Luận văn thạc sĩ UEH tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM trong giai đoạn 2008 2012

Giới thiệu

Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của Doanh nghiệp Lý thuyết của chính sách cổ tức trong việc xác định giá trị doanh nghiệp là một trong những chủ đề gây tranh cãi cho nhiều nhà nghiên cứu Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Vai trò của chính sách cổ tức là thu hút thêm đầu tư nước ngoài và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số Còn cấu trúc sở hữu được xem là một cơ chế trong quản trị doanh nghiệp, để tạo điều kiện tăng hiệu quả doanh nghiệp Tại Việt Nam, sự biến mất dần của các doanh nghiệp nhà nước và mở rộng dần của các công ty tư nhân, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu hay có nghĩa là sự suy giảm của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cùng với sự gia tăng của các doanh nghiệp tư nhân trong nước hoặc các doanh nghiệp thuộc sở hữu nước ngoài Đặc biệt việc gia nhập tổ chức Thương mại Quốc tế WTO đã dẫn đến sự cải cách thị trường vốn Việt Nam nhằm thu hút các nhà đầu tư trên thế giới Trong giai đoạn này một câu hỏi quan trọng và thực sự cần thiết là cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào Để từ đó chúng ta có thể xác định được việc cải thiện cấu trúc quyền sở hữu cũng như chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh một cách tốt nhất Do đó, tôi đã chọn bài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vấn đề này.

Mục tiêu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tôi xem xét tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức Đồng thời trả lời cho các câu hỏi sau :

Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tác động đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Chứng Khoán TP HCM như thế nào?

Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên chính sách cổ tức ra sao?

Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính tại thị trường TP Hồ Chì Minh Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.

Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Cơ sở lý luận

2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức

Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường của công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự phát triển của công ty Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và có những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau :

Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức cao Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường

Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của công ty Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới

Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc, xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và xu thế phát triển của công ty Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ tức của các công ty cổ phần ở các nước đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần thiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nước ta

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức 2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn

Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa) Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định Chẳng hạn, nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm” Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp

2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức

Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp

Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất

2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Tổng quan những nghiên cứu trước đây

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short, Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn

Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The Full Adjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The Waud Model (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là

211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm

1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân, công ty thiếu dữ liệu

Mô hình nghiên cứu như sau:

D ti – D (t-1)i = α + r(E ti – E (t-1)i ) + r I (E ti – E (t-1)i ) * Inst + r M (E ti – E (t-1)i )*MDum + μ ti

D ti – D (t-1)i = α + crE ti + cr I E ti * Inst + cr M E ti * MDum - cD (t-1)i + μ ti

D ti – D (t-1)i = ad + cdrE ti + cdr I E ti * Inst + cdr M E ti * MDum + (1– d – c)D (t-1)i

D ti – D (t-1)i = α + rcE ti + rj(1 – c) E (t-1)i + rj I (1 – c) E (t-1)i * Inst + rj M (1 – c) E (t-1)i *

(The Earnings Trend Model) Trong đó :

Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 5% trở lên MDum : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị c : Tốc độ tăng của hệ số điều chỉnh Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức Hơn nữa, nó còn làm tăng thu nhập Còn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền sở hữu quản lý có mối tương quan âm

Kết quả của mô hình FAM cho thấy rằng hệ số r và rI dương và có ý nghĩa thống kê Kết quả phù hợp với giải thuyết có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ chi trả cố tức và quyền sở hữu tổ chức Hệ số rM âm cho thấy tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức

Hệ số c của Dt-1 âm, còn hệ số cr và crI dương và có ý nghĩa thống kê trong mô hình PAM Kết quả , một lần nữa cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên 5% có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn Mô hình PAM cho thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức không đáng kể như mong đợi

Kết quả của mô hình WM cho thấy hệ số c và d của Dt-1 và Dt-2, hệ số cdr và cdrI đều dương, hệ số cdrM âm Có nghĩa là tỷ lệ sở hữu tổ chức trên trung bình sẽ làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý trên trung bình sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

