GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng và lạm phát là một câu hỏi quan trọng Khuôn khổ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương luôn nhằm hướng tới đạt được các mục tiêu về lạm phát và tăng trưởng Thông thường, ngân hàng trung ương thực hiện kiểm soát các cơ sở tiền tệ và/ hoặc lãi suất ngắn hạn áp dụng đối với các nguồn cung của ngân hàng trung ương hoặc hấp thụ dự trữ đến/ từ hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế Vậy thì, bằng cách nào những biến động lãi suất và tính thanh khoản của Ngân hàng trung ương tác động lên các nhân tố cuối cùng lại phụ thuộc vào các kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản?
Truyền dẫn tiền tệ là một quá trình qua đó những thay đổi trong chính sách được dịch chuyển sang các mục tiêu cơ bản của lạm phát và tăng trưởng Theo truyền thống, có bốn kênh chính truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định trong các nghiên cứu gồm: (i) kênh lượng tử liên quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh lãi suất, (iii) kênh tỷ giá hối đoái, và (iv) kênh giá tài sản Trong những năm gần đây, một kênh thứ năm, đó là, kênh kỳ vọng đang được xem xét, thừa nhận và trở thành hướng nghiên cứu nổi bật cho các nghiên cứu chính sách tiền tệ sau này
Nghiên cứu bằng chứng về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ấn Độ của Deepak Mohanty phân biệt các kênh truyền dẫn thành hai nhóm khác nhau: (i) kênh tân cổ điển; (ii) kênh không phải tân cổ điển Kênh tân cổ điển tập trung vào việc làm thế nào những thay đổi trong lãi suất hoạt động thông qua đầu tư, tiêu dùng và thương mại ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng Các kênh không phải tân cổ điển, hoạt động chủ yếu thông qua thay đổi trong cung tín dụng và tác động lên hành vi của các ngân hàng và bảng cân đối của họ (Boivin et al., 2011) Làm thế nào các kênh này hoạt động trong một nền kinh tế bất kỳ phụ thuộc vào mức độ phát triển của nền kinh tế và cấu trúc hệ thống tài chính quốc gia
_ 2 _ Điều thú vị là, các kênh truyền dẫn tiền tệ thường được nhắc đến như một hộp đen – ngụ ý rằng chúng ta biết chính sách tiền tệ chắc chắn có ảnh hưởng lên sản lượng và lạm phát nhưng chúng ta không biết chính xác cách nó ảnh hưởng Điều này là bởi vì không chỉ các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau có xu hướng hoạt động cùng một lúc mà chúng còn thay đổi theo thời gian Như Bernanke và Gertler (1995) quan sát:
Một phân tích thực nghiệm mở rộng về tác động của chính sách tiền lệ đã xem xét các kênh truyền dẫn như một “hộp đen” Kết cục, câu hỏi vẫn là: Có phải CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thực? Nếu vậy, cơ chế truyền tải mà những hiệu ứng này diễn ra là gì? Những thay đổi CSTT ảnh hưởng đến lãi suất thị trường như cho vay ngân hàng và lãi suất huy động ngân hàng với những mức độ khác nhau theo thời gian
Những thay đổi lãi suất bởi cơ quan tiền tệ cũng có thể gây ra biến động giá tài sản để tạo ra hiệu ứng mạnh mẽ về định giá thị trường đối với tài sản tài chính và nợ phải trả Lãi suất cao hơn có thể gây ra một sự đánh giá cao đồng nội tệ, do đó, có thể ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tác động lên tổng cầu và sản lượng Đồng thời, hành động chính sách và thông báo ảnh hưởng đến kỳ vọng tương lai của nền kinh tế và lòng tin đối với những kỳ vọng này Đối với sản lượng, những thay đổi này ảnh hưởng đến hành vi chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các cá nhân và các doanh nghiệp trong nền kinh tế Với cách nhìn đơn giản, khi mọi yếu tố khác không đổi, lãi suất cao hơn có xu hướng khuyến khích tiết kiệm hơn là chi tiêu Tương tự, một giá trị cao hơn của đồng tiền trong thị trường ngoại hối khuyến khích chi tiêu bằng cách làm cho hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ hơn so với hàng hóa trong nước Vì vậy, những thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động lên nhu cầu hàng hóa và dịch vụ
Trên phương diện lạm phát, mức cầu cân xứng với khả năng cung ứng trong nước – trong thị trường lao động và nơi khác – là một ảnh hưởng quan trọng lên áp lực lạm phát trong nước Nếu nhu cầu về lao động vượt quá cung, sẽ có áp lực tăng tiền lương, mà một số công ty sẽ có thể chuyển dịch chi phí này vào giá hàng hóa tiêu
_ 3 _ dùng Đồng thời, biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trong nước của hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp lên giá cả của những hàng hóa và dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng nguyên liệu nhập khẩu, và do đó tác động trên các thành phần của lạm phát tổng thể
Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn chủ yếu bị chi phối bởi các khuôn khổ chính sách tiền tệ, cấu trúc và chiều sâu của hệ thống tài chính mà ngân hàng trung ương vận hành và trạng thái của nền kinh tế thực Trong khi có một lượng lớn nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế tiên tiến, chỉ có một số lượng hạn chế nghiên cứu thực nghiệm xem xét các cơ chế lan truyền tiền tệ trong nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EDEs ) Điều này là dễ hiểu do tính chất kém phát triển của thị trường tài chính và thay đổi cấu trúc nhanh chóng trong EDEs Tuy nhiên, kể từ những năm 2000, phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong EDEs đã trở nên nổi tiếng do cải cách cơ cấu kinh tế và chuyển tiếp theo các chế độ chính sách theo định hướng thị trường
Tại Việt Nam, tài liệu về truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn còn trong giai đoạn non trẻ, mặc dù trong thời gian gần đây, một vài nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR, SVAR, VECM đã được thực hiện Từ góc độ của học viên, tác động của những thay đổi chính sách lãi suất của ngân hàng Trung ương lên nền kinh tế thực và lạm phát vẫn còn là một câu hỏi mở
Trước bối cảnh đó, đề tài này được thực hiện với mục tiêu: Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về một số kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013 bằng mô hình SVAR Cụ thể, ngoài việc đánh giá mức độ tác động của CSTT lên nền kinh tế thực, bài nghiên cứu này giúp giải mã phần nào bí ẩn “Hộp đen” – tức đánh giá hiệu quả của các kênh truyền dẫn đối với trường hợp Việt Nam để từ đó có một cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn về cơ chế hoạt động của nền kinh tế mở nhỏ như nước ta
Trong đó, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Chính sách tiền tệ Việt Nam có tác động như thế nào lên kinh tế thực?
(2) Mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên sản lượng thực và lạm phát trong nước?
(3) Cơ chế tác động truyền dẫn thông qua những kênh nào?
(4) Các yếu tố nước ngoài như giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR) có vai trò như thế nào đối với các biến số kinh tế vĩ mô trong nước và quyết định điều hành chính sách tiền tệ?
