Đánh giá tác động của dự án đầu tư của các công ty phi tài chính việt nam

NH N XÉT C A GIÁO VIểN H NG D N ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ………………………………………………………… Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 L IC M N Lời Em muốn gửi lời cảm ơn tới ban giám hiệu nhà trường tồn thể thầy giáo c a Trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh tạo điều kiện thuận lợi trang bị cho Em kiến thức bổ ích Đặc biệt thầy giáo Khoa Tài Chính c a trường trang bị cho Em kiến thức chuyên môn quỦ báu lĩnh vực Tài Chính-Ngân Hàng làm hành trang cho Em môi trường thực tế sau trường Và Em xin gửi lời cảm ơn chân thành sâu sắc tới giáo viên hướng dẫn Cô Trần Thu Giang, Cơ tận tình hướng dẫn, bảo Em thời gian vừa qua Trong trình lựa chọn đề tài, tìm kiếm thơng tin đưa kết cuối cùng, Em Cô truyền cảm hướng, nhận nhiều chia sẻ, đóng góp chỉnh sửa từ Cơ Với kiến thức cịn hạn hẹp q trình xây dựng khóa luận tốt nghiệp khơng tránh khỏi sai sót Em mong nhận đóng góp, Ủ kiến c a quỦ thầy để Em hồn chỉnh kiến thức c a Cuối Em xin kính chúc quỦ Thầy Cơ sức khỏe tốt thành công công việc TP.HCM, ngày tháng Sinh viên thực Phan Thị Thu Hà năm 2014 DANH M C CÁC B NG BI U Bảng 1: Mô tả biến 21 Bảng 2: Thống kê mơ tả biến cho tồn mẫu 29 Bảng 3: Tương quan biến cho toàn mẫu 30 Bảng 4: Kết hồi quy cho toàn mẫu 31 Bảng 5: Kiểm tra đa cộng tuyến 32 Bảng 6: Kiểm tra tự tương quan 32 Bảng 7: Kiểm tra phương sai thay đổi 33 Bảng 8: Kết hồi quy cho cơng ty có hội tăng trư ng cao cơng ty có hội tăng trư ng thấp 37 Bảng 9: Kiểm tra phù hợp biến công cụ 42 Bảng 10: Kết ước lượng biến cơng cụ cho phương trình đầu tư 43 M CL C T M T T T KHÓA: CH NG 1: GI I THI U Đ TÀI 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 M c tiêu nghiên cứu vấn đề nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 ụ nghĩa c a nghiên cứu 1.5 Bố c c nghiên cứu CH NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M TRÊN TH GI I 2.1 Những chứng thực nghiệm giới mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư c a công ty 2.2 CH Tổng kết nghiên cứu trước 15 NG 3: PH NG PHÁP NGHIểN C U 21 3.1 Dữ liệu mô tả biến 21 3.2 Mô hình định lượng 22 3.3 Phương pháp định lượng 25 3.3.1 Hồi quy cho toàn mẫu 26 3.3.2 Phân chia mẫu thành cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp 27 3.3.3 Sử d ng phương pháp 2SLS để giải vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ đòn bẩy đầu tư 27 3.4 CH 4.1 Kết kì vọng 27 NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N 29 Kết thực nghiệm cho toàn mẫu 29 4.2 Kết thực nghiệm cho cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp 35 4.3 Tóm tắt mối quan hệ nghịch biến địn bẩy tài đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam 40 4.4 CH Phương pháp hồi quy hai giai đoạn-2SLS 40 NG 5: K T LU N 44 DANH M C TÀI LI U THAM KH O 45 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang T MT T Bài nghiên cứu sử d ng mẫu liệu 200 công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) thời kì 2009-2012 nhằm m c đích kiểm tra tác động c a địn bẩy tài đến định đầu tư c a doanh nghiệp đồng thời xem xét tác động có khác cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp hay không Đầu tiên xem xét tác động c a địn bẩy tài đến đầu tư c a công ty cách hồi quy liệu bảng gồm 200 cơng ty phi tài Việt Nam giai đoạn 2009-2012 phương pháp tính tốn địn bẩy khác mơ hình thực nghiệm thay Bài nghiên cứu hồi quy theo phương trình đầu tư có biến ph thuộc đầu tư (INVESTMENT) biến độc lập bao gồm địn bẩy tính theo nợ dài hạn tổng tài sản (LONGLEV) tổng nợ tổng tài sản (LEV), dòng tiền (CF), số Tobin’s Q (Q), doanh thu (SALE) Phương trình hồi quy theo phương pháp thay thế: phương pháp bình phương bé nhất, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Fixed Effect (hiệu ứng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy phù hợp ba phương pháp trên, sử d ng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch Pagan, 1980) kiểm định Hausman (Hausman, 1978) Tiếp theo xem xét khác c a tác động địn bẩy tài tới đầu tư cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp thơng qua sử d ng biến giả đưa vào phương trình đầu tư Phân khúc công ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp dựa vào số Tobin’s Q Mơ hình phương pháp ước lượng tiến hành tương tự so với hồi quy tồn mẫu Khơng thế, nghiên cứu cịn tiếp cận sử d ng biến cơng c để giải vấn đề nội sinh tồn địn bẩy tài đầu tư Từ mẫu liệu phương pháp ước lượng trên, phát việc sử d ng đòn bẩy tài có tác động nghịch biến lên định đầu tư tồn cơng ty mẫu cơng ty có hội tăng trưởng cao có tác động nghịch biến lớn cơng ty có hội tăng trưởng thấp Bên cạnh đó, vấn đề nội sinh tách rời mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư T KH A: Địn bẩy tài chính, đầu tư, cơng ty phi tài Việt Nam, cơng ty có hội tăng trưởng cao, cơng ty có hội tăng trưởng thấp SVTH: Phan Thị Thu Hà Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang CH NG 1: GI I THI U Đ TÀI 1.1 Lý chọn đ tài Đầu tư tài trợ hai ba định tài mà giám đốc tài hướng đến để điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp Các định ln có tác động lẫn Chẳng hạn việc gia tăng sử d ng địn bẩy tài làm thay đổi chi phí sử d ng vốn, đến lượt tác động đến việc lựa chọn dự án đầu tư Do đó, giám đốc tài cần hoạch định định tài trợ cho phù hợp Và nguồn tài trợ bên ngồi tài trợ nợ vay ln cân nhắc nợ vay thường có chi phí thấp tài trợ vốn cổ phần Việc sử d ng địn bẩy cơng c khuếch đại lực Nhà bác học vĩ đại Archimedes có câu nói tiếng: “Hãy cho tơi điểm tựa, tơi nhấc bổng đất lên” Tương tự giới tài chính, việc sử d ng địn bẩy làm gia tăng thu nhập cho công ty Tuy nhiên, địn bẩy tài dao hai lưỡi Nếu hoạt động c a doanh nghiệp có lãi, địn bẩy khuếch đại lãi lên gấp bội lần Ngược lại, hoạt động doanh nghiệp lỗ địn bẩy làm cho khoản lỗ c a cơng ty trở nên lớn nhiều so với không sử d ng địn bẩy Vì vậy, tìm hiểu tác động c a địn bẩy tài lên định đầu tư xem vấn đề quan trọng tài cơng ty Theo định đề c a Modigliani Miller (1958), thị trường hoàn hảo định