Kết quả từ mô hình ETM cho thấy ngoài việc cấu trúc sở hữu tổ chức tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn tương quan dương với thu nhập của công ty

Tóm lại, cả 4 mô hình đều cho thấy tác động dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức, tác động âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu quản lý Hơn nữa kết quả từ mô hình ETM cho thấy có sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tổ chức lên thu nhập của công ty

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp : Bằng chứng từ thị trường Chứng khoán Athens” (“The relationship between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy – Evidence from the Athens Stocks Exchange”) của Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) xem xét khả năng giải thích của 3 mô hình The Full Adjustment Model và The Partial Adjustment Model và The Earnings Trend Model được sửa đổi để kết hợp với các yếu tố đại diện cấu trúc sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và Thành viên Hội đồng Quản trị

Tác giả cũng dựa trên 3 mô hình cổ tức như Short, Zhang và Keasey (2002) với mẫu là 55 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 1996 đến năm 1998 , loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, công ty cho thuê tài chính, công ty sở hữu công cộng, công ty thiếu dữ liệu

D ti – D (t-1)i = α + r(E ti – E (t-1)i ) + r INST (E ti – E (t-1)i ) * INST + r MAN (E ti – E (t-1)i )*MAN + u ti

D ti – D (t-1)i = α + crE ti + cr INST E ti * INST + cr MAN E ti *MAN – cD (t-1)I + u ti

D ti – D (t-1)i = α + crE ti + rλ(1-c)E (t-1)I + rλ INST (1- c)E (t-1)i * INST + rλ MAN Et(1-c)

Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t

Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 3% trở lên Man : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị

Bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, đồng thời có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu quản lý Hay như trong bài nghiên cứu của Chen và cộng sự (2005) nghiên cứu xem có sự tác động của cấu trúc sở hữu tập trung lên thành quả và giá trị công ty hay không? Và liệu nó có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hay không? Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức và sự tác động của cấu trúc sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị tương đối thấp

Bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Tunisian” (Ownership Structure and Dividend Policy Edidence from the Tunisian Stock Market) của Kouki và Guizani (2009) nhằm xác định ảnh hưởng của các cổ đông trên mức cổ tức chi trả Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã sử dụng mẫu là 29 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisian trong giai đoạn 1995-2001

Dựa trên những dự đoán của lý thuyết tài chính và những nghiên cứu trước đó, tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm dưới đây:

DIV it = c i + b 1i FCF it + + b 2i Lev it + b 3i Q it + b 4i Size it + + b 5i Inst it + b 6i Eta it + b 7i Maj it + ε it

Trong đó : DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu FCF : Dòng tiền tự do

Lev : Hệ số đòn bẩy tài chính

Q (Tobin’s Q) : Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Size : Quy mô công ty

Inst : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư…)

Eta : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước Maj : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu là 5 cổ đông lớn nhất và bằng 0 nếu ngược lại

Nhóm tác giả thực hiện hồi quy trên 5 mô hình:

Mô hình 1 : DIV = f (FCF, Lev, Q, SIZE, INST, ETA, MAJ)

Mô hình 2 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, ETA, MAJ)

Mô hình 3 : DIV = f (FCF, Q, INST, ETA, MAJ)

Mô hình 4 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, MAJ)

Mô hình 5 : DIV = f (FCF, Q, SIZE, INST) Kết quả cho thấy có một mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, và giữa sở hữu nhà nước và mức cổ tức chia cho cổ đông

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Xây dựng giả thuyết

Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây tìm hiểu về tác động của cấu trúc quyền sở hữu đến chính sách cổ tức Tuy nhiên các kết quả đạt được là không giống nhau giữa các bài nghiên cứu Có những mức độ tác động khác nhau trong những bài nghiên cứu khác nhau Xoay quanh vấn đề này là sự xuất hiện hai luồng quan điểm:

Thứ nhất quyền sở hữu tổ chức tương quan dương và quyền sở hữu quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức theo như nghiên cứu của Short, Zhang và Keasey

(2002) và Karathanassis G.A và Chrysanthopoulou E.Ch (2005) , thứ hai quyền sở hữu tổ chức tương quan âm và quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan dương với chính sách cổ tức theo như nghiên cứu thực nghiệm của Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) và cũng cùng kết quả với nghiên cứu của Shubiri, Taleb và Zoued

Nhà đầu tư tổ chức thường khôn khéo hơn nhà đầu tư cá nhân, có khả năng giám sát chi phí thấp hơn Do đó quyền sở hữu tổ chức cao hơn sẽ giám sát quản lý hiệu quả hơn làm giảm chi phí đại diện, tăng giá trị công ty, mà theo Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi phí đại diện và cho rằng đây là biện pháp mang tính thiết thực nhất Do đó, tôi đưa ra giả thuyết sau để xác minh mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức

2009 Kouki và Guizani Tương quan âm

Tương quan dương Có ý nghĩa thống kê

Tương quan âm Không có mối tương quan Có ý nghĩa thống kê

Al-Gharaibeh, Zurigat, Al- Harahsheh

Tương quan dương Tương quan âm Có ý nghĩa thống kê

H-1: Quyền sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức

Theo Morck, Shleifer và Vishny (1988), McConnell và Servaes (1995) thấy rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị và chính sách cổ tức Mà hiện nay nhiều cổ đông nhỏ chưa quan tâm đến việc sử dụng phiếu bầu của mình để cử ra người đại diện cho quyền lợi của mình vào Hội Đồng Quản Trị và Ban Kiểm Soát Bên cạnh đó, trên thị trường Việt Nam với tỷ lệ sở hữu cổ phần vẫn còn nằm trong tay các gia đình, tức là cổ đông , bên cạnh sở hữu của mình còn có bố mẹ, vợ chồng, con, anh, chị, em ruột và sở hữu chéo thông qua các công ty khác, họ chỉ quan tâm đến lợi ích cá nhân và gia đình mà không quan tâm đến lợi ích của các cổ đông Do đó luật về quản trị doanh nghiệp của các quốc gia cũng như quy định của các thị trường niêm yết thường yêu cầu trong cơ cấu Hội Đồng Quản Trị của công ty phải có sự tham gia của các Thành viên Hội Đồng Quản Trị độc lập Các thành viên này có vai trò quan trọng trong việc giám sát, giảm nguy cơ lạm dụng quyền hạn của những người quản lý công ty, góp phần bảo vệ lợi ích chính đáng của các cổ đông, nhất là các cổ đông nhỏ Do vậy, tôi giả định giả thuyết H-2 Giả thuyết này cũng dựa trên giả thuyết trong bài nghiên cứu của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013)

H-2: Quyền sở hữu của Thành Viên Hội đồng Quản Trị tương quan âm với chính sách cổ tức

Dữ liệu nghiên cứu

Để thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng ở Việt Nam, tôi chọn mẫu dữ liệu các năm tài chính từ năm 2008 đến năm 2012 Mẫu nghiên cứu ban đầu của tôi bao gồm 315 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Trong đó loại trừ các ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm, công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt tối thiểu 3 năm trong giai đoạn nghiên cứu, công ty thiếu dữ liệu Cuối cùng mẫu bao gồm 55 công ty, chiếm 17% tồng số công ty được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 tương ứng với 275 quan sát được sử dụng Dữ liệu tài chính cần thiết cho đề tài này (bao gồm tổng tài sản, tài sản ngắn hạn, nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn, khấu hao tài sản cố định, lợi nhuận ròng, chi phí lãi vay, số cổ phần đang lưu hành) được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu

Tôi sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) chủ yếu được lấy từ bảng cáo bạch, báo cáo thường niên được đăng tải trên internet mà cụ thể là các website chứng khoán nổi tiếng và website của chính công ty đó.