Ngoài phần tóm lƣợc, cấu trúc của bài nghiên cứu gồm:
Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu;
Phần 2: Khung lý thuyết & tóm lược các nghiên cứu trước đây;
Phần 3: phương pháp nghiên cứu;
Phần 4: Kết quả thực nghiệm;
Phần 5: Thảo luận về kết quả;
Và Phần cuối cùng: Một số kết luận chính.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ
Các cuộc khủng hoảng kinh tế và tình trạng thất nghiệp nghiêm trọng diễn ra thường xuyên những năm 30 của thế kỷ 20 tại các nền kinh tế Tây Âu và Hoa Kỳ; đặc biệt là cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 1929 – 1933 cho thấy học thuyết "Tự điều tiết" của trường phái cổ điển và tân cổ điển là chưa toàn diện Lý thuyết "Bàn tay vô hình" của A Smith, học thuyết "Cân bằng tổng quát" của L Walras cũng không phát huy được hiệu quả và bảo đảm nền kinh tế phát triển khỏe mạnh Trong bối cảnh đó, lý thuyết kinh tế của John Maynard Keynes hình thành và phát triển
Theo Keynes, nền kinh tế không phải lúc nào cũng đạt đến mức sản lượng tiềm năng nhờ cơ chế tự điều chỉnh, trong khi sự giảm sút tương đối cầu tiêu dùng là xu hướng của mọi xã hội tiên tiến, đồng thời là nguyên nhân gây ra tình trạng nền kinh tế trì trệ, suy giảm tăng trưởng kinh tế Khi nghiên cứu khía cạnh tiêu dùng cho đầu tư, Keynes nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc khuyến khích/ kìm hãm đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến tổng sản lượng của nền kinh tế Ông đặc biệt đề cao vai trò của chính phủ trong điều hành kinh tế để đảm bảo sự cân bằng kinh tế, khắc phục thất nghiệp, khủng hoảng và duy trì tăng trưởng Chính phủ có thể can thiệp vào nền kinh tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng thông qua các hoạt động: đầu tư nhà nước; hệ thống tài chính tín dụng và lưu thông tiền tệ; các hình thức khuyến khích tiêu dùng
Trong đó hệ thống tài chính, tín dụng có vai trò quan trọng trong việc kích thích lòng tin, tính lạc quan và tích cực đầu tư của các nhà kinh doanh Nhà nước có thể đưa thêm tiền vào lưu thông để giảm lãi suất cho vay, khuyến khích nhà kinh doanh mở rộng quy mô đầu tư Tuy vậy, Keynes không tin rằng lãi suất sẽ làm cho tiết kiệm bằng đầu tư Quan điểm “bẫy thanh khoản” của ông cho rằng lãi suất là cái giá của sự thiếu thanh khoản: nói cách khác, là cái giá mà người ta phải trả để thoát khỏi tiền mặt và đầu tư vào tài sản Tiền có chức năng lưu trữ giá trị cũng như là phương tiện thực hiện giao dịch Khi mức rủi ro tăng lên, người giữ tiền mặt sẽ phải trả nhiều hơn để chuyển tiền mặt vào tài sản, với điều kiện họ muốn đầu tư Khi khủng
_ 6 _ hoảng tài chính ở đỉnh điểm, lãi suất có thể tăng mạnh khi các con nợ đổ xô tìm tiền mặt còn chủ nợ thì kìm giữ tiền mặt Ngân hàng trung ương phải hành động nhanh để tạo thanh khoản cho thị trường và ngăn chặn tình huống mọi người đều tìm nơi nương tựa là tiền mặt và chẳng ai muốn cho vay
Về kênh đầu tư nhà nước, chính phủ có thể tăng chi tiêu công, trợ cấp về tài chính, tín dụng để kích thích tổng cầu của nền kinh tế Đồng thời, để tăng hiệu quả tư bản, ông chủ trương “lạm phát có kiểm soát” để làm tăng giá cả hàng hoá nhờ đó các nhà kinh doanh thu được lợi nhuận nhiều hơn (trong điều kiện chi phí sản xuất chưa thay đổi)
Có thể nói tác phẩm “Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ” của Keynes là nền tảng cho sự phát triển của cả một ngành kinh tế học, là công trình được nhắc đến và gây tranh cãi nhiều nhất đối với kinh tế học thế kỷ XX, có tác động sâu sắc đến quan niệm về chính sách tiền tệ và vai trò của chính phủ
Mishkin (1992, 1995, 1996, 2001) tiếp tục phát triển, bổ sung lý thuyết của trường phái Keynes về vai trò của CSTT và các kênh truyền dẫn (kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng và giá tài sản)
Theo ông, trong số các thành phần quan trọng của thị trường tài chính trên toàn thế giới thì ngân hàng trung ương và các cơ quan chính phủ chịu trách nhiệm về CSTT
Hành động ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến lãi suất, lượng tín dụng và cung tiền, tất cả đều có ảnh hưởng trực tiếp không chỉ lên thị trường tài chính, mà còn lên tổng sản lượng và lạm phát
Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết ngang giá sức mua của Fisher
(1911), Keynes (1936), Friedman (1956) khi xem xét vận tốc lưu thông của tiền V (V=P.Y/M) có phải là một hằng số qua thời gian hay không? Ông kết luận rằng cầu tiền thì nhạy cảm với lãi suất, nhưng có rất ít bằng chứng cho thấy bẫy thanh khoản đã từng tồn tại; và từ năm 1973, đã tìm thấy bằng chứng rằng cầu tiền không ổn
_ 7 _ định, với nguyên nhân có khả năng nhất của sự bất ổn là tốc độ đổi mới hệ thống tài chính nhanh chóng
Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình ISLM, Mishkin kết luận rằng:
Một sự gia tăng trong cung tiền làm tăng sản lượng cân bằng, nhưng làm giảm lãi suất cân bằng
Cầu tiền càng ít nhạy cảm với lãi suất thì chính sách tiền tệ càng hiệu quả so với chính sách tài khóa
Khi đường cong IS ít ổn định hơn so với đường cong LM, việc theo đuổi một mục tiêu cung tiền làm cho biến động sản lượng nhỏ hơn so với việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất và được ưa thích hơn; khi đường cong LM là ít ổn định hơn đường cong IS, việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất dẫn đến biến động sản lượng nhỏ hơn và được ưa thích hơn
Kết luận từ việc kiểm tra những gì xảy ra trong mô hình ISLM khi mở rộng tiền tệ hay tài khóa cho thấy rằng mặc dù chính sách tiền tệ và tài khóa có thể ảnh hưởng đến sản lượng trong ngắn hạn, nhưng không ảnh hưởng lên sản lượng trong dài hạn
Đường cầu tổng hợp cho chúng ta biết mức tổng sản lượng phù hợp với trạng thái cân bằng trong thị trường hàng hóa và thị trường tiền với bất kỳ mức giá nào cho trước Nó dốc xuống vì mức giá thấp hơn tạo ra mức cung tiền thực cao hơn, lãi suất thấp hơn, và làm gia tăng sản lượng cân bằng Đường tổng cầu dịch chuyển cùng hướng với đường IS và LM; do đó nó dịch chuyển sang bên phải khi chính phủ tăng chi tiêu, giảm thuế, “tinh thần bầy đàn” khuyến khích người tiêu dùng và doanh nghiệp chi tiêu, xuất khẩu ròng tăng độc lập cung tiền tăng hay cầu tiền giảm Đồng thời, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính quốc tế và CSTT, Mishkin kết luận tỷ giá hối đoái được xác định trong ngắn hạn bởi các điều kiện cân bằng lãi
_ 8 _ suất Bất kỳ yếu tố làm thay đổi lợi nhuận kỳ vọng của tiền gửi trong nước hoặc nước ngoài sẽ dẫn đến những thay đổi trong tỷ giá Yếu tố này bao gồm những thay đổi trong lãi suất tiền gửi trong nước và nước ngoài cũng như những thay đổi trong bất kỳ trong những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái dài hạn và do đó tác động lên tỷ giá tương lai kỳ vọng Cụ thể khi lãi suất thực trong nước tăng lên, đồng nội tệ đánh giá cao; khi lãi suất trong nước tăng lên do sự gia tăng dự kiến trong lạm phát, đồng nội tệ mất giá Những thay đổi trong chính cung tiền dẫn đến bùng nổ tỷ giá làm tỷ giá hối đoái thay đổi nhiều hơn trong ngắn hạn Sau đó, đến lượt nó, chính tỷ giá sẽ tác động lên cán cân thương mại quốc gia và do vậy ảnh hưởng đến nền kinh tế quốc gia
Nói tóm lại, các lý thuyết kinh tế vĩ mô truyền thống khẳng định rằng CSTT chắc chắn có ảnh hưởng lên nền kinh tế thực (sản lượng, lạm phát, việc làm) và NHTW, các cơ quan chính phủ phải đóng vai trò là đơn vị điều hành nền kinh tế hướng đến các mục tiêu.
Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Mishkin (1995, 1996 và 2001) hệ thống toàn bộ lý thuyết về hoạt động của các kênh khác nhau truyền dẫn CSTT, cụ thể:
2.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn
50 năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS –LM của trường phái Keynes, nền tảng của lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng nới lỏng CSTT, khiến lãi suất thực giảm, do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư, từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHTW đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn
Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho CSTT kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể tăng mức giá dự kiến (Pe ) khiến lạm phát dự kiến tăng ( ) qua đó giảm mức lãi suất thực ( IR
); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên
Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0 Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này
2.2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác
Các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ đã phác thảo ra kênh truyền dẫn mà trong đó giá các tài sản tương đối khác và hiệu ứng truyền dẫn tiền tệ của sự giàu có lên nền kinh tế Việc công nhận những kênh khác này là đặc điểm của các mô hình kinh tế vĩ mô được xây dựng bởi trường phái Keynes như Franco Modiglian và Mishkin, những người tìm thấy các hiệu ứng giá tài sản khác như là một kênh truyền dẫn tiền tệ quan trọng Hai tài sản chính yếu ngoài trái phiếu nhận được sự chú ý mạnh mẽ của các học giả là tỷ giá và cổ phần a Kênh tỷ giá Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn CSTT quan trọng CSTT mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền gửi trong nước kém hấp dẫn hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ Giá trị đồng nội tệ giảm giá làm cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn Điều này khiến xuất khẩu gia tăng Xuất khẩu tăng làm gia tăng xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng
M I R E NX Y b Kênh giá cổ phần
Có hai kênh liên quan đến giá cổ phần đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: Đó là lý thuyết đầu tư Tobin‟s q và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng
Lý thuyết Tobin’s q đưa ra cơ chế mà thông qua đó CSTT tác động lên nền kinh tế thông qua hiệu ứng của chúng lên việc định giá cổ phần (Tobin(1969)) Tobin định nghĩa q là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn Nếu q cao, giá trị thị trường của công ty cao tương đối so với chi phí thay thế của vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty Các công ty sau đó có thể phát hành cổ phần và có được giá cao hơn so với chi phí nhà máy và thiết bị mà họ đang mua Như vậy, chi tiêu đầu tư sẽ tăng bởi vì công ty có thể mua nhiều hàng hóa đầu tư mới với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ
Ngược lại, khi q thấp các công ty sẽ không mua sắm đầu tư mới bởi vì giá trị thị trường của công ty thấp so với chi phí vốn Nếu công ty muốn huy động vốn khi q thấp, họ có thể mua công ty khác rẻ hơn bằng nguồn vốn cũ của mình Chi tiêu đầu tư vì vậy sẽ giảm đi
Vấn đề của thảo luận này là mối liên kết tồn tại giữa Tobin‟s q và chi tiêu đầu tư, nhưng CSTT tác động như thế nào đến giá cổ phần? Trong câu chuyện của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ, khi cung tiền tăng, công chúng thấy mình có tiền nhiều hơn nên chi tiêu nhiều hơn Nơi người dân có thể chi tiêu nhiều hơn là thị trường chứng khoán Một sự gia tăng trong cầu cổ phần làm cho giá cổ phần tăng
Câu chuyện của trường phái kinh tế học Keynes cũng dẫn đến kết luận tương tự bởi vì sự sụt giảm trong lãi suất bắt nguồn từ CSTT mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá cổ phiếu tăng lên Kết hợp những quan điểm này với việc giá cổ phần cao hơn (P e tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và do đó chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng
M Pe q I Y c Hiệu ứng của cải
Modigliani (1986) đã triển khai mô hình MPS cho kênh hiệu ứng của cải Trong mô hình chu kỳ sống của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được xác định bởi các nguồn lực của người tiêu dùng Nguồn lực này được hình thành từ vốn thực, vốn con người và của cải tài chính Một thành phần chính của của cải tài chính là vốn cổ phần Khi giá cổ phần tăng, giá trị của cải tài chính tăng, làm gia tăng nguồn lực của người tiêu dùng và do đó tiêu dùng tăng theo Bởi vì chúng ta đã từng thấy CSTT có thể làm gia tăng giá cổ phần, khi đó chúng ta có kênh truyền dẫn CSTT khác:
M Pe Của cải Tiêu dùng Y
_ 12 _ d Kênh giá đất và giá nhà
Cả hai kênh của cải và Tobin‟s q mô tả trên cho phép nhận một định nghĩa tổng quát nhất về vốn cổ phần Có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin‟s q đối với thị trường nhà đất, nơi mà chúng ta xem nhà chính là cổ phần Một sự gia tăng trong giá nhà làm gia tăng giá của chúng so với chi phí thay thế dẫn đến một sự gia tăng trong Tobin‟s q của nhà cửa, từ đó kích thích thị trường nhà đất phát triển Tương tự, giá nhà và giá đất là thành phần rất quan trọng trong của cải Vì thế một sự gia tăng trong giá nhà và giá đất làm tăng của cải và do đó làm tăng tiêu dùng Mở rộng tiền tệ làm gia tăng giá đất và nhà thông qua cơ chế được miêu tả ở phần trên vì thế dẫn đến gia tăng trong tổng cầu Do đó kênh cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng vận hành thông qua kênh giá nhà và đất
2.2.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng
Xuất phát từ vấn đề thông tin trên thị trường tín dụng, có hai kênh cơ bản của truyền dẫn tiền tệ: kênh cho vay của ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán a Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì chúng được thiết kế một cách đặc biệt để giải quyết những vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng Do vai trò đặc biệt của ngân hàng, người đi vay sẽ không tiếp cận được thị trường tín dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng
Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn
Trong nghiên cứu, có một nhận định chung rằng CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thực ít nhất là trong ngắn hạn Tuy nhiên, không có một tán thành chung về các kênh mà qua đó CSTT ảnh hưởng đến hành vi của sản lượng và giá cả Giải thích lý thuyết về truyền dẫn CSTT đã phát triển trong những năm qua, với những giai đoạn chính của cuộc khủng hoảng đóng một vai trò quan trọng trong thúc đẩy cải cách các giáo lý trước đó
Keynes trong lý thuyết tổng quát của ông về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất truyền dẫn CSTT Friedman và Schwartz (1963) nhấn mạnh vai trò của cung tiền ngoài các tài sản khác Giả thuyết chu kỳ sống của Ando và Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu lực của sự giàu có, trong khi Tobin (1969) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn CSTT
