QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH  TRỊNH THỊ PHAN LAN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài - Ngân hàng Mã số : 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH  TRỊNH THỊ PHAN LAN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài - Ngân hàng Mã số : 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS.TSKH TRƯƠNG MỘC LÂM TS QUÁCH MẠNH HÀO HÀ NỘI - 2016 i MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU 1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC 2.1 Tổng quan nghiên cứu giới 2.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu nước MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU 13 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 13 4.1.Đối tượng nghiên cứu 13 4.2 Phạm vi nghiên cứu 14 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN 15 CHƯƠNG 1.CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 17 1.1 RỦI RO TÀI CHÍNH 17 1.1.1 Khái niệm rủi ro rủi ro tài 17 1.1.2 Phân loại rủi ro tài 20 1.1.3 Tác động rủi ro tài tới DN 23 1.2 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 25 1.2.1 Lịch sử đời phát triển QTRRTC 25 1.2.2 Khái niệm QTRRTC 26 1.2.3 Mục tiêu quản trị rủi ro tài 27 1.3 QUY TRÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 37 1.3.1 Giới thiệu quy trình QTRRTC 37 1.3.2 Nhận diện- Đo lường- Kiểm sốt rủi ro tài cụ thể DN 45 1.4 KINH NGHIỆM QTRRTC CỦA CÁC DN TRÊN THẾ GIỚI 60 1.4.1 Kinh nghiệm từ DN thành công 60 1.4.2 Kinh nghiệm từ DN thất bại 63 1.4.3 Bài học kinh nghiệm DN Việt Nam 64 ii CHƯƠNG THỰC TRẠNG QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM 67 2.1 TỔNG QUAN VỀ DN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 67 2.1.1 Số lượng DN niêm yết 67 2.1.2 Năng lực tài DN niêm yết 69 2.2 RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC DN VIỆT NAM 71 2.2.1 Rủi ro lãi suất, tỷ giá, biến động giá rủi ro địn bẩy tài chính, rủi ro tín dụng thương mại 71 2.2.2 Rủi ro khoản DN Việt Nam 82 2.2.3 Rủi ro phá sản DN Việt Nam 84 2.3 KHẢO SÁT THỰC TRẠNG QTRRTC TẠI CÁC DN VIỆT NAM 91 2.3.1 Giới thiệu khảo sát 91 2.3.2 Kết khảo sát công tác QTRRRC DN phi tài niêm yết TTCK Việt Nam 93 2.4 ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA QTRRTC TỚI GIÁ TRỊ DN CỦA CÁC DN VIỆT NAM 105 2.4.1 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu 105 2.4.2 Phương pháp nghiên cứu 110 2.4.3 Mẫu nghiên cứu 111 2.4.4 Kết nghiên cứu 112 2.5 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG QTRRTC Ở CÁC DN VIỆT NAM 118 2.5.1 Kết đạt 118 2.5.2 Một số hạn chế 119 2.5.3 Nguyên nhân hạn chế 121 CHƯƠNG GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Ở CÁC DN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 130 3.1 NHÓM GIẢI PHÁP TIỀN ĐỀ NHẰM HỒN THIỆN CƠNG TÁC QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Ở CÁC DN VIỆT NAM 130 3.1 1.Nhóm giải pháp nâng cao nhận thức rủi ro rủi ro tài 130 3.2.2 Nhóm giải pháp nâng cao lực quản trị rủi ro QTRRTC 134 3.2 NHÓM GIẢI PHÁP VỀ THỰC THI QTRRTC TRONG DN 141 3.2.1 Nhận diện rủi ro tài 141 3.2.2 Đo lường rủi ro tài chính: 144 