đầu tư độc lập với định tài trợ Tuy nhiên, thực tế tồn bất hoàn hảo c a thị trường chi phí giao dịch, chi phí đại diện, thơng tin bất cân xứng … nên định đầu tư thực chịu tác động định tài trợ Có nhiều nhà nghiên cứu đưa chứng để chứng tỏ quan hệ địn bẩy tài đầu tư c a công ty phức tạp, không giống phát biểu c a Modigliani Miller (1958) Các nghiên cứu giới rằng, có ba trường phái khác mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư Trường phái thứ nhất, nhà nghiên cứu cho mối quan hệ đòn bẩy đầu tư đồng biến Theo János Kornai (1980), kinh tế xã hội ch nghĩa, ràng buộc đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách ph mẫu” c a Nhà nước tổ chức kinh tế Nhà nước sở hữu Chính có ưu đãi q trình hoat động nên công ty thường không quan tâm đến tính hiệu sử d ng khoản vay để đầu tư, mối quan hệ vay nợ đầu tư thuận chiều Trường phái thứ hai, nhà nghiên cứu cho đòn bẩy tài định đầu tư có tương quan âm Do thị trường bất hoàn hảo, tồn chi phí đại diện tồn nhà quản lỦ, cổ đơng ch nợ nên địn bẩy làm xuất vấn đề đầu tư mức đầu tư mức Công ty sử d ng nhiều nợ vay có khả đầu tư vào hội có giá trị họ có xu hướng đầu tư mức làm giảm giá trị công ty Khơng thế, địn bẩy tài công c hạn chế việc đầu tư mức, ngăn cản cơng ty có hội tăng trưởng thấp lãng phí dịng tiền vào dự án đầu tư phi lợi nhuận, làm tăng giá trị doanh nghiệp Từ cho ta thấy mối quan hệ nghịch biến nợ đầu tư c a công ty có hội tăng trưởng thấp, có nghĩa cơng ty có hội tăng trưởng SVTH: Phan Thị Thu Hà Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang nợ vay cao, cơng ty đầu tư Một vấn đề quan trọng mối quan hệ nghịch biến đòn bẩy đầu tư mà nhiều nhà nghiên cứu đề cập tới, tồn khác mối quan hệ nghịch biến địn bẩy tài chính-đầu tư cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp Về vấn đề có hai quan điểm hồn tồn trái ngược Quan điểm thứ cho mối quan hệ nghịch biến cơng ty có hội tăng trưởng thấp lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng cao Họ giải thích dựa vào số Tobin’s Q đại diện cho hội tăng trưởng c a doanh nghiệp, thể khả tiếp cận nguồn vốn c a phân khúc tăng trưởng cao phân khúc tăng trưởng thấp Quan điểm thứ hai ngược lại, họ cho cơng ty có hội tăng trưởng cao có quan hệ nghịch biến địn bẩy tài đầu tư lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Sự khác hai phân khúc tồn chi phí đại diện nhà quản lỦ, cổ đông ch nợ công ty Trường phái thứ ba lại cho rằng, địn bẩy tài vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến đến định đầu tư c a công ty Các nhà nghiên cứu đưa kết thực nghiệm cho thấy cơng ty có hội tăng trưởng cao có quan hệ nghịch biến giá trị cơng ty địn bẩy, ngược lại cơng ty có hội tăng trưởng thấp có quan hệ đồng biến giá trị cơng ty địn bẩy Từ loạt chứng thực nghiệm vậy, thấy mối quan hệ đòn bẩy đầu tư phức tạp Các nhà nghiên cứu ch yếu ng hộ mối quan hệ nghịch biến đòn bẩy đầu tư Nhưng liệu điều kiện thị trường bất hoàn hảo Việt Nam, tồn chi phí giao dịch, bất cân xứng thơng tin, chi phí đại diện…thì địn bẩy tài tác động đến đầu tư c a cơng ty liệu có khác cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp hay không Đây m c tiêu lớn thúc đẩy nghiên cứu cho thị trường Việt Nam Bên cạnh xem xét tác động c a đòn bẩy tới đầu tư, tơi cịn xem xét xem có tồn vấn đề nội sinh đòn bẩy đầu tư hay không phương pháp tiếp cận biến công c để giải vấn đề Trong phạm vi nghiên cứu c a tơi theo tơi biết, nghiên cứu sử d ng phương pháp để nghiên cứu mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Đây hai lỦ thúc đẩy nghiên cứu “T n n t n t ut n t p t n t N m” Để giải vấn đề này, tiến hành nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm hiểu tác động c a địn bẩy đến đầu tư c a công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2009-2012 Mẫu liệu sử d ng nghiên cứu 200 công ty phi tài niêm yết Sàn Giao dịch Chứng Khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sàn Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) Bài nghiên cứu mở rộng phân tích trước cách sử d ng phương pháp liệu bảng (panel data) để kiểm sốt tính khơng đồng cơng ty cá nhân kiểm tra vững mạnh c a kết sử d ng mơ hình thực nghiệm thay Trong nghiên cứu này, tiến hành hồi quy biến theo ba mơ hình khác phương pháp tính tốn địn bẩy khác 1.2 M c tiêu nghiên c u vấn đ nghiên c u Xuất phát từ lỦ trên, m c tiêu nghiên cứu c a nhằm tìm hiểu tác động c a địn bẩy tài đến đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam Đồng thời so sánh xem tác động ảnh hưởng cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp SVTH: Phan Thị Thu Hà Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Trong nghiên cứu này, hướng tới giải vấn đề sau đây: Vấn đề xem xét t n n t n t qu ết ịn u t n t Dựa kết c a nghiên cứu gốc c a Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), muốn khảo sát thực nghiệm điều kiện công ty phi tài Việt Nam tồn mối quan hệ nghịch biến địn bẩy tài đầu tư hay không? Vấn đề thứ hai mở rộng từ vấn đề thứ C thể, xem xét tác đ ng nghịch bi n c a địn b y tƠi đ n quy t định đầu t c a cơng ty có c h i tăng tr ởng cao khác bi t v i cơng ty có c h i tăng tr ởng thấp nh th nào? 1.3 Ph ng pháp nghiên c u Nghiên cứu cung cấp chứng tác động c a địn bẩy tài tới đầu tư mở rộng nghiên cứu trước số khía cạnh quan trọng liên quan đến phương pháp thực nghiệm, bao gồm việc giải vấn đề nội sinh mối quan hệ đầu tư đòn bẩy Bài nghiên cứu tiến hành 200 cơng ty phi tài Việt Nam Số liệu thu thập từ báo cáo tài hàng năm c a công ty giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 Từ liệu tơi tính tốn biến cần thiết, bao gồm: đầu tư, địn bẩy tài chính, dịng tiền, số Tobin’s Q, doanh thu Tôi sử d ng hai phương pháp tính tốn thay c a địn bẩy Một giá trị sổ sách c a tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách c a tổng tài sản; hai giá trị sổ sách c a nợ dài hạn chia cho tổng tài sản Mơ hình nghiên cứu c a sử d ng liệu bảng (panel data) hồi quy theo cách: phương pháp bình phương nhỏ (Panel Least Squares), Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Fixed Effect (hiệu