GIỚI THIỆU
Việt Nam đã chính thức “mở cửa” từ cuối thập kỷ 80 của thế kỷ XX Từ đó đến nay, chúng ta vẫn kiên trì đi theo đường lối phát triển kinh tế theo mô hình nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa Theo đó, Việt Nam đã thừa nhận sở hữu tư nhân và tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân phát triển
Bên cạnh đó, chúng ta cũng đang tích cực hòa nhập vào nền kinh tế thế giới bằng việc tham gia vào Tổ chức Thương Mại thế giới (WTO) đồng thời tham gia vào các Khu vực mậu dịch tự do quốc tế như (AFTA, ASEAN, v.v….) Các tổ chức kinh tế quốc tế (IMF, WB, v.v…) đã xem Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, cùng với các nền kinh tế khác như Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thailand, Philippines và Indonesia Tuy vậy, nền kinh tế thị trường cùng với thị trường chứng khoán ở Việt nam vẫn còn đang trong giai đoạn sơ khai với những hạn chế còn tồn tại bên cạnh những thành tựu đạt được
Quản trị công ty là một thuật ngữ đang ngày càng trở nên quen thuộc tại Việt Nam cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, sự gia nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới Các doanh nghiệp của Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp tư nhân, đang tích cực cải thiện và nâng cao chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, do vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát triển, phần lớn các nhà quản lý cấp cao vẫn chưa thực sự hiểu rõ các quy tắc và lợi ích quản trị công ty, đặc biệt là những nguyên tắc về sự công bằng, tính minh bạch, tính giải trình và tính trách nhiệm
Chính sách cổ tức là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá các công ty, nhưng vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ và chưa được nghiên cứu đầy đủ ở Việt Nam Đặc biệt, vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động của các yếu tố, đặc biệt là quản trị công ty lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam Các nghiên cứu gần đây thường tìm thấy mối tương quan khá mạnh mẽ của quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động cũng như chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở các nước phát triển Ngược lại, ở những thị trường mới nổi thì vấn đề này vẫn còn bỏ ngỏ Trong nghiên cứu Black (2001) cho rằng có thể tìm ra sự ảnh hưởng đáng kể tại các nền kinh tế mới nổi, nơi mà quản trị công ty vẫn còn khá yếu kém và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty Vì thế, nghiên cứu về mối tương quan của quản trị công ty với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ là một đề tài thú vị và có thể đóng góp vào những lý thuyết về quản trị công ty cũng như lý thuyết về chính sách cổ tức hiện đại Đặc biệt, nghiên cứu này còn áp dụng một thước đo mới nhằm đo lường quản trị công ty ở Việt Nam bằng cách xây dựng Chỉ số Minh Bạch Công khai (TDI) đã được áp dụng ở một số nước có nền kinh tế mới nổi giống như Việt Nam
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam
- Xác định mối tương quan giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2008-2012
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức liên quan đến việc lợi nhuận của công ty sẽ được phân phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay chi trả cho các cổ dông
Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần, có thể được dùng để tái đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần Trong khi đó, cổ tức lại cho các cổ đông một khoản lợi nhuận hữu hình trong hiện tại nhưng cũng có thể vì vậy mà ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp có thể dùng để tái đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Chính vì vậy, chính sách cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp Tại sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách cổ tức có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp Có những nhà nghiên cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp (Gordon,1963) Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Pettit, 1972) Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn toàn khác Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề có ảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết này dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Với những điều kiện ràng buộc trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như việc mua lại cổ phần Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và vì vậy không hề có tác động lên giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp chỉ được quyết định bằng các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó Cũng chia sẻ lập luận này, Black (1976) cho rằng không có giải thích thuyết phục nào cho việc tại sao công ty lại trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông của mình