3.2.3 Kiểm soát rủi ro tài 148 iii 3.3 NHĨM GIẢI PHÁP HỒN THIỆN MƠ HÌNH ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA QTRRTC TỚI GIÁ TRỊ DN 152 3.3.1 Bổ sung biến “Nhà nước sở hữu chính” 152 3.3.2 Bổ sung biến” Thành viên hội đồng quản trị độc lập” 153 3.4 CÁC KIẾN NGHỊ VỚI NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VÀ CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC 154 3.4.1 Đối với Ngân hàng 154 3.4.2 Đối với Nhà nước 156 TÀI LIỆU THAM KHẢO 167 DANH MỤC CƠNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ 174 Phụ lục Bảng hỏi khảo sát QTRRTC 175 Phụ lục Phân loại nhóm ngành HOSE VÀ HNX 183 Phụ lục Kết mơ hình kinh tế lượng 184 iv LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành tới GS.TSKH Trương Mộc Lâm TS Quách Mạnh Hào, người Thầy định hướng ủng hộ, động viên tác giả suốt trình nghiên cứu Tác giả xin trân trọng cảm ơn góp ý giúp đỡ tận tình mặt học thuật, định hướng nghiên cứu thu thập số liệu TS Nguyễn Đức Khương – Học viện Hành Quản trị kinh doanh Paris (IPAG Business School), PGS.TS Trần Thị Thái Hà, ngun Trưởng Bộ mơn Tài chính, Khoa Tài Ngân hàng, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN; Th.S.Nguyễn Thanh Hằng, Khoa Kinh tế Phát triển, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN, TS Bùi Đại Dũng, Khoa Kinh tế Phát triển, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN, PGS.TS Bùi Văn Vần, Trưởng Khoa Tài DN, Học viện Tài chính, PGS.TS Vũ Văn Ninh- Trưởng Bộ mơn Tài DN, Học viện Tài chính, TS Phạm Văn Nghĩa, Học viện Báo chí; đặc biệt TS Phan Văn Hiếu – Trường ĐH Massachusetts Lowell, Hoa Kỳ PGS.TS Trần Thị Thanh Tú, Phó Trưởng Khoa Tài Ngân hàng, ĐH Kinh tế- ĐHQGHN cổ vũ, động viên giúp đỡ nhiệt tình suốt trình tác giả thực luận án Tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Bộ mơn Tài DN, Khoa Sau Đại học – Học viện Tài chính, tạo điều kiện thuận lợi nhiệt tình giúp đỡ tác giả hoàn thiện hồ sơ bảo vệ luận án Cuối cùng, tác giả xin gửi lời biết ơn tới gia đình, bạn bè ln ủng hộ, tạo điều kiện để tác giả hoàn thành nghiên cứu Trân trọng! Hà Nội, ngày … tháng … năm 2016 Tác giả Trịnh Thị Phan Lan v LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án tơi nghiên cứu thực Các thông tin số liệu sử dụng luận án trích dẫn đầy đủ nguồn tài liệu danh mục tham khảo hoàn toàn trung thực Người thực Trịnh Thị Phan Lan vi DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nguyên nghĩa QTRRTC Quản trị rủi ro tài DN Doanh nghiệp D/E Nợ/Vốn chủ sở hữu CFO Giám đốc Tài CRO Giám đốc Quản trị rủi ro CTCP Công ty cổ phần M&M Modigliani and Miller E&Y Ernst and Young UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước vii DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu bảng 0.1 0.2 0.3 1.1 1.2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12 2.13 2.14 2.15 2.16 2.17 2.18 Tên bảng Trang Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro tỷ giá lãi suất DN phi tài Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá DN sử dụng hàng hóa Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá DN sản xuất hàng hóa