ứng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy phù hợp ba phương pháp trên, sử d ng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch Pagan, 1980) kiểm định Hausman (Hausman, 1978) Đầu tiên để giải vấn đề thứ nhất, tơi hồi quy phương trình đầu tư cho tồn mẫu để xem xét tác động c a đòn bẩy tài tới đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam Sau đó, tơi phân mẫu thành công ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp dựa số Tobin’s Q (Tobin’s Q lớn nhóm cơng ty tăng trưởng cao ngược lại) Từ kết hồi quy, ta thấy tác động c a đòn bẩy tới đầu tư c a cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp khác Cuối cùng, để giải vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ đòn bẩy đầu tư, tiếp cận với biến công c , sử d ng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage Least Squares Regression ) 2SLS 1.4 ụ nghĩa c a nghiên c u Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến địn bẩy tài với định đầu tư c a công ty phi tài Việt Nam giai đoạn 20092012 Và cơng ty có hội tăng trưởng cao chịu tác động nghịch biến lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Các kết có Ủ nghĩa với phương pháp tính tốn mơ hình thực nghiệm khác khau Kết ng hộ cho lỦ SVTH: Phan Thị Thu Hà Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang thuyết đại diện c a địn bẩy cơng ty Từ nghiên cứu thực nghiêm cho nhà quản lỦ học quan trọng cho việc sử địn bẩy tài để thực định đầu tư Các công ty có hội tăng trưởng nợ cản trở đầu tư lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Các cơng ty có hội tăng trưởng cao nên sử d ng đòn bẩy tài thấp nhằm m c đích tránh rào cản c a nợ, buộc họ phải bỏ qua hội đầu tư vào dự án có giá trị Ngược lại, cơng ty có hộ tăng trưởng thấp nên sử d ng địn bẩy tài cao để tránh lãng phí dịng tiền đầu tư vào dự án khơng có giá trị 1.5 Bố c c nghiên c u Cấu trúc nghiên cứu gồm chương: Ch ng 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, giới thiệu lý chọn nghiên cứu đề tài này, mục tiêu nghiên cứu mà muốn đạt được, vấn đề mà nghiên cứu Bên cạnh đó, tơi đưa cách sơ lược phương pháp sử dụng nghiên cứu nêu ý nghĩa nghiên cứu Ch ng 2: Những chứng thực nghiệm giới tác động c a địn bẩy tài định đầu tư chương này, giới thiệu nghiên cứu thực nghiệm giới vấn đề tác động địn bẩy tài đầu tư công ty Trong phần cuối chương, đưa tổng kết nghiên cứu Ch ng 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tiến hành mô tả liệu chi tiết đưa phương pháp định lượng Sau tiến hành hồi quy biến phương pháp hồi quy khác Ch ng 4: Kết nghiên cứu Trong chương tơi trình bày chứng tác động địn bẩy tài đến đầu tư cơng ty phi tài Việt Nam chứng thực nghiệm vấn đề cơng ty có hội tăng trư ng cao cơng ty có hội tăng trư ng thấp Đồng th i, thảo luận sâu kết nghiên cứu thực nghiệm thế, nghiên cứu giải vấn đề nội sinh tồn đầu tư đòn bẩy Ch ng 5: Kết luận Tơi trình bày lại cách ngắn gọn kết nghiên cứu mà thu đồng th i nêu lên số hạn chế hướng nghiên cứu tương lai nghiên cứu Qua nghiên cứu này, hy vọng vẽ nên tranh tổng thể tác động địn bẩy tới đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam, đồng thời khắc họa cách chi tiết ảnh hưởng công ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp; từ giúp nhà quản trị tài có chiến lược đầu tư tài trợ phù hợp với tình hình c a doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị c a cơng ty tối đa hóa thu nhập cổ đơng SVTH: Phan Thị Thu Hà Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang CH NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M TRểN TH GI I 2.1 Nh ng b ng ch ng th c nghi m th gi i v mối quan h gi a địn b y tƠi vƠ đầu t c a cơng ty Tác động c a địn bẩy tài đến định đầu tư c a cơng ty vấn đề trọng tâm c a tài doanh nghiệp Theo Modigliani Miller (1958) với tác phẩm nghiên cứu “the cost of capital, corporation finance and the theory of investment” phát biểu thị trường hồn hảo định đầu tư hoàn toàn độc lập với định tài trợ Nhà nghiên cứu cho rằng, sách đầu tư c a cơng ty ph thuộc hồn tồn vào nhân tố nhu cầu tương lai, công nghệ sản xuất c a cơng ty, lãi suất thị trường, nhân tố định c a lợi nhuận, dịng tiền giá trị c a cơng ty Tuy nhiên giới thực thị trường tồn bất hồn hảo chi phí giao dịch, bất cân xứng thơng tin, chi phí đại diện… Do đó, có loạt lỦ thuyết chứng thực nghiệm thách thức lại định đề Các nhà nghiên cứu giới cho rằng, việc xem xét định tài trợ có mối tác động đáng kể đến định đầu tư c a công ty Địn bẩy có tác động nghịch biến đồng biến, có tác động nghịch biến đồng biến lên định đầu tư c a doanh nghiệp Đầu tiên, tơi xin trình bày vài nghiên cứu giới tác động nghịch biến địn bẩy tài định đầu tư c a doanh nghiệp Đây mối quan hệ chiếm ưu mà nhà nghiên cứu phát Qua nghiên cứu c a Myers (1977), Jensen (1986) Stulz (1990) ta thấy rằng, giới c a Modigliani Miller, giới thực lại tồn vấn đề bất hoàn hảo, đặc biệt chi phí đại diện tăng lên từ hợp tác lẫn cổ đông, ch nợ nhà quản lỦ từ làm xuất vấn đề “đầu tư mức” (under-investment) hay “đầu tư mức” (over-investment) Đầu tiên, mối quan hệ nghịch biến xem xét nghiên cứu c a Myers (1977) Trong báo cáo chuyên đề c a Myers (1977) với nghiên cứu “determinants of corporate borrowing” đưa kết luận rằng, mâu thuẫn nhóm cổ đông, nhà quản lý trái ch cơng ty có sử d ng nợ vay làm giảm động đầu tư vào hội kinh doanh có NPV dương họ lo sợ lợi ích từ dự án thuộc trái ch Do đó, doanh nghiệp sử d ng nợ vay cao có khả đầu tư vào hội tăng trưởng có giá trị doanh nghiệp có mức độ địn bẩy tài thấp Chính điều dẫn đến vấn đề “đầu tư mức” (under-investment) Từ ta thấy rằng, Myers đưa chứng mối quan hệ nghịch biến đòn bẩy với đầu tư, công ty sử d ng nhiều nợ vay có khả đầu tư vào hội có giá trị, họ có xu hướng đầu tư mức làm giảm giá trị công ty Bên cạnh vấn đề đại diện làm xuất đầu tư mức, khơng cịn làm nảy sinh vấn đề khác, “đầu tư mức” Theo Jensen (1986) SVTH: Phan Thị Thu Hà Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Bảng trình bày kết cho phương trình đầu tư sử d ng liệu bảng với hai phương pháp tính tốn địn bẩy ba phương pháp ước lượng