Luận văn thạc sĩ UEH hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM

TỔNG QUAN VỀ CÁC HÌNH THỨC HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN

Coõng ty coồ phaàn

ẹũnh nghúa coõng ty coồ phaàn

Theo Điều 77 Luật Công ty năm 2005,

- Công ty cổ phần là công ty, trong đó: a) Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần b) Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn chế số lượng tối đa c) Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty d) Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ trường hợp quy định tại khoản 3 Điều 81 và khoản 5 Điều 84 của Luật này

- Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh

- Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn Đặc điểm về tổ chức

- Một công ty nếu được thành lập dưới dạng công ty cổ phần sẽ có khả năng thu hút được rất nhiều các nhà đầu tư mà trong đó có thể có những nhà đầu tư chỉ nắm giữ một số cổ phần trị giá rất thấp

- Mặc dù cổ đông là những người đang nắm giữ quyền sở hữu công ty cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý nó Thay vì tham gia quản lý trực tiếp thì những cổ đông này sẽ bỏ phiếu để chọn một Hội Đồng Quản Trị Một trong số thành viên Hội Đồng Quản Trị cóx thể kiêm nhiệm chức danh quản lý cao nhất là Tổng Giám Đốc hoặc chức danh Tổng Giám Đốc có thể do Hội Đồng Quản Trị lựa chọn từ một người bên ngoài không phải là cổ đông của coâng ty

- Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại hình công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem như là vĩnh viễn Thậm chí ngay cả khi các nhà quản lý từ nhiệm hoặc bị bãi nhiệm và bị thay thế thì công ty cổ phần vẫn tồn tại

- Các cổ đông góp vốn chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn góp, nghĩa là các cổ đông sẽ không chịu trách nhiệm cá nhân trước các nghĩa vụ tài chính của công ty Trong trường hợp công ty cổ phần phá sản thì các cổ đông chỉ mất phần vốn góp ban đầu của mình mà thôi

- Mặc dù công ty cổ phần được sở hữu bởi các cổ đông của nó nhưng bản thân công ty sẽ đựơc tách biệt hoàn toàn về mặt pháp lý đối với các cổ đông này Điều này được dựa trên các điều khoản của bản điều lệ công ty Bản điều lệ sẽ được thiết lập lúc công ty mới bắt đầu thành lập nhằm mục đích tổ chức hoạt động của công ty mà theo đó sẽ có bao nhiêu cổ phần được phát hành, số lượng các thành viên Hội Đồng Quản Trị cần thiết… Đặc điểm về nguồn vốn

Theo quyết định 15/2006/QĐ – BTC ngày 20/03/2006 của Bộ trưởng Bộ Tài Chính, nguồn vốn của công ty cổ phần có những đặc điểm sau:

- Nợ phải trả: Là các khoản nợ phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh doanh mà công ty phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các khoản :

Nợ ngắn hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trong vòng một năm bao gồm các khoản: Vay ngắn hạn; nợ dài hạn đến hạn trả; phải trả người bán; thuế và các khoản phải nộp Nhà nước; phải trả người lao động; chi phí phải trả; phải trả nội bộ; thanh toán theo tiến độ hợp đồng xây dựng; phải trả phải nộp khác…

Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm bao gồm các khoản: Vay dài hạn; nợ dài hạn; trái phiếu phát hành; nhận ký quỹ, ký cược dài hạn; thuế thu nhập hoãn lại phải trả; dự phòng trợ cấp mất việc làm; dự phòng phải trả…

- Nguồn vốn chủ sở hữu: Là số vốn do các cổ đông đầu tư góp vốn hoặc được hình thành từ kết quả kinh doanh, bao gồm các khoản:

Nguồn vốn kinh doanh, bao gồm: Vốn đầu tư của chủ sở hữu: Là số tiền hoặc tài sản do các cổ đông góp cổ phần tính theo mệnh giá của cổ phiếu đã phát hành bao gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi; thặng dư vốn cổ phần: Là số chênh lệch giữa mệnh giá và giá phát hành; vốn khác: Là số vốn bổ sung từ lợi nhuận sau thuế hoặc được tặng biếu, viện trợ

Cổ phiếu qũy: Là cổ phiếu do công ty phát hành và được mua lại bởi chính công ty phát hành, nhưng nó không bị huỷ bỏ và sẽ được tái phát hành trở lại Các cổ phiếu quỹ do công ty nắm giữ không được nhận cổ tức, không có quyền bầu cử hay tham gia chia phần tài sản khi công ty giải thể Khi chia cổ tức cho các cổ phần, các cổ phiếu quỹ đang do công ty nắm giữ được coi là cổ phiếu chưa bán

Chênh lệch đánh giá lại tài sản; chênh lệch tỷ giá hối đoái; quỹ đầu tư phát triển; quỹ dự phòng tài chính; các qũy khác thuộc vốn chủ sở hữu; lợi nhuận sau thuế chưa phân phối; quỹ khen thưởng, phúc lợi; nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản…

Các hình thức huy động vốn công ty cổ phần

Huy động vốn của công ty cổ phần là hoạt động tạo vốn bằng cách phát hành các loại giấy tờ có giá được gọi là tài sản tài chính (financial assets) hay các chứng khoán (securities) để tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư của công ty

1.1.2.2 Các công cụ huy động vốn

Công cụ huy động vốn chủ yếu mà luận văn đề cập đến bao gồm : Trái phiếu, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi ắ Trỏi phiếu (Bonds)

- Khái niệm: Trái phiếu là một hợp đồng nợ dài hạn được ký kết giữa chủ thể phát hành và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức định kỳ hoặc đáo hạn và hoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn

+ Được hưởng lãi cố định

+ Được thu hồi vốn gốc bằng mệnh giá trái phiếu ở thời điểm đáo hạn

+ Khi công ty bị giải thể, người cầm trái phiếu được ưu tiên trả nợ trước coồ ủoõng ắ Cổ phiếu thường (Common stock)

- Khái niệm: Là giấy xác nhận quyền sở hữu của cổ đông, đối với công ty cổ phần căn cứ vào phần vốn góp qua việc mua cổ phần Người mua cổ phiếu được gọi là cổ đông, nhận giấy chứng nhận cổ phần được gọi là cổ phiếu

+ Rủi ro nhiều: Đặc điểm này gắn với rủi ro trong kinh doanh của công ty

+ Lợi nhuận cao: Khi công ty làm ăn phát đạt cổ đông cũng được hưởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại chứng khoán có lãi suất cố định

+ Giá cả biến động: Giá cổ phiếu biến động rất nhanh nhạy trên thị trường do nhiều nhân tố nhưng nhân tố cơ bản là cổ tức và giá trị thị trường của coâng ty ắ Cổ phiếu ưu đói (Preferred stocks)

- Khái niệm: Là loại cổ phiếu có quyền nhận thu nhập cố định theo lãi suất nhất định, lợi tức của nó không biến động theo lợi nhuận công ty Lợi nhuận công ty, dù nhiều hay ít, trước hết phải trích ra để trả lợi tức cố định cho các cổ phiếu ưu đãi, còn lại bao nhiêu mới đem chia theo cổ phần cho những người có cổ phiếu thường

+ Cổ tức cổ phiếu ưu đãi khác với cổ phiếu thường: Nếu như cổ tức của cổ phiếu thường phụ thuộc vào kết qủa sản xuất kinh doanh thì cổ tức cổ phiếu ưu đãi được ấn định theo một tỷ lệ cố định trên mệnh giá ( Giống trái phiếu)

+ Vốn góp vĩnh viễn: Người mua cổ phiếu ưu đãi được xem là cổ đông của công ty Do đó, phần vốn góp qua việc mua cổ phiếu là vĩnh viễn không được hoàn trả ( Giống cổ phiếu)

1.1.2.3 Hình thức huy động vốn

Các công ty cổ phần huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán dưới

2 hình thức: ắ Phỏt hành trỏi phiếu: Là hỡnh thức huy động nợ Cỏc cụng ty cú thể phát hành trái phiếu coupon hoặc zero coupon ắ Phỏt hành cổ phiếu: Là một cỏch gọi thờm vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần nhằm tăng thêm vốn đầu tư vào sản xuất kinh doanh Công ty cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thường hoặc cổ phiếu ưu đãi để gọi thêm vốn

Vấn đề đặt ra là các công ty cổ phần nên huy động nợ (phát hành trái phiếu) hay huy động vốn chủ sở hữu (phát hành cổ phiếu) Bởi vì mỗi hình thức huy động vốn đều tác động đến chi phí sử dụng vốn, đến cấu trúc vốn và tác động đến giá trị của công ty Nội dung tiếp theo của luận văn sẽ phân tích vấn đề này

1.1.2.4 Chi phí sử dụng vốn

- Chi phí sử dụng vốn: chính là giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ để thực hiện đầu tư cũng như hoạt động kinh doanh nói chung cuỷa doanh nghieọp

- Chi phí sử dụng vốn vay (r D ): là số tiền mà doanh nghiệp phải trả cho các tổ chức tín dụng hay các nhà đầu tư cho vay vốn để có quyền giữ và sử dụng vốn vay đó

Trường hợp vay nợ không trả lãi định kỳ, chi phí sử dụng vốn vay được tớnh nhử sau: rD = n n − 1

Trong đó: rD : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu nhập doanh nghiệp

FV : tiền (gốc và lãi) trả cho chủ nợ

PV : soá voán vay n : số năm vay nợ Trường hợp vay nợ bằng phát hành trái phiếu trả lãi định kỳ

Trong đó: CF : lãi phải trả hàng năm

Vì lãi vay được trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế nên chi phí sử dụng vốn vay thường sử dụng là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế: r*D=rDx(1-T)

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (r P ):

Trong đó: rp : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Dp : lợi tức cố định trên một cổ phần ưu đãi

Pp : giá thị trường cổ phiếu ưu đãi e : tỷ lệ chi phí phát hành cổ phiếu rP Dp

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (r E ):

+ Theo mô hình tăng trưởng cổ tức (mô hình Gordon)

Trong đó: r E : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

D1 : cổ tức cổ phần thường thanh toán năm thứ nhất

P0 : thị giá cổ phiếu thường g : mức tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm dự tính + Theo mô hình định giá tài sản CAPM rE = rF + βi (rM – rF) Trong đó: rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường βi : heọ soỏ ruỷi ro cuỷa coồ phieỏu i rF : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rM : tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường Trong quá trình phân tích tác động của đòn cân nợ, luận văn sử dụng mô hình định giá tài sản CAPM để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (rE)

- Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) : Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí sử dụng vốn được công ty tính toán dựa trên tỷ trọng các loại vốn mà công ty sử dụng Vốn của công ty bao gồm: cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, trái phiếu và các khoản nợ dài hạn khác

Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính toán như sau:

Ưu, nhược điểm của từng nguồn vốn

+ Chi phí lãi vay mà công ty phải trả trên nợ được miễn thuế

+ Có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho cổ ủoõng

+ Nợ giúp các công ty thận trọng hơn khi đầu tư

+ Nếu tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu thì công ty dễ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh và xảy ra nhiều rủi ro khác làm xấu đi hệ số nợ của công ty

+ Bắt buộc phải trả vốn gốc và lãi khi hết đáo hạn, làm tăng áp lực tài chính cuûa coâng ty

- Nguồn vốn chủ sở hữu: ệu ủieồm:

+ Giúp công ty ở trong tình trạng tình hình tài chính lành mạnh

+ Khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice), phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu

+ Không phải trả vốn gốc, không bị áp lực trả cổ tức

+ Chi phí cao hơn chi phí của nợ + Số lượng chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn

+ Bị phân chia phiếu bầu và tác động đến việc quản lý công ty

+ Cổ tức không được khấu trừ thuế.

