình số liệu mảng có dạng sau: Yit= β1 + β2X2it + + βkXkit+ci + γt + uit Trong đó: uit sai số ngẫu nhiên thơng thường, giả định thỏa mãn điều kiện chuẩn tắc phương pháp bình phương nhỏ (Ordinary Least Square - OLS); ci thể đặc trưng thay đổi theo thời gian, không quan sát cá thể, Sè 128/2019 Hỗ trợ ôn tập [ĐỀ CƯƠNG CHƯƠNG TRÌNH ĐẠI HỌC] Kinh tÕ vμ qu¶n lý Bảng 3: Cơ sở lựa chọn biến số nghiên cứu Tùy vào chất c Biến Chiều tác động Cơ sở Quy mô giao dịch trái phiếu Khối lượng phát hành + Thời hạn phát hành (Trong năm) + Rủi ro phá sản - Biến động lợi nhuận Alexander cộng (2000); Hotchkiss Jostova (2017); Wahyudi Robbi (2009) Alexander cộng (2000); Hotchkiss Jostova (2017); Wahyudi Robbi (2009) Alexander cộng (2000); Hotchkiss Jostova (2017); Wahyudi Robbi (2009) Alexander cộng (2000); Hotchkiss Jostova (2017); Wahyudi Robbi (2009) Harris Raviv (1993); Alexander cộng (2000); Hotchkiss vaø Jostova (2017) +/- Nguồn: Tổng hợp tác giả γt đặc trưng không quan sát thời điểm quan sát khơng có khác biệt cá thể điều kiện kinh tế vĩ mô quốc gia nghiên cứu doanh nghiệp hay tỉnh, thành phố Tùy vào đặc tính yếu tố không quan sát mà người ta đưa phương pháp ước lượng khác cho hệ số ước lượng thu tốt Xét tốn khơng có yếu tố γt: Yit= β1+ β2X2it + pháp có i ước phương lượng phương pháp ước lượng OLS gộp (Pooled OLS POLS), mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) mơ hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) Quy trình lựa chọn để tìm mơ hình phù hợp với số liệu kiểm định tồn ci xem có tồn yếu tố ci khơng Nếu khơng tồn sử dụng POLS hiệu chỉnh Nếu có tồn c_i kiểm định mối quan hệ tương quan yếu tố biến độc lập c_i có tương quan mơ hình tác động cố định (FEM) lựa chọn, ngược lại sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) Sơ đồ q trình lựa chọn mơ hình số liệu mảng: + βkXkit + ci + uit REM prob0,1 xttest0 Hausman test POLS prob>0,1 prob