khác hồi quy bình phương bé (Panel Least Squares), mơ hình Radom Effect mơ hình Fixed Effect Bảng 4: Kết hồi quy cho toàn mẫu C CF Q LEV SALE LM test Đòn bẩy=(nợ dài hạn/tổng tài sản)t-1 Đòn bẩy=(tổng nợ/tổng tài sản)t-1 Panel LS Radom Effect Fixed Effect Panel LS Radom Effect Fixed Effect -0.5379** -0.5379*** -0.4595 -0.3139 -0.3139 -0.2002*** (-2.4683) (-2.4839) (-1.2933) (-1.2439) (-1.2494) (-2.8229) -0.4641 -0.4641 -1.6643* -0.5019 -0.5019 (-1.0368) (-1.0434) (-1.7221) (-1.1285) (-1.1335) -1.3402*** (-10.1295) 0.5055*** 0.5055*** 0.6926*** 0.5253*** 0.5253*** 0.5773*** (6.9676) (7.01169) (6.5630) (7.1846) (7.2164) (30.0853) -0.8827 -0.8827 -3.4334* -0.6938** -0.6938** -0.9626*** (-1.1329) (-1.1401) (-1.7495) (-2.0826) (-2.0918) (-8.3389) 0.0109*** 0.0109*** 0.0168*** 0.0115*** 0.0115*** 0.0212*** (4.7899) (4.8203) (4.9526) (5.0577) (5.0801) (-2.8229) Prob Chi-Square(1)= 0.6996 Hausm Chi2= 14.161476 an Prob = 0.0068 Prob Chi-Square(1)= 0.6204 Chi2= 13.161529 Prob = 0.0105 R2 0.088216 0.088216 0.326149 0.091716 0.091716 0.326197 D.W 2.0027 2.0027 2.6831 2.0123 2.0123 2.6733 Ghi chú: bảng trình bày kết hồi quy tác động địn bẩy tài lên định đầu tư cơng ty phi tài Việt Nam Hồi quy liệu bảng 200 công ty tồn mẫu dựa hai phương pháp tính tốn địn bẩy khác ba mơ hình thay (bình phương nhỏ nhất, mơ hình Radom Effect, mơ hình Fixed Effect) Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm tra độ phù hợp mơ hình hồi quy bình phương nhỏ (Panel Least Squares) mơ hình Radom Effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp mô hình Radom Effect mơ hình Fixed Effect * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê SVTH: Phan Thị Thu Hà mức 1% 31 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Bảng trình bày kết hồi quy phương trình đầu tư cho tồn mẫu với hai phương pháp tính tốn địn bẩy tài phương pháp hồi quy Từ kết hồi quy, ta chọn phương pháp hồi quy thích hợp giải vấn đề liên quan đến mơ hình, sau xem xét hệ số ước lượng c a biến Thứ nhất, kiểm định LM có giả thuyết H0 khơng có tự tương quan,  i = Kết kiểm định trình bày dịng bảng cho thấy khơng có tự tương quan ngành cơng ty ngành Do đó, kết hồi quy bình phương bé Radom Effect không khác Thứ hai so sánh mơ hình Radom Effect Fixed Effect, mơ hình thích hợp kiểm định Hausman Nếu mơ hình xác định cách xác tác động riêng lẽ khơng có tương quan với biến độc lập, ước lượng Fixed Effect Random Effect thống kê khác Kết hồi quy bảng dòng 10 cho thấy hồi quy Fixed Effect mơ hình thích hợp Tiếp theo giải vấn đề ảnh hưởng đến việc ước lượng mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) Thứ nhất, tơi kiểm tra kiểm tra lại xem vấn đề đa cộng tuyến có tồn hay khơng lệnh VIF công cụ stata11 Bảng cho ta thấy rằng, nhân tử phóng đại phương sai VIF tính hai phương pháp tính tốn địn bẩy nhỏ 10, kết hợp với hệ số tương quan trình bày bảng không lớn, hệ số nhở 0.8 cho ta khẳng định vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết c a mô hình Bảng 5: Kiểm tra đa cộng tuyến Địn bẩy=(nợ dài hạn/tổng tài sản)t-1 1.02 VIF Đòn bẩy=(tổng nợ/tổng tài sản)t-1 1.01 Thứ hai, tiến hành kiểm tra tự tương quan thành phần c a dãy quan sát theo không gian thời gian Bảng thể kết kiểm định tự tương quan theo phương pháp sai phân bậc cho chuỗi phần dư Với H0 giả thuyết khơng có tự tương quan Giá trị p-value khơng có Ủ nghĩa thống kê, ta bác bỏ giả thuyết H0 nên khơng có tự tương quan chuỗi phần dư thời kì Đồng thời, từ bảng trình bày kết hồi quy, ta thấy số Durbin-Watson xấp xỉ nên khơng có tượng tự tương quan Bảng 6: Kiểm tra tự tương quan Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob | | | | -0.011 -0.011 0.0935 0.760 | | | | -0.006 -0.006 0.1208 0.941 | | | | -0.003 -0.003 0.1273 0.988 Thứ ba, kiểm định phương sai thay đổi hay không Để kiểm tra phương sai thay đổi, sử d ng biểu đồ phần dư để xem xét phương sai thay đổi theo thời gian lệnh hettest stata11 để kiểm tra phương sai thay đổi theo không gian SVTH: Phan Thị Thu Hà 32 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang 80 60 40 60 20 40 -20 20 -20 100 200 300 Residual 400 500 Actual 600 700 800 Fitted Căn vào biểu đồ phần dư dao động lớn, có tượng phương sai thay đổi Để có chứng chắn khẳng định phương sai thay đổi, sử d ng công c stata để kiểm tra vấn đề Sử d ng lệnh hettest stata, với giả thuyết H0 phương sai thay đổi Ta có kết sau: Bảng 7: Kiểm tra phương sai thay đổi Đòn bẩy=(nợ dài hạn/tổng tài sản)t-1 Đòn bẩy=(tổng nợ/tổng tài sản)t-1 Chi2(1) 45.47 50.39 Prob>chi2 0.000 0.000 Dựa vào kết trên, ta thấy kiểm định có Ủ nghĩa thống kê lớn, có tượng phương sai thay đổi Để xử lỦ vấn đề này, ta sử d ng phương pháp bình phương bé tổng quát (Generalized Least Squares- GLS) Tiếp theo, ta xem xét kết hồi quy Từ bảng kết hồi quy ta có nhận xét biến độc lập tác động tới đầu tư sau: Thứ biến địn bẩy (LEVERAGE) có tác động nghịch biến với định đầu tư c a công ty mức Ủ nghĩa 10% Kết có Ủ nghĩa thống kê với phương pháp tính tốn địn bẩy khác mơ hình thực nghiêm thay Trong trường hợp địn bẩy tài tính tốn dựa tỉ số nợ dài hạn tổng tài sản hệ số hồi quy -3.4334 Điều có nghĩa địn bẩy tăng đơn vị đầu tư giảm 3.4334 đơn vị Cịn trường hợp địn bẩy tính theo phương pháp tổng nợ tổng tài sản hệ số hồi quy -1.3937, có nghĩa tỉ số đầu tư vốn giảm từ 1.3937 đơn vị mức độ đòn bẩy tài tăng đơn vị Tác động nghịch biến địn bẩy tài đầu tư nguyên nhân sau Theo nghiên cứu c a Myers (1977) Jensen (1986), Stulz (1990) thị trường Việt Nam tồn bất hồn hảo phí đại diện làm nảy sinh “đầu tư mức” “đầu tư mức” Myers (1977) cho mâu thuẫn SVTH: Phan Thị Thu Hà 33 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang nhóm cổ đông, nhà quản lỦ trái ch cơng ty có sử d ng nợ vay làm giảm động đầu tư vào hội kinh doanh có NPV dương, họ lo sợ lợi ích từ dự án thuộc trái ch Do đó, doanh nghiệp sử d ng nợ vay cao có khả đầu tư vào hội tăng trưởng có giá trị doanh nghiệp có mức độ địn bẩy tài thấp Chính điều dẫn đến vấn đề “đầu tư mức”, làm giảm giá trị c a công ty Bên cạnh đó, theo Jensen (1986), Stulz (1990) giám đốc