TOÅNG QUAN VEÀ CAÁU TRUÙC VOÁN CUÛA COÂNG TY COÅ PHAÀN

Khái niệm

- Caáu truùc voán (Capital structure):

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức công ty tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu và đi vay

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi công ty không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới công ty và hoạt động của công ty mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của công ty trong môi trường cạnh tranh

- Caỏu truực voỏn muùc tieõu (Target capital structure):

Là một sự kết hợp giữa nợ vay, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường trong kế hoạch vốn của một doanh nghiệp

Cấu trúc vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian và môi trường tài chính, tuy nhiên trong bất kỳ tình huống nào nhà quản lý cũng phải theo đuổi cấu trúc mục tiêu đã đề ra

Các quyết định tài trợ vốn phải phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp Nếu tỷ lệ vốn vay thực tế thấp hơn tỷ lệ mục tiêu, việc tăng vốn sẽ được thực hiện bằng cách phát hành nợ (phát hành trái phiếu)

Chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp chọn lựa giữa rủi ro và lợi nhuận:

+ Sử dụng vốn vay càng lớn sẽ làm tăng mức rủi ro dòng thu nhập của doanh nghieọp

+ Tỷ lệ vốn vay càng cao, thì suất sinh lời kỳ vọng càng cao

- Caỏu truực voỏn toỏi ửu (Optimal capital structure):

Cấu trúc vốn tối ưu là là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty

Cấu trúc vốn tối ưu có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất, tổng giá trị chứng khoán của công ty là cao nhất

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của công ty Tài trợ bằng vốn vay tạo ra “lá chắn thuế” cho công ty, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với công ty do chi phí vay có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa công ty.

Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của công ty

[- Đòn bẩy tài chính Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản

- Lợi nhuận (ROA) Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Tuy nhiên, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính

- Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản

Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc

- Thueá (Tax) Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp

Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính

- Quy moâ cuûa coâng ty (Size) Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales

(1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

- Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này luận văn sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

- Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness) Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên luận văn sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần

- Tính thanh khoản (Liquidity) Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

- Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)

Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật công ty năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0 Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM , và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu vốn Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay Thứ hai, ban quản lý của các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết định chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty như sử dụng các nguồn lực của công ty có lợi cho họ Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các công ty này như là một công cụ để theo dõi ban quản lý Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê

Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM như sau:

STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State) LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản;

Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm riêng của tài sản; Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.]

[*](Bài đã đăng trên tạp chí Phát triển Kinh Tế)

Trên đây là các nhân tố ảnh hưởng đến việc xác định cơ cấu vốn tối ưu cho một công ty Mặc dù các nhà quản lý đều cố gắng đưa đến một cơ cấu vốn tối ưu với chi phí sử dụng vốn thấp nhất nhưng không phải lúc nào cũng có thể duy trì được cơ cấu vốn tối ưu đó Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố nói trên là cần thiết khi xác định cơ cấu vốn cho công ty.

Một số lý thuyết về cấu trúc vốn của công ty

- Lyự thuyeỏt caỏu truực voỏn toỏi ửu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi suất sinh lợi của vốn cổ phần thường

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống, ngầm hiểu rằng chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty

Hoạch định chính sách cấu trúc vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao

Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu công ty Vì vậy, quyết định cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu công ty

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu dựa vào lá chắn thuế để kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu

- Lyù thuyeát M&M veà caáu truùc voán

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty M&M đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cấu trúc vốn của công ty thay đổi

Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị công ty

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính.

Sự tác động của chính sách nợ đến giá trị công ty

Thị trường vốn bất hoàn hảo là thị trường không thỏa mãn được các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo ắ Cỏc điều kiện về thị trường vốn hoàn hảo :

- Những thông tin cần thiết luôn có sẵn và không mất bất cứ khoản chi phí nào khi cần chúng

- Không có những chi phí giao dịch đối với hoạt động mua hay bán chứng khoán và cũng không có chi phí phát hành chứng khoán mới

- Tiền đầu tư không gặp phải bất kỳ cản trở nào khi tham gia vào các giao dịch trên thị trường vốn

- Các nhà đầu tư luôn hành động hợp lý Họ tìm cách tối đa hóa giá trị tài sản riêng của họ

- Không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể tác động đến thị giá của các loại chứng khoán

- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay, mượn bất cứ khoản tiền nào mà không làm thay đổi lãi suất trên thị trường vốn và lãi suất cho vay có tỷ lệ bằng nhau dù người vay là công ty hay cá nhân

- Các giao dịch không phải chịu bất cứ khoản thuế nào ắ Cỏc giả định trong phõn tớch cấu trỳc vốn

- Chính sách của công ty được giữ nguyên không đổi khi xem xét tác động của các thay đổi trong cấu trúc vốn đối với giá trị công ty và giá trị của cổ phần thường

- Việc đầu tư do công ty thực hiện không làm thay đổi khả năng trả nợ thế chấp của công ty

- Giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường

- EBIT không đổi khi tỷ lệ nợ thay đổi

- Lãi suất bình quân trên thị trường rM %

- Lãi suất phi rủi ro rF =8.5%

Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông qua phân tích EBIT- EPS

Phân tích EBIT-EPS và lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp cho công ty quyết định một cấu trúc vốn thích hợp Sau đây là quy trình 5 bước trong việc lập các quyết định cấu trúc vốn.(EBIT : Lãi trước thuế và lãi vay; EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần)

Bước 1 : Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động Bước 2 : Ước lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh trong kỳ (α) Dựa trên thành quả quá khứ của công ty qua nhiều chu kỳ kinh doanh

(Giả dụ lãi trước thuế và lãi vay được phân phối chuẩn hay ít nhất vào khoản đó), Trong đó α và EBIT trung bình được tính theo các công thức sau :

( i : Năm thứ i, n : Số năm quan sát)

Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, công ty có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất

Bước 3 : Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa hai phương án tài trợ – thêm nợ mới hay duy trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần Phương trình xác định điểm hòa vốn EBIT được viết như sau :

( R : Lãi vay, N E : Số lượng cổ phần khi không có vay nợ,N DE : Số lượng cổ phần khi có vay nợ )

Bước 4 : Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận Để xác định xác suất mà EBIT thấp hơn EBIT hòa vốn luận văn sử dụng công thức sau :

Căn cứ vào bảng phân phối chuẩn của biến Z1 để xác định xác suất mà EBIT thấp hơn EBIT hòa vốn Qua đó có thể đánh giá được khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty Tiếp theo cần xác định xác suất chịu lỗ của công ty qua công thức Z2, tương tự căn cứ vào bảng phân phối chuẩn của biến Z2 để xác định xác suất mà EBIT thấp hơn chi trả lãi đòi hỏi R

Nếu một trong hai thử nghiệm (Z1 hoặc Z2 ) hoặc cả hai thử nghiệm (Z1 và Z2) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại có mức độ rủi ro không thể chấp nhận được, các giám đốc tài chính sẽ phải lập lại phân tích này với mức độ nợ thấp hơn và ngược lại

Bước 5 : Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có quá rủi ro không

Trên đây là những lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các khái niệm có

R Ne (N E - N DE ) EBIT hoà vốn EBIT hòa vốn – ( α + EBIT hòa vốn) α

EBIT trung bình (EBITi- EBIT trung bình) 2 n - 1 α liên quan, tiếp theo luận văn xin được đề cập đến những kinh nghiệm về huy động vốn và cấu trúc vốn cho các công ty cổ phần của một số nước trên thế giới.

KINH NGHIỆM VỀ HUY ĐỘNG VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN CỦA MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

Huy động vốn

Nhằm tạo điều kiện cho các công ty cổ phần huy động vốn có hiệu quả, một số nước châu Á đã chú trọng phát triển thị trường vốn, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò đặc biệt quan trọng Thực tiễn phát triển sôi động tại một số thị trường chứng khoán ở các nước châu Á đã để lại các kinh nghiệm quý báu như sau:

Môi trường pháp lý là nhân tố đặc biệt quan trọng có ý nghĩa quyết định đến sự phát triển Điển hình như Hàn Quốc, luật pháp nước này đã đẩy mạnh phát triển thị trường vốn, trong đó đặc biệt chú ý đến các chính sách khuyến khích của Nhà nước đến các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Với quan điểm điều hành thị trường chứng khoán thật linh hoạt theo sự thay đổi của xã hội thực tại, căn cứ vào đó để điều chỉnh những khuôn khổ pháp lý nhằm giải quyết những yêu cầu đặt ra của thị trường chứng khoán và tránh được những khuôn khổ cứng nhắc, bị động không phù hợp với thực tiễn

Tại Trung Quốc, một nước láng giềng với Việt Nam, từ những năm

1990, 1991 Chính phủ nước này đã soạn thảo Luật về chứng khoán và thành lập cơ quan nhà nước về thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, Trung Quốc còn đề ra nhiều chính sách khác nhau tác động trực tiếp đến thị trường chứng khoán như chính sách ưu đãi, tư nhân hóa công ty, khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài cũng như các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Kinh nghiệm tổ chức sở giao dịch chứng khoán và thị trường giao dịch mở cửa của Thái Lan, Hàn Quốc, Trung Quốc là rất quý báu Sở giao dịch chứng khoán của Hàn Quốc là công ty cổ phần với sự tham gia của Nhà nước Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan là công ty cổ phần niêm yết chính cổ phiếu của mình

Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải là tổ chức kinh tế 100% vốn Nhà nước với mục tiêu là hỗ trợ ban đầu của Sở giao dịch hoạt động phục vụ dịch vụ thị trường

Kinh nghiệm của các nước này cũng chỉ ra rằng, ngay từ đầu việc giao dịch các chứng khoán chưa niêm yết là nhu cầu thực tế Tuy nhiên, chỉ đạt đến trình độ kinh tế nhất định thị trường giao dịch chứng khoán mới được hình thành Vì vậy, có thể thành lập một khu giao dịch thứ hai ở thị trường giao dịch chứng khoán cho các công ty chưa đủ điều kiện niêm yết với các tiêu chuẩn giảm nhẹ

Quá trình mở cửa thị trường chứng khoán được áp dụng ở các nước châu Á cũng là kinh nghiệm tốt mang lại hai lợi ích : Sở giao dịch chứng khoán thu được nhiều phí giao dịch hơn, nhờ tăng hoạt động giao dịch của các đối tác nước ngoài Việc lưu thông nguồn vốn, có tác dụng tốt trong việc tận dụng tiềm năng vốn trong và ngoài nước

Các nước có thị trường chứng khoán phát triển ở châu Á như Hàn Quốc, Nhật Bản, Thái Lan, Trung Quốc… đều đã áp dụng hàng loạt các chính sách khuyến khích các công ty niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Như cho phép sử dụng chứng khoán của công ty niêm yết làm phương tiện đặt cọc hay bảo lãnh thanh toán với công ty thuộc sở hữu nhà nước Có chế độ ưu đãi công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tiếp cận dễ dàng với ngân hàng Giảm thuế hành chính liên quan đến việc phát hành mua bán chứng khoán Hiện đại hóa các sở giao dịch chứng khoán qua việc phổ biến và áp dụng công nghệ thông tin tiên tieán.