Hàng loạt các nghiên cứu khác sau đó với các cách tiếp cận và giải thích khác nhau, phần lớn trong số đó cho rằng các giả định về thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani là khó có thể thực hiện được trong thực tế, và rằng luôn luôn có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài công ty, nghĩa là cổ tức chi trả có thể là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Hiện nay, có thể kể đến những lý thuyết chính giải thích việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông như sau
Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand)
Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao nhằm để thỏa mãn các cổ đông về lợi tức hiện tại Theo đó, các nhà đầu tư thường tránh rủi ro trong tương lai và cổ tức sẽ giảm thiểu rủi ro cho họ Cổ tức là thu nhập chắc chắn ở hiện tại nên được đánh giá là ít rủi ro hơn thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Theo Gordon (1963), quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại
Lý thuyết tín hiệu (Signal theory)
Lý thuyết này được đề cập trong nghiên cứu của Lintner (1956), theo đó các giám đốc tài chính tin rằng các cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định hơn Mô hình của ông này xác nhận rằng cổ tức sẽ phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước Miller và Modigliani (1961) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả có thể truyền tải những thông tin về dòng tiền trong tương lai trong điều kiện thị trường không hoàn hảo
Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi Việc gia tăng cổ tức có thể được coi như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược lại
H Kent Baker và Gary E Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức Lazo (1999) nghiên cứu
110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì Tuy nhiên, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) lại chứng minh rằng 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản lý có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi không có hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý)
Các nghiên cứu của Gómes (1996), Fluck (1998) và Majluf (1984) cũng nhận xét rằng chính sách cổ tức thể hiện các vấn đề đại diện giữa các cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp Grossman and Hart (1980) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết người đại diện vì nó làm giảm dòng tiền tự do mà các nhà quản lý, những người không hẳn sẽ hành động cho quyền lợi lớn nhất của cổ đông, nắm giữ Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý và cổ đông thường tranh cãi và xung đột về vấn đề trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông
Mâu thuẫn này càng nghiêm trọng hơn ở những công ty có dòng tiền lớn
Easterbrook (1984) thì cho rằng cổ tức có thể giúp giảm mâu thuẫn về người đại diện bằng cách đặt công ty vào vị thế thường xuyên bị giám sát bởi thị trường vốn sơ cấp bởi lẽ chi trả cổ tức làm tăng khả năng công ty phát hành cổ phiếu phổ thông thường xuyên hơn Điều này sẽ dẫn đến việc các ngân hàng đầu tư, sàn giao dịch chứng khoán và các nhà đầu tư sẽ thực hiện kiểm tra và giám sát thường xuyên hơn đối với công ty đó, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông
Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp
Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp được đề cập bởi Mueller (1972) cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và đây cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ của doanh nghiệp về chính sách cổ tức Theo đó, trong giai đoạn đầu của vòng đời, công ty sẽ đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị trường vốn và thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác Sau đó công ty sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện Cuối cùng công ty đạt đến một điểm trong “vòng đời” của nó, ở đó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền tự do hiện hữu Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó Cuối cùng khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông Tuy nhiên nếu người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp như Denis và Osobov