lợi ích thân thường có xu hướng mở rộng quy mô c a công ty, chí thực dự án gây hại đến lợi ích c a cổ đơng, dẫn đến “đầu tư mức” Trong trường hợp sử d ng nợ vay giúp hạn chế vấn đề đầu tư q mức, hạn chế lãng phí dịng tiền tự c a công ty vào dự án không sinh lợi Các công ty sử d ng nợ vay phải trả khoản lãi gốc nên nợ vay nhiều, công ty đầu tư hạn chế vấn đề “đầu tư mức” Tóm lại cơng ty áp lực phải trả nợ lớn khơng muốn rơi vào tình trạng phá sản nên không tăng đầu tư bỏ qua dự án kinh doanh tốt Mặc dù tận d ng mối quan hệ để có khoản vay ưu đãi để đầu tư, lo ngại không đáp ứng cam kết trả nợ nên doanh nghiệp không sử d ng nợ vay để đầu tư, cơng ty có nợ vay nhiều đầu tư Thứ hai biến dòng tiền tổng tài sản (CF) Theo nghiên cứu c a Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) dịng tiền có tác động đồng biến so với đầu tư c a công ty Canada Theo nhà nghiên cứu dịng tiền c a doanh nghiệp yếu tố định quan trọng cho hội tăng trưởng c a công ty Nếu cơng ty có đ dịng tiền nội bộ, họ tận d ng hội để đầu tư Các ông cung cấp chứng cho đầu tư có mối quan hệ với sẵn có c a quỹ nội M c đích c a việc phân bổ tiền cho dự án đầu tư để tạo dong tiền nội cho công ty tương lai Đó m c tiêu c a đầu tư tạo giàu có cho cổ đơng Khi cơng ty có dịng tiền nội nhiều họ khơng phải ph thuộc vào nguồn tài trợ bên ngồi, họ có hội đầu tư vào dự án tốt đầu tư nhiều Nhưng nghiên cứu cơng ty phi tài Việt Nam giai đoạn 2009-2012 lại hồn tồn trái ngược trái với kì vọng c a tơi nghiên cứu c a Aivazian (2005) Dịng tiền có tác động nghịch biến với đầu tư mức Ủ nghĩa 10% Hệ số ước lượng dòng tiền - đầu tư hai phương pháp ước lượng địn bẩy tài -1.6643 -1.8535 Điều cho thấy việc đầu tư c a công ty mẫu không ph thuộc vào dòng tiền nội bộ, nguyên nhân cơng ty tận d ng mối quan hệ để dễ dàng có khoản vay cho đầu tư Cũng cơng ty hoạt động hiệu nên nguồn vốn nội khơng nhiều, cơng ty có nợ nhiều họ đầu tư Thứ ba biến Tobin’s Q đại diện cho hội tăng trưởng Cũng giống nghiên cứu c a Lang (1996) Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) số Q có tác động đồng biến với đầu tư c a công ty với mức Ủ nghĩa 1% Hệ số hồi quy thay đổi từ 0.6926 đến 0.7631, có nghĩa số Q đại diện cho hội tăng trưởng tăng đơn vị đầu tư tăng từ 0.6926 đến đơn vị Cũng giống nước giới, công ty Việt Nam có hội tăng trưởng tương lai họ thực đầu tư nhiều họ có nhiều hội đầu tư có hội tăng trưởng SVTH: Phan Thị Thu Hà 34 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Cuối biến doanh thu tài sản cố định (SALE) có kết hồi quy giống với nghiên cứu c a Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) Kết hồi quy có Ủ nghĩa đáng kể với mức 1% Hệ số hồi quy 0.0169 Nếu công ty sử d ng hiệu tài sản cố định điều giúp tạo doanh thu cao cơng ty định đầu tư thêm vào tài sản cố định Tóm lại, qua phần trình bày ta thấy địn bẩy tài có tác động nghịch biến với định đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam Kết ước lượng có Ủ nghĩa thống kê với phương pháp tính tốn địn bẩy khác mơ hình hồi quy phương trình đầu tư thay Tuy nhiên, mơ hình hồi quy Fixed Random phù hợp phương pháp hồi quy Cũng giống nghiên cứu trước đó, nghiên cứu cho thấy địn bẩy tài cản trở đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam Dịng tiền có mối quan hệ nghịch biến với đầu tư, nguyên nhân cơng ty tận d ng mối quan hệ để dễ dàng có khoản vay cho đầu tư Cũng công ty hoạt động hiệu nên nguồn vốn nội khơng nhiều, cơng ty có nợ nhiều họ đầu tư Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho hội tăng trưởng doanh thu có quan hệ chiều với đầu tư c a doanh nghiệp, kết luận ng hộ cho kết thực nghiệm trước c a nhà nghiên cứu giới Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) Tuy nhiên, m c tiêu nghiên cứu c a không dừng lại Để giải vấn đề thứ hai, tiếp t c tìm hiểu khác mối quan hệ giũa địn bẩy tài đầu tư c a cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp Như trình bày nghiên cứu thực nghiệm giới, có hai trường phái hồn tồn trái ngược Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) cho mối quan hệ nghịch biến đòn bẩy đầu tư c a cơng ty có hội tăng trưởng cao thấp cơng ty có hội tăng trưởng thấp, quan điểm c a McConnell Servaes (1995), Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) lại hồn tồn trái ngược Mối quan hệ cịn nhiều tranh cãi Vậy công ty phi tài Việt Nam nào? Tơi trình bày phần sau 4.2 K t qu th c nghi m cho cơng ty có c h i tăng tr ởng cao cơng ty có c h i tăng tr ởng thấp Như kết trình bày trên, địn bẩy có tác động nghịch biến đáng kể tới đầu tư c a công ty phi tài Việt Nam Myers (1977) cho địn bẩy có tác động nghịch biến tới đầu tư, vấn đề đại diện cổ đơng người nắm giữ nợ c a công ty Nếu nhà quản lỦ làm việc cho cổ đơng, họ tạo nên dự án có NPV dương nợ tăng thêm mức Các lỦ thuyết c a Jensen (1986), Stulz (1990) Grossman and Hart (1982) cho quan hệ nghịch biến đòn bẩy đầu tư, lập luận c a họ dựa mâu thuẫn nhà quản lỦ cổ đơng Họ cho cơng ty có dịng tiền tự hội tăng trưởng thấp (hoặc khơng có) đầu tư (đầu tư q mức) người quản lỦ chấp nhận dự án có NPV âm Những lỦ thuyết đề xuất mối quan hệ nghịch biến đòn bẩy đầu tư cho công ty hội tăng trưởng SVTH: Phan Thị Thu Hà 35 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Trong hai lỦ thuyết dự đoán mối quan hệ nghịch biến đầu tư địn bẩy, họ có tác động khác cho cơng ty có tăng trưởng cao so với công ty tăng trưởng thấp Để kiểm tra khác biệt vai trò c a đòn bẩy cho công ty hội tăng trưởng cao so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp, dựa nghiên cứu c a Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) tơi sử d ng phương trình hồi quy sau đây: I i ,t / Ki ,t 1    t   (CFi ,t / Ki.t 1 )   Qi ,t 1  LEVi ,t 1  Di ,t 1  LEVi ,t 1  .