Caáu truùc voán

Việc nghiên cứu cấu trúc vốn của một số công ty lớn ở Mỹ, một nước có nền kinh tế phát triển và có ảnh hưởng rất lớn đến sự tăng trưởng của nền kinh tế thế giới sẽ là một bài học hữu ích cho các công ty cổ phần tại TP.HCM

Bảng 1 1: Cấu trúc vốn Coca cola Company, nhà sản xuất hàng đầu thế giới trong lĩnh vực nước giải khát Đơn vị : triệu USD

Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn 4.39% 7.57% 6.86%

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn voán 56.47% 50.25% 50.52%

(Nguoàn www.coca_cola.com)

Nhận xét: Đối với CocaCola, có thể là một công ty điển hình trên lĩnh vực sản xuất thực phẩm, công ty đã duy trì một cấu trúc vốn sử dụng cân bằng giữa vốn cổ phần và nợ tương đối ổn định qua các năm với tỷ trọng bình quân khoảng 50% Trong đó nợ dài hạn từ 4.39% (năm 2006) có xu hướng tăng lên trở lại

Bảng 1.2: Cấu trúc vốn của Intel Corporation, nhà cung cấp hàng đầu các bộ vi xử lý trong lĩnh vực công nghệ thông tin ẹụn vũ : trieọu USD

Nhận xét: Với đặc điểm là nhà sản xuất các thiết bị vi xử lý, Intel đã chú trọng vào sử dụng nguồn vốn cổ phần, tuy nhiên Intel cũng đã có khuynh hướng dịch chuyển dần từ vốn cổ phần sang sử dụng nợ, thể hiện nợ dài hạn từ 1.99% trên tổng nguồn vốn (năm 2005) đã tăng lên 3.82% (năm 2006) và 3,72% (năm 2008)

Bảng 1 3: Cấu trúc vốn của Microsoft, nhà sản xuất hàng đầu các sản phẩm về phần mềm máy tính ẹụn vũ : trieọu USD

Nhận xét: là nhà sản xuất phần mềm lớn trên thế giới, với đặc điểm là các tài sản của Microsoft chủ yếu là các bản quyền, bằng phát minh sáng chế, về lý luận chung là Microsoft nên chủ yếu sử dụng vốn cổ phần là chính, nhưng Microsoft cũng có sự điều chỉnh sang cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ mục tiêu tăng, nợ dài hạn từ 10,13% trên tổng nguồn vốn (năm 2006) đã tăng lên 13,17% (năm

2007) và giảm xuống còn 9,1% tổng nguồn vốn năm 2008

Qua số liệu phân tích cấu trúc vốn một số công ty như trên, nhìn chung cấu trúc vốn các công ty không thay đổi nhiều qua các năm cho thấy cấu trúc vốn công ty luôn xoay quanh cấu trúc vốn mục tiêu đề ra ban đầu.

Bài học kinh nghiệm rút ra cho các doanh nghiệp Việt Nam

Thực tiễn hoạch định cấu trúc vốn của các quốc gia trên thế giới đã để lại các bài học kinh nghiệm như sau :

Thứ nhất: Hoạch định cấu trúc vốn phải gắn kết với các dự báo về triển vọng kinh tế Khi nền kinh tế tăng trưởng, một dự báo về lãi vay tăng cao sẽ làm gia tăng việc sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận

Hiểu theo một nghĩa nào đó, lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp đã cho phép các công ty ở một số quốc gia như Mỹ, Đức… có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường cao hơn so với các nước khác Có thể chấp nhận đòn bẩy tài chính lớn hơn miễn là nền kinh tế duy trì được tính ổn định để các công ty kinh doanh đáp ứng được các khoản chi trả nợ vay

Thứ hai: Triển vọng của thị trường vốn cũng là tiêu thức trong việc hoạch định cấu trúc vốn Các công ty có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy ngay tức khắc nếu dự báo rằng vốn vay sẽ trở nên quá tốn kém Một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích các công ty tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị thế dễ điều động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này

Thứ ba: Các đặc điểm của ngành kinh doanh có tác động và phân hóa cấu trúc vốn của các công ty theo ngành nghề Một số nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Ở Mỹ, trong thập niên

90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi vào khoản 43%, tỷ lệ này của ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện là 50% và máy tính là 21% Tỷ lệ nợ của các công ty có khuynh hướng xoay quanh tỷ lệ nợ ngành

Thứ tư: Quy mô công ty cũng tác động đến cấu trúc vốn, các công ty rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản của mình Vì quy mô nhỏ rất khó tiếp cận và vay được nợ dài hạn Vì không có các tiếp cận với nhiều loại vốn khác nhau, các công ty nhỏ thường có một vị thế mặc cả tương đối kém khi tìm kiếm vốn

Những nghiên cứu của Kester tìm thấy rằng các công ty càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ Nghiên cứu của Eugene Nivorozhkin trong luận án mang tên Cấu trúc vốn năng động của những nền kinh tế đang chuyển đổi đã chứng minh rằng khi Tài sản cố định/Tổng tài sản tăng lên 1% thì Tỷ số nợ giảm 0.334% ở Cộng hòa Czech và Tỷ số nợ giảm 1.026% ở Bulgaria

Và khi Lợi nhuận/Tổng tài sản tăng lên 1% thì Tỷ số nợ giảm 3.487% ở Cộng hòa Czech và Tỷ số này giảm 1.684% ở Bulgaria Như vậy các công ty càng có nhiều tài sản cố định hữu hình thì càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ ở những nền kinh tế đang chuyển đổi

Việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này sẽ thay đổi giữa công ty này với công ty khác, kể cả giữa các công ty trong cùng một ngành, tùy thuộc vào điều kiện nền kinh tế nói chung, đặc tính của ngành kinh doanh và tình hình đặc thù của mỗi công ty nói riêng

Chương này tập trung vào việc khái quát những lý luận cơ bản về công ty cổ phần, huy động vốn và cấu trúc vốn của công ty cổ phần Trong đó nhấn mạnh đến các khái niệm liên quan đến huy động vốn của công ty cổ phần như:

Nguồn vốn của công ty cổ phần, khái niệm về huy động vốn và các công cụ huy động vốn chủ yếu như: Trái phiếu, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi

Khái niệm về các hình thức huy động vốn như : Phát hành cổ phiếu lần đầu; phát hành cổ phiếu bổ sung; phát hành trái phiếu công ty Thêm vào đó, là đánh giá tình hình sử dụng tài chính công ty thông qua các hệ số

Phần quan trọng tiếp theo cần được nhấn mạnh đó là cấu trúc vốn, ở phần này, luận văn tập trung vào việc làm rõ các khái niệm về cấu trúc vốn; cấu trúc vốn tối ưu; sự tác động của chính sách nợ đến giá trị công ty Đề cập đến các giả định trong phân tích cấu trúc vốn, các khái niệm về tính năng động của cấu trúc vốn Tiếp theo là, quy trình 5 bước trong việc xác định một cấu trúc vốn tối ửu thoõng qua phaõn tớch EBIT – EPS

Phần cuối cùng trong chương này mà luận văn đề cập đến đó là kinh nghiệm về huy động vốn và cấu trúc vốn cho các công ty cổ phần của một số nước trên thế giới mà điển hình là Thái Lan, Hàn Quốc, Trung Quốc, Nhật Bản,

Ba Lan, Mỹ…., Đó là những kinh nghiệm mà luận văn đánh giá là có giá trị tham khảo cao cho TP.HCM trong thời gian tới.

THỰC TRẠNG HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ

Hoạt động phát hành trái phiếu

Thị trường trái phiếu công ty TP.HCM bắt đầu hoạt động từ năm 1994, song phải đến năm 2006, khi Chính phủ ban hành Nghị định 52/CP cho phép công ty phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ, thị trường mới thực sự phát triển Theo đó, các chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các công ty Nhà nước như trước đây, mà còn có các công ty TNHH, công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài

Theo báo cáo của HSBC, năm 2005 lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành đã có trị giá trên 4.000 tỉ đồng Sang đến năm 2006, TP.HCM chứng kiến sự phát triển đột biến trên thị trường trái phiếu công ty khi hàng loạt công ty phát hành trái phiếu với quy mô lớn Tổng giá trị phát hành năm 2006 lên đến 7.000 tỷ đồng Trong đó, riêng EVN phát hành 5.000 tỷ đồng; Vinashin 800 tỷ đồng và Sông Đà 300 tỷ đồng

Năm 2007, xu hướng phát hành trái phiếu công ty tiếp tục gia tăng, chỉ tính 7 tháng đầu năm tổng giá trị phát hành đã lên đến gần 7.000 tỷ đồng Trong đó, Vinashin phát hành 3.000 tỷ đồng, Lilama 1.500 tỷ, Vinaconex 1.000 tỷ đồng, Tổng công ty thép 400 tỷ đồng và Vilexim 5 tỷ đồng

Năm 2008, tổng khối lượng trái phiếu công ty phát hành trên thị trường đạt khoảng 500 triệu USD, tăng gần 5 lần so với cuối năm 2005, tổng dư nợ trái phiếu tương đương 14,2% GDP, trong khi tỷ lệ này ở các nước trong khu vực luôn ở mức cao, như Singapore 66,8%, Thái Lan 52,4%, Philippines 34,2% Trong đó, trái phiếu Chính phủ chiếm tỷ trọng chủ yếu trái phiếu công ty chiếm tỷ trọng khá nhỏ, năm 2008 chỉ là 5,84% trong khi số liệu tương ứng của các nước trong khu vực là: Phillipine: 10,68%; Malaysia: 83,57%; Singapore: 76,72% Như vậy, xét về nhu cầu và xu hướng, thị trường trái phiếu TP.HCM còn rất nhiều tiềm năng để phát triển

Trong số trái phiếu công ty hiện có mặt trên các sàn giao dịch chứng khoán và được các nhà đầu tư quan tâm, chủ yếu là trái phiếu của những tổng công ty lớn

Quy mô của thị trường trái phiếu TP.HCM năm 2008 chỉ ở mức 14.2%

GDP, trong khi tỷ lệ này ở Thái Lan là 58%, Malaysia 82%, Singapore 74% và Trung Quốc là 53% Cùng đó, “hàng hoá” trên thị trường vẫn còn đơn điệu và chủ yếu nằm ở khu vực trái phiếu Chính phủ, trong khi trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu công ty còn giữ một tỷ lệ rất khiêm tốn

Số liệu của Bộ Tài chính cho thấy, nhìn từ góc độ cấu trúc, hiện tại, trái phiếu của VDB chiếm 33%, trái phiếu chính quyền địa phương chiếm 4%, trái phiếu công ty chỉ 10% và 53% thuộc về trái phiếu Chính phủ

Trong khi trái phiếu công ty được coi là kênh huy động vốn có rất nhiều thuận lợi so với phát hành cổ phiếu, vay ngân hàng thì chỉ chiếm tỷ trọng 10%, rất nhỏ so với trái phiếu Chính phủ (90%) thì ở các nước khác, tỷ trọng này lại cân đối hơn rất nhiều so với TP.HCM Đơn cử tỷ trọng lần lược giữa trái phiếu công ty và trái phiếu Chính phủ ở Trung Quốc: 35% - 65%; Hàn Quốc: 51% - 49%; Singapore: 44% - 56%; Malaysia: 50% - 50%; Thái Lan: 33% - 67% Đồ thị 2.1 Khối lượng trái phiếu niêm yết mới qua các năm

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 9 tháng Năm

Trái phiếu Đồ thị 2.2 Tỷ lệ khối lượng trái phiếu niêm yết qua các năm do các tổ chức phát hành

TYÛ LEÄ KHỐI LƯỢNG TRÁI PHIẾU NIÊM YẾT QUA CÁC NĂ M

DO CÁC TỔ CHỨC PHÁT HÀNH

CÔNG TY NGÂN HÀNG CHÍNH PH Ủ

(Nguồn số liệu tổng hợp từ www.cophieu68.com)

Hoạt động phát hành cổ phiếu

Đối với hoạt động phát hành cổ phiếu mặc dù có những tiến bộ vượt bậc so với các năm trước, tuy nhiên tình hình phát hành cổ phiếu để huy động vốn cũng còn rất hạn chế về quy mô Cuối năm 2006 tổng giá trị thị trường của các công ty niêm yết trên sàn chỉ đạt chừng 13,75 tỷ USD, trong khi đó giá trị các công ty niêm yết của nước láng giềng Thái Lan lên đến 138 tỷ USD

Cuối năm 2007 trên hai sàn, hiện có 249 công ty niêm yết và chứng chỉ quỹ (sàn TP.HCM 138, sàn Hà Nội 111) Mặc dù tăng khá so với thời điểm khi mới hoạt động cũng như một số thời điểm trước đây (cuối năm 2006 có 193, cuối năm 2005 có 41), nhưng nếu so với số lượng công ty cổ phần hiện hữu ở TP.HCM thì chiếm chưa được 2% Đó là một tỷ lệ rất thấp