Trong những năm gần đây, truyền dẫn CSTT là một vấn đề nghiên cứu sâu rộng đặc biệt kể từ bài viết chuyên đề Bernanke vào năm 1986 trong đó cung cấp cách giải thích khác về nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá cả để giải thích mối quan hệ tiền – thu nhập Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết Bernanke và Blinder (1988) đã chỉ ra tầm quan trọng của kênh tín dụng truyền dẫn CSTT tại Mỹ Tuy nhiên, Romer và Romer (1990) lại không tìm thấy hỗ trợ nào cho kênh tín dụng truyền dẫn tiền tệ
Việc thiếu một sự đồng thuận trên các kênh truyền dẫn tiền tệ có thể được nhìn thấy rõ ràng từ các cuộc tranh luận trong Hội nghị chuyên đề về “truyền dẫn chính sách tiền tệ” được công bố trên Tạp chí Triển vọng kinh tế năm 1995 Taylor (1995) sử dụng một khung giá thị trường tài chính xem xét tác động truyền dẫn CSTT trên GDP thực và giá cả, và tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một kênh quan trọng
Obstfeld và Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ giá và kết luận rằng việc thực hiện CSTT có ý nghĩa quốc tế Meltzer (1995) nhấn mạnh lần nữa việc truyền dẫn thông qua giá tài sản, vượt ra ngoài lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu
Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất Họ cho rằng CSTT ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít có tác động lên lãi suất dài hạn thứ chỉ có thể có tác động lớn lên quyết định mua sắm tài sản lâu bền, ngụ ý sự không hiệu quả của CSTT Họ cho rằng các câu đố (Puzzle) có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng Tuy nhiên, Edwards và Mishkin (1995) nghi ngờ tính hiệu
_ 18 _ quả của kênh tín dụng ngân hàng tranh luận rằng với những đổi mới tài chính, ngân hàng ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng
Mặc dù có các quan điểm lý thuyết khác nhau và thiếu sự đồng thuận, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để xác định các kênh truyền dẫn CSTT khác nhau trên một số quốc gia Sử dụng phương pháp tiếp VECM , Ramey (1993) phát hiện ra rằng các kênh tiền quan trọng hơn nhiều so với kênh tín dụng trong việc giải thích hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp của cú sốc CSTT lên nền kinh tế Mỹ Nhận thức được tầm quan trọng của những rào cản tài chính bất chấp sự phát triển của kinh tế vĩ mô , Bean và cộng sự (2002) nhấn mạnh sự bất cập của kênh lãi suất trong việc giải thích tác động của cú sốc CSTT lên nhu cầu
2.3.2 Truyền dẫn CSTT tại các nước phát triển
Tại các quốc gia khu vực đồng Euro, Smets và Wouters (2002) thấy rằng cú sốc CSTT thông qua kênh lãi suất ảnh hưởng đến sản lượng thực, tiêu dùng và nhu cầu đầu tư Angeloni và cộng sự (2003) cũng tìm thấy kênh lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế của hiệu ứng truyền dẫn ở một số nước khu vực đồng euro Những nơi mà kênh lãi suất không chi phối, một trong hai kênh tín dụng ngân hàng hoặc kênh truyền dẫn tài chính khác phát huy hiệu quả
Khảo sát các nghiên cứu thực nghiệm về truyền tải CSTT sau đó, Loyaza và Schmidt-Hebbel (2002) kết luận rằng kênh lãi suất truyền thống vẫn là kênh thích hợp nhất ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tỷ giá hối đoái trở nên quan trọng trong nền kinh tế mở Khảo sát gần đây của Boivin và cộng sự (2010) cũng kết luận rằng các kênh tân cổ điển, như lãi suất trực tiếp tác động lên chi tiêu đầu tư, sự giàu có và ảnh hưởng thay thế liên thời gian lên tiêu dùng, và những tác động thương mại thông qua tỷ giá, tiếp tục duy trì các kênh cốt lõi trong mô hình kinh tế vĩ mô, trong khi có rất ít bằng chứng về hiệu lực của các kênh truyền dẫn không phải tân cổ điển dựa trên nền tảng ngân hàng
Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy thực tiễn CSTT của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB ) trong thời gian 2001-2007 là khác nhau Trong thời gian này, FED cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn ECB Bằng cách so sánh với Fed, ECB đi theo một con đường thận trọng hơn Sử dụng mô hình DSGE với cọ xát tài chính, Christiano và cộng sự (2008) phát hiện ra rằng các hành động chính sách của ECB có ảnh hưởng ổn định hơn so với của Fed Kết quả là, một cuộc suy thoái nghiêm trọng tiềm tàng chỉ có thể ở mức làm sản lượng sản xuất giảm, và lạm phát không bao giờ đi chệch khỏi mức phù hợp với xác định định lượng của ECB về ổn định giá cả Các yếu tố khác tính đến sản lượng kinh tế khác nhau trong khu vực đồng euro và Mỹ bao gồm sự khác biệt trong những cú sốc và sự khác biệt trong mức lương và tính linh hoạt giá cả
2.3.3 Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs)
Một số nghiên cứu cũng đã khảo sát hiệu quả của các kênh khác nhau trong EDEs với kết quả trái ngược nhau Sử dụng khung VAR, Disyatatand Vongsinsirikul
(2003), ở Thái Lan, tìm thấy rằng bên cạnh kênh truyền thống lãi suất, các ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn CSTT, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản tương đối ít quan trọng Tại Sri Lanka, Amarasekara
(2008) tìm thấy kênh lãi suất là quan trọng cho truyền tải CSTT Đối với Philippines, Bayangos (2010) phát hiện kênh tín dụng truyền dẫn tiền tệ là quan trọng Trong trường hợp của Nam Phi, Kabundi và Nonhlanhla (2011) sử dụng một khung FAVAR kết luận rằng cú sốc CSTT có tác động ngắn hạn lên cả kinh tế thực và giá cả, và, ngoài kênh lãi suất, kênh tín nhiệm là quan trọng trong truyền dẫn CSTT Ncube và Ndou (2011) cho thấy CSTT thắt chặt ở Nam Phi có thể làm giảm áp lực lạm phát thông qua sự giàu có của hộ gia đình và kênh tín dụng
Mohanty và Turner (2008) lập luận rằng các khuôn khổ CSTT đáng tin cậy đặt trong các quốc gia EMEs những năm gần đây đã tăng sức mạnh của kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT Mukherjee và Bhattacharya (2011) phát hiện kênh lãi
_ 20 _ suất tác động lên tiêu dùng tư nhân và đầu tư tại EMEs, và không vì mục tiêu lạm phát Acosta - Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền tải CSTT trong nền kinh tế sử dụng đồng đô-la và không sử dụng đồng đô-la tìm thấy rằng kênh lãi suất truyền thống thì đóng vai trò quan trọng hơn ở Chile và New Zealand trong khi các kênh tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng hơn trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giới thiệu mô hình VAR
Mô hình nhiều phương trình cổ điển coi một số biến là nội sinh, một số khác là biến ngoại sinh và các nội sinh trễ, tức là trước khi ước lượng mô hình, các phương trình trong hệ phải chắc chắn được định dạng Việc này thường được thực hiện bằng các giả thiết rằng một số biến được xác định trước chỉ có mặt trong một số phương trình, quyết định này thường mang tính chủ quan và đã bị Sims (1980) chỉ trích Theo Sims, nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, không có sự phân biệt biến nội sinh và ngoại sinh, tất cả đều là biến nội sinh Dựa trên tinh thần đó, Sims (1980) đã xây dựng mô hình vector tự hồi quy (VAR) VAR là một mô hình động của một số biến thời gian có cấu trúc gồm nhiều phương trình (Vector) và các độ trễ của biến số (Autoregression).