( SALEi ,t 1 / Ki ,t 1 )  i   i ,t (2) Trong đó, D biến giả, D=1 số Tobin’s Q>1 D=0 số Tobin’s Q1 xếp vào nhóm cơng ty có hội tăng trưởng cao, nhận biến giả D 1; ngược lại công ty có Q1 nhận giá trị D nhỏ * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê SVTH: Phan Thị Thu Hà mức 1% 37 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Kết hồi quy trình bày bảng Hệ số hồi quy c a D*LEV nhận giá trị -1.2149 phương pháp tính địn bẩy theo nợ dài hạn chia cho tổng tài sản, đòn bẩy tính theo phương pháp tổng nợ tổng tài sản hệ số -0.5463, hệ số hồi quy có Ủ nghĩa mức 5% Hệ số hồi quy c a LEV nhận giá trị tương ứng -0.4902 -0.5595 Từ cho ta thấy địn bẩy tài có tác động nghịch biến với đầu tư cơng ty phi tài Việt Nam tác động nghịch biến c a công ty có hội tăng trưởng cao lớn cơng ty có hội tăng trưởng thấp Kết trái ngược so với nghiên cứu c a Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) ng hộ cho nghiên cứu c a McConnell Servaes (1995) Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006), nhà nghiên cứu cho nhóm cơng ty có hội tăng trưởng cao tác động nghịch biến địn bẩy vào đầu tư mạnh đáng kể so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Từ kết nghiên cứu c a tác giả cho đòn bẩy có tác động nghịch biến đầu tư nên ta suy địn bẩy cản trở đầu tư Kết phù hợp với nghiên cứu trước Khơng thế, cơng ty có hội tăng trưởng cao có tác động nghịch biến lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Do thị trường kinh tế Việt Nam ln tồn bất hồn hảo chi phí giao dịch, bất cân xứng thông tin, đặc biệt vấn đề chi phí đại diện làm nảy sinh đầu tư mức đầu tư mức, tồn tác động nghịch biến địn bẩy tài đầu tư doanh nghiệp Theo nghiên cứu c a McConnell Servaes (1995) Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006), công ty với hội tăng trưởng cao nên chọn đòn bẩy tài thấp để tránh r i ro buộc phải bỏ qua hội đầu tư Vì theo lỦ thuyết đại diện, mâu thuẫn nhóm cổ đơng, nhà quản lỦ trái ch cơng ty có sử d ng nợ vay làm giảm động đầu tư vào hội kinh doanh có NPV dương, họ lo sợ lợi ích từ dự án thuộc trái ch Do đó, doanh nghiệp sử d ng nợ vay cao có khả đầu tư vào hội tăng trưởng có giá trị doanh nghiệp có mức độ địn bẩy tài thấp Chính điều dẫn đến vấn đề “đầu tư mức” làm giảm giá trị doanh nghiệp Ngược lại công ty khơng có hội tăng trưởng giá trị nên chọn địn bẩy tài cao để buộc họ khơng lãng phí dịng tiền vào dự án đầu tư khơng có lợi nhuận Các cơng ty có hội tăng trưởng thường sử d ng nợ nhà quản lỦ cực đoan thường nổ lực tránh rào cản c a nợ Theo lỦ thuyết vấn đề đại diện, giám đốc lợi ích thân thường có xu hướng mở rộng quy mơ c a cơng ty, chí thực dự án gây hại đến lợi ích c a cổ đông, dẫn đến “đầu tư mức” Trong trường hợp sử d ng nợ vay giúp hạn chế vấn đề đầu tư mức, nhà quản lỦ sử d ng nợ vay cao phải đứng trước áp lực toán nợ gốc lãi đến hạn Nếu cơng ty có hội tăng trưởng thấp dễ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài đến phá sản Do đó, nợ vay ngăn cản nhà quản lỦ đầu tư mức vào dự án phi lợi nhuận, làm tăng giá trị cơng ty Vì vậy, địn bẩy công c hạn chế việc đầu tư mức, cho thấy mối quan hệ nghịch biến nợ đầu tư c a công ty có hội tăng trưởng thấp Có nghĩa cơng ty có hội tăng trưởng nợ vay cao, cơng ty đầu tư LỦ giải thích cho mối quan hệ nghịch biến cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp c a SVTH: Phan Thị Thu Hà 38 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang McConnell Servaes (1995) Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006) phù hợp với tình hình kinh tế c a cơng ty phi tài Việt Nam giai đoạn Với kinh tế nổi, thị trường tồn bất hoàn hảo nên phù hợp với giải thích dựa vào chi phí đại diện nhà quản lỦ, cổ đông trái ch Kết c a nghiên cứu trái ngược so với Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), họ cho tác động nghịch biến c a cơng ty có hội tăng trưởng thấp lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng cao Kết không phù hợp với thực nghiệm nghiên cứu cho cơng ty phi tài Việt Nam Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) tiến hành nghiên cứu thị trường Canada, Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) nghiên cứu cho công ty Mauritian, thị trường có kinh tế phát triển, kinh tế Việt Nam kinh tế nổi, ln tồn bất hồn hảo c a thị trường Do đó, kết thực nghiệm trái ngược Các ông cho rằng, doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao địn bẩy tác động đến hội đầu tư c a công ty, cơng ty thu hút nguồn vốn từ thị trường cách dễ dàng khơng ph thuộc vào địn bẩy tài để đưa định đầu tư c a họ, họ có nguồn khác cho hội đầu tư cổ phần thường thu nhập lại, đồng thời họ dễ dàng tái cấu trúc vốn thay đổi cấu trúc thị trường vốn thị trường vốn Do cơng ty có hội tăng trưởng cao địn bẩy có khả cản trở đầu tư Cịn ngược lại cho cơng ty có hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q thấp), địn bẩy cản trở đầu tư, cơng ty khó thay đổi cấu trúc vốn triển vọng tăng trưởng thấp Đó lỦ giải thích cho cơng ty c a nước phát triển Mỹ, Canada, Mauritian, Còn Việt Nam nước kinh tế phát triển, thị trường tồn bất hồn hảo, kết trái ngược Đối với biến độc lập khác tác động c a biến đến đầu tư c a cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp giống tồn mẫu Thứ nhất, dịng tiền có tác động nghịch biến đến định đầu tư mức Ủ nghĩa 1% Nguyên nhân công ty có hội tăng trưởng cao tận d ng khoản vay ưu đãi để đầu tư ph thuộc vào nguồn vốn tài trợ c a nội c a công ty Mặt khác sử d ng nguồn vay ưu đãi cơng ty có chi phí thấp so với nguồn tiền nội Còn cơng ty có hội tăng trưởng thấp dịng tiền có tác động nghịch biến với đầu tư đầu tư công ty tăng trưởng thấp khơng ph thuộc vào dịng tiền nội Các cơng ty hiệu hoạt động nên dịng tiền nội c a cơng ty khơng có nhiều Thứ hai, số Tobin’s Q đại diện cho hội tăng trưởng có tác động thuận chiều với đầu tư mức Ủ nghĩa thống kê 1% Hệ số ước lượng 0.4306 0.6466 tương ứng với hai phương pháp tính tốn địn bẩy Khi cơng ty nhận thấy có cơ hội tăng trưởng tương lai họ đầu tư nhiều Và cuối biến doanh thu có tác động chiều với đầu tư c a doanh nghiệp với mức Ủ nghĩa thống kê 1% Các hệ số hồi quy 0.0189 0.0222 Đối với cơng ty có hội tăng trưởng cao cơng ty sử d ng hiệu tài sản cố định phản ánh việc làm tăng doanh thu c a cơng ty Từ giúp cơng ty tự tin mở rộng đầu tư Còn cơng ty có hội tăng trưởng SVTH: Phan Thị Thu Hà 39 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang thấp, họ đầu tư thêm vào tài sản cố định cách hiệu giúp tăng doanh số cơng ty họ 4.3 Tóm t t v mối quan h nghịch bi n gi a đòn b y tƠi vƠ đầu t c a cơng ty phi tài Vi t Nam Trong phần này, tơi sử d ng mơ hình thực nghiệm phương pháp tính tốn địn bẩy khác để ước tính tác động c a địn bẩy tài tới đầu tư Kết hồi quy có Ủ nghĩa thống kê với phương pháp tính tốn mơ hình thực nghiệm khác Thơng qua kiểm định thống kê Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch Pagan, 1980) kiểm định Hausman (Hausman, 1978) cho thấy mô hình Fixed Effect phù hợp Kết ước lượng nghiên cứu ng hộ chứng thực nghiệm trước cho địn bẩy có tác động nghịch biến đáng kể đầu tư mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ mô hình thay Địn bẩy tài cản trở đầu tư c a cơng ty chi phí đại diện xuất nhà quản lỦ, cổ đông ch nợ Thứ nhất, mẫu thuẫn nhà quản lỦ trái ch , việc sử d ng nợ vay làm giảm động đầu tư vào hội kinh doanh có NPV dương, họ lo sợ lợi ích từ dự án thuộc trái ch Do đó, doanh nghiệp sử d ng nợ vay cao có khả đầu tư vào hội tăng trưởng có giá trị doanh nghiệp có mức độ địn bẩy tài thấp Chính điều dẫn đến vấn đề “đầu tư mức”, làm giảm giá trị c a công ty Thứ hai, mâu thuẫn nhà quản lỦ cổ đơng Các nhà quản lỦ lợi ích thân thường có xu hướng mở rộng quy mơ c a cơng ty, chí thực dự án gây hại đến lợi ích c a cổ đông, dẫn đến “đầu tư mức” Nhưng việc “đầu tư mức” vào dự án bị hạn chế, nhà quản lỦ công ty áp lực phải trả nợ lớn khơng muốn rơi vào tình trạng phá sản nên không tăng đầu tư bỏ qua dự án kinh doanh tốt Mặc dù tận d ng mối quan hệ để có khoản vay ưu đãi để đầu tư, lo ngại không đáp ứng cam kết trả nợ nên doanh nghiệp không sử d ng nợ vay để đầu tư, cơng ty có nợ vay nhiều đầu tư Thêm vào đó, nghiên cứu phát tác động nghịch biến c a địn bẩy tài tới đầu tư c a cơng ty có hội tăng trưởng cao lớn cơng ty có hội tăng trưởng thấp, điều có nghĩa là, địn bẩy tài c a cơng ty có hội tăng trưởng cao cản trở đầu tư lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Từ đưa lời khuyên cho nhà quản lỦ công ty với hội tăng trưởng cao nên chọn địn bẩy tài thấp để tránh r i ro buộc phải bỏ qua hội đầu tư Ngược lại cơng ty khơng có hội tăng trưởng giá trị nên chọn địn bẩy tài cao để buộc họ khơng lãng phí dịng tiền vào dự án đầu tư khơng có lợi nhuận Trong phần tiếp theo, giải vấn đề quan trọng khác liên quan đến mối quan hệ đòn bẩy-đầu tư, c thể vấn đề nội sinh mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Để giải vấn be này, sử d ng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS-two stage least squares regression) Phương pháp hiệu vấn đề kiểm soát biến nội sinh sử d ng biến công c Theo Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) sử d ng biến công c tài sản hữu hình tổng tài sản 4.4 Ph ng pháp hồi quy hai giai đo n-2SLS SVTH: Phan Thị Thu Hà 40 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Địn bẩy bị ảnh hưởng hội đầu tư kì vọng Và hồi quy trên, kiểm tra cho ảnh hưởng biến Tobin’s Q phương trình đầu tư (1), (2) Tuy nhiên, cách tiếp cận khơng kiểm sốt đầy đ cho hội đầu tư kì vọng Tobin’s Q phản ánh thơng tin chung lựa chọn đòn bẩy c a cơng ty phản ánh thơng tin nội Theo Lehn cộng (1990) cho rằng, địn bẩy tài bị tác động hội tăng trưởng c a cơng ty Ơng doanh nghiệp với hội đầu tư tốt c ng cố quyền lực thơng qua tái cấu trúc vốn, có nghĩa hội tăng trưởng tác động tới địn bẩy cơng ty Một cách tiếp cận giải vấn đề kiểm tra Lang cộng (1996) cho khác biệt tác động c a đòn bẩy tới định đầu tư kinh doanh ch yếu kinh doanh không ch yếu c a công ty ụ tưởng ảnh hưởng c a hội tăng trưởng tới đòn bẩy kinh doanh khơng ch yếu so với kinh doanh ch yếu c a cơng ty, đó, địn bẩy đại diện cho hội đầu tư, không nên quan sát mối quan hệ mạnh mẽ địn bẩy c a cơng ty đầu tư khơng cốt lõi c a Cách tiếp cận có hạn chế c a Đầu tiên, khó để phân loại kinh doanh ch yếu kinh doanh khơng ch yếu thích hợp Thứ hai, có khung hướng mẫu tài liệu bao gồm phần mẫu c a công ty cung cấp thông tin hạn chế phân khúc đầu tư tài sản Cũng Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), nghiên cứu áp d ng cách tiếp cận biến cơng c để đối phó với vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ địn bẩy đầu tư Biến cơng c cho địn bẩy mà tơi sử d ng t lệ giá trị tài sản hữu hình tổng tài sản Sử d ng tài sản hữu biến công c biện minh sở lập luận sau đây: thứ nhất, chi phí phá sản yếu tố định quan trọng c a mức độ địn bẩy c a cơng ty tài sản hữu hình có xu hướng giảm chi phí phá sản gia tăng việc sử d ng đòn bẩy Khi cơng ty có khả rơi vào tình trạng phá sản họ lỦ tài sản hữu hình cịn lại c a cơng ty, lấy phần lời thu chi trả cho chi phí phá sản, tài sản hữu hình làm giảm chi phí phá sản Khơng cơng ty có tài sản hữu hình họ tạo niềm tin cho trái ch , nên họ dễ dàng vay nợ hơn, làm tăng địn bẩy tài Từ lỦ tài sản hữu hình phải tương quan với mức địn bẩy c a cơng ty Thứ hai, tài sản hữu hình không tương quan cao với hội đầu tư c a công ty Theo tác giả, đo lường biến công c (IV(LEV)) tỉ số tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản c a cơng ty i vào năm t-1 Trong tài sản hữu hình đo lường tổng giá trị tài sản cố định hữu hình cộng với giá trị c a hàng tồn kho C thể sau: Để xem biến công c có thích hợp hay khơng, tơi xem xét tương quan biến cơng c tài sản hữu hình chia tổng tài sản (IV(LEV)) với đòn bẩy (LEV) đầu tư (INVESTMENT) Bảng cho nhận thấy rằng, mối tương quan địn bẩy biến cơng c 0.18093, tương quan đầu tư biến công c -0.16179, cho thấy biến công c đo lường giá trị tài sản hữu hình chia tổng tài sản biến cơng c thích hợp Sau đó, tơi tiến hành hồi quy theo biến cơng c IV(LEV) vào phương trình đầu tư (2) SVTH: Phan Thị Thu Hà 41 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Bảng 9: Kiểm tra phù hợp biến công cụ INVESTMENT LEV IV(LEV) INVESTMENT - - LEV -0.03096 - IV(LEV) -0.16179 0.18093 Bảng 10 trình bày kết hồi quy phương pháp tiếp cận biến công c 2SLS Từ bảng kết hồi quy cho thấy rằng, quan hệ nghịch biến địn bẩy tài đầu tư có Ủ nghĩa thống kê đáng kể mô hình ước lượng khác Trong phương pháp