Theo thống kê của UBCK NN, năm 2008, tổng lượng vốn huy động qua TTCK chỉ đạt hơn 6.000 tỷ đồng so với 63.000 tỷ đồng năm 2007 Ủy ban cũng đã xử lý và cấp phép 92 hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng với tổng vốn huy động theo giấy phép là 12.974 tỷ đồng Thế nhưng, đây chỉ là con số cấp phép bởi nhiều doanh nghiệp đã xin hoãn, giãn phát hành Đầu năm 2009, rất nhiều chuyên gia đều dự báo thời kỳ này vẫn tiếp tục là thời kỳ cực kỳ khó khăn đối với TTCK Việt Nam khi đà suy thoái kinh tế thế giới cũng như khủng hoảng thị trường tài chính tiền tệ chưa có dấu hiệu chấm dứt Nhưng trên thực tế, thị trường này chỉ giảm sâu đến hết quý 1/2009 và quay trở lại hồi phục trong quý 2/2009 khi những tia sáng về sự hồi phục của nền kinh tế xuất hiện Từ cuối tháng 3/2009 đến thời điểm hiện nay (tháng 11/2009) thị trường đã đạt được sự tăng trưởng đáng kinh ngạc và có những thành tựu nhất ủũnh Đến tháng 11/2009, tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM đã có 184 loại cổ phiếu, chứng chỉ quỹ Tổng giá trị vốn hóa thị trường niêm yết tại hai sàn lên tới hơn 669 nghìn tỷ đồng (39 tỷ USD), tương đương 55% GDP của năm 2008

Mức vốn hoá này đã tăng gần gấp 3 lần so với thời điểm cuối năm 2008 Đồ thị 2.3 Khối lượng cổ phiếu niêm yết mới qua các năm trên sàn HOSE

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 9 tháng Năm 2009

(Nguồn số liệu tổng hợp từ www.sbsc.com.vn)

Tổng giá trị vốn hóa thị trường - một trong những chỉ báo có tầm quan trọng hàng đầu phản ánh quy mô thị trường chứng khoán – năm 2008 sàn TP.HCM đã đạt 361 nghìn tỉ đồng So với GDP tính theo giá thực tế năm 2007 (ước đạt 838 nghìn tỉ đồng), thì tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán TP.HCM đạt 43%, cao hơn rất nhiều so với các thời gian trước đây; thuộc loại khá cao đối với một số nước mà thị trường chứng khoán mới ra đời cách đây dăm bảy năm; vượt xa mục tiêu đề ra cho đến năm 2010 Tuy nhiên, nếu tính bằng USD theo tỷ giá hối đoái, thì tổng giá trị vốn hóa thị trường của TP.HCM mới đạt khoảng 30,7 tỉ USD, còn thấp xa so với quy mô của các thị trường trong khu vực, ở châu Á và trên thế giới

Số lượng công ty niêm yết tăng lên, các công ty đã niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường đạt trên 1.000 tỉ đồng (tức đạt trên 62,5 triệu USD) tại sàn TP.HCM là 53 công ty, trong đó số đạt từ 10 nghìn tỉ đồng trở lên (tức trên 625 triệu USD) mới có 9, đứng đầu là VNM trên 29,4 nghìn tỉ đồng, tiếp đến là STB gần 28,7 nghìn tỉ đồng, DPM trên 27,5 nghìn tỉ, FPT trên 20,4 nghìn tỉ, SSI trên 19,8 nghỡn tổ, PPC treõn 19 nghỡn tổ, PVD 16,3 nghỡn tổ, HPG treõn 12,4 nghỡn tổ, VIC 12,4 nghỡn tổ

Tháng 11/2009, số lượng tài khoản giao dịch đạt khoảng 730 nghìn tài khoản trong đó số lượng tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài là 13 nghìn tài khoản, chiếm khoảng 2%, tăng gấp hơn 2 lần so với thời điểm cuối năm 2007 và gấp hơn 7 lần so với cuối năm 2006, tăng 41% so với thời điểm đầu năm 2009

Tổng giá trị giao dịch trên sàn HOSE là 329 nghìn tỷ tăng gấp 2,7 lần so với tổng giá trị giao dịch của năm 2008 và gấp 1,75 lần so với cả năm 2007

Các công ty niêm yết trên sàn phần lớn có kết quả kinh doanh 9 tháng đầu năm

2009 khá tốt so với kế hoạch dự kiến, trong đó số lượng các công ty đạt 80% kế hoạch năm lên tới 65% Hiện tượng phát hành tăng vốn ồ ạt đã giảm bớt, rất nhiều công ty đã tập trung vào hoạt động kinh doanh chính Đầu tư tài chính và đầu tư vào bất động sản – hai mảng đầu tư chứa đựng nhiều rủi ro đã được các công ty niêm yết xem xét một cách thận trọng hơn Đồ thị 2.4 Số lượng công ty niêm yết qua các năm trên sàn HOSE

Số lượng các công ty niêm yết phát hành bổ sung cổ phiếu để huy động vốn cũng tăng mạnh trong năm 2008

Cụ thể, vào ngày 18/03/2008, Công ty Cổ phần Phát triển nhà Thủ Đức (mã chứng khoán TDH) đã đưa 2,6 triệu cổ phiếu niêm yết bổ sung lên sàn Tp.HCM Cùng ngày này, Công ty Cổ phần Đầu tư công nghiệp Tân Tạo (mã chứng khoán ITA) cũng chính thức đưa thêm gần 15 triệu cổ phiếu vào niêm yết và Công ty Cổ phần Bibica (mã chứng khoán BBC) cũng giao dịch bổ sung 4,65 triệu cổ phiếu trên sàn này

Một ngày sau đó, ngày 19/03/2008, Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (mã chứng khoán SSI) cũng đưa gần 16,67 triệu cổ phiếu niêm yết bổ sung trên sàn HOSE Không những thế, Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM cũng đã cấp phép cho Công ty Cổ phần Hoá An (mã chứng khoán DHA) và Công ty Cổ phần Nam Việt (mã chứng khoán NAV) được niêm yết bổ sung thêm hơn 6 triệu cổ phiếu nữa (số lượng cổ phiếu niêm yết bổ sung của DHA là 3,4 triệu và NAV là 3 triệu cổ phiếu) Đồ thị 2.5 Khối lượng cổ phiếu niêm yết bổ sung qua các năm trên sàn HOSE

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 9 tháng Năm

Đánh giá hiệu quả sử dụng nợ và khả năng thanh toán nợ của một số coõng ty coồ phaàn ủieồn hỡnh

Huy động vốn đã khó, sử dụng số vốn đó sao cho hiệu quả còn khó hơn Vì vậy luận văn thông qua việc phân tích các tỷ số đòn cân tài chính của một số công ty điển hình để đánh giá mức độ mà công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh cuûa mình baèng voán vay

2.1.3.1 CTCP Vật Tư Xăng Dầu (COM)

Công ty Cổ phần Vật tư- Xăng dầu (COMECO) là đơn vị được cổ phần hóa từ công ty Nhà nước : Công ty Vật tư thiết bị Giao thông vận tải (Công ty hạng I) theo quyết định số 94/2000/QĐ-TTg ngày 9/8/2000 của Thủ Tướng Chính Phủ Công ty cổ phần chính thức hoạt động từ 1/1/2001 Công ty hoạt động trên nhiều lĩnh vực: thương mại, sản xuất, xây dựng và dịch vụ

Bảng 2.1 Một số tỷ số đòn cân tài chính của COM qua 3 năm 2006-2007-2008

Tỷ số nợ trên tài sản 46.06% 14.28% 11.93%

Tỷ số nợ trên vốn cổ phần 143.45% 59.32% 45.72%

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần 17.43% 8.94% 7.51%

Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần 311.43% 415.48% 283.39%

Khả năng thanh toán lãi vay 7.9 lần 5.82 lần 43.57 lần

Hệ số thu nhập treân vốn cổ phần

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính)

Qua phân tích cấu trúc vốn cho thấy công ty cũng đang sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần, cụ thể từ tỷ số nợ trên tài sản từ 46.06% (2005) đã giảm xuống còn 11.93% (2008) Tỷ số nợ trên vốn cổ phần giảm mạnh nhưng vẫn ở mức cao, kết hợp với tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần từ con số 17.43 %

(2006) xuống chỉ còn 7.51% (2008), cho thấy công ty giảm sử dụng nợ kể cả nợ dài hạn lẫn nợ ngắn hạn; tuy nhiên nợ ngắn hạn vẫn chiếm khá cao như vậy công ty đã sử dụng phần lớn các khoản tín dụng thương mại phi lãi suất và các khoản phải trả ngắn hạn, thể hiện sự phù hợp với đặc điểm ngành dịch vụ, thương mại

Nhận xét: là công ty có nhiều chức năng hoạt động, nhưng có thể nhận định dịch vụ kinh doanh đặc biệt là kinh doanh xăng dầu là hoạt động chính của COM, do đó việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn thấp và sử dụng nợ ngắn hạn cao, cho thấy công ty đã có sự phân tích trong hoạch định cấu trúc vốn nhằm phòng ngừa rủi ro tài chính Tuy nhiên COM vẫn chưa tận dụng được tấm chắn thuế trong việc sử dụng nợ vay, khả năng thanh toán lãi vay của công ty ở mức cao 43.57 lần trong năm 2008 thể hiện công ty vẫn đủ khả năng thanh toán lãi vay để đáp ứng cho việc sử dụng nợ

Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần từ 15.63% (2006) giảm xuống còn 6.73% năm 2008 cho thấy công ty không đạt hiệu quả trong việc sử dụng vốn cổ phần

2.1.3.2 CTCP Xây dựng phát triển KĐT và KCN Sông Đà (SJS)

CTCP Xây dựng phát triển KĐT và KCN Sông Đà (SJS)Công ty được thành lập theo Quyết định số 946 QĐ/BXD ngày 08/7/2003 của Bộ trưởng Bộ Xây dựng về việc chuyển Công ty Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu Công nghiệp Sông Đà - công ty Nhà nước thuộc Tổng Công ty Sông Đà thành Công ty cổ phần

Nghiệp vụ kinh doanh chính của công ty là kinh doanh, khai thác các dịch vụ về nhà ở và khu đô thị chiếm trên 95% doanh thu thuần và lợi nhuận gộp Các dự án lớn mà công ty đã và đang thực hiện: Dự án khu dân cư bắc đường Trần Hưng Đạo; Dự án Khu Du lịch sinh thái Sông Đà-Ngọc Vừng; Dự án khu đô thị Mỹ Đình-Mễ Trì; Dự án khu đô thị mới Nam An Khánh; Dự án khách sạn Sông Đà- Hạ Long; Dự án Khu Đô thị sinh thái Tiến Xuân-Hoà Bình; Dứ án tái định cư Đồng Me; Dự án 62 Trường Chinh; Dự án khu dân cư Vĩnh Tuy-Long Tân, Đồng Nai

Bảng 2.2 Một số tỷ số đòn cân tài chính của SJS qua 3 năm 2006-2007-2008

Khả năng thanh toán lãi vay - - 63.09 lần

Hệ số thu nhập treân vốn cổ phần 22,21% 23,76% 10,38%

Kết quả số liệu trên cho thấy công ty đã sử dụng chủ yếu là cấu trúc vốn thâm dụng nợ và dịch chuyển dần sang cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần, với tỷ số nợ trên tài sản từ 42.03 % (2006) có giảm xuống 27.82% (2008) Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần giảm mạnh, từ 346.16% năm 2006 xuống còn 32.56% năm 2008, nhưng tỷ số nợ trên vốn cổ phần ở mức cao, cho thấy công ty đã sử dụng phần lớn các khoản tín dụng thương mại phi lãi suất và các khoản phải trả ngắn hạn, với đặc điểm ngành nghề của công ty là kinh doanh khai thác bất động sản