Lý thuyết về chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư
Baker & Wurgler (2004) đã đưa ra lập luận rằng chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty Theo lập luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi của nhà đầu tư về cổ tức để nâng cao giá cổ phiếu Tác giả cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M Al-Deehani (2003) đã khảo sát các CEO của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và kết luận rằng các CEO khá đồng tình với lập luận này khi họ thiết lập chính sách cổ tức
Ngoài những lý thuyết cơ bản nêu trên, còn có những nghiên cứu khác về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Fama and French (2001), có ba nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm: lợi suất, các cơ hội đầu tư và quy mô công ty
Các công ty có quy mô và lợi nhuận càng lớn càng có xu hướng trả cổ tức tiền mặt Trong khi đó, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức ít hơn Bên cạnh đó, cũng có các nghiên cứu chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp lớn trong quyết định chi trả cổ tức Điều này được giải thích là do các doanh nghiệp nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh, do đó thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ các dự án đầu tư và gia tăng vốn luân chuyển Ngoài ra, các doanh nhiệp nhỏ thường bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn
Tổng quan về quản trị công ty
Thay đổi trong môi trường kinh doanh đã tạo ra những tác động đáng kể đến hành vi của doanh nghiệp Các doanh nghiệp hiện nay không chỉ là những tổ chức tư doanh trong đó quyền quản lý tập trung vào một người chủ mà trở nên phức tạp hơn với sự hợp tác nguồn lực giữa rất nhiều thành viên tham gia Hơn thế nữa, quyền sở hữu doanh nghiệp được mở rộng ra hàng ngàn cá nhân và các tổ chức tài chính khác nhau Trong các doanh nghiệp đương đại, người quản lý với vai trò là đại diện cho người chủ sở hữu nhằm thay mặt họ thực hiện quyền điều phối và kiểm soát doanh nghiệp Người chủ không còn nhất thiết phải tham gia quản lý kinh doanh và người quản lý doanh nghiệp không còn nhất thiết là người sở hữu của doanh nghiệp nữa Việc quản lý nằm trong tay của các quản trị gia chuyên nghiệp và về nguyên tắc mục tiêu của các nhà quản lý này phải nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay nói cách khác là làm cho tài sản của những người họ đại diện tăng trưởng) Trong trường hợp những người quản lý có hành vi tư lợi, không hướng đến mục tiêu của những chủ doanh nghiệp, có thể làm cho doanh nghiệp vận hành không hiệu quả, hao mòn giá trị Những nỗ lực của doanh nghiệp hướng đến mục tiêu này là quá trình quản trị công ty (Corporate governance), đó là hệ thống liên quan đến việc làm sao nối kết quyền lợi của người quản lý và cổ đông để đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành đúng với mục tiêu của người chủ sở hữu doanh nghiệp
Hiện nay, có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty được đưa ra Đáng chú ý là “Các Nguyên tắc Quản trị Công ty ” (OECD Principles of Corporate Governance) do OECD đưa ra vào năm 1999, trong đó đã đưa ra một định nghĩa chi tiết về Quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn” OECD còn xây dựng một bộ Các Nguyên tắc Quản trị công ty với những hướng dẫn cho cả các nhà hoạch định chính sách lẫn các doanh nghiệp, và đề cập một cách khá đầy đủ các lĩnh vực trong phạm vi Quản trị công ty (quyền của các cổ đông, các bên có quyền lợi liên quan, công bố thông tin,v.v…) Bộ Nguyên tắc này đã trở thành chuẩn mực quốc tế cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, công ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới Trong đó bao gồm 5 nhóm nguyên tắc chính: Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ Quản trị công ty hiệu quả: Khuôn khổ quản trị công ty cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, phù hợp với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm giữa các cơ quan giám sát, quản lý và cưỡng chế thực thi
Quyền của Cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản: Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông Đối xử bình đẳng đối với cổ đông: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm
Vai trò của các Bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty:
Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp
Công bố Thông tin và Tính minh bạch: Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu và quản trị công ty
Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của Hội đồng Quản trị đối với công ty và cổ đông
Quan niệm và nội dung của QTCT ở các quốc gia khác nhau có thể rất khác nhau Bởi lẽ sự khác biệt về nguồn gốc thể chế luật pháp, đặc tính quốc gia, văn hóa, trình độ phát triển, v.v….đều có thể ảnh hưởng đến những tiêu chuẩn, quy định về quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông, của chủ nợ, của các nhà quản lý doanh nghiệp Về cơ bản, có thể thấy QTCT được đặt trên nền tảng cơ sở đó là sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghệp Công ty là của chủ sở hữu (cổ đông) nhưng hoạt động và phát triển của doanh nghiệp lại được dẫn dắt bởi các thể chế khác nhau (HĐQT, BKS, BGĐ,v.v ) mà những ban nhóm này lại không phải lúc nào cũng hành động trên ý chí và nguyện vọng chung Theo đó, QTCT là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các quy trình: chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và Ban giám đốc Trong đó các cổ đông cung cấp vốn cho Ban giám đốc để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình, còn về phần mình, Ban giám đốc có trách nhiệm điều hành, ra các quyết định liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một cách minh bạch Trong mối quan hệ này, các cổ đông bầu ra một thể chế giám sát thường trực được gọi là Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình Trách nhiệm chính của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho Ban giám đốc và giám sát họ Ban giám đốc chịu trách nhiệm trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách nhiệm trước các cổ đông thông qua Đại hội đồng cổ đông Các cơ cấu và các quy trình trong những mối quan hệ này thường xoay quanh các cơ chế quản lý năng lực hoạt động, các cơ chế báo cáo khác nhau và liên quan tới các nhóm lợi ích khác nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột Như vậy, về bản chất quản trị công ty chính là “phương thức mà cổ đông sử dụng quyền và nghĩa vụ của mình để quản lý một cách hiệu quả nhất tình hình hoạt động và phân phối quyền lợi của một công ty” Phương thức đó được thể hiện dưới dạng các quy trình, thông lệ, quy tắc và thể chế chi phối cách thức điều hành, quản lý và kiểm soát một công ty Tổng kết lại, QTCT là mô hình cân bằng và kiềm chế quyền lực giữa các bên liên quan trong công ty, nhằm đảm bảo sự vận hành thuận lợi và sự phát triển bền vững của công ty gắn với những lợi ích phù hợp và chính đáng của các bên
Các định nghĩa trên về QTCT đã phần nào thể hiện được những lợi ích của nó đối với doanh nghiệp Các lợi ích cụ thể của việc thực hành QTCT hiệu quả cũng đã được IFC nghiên cứu và được thể hiện qua hình dưới đây
Hình 2.1 Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả
Theo đó, quản trị công ty hiệu quả có thể cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty dưới nhiều góc độ Việc cải tiến các cách thức Quản trị công ty sẽ mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro liên quan đến các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục đích vụ lợi của các cán bộ quản lý Tinh thần trách nhiệm cao kết hợp với việc quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ hiệu quả có thể giúp cho công ty sớm phát hiện các vấn đề trước khi chúng phát sinh và dẫn đến một cuộc khủng hoảng Quản trị công ty sẽ giúp cải thiện hiệu quả công việc quản lý và giám sát Ban giám đốc điều hành, chẳng hạn bằng cách xây dựng hệ thống lương thưởng dựa trên các kết quả tài chính của công ty Việc áp dụng những cách thức Quản trị công ty hiệu quả cũng sẽ góp phần cải thiện quá trình ra quyết định Chẳng hạn các thành viên Ban giám đốc, các thành viên Hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ có thể đưa ra những quyết định chính xác, kịp thời và có đầy đủ thông tin hơn khi cơ cấu Quản trị công ty cho phép họ hiểu rõ vai trò và trách nhiệm của mình, cũng như khi các quá trình liên lạc được điều chỉnh một cách hiệu quả Điều này sẽ giúp hiệu quả của các hoạt động tài chính và kinh doanh của công ty được nâng cao một cách đáng kể ở mọi cấp độ, dẫn đến hiệu suất hoạt động tăng cao hơn và chi phí vốn thấp hơn góp phần nâng cao doanh số và lợi nhuận cùng với sự giảm thiểu trong chi phí và nhu cầu về vốn Một hệ thống Quản trị công ty hiệu quả sẽ tạo điều kiện thuận lợi trong việc giải quyết những xung đột liên quan tới công ty, ví dụ xung đột giữa các cổ đông nhỏ lẻ với các cổ đông nắm quyền kiểm soát, giữa các cán bộ quản lý với các cổ đông, và giữa các cổ đông với các bên có quyền lợi liên quan