Mô tả các biến nghiên cứu

Theo như Mehrani và cộng sự (2011), Harada và Nguyễn (2009), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2002), cổ tức là một khoản lời được công bố trên mỗi cổ phần phổ thông phát hành

Cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS) được tính bằng tỷ số giữa tổng số tiền chi trả cổ tức (thường là 1 năm) và tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành

D : Tổng số tiền chi trả cổ tức

S : Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Bài nghiên cứu này sử dụng 2 biến độc lập chính đại diện cấu trúc quyền sở hữu là tỷ lệ sở hữu tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý Trong phần này chúng tôi sẽ thực hiện định nghĩa các biến độc lập đồng thời chỉ ra cách tính của chúng

Tỷ lệ sở hữu tổ chức

Là tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức Theo Short và cộng sự

(2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), tỷ lệ sỡ hữu của nhà đầu tư tổ chức được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước, cổ phiếu quỹ, tổ chức ủy thác sở hữu 5% cổ phần trở lên trong giai đoạn 2008 – 2012 Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (INST), biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm sở hữu tổ chức cao hơn giá trị phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

Tỷ lệ sở hữu quản lý

Theo Short và cộng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) Harada và Nguyễn (2009), tỷ lệ sở hữu quản lý là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi những cổ đông tham gia quản lý doanh nghiệp hoặc Thành viên Hội Đồng Quản Trị hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên, có sự khác biệt giữa chức năng, nhiệm vụ và quyền hạn của Hội Đồng Quản Trị và Ban Giám đốc, cơ chế ra quyết định của Hội Đồng Quản Trị và Ban Giám đốc là khác nhau (Hội Đồng Quản Trị ra quyết định theo biểu quyết còn Ban Giám đốc ra quyết định theo cơ chế thủ trưởng), hơn nữa Thành viên Hội Đồng Quản Trị thường kiêm Ban Giám đốc, tỷ lệ sở hữu của Ban Giám đốc không nằm trong Hội Đồng Quản Trị chiếm tỷ lệ nhỏ, mức độ tác động không cao Do vậy, trong bài nghiên cứu này, tôi chọn tỷ lệ sở hữu quản lý là tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu quản lý lên chính sách cổ tức Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (MAN), biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm sở hữu quản lý cao hơn giá trị phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

Quy mô công ty, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính là 4 biến kiểm soát của mô hình

Quy mô công ty (SIZE) trong bài nghiên cứu này được tính bằng Ln(Tổng tài sản) theo Beiner và cộng sự (2006) và Chaing (2005)

Dòng tiền tự do (FCF), nhiều bằng chứng thực nghiệm trong những nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen và cộng sự (1992) và Mollah và cộng sự (2000) cho thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức Theo Alli và cộng sự (1993) lập luận rằng việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền mà phản ánh khả năng chi trả của công ty Dòng tiền tự do được tính bằng tổng của lợi nhuận ròng, khấu hao và chi phí lãi vay

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai: Theo Rozeff (1982), Amidu và Abor

(2006) lập luận rằng giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương vì các công ty luôn muốn tránh các chi phí giao dịch tài chính bên ngoài, vì vậy nếu họ có cơ hội tăng trưởng họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt

Theo Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum (2000) và Farinha (2002) cơ hội tăng trưởng trong tương lai được xác định bằng tỷ số của giá thị trường trên giá sổ sách (MTBV) Đòn bẩy tài chính (LEV) là tỷ số nợ phải trả trên tổng tài sản (Kouki và

Guizani, 2009) Một công ty có tỷ lệ nợ cao có thể làm tăng giá trị công ty thông qua việc tăng đòn bẩy tài chính và giảm thuế trong quản trị doanh nghiệp Tuy nhiên nếu tỷ lệ nợ quá cao sẽ gây khó khăn cho việc bổ sung vốn và gây trở ngại trong việc linh động các hoạt động quản trị do áp lực chi phí lãi vay cao Do vậy đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Trong bài nghiên cứu này đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức có tương quan dương