Nhận xét: là công ty có nhiều chức năng hoạt động, nhưng có thể nhận định dịch vụ kinh doanh khai thác bất động sản là hoạt động chính của SJS, công ty sử dụng nợ vay ít và dư khả năng thanh toán lãi vay (63.09 lần trong năm 2008), cho thấy độ an toàn về vốn sử dụng cao Mặt khác công ty vay nợ ngắn hạn để đầu tư vào hoạt động dài hạn nên khả năng thanh toán hiện hành kém và mất cân đối đó cũng là nguyên nhân hệ số thu nhập trên vốn cổ phần từ 22.21% (2006) giảm xuống còn 10.38% năm 2008 cho thấy công ty không đạt hiệu quả trong việc sử dụng vốn cổ phần vì các dự án lớn đang trong giai đoạn đầu tư, đến sau năm 2010 sẽ được khai thác, thể hiện tiềm năng của công ty trong giai đoại sắp tới

2.1.3.3 CTCP Sữa Việt Nam (VNM) Được hình thành từ năm 1976, Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VINAMILK) đã lớn mạnh và trở thành công ty hàng đầu của ngành công nghiệp chế biến sữa, hiện chiếm lĩnh 75% thị phần sữa tại Việt Nam.Trong những năm qua, mặc dù chịu sự cạnh tranh của các sản phẩm sữa trong và ngoài nước, song bằng nhiều nỗ lực của mình, Vinamilk đã duy trì được vai trò chủ đạo của mình trên thị trường trong nước và cạnh tranh có hiệu quả với các nhãn hiệu sữa của nước ngoài

Bảng 2.3 Một số tỷ số đòn cân tài chính của VNM qua 3 năm 2006-2007-2008

Khả năng thanh toán lãi vay - - -

Hệ số thu nhập treân vốn cổ phần

Từ tỷ số nợ trên tài sản từ 24.23% (2006) đã giảm xuống 19.78 %

(2007) và tiếp tục giảm xuống còn 19.35 % (2008), cho thấy DN đang chuyển dần từ cấu trúc vốn thâm dụng nợ sang cấu trúc vốn sử dụng vốn cổ phần Tuy nhiên tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần lại tăng từ 5.61% (2006) lên 10.38 %

(2008), chính từ việc giảm sử dụng nợ cho thấy khả năng thanh toán lãi vay của

DN đã tăng lên khá lớn Đối với lĩnh vực đầu tư tài chính đến cuối năm 2008 là gaàn 945 tyỷ, chieỏm treõn 19% toồng nguoàn voỏn

Nhận xét: là công ty hoạt động trong lĩnh vực chế biến lương thực thực phẩm, công ty sử dụng nợ vay ít và dư khả năng thanh toán lãi vay, cho thấy độ an toàn về vốn sử dụng cao Mặt khác công ty vay nợ ngắn hạn để đầu tư vào hoạt động dài hạn nên khả năng thanh toán hiện hành kém và mất cân đối Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần từ 24.59% (2006) tăng lên 26.76% năm 2008 cho thấy công ty đạt hiệu quả trong việc sử dụng vốn cổ phần.

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Sự tác động của lợi nhuận, tài sản cố định, thuế, quy mô tài sản, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản của các công ty lên tỷ số nợ

Luận văn sử dụng số liệu của 30 công ty cổ phần đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 12 năm 2008 Tất cả số liệu tài chính của 30 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty này từ website của các công ty chứng khoán

Bảng 2.4 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

Biến giải thích Dấu tác động theo lyù thuyeát

Kết quả nghiên cứu thực nghieọm

Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +/-

Quy moâ coâng ty (Size) + +

Các cơ hội tăng trưởng (Growth) - - Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Unique) - -

Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ?

Bảng 2.5: Tác động các biến ảnh hưởng đến tổng nợ vay/tổng tài sản

Standard Error t Stat P-value Lower 95%

Nguồn: tính từ chương trình Excel với số liệu tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty (Phuù luùc 3)

Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa màu xanh: có ý nghĩa ở mức 1%, màu đỏ: có ý nghĩa ở mức 5%, màu cam: có ý nghĩa ở mức 10%

Bảng 2.6: Tác động các biến ả nh h ưở ng đến tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản

Ghi chú: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa màu xanh: có ý nghĩa ở mức 1%, màu đỏ: có ý nghĩa ở mức 5%, màu cam: có ý nghĩa ở mức 10%

Bảng 2.7: Tác động các biến ả nh h ưở ng đến tổng nợ dài hạn/tổng tài sản

Intercept -2.10911 3.25405 -0.64815 0.52050 -8.68080 4.46259 Roa -5.13516 3.45710 -1.48540 0.14509 -12.11691 1.84659 Tang -0.64350 1.32907 -0.48418 0.63084 -3.32762 2.04061 Tax -0.00001 0.00001 -1.06660 0.29239 -0.00002 0.00000 Size 0.36481 0.21891 1.66647 0.10324 -0.07729 0.80691 Growth -0.29357 0.13056 -2.24852 0.02998 -0.55724 -0.02989 Unique 1.39326 0.95561 1.45797 0.15247 -0.53664 3.32316 Liq -0.34950 0.10929 -3.19786 0.00267 -0.57022 -0.12878 State -0.27999 0.40826 -0.68580 0.49670 -1.10448 0.54451

Ghi chú: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa màu xanh: có ý nghĩa ở mức 1%, màu đỏ: có ý nghĩa ở mức 5%

Bảng 2.5, 2.6,2.7 trình bày kết quả chạy mô hình mối quan hệ giữa các biến ảnh hưởng với tổng nợ/tổng tài sản; tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tổng nợ dài hạn/tổng tài sản Trong đó, các biến Liq; ROA; Size; State; Tang; Unique có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% và 5%, 10%

ROA tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa về mặt thống kê), điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản (Tang) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản; tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ/ tổng tài sản (không có ý nghĩa về mặt thống kê) Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn do tính chất phù hợp về thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn

Quy mô công ty (Size) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa về mặt thống kê) Điều này đúng với lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, tức là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ

Tốc độ tăng trưởng (Growth) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%; tỷ lệ nghịch (-) tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và có ý nghĩa thống kế với mức ý nghĩa 5%; tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ vay/tổng tài sản, và không có ý nghĩa về mặt thống kê Các công ty có tốc độ tăng trưởng càng cao thì càng ít tài trợ bằng sử dụng nợ Đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (Unique) tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và có ý nghĩa thống kế với mức ý nghĩa 10%; tỷ lệ thuận (+) tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa về mặt thống kê) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ vay/tổng tài sản, và có ý nghĩa thống kế với mức ý nghĩa 5% Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty Ngược lại, bởi vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các khoản vay ngắn hạn, phải trả người bán.v.v

Tính thanh khoản (Liq) tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản, tổng nợ dài hạn/tổng tài sản, tuy nhiên tổng nợ vay/tổng tài sản lại không có ý nghĩa về mặt thống kê Do vậy, xét về mặt tổng thể thì tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay/tổng tài sản Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của coâng ty

Tỷ lệ vốn góp của nhà nước (State) tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa thống kê), tỷ lệ nghịch (-) tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (không có ý nghĩa thống kê) Các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn nhất là nguồn vốn dài hạn hơn do có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hoá

Kết quả kiểm định F và giá Prob (F-statistic) = 0 của các kết quả hồi quy cho thấy hệ số của các biến không đồng thời bằng không.

Đánh giá tính chất tối ưu của cấu trúc vốn

Các công ty cổ phần niêm yết trên sàn HOSE được khảo sát khá thận trọng qua việc sử dụng một cấu trúc vốn có ít nợ hơn vốn chủ sở hữu Bên cạnh đó nguồn tài trợ chưa được đa dạng hóa về cơ cấu Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng còn cao so với nợ dài hạn Đồ thị 2.6 Tỷ số tài chính bình quân năm 2008

Nợ ngắn hạn / tổng tài sản Vay ngắn hạn/ tổng tài sản

Nợ dài hạn / tổng tài sản Vay dài hạn / tổng tài sản Vốn chủ sở hữu / tổng tài sản Nợ/ tổng tài sản Vay / vốn cổ phần

(Nguồn số liệu: tổng hợp từ báo cáo tài chính các công ty nghiên cứu)

Thật vậy, Đồ thị 2.7 cho thấy : Nợ / Tổng tài sản trung bình của các công ty là 42.10% trong khi Vốn chủ sở hữu / Tổng tài sản trung bình 26.69% Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản trung bình là 32.65% trong khi Nợ dài hạn/ Tổng tài sản trung bình chỉ có 9.45% ; Vay ngắn hạn/ Tổng tài sản trung bình là 17.80% trong khi Vay dài hạn/ Tổng tài sản trung bình chỉ có 8.30%

Một khía cạnh quan trọng hơn là cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn HOSE chưa được tối ưu hóa Tức là chưa tối thiểu hóa được chi phí sử dụng vốn bình quân nhằm tối đa hóa giá trị công ty Thực trạng này sẽ được chứng minh qua các phân tích dưới đây:

Bảng 2.8 Phân tích chi phí sử dụng vốn bình quân năm 2008

Nợ dài hạn / tổng tài sản

Vay dài hạn/ tổng tài sản

Voán chuû sở hữu / tổng tài sản

Chi phí sử duùng voỏn coồ phaàn sau thueá (r*E = r E x (1 – 28%))

Chi phí sử duùng voỏn vay sau thueá (r*D = r D x (1 – 28%))

(Chi phí sử dụng vốn cổ phần r E sử dụng mô hình CAPM nên cần tính r* E )

+ Bảng 2.8, chỉ ra rằng : Tỷ lệ Vay/ Vốn cổ phần trung bình là 126.55% tuy nhiên con số này không phản ảnh được thực chất vấn đề vì một số công ty có tỷ lệ vay cao đã bình quân hóa thị trường Đồ thị 2.7 Xu hướng chi phí sử dụng vốn năm 2008

Chi phí sử dụng v ốn cổ phần sau thuế (r*E = r E x (1 – 28%)) Chi phi sử dụng vốn vay sau thuế

+ Đồ thị 2.8 cho thấy : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trung bình là 19.66% cao hơn Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế trung bình là 10,44% (19.66%- 10.44%)

Tóm lại : Trong điều kiện chi phí sử dụng vốn cổ phần lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay, việc các công ty thâm dụng vốn cổ phần sẽ không tối ưu hóa được cấu trúc vốn, vì chưa tối thiểu hóa được chi phí sử dụng vốn bình quân

Tuy nhiên, liệu các công ty có nên mở rộng quy mô vay nợ, luận văn xin làm rõ trong phần phân tích EBIT – EPS :

Bảng 2.9 Phân tích tác động cấu trúc vốn thông qua EBIT-EPS năm 2008

CHặ TIEÂU ABT AGF BBC BHS

EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 28,767

Ne(số lượng cp toànbộ vốn cp) 9,787,700 29,159,022 17,939,400 41,363,000

Nde(số lượng cp có vay vốn) 1,687,700 16,299,734

EBIT(hoavon)=(RxNe/(Ne-Nde))

EBIT TB (EBIT trung bình) 11,355

(EBIT - EBIT TB) 2 4,723,949 35,706,376 110,522,077 295,770,741 α (phuong sai cua EBIT)

(1.0000) xát suất Ebit < Ebit trung bình 0.1587

(2.9984) xác suat Ebit < chi trả lãi đòi hỏi 0.0749 0.0000 0.1335 0.0013

CHặ TIEÂU BMP BT6 CII CLC

Nde(số lượng cp có vay vốn) 4,853,500 16,862,000 77,974,608 14,742,200

EBIT(hoavon)=(RxNe/(Ne-Nde)) 13,774

CHặ TIEÂU COM CYC DCT DIC EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 26,143