Dữ liệu và chi tiết về mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tham khảo các kết quả đã đạt được trong nghiên cứu của Anzuini và cộng sự (2012) khi phân tích tác động của cú sốc CSTT lên giá cả hàng hóa – nhóm tác giả mô tả cú sốc chính sách tiền tại Mỹ thông qua các biến gồm: Lãi suất cơ bản liên bang (FFR), khối tiền tệ M2, chỉ số CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp IP và giá hàng hóa (tính bằng đơn vị tiền) Tuy nhiên, đối với Việt Nam – một nền kinh tế mở nhỏ, tất yếu chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố tiền tệ nước ngoài, do vậy tụi tiếp tục tham khảo Jarkko P Jọọskelọ, David Jennings (2011) về mối quan hệ giữa CSTT và tỷ giá hối đoái trong nền kinh tế mở nhỏ và Yunly (2004) về truyền dẫn thông qua thị trường chứng khoán
Cùng với việc vận dụng các lý thuyết truyền thống đã trích dẫn ở phần trên, để đánh giá tác động của CSTT lên nền kinh tế thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau, bài nghiên cứu này ước lượng một khung VAR cho nền kinh tế Việt Nam gồm các biến nội sinh: Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR), khối tiền tệ (M2), chỉ số giá chứng khoán (VNI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sản lượng (Y), tỷ giá hối đoái (ERUS); và biến ngoại sinh: giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR) Bộ dữ liệu bao gồm các biến hàng quý từ quý 4 năm 1998 đến quý 2 năm 2013
Hệ thống các biến được mô tả tóm tắt trong Bảng 1
Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình
Stt Biến Diễn giải Đvt Nguồn
1 Oil Giá dầu thô ngọt nhẹ Mỹ - WTI USD/ thùng IEA
2 FFR Lãi suất cơ bản liên bang Mỹ %/ năm FED
3 IR Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng %/ năm IFS
4 M2 Khối tiền tệ M2 Tỷ VND IFS
5 VNI Chỉ số giá chứng khoán - VN index Phần mềm
6 CPI Chỉ số giá tiêu dùng, 2005 = 100 % GSO
7 Y Sản lượng – GDP, năm gốc 1994 Tỷ VND GSO
8 EX Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đôla Mỹ USD/VND IFS
Tôi ước lượng một hệ thống VAR bao gồm giá dầu thế giới (OIL) và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR), Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR), khối tiền tệ (M2), chỉ số giá chứng khoán (VNI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sản lượng (Y), tỷ giá hối đoái (ERUS)vector y t Tất cả các biến ngoại trừ lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR), Lãi suất cho vay kỳ hạn 3 tháng (IR) được biểu diễn dưới dạng Log
Hình thức cấu trúc (SVAR):
C (L): là ma trận đa thức trong toán tử trễ Var (η t ) = Λ: Là ma trận đường chéo với các biến của những cú sốc cấu trúc
Mô hình rút gọn (bỏ qua các biến được xác định trước):
A (L): là ma trận đa thức trong toán tử trễ Var ( ) = ∑ và η t = C 0 Vì vậy ∑ Để đạt được một hệ thống mô tả phù hợp, chúng ta cần ( ) giới hạn; mục đích nhằm mô phỏng một cú sốc chính sách tiền tệ Việt Nam:
Với biểu thị các nhiễu cấu trúc trong khi là các số dư trong phương trình dạng rút gọn được thể hiện cho các thay đổi ngoài mong đợi (cung cấp thông tin trong hệ thống) của mỗi biến Tất cả các hạn chế là hạn chế không (loại trừ)
_ 33 _ Để thiết lập ma trận, tác giả căn cứ:
Mụ phỏng trong nghiờn cứu của Anzuini và cộng sự (2012), Jọọskelọ &
Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ của J.Keynes;
Thuyết số lượng tiền tệ;
Cầu tiền tệ: Lý thuyết chuộng thanh khoản của J.Keynes;
Lý thuyết tổng cầu: Mô hình IS-LM;
Lý thuyết về các kênh truyền dẫn CSTT khác nhau theo Mishkin (1992)
Hai dòng đầu tiên của hệ thống VAR thể hiện cú sốc ngoại sinh của nền kinh tế thế giới đối với nền kinh tế Việt Nam, gồm giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản Mỹ Hai biến này không chịu ảnh hưởng bởi bất kỳ biến nào của nền kinh tế trong nước
Dòng thứ ba của hệ thống VAR, với lãi suất xuất hiện ở phía tay trái, là phương trình cung tiền được mô phỏng như là một chức năng phản ứng lại của các nhà chức trách (cơ quan) tiền tệ Các giả định ở đây cho rằng mức độ hiện tại của giá cả và chỉ số sản xuất công nghiệp là không sẵn có cho các nhà chức trách tiền tệ do sự chậm trễ thông tin
Dòng thứ tư là một phương trình cầu tiền tiêu chuẩn Nhu cầu về số dư tiền thực phụ thuộc vào mối quan hệ với nền kinh tế thế giới, hoạt động thực tế và chi phí cơ hội của việc giữ tiền – lãi suất danh nghĩa
Dòng thứ năm là phương trình giá chứng khoán cho rằng thị trường tài chính chịu ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu tiền và cả điều kiện tiền tệ thế giới
Dòng thứ sáu và thứ bảy là 2 biến đại diện cho nền kinh tế thực bao gồm các giải thích về dính giá hay chi phí điều chỉnh: hoạt động thực đáp ứng lại giá cả thế giới
_ 34 _ và các tín hiệu tài chính chỉ với một độ trễ Lãi suất, tiền và chỉ số giá chứng khoán được giả định là không tác động đến hoạt động thực một cách đồng thời
Tỷ giá hối đoái là biến nội sinh nhất, chịu tác động đồng thời của tất cả các biến còn lại, được xếp sau cùng, ngụ ý về chính sách điều hành kinh tế Vĩ Mô của Việt Nam.
Các bước thực hiện
Để đo lường mức độ tác động của cú sốc chính sách tiền tệ lên giá hàng hóa, tôi lần lượt các bước sau được thực hiện trên phần mềm Eviews 6:
(1) Hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ theo phương pháp Cencus X12
(2) Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định nghiệm đơn vị
(3) Xác định bước trễ tối đa để đạt được mô hình dự báo tốt nhất
(4) Kiểm định tính ổn định của mô hình
(6) Giải thích hàm phản ứng xung và phân rã phương sai.
KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Kiểm định nghiệm đơn vị
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng kiểm định ADF đối với từng biến riêng lẻ (đã được hiệu chỉnh yếu tố mùa vụ bằng Cencus X12) thể hiện ở bảng 2 cho thấy tất cả chuỗi dữ liệu không dừng ở chuỗi gốc và dừng ở sai phân bậc 1
Việc giải quyết tính không dừng bằng cách lấy sai phân bậc 1 có thể đánh mất mối quan hệ dài hạn quý giá giữa các biến trong mô hình Trong khi việc hồi quy chuỗi thời gian không dừng này với một chuỗi thời gian không dừng khác có thể cho kết quả “không xác thực” với mức ý nghĩa cao bất ngờ do tính xu hướng ngẫu nhiên của mỗi biến riêng lẻ chưa bị loại bỏ Tuy nhiên, với mục đích nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn CSTT (IR) lên nền kinh tế, hơn là xác định hệ số tương quan, tôi tin rằng phương pháp VAR vốn đã được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm
_ 35 _ trên thế giới sẽ vẫn cho kết quả đáng tin cậy tại Việt Nam Vì vậy, tôi quyết định sử dụng mô hình VAR với các chuỗi sai phân bậc 1
Bảng 2: Kết quả kiểm định Unit root bằng phương pháp ADF
Stt Biến Chuỗi gốc Sai phân bậc 1
Chú thích: dấu *, **, *** tương ứng biểu thị cho hiện tượng dừng của biến ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Lựa chọn độ trễ thích hợp