Phương pháp/ Kỹ thuật nhận dạng rủi ro tài Phân loại khách hàng theo tiêu chí nợ Số lượng DN niêm yết số ngành chủ đạo HNX HOSE Danh sách DN huỷ niêm yết thua lỗ HOSE năm 2014 Danh sách DN huỷ niêm yết thua lỗ HNX năm 2014 Danh sách 10 DN có hệ số D/E cao năm 2014 Chi phí lãi vay Lợi nhuận trước thuế DN Việt Nam giai đoạn 2010-2014 Tỷ trọng vay ngắn hạn dài hạn DN Việt Nam giai đoạn 2010-2014 Nhóm 15 DN chênh lệch lớn nợ ngắn hạn tài sản ngắn hạn năm 2014 Lãi lỗ tỷ giá/Lợi nhuận sau thuế số DN bất động sản qua năm Tốc độ tăng Doanh thu Giá vốn hàng bán DN thép Các khoản phải thu dự phòng Cadovimex giai đoạn trước huỷ niêm yết Khả quay vòng vốn DN Cadovimex trước huỷ niêm yết Tổng hợp rủi ro tài nhóm ngành giai đoạn 20102014 Khả tốn thời nhóm ngành giai đoạn 2011- 2014 Khả tốn nhanh nhóm ngành giai đoạn 20112014 Chỉ số Z-score số DN ngành Bất động sản Đánh giá số Z DN ngành xây dựng Đánh giá số Z” DN ngành vận tải- kho bãi Nhóm DN có số Z cao thấp ngành Vận tải – Kho bãi 7 40 58 68 69 69 72 73 73 74 76 78 80 80 81 82 83 86 86 87 87 viii 2.19 2.20 2.21 2.22 2.23 2.24 2.25 2.26 2.27 2.28 2.29 2.30 2.31 2.32 2.33 2.34 2.35 2.36 3.1 3.2 3.3 3.4 Đánh giá số Z DN ngành công nghiệp Chỉ số Z-score ngành Nông -Lâm -Thuỷ sản Nhận diện rủi ro tài DN Việt Nam Tính hữu ích báo cáo tài việc đo lường rủi ro tài Độ nhạy rủi ro lãi suất DN HAG năm tài 2014 Độ nhạy rủi ro tỷ giá DN HAG năm tài 2014 Mức độ am hiểu DN Việt Nam Cơng cụ phái sinh Bao tốn Tình hình sử dụng Cơng cụ phái sinh Bao tốn để kiểm soát rủi ro tỷ giá Nguyên nhân cản trở DN Việt Nam sử dụng công cụ phái sinh Kiểm sốt rủi ro địn bẩy tài rủi ro lãi suất cơng cụ tài khác So sánh tỷ lệ tăng trưởng vốn vay tăng trưởng vốn chủ sở hữu DN niêm yết Kiểm sốt rủi ro tín dụng thương mại cơng cụ tài khác Kiểm sốt rủi ro biến động giá cơng cụ tài khác Kiểm sốt rủi ro tỷ giá cơng cụ tài khác Mơ tả biến mơ hình 88 89 93 93 95 96 97 97 98 99 100 100 101 101 110 Mẫu nghiên cứu theo nhóm ngành Tác động nhân tố tới giá trị DN (Tobin’s Q) Tác động nhân tố lên ERM Các số tài nghiên cứu Beaver Các kịch phịng ngừa rủi ro cơng cụ phái sinh So sánh quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam với số nước khu vực 112 116 116 146 151 Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam 163 163 DANH MỤC SƠ ĐỒ Số hiệu sơ đồ 1.1 Tên sơ đồ Trang Quy trình QTRRTC ứng dụng cho DN Việt nam 38 1.2 Ma trận phân loại rủi ro tài 42 1.3 Một số chiến lược đối phó rủi ro thường gặp 44 ix DANH MỤC HÌNH VẼ Số hiệu hình vẽ 1.1 2.1 Tên hình vẽ Trang 33 69 2.2 Chính sách QTRRTC DN Một số tiêu tài tốc độ tăng trưởng DN niêm yết giai đoạn 2012 – 2014 Số dư tiền khoản tương đương tiền DN bất động sản 2.3 3.1 Thiết kế cho nghiên cứu Mơ hình quản trị rủi ro “ tuyến phòng thủ” 108 139 84 DANH MỤC BIỂU ĐỒ Số hiệu biểu đồ 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 3.1 Tên biểu đồ Trang ROA, ROE DN niêm yết từ 2010-2014 Diễn biến Z score ngành xây dựng Thông tin truyền thông quản trị rủi ro DN Ngân sách cho hoạt động quản trị rủi ro Tăng trưởng GDP theo quý giai đoạn 2010-2014 Tỷ giá