Nde(số lượng cp có vay vốn) 610,500

EBIT TB (EBIT trung bình)

CHặ TIEÂU DRC DTT FMC IFS

Ne(số lượng cp toànbộ vốn cp) 52,017,100

Nde(số lượng cp có vay vốn) 36,632,500

(1.0000) xác suat Ebit < chi trả lãi đòi hỏi 0.0000

CHặ TIEÂU ITA KDC LAF MPC EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 399,048

(EBIT - EBIT TB) 2 271,987,707 841,666,178 91,733,229 7,913,119,644 α (phuong sai cua EBIT) 16,492

CHặ TIEÂU PAC RAL SAV SCD

Ne(số lượng cp toànbộ vốn cp) 25,079,400 52,432,100 19,608,550

(EBIT - EBIT TB) 2 61,040,168 184,740,294 37,304,717 13,857,112 α (phuong sai cua EBIT)

(1.0000) xác suat Ebit < chi trả lãi đòi hỏi 0.0808 0.0000 0.0375

CHặ TIEÂU SJS TAC TRI TS4 EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 176,044

Nde(số lượng cp có vay vốn) 21,650,000 10,125,800 17,129,800

Ne(số lượng cp toànbộ vốn cp) 72,239,300 196,339,700

(EBIT - EBIT TB) 2 4,886,998,896 2,851,826,721 α (phuong sai cua EBIT) 69,907

Trong Bảng 2.9 số liệu khảo sát 30 công ty cổ phần đều cho thấy Z1 (1), tức xác suất để EBIT < EBIT hoà vốn là 15,87% ( dưới mức trung bình)

Thêm vào đó các số liệu Z2 ở hầu hết các công ty đều cho thấy xác suất để EBIT< Lãi vay đều tiến đến 0,0***.( theo Bảng phân phối chuẩn đính kèm ở phụ lục 7) Vậy, các kết quả trên đã chứng minh rằng, việc các công ty trên vay nợ thêm là rất có lợi trong việc giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, tối đa hoá giá trị công ty với rủi ro là hoàn toàn có thể chấp nhận được

Nguồn vốn tài trợ ở hầu hết các công ty cổ phần khảo sát cho thấy, vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn vay dài hạn, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn nợ dài hạn Điều này nói lên phần nào tính kém bền vững trong cấu trúc tài chính và các công ty chưa tập trung nhiều vào kế hoạch kinh doanh dài hạn “Theo kết qủa điều tra của Ủy ban chứng khoán nhà nước (UBCKNN), các công ty đều mong muốn có một phương thức huy động vốn mới để cải thiện tình hình tài chính và đáp ứng được các hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, nhiều công ty chưa xác định rõ phương án kinh doanh cũng như nhu cầu vốn ngắn hạn vẫn là chủ yếu” Đồ thị 2.8 Xu hướng tài trợ vốn năm 2008

Nợ ngắn hạn / tổng tài sản

Vay ngắn hạn/ tổng tài sản

Nợ dài hạn / tổng tài sản

Vay dài hạn / tổng tài sản Đồ thị 2.9 cho thấy : Tỷ lệ nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản > Nợ dài hạn/

Tổng tài sản, Vay ngắn hạn/ Tổng tài sản > Vay dài hạn/ Tổng tài sản Như vậy có thể nói hầu hết các công ty chưa chú trọng đầu tư vốn vào chiến lược kinh doanh dài hạn

Tóm lại, các phân tích trên đã cho thấy các công ty cổ phần được khảo sát chưa tận dụng được lợi thế về tài sản, lợi nhuận, quy mô và đòn bẩy hay không tận dụng được các tác động hữu ích của cấu trúc vốn một cách hiệu quả

Bên cạnh đó cấu trúc vốn còn mất cân đối, chưa đạt được tính đa dạng trong cơ cấu tài trợ cũng như tính bền vững cần thiết.

Phân tích cấu trúc vốn một số công ty điển hình

Để xem xét tác động của đòn cân nợ đến hoạch định cấu trúc vốn của các CTCP niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, luận văn thực hiện phân tích các công ty COM, SJS, VNM làm điển hình với các giả thuyết:

- Cấu trúc vốn bao gồm nợ dài hạn và vốn cổ phần

-Chi phí lãi vay đối với nợ dài hạn được tính theo lãi suất là 12.75%/naêm

- EBIT được sử dụng thống nhất trong tính toán thực tế và giả định

- Không xem xét đến các chính sách miễn giảm thuế TNDN

Kết quả phân tích các công ty được thể hiện ở phụ lục 9

Nhận xét: Qua các số liệu phân tích trong phần phụ lục thì các công ty hầu hết sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần, chưa chú trọng đến việc khai thác lợi ích từ việc sử dụng đòn cân nợ để nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua hệ số thu nhập trên cổ phần sẽ tăng cao hơn.

KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC-TỒN TẠI VÀ NGUYÊN NHÂN TRONG VIỆC

Kết quả đạt được

- Đối với phát hành trái phiếu

+ Thông qua phát hành trái phiếu, công ty có thể huy động được nguồn vốn trung và dài hạn có lãi suất thấp hơn lãi suất vay ngân hàng, huy động được nguồn vốn lớn mà ngân hàng khó đáp ứng Điều này được minh chứng thông qua số liệu ở phụ lục 10, qua đó ta thấy các trái phiếu công ty phát hành kỳ hạn trung bình từ 3 năm trở lên với mức lãi suất trung bình thấp hơn mức lãi suất do Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam công boá

+ Lợi thế của công ty khi phát hành trái phiếu là lãi suất cạnh tranh mà không vướng trần lãi suất quy định như trái phiếu Chính phủ (lãi suất trái phiếu Chính phủ bị khống chế ở mức trần là 9.5%)

+ Phát hành trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn doanh nghiệp không bị ràng buộc về tài sản thế chấp để đảm bảo số tiền vay, thời hạn vay ngắn và mức vốn được duyệt vay không đáp ứng đủ nhu cầu của doanh nghiệp như vay ngân hàng

+ Phát hành trái phiếu giúp công ty chủ động hơn trong việc quản lý chi phí vốn góp phần đẩy mạnh hoạt động sản xuất, kinh doanh

- Đối với phát hành cổ phiếu

Thứ nhất, về phía công ty:

Việc phát hành cổ phiếu giúp tăng khả năng thu hút các nguồn lực cần thiết cả trong và ngoài công ty, mở ra một kênh huy động mới đáp ứng mọi nhu cầu về vốn của công ty một cách hiệu quả nhất cho tất cả các bên có nhu cầu và có khả năng cung cấp vốn trong xã hội…

Mở rộng quy mô, tăng sức cạnh tranh của công ty trong sản xuất kinh doanh do tiếp thu được các nguồn lực mới, cả về tài chính, công nghệ, thị trường, kinh nghiệm và bản lĩnh kinh doanh, cũng như các tiềm năng phát triển khác từ các cổ đông và đối tác mới ở trong và ngoài công ty, trong nước và nước ngoài

Cải thiện thu nhập và dân chủ về kinh tế cho các cổ đông, người lao động, tạo ra hình ảnh và chất lượng mới về tổ chức, cơ chế vận hành và đời sống công ty hiện đại

Tăng hiệu quả, lợi nhuận kinh doanh, cũng như tạo ra nhiều việc làm mới cho công ty do được tiếp thêm các sung lực tích cực trên…Từ đó, góp phần nâng cao sức cạnh tranh và cải thiện vị thế hệ thống các công ty cổ phần trong đời sống kinh tế-xã hội trong nước và thế giới

Sau khi niêm yết các công ty không chỉ tăng vốn điều lệ thông qua hình thức phát hành thêm cổ phiếu mà giá vốn hóa trên thị trường (tính theo cổ phiếu) cũng tăng rất cao, ví dụ: Công ty Cơ Điện Lạnh (REE), cổ phần hóa năm 1993, vốn điều lệ 16 tỉ đồng, vốn hóa thị trường 16 tỉ đồng Tháng 3/2007 vốn điều lệ

338 tỉ đồng, vốn hóa thị trường 9.600 tỉ đồng

Thứ hai, về phía Nhà nước:

Phát hành cổ phiếu giúp tăng thu ngân sách nhà nước do bán được và bán với giá khá cao các phần vốn, tài sản nhà nước muốn bán (giá tăng so với khởi điểm ít nhất 15 - 20%, cá biệt có trường hợp cao gấp hàng chục lần) trong quá trình cổ phần hóa (CPH) các công ty nhà nước (DNNN)

Tạo động lực làm sống động và phát triển TTCK cả về bề rộng lẫn chiều sâu, tăng cường thu hút cả vốn trong và ngoài nước TTCK TP.HCM được coi là hiện tượng đáng chú ý trên TTCK thế giới năm 2006, và là một trong ba thị trường có cơ hội kinh doanh hấp dẫn trên thế giới trong thời gian qua

Thúc đẩy tốc độ và nâng cao hiệu quả quá trình CPH DNNN nói riêng và thực hiện các mục tiêu khác trong khi sắp xếp lại, nâng cao hiệu quả khu vực kinh tế nhà nước nói chung

Tạo động lực phát triển và bổ sung thêm công cụ quản lý mới cho toàn bộ nền kinh tế theo các nguyên tắc thị trường, trực tiếp và gián tiếp góp phần cải thiện vị thế, hình ảnh đất nước trong nền kinh tế thế giới

Thứ ba, về phía nhà đầu tư:

Khi một công ty phát hành cổ phiếu chính là lúc công ty đó đã cung cấp các cơ hội và điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư tham gia đầu tư và thu lời từ hoạt động đầu tư chứng khoán

Cho phép đa dạng hóa danh mục đầu tư, giảm thiểu tình trạng rủi ro trong kinh doanh gắn với tình trạng “bỏ hết trứng vào một giỏ” ắ Veà caỏu truực voỏn

Qua các phân tích về cấu trúc vốn mà luận văn đã đề cập đến ở phần trên, nếu các công ty tận dụng được lợi thế của vay nợ là lá chắn thuế thì lợi nhuận đạt được trên vốn cổ phần sẽ cao hơn.

Tồn tại – Nguyên nhân

- Đối với phát hành trái phiếu:

+ Trái phiếu công ty có mức độ rủi ro cao hơn (rủi ro thanh toán, rủi ro lãi suất…), đặc biệt là đối với loại trái phiếu bất động sản, trái phiếu không có bảo đảm bằng bảo lãnh thanh toán hay tài sản đảm bảo

+ Hiện nay có tới gần 400 loại trái phiếu khác nhau, nhưng khối lượng của từng loại lại quá nhỏ, không đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư dẫn đến tính thanh khoản của nhiều trái phiếu rất thấp

+Các tiêu chí phát hành không được quy định rõ ràng; các đợt phát hành trái phiếu được phê duyệt căn cứ theo năng lực của tổ chức phát hành, nhưng lại không có một quy định rõ ràng về tiêu chí để xác định năng lực trong các văn bản pháp luật

+Thiếu thông tin và chưa có tổ chức định mức tín nhiệm (CRA);

+Các quy định điều chỉnh việc chào bán riêng lẻ không đầy đủ và hệ thống giao dịch trái phiếu không đồng bộ

Nguyên nhân của sự vắng bóng trái phiếu công ty trên các sàn giao dịch là do:

Thứ nhất, độ tin cậy của các công ty đối với nhà đầu tư chưa cao, các trái phiếu chưa được định hạn Điều này đã được các chuyên gia kinh tế giải thích, với thị trường những nước đang phát triển như ở TP.HCM, nhà đầu tư luôn tỏ ra băn khoăn về tính thanh khoản Nếu như trái phiếu Chính phủ có mức rủi ro thanh toán thấp, tạo được sự tin cậy nhất định, thì các nhà đầu tư lại tỏ ra dè dặt với trái phiếu công ty Để kinh tế phát triển ổn định, bền vững, ngoài việc tập trung phát triển thị trường cổ phiếu, cần sớm phát triển thị trường trái phiếu công ty và các loại trái phiếu khác