Để đạt được mô hình dự báo tốt nhất, tôi tiến hành kiểm tra độ trễ tối đa với các tiêu chuẩn LogL, LR, FPE, AIC, SC, HQ Với cấu trúc dữ liệu quý, kết quả cho thấy độ trễ bằng 4 có nhiều ý nghĩa hơn cả Vì vệc áp dụng mô hình VAR để phân tích tác động của CSTT khá phổ biến trong các nghiên cứu của giá dầu (ví dụ Kilian 2009), tôi quyết định lựa chọn độ trễ bằng 4 khi thực hiện các ước lượng mô hình VAR với cấu trúc dữ liệu quý, độ trễ được ghi nhận trong một năm năng động, dường như đủ khả năng để loại bỏ các phần dư tương quan
Bảng 3: Kiểm định độ trễ tối đa của mô hình
VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: DOIL DFFR DIR DM2 DVNI DCPI DY DEX Exogenous variables: C
Date: 11/06/13 Time: 21:03 Sample: 1998Q4 2013Q2 Included observations: 48
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
* indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion
Kiểm định tính ổn định của mô hình
Về nguyên tắc, một mô hình VAR nếu muốn phân tích hàm phản ứng xung và phân rã phương sai thì cần phải đạt tính ổn định Một mô hình được gọi là ổn định khi nó tạo ra các giá trị biến dao động xung quanh giá trị trung bình và phương sai không đổi theo thời gian
Trên phần mềm Eviews 6, kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình được thể hiện dưới dạng bảng hoặc biểu đồ có số dấu chấm bằng số biến nhân với số độ trễ Vì tất cả các dấu chấm đều nằm trong vòng tròn đơn vị, ta kết luận mô hình đạt được tính ổn định cần có
Hình 1: Kiểm định sự ổn định của mô hình
Kết quả ước lượng SVAR
Các giá trị tham số trong ma trận A tương ứng với hệ thống SVAR được trình bày trong bảng 4 Mặc dù một số tham số tìm được không như kỳ vọng hoặc chưa phù hợp với lý thuyết Điều này có thể do cơ chế của nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam có nhiều khác biệt so với các nền kinh tế phát triển, mở nhỏ khác nên một số quy luật kinh tế được tìm thấy chưa thể giải thích hết Tuy vậy, kết quả kiểm định
LR cho thấy cấu trúc ma trận có ý nghĩa thống kê (xem bảng 4 và phụ lục)
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
Bảng 4: Kết quả ƣớc lƣợng ma trận tham số
Hàm phản ứng xung
Trong phần này tôi tiến hành phân tích phản ứng xung nhằm mô tả cơ chế truyền dẫn CSTT trước cú sốc của các biến độc lập Độ lớn của cú sốc được đo bằng một đơn vị độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình VAR Phản ứng của các biến số đối với một cú sốc (độ lớn và độ trễ) vừa hàm ý về hiệu quả điều hành CSTT, đồng thời thể hiện mức độ bất ổn của nền kinh tế Để thuận tiện cho việc theo dõi, một số quy ước cần lưu ý như sau:
Shock 1: Cú sốc giá dầu thế giới
Shock 2: Cú sốc lãi suất cơ bản Mỹ
Shock 3: Cú sốc cung tiền
Shock 4: Cú sốc cầu tiền
Shock5: Cú sốc giá chứng khoán
Shock 6: Cú sốc giá tiêu dùng
Shock 7: Cú sốc sản lượng
Shock 8: Cú sốc tỷ giá
Structural VAR Estimates OIL FFR IR M2 VNI CPI Y EX Date: 11/11/13 Time: 18:55
Sample (adjusted): 2001Q3 2013Q2 Included observations: 48 after adjustments Estimation method: method of scoring (analytic derivatives) Convergence achieved after 26 iterations
Structural VAR is over-identified (2 degrees of freedom)
Model: Ae = Bu where E[uu']=I Restriction Type: short-run pattern matrix Log likelihood 838.8319
LR test for over-identification:
4.5.1 Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu
Cả sản lượng và lạm phát cùng phản ứng tăng trước cú sốc giá dầu thế giới tuy nhiên với mẫu hình khác nhau Sản lượng thay đổi tăng giảm sau mỗi kỳ còn lạm phát giữ được xu hướng tăng trong suốt 4 kỳ đầu tiên, với đỉnh cao nhất đạt được sau 2 kỳ (0.47%σ), mức tăng sau đó giảm dần và đạt trạng thái ổn định kể từ quý thứ 10
Hình 2: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu
Phản ứng của chỉ số giá Phản ứng của sản lượng
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
4.5.2 Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất trước cú sốc tiền tệ Mỹ
Trong khi sản lượng có phản ứng khá phức tạp thì phản ứng của lãi suất và chỉ số giá khá giống nhau trước cú sốc tiền tệ Mỹ Khi lãi suất nước ngoài tăng, lãi suất và sản lượng trong nước phản ứng ngay lập tức bằng một cú sốc giảm, nhưng lãi suất thì giảm nhiều hơn chỉ số giá, hồi phục vào quý 5 và đạt trạng thái ổn định sau 7 – 8 quý
Response of DCPI to LOIL_SA
Response of DY to LOIL_SAResponse to Cholesky One S.D Innovations ± 2 S.E.
Hình 3: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc tiền tệ Mỹ
Phản ứng của lãi suất Phản ứng của chỉ số giá
Phản ứng của sản lượng
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
4.5.3 Tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ
Như đã giải thích, cú sốc CSTT Việt Nam được mô phỏng thông qua hệ thống VAR
8 biến Trong phần này, tôi tập trung vào phản ứng của nền kinh tế thực, được xác định bằng biến chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đặc trưng cho lạm phát, và biến sản lượng thực đối với cú sốc CSTT, được xác định bằng thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn trong phương trình lãi suất Kênh lãi suất cho thấy có hiện tượng puzzle
Response of IR_SA to DFFR
Response of DCPI to DFFR
Response of DY to DFFR
Response to Cholesky One S.D Innovations ± 2 S.E.
Response of IR_SA to DFFR
Response of DCPI to DFFR
Response of DY to DFFR
Response to Cholesky One S.D Innovations ± 2 S.E.
Một cú sốc thắt chặt tiền tệ kéo theo xu hướng tăng lãi suất, mặc dù phản ứng khá chậm chạp nhưng chỉ sau 5 quý mức tăng đạt 6.6%σ; tốc độ tăng giảm dần đến quý thứ 7 thì triệt tiêu hẳn, chuyển sang xu hướng giảm với mức giảm sau đó 2 quý lên đến -58%σ, và tiến vào trạng thái ổn định sau 12 quý
Tương đồng với kết quả nghiên cứu trong Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự
(2013), bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng rằng khối tiền rộng và lãi suất có tương quan âm rõ rệt; một cú sốc dương trong lãi suất làm cho cầu tiền giảm ngay lập tức 0.4%σ và đạt mức thấp nhất sau 2 quý (giảm 0.57%σ), hiệu ứng kết thúc và về trạng thái cân bằng sau 8 quý
Trong khi đó, thị trường chứng khoán có phản ứng khá phức tạp trước cú sốc lãi suất Ngay khi lãi suất tăng, thị trường chứng khoán giao động tăng giảm quanh mức 0.31%σ - 0.37% σ ở 2 kỳ đầu tiên, sau đó tăng mạnh đạt đỉnh 0.57%σ sau 4 quý Xu hướng tăng tiếp tục và từ từ đạt trạng thái ổn định sau 13 quý
Kết quả phản ứng xung cho thấy lãi suất tăng chỉ phát huy hiệu quả kiềm chế lạm phát trong 2 quý đầu tiên, với mức giảm trong chỉ số giá tiêu dùng đạt 0.27%σ Kể từ quý thứ 3, tác động nghịch chiều bị triệt tiêu, thay vào đó là xu hướng tăng khá mạnh bắt đầu, với mức tăng đạt cao nhất 1.2%σ sau 5 quý và ổn định sau 9 quý kể từ khi xảy ra cú sốc Điều này ngụ ý việc kiểm soát lạm phát bằng công cụ lãi suất vẫn chưa thực sự hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu Trần Ngọc Thơ & cộng sự