Ngoài ra, cách thức Quản trị công ty có thể quyết định việc công ty có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn hay không Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu và vay nợ để huy động vốn đầu tư cơ sở vật chất, bổ sung vốn lưu động, v.v… Khi đó, các chủ nợ và các nhà đầu tư sẽ xem xét và lựa chọn có tham gia và đóng góp nguồn lực của họ vào doanh nghiệp hay không dựa trên nhận định là liệu họ có được nhận thành quả của doanh nghiệp một cách công bằng không Nếu có sự phân biệt đối xử, thì các thành viên này sẽ không tham gia nữa và có thể khiến doanh nghiệp sụp đổ Điều này thể hiện rõ hơn tại các doanh nghiệp niêm yết Khi niềm tin của nhà đầu tư mất đi, giá cổ phiếu cũng như tương lai của doanh nghiệp bị đe doạ nghiêm trọng Để nhà đầu tư tin tưởng và mua chứng khoán của doanh nghiệp (cổ phiếu hoặc trái phiếu), họ cần được đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành trung thực và khéo léo Nhà đầu tư có thể kiểm soát chất lượng quản trị của các doanh nghiệp này và giá cổ phiếu phản ảnh quan điểm của họ
Những công ty được quản trị tốt thường gây được cảm tình với các cổ đông và các nhà đầu tư, tạo dựng được niềm tin lớn hơn của công chúng vào việc công ty có khả năng sinh lời mà không xâm phạm tới quyền lợi của các cổ đông và từ đó làm giảm mức độ đòi hỏi của họ về tỷ suất sinh lời trên nguồn vốn mà họ đầu tư Việc Quản trị công ty một cách có hiệu quả phải dựa trên những nguyên tắc về sự minh bạch, dễ tiếp cận, kịp thời, đầy đủ, và chính xác của thông tin ở mọi cấp độ Với việc nâng cao tính minh bạch trong công ty, các nhà đầu tư sẽ được hưởng lợi khi họ có cơ hội được cung cấp thông tin về hoạt động kinh doanh và các số liệu tài chính của công ty Cũng chính vì vậy, những công ty cam kết áp dụng những tiêu chuẩn cao trong QTCT thường huy động được những nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính cho các hoạt động của mình
Cuối cùng, những biện pháp quản trị công ty hiệu quả sẽ góp phần làm nên và nâng cao uy tín của công ty đối với cổ đông, các chủ nợ Như vậy, những công ty tôn trọng quyền lợi của các cổ đông, các chủ nợ và đảm bảo tính minh bạch về tài chính sẽ được xem như là một người phục vụ nhiệt thành cho các lợi ích của công chúng đầu tư Kết quả là những công ty đó dành được niềm tin lớn hơn của công chúng và từ đó nâng cao được giá trị thương hiệu
2.2.2 Quản trị công ty ở các công ty niêm yết tại Việt Nam
QTCT là một khái niệm vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam và vì vậy, hệ thống các quy phạm pháp luật điều chỉnh lĩnh vực này vẫn còn khá đơn giản Bộ luật đầy đủ đầu tiên có các quy định liên quan đến QTCT dành cho các công ty trong nước là Luật doanh nghiệp được thông qua năm 1999 Từ đó cho đến nay, khuôn khổ pháp lý của Việt Nam trong lĩnh vực Quản trị công ty đã được cải thiện một cách rõ nét
Ngày 13/03/2007 Bộ tài chính đã ban hành Quyết định 12/2007/QĐ-BTC về quy chế quản trị công ty, áp dụng cho các công ty niêm yết trên các Sở Giao dịch Chứng khoán của Việt nam với mục tiêu được nêu rõ ràng, đó là nhằm
“…đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán và góp phần lành mạnh hoá nền kinh tế”, (ii) “Quy chế (này) quy định những nguyên tắc cơ bản về Quản trị công ty để bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đông, thiết lập những chuẩn mực về hành vi, đạo đức nghề nghiệp của các thành viên hội đồng quản trị, ban giám đốc, ban kiểm soát và cán bộ quản lý của các công ty niêm yết” Như vậy, bộ Quy chế Quản trị công ty của Việt Nam cũng được xây dựng dựa trên các nguyên tắc của OECD và vận dụng những thông lệ quốc tế về Quản trị công ty phù hợp với điều kiện của Việt Nam bao gồm những quy định về Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, ngăn ngừa xung đột lợi ích và giao dịch với các bên có quyền lợi liên quan
Lý thuyết về mối quan hệ của quản trị công ty và chính sách cổ tức
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên HSX do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu vì nhóm công ty này có nghĩa vụ phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước và cơ quan quản lý thị trường theo quy định Những doanh nghiệp được lựa chọn dựa trên các tiêu chí như sau:
- Nằm trong top 150 các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn nhất trên Sàn giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh
- Là công ty đại chúng từ năm 2009 trở về trước và vẫn còn niêm yết trên sàn Chứng khoán đến ngày 28/12/2012
- Không hoạt động trong lĩnh vực đầu tư tài chính
- Công bố đầy đủ thông tin tài chính hàng năm và báo cáo thường niên theo yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Khoảng thời gian lựa chọn để thu thập dữ liệu là 5 năm, từ năm 2008 đến
2012 bởi lẽ trong giai đoạn trước đó, số lượng công ty niêm yết rất ít và có quy mô vốn nhỏ, đồng thời các quy định về công bố thông tin và các quy chuẩn về quản trị công ty của Việt Nam vẫn còn mới mẻ và chưa được tiêu chuẩn hóa
Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên và bản cáo bạch niêm yết, bản cáo bạch phát hành lần đầu và bản cáo bạch phát hành thêm, v.v…
Bản cáo bạch cung cấp thông tin chi tiết về tình hình hoạt động của công ty, cấu trúc sở hữu, thông tin về HĐQT và BGĐ, kế hoạch kinh doanh…để nhà
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên HSX do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu vì nhóm công ty này có nghĩa vụ phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước và cơ quan quản lý thị trường theo quy định Những doanh nghiệp được lựa chọn dựa trên các tiêu chí như sau:
- Nằm trong top 150 các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn nhất trên Sàn giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh
- Là công ty đại chúng từ năm 2009 trở về trước và vẫn còn niêm yết trên sàn Chứng khoán đến ngày 28/12/2012
- Không hoạt động trong lĩnh vực đầu tư tài chính
- Công bố đầy đủ thông tin tài chính hàng năm và báo cáo thường niên theo yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Khoảng thời gian lựa chọn để thu thập dữ liệu là 5 năm, từ năm 2008 đến
2012 bởi lẽ trong giai đoạn trước đó, số lượng công ty niêm yết rất ít và có quy mô vốn nhỏ, đồng thời các quy định về công bố thông tin và các quy chuẩn về quản trị công ty của Việt Nam vẫn còn mới mẻ và chưa được tiêu chuẩn hóa
Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên và bản cáo bạch niêm yết, bản cáo bạch phát hành lần đầu và bản cáo bạch phát hành thêm, v.v…
Bản cáo bạch cung cấp thông tin chi tiết về tình hình hoạt động của công ty, cấu trúc sở hữu, thông tin về HĐQT và BGĐ, kế hoạch kinh doanh…để nhà đầu tư xem xét trước khi ra quyết định đầu tư vào công ty Bản cáo bạch là một bộ phận của hồ sơ đăng ký niêm yết hoặc hồ sơ đăng ký phát hành nên chỉ khi công ty niêm yết, phát hành lần đầu hoặc phát hành thêm cổ phần mới cung cấp tài liệu này mà không cung cấp theo định kỳ
Báo cáo tài chính được cung cấp định kỳ hàng quý, hàng năm Tuy nhiên, số liệu báo cáo tài chính quý không bắt buộc phải có kiểm toán độc lập xác nhận, một số nghiệp vụ kế toán giữa niên độ không bắt buộc phải thực hiện như trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho, dự phòng tổn thất đầu tư tài chính, dự phòng nợ phải thu khó đòi Vì những lý do trên, nghiên cứu này chỉ sử dụng những thông tin trong báo cáo tài chính năm (đã kiểm toán) được xem là có độ chính xác và trung thực cao
Báo cáo thường niên là văn bản mà các công ty gửi cho các bên liên quan như cổ đông, nhà cung cấp, nhà tài trợ, khách hàng… theo định kỳ hàng năm
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét các thông báo và các thông tin được cung cấp trên website của chính doanh nghiệp và của HSX.
Xây dựng các biến số và phương pháp nghiên cứu
Trên cơ sở số liệu thu thập được, chúng tôi sử dụng phương pháp thống kê để mô tả đặc điểm của biến quan sát Sau đó, chúng tôi tiến hành ước lượng hồi quy để chỉ ra ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp bằng cách sử dụng mô hình Tobit (còn gọi là mô hình kiểm lọc) Mô hình Tobit được phát triển bởi James Tobin (1958) có dạng tổng quát như sau
Theo Gujarati (2004), Tobit là mô hình phù hợp nhất có thể sử dụng để ước lượng ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc nếu giá trị của biến phụ thuộc bị kiểm duyệt hay không được phép nhỏ hơn hoặc lớn hơn một giá trị nhất định nào đó Trong trường hợp bài nghiên cứu này, giá trị của biến phụ thuộc (đó là, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp) chỉ có thể lớn hơn hoặc bằng 0 (Hình 3.1) Mẫu của bài này sẽ bao gồm 100 công ty niêm yết với 452 quan sát trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2012