Thứ hai, quy mô của thị trường trái phiếu còn quá nhỏ bé, chỉ chiếm khoảng 17% GDP (trong khi nước có TTCK phát triển như Mỹ, giá trị trái phiếu chiếm tới 80% GDP)

Thứ ba, hàng hoá chủ yếu là trái phiếu Chính phủ, vẫn chiếm tới 80% tổng lượng trái phiếu phát hành, trong khi đó trái phiếu công ty mới là yếu tố quyết định sự sôi động và sức hấp dẫn của thị trường này

Bộ Tài chính cũng đã đưa ra một số định hướng phát triển cho trái phiếu công ty như: khuyến khích công ty huy động vốn trực tiếp trên thị trường, hạn chế sự phụ thuộc quá mức vào việc cấp vốn qua kênh tín dụng; tiếp tục hoàn thiện khuôn khổ pháp lý Tới đây, các cơ quan chức năng sẽ khuyến khích việc đưa ra các sản phẩm mới; nghiên cứu các biện pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu công ty Ngoài ra, việc hình thành và phát triển các tổ chức cung cấp dịch vụ cho thị trường trái phiếu như tổ chức định mức tín nhiệm, định giá trái phiếu; đẩy mạnh hợp tác khu vực và quốc tế… cũng đã được tính đến

- Đối với phát hành cổ phiếu

Với hàng trăm đợt phát hành cổ phiếu của các công ty trên cả nước trong thời gian qua, gồm cả phát hành lần đầu và phát hành bổ sung, phát hành công khai và phát hành nội bộ (phát hành riêng lẻ), về cơ bản có thể nói các hoạt động và các phương án phát hành cổ phiếu của các công ty đã diễn ra hợp pháp và mang lại nhiều hiệu quả tích cực cho đời sống kinh doanh của công ty - tổ chức phát hành nói riêng, cũng như cho toàn bộ nền kinh tế nói chung Điều này có thể thấy và được minh chứng qua những cải thiện rõ rệt trong kết quả thu được từ tất cả các bên có liên quan như Nhà nước, công ty, nhà đầu tư Đặc trưng nổi bật nhất của TTCK TP.HCM được nhắc đến nhiều nhất trong năm 2007 là đã trở thành kênh huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế

Trong năm 2007, tổng số vốn huy động qua đấu giá, phát hành đạt từ 80.000 đến 90.000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với năm 2006 Qua năm 2008 số này tuy có giảm nhung vẫn chiếm tỷ trọng cao 95.7% toàn thị trường đạt 87.148 tỷ đồng

Tuy nhiên đằng sau sự thành công của việc huy động vốn cổ phần đã cho thấy nhiều yếu kém trong hiệu quả sử dụng vốn

Hầu hết các doanh nghiệp đều tận dụng tối đa cơ hội tăng trưởng của TTCK trong năm 2007 để thực hiện liên tiếp các đợt phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng và điều này đã dẫn đến một lượng cung hàng hoá đột biến trong năm

Nhưng điều quan trọng là lượng vốn huy động được sử dụng chưa thật sự hiệu quả Có những doanh nghiệp tranh thủ phát hành, đúng ra để đầu tư vào hoạt động SXKD thì lại sử dụng nguồn vốn huy động để trả nợ, gửi ngân hàng, đầu tư vào những lĩnh vực mới như bất động sản, tài chính, thậm chí góp vốn vào các quỹ đầu tư, mà tất cả những hoạt động đầu tư này đều không phải là hoạt động sở trường của doanh nghiệp Chính vì vậy, trong năm 2008 các doanh nghiệp cũng ồ ạt huy động vốn bằng cổ phiếu nhưng UBCK TPHCM đã giãn không cho phát hành cổ phiếu bổ sung để huy động vốn mà chỉ những công ty hoạt động hiệu quả mới được phép phát hành thêm Kết quả này thể hiện sự yếu kém của các doanh nghiệp trong việc hoạch định cấu trúc vốn, xuất phát từ nguyên nhân là thiếu những quyết định đầu tư chiến lược ắ Veà caỏu truực voỏn

Hầu hết các công ty mà luận văn nghiên cứu đều có cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần, nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao trong tổng nợ Điều này cho thấy các công ty vẫn chưa chú trọng xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu nhằm làm tăng giá trị công ty

Bên cạnh những thành tựu đạt được như thị trường chứng khoán ngày càng phát triển, với quy mô năm sau cao hơn năm trước Hệ thống luật pháp đang được hoàn thiện Tốc độ lạm phát, tăng trưởng kinh tế đang được duy trì ở mức cao Việt Nam đã gia nhập WTO mở ra nhiều cơ hội kinh doanh mới Môi trường kinh doanh dần được cải thiện theo hướng thông thoáng hơn, tạo nhiều thuận lợi hơn cho các công ty huy động vốn Tuy nhiên, huy động vốn và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần hiện vẫn còn nhiều tồn tại chủ yếu như :

Thị trường chứng khoán có quy mô vẫn còn nhỏ, chưa tương xứng với tiềm năng phát triển của đất nước, chưa thực sự là kênh huy động vốn hữu hiệu cho các công ty cổ phần Các hạn chế từ hệ thống luật pháp và cách thức điều tiết vĩ mô trong cải cách thị trường tài chính đã hạn chế dòng vốn đến với các công ty Sự thiếu minh bạch của thị trường tài chính, cùng với những hạn chế về kiến thức chứng khoán trong công chúng Sự yếu kém về quản trị công ty, làm hạn chế khả năng tiếp nhận vốn từ bên ngoài…

Cấu trúc vốn của các công ty được khảo sát có những mặt hạn chế như:

Cấu trúc vốn khá bị động và chưa tận dụng được các lợi thế do quy mô, tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận mang lại trong việc mở rộng nguồn tài trợ Điều này xuất phát từ những hạn chế trong hệ thống luật không tạo ra tính hiệu lực trong các hợp đồng nợ Thị trường trái phiếu công ty còn khá sơ khai…

ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường chứng khoán Vieọt Nam

Phát triển thị trường chứng khoán phù hợp với điều kiện thực tế và định hướng phát triển kinh tế - xã hội của đất nước, với các tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế, từng bước hội nhập với thị trường tài chính khu vực và thế giới;

Xây dựng thị trường chứng khoán thống nhất trong cả nước, hoạt động an toàn, hiệu quả góp phần huy động vốn cho đầu tư phát triển và thúc đẩy tiến trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước;

Nhà nước thực hiện quản lý bằng pháp luật, tạo điều kiện để thị trường chứng khoán hoạt động và phát triển; bảo đảm quyền, lợi ích hợp pháp và có chính sách khuyến khích các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán;

Bảo đảm tính thống nhất của thị trường tài chính trong phạm vi quốc gia, gắn việc phát triển thị trường chứng khoán với việc phát triển thị trường vốn, thị trường tiền tệ, thị trường bảo hiểm.

Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2011-2020

Để đảm bảo mục tiêu chiến lược phát triển thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2020 là phát triển về quy mô, chất lượng hoạt động cho thị trường chứng khoán, duy trì trật tự an toàn cho thị trường Nhà Nước đã đưa ra định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam:

Thứ nhất: Mở rộng quy mô của thị trường chứng khoán tập trung, phấn đấu đưa tổng giá trị thị trường đến năm 2015 đạt 65-70% GDP và đến năm 2020 quy mô vốn hóa thị trường đạt 90-100% GDP Cùng với đó là việc hoàn thiện cấu trúc thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường công cụ phái sinh

Thứ hai: Xây dựng và phát triển các Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Lưu ký chứng khoán nhằm cung cấp các dịch vụ giao dịch, đăng ký, lưu ký và thanh toán chứng khoán theo hướng hiện đại hoá;

Thứ ba: Phát triển các định chế tài chính trung gian cho thị trường chứng khoán Việt Nam a) Tăng quy mô và phạm vi hoạt động nghiệp vụ kinh doanh, dịch vụ của các công ty chứng khoán Phát triển các công ty chứng khoán theo hai loại hình: Công ty Chứng khoán đa nghiệp vụ và Công ty Chứng khoán chuyên doanh, nhằm tăng chất lượng cung cấp dịch vụ và khả năng chuyên môn hoá hoạt động nghieọp vuù b) Khuyến khích và tạo điều kiện để các tổ chức thuộc mọi thành phần kinh tế có đủ điều kiện thành lập các công ty chứng khoán, khuyến khích các công ty chứng khoán thành lập các chi nhánh, phòng giao dịch, đại lý nhận lệnh ở các tỉnh, thành phố lớn, các khu vực đông dân cư trong cả nước c) Phát triển các công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán cả về quy mô và chất lượng hoạt động Đa dạng hoá các loại hình sở hữu đối với công ty quản lý quỹ đầu tư Khuyến khích các công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư d) Thành lập một số công ty định mức tín nhiệm để đánh giá, xếp loại rủi ro các loại chứng khoán niêm yết và định mức tín nhiệm của các doanh nghieọp Vieọt Nam

Thứ tư: Phát triển các nhà đầu tư có tổ chức và các nhà đầu tư cá nhân.

GIẢI PHÁP HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN

Đối với Chính phủ

Dựa trên nền tảng đã được xây dựng như hệ thống văn bản pháp luật bao quát, toàn diện và phù hợp với thực tế thị trường, khung pháp lý đồng bộ, đáp ứng được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập quốc tế đã tạo điều kiện cho việc nâng cao vai trò của TTCK với tư cách là một kênh huy động vốn ngày càng quan trọng Về phía Chính phủ cần thực hiện các giải pháp sau nhằm tạo điều kiện để các CTCP niêm yết trên TTCK nâng cao hiệu quả huy động vốn:

3.2.1.1 Tiếp tục sửa đổi và hoàn thiện cơ chế phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp Điều kiện về niêm yết, phát hành cổ phiếu, trái phiếu vẫn chưa có những mức quy định cụ thể và rõ ràng như điều kiện niêm yết của các nước trên Thế giới

Bảng 3.1 So sánh cơ chế niêm yết cổ phiếu Thị trường vốn nhỏ

NASDAQ (Mỹ) và Việt Nam

Thị trường vốn nhỏ NASDAQ (Mỹ) Thị trường vốn Việt Nam

Số nhà đầu tư tối thiểu 300 nhà nhà đầu tư , mỗi người nắm giữ ít nhất 100 cổ phiếu Ít nhất 50 cổ đông người nắm giữ

Tổ leọ coồ phaàn toỏi thieồu do coõng chúng nắm giữ [1]

1 trieọu Toỏi thieồu 20% voỏn coồ phaàn cuỷa coâng ty

Tổng giá thị trường cuỷa coồ phieỏu coõng chuùng

Nhân tố tạo lập thị trường [4] 3 Không đề cập

Hoạt động quá khứ 1 năm, hoặc mức vốn hóa ít nhaỏt 150 trieọu USD

Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phải có lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế đến năm đăng ký chào bán;

Khoản mục trong cân đối kế toán [5] 5 triệu USD vốn chủ sở hữu hoặc giá thị trường của các chứng khoán niêm yết ít nhất 5 triệu USD, hoặc doanh thu ròng từ hoạt động liên tục tới 750.000 USD (cho năm tài khóa gần nhất, hoặc 25 triệu USD trong 3 năm tài khóa gần nhaát)

Mức vốn điều lệ góp tại thời điểm đăng ký mười tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ sách kế toán;

Doanh thu hoạt động trước thuế Xem điều kiện về khoản mục trong cân đối kế toán ở trên Không đề cập Quản trị doanh nghiệp Có áp dụng Có áp dụng

Chuù thích: Th ị tr ườ ng v ố n nh ỏ NASDAQ (M ỹ )

[1] Cổ phần công chúng là tổng số cổ phần phát hành trừ đi số cổ phần do nhân viên, hay giám đốc của công ty, hay cổ đông nắm giữ hơn 10% cổ phần cuûa coâng ty