(2013) và Nguyễn Khắc Quốc Bảo & cộng sự (2013) cũng tìm thấy hiện tượng puzzle tương tự
Ngược lại, phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất khá phù hợp với lý thuyết mặc dù không phải ngay lập tức Sản lượng bắt đầu giảm kể từ quý thứ 4, đạt mức thấp nhất -0.2%σ sau 7 quý xảy ra cú sốc Mức giảm dao động nhưng vẫn tiếp tục cho đến quý 12 và sau đó đi vào trạng thái ổn định
Phản ứng của tỷ giá thì tương đối yếu với xu hướng chính là tăng, mức tăng đạt cao nhất 0.49%σ sau 4 quý, ổn định kể từ quý thứ 12
Hình 4: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ
Response of DIR to Shock3
Response of DM2 to Shock3
Response of DVNI to Shock3
Response of DCPI to Shock3
Response of DY to Shock3
Response of DEX to Shock3
Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
Giá chứng khoán VNI Chỉ số giá CPI
Sản lượng Y Tỷ giá EX
Hình 5: Hàm phản ứng xung tích lũy đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
Accumulated Response of DIR to Shock3
Accumulated Response of DM2 to Shock3
Accumulated Response of DVNI to Shock3
Accumulated Response of DCPI to Shock3
Accumulated Response of DY to Shock3
Accumulated Response of DEX to Shock3
Accumulated Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Giá chứng khoán VNI Chỉ số giá CPI
Sản lượng Y Tỷ giá EX
4.5.4 Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước
Hình 6 mô phỏng phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc, cầu tiền phản ứng ngay với tất cả các cú sốc ngoại trừ cú sốc tỷ giá, nhưng nhìn chung mức độ phản ứng khá yếu
Hình 6: Phản ứng của cầu tiền (M2) trước các cú sốc (shock) trong nước
Response of DM2 to Shock3 (IR)
Response of DM2 to Shock4 (M2)
Response of DM2 to Shock5 (VNI)
Response of DM2 to Shock6 (CPI)
Response of DM2 to Shock7 (Y)
Response of DM2 to Shock8 (EX) Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
Cụ thể đối với cú sốc lãi suất, cầu tiền giảm ngay lập tức 0.4%σ và đạt mức thấp nhất sau 2 quý (giảm 0,57%σ), hiệu ứng kết thúc và về trạng thái cân bằng sau 8 quý Cầu tiền phản ứng dương trước cú sốc của chính nó với mức tăng đạt cao nhất 0.68%σ vào quý 7 và đạt trạng thái ổn định sau 9 quý Đối với cú sốc giá tiêu dùng, cầu tiền chỉ tăng sau 7 quý và đạt đỉnh vào quý thứ 8 (+0.63%σ) Đối với cú sốc sản lượng, sản lượng tăng làm cầu tiền tăng nhưng liên tục biến động tăng giảm sau mỗi kỳ Phản ứng của cầu tiền trước cú sốc tỷ giá thì rất yếu, hầu như xoay quanh trạng thái ổn định
Hình 7: Phản ứng tích lũy của cầu tiền trước các cú sốc trong nước
Accumulated Response of DM2 to Shock3
Accumulated Response of DM2 to Shock4
Accumulated Response of DM2 to Shock5
Accumulated Response of DM2 to Shock6
Accumulated Response of DM2 to Shock7
Accumulated Response of DM2 to Shock8Accumulated Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
4.5.5 Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc trong nước
Hình 8 mô phỏng phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc Kết quả tìm thấy có nhiều điểm khác biệt so với nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự
(2013), và gặp phải nhiều puzzle Giá chứng khoán có phản ứng không đáng kể trước cú sốc cầu tiền và tỷ giá, trong khi đó lại phản ứng ngay lập tức trước cú sốc lãi suất và giá chứng khoán với mức độ phản ứng khá phức tạp Đối với cú sốc cầu tiền, giá chứng khoán giảm ngay lập tức (-0.4%σ), biến động giảm kéo dài trong suốt 8 quý và hồi phục sau đó, tuy nhiên không ổn định Phản ứng này không phù hợp với lý thuyết Tobin‟q và hiệu ứng giá tài sản Điều này có thể giải thích do tại Việt Nam áp lực lạm phát luôn là vấn đề được quan tâm nhiều hơn cả diễn biến của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán vẫn chưa phát triển toàn diện; cung tiền tăng làm gia tăng áp lực lạm phát kỳ vọng, dẫn đến lãi suất tăng và kết cục làm mức giá chứng khoán giảm (Yu Hsing, 2011)
Một cú sốc lãi suất dương khiến giá chứng khoán tăng ngay lập tức 0.37%σ, nhưng sụt giảm ngay sau đó Xu hướng tăng dần được hồi phục và đạt đỉnh (+0.57%σ) vào quý thứ 4 Mặc dù có một vài kỳ có hiện tượng phản ứng nghịch chiều, nhưng xu hướng tăng vẫn chiếm ưu thế Kết quả này thì không đồng nhất hoàn toàn với phát hiện của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013): giá chứng khoán tăng trong ngắn hạn và giảm trong dài hạn và Sellin (2001) đã giải thích lãi suất tăng làm chậm lại phần nào hoạt động của nền kinh tế, dẫn đến sụt giá chứng khoán Sự khác nhau về mẫu nghiên cứu có thể giúp giải thích phần nào cho sự khác biệt này: Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) sử dụng chỉ số giá chứng khoán Việt Nam theo IFS, còn tôi sử dụng chỉ số VN-index trên sàn HOSE, nhưng puzzle này vẫn cần các nghiên cứu sâu hơn để giải đáp
Hình 8: Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc lãi suất, cầu tiền, giá chứng khoán và tỷ giá
Response of DVNI to Shock3 (IR)
Response of DVNI to Shock4 (M2)
Response of DVNI to Shock5 (VNI)
Response of DVNI to Shock8 (EX) Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
Hình 9: Phản ứng tích lũy của giá chứng khoán trước cú sốc lãi suất, cầu tiền, giá chứng khoán và tỷ giá
4.5.6 Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước
Hình 10 mô tả phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho lạm phát trước các cú sốc trong nước Nhìn chung, kết quả tác động của cú sốc giá chứng khoán, chỉ số giá, sản lượng và tỷ giá khá phù hợp với kỳ vọng ban đầu Tất cả các biến đều có tác động cùng chiều lên chỉ số giá, với một vài kỳ tác động nghịch chiều trước khi đạt trạng thái cân bằng và tốc độ phản ứng khác nhau Giá chứng khoán tăng làm chỉ số
Accumulated Response of DVNI to Shock3 (IR)
Accumulated Response of DVNI to Shock4 (M2)
Accumulated Response of DVNI to Shock5 (VNI)
Accumulated Response of DVNI to Shock8 (EX) Accumulated Response to Structural One S.D Innovations ± 2 S.E.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
_ 49 _ gia tiêu dùng tăng, đạt mức cao nhất (0.43%σ) sau 7 quý, đạt trạng thái ổn định sau
Phân rã phương sai
Do ảnh hưởng đáng kể của những cú sốc tiền tệ ta có thể tự hỏi độ lớn ảnh hưởng tương đối của chúng đến biến động giá hàng hóa là như thế nào Câu hỏi này có thể được giải quyết bằng công cụ phân rã phương sai sai số dự báo, đo lường tỷ lệ phần trăm của phương sai sai số dự báo do một cú sốc cụ thể tại mốc thời gian cụ thể
Trong 3 hình dưới đây tôi trình bày phép phân rã phương sai sai số dự báo của sản lượng, giá tiêu dùng và tỷ giá đối với những cú sốc tiền tệ
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
Hình 16: Phân rã phương sai của sản lượng
Kết quả tìm thấy 48.2% biến động sản lượng được gây ra bởi cú sốc của chính nó và 44.4% được gây ra bởi cú sốc giá chứng khoán Theo thời gian, tác động của các cú sốc này giảm dần nhưng vẫn chiến tỷ trọng lớn tương ứng 42.2% và 34.8% sau 4 quý, đồng thời các biến khác cũng tăng tỷ trọng đóng góp gây biến động trong sản lượng như CPI 9.5%, cầu tiền 9.2%, lãi suất 2.3%, tỷ giá 2.0%