USD/VNĐ từ 2010- 2014 Lạm phát lãi suất Việt nam giai đoạn 2010- 2014 Diễn biến lãi suất huy động cho vay trung bình NHTM Chỉ số Tiền mặt/Nợ phải trả DN giai đoạn phá sản 70 86 104 105 122 123 124 124 146 PHẦN MỞ ĐẦU LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Cuộc khủng hoảng kinh tế -tài tồn cầu khởi phát năm 2008 đánh giá trầm trọng 100 năm trở lại Những biến cố xác suất thấp, tác động lớn gần khơng thể dự đốn kiểu “Thiên Nga Đen”1 ngày thống trị giới Hơn nữa, phát triển internet q trình tồn cầu hóa biến giới thành hệ thống phức tạp với mối quan hệ đan xen chằng chịt Sự phức tạp không gia tăng phạm vi ảnh hưởng biến cố “Thiên Nga Đen” mà khiến người ta khó khăn dự báo biến cố bình thường khác Khủng hoảng tài với việc khả toán hàng loạt tổ chức tài phi tài “khổng lồ” làm bộc lộ rõ yếu QTRRTC DN, dóng lên hồi chng cảnh tỉnh rủi ro tài DN toàn giới, làm cho vấn đề QTRRTC trở nên vô cấp bách Trong bối cảnh đó, DN Việt Nam phải thường xuyên đối diện với rủi ro tài ngày đa dạng loại hình, tinh vi mức độ Rủi ro tài xảy đồng nghĩa với tổn thất mục tiêu tài DN bị ảnh hưởng Bởi vậy, QTRRTC coi trọng, mối quan tâm hàng đầu DN Việt Nam Mặc dù vậy, công tác QTRRTC DN chưa mong đợi Hệ lụy khó tránh khỏi tổn thất kinh tế xã hội, sai lệch so với dự tính DN Vì mục tiêu bền vững phát triển, tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu, QTRRTC theo hướng toàn diện hơn, chặt chẽ hơn, hiệu địi hỏi vơ cấp bách DN Việt Nam “Thiên nga đen”:.là thuật ngữ khai sinh giáo sư Nasim Tablet – học giả uyên bác với nhiều nghiên cứu tính ngẫu nhiên mơn khoa học thống kê Ông viết tác phẩm Thiên nga đen (The black swan) dựa kiện làm giới kinh ngạc Trong suốt khoảng thời gian dài, người phương Tây quan niệm tất thiên nga trắng Chỉ đến nhà tự nhiên học người Anh, John Latham phát thiên nga đen châu Úc vào kỷ XVII, người ta nhận nhầm Do đó, theo cách diễn giải giáo sư Tableb, “ kiện mà tin xảy lại tác động lớn xem Thiên nga đen.” Và “khả xảy kiện tưởng chứng tương đương với khả không xảy kiện vơ chắn.” Chính vậy, việc nhìn nhận, đánh giá đắn rủi ro tài tiềm ẩn DN nâng cao khả QTRRTC vấn đề mà tất DN cần trọng riêng DN đơn lẻ nào.Với mong muốn nghiên cứu, đánh giá thực trạng đưa giải pháp nhằm tăng cường công tác QTRRTC DN Việt Nam, đề tài “ Quản trị rủi ro tài DN Việt Nam” chọn làm đề tài luận án tiến sỹ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC 2.1 Tổng quan nghiên cứu giới Có nhiều nghiên cứu thực liên quan đến rủi ro tài QTRRTC Các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào vấn đề sau: Thứ nhất, mức độ thực QTRRTC DN Các nghiên cứu Beasley cộng (2005) hay Donald Pagach Richard Warr (2007) sử dụng chức danh giám đốc quản trị rủi ro (CRO) minh chứng cho việc thực quản trị rủi ro DN Các nghiên cứu khác rõ có mặt CRO DN yếu tố quan trọng đại diện cho định thực quản trị rủi ro Kleffner cộng (2003), Liebenber and Hoyt (2011), Yusuwan cộng (2008) Nghiên cứu Daud cộng (2010) khảo sát 89 DN mối quan hệ CRO quản trị rủi ro Malaysia Nghiên cứu CRO yếu tố quan trọng để chấp nhận triển khai quản trị rủi ro [31, 