Hình 3.1: Mật độ phân bố của biến phụ thuộc CD/CF
(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)
Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 12 để xử lý dữ liệu và chạy hồi quy Tobit
Các biến được xem xét trong mô hình bao gồm:
Bảng 3.1 Các biến và kỳ vọng về dấu tương quan
Kỳ vọng tương quan với biến phụ thuộc
Tỷ lệ chi trả cổ tức đo bằng các lấy cổ tức tiền mặt từng năm chia cho dòng tiền của công ty (=lợi nhuận ròng + khấu hao)
Biến phụ thuộc TDI Chỉ số đo lường mức độ thực hành quản trị công ty +
Asset Tổng tài sản đo bằng logarit tự nhiên (Ln) của tổng tài sản doanh nghiệp +
ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (T/ tổng tài sản) + Leverage Đòn bẩy tài chính (=tổng nợ vay /tổng tài sản) -
Tobin's q = (Giá trị thị trường của vốn cổ phần + tổng nợ)/ tổng tài sản -
Biến giả, nhận giá trị bằng 1 nếu công ty có chi trả cổ tức tiền mặt trong năm trước đó, ngược lại thì nhận giá trị 0 +
Idum Biến giả ngành Industry, nhận giá trị 1 nếu công ty hoạt động trong ngành công nghiệp, bằng 0 nếu là ngành khác Pdum
Biến giả ngành Primary, nhận giá trị 1 nếu công ty hoạt động sản xuất sản phẩm nông nghiệp, súc sản, khoáng sản,v.v , bằng 0 nếu là ngành khác
Sdum Biến giả ngành Service, nhận giá trị 1 nếu công ty hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, bằng 0 nếu là ngành khác
Biến giả thời gian, lần lượt nhận các giá trị 1 nếu là năm
2009, 2010, 2011, 2012 hoặc bằng 0 nếu không phải
(Nguồn: tác giả tổng hợp)
Biến phụ thuộc được tính bằng cách lấy mức chi trả cổ tức tiền mặt chia cho dòng tiền, bởi lẽ dòng tiền là thước đo phù hợp nhất để đánh giá tiền mặt sẵn có mà doanh nghiệp có thể xem xét để phân phối cho cổ đông hay không (Faccio et al, 2001)
Biến độc lập là quản trị công ty được đo lường bằng Chỉ số TDI như đã trình bày trong phần cơ sở lý thuyết Dựa trên 32 tiêu chí trong cơ cấu của TDI, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu và tính điểm TDI (hay điểm thực hành QTCT) cho mỗi doanh nghiệp Theo đó, với mỗi tiêu chí, doanh nghiệp sẽ được tính 1 điểm nếu có toàn bộ hoặc một phần thông tin được đề cập trong các dữ liệu công bố, ngược lại thì tính 0 điểm Điểm của mỗi nhóm sẽ bằng điểm trung bình của các tiêu chí trong nhóm, và điểm TDI chung của doanh nghiệp bằng điểm trung bình của 3 nhóm tiêu chí Tác giả kỳ vọng về một mối quan hệ thuận chiều giữa biến TDI với biến phụ thuộc do đánh giá về một sự tương quan giữa thị trường Việt Nam và thị trường các nước mới nổi khác (như Argentina, Ba Lan, v….) nơi đã tìm được bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết rằng quản trị công ty sẽ hỗ trợ cho chính sách cổ tức
Các biến giải thích khác được đưa vào mô hình là tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), Tobin’s q, tổng tài sản và đòn bẩy tài chính Trong đó, biến ROA thể hiện tính sinh lời và hiệu quả của tài sản mà từ đó tạo ra nguồn thu nhập để chi trả cổ tức, hay nói cách khác, ROA được kỳ vọng có mối tương quan dương với cổ tức của doanh nghiệp Biến tobin’s q phản ánh kỳ vọng của thị trường về dòng tiền và giá trị doanh nghiệp trong tương lai Các doanh nghiệp có nhu cầu cao về nguồn tiền dành cho các dự án đầu tư tiếp theo (được đại diện bởi tỷ số tobin’s q cao), và do đó sẽ có một tỷ lệ cổ tức thấp Ngoài ra, theo những lý thuyết về cổ tức, tác giả cũng đưa vào các biến là tổng tài sản và đòn bẩy tài chính với kỳ vọng rằng tổng tài sản sẽ có tác động thuận chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi đòn bẩy tài chính thì có tác động nghịch chiều do chính sách đòn bẩy cao thì sẽ dẫn đến những rủi ro tài chính, và vì vậy các nhà quản lý sẽ có khuynh hướng cắt giảm chi trả tiền mặt
Viêc thêm biến giả ngành là cần thiết bởi theo Gillan, Hartzell và Starks
(2003) thì các nhân tố ngành đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích chỉ số quản trị công ty cũng như các chỉ số đơn vị Ngoài ra, Black, Jang và Kim
(2006) cũng nhận xét rằng thực hành quản trị công ty và chỉ số Tobin’s q sẽ phản ánh những đặc trưng của ngành
Với các biến phụ thuộc, biến độc lập và các biến kiểm soát đã xác định ở trên, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:
(1) CD/CF = a + β 1*Ln(asset) + β 2*ROA + β 3*Tobin's q + β 4* Leverage + β 7(year)+ β 8 (Industry) + ei,t