Bảng 3.1 cho ta thấy một cái nhìn tổng quan nhất về các biến được sử dụng trong mô hình

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến

Biến phụ thuộc Dti – D(t-1)i Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu

INST Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu 5% cổ phần trở lên

MAN Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà quản lý bao gồm Thành viên Hội Đồng Quản trị

SIZE Quy mô công ty = ln(Tổng tài sản)

FCF Dòng tiền tự do = Lợi nhuận ròng + khấu hao + Chi phí lãi vay

MT/BV Giá trị thị trường/giá trị sổ sách LEV Đòn bẩy = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu

Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

Phương pháp nghiên cứu được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu “The effect of Ownership structure on Dividends policy in Jordanian Companies” (“Sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Jordan”) của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013)

Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua 2 mô hình của chính sách cổ tức của Lintner (1956) : Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + μti và Dti – D(t-1)i α + c(Dti – D(t-1)i) + μti Để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng thêm biến giả tương tác vào 2 mô hình của Lintner, cụ thể 2 mô hình như sau:

D ti – D (t-1)i = α 0 + α 1 (E ti – E (t-1)i ) + α 2 (E ti – E (t-1)i ) * D inst + α 3 (E ti – E (t-1)i )* D man + α 4 SIZE + α 5 LEV+ α 6 MTBV +α 7 FCF + μ ti

(Mô hình The Full Adjustment Model – FAM)

D ti – D (t-1)i = α 0 + cα 1 E ti + cα 2 E ti * D inst + α 3 E ti * D man - c D (t-1)i + α 4 SIZE + α 5 LEV+ α 6 MTBV +α 7 FCF + μ ti

(Mô hình The Partial Adjustment Model – PAM) Trong đó:

Dti : Cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian t

D(t-1)i : Cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian (t – 1)

Dti – D(t-1)i : Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu

Eti : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian t

E(t-1)i : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian (t – 1)

Eti – E(t-1)i : Thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu INST : Tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% trở lên

Dinst : Biến giả, bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức cao hơn tỷ lệ phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại MAN: Tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý bao gồm Thành viên Hội Đồng Quản Trị hoặc Thành viên Hội Đồng Quản Trị kiêm Ban Giám đốc

Dman : Biến giả, bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà quản lý cao hơn tỷ lệ phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

(Eti – E(t-1)i)* Dinst : Biến giả tương tác

Eti – E(t-1)i)* Dman : Biến giả tương tác SIZE : Quy mô công ty được tính bằng Ln(Tổng tài sản) LEV : Đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu MTBV : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai được tính bằng giá trị thị trường/giá trị sổ sách FCF : Dòng tiền tự do được tính bằng tổng của lợi nhuận ròng, khấu hao và chi phí lại vay.

Phương pháp xử lý số liệu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định Pooled Regression, mô hình những ảnh hưởng cố định Fixed effects (Fixed Effects Model) và những tác động ngẫu nhiên Random effects (Random Effects Model), (Gujarati, 2003; Green, 2003) để ước lượng dữ liệu bảng theo Zeitun (2009) để đo lường mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty

Trước khi tiến hành phân tích hồi quy theo phương pháp kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên các mô hình đã trình bày trong mục 3.4, tôi sẽ thực hiện mô tả các dữ liệu thống kê và xây dựng ma trận hệ số tương quan giữa các biến chính có trong mô hình thông qua phần mềm Stata

Thống kê mô tả là việc mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm bằng các phép tính và chỉ số thống kê thông thường, cụ thể là giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất Để kiểm định và so sánh kiểm định nào trong 3 phương pháp kiểm định trên là phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi sử dụng kiểm định Hausman Test với giả thuyết H0: chọn Random effects, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0. Kiểm định Lagrange Multiplier (LM) để so sánh giữa Pooled và Random effect, kiểm định nào phù hợp hơn, giả thuyết H0: chọn Pooled, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 Kiểm định Likelihood để so sánh giữa kiểm định Pooled và Fixed effect, giả thuyết H0: chọn Pooled, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value

< α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 Để kiểm định phương sai thay đổi cho Pooled và Random Effect, tôi sử dụng phương pháp kiểm định Breusch-Pagan (1980), kiểm định phương sai thay đổi cho Fixed Effects dùng phương pháp Modified Wald Test Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF và dùng kiểm định nhân tử Lagrange (Xtserial) để kiểm định tự tương quan Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5% Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%.

Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Thống kê mô tả biến

Bảng 4.1 thống kê số liệu về trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của tất cả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu trong suốt giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 Giá trị trung bình của DPS, EPS lần lượt là 1818 và

4188 Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu tổ chức là 37.81%, con số này tương đối phù hợp với sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Những cổ đông nắm giữ lượng cổ phần lớn thường là những cổ đông nhà nước, và thường là Tổng Công Ty Đầu tư và Kinh doanh Vốn Nhà Nước (SCIC) Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý là 9.92%

Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu thống kê

Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Bảng này ghi lại dữ liệu thống kê các công ty trong mẫu DPS là cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, INST là tỷ lệ sở hữu của tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi vay và khấu hao.

Kiểm tra độ tương quan giữa các biến

Bảng 4.2 thể hiện mối tương quan từng cặp biến độc lập trong bài nghiên cứu

Theo đó biến sở hữu tổ chức INST có tương quan dương với MTBV, FCF và có tương quan âm với biến MAN, SIZE, LEV Tỷ lệ sở hữu quản lý có tương quan dương với SIZE, LEV, FCF và tương quan âm với MTBV, quy mô công ty có tương quan dương với LEV, FCF và MTBV, đòn bẩy tài chính LEV có tương quan âm với FCF và MTBV

Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan

DPS EPS INST MAN SIZE LEV FCF MTBV

MAN -0.0376 -0.0157 -0.6078 1.0000 SIZE 0.0035 0.1007 -0.0453 0.1510 1.0000 LEV -0.2437 -0.1622 -0.2150 0.0857 0.1964 1.0000 FCF 0.2171 0.1876 0.0797 0.0116 0.7041 -0.0964 1.0000 MTBV 0.3186 0.4379 0.1107 -0.0628 0.1972 -0.1817 0.4168 1.0000

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Bảng này ghi lại ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập của mô hình hồi quy DPS là cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, INST là tỷ lệ sở hữu của tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi vay và khấu hao.

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Full Adjustment Model (FAM)

Trong bảng 4.3, tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức tiền mặt (D ti –

D (t-1)i ), các biến độc lập là sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu (E ti – E (t-1)i ), 2 biến tương tác (Eti – E(t-1)i )*Dinst và (Eti – E(t-1)i )*Dman , các biến kiểm soát SIZE, LEV, MTBV, FCF

Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Theo kết quả từ bảng 4.3 cho thấy, mô hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R 2 hiệu chỉnh của mô hình tương đối thấp 0.0886 Chỉ có duy nhất biến quyền sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 5%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức nhưng mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê Các biến còn lại SIZE, LEV, FCF, MTBV đều không có ý nghĩa thống kê

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Kết quả xử lý số liệu từ bảng 4.4 cho thấy R 2 hiệu chỉnh có giá trị 0.1080, mô hình có ý nghĩa thống kê với giá trị p-value 0.0009 Cấu trúc sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, cấu trúc sở hữu quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê, SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức ở mức ý nghĩa 5% Các biến còn lại LEV, FCF, MTBV đều không có ý nghĩa thống kê

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects Tương tự như kết quả hồi quy của Pooled và Fixed effects Để xác định xem phương pháp kiểm định nào phù hợp nhất, tôi tiến hành kiểm định so sánh từng cặp kiểm định với nhau

Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy của mô hình FAM tổng hợp cả 3 phương pháp kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects và Random effects Đầu tiên kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với Fixed