32, 42, 52, 59] Vậy có phải có CRO đảm nhiệm quản trị rủi ro hay khơng? Hoặc giả, có CRO họ có quản trị tốt rủi ro tài hay khơng? Mặc dù nghiên cứu vấn đề kết thú vị Nghiên cứu Deloitte (2014)2 với 192 DN Mỹ Giám đốc điều hành (CEO), Giám đốc Tài (CFO) CRO cho thấy, có chức danh CRO tìm thấy DN phi tài có tới 66% DN khảo sát khẳng định rủi ro tài gia tăng năm gần Một nghiên cứu khác đăng tải tạp chí Los Angeles Times với tiêu đề “Adding to CFO’s Responsibilies” (Thêm trách nhiệm http://ww2.cfo.com/risk-management/2012/06/ceos-cfos-should-oversee-risk-management-survey/ cho CFO)3 chứng minh rằng, ngồi cơng việc làm, ngày nay, CFO khó khăn phải gánh thêm trách nhiệm quản trị rủi ro Trong nghiên cứu khác mang tên “ Risk management- an increasing concern for CFOs in Southeast Asia “ DN Marsh and Mclennan4 thực hiện, có tới 69% CFO nước Châu Á nhận báo cáo quản trị rủi ro cách trực tiếp gián tiếp Như là, dù khơng đưa kết luận thức, nghiên cứu cho thấy công tác quản trị rủi ro DN đánh giá thơng qua chức danh CFO thay cho CRO DN phi tài Một cách làm khác để đo lường mức độ thực quản trị rủi ro nghiên cứu Naciye (2011) Tác giả sử dụng bảng hỏi thơng qua tính điểm để xác định điểm cho công tác quản trị rủi ro Các giá trị tính từ -3, đó: không thực hiện, thực xem xét để thực hiện, thực cần cải thiện thực tốt Tuy nhiên, cách làm nhiều thời gian phụ thuộc vào độ xác câu hỏi khảo sát [66] Thứ hai, công cụ sử dụng để QTRRTC DN Về vấn đề này, có loạt tác giả nghiên cứu sử dụng cơng cụ phái sinh để phịng ngừa rủi ro tài chính, nhiều nước phát triển Hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn hợp đồng hoán đổi công cụ phái sinh phổ biến (Armeanu & Bãlu, 2007, p.65; Henschel, 2008, p.29; Berk, 2009, p.287) Ngồi ra, cịn có cơng cụ phái sinh khác phức tạp, địi hỏi sử dụng cơng cụ tốn học chương trình tin học (Armeanu & Bãlu, 2007, p.65) nên sử dụng rộng rãi (Chisholm, 2010, p.112) [30, 51] Nghiên cứu Wharton Shool (1995 1998) nghiên cứu tiêu biểu sử dụng công cụ phái sinh phịng ngừa rủi ro tài (bao gồm rủi ro lãi suất, tỷ giá biến động giá) với việc khảo sát DN phi tài Mỹ (năm 1995) Đức (năm 1998) Kết nghiên cứu cho thấy công cụ phái sinh phổ biến hai http://riskmanagementanswers.com/wp-content/uploads/2015/03/RMA.The_.CFO_.as_.RiskManager.3.25.pdf Đây DN tài trợ cho Diễn đàn CFo châu Á tổ chức Singapore năm 6/2014 với 200 CFO, kế toán trưởng đến từ nhiều nước Châu Á, đặc biệt Đông Nam Á http://asia.marsh.com/Portals/59/Documents/Marsh%20CFO%20Forum%20Survey%20Report.pdf nước với 78% DN khảo sát Đức 57% DN Mỹ sử dụng cơng cụ phái sinh Trong đó, cơng cụ phái sinh sử dụng nhiều phòng ngừa rủi ro tỷ giá, tiếp đến rủi ro lãi suất biến động giá [74, 75] Khi sử dụng công cụ phái sinh để phịng ngừa rủi ro chi phí liên quan rào cản lớn DN, DN vừa nhỏ sử dụng công cụ (Henschel, 2008, p.29) [51] Ngồi cơng cụ phái sinh, DN sử dụng cơng cụ khác để QTRRTC Mục đích để giảm biến động thu nhập dòng tiền ảnh hưởng rủi ro tài (Dhanini cộng sự, 2007) Một biến động thu nhập dịng tiền kiểm sốt đảm bảo cung cấp vốn cho hoạt động đầu tư