(2) CD/CF = a + β 1*TDI+ β 2*Ln(asset) + β 3*ROA + β 4*Tobin's q + β 5*
Leverage + β 6 (Lag dummy) + β 7(year)+ β 8 (Industry) + ei,t
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê dữ liệu
Tác giả mô tả thống kê dữ liệu thu thập được từ 100 công ty niêm yết trên HSX trong Bảng 4.1 và Bảng 4.2
Bảng 4.1 Chỉ số Minh bạch và công khai (TDI) ở Việt Nam qua các năm
Năm TDI_B TDI_Dis TDI_S TDI
2012 0.42 0.64 0.61 0.56 TDI và các chỉ số TDI đơn vị qua các năm
(Nguồn: tác giả tổng hợp) Kết quả đo lường quản trị công ty thông qua chỉ số TDI (Bảng 4.1) cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam đã có mức phát triển đáng kể trong lĩnh vực quản trị công ty từ năm 2008 đến năm 2010, tuy nhiên sau đó đã có sự chững lại và thậm chí thụt lùi ở một vài tiêu chuẩn trong năm 2011 Mặc dù vậy, chỉ số TDI trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam năm 2012 đã cho thấy một bước tiến đáng kể, đặc biệt là ở nhóm tiêu chí “Cơ cấu và quy chế của các ban quản trị” vốn chưa được các doanh nghiệp quan tâm và thực hiện nghiêm túc trong những năm trước đó Đặc biệt, kết quả đo lường với chỉ số TDI có sự tương đồng đáng kể khi so sánh với đánh giá của IFC về tình hình thực hành quản trị công ty ở Việt Nam vốn được xây dựng dựa trên những tiêu chí, chuẩn mực khắt khe và khá toàn diện về các lĩnh vực trong QTCT Đây có thể xem là một cơ sở tin cậy để tác giả sử dụng chỉ số này trong đo lường QTCT ở Việt Nam Ngoài ra, nó còn là một tín hiệu cho thấy các doanh nghiệp trong nước đang ngày càng hòa nhập và thích ứng tốt hơn với các yêu cầu và tiêu chuẩn quốc tế về quản trị công ty
Bên cạnh đó, TDI trung bình của các công ty đạt 0.55 điểm, cho thấy mức độ quản trị công ty (hay mức độ bảo vệ cổ đông) của các doanh nghiệp tương đối thấp, tuy vẫn vượt qua được ngưỡng trung bình Trong số các chỉ số đơn vị của TDI, nhóm Cơ cấu và quy chế của các ban quản trị đạt điểm thấp nhất, trong khi đó nhóm Cổ đông lại có điểm trung bình tương đối cao Điều này cho thấy các doanh nghiệp đã khá chú trọng và đảm bảo tính minh bạch về thông tin liên quan đến quyền lợi cổ đông (cổ tức, tỷ lệ nắm giữ, loại cổ phiếu nắm giữ, v.v…) Tuy nhiên, đa số các công ty Việt Nam đều không chú trọng (hoặc cố tình lẩn tránh) những thông tin liên quan đến các hội đồng quản lý và giám sát (HĐQT, BGĐ, BKS), làm cho điểm số của nhóm này đạt khá thấp, chỉ khoảng 0.4 Điều này cũng xuất phát từ các đặc điểm quản trị công ty của các doanh nghiệp Việt Nam đã được đề cập tại phần cơ sở lý thuyết, đó là việc không có sự phân chia rõ ràng giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng như cơ chế sở hữu tập trung Đặc biệt, mức độ chênh lệch của chỉ số TDI và các chỉ số đơn vị giữa các doanh nghiệp là khá lớn Nghĩa là đã có sự phân hóa rõ rệt giữa các doanh nghiệp trong việc thực hành quản trị công ty, ngay cả đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán vốn phải tuân thủ cùng một hệ thống các quy định, quy chuẩn về công bố thông tin cũng như quản trị công ty Điều này cũng có nghĩa là các doanh nghiệp trong nước vẫn chưa tuân thủ một cách nghiêm túc hệ thống các tiêu chuẩn chung về QTCT, ngay cả khi đã có một cơ sở pháp lý tương đối đầy đủ làm nền tảng
Sự phân hóa rõ rệt giữa các doanh nghiệp còn thể hiện ở các chỉ số ROA, Tobin’s q và đòn bẩy tài chính (bảng 4.2) Doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) cao nhất đạt đến 60.9%, trong khi ROA thấp nhất chỉ đạt -0.6%
Ngoài ra, tỷ số đòn bẩy tài chính trung bình của mẫu quan sát đạt 0.44, đặc biệt có doanh nghiệp còn có đòn bẩy tài chính lên đến 0.9 Đây là tỷ lệ rất cao, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam đang có những rủi ro tài chính tiềm ẩn liên quan đến vốn vay
Bảng 4.2 Một số thống kê về mẫu tổng quát
Biến Observations Mean Median Maximum Minimum Std Dev
(Nguồn: tác giả tính toán với phần mềm Stata)
Bảng 4.3 đo lường hệ số tương quan Pearson giữa các cặp biến Kết quả cho thấy biến TDI có tương quan mạnh mẽ với các chỉ số đơn vị của nó Trong khi đó, biến phụ thuộc là CD/CF cũng cho thấy tương quan mạnh nhất với biến TDI và biến đơn vị của nó là TDI-S (nhóm tiêu chí Cổ Đông), tuy nhiên mức độ tương quan với các nhóm đơn vị khác của TDI là không đáng kể
Ngoài ra, kết quả còn cho thấy cổ tức chi trả có thể có tương quan ngược chiều với tổng tài sản và đòn bẩy tài chính
Nhìn chung, hệ số tương qua giữa các cặp biến độc lập là không đáng kể (