Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

Quyết định cấu trúc vốn thực tiễn Nguyễn Hữu Trọng Võ Hoàn Thắng Nguyễn Hoàng Mai Anh Tú / 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các giả định phân tích cấu trúc vốn Các giả định phân tích cấu trúc vốn: Chính sách đầu tư DN không đổi xem xét tác động thay đổi cấu trúc vốn đến giá trị DN giá trị CP thường Việc đầu tư DN thực không thay đổi khả trả nợ chấp DN / 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn (1) Tiêu chuẩn ngành Cấu trúc vốn khác nhiều ngành Nguyên nhân: Đặc trưng ngành Ưu đãi ngành ⇒ Các nghiên cứu tới kết luận cho thấy có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp cá thể / 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đông Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn (2) Tác động tín hiệu Các kiện cung cấp tín hiệu đáng tin cậy cho thị trường: Cung ứng chứng khoán Mua lại cổ phần thường Các hành động tăng đòn bẩy tài (3) Tác động ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng Khơng có cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh nghiệp Các doanh nghiệp thích tài trợ nội Ưu tiên cho chứng khốn an tồn phát hành tài trợ bên ngồi ⇒ Giải thích doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp / 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn (4) Hàm ý quản trị lý thuyết cấu trúc vốn Tóm tắt vai trị cấu trúc vốn: Thay đổi cấu trúc vốn làm thay đổi giá trị DN Lợi ích chắn thuế từ nợ Cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề rủi ro kinh doanh DN Các thông tin truyền tải đến nhà đầu tư cấu trúc vốn thay đổi (5) Các vấn đề đạo dức hoạt động LBO cổ đơng Lợi ích: Tối đa hiệu hoạt động doanh nghiệp Thiệt hại: Cắt giảm nhân Giảm lương Các hoạt động hỗ trợ bị cắt giảm Thiệt hại lợi ích trái chủ / 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn (6) Một số yếu tố khác ảnh hưởng định cấu trúc vốn Đặc điểm tài sản doanh nghiệp Địi hỏi cho vay Sự khơng thích rủi ro nhà quản lý Lợi nhuận Quy mô / 28 Các nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn (1) Đa phần doanh nghiệp có tỷ lệ nợ tài sản thấp Theo John Graham, "How big are the tax benefits of debt?", Journal of Finance (2000), thuế TNDN Mỹ suốt năm 2010 400 tỷ.$ ⇒ Đa phần doanh nghiệp không phát hành nợ đến mức tận dụng triệt để tác dụng chắn thuế / 28 Các nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn (2) Một số doanh nghiệp chí khơng sử dụng nợ Agrawal & Nagarajan, "Corporate capital structure, agency costs and ownership control: The case of all-equity firms", Journal of Finance (1990) khảo sát 100 doanh nghiệp sàn NYSE không sử dụng nợ dài hạn đưa kết luận rằng: Các doanh nghiệp e ngại việc sử dụng địn bẩy, chí khơng sử dụng nợ ngắn hạn, trì mức tiền mặt chứng khoán thị trường cao Nhà quản trị doanh nghiệp thường nắm giữ lượng lớn cổ phần Các cơng ty tài trợ hồn tồn VCP thường cơng ty gia đình / 28 Các nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn (3) Có khác biệt cấu trúc vốn ngành Tỷ lệ nợ/Giá trị thị trường Đòn bẩy cao Phát sóng Radio truyền hình Vận tải hàng khơng Khách sạn Thi cơng cơng trình Phân phối ga tự nhiên Đòn bẩy thấp Thiết bị điện tử Máy tính Dịch vụ giáo dục Thuốc Sản phẩm sinh học 59.6 45.89 45.55 42.31 33.11 10.58 9.53 8.93 8.79 8.05 / 28 Các nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn (4) Đa phần doanh nghiệp áp dụng tỷ lệ nợ - VCP mục tiêu John Graham & Campbell Harvey nghiên cứu "The theory and practice of Corporate Finance", Journal of Financinal Economics (2001) khảo sát gần 400 CFO đưa kết quả: 19% 34% 10% 37% không sử dụng tỷ lệ mục tiêu bám sát tỷ lệ mục tiêu áp dụng nghiêm ngặt tỷ lệ mục tiêu có tỷ lệ mục tiêu linh hoạt 10 / 28 Phân tích EBIT - EPS Tổng quan EPS với phương án tài trợ khác nhau: X(1 − t) VCP thường : EP S = , I = Dp = Ne (X − I)(1 − t) , Dp = VCP thường - Nợ : EP S = Nde X(1 − t) − Dp , I = VCP thường - VCP ưu đãi : EP S = Nep (X − I)(1 − t) − Dp VCP thường - VCPƯĐ - Nợ : EP S = Ndep 14 / 28 Phân tích EBIT - EPS Điểm hoà vốn EBIT Điểm hoà vốn EBIT mức EBIT mà EPS với hai phương án tài trợ khác ⇒ Để tìm điểm hồ vốn EBIT - EPS, ta giải phương trình ẩn X: EP S1 = EP S2 VD Cơng ty Macbeth có cấu trúc vốn gồm 35 triệu CP thường, chịu thuế TNDN 40% Macbeth xem xét việc mở rộng hoạt động thẩm định phương án tài trợ sau: Phương án : Tài trợ hồn tồn CP thường thơng qua việc phát hành thêm 15 triệu CP với giá 20$/CP Phương án : Tài trợ thêm nợ, phát hành 300 triệu $ trái phiếu lãi suất 10% 15 / 28 Phân tích EBIT - EPS Điểm hồ vốn EBIT Phương trình xác định điểm hồ vốn EBIT cho phương án tài trợ nêu trên:    EP S1 = EBIT (1 − 40%) 50 (EBIT − 30)(1 − 40%)   EP S2 = 35 ⇒ EP S1 = EP S2 ⇔ EBIT ∗ = 100tr.$ Với mức EBIT = 100tr.$, thu nhập cổ phần EPS phương án tài trợ 1.2$/CP Nếu EBIT > 100tr.$, cấu trúc vốn thiên sử dụng địn bẩy tài có lợi 16 / 28 Phân tích EBIT - EPS Điểm hoà vốn EBIT 17 / 28 Phân tích EBIT - EPS Điểm hồ vốn EBIT EBIT Lãi vay EBT Thuế TNDN (40%) EAT Số CP lưu hành (tr.CP) EPS %∆EBIT %∆EPS DOF Phương án 75 125 0 75 125 30 50 45 75 50 50 0.9 1.5 +66.67% +66.67% +1 Phương án 75 125 30 30 45 95 18 38 27 57 35 35 0.77 1.63 +66.67% +112% 1.68 18 / 28 Phân tích EBIT - EPS Quy trình Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu thơng qua việc sử dụng phân tích EBIT EPS: Bước : Tính tốn mức EBIT dự kiến sau mở rộng hoạt động EBIT = 125tr.$ Bước : Ước lượng tính khả biến mức lợi nhuận kinh doanh σEBIT = 25tr.$ Bước : Tính tốn điểm hồ vốn EBIT phương án tài trợ EBIT ∗ = 100tr.$ Bước : Phân tích ước lượng bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận    z = 100 − 125 = −1 ⇒ P (EBIT < 100) = 15.84% 25 30 − 125   z= = −3.8 ⇒ P (EBIT < 30) → 25 Bước : Xem xét chứng thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có q rủi ro khơng 19 / 28 Phân tích EBIT - EPS Điểm hoà vốn giá trị thị trường Điểm hoà vốn giá trị thị trường mức EBIT mà phương án tài trợ khác nhau, giá CP Nếu EBIT dự kiến thấp điểm hồ vốn giá trị thị trường cấu trúc vốn thiên sử dụng VCP có lợi ngược lại Điểm hoà vốn giá trị thị trường xác định phương trình: EP S1 × P/E1 = EP S2 × P/E2 20 / 28 Phân tích EBIT - EPS Địn bẩy tài giá cổ phần Ở mức EBIT = 125tr.$ ta có thông tin sau:              EP S P/E P = EP S × P/E PA1 1.5$ 10 15$ PA2 1.63$ 9.8 15.97$ EBIT (1 − 40%) EP S1 = 50 (EBIT − 30)(1 − 40%) EP S2 = ⇒ EBIT = 105tr.$ 35 P/E1 = 10 P/E2 = 9.8 ⇒ Nếu EBIT dự báo thấp 105tr.$, cấu trúc vốn sử dụng VCP làm gia tăng giá trị thị trường DN ngược lại 21 / 28 Phân tích khả chi trả tiền mặt Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng CBr doanh nghiệp thời kỳ suy thoái là: CBr = CB0 + F CFr với: CB0 : Số dư tiền mặt (và chứng khoán thị trường) vào đầu thời kỳ suy thối F CFr : Các dịng tiền tự dự kiến phát sinh thời kỳ suy thối F CFr = EBIT ×(1 - thuế) + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển - Chi phí vốn hố 22 / 28 Phân tích khả chi trả tiền mặt VD AMAX Corp có: CB0 = 154tr.$ ⇒ CBr = 154 + 210 = 364tr.$ F CF = 210tr.$ AMAX tin rằng: FCF có phân phối gần chuẩn Giá trị dự kiến 210tr.$ Độ lệch chuẩn (σ) 140tr.$ ⇐ σ = 140tr.$ −210 −70 70 210 F CF r = 210tr.$ 350 490 630 F CFr 23 / 28 Phân tích khả chi trả tiền mặt Trường hợp 1: AMAX xem xét thay đổi cấu trúc vốn làm tăng thêm 280tr.$ tiền lãi sau thuế − 84 = −0.6 ⇒ Xác suất để cạn ⇒ CBr = 364 − 280 = 84tr.$ ⇒ z = 140 kiệt tiền mặt P = 27.43% ⇐ σ = 140tr.$ 27.43% −140 140 CBr = 84tr.$ 280 CBr 24 / 28 Phân tích khả chi trả tiền mặt Trường hợp 2: AMAX muốn xác suất cạn tiền mặt 5% − CBr ⇒z= = −1.65 ⇒ CBr = 231tr.$ Vậy cơng ty 140 chấp nhận thêm 364 − 231 = 133tr.$ chi phí tài tăng thêm ⇐ σ = 140tr.$ 5% 140 280 CBr = 231tr.$ 420 CBr 25 / 28 Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế (1) Hy sinh CTV tối ưu cho mục tiêu “địa phương” để đạt mục tiêu “tồn cầu” CTV cơng ty bị ảnh hưởng đặc điểm nước mà công ty nhận tài trợ ⇒ Sự khó khăn thiết lập CTV mục tiêu địa phương CTV cơng ty mẹ điều chỉnh linh hoạt phù hợp với công ty để đảm bảo cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu Hy sinh CTV tối ưu địa phương, tận dụng ưu thế, đặc điểm địa phương để thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho tổng thể Việc bỏ qua cấu trúc vốn tối ưu cho “địa phương” để hướng đến tổng thể gặp nhiều rủi ro, cần có hỗ trợ tài từ cơng ty mẹ 26 / 28 Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế (2) Công ty thuộc sở hữu toàn phần hay phần Ưu điểm Khuyết điểm Sở hữu toàn phần Sở hữu phần Điều hành cách độc lập, tối đa hóa lợi ích cho công ty mẹ, tránh mâu thuẫn quyền lợi Gặp hạn chế pháp luật khơng thành lập, hạn chế vốn, khó khăn việc mở rộng Tận dụng lợi ích đối tác đia phương giúp mở rộng thị trường, hưởng ưu đãi phủ Mâu thuẫn quyền lợi dễ xảy ra, ảnh hưởng đến lợi ích cơng ty mẹ 27 / 28 Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế (3) Khác biệt cấu trúc vốn công ty đa quốc gia doanh nghiệp nước Công ty đa quốc gia chịu nhiều ảnh hưởng từ pháp luật, sách thuế, biến động tỷ giá hối đối gây bất ổn dòng tiền ⇒ Dùng vốn cổ phần nhiều Sự đa dạng hóa tốt cơng ty đa quốc gia làm giảm tác động tới dòng tiền rịng ⇒ Giảm khả vỡ nợ ⇒ Có thể dùng nợ vay nhiều ⇒ Công ty đa quốc gia chịu tác động theo nhiều hướng khác nhau, định cấu trúc vốn nên đưa dựa xem xét tất đặc điểm ảnh hưởng đến khả trả nợ 28 / 28 ... 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn (4) Hàm ý quản trị lý thuyết cấu trúc vốn Tóm tắt vai trị cấu trúc vốn: Thay đổi cấu trúc vốn làm...Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các giả định phân tích cấu trúc vốn Các giả định phân tích cấu trúc vốn: Chính sách đầu tư DN khơng đổi xem xét tác động thay đổi cấu trúc vốn. .. Việc đầu tư DN thực không thay đổi khả trả nợ chấp DN / 28 Các định cấu trúc vốn tối đa hóa tài sản cổ đơng Các yếu tố khác cần xem xét định cấu trúc vốn (1) Tiêu chuẩn ngành Cấu trúc vốn khác nhiều