Hình 17: Phân rã phương sai của chỉ số giá tiêu dùng
Kết quả phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng cho thấy, trong 2 quý đầu tiên hơn 80% biến động của chi số giá tiêu dùng được gây ra bởi cú sốc của chính nó Mặc dù theo thời gian vai trò của cú sốc này giảm dần nhưng vẫn chiếm tỷ trọng cao trong suốt 1 năm Kể từ quý thứ 5, cú sốc lãi suất giúp giải thích hơn 50% biến động trong chỉ số giá, các cú sốc khác chiếm tỷ trọng lần lượt là CPI 28.2%, sản lượng 10.2%, cầu tiền 5.2%, tỷ giá 4.4%, giá chứng khoán 2.4%
Hình 18: Phân rã phương sai của tỷ giá
Khác với sản lượng và giá tiêu dùng, biến động của tỷ giá được giải thích bởi tất cả các cú sốc với mức độ đóng góp trong quý đầu tiên là VNI 32.7%, M2 23.6%, CPI 17.5%, EX 15.9%, IR 9.8%, Y 0.5% Theo thời gian, cú sốc sản lượng và lãi suất ngày càng đóng vai trò quan trọng hơn trong việc giải thích biến động của tỷ giá
Nhìn chung, chúng ta có thể kết luận rằng những cú sốc chính sách tiền tệ giúp dự đoán xu hướng của nền kinh tế nhưng chúng không phải là nguyên nhân chính dẫn đến biến động sản lượng, giá cả và tỷ giá Kết quả này phù hợp với của Barsky và Kilian (2002), Frankel (2007) và Frankel và Rose (2010), những người tìm ra bằng chứng phức hợp về tác động của lãi suất lên nền kinh tế thực
THẢO LUẬN KẾT QUẢ
Kết quả trình bày ở trên dựa vào giả định mô phỏng cú sốc CSTT Phải thừa nhận rằng, phương án mà tôi sử dụng (Kim, 1999) không phải là khả năng duy nhất, và tôi lựa chọn trên cơ sở sự liên quan chặt chẽ của mô hình với thiết lập của mình, cũng như vì sự đơn giản và phổ biến của nó trong các tài liệu nghiên cứu
Trong phần này, chúng ta cùng thảo luận về các puzzle gặp phải trong nghiên cứu này, đồng thời đánh giá các kết quả ở trên vững chắc đến mức nào khi sử dụng các chiến lược mô phỏng khác cho cú sốc CSTT
Bảng 5 mô tả 3 loại Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu này
Bảng 5: Các Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu
1 The output puzzle Sản lượng tăng khi thắt chặt CSTT
2 The price puzzle Giá cả tăng lên khi thắt chặt CSTT
3 The exchange rate puzzle Đồng nội tệ mất giá (tỷ giá tăng) ngay lập tức hoặc tăng giá suốt thời gian dài khi có cú sốc tăng lãi suất Theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch lãi suất không phòng ngừa đồng nội tệ tăng giá ngay lập tức khi tăng lãi suất và mất giá trong tương lai
Trong nghiên cứu này, tôi tìm thấy tồn tại 3 puzzle (output, price, exchange rate) Đây là hiện tượng rất khó giải thích một cách thấu đáo bởi còn rất nhiều tranh cãi xung quanh vấn đề này Nguyên nhân có thể do (i) nguồn dữ liệu thu thập được chưa chuẩn xác, việc lựa chọn biến có tính đại diện chưa cao, ví dụ như lãi suất thì nên lấy lãi suất cơ bản hay lãi suất cho vay ngắn hạn, tỷ giá nên là tỷ giá thực đa phương, tỷ giá danh nghĩa đa phương hay song phương? hoặc (ii) do kỹ thuật phân tích, bao gồm chọn phương pháp VAR, SVAR, VECM hay phương pháp nào khác hoàn hảo hơn và việc sắp xếp trật tự các biến trong mô hình và cũng có thể bắt
_ 61 _ nguồn từ (iii) đặc điểm của nền kinh tế, ngoài ra (iv) trong nghiên cứu này, chúng ta chỉ mới tập trung vào các kênh truyền dẫn CSTT gián tiếp mà chưa quan tâm tới các kênh truyền dẫn trực tiếp lên giá cả hàng hóa như nguồn cung toàn thế giới, sản lượng tồn kho, và thay đổi vị thế mua ròng trên thị trường giao sau (theo Alessio Anzuini và cộng sự, 2012)
Các tài liệu về những cú sốc CSTT thì rất nhiều và tôi không nhằm mục đích thấu đáo mọi khía cạnh Thay vào đó, tôi tập trung vào hai sơ đồ mà bằng cách này hay cách khác xuất phát từ các cách tiếp cận khác nhau về vấn đề này và rất phổ biến trong các tài liệu được ứng dụng:
Sơ đồ 1: Y = (oilt, ffr t , m2 t , ir t , ex t , vni t , y t , cpi t ) (1) theo Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013) bao gồm biến chỉ số giá chứng khoán trong mô hình để dùng làm đại diện nghiên cứu kênh truyền dẫn qua giá tài sản
Và thay đổi trật tự các biến:
Y = (oil t , ffr t , cpi t , y t , m2 t , ir t , ex t , vni t ) (2)
Y = (oil t , ffr t , y t , cpi t , m2 t , ir t , ex t , vni t ) (3)
Y = (oil t , ffr t , cpi t , y t , vni t , m2 t , ir t , ex t ) (4)
Y = (oil t , ffr t , cpi t , y t , vni t , ir t , m2 t , ex t ) (5)
Y = (oil t , ffr t , cpi t , y t , vni t , ex t , ir t , m2 t ) (6) Với trật tự 6 ngụ ý rằng cung tiền hấp thu tất cả các cú sốc của nền kinh tế; trong khi các trật từ từ 1 đến 5 cho rằng cung tiền là một trong những nhân tố điều hành nền kinh tế thực Điều này thể hiện cho những tranh cãi gần đây về nền kinh tế vĩ mô Việt Nam, rằng CSTT điều hành bằng cung tiền nhằm giải quyết các mục tiêu kinh tế vĩ mô hay chỉ là hệ lụy, chạy theo các cú sốc trong nước
Kết quả hàm phản ứng xung của khối tiền tệ M2, sản lượng, lạm phát và tỷ giá tương ứng với các mô phỏng theo sơ đồ 1 được trình bày dưới đây
Hình 19: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 1
Phản ứng của Khối tiền tệ M2
Phản ứng của tỷ giá
MH2 MH3 MH4 MH5 MH6
MH1MH2MH3MH4MH5MH6
Phản ứng của sản lƣợng
Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng
Kết quả hàm phản ứng xung theo sơ đồ mô phỏng nhóm 1 cho thấy phản ứng của khối tiền tệ M2, lạm phát, sản lượng và tỷ giá danh nghĩa song phương gần như giống nhau trước cú sốc thắt chặt tiền tệ, trừ trật tự (6) Các puzzle về giá, sản lượng và tỷ giá vẫn tiếp tục tồn tại trong các trật tự từ (1) – (5) Riêng trật tự 6 chỉ còn lại 2 puzzle là sản lượng và tỷ giá
MH1 MH2 MH3 MH4 MH5 MH6
MH1MH2MH3MH4MH5MH6
Có một thực tế rằng quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ, phát triển chưa toàn diện, số lượng các công ty niêm yết chưa đủ đại diện cho toàn bộ nền kinh tế Ngoài ra, sự bùng nổ của thị trường chứng khoán năm 2006 cùng làm cho biến VN-index gây ra các mẫu hình bất thường trong nghiên cứu này Vì vậy, tôi tiếp tục thử nghiệm với sơ đồ 2:
Sơ đồ 2: Y = (oil t , ffr t , y t , cpi t , m2 t , ir t , ex t ) ( 7) theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự
(2013) với chỉ số VN-index được bỏ ra khỏi mô hình
Hình 20: Hàm phản ứng tích lũy đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 2
Response of DY to IR_SA
Response of DCPI to IR_SA
Response of DM2 to IR_SA
Response of DEX to IR_SA Response to Cholesky One S.D Innovations ± 2 S.E.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%
Hàm phản ứng xung trong hình 20 cho thấy, sơ đồ 2 giúp giải quyết puzzle về sản lượng và giá, nhưng lại gặp puzzle về tính thanh khoản và tỷ giá Điều này càng khẳng định việc chỉ số giá chứng khoán có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng giải thích của mô hình.