chi trả cổ tức (Ammon, 1998, p.12) [31] Nghiên cứu Henschel (2008) cho thấy DN vừa nhỏ thường lựa chọn bảo hiểm để phòng ngừa (hedging) rủi ro Đây cách đơn giản hiệu quả, phù hợp với loại hình DN Theo kết nghiên cứu Beyer cộng DN thơng thường sử dụng 3-4 biện pháp để quản trị rủi ro; có khoảng 1/3 DN sử dụng biện pháp [51] Như vậy, nghiên cứu nước phát triển thường tập trung vào việc sử dụng công cụ phái sinh Điều phù hợp thị trường công cụ phái sinh phát triển nước Theo kết nghiên cứu, có tới 92% DN Mỹ sử dụng công cụ phái sinh [53] Tuy nhiên, nghiên cứu rằng, DN vừa nhỏ nên sử dụng công cụ khác Và sử dụng phối hợp biện pháp điều DN nên làm Do vậy, nghiên cứu QTRRTC nước phát triển mà tập trung vào công cụ phái sinh chưa đầy đủ Thứ ba, tác động QTRRTC đến giá trị DN? Lý thuyết M&M (1958,1963) biết đến lý thuyết nhắc đến rủi ro tài DN thơng qua nghiên cứu nợ vay DN Các tác giả đề cập đến ảnh hưởng nợ vay tới giá trị DN khẳng định rằng, trường hợp khơng có thuế, giá trị DN có vay nợ giá trị DN khơng vay nợ (1958); nhiên, trường hợp có thuế, giá trị DN tăng lên lượng chắn thuế (1963) Nhưng nợ vay lớn tạo rủi ro khánh kiệt tài (financial distress) [62, 63, 64] Tiếp nối nghiên cứu M&M, loạt nghiên cứu cụ thể khác rủi ro tỷ giá, lãi suất, biến động giá khảo cứu cho kết sau: Trong trường hợp quản trị rủi ro lãi suất quản trị rủi ro tỷ giá (Bảng 2) chứng cho thấy có mối quan hệ tích cực quản trị rủi ro giá trị DN Hơn nữa, nghiên cứu DN phi tài sử dụng cơng cụ phái sinh để phịng ngừa rủi ro tỷ giá tìm chứng quản trị rủi ro liên quan đến tăng giá trị DN Các nghiên cứu trích dẫn nhiều số nghiên cứu Allayannis Weston (2001) việc sử dụng công cụ phái sinh DN tài quy mơ lớn từ 1990- 1995 Một lần Tonbin”Q lại sử dụng để đo lường giá trị DN Nghiên cứu cho thấy, phòng ngừa (hedging) rủi ro tỷ giá chiếm 4,8% mức doanh số bán hàng nước ngồi Một nghiên cứu khác cơng bố (Guay and Kothari, 2003) kết luận công cụ phái sinh chiếm phần nhỏ cho việc giải thích tăng giá trị DN Do đó, mối quan hệ tích cực công cụ phái sinh giá trị DN phản ánh xu hướng thành công DN việc sử dụng công cụ phái sinh [28] Tuy nhiên, số nghiên cứu khác quản trị rủi ro tỷ giá lãi suất làm rõ câu trả lời Một nghiên cứu quan trọng công bố Graham Rogers (2002) thực 442 DN giới kết luận việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá lãi suất làm DN tăng giá trị lên 1,1% thông qua việc tăng khả vay nợ lợi thuế [28] Trong đó, Nain (2004) cho DN khơng phịng ngừa rủi ro tỷ giá ngành sử dụng phổ biến cơng cụ phái sinh có tỷ số Tobin’Q thấp đối thủ khác [67] 6 Bảng 0.1.Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro tỷ giá lãi suất DN phi tài Tác giả Nội dung nghiên cứu Các phát từ nghiên cứu Allayannis& Weston (2001) Sử dụng công cụ phái sinh quản trị rủi ro tỷ giá 720 DN phi tài (1990 1995) Mối quan hệ thuận chiều quản trị rủi ro giá trị DN (Tobin’s Q) Bartram, Brown, & Fehle (2004) Sử dụng công cụ phái sinh quản trị rủi ro tỷ giá lãi suất 7.292 DN Mỹ 47 nước khác (2000-2001) Quản trị rủi ro làm tăng giá trị DN (đúng trường hợp quản trị rủi ro lãi