[2] Điều kiện giá tối thiểu được đặt ra nhằm bảo vệ thị trường khỏi một số động thái của thị trường có liên quan tới những chứng khoán giá rẻ

[3] Các công ty đã có kinh nghiệm (seasoned company –công ty đã niêm yết tại thị trường khác), nhưng không thỏa mãn điều kiện về giá thị trường chứng khoán niêm yết, phải điều chỉnh để thỏa mãn điều kiện này và điều kiện về giá tối thiểu ít nhất 90 ngày làm việc liên tiếp trước khi nộp đơn xin niêm yết

[4] Điều kiện này quy định mạng Truyền thông Điện tử (ECN) không được coi là nhân tố tạo lập thị trường

[5] Không dưới 25 triệu USD mỗi năm trong hai năm tài khóa gần nhất.Thường các công ty không thuộc Mỹ phải vượt qua kiểm tra về định giá/doanh thu:

Kiểm tra về định giá luồng tiền– mức vốn hóa toàn cầu không ít hơn

500 triệu USD và doanh thu trong 12 tháng trở lại hơn 100 triệu USD Tổng lưu chuyển tiền tệ là 100 triệu USD trong 3 năm gần nhất và 25 triệu USD mỗi năm cho 2 naêm gaàn nhaát

Kiểm tra định giá thuần túy- mức vốn hóa toàn cầu không ít hơn 750 triệu USD, doanh thu năm kề trước ít nhất là 75 triệu USD

Qua bảng so sánh trên cho thấy ở Mỹ chính sách niêm yết nêu rất cụ thể hỗ trợ cho các CTCP huy động được vốn Ở Việt Nam nhìn chung, những nội dung bổ sung, sửa đổi liên quan đến phát hành đã giải quyết được những vấn đề quan trọng thị trường đang đặt ra như: giám sát sử dụng vốn, quy định về khoảng cách thời gian giữa các đợt phát hành, đề cao vai trò tư vấn trong mỗi đợt phát hành Trong thời gian tới Chính phủ cũng nên xem xét tiếp tục sửa đổi và hoàn thiện cơ chế niêm yết, phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp như:

+ Quy định rõ số lượng cổ phiếu tối thiểu cổ đông nắm giữ: giúp các CTCP huy động được vốn nhưng không bị chia nhỏ quyền quản lý, điều hành coâng ty

+ Mức giá tối thiểu cho mỗi cổ phần khi phát hành: quy định này nhằm hỗ trợ các CTCP huy động đủ vốn cho các chiến lược đầu tư khi thị trường có nhiều biến động như khủng hoảng kinh tế, lạm phát tăng

+ Các nhân tố tạo lập thị trường giúp các CTCP huy động được vốn khi thị trường kém linh hoạt do ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô khác

3.2.1.2 Chính phủ cần tạo điều kiện để các CTCP thu hút được vốn từ nhà đầu tư chiến lược nước ngoài

+ Cần điều chỉnh lại mức khống chế tỷ lệ hạn chế cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài tiến tới ban hành quy chế mới về bán cổ phần và xác lập tỷ lệ cổ phần cho nhà đầu tư nước ngoài

Việc Nhà nước khống chế tỷ lệ cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài đã hạn chế các nhà đầu tư đủ năng lực tài chính và giá trị, các nhà đầu tư chiến lược đầu tư vốn vào công ty Việc xóa bỏ tỷ lệ hạn chế này giúp các CTCP huy động vốn hiệu quả hơn với chi phí sẽ thấp hơn, huy động được nguồn vốn lớn từ các đối tác chiến lược cho các dự án đầu tư dài hạn Học hỏi được cách quản lý quốc tế từ các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài

Đối với các công ty cổ phần

Qua phân tích thực trạng và những tồn tại về huy động vốn và cấu trúc vốn của công ty ở chương 2 Nhìn chung cấu trúc vốn các công ty sẽ ảnh hưởng rất lớn đến chính sách huy động vốn của công ty Trong chương 1 mục 1.3.2 cấu trúc vốn của một số công ty lớn ở Mỹ nhìn chung đều xoay quanh cấu trúc vốn mục tiêu và vì thế cấu trúc vốn không thay đổi nhiều qua các năm trong việc sử dụng nguồn vốn tài trợ Tuy nhiên qua phân tích các CTCP niêm yết tại SGDTPHCM như COM, SJS, VNM trong chương 2 mục 2.2.3 và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trong phạm vi nghiên cứu ở chương 2 mục 2.3.2 bảng 2.8 thì các công ty hầu như chưa xây dựng được một cấu trúc vốn mục tiêu nên cấu trúc vốn thay đổi rất lớn qua các năm Cấu trúc vốn công ty sẽ thay đổi do phụ thuộc vào sự tăng trưởng của nền kinh tế như:

Trong thời kỳ khi mà khủng hoảng tài chính đang là mối đe dọa hàng đầu của hầu hết các doanh nghiệp thì tái cấu trúc vốn được xem là giải pháp hữu hiệu để tồn tại và phát triển bền vững Việc thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao, mà còn giúp doanh nghiệp có cơ hội huy động vốn để phát triển sản xuất kinh doanh hay đầu tư vào lĩnh vực mới… Đến nay, nhiều doanh nghiệp vẫn chưa quan tâm đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chỉ khi nào cần đầu tư mới đi vay vốn hoặc phát hành cổ phiếu

Chính điều này đã ảnh hưởng trực tiếp đến cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và tính an toàn của cấu trúc vốn Thực tế cho thấy, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa đều quá phụ thuộc vào nguồn vốn vay (tỷ lệ vay trên vốn cổ phần bình quân năm 2008 là 126.55% -bảng 2.8 mục 2.2.3)

Mặt khác, tỷ lệ vốn tự có quá lớn dẫn đến tình trạng đầu tư tràn lan, không có chiến lược Đồ thị 2.7 và bảng 2.8 mục 2.2.3 cho thấy hầu hết các công ty nghiên cứu đều có tỷ lệ vốn cổ phần/ tài sản lớn hơn tỷ lệ nợ dài hạn/ tài sản (bình quân năm 2008 là 26.69% > 9.45% Tất cả những tồn tại điển hình này đã ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, mà cụ thể là làm mất khả năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh (do không chủ động được về nguồn vốn) và gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn

Do đó các công ty cần xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu tiến tới việc thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu Một cơ cấu vốn tối ưu phải hội đủ 4 yếu tố: đảm bảo khả năng thanh toán, đảm bảo chi phí vốn tối ưu thấp nhất, tạo đủ nguồn vốn cho các kế hoạch phát triển của doanh nghiệp, mang lại lợi ích cao nhất cho chủ sở hữu Hay nói cách khác, cơ cấu vốn tối ưu chính là sự cân bằng giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu

Có một thực tế là trong khi một loạt doanh nghiệp đang khát vốn, phải tìm đủ mọi cách để tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thì vẫn có không ít doanh nghiệp dùng quá nhiều vốn tự có, rất ngại đi vay Việc không dùng đòn bẩy nợ sẽ khiến các doanh nghiệp đã, đang hoặc sẽ phải đối diện với 4 hậu quả: không có quy mô vốn lớn, ngại hay không đủ tự tin để tiếp cận các dự án lớn, khó có cơ hội tăng tốc, không thu hút được nguồn vốn bên ngoài

Khi đã xây dựng được cấu trúc vốn mục tiêu công ty sẽ tiến hành huy động vốn dựa trên cấu trúc vốn đề ra sao cho hiệu quả huy động vốn đảm bảo đủ nguồn tài trợ cho các dự án chiến lược với chi phí là thấp nhất Để đạt được điều đó công ty cần thực hiện các giải pháp sau: ắ Đa dạng húa cụng cụ huy động vốn trong cấu trỳc vốn và sử dụng vốn có hiệu quả

Qua phân tích ở chương 2, hầu hết các công ty đều thâm dụng vốn cổ phần chưa chú trọng đến việc huy động vốn bằng trái phiếu, nên cần tập trung phát triển công cụ huy động vốn bằng trái phiếu như:

+ Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu thông qua mức lãi suất, định hạn trái phiếu

+ Tăng cường phát hành trái phiếu theo lô lớn; bảo đảm khả năng thanh khoản của trái phiếu thông qua chính sách chiết khấu, tái chiết khấu, nghiệp vụ thị trường mở, cầm cố trái phiếu; đa dạng hoá hình thức trái phiếu và tạo điều kiện thuận lợi tối đa cho các doanh nghiệp huy động vốn qua phát hành trái phieáu

+ Cần tạo được niềm tin cho nhà đầu tư; bảo đảm an toàn tài chính; yêu cầu các công ty phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế; đầu tư đổi mới công nghệ, các số liệu phải được hạch toán kịp thời, chính xác với thực trạng

+ Các CTCP cần xây dựng và thẩm định dự án thật kỹ trước khi quyết định đầu tư; phải nhận diện được rủi ro trong hoạt động kinh doanh dự báo được doanh thu, chi phí trong giai đoạn đầu tư và có biện pháp hạn chế rủi ro; đảm bảo tỷ lệ lợi nhuận phải cao hơn lãi suất tiền gửi tiết kiệm

Việc đa dạng hóa công cụ huy động vốn giúp doanh nghiệp huy động được nguồn vốn lớn mà không phải vướng nhiều thủ tục như vay ngân hàng ắ Tăng quy mụ nợ vay, tập trung đầu tư vào cỏc chiến lược kinh doanh dài hạn

Các công ty cổ phần mà luận văn nghiên cứu hầu hết đều có tỷ trọng nợ ngắn hạn lớn hơn so với nợ dài hạn (bảng 2.8 mục 2.3.2), trong khi hầu hết các dự án đều là đầu tư dài hạn như đầu tư vào các lĩnh vực xây dựng dẫn đến tình trạng là sử dụng nợ ngắn hạn cho các dự án dài hạn Vì vậy các doanh nghiệp cần xem xét lại các nguồn tài trợ, nhằm tận dụng các lợi thế lãi suất dài hạn thấp khi dự báo lạm phát gia tăng trong tương lai Trong thời kỳ hậu WTO sắp tới để hàng hóa của các công ty TP.HCM có sức cạnh tranh về giá, thì đồng Việt Nam có xu hướng giảm giá trị, lạm phát và lãi suất sẽ tiếp tục gia tăng nhằm duy trì và nâng cao tốc độ tăng trưởng kinh tế Vậy các công ty cổ phần cần tính toán nhằm gia tăng quy mô nợ vay để tận dụng ưu thế của lãi suất thấp và tối ưu hóa cấu trúc vốn Tuy nhiên cần phải tính toán đến khả năng đáp ứng việc trả lãi và nợ gốc cũng như các đặc điểm riêng có của từng công ty

Nếu các công ty cổ phần có chiến lược kinh doanh dài hạn, có dự án hay, có kế kế hoạch tài trợ cho các chiến lược kinh doanh, các dự án đó một cách minh bạch, rõ ràng thì việc huy động vốn trở nên dễ dàng hơn rất nhiều Do đó, trong thời gian tới các công ty cổ phần cần tập trung đầu tư vào các chiến lược kinh doanh dài hạn, trong đó chú trọng vào việc phát triển nguồn nhân lực, đổi mới công nghệ và tìm kiếm các dự án đầu tư mới

Do đặc điểm của các CTCP mà luận văn phân tích hầu hết đều sử dụng nợ ngắn hạn lớn nên trước tiên cần thực hiện các giải pháp nhằm quản trị vốn lưu động như:

+ Xác định chính xác nhu cầu vốn lưu động của công ty

Tiêu đề	Hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM
Tác giả	Nguyễn Thị Thanh Trang
Người hướng dẫn	TS. Hồ Thủy Tiên
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
Chuyên ngành	Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Thể loại	Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
Năm xuất bản	2009
Thành phố	Thành phố Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	138
Dung lượng	1,06 MB