tiếp cận biến công c này, dựa vào kiểm định Hausman, ta thấy mơ hình Fixed Effect tốt Từ kết hồi quy trình bày bảng 10, biến có Ủ nghĩa thống kê 1% Hệ số hồi quy c a biến cơng c đại diện cho địn bẩy tài mơ hình Fixed Effect -2.220782 hệ số tương tác biến giả hội tăng trưởng biến cơng c đại diện cho địn bẩy tài -0.539302 Từ cho thấy rằng, địn bẩy tài có tác động nghịch biến đến định đầu tư c a công ty cơng ty có hội tăng trưởng cao tác động nghịch biến lớn so với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Kết phù hợp với kết thực nghiệm c a nghiên cứu với phương pháp không sử d ng biến cơng c Do đó, vấn đề nội sinh khơng thể giải thích xa rời mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư c a cơng ty phi tài Việt Nam SVTH: Phan Thị Thu Hà 42 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang Bảng 10: Kết ước lượng biến cơng cụ cho phương trình đầu tư Panel Least Squares Random Effect Fixed Effect 0.116290 0.116290 0.743622*** (0.362246) (0.7162) (10.45839) -0.404652 -0.404652 -0.649725*** (-0.921299) (0.3553) (-4.339683) 0.516080*** 0.516080*** 0.488122*** (6.892657) (6.919341) (24.43863) -0.654928 -0.654928 -2.220782*** (-0.839914) (-0.843166) (-15.80603) -0.971436 -0.971436 -0.539302*** (-1.446371) (-1.451971) (-5.552056) 0.009740*** 0.009740*** 0.016111*** (4.210569) (4.226870) (9.615471) C CF Q IV(LEV) D*IV(LEV) SALE Obs*R-squared= 0.537802 Kiểm định LM Prob Chi-Square(2)= 0.7642 Chi2= 18.254215 Kiểm định Hausman R2 p-value= 0.0026 0.101570 0.095884 0.673878 Ghi chú: Bảng 10 trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy tài lên định đầu tư cơng ty phi tài Việt Nam sử dụng phương pháp tiếp cận biến cơng cụ Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm tra độ phù hợp mơ hình hồi quy bình phương nhỏ ( Panel Least Squares) mơ hình Radom Effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp mơ hình Radom Effect mơ hình Fixed Effect D biến giả nhận giá trị Q>1 nhận giá trị D nhỏ Biến cồng cụ đòn bẩy tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản Tài sản hữu hình đo lư ng tổng tài sản cố định hữu hình hàng tồn kho * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê SVTH: Phan Thị Thu Hà mức 1% 43 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang CH NG 5: K T LU N Bài nghiên cứu mở rộng nghiên cứu trước mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư, bao gồm phương pháp xử lỦ vấn đề nội sinh Tác giả sử d ng liệu bảng công ty phi tài Việt Nam (được đo lường địn bẩy tài c a cơng ty) có tác động đến định đầu tư c a công ty hay khơng Bài nghiên cứu cho thấy địn bẩy tác động nghịch biến lên định đầu tư cơng ty có hội tăng trưởng cao chịu tác động nghịch biến mạnh so với công ty có hội tăng trưởng thấp Kết có Ủ nghĩa thống kê phương pháp tính tốn địn bẩy mơ hình hồi quy thực nghiệm thay Kết nghiên cứu ng hộ cho lỦ thuyết đại diện Thông qua kết thực nghiệm cho thấy đòn bẩy cản trở đầu tư Do cơng ty có hội tăng trưởng cao nên sử d ng nợ vay để tránh r i ro buộc phải bỏ qua hội đầu tư Ngược lại cơng ty có hội tăng trưởng giá trị nên chọn địn bẩy tài cao để buộc họ khơng lãng phí dịng tiền vào dự án đầu tư khơng có lợi nhuận Bài nghiên cứu đưa Ủ nghĩa lớn, giúp nhà quản lỦ đưa chiến lược đầu tư tài trợ cách phù hợp, nhiên nhiều hạn chế Trong tương lai, nghiên cứu mở rộng nghiên cứu với khoảng thời gian dài mở rộng quy mô công ty để đưa kết khách quan Đồng thời, nghiên cứu khác tương lai đưa theo biến để xem xét tác động c a đòn bẩy tới đầu tư c a cơng ty, ví d biến ROA cho thấy mối quan hệ lợi nhuận ròng tổng tài sản thể hiệu hoạt động c a công ty, biến LIQ (LIQUIDITY) tỉ số khoản công công ty, đo lường tài sản hành chia cho nợ hành c a công ty giống ngiên cứu c a Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) Bên cạnh đó, tác giả mở rộng nghiên cứu cách đưa thêm yếu tố hình thức sở hữu c a công ty niêm yết János Kornai (1980), đặc trưng theo ngành, độ tuổi c a công ty để xem xét rõ tác động đòn bẩy đầu tư SVTH: Phan Thị Thu Hà 44 Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Trần Thu Giang DANH M C TÀI LI U THAM KH O TƠi li u n c ngoƠi Breusch (1980), “The Lagrange multiplier test and its applications to model specification ineconometrics” Hausman (1978), “Specification tests in econometrics” János Kornai (1980), “The Soft Budget Constraint” Jensen (1986), “ Agency cost of free cash flow, corporate finance, and take-overs” Lang et al (1996), “ Leverage, investment and firm growth” Lehn (1990), “Consolidating corparate control: the choice between dual-class recapital- izations versus leverage buyouts” McConnell Servaes (1995), “Equity ownership and the two faces of debt” Modigliani Miller (1958), “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment” Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), “Does Financial Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms” 10 Myers (1977), “Determinants of corporate borrowing” 11 Seoungpil Ahn, David J Denis, Diane K Denis (2006), “Leverage and investment in diversified firms” 12 Stulz (1990), “ managerial discretion and optimal financing policies” 13 Varouj A Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005), “The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence” TƠi li u n c: PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Tài doanh đại (2007), Nhà xuất thống kê TƠi li u Internet http://www.cophieu68.com http://www.cafef.vn SVTH: Phan Thị Thu Hà 45 ... applications to model specification ineconometrics” Hausman (1978), “Specification tests in econometrics” János Kornai (1980), “The Soft Budget Constraint” Jensen (1986), “ Agency cost of free cash... ty theo tỉ số P/E năm cuối mẫu liệu Các cơng ty có tỉ số P/E cao (cao tỉ số P/E trung vị ngành) phân loại cơng ty có hội tăng trưởng cao ngược lại, cơng ty có tỉ số P/E thấp (thấp tỉ số P/E trung... entrenchment and capital structure decisions” cho cơng ty thường sử d ng nợ nhà quản lỦ cực đoan thường nổ lực tránh rào cản c a nợ Ngược lại cơng ty có hội tăng trưởng cao, địn bẩy cao làm giảm