suất so với quản trị rủi ro tỷ giá) Nain (2004) Quản trị rủi ro tỷ giá 548 DN có dùng công cụ phái sinh 2.711 DN không sử dụng ( 1997-1999) Quản trị rủi ro tài làm tăng (hoặc không tác động) tới giá trị DN đo Tobin’s Q nhiều (hoặc ít) đối thủ cạnh tranh quản trị rủi ro Kim, Mathur, & Nam (2004) Tác động quản trị rủi ro tài ( rủi ro hoạt động) nhạy cảm rủi ro tỷ giá 424 DN (1996 – 2000) Allayannis, Lel, & Miller (2005) Mối quan hệ quản trị rủi Ảnh hưởng tích cực ro rỷ giá công cụ phái sử dụng công cụ phái sinh sinh giá trị DN 279 DN để quản trị rủi ro tỷ giá (1990-1999) giá trị DN Nguồn: Tóm tắt từ nghiên cứu Quản trị rủi ro tài làm tăng giá trị DN Như tóm tắt bảng 0.2 0.3 chứng thực nghiệm gợi ý việc phịng ngừa rủi ro biến động giá có làm tăng giá trị DN hay không phụ thuộc vào việc DN DN sử dụng hàng hóa hay DN sản xuất hàng hóa Từ cách tiếp cận tương tự nghiên cứu Nain (đã đề cập trên), nghiên cứu độc lập quản trị rủi ro tỷ giá DN sử dụng hàng hóa (Carter, Rogers, and Simkins (2005) tìm quản trị giá dầu làm tăng giá trị hãng hàng không [36] 7 Cụ thể hơn, nghiên cứu khác 29 hãng hàng không Mỹ giai đoạn 1992 -2003 cho biết : 1) Giá cổ phiếu hãng hàng không nhạy cảm với giá dầu; 2) Giá vé hãng hàng khơng có quản trị rủi ro giá xăng dầu cao hãng khác từ 12-16% Bảng 0.2.Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá DN sử dụng hàng hóa Tác giả Nội dung nghiên cứu Các phát từ nghiên cứu Carter, Rogers Quản trị rủi ro giá xăng dầu Mối quan hệ thuận chiều &Simkín (2004) 26 hãng hàng không Quản trị rủi ro biến (1994-2000) động giá giá trị DN (Tobin’s Q) Nguồn: Tóm tắt từ nghiên cứu Bảng 0.3.Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá DN sản xuất hàng hóa Tác giả Nội dung nghiên cứu Callahan(2002) Quản trị rủi ro giá vàng 20 DN khai vàng Bắc Mỹ (1996-2000) Quản trị rủi ro DN khai thác sản xuất 125 DN (364 quan sát),(giai đoạn 1992-1994 1999-2000) Quản trị rủi ro DN Lookman(2004) Jin &Jorion (2005) Các phát từ nghiên cứu Mối quan hệ nghịch chiều quản trị rủi ro giá cổ phiếu Với DN khơng đa dạng hóa, quản trị rủi ro làm giảm giá trị DN Và giá trị DN tăng với DN thực đa dạng hóa Khơng có mối quan hệ quản trị rủi ro giá trị DN ( Tobin’s Q) Nguồn: Tóm tắt từ nghiên cứu Hai nghiên cứu hãng American Airline Southwest Airlines cho thấy hai kết trái ngược; vào cuối năm 2004, AMR (DN mẹ American Airlines) phòng ngừa khoảng 5% chi phí xăng dầu cho năm 2005, kết DN phải trả thêm 1,3 tỷ đô la so với năm 2004 (một số đáng kể doanh thu năm hãng 18,6 tỷ la lỗ rịng năm 761 triệu la) Ngược lại, Southwest Airline có kế hoạch bảo hiểm rủi ro tích cực (liên quan đến 80% chi phí cho xăng dầu hãng năm 2005, chí có hợp đồng kéo dài đến năm) 8 Hành động tiết kiệm cho hãng tỷ đô la từ năm 2.000 cho phép hãng thực hội đầu tư quan trọng [28] Công bố quan trọng Jin Jorion (2005) nghiên cứu hoạt động quản trị rủi ro 119 DN khai thác dầu khí ga Mỹ từ năm 1998 – 2001 đưa kết luận: việc quản trị rủi ro giá làm giảm nhạy cảm giá cổ phiếu giá dầu khí ga khơng làm tăng giá trị DN [56] Những phát từ nghiên cứu cho thấy đa số kết mối quan hệ tích cực quản trị rủi ro lãi suất tỷ giá công cụ phái sinh với giá trị DN Một nghiên cứu chứng tăng giá trị cổ phiếu DN sử dụng hàng hóa DN áp dụng biện pháp quản trị rủi ro biến động giá Tuy nhiên, nghiên cứu tương tự DN sản xuất hàng hóa lại cho kết khơng rõ ràng Như vậy, chứng thực nghiệm giới DN phi tài cho thấy quản trị rủi ro có tác động khác đến giá trị DN: i) tác động xấu; ii) tác động tốt, iii) tác động không rõ ràng (tức không làm tăng giảm giá trị DN) Nghĩa là, khơng có kết luận tác động QTRR/QTRRTC tới giá trị DN Điều cho thấy, việc nghiên cứu tác động QTRR/QTRRTC quốc gia khác cần thiết Cuối cùng, phương pháp thường sử dụng để nghiên cứu QTRRTC Khảo sát nghiên cứu trước cho thấy tác giả sử dụng chủ yếu phương pháp: i) khảo sát vấn, ii) sử dụng mơ hình kinh tế lượng, iii) so sánh tiêu tài Trong nhóm nghiên cứu sử dụng bảng khảo sát nghiên cứu Trường Kinh doanh Wharton (1965, 1998) nghiên cứu Kleffner (2003) nhắc đến nhiều Nghiên cứu Gordon cộng (2011) dùng bảng hỏi để thu thập thông tin rủi ro có rủi ro lãi suất, tỷ giá, biến động giá tín dụng Tác giả kết luận rằng, sau khủng hoảng, xu hướng triển khai quản trị rủi ro rõ nét quản trị rủi ro (trong có QTRRTC) trở thành xu hướng toàn cầu Nghiên cứu Yusuwan cộng (2008) tập trung vào phân tích rủi ro ngành xây dựng Malaysia Ngoài việc sử dụng bảng hỏi, tác giả tiến hành vấn đối tượng tham gia khảo sát [50] Liebenber and Hoyt (2003, 2006, 2008, 2011) tiêu biểu cho nhóm tác giả sử dụng mơ hình kinh tế lượng Dựa nghiên cứu có sẵn, tác giả đề xuất giả thuyết đưa mơ hình kinh tế lượng để kiểm định Trong giả thuyết kiểm định Liebenber and Hoyt đưa ra, hệ số nợ cao quy mơ DN có mối quan hệ thuận chiều với vị trí Giám đốc quản trị rủi ro -CRO [52] Nhóm cịn lại thường dùng tiêu tài để so sánh theo cách: 1) so sánh kết kinh doanh DN trước sau thực quản trị rủi ro (Pagach Warr, 2010), ii) So sánh nhóm DN có thực quản trị rủi ro với nhóm DN khơng thực quản trị rủi ro (Yazid cộng sự, 2008) [43, 76] Trong phương pháp trên, sử dụng mơ hình kinh tế lượng phổ biến Mỹ nước phát triển, thơng tin tài công ty cung cấp rộng rãi công ty trung gian, chẳng hạn Standard & Poor hay Moody Phương pháp so sánh kết kinh doanh DN trước sau thực quản trị rủi ro hữu ích trường hợp DN có thời gian tương đối dài áp dụng quy trình QTRRTC Như vậy, có nhiều cơng trình nghiên cứu quản trị rủi ro DN song nghiên cứu chủ yếu tập trung vào DN thị trường tài phát triển, số nghiên cứu thị trường phát triển Trung Quốc, Malaysia số nước khác Mặc dù nguyên lý quản trị rủi ro nói chung QTRRTC nói riêng áp dụng chung cho tất DN, kết thực nghiệm tác động quản trị rủi ro/QTRRTC chưa thống Hơn nữa, việc thực quản trị rủi ro/QTRRTC DN thị trường phát triển Việt Nam có đặc thù riêng Ngồi ra, phương pháp nghiên cứu, hạn chế thước đo đánh giá mức độ thực quản trị rủi ro DN [1] 2.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu nước Thứ nhất, khái niệm liên quan - Khái niệm rủi ro tài chính: Khái niệm rủi ro tài Việt Nam nhắc tới nhiều giáo trình Quản trị tài DN Trong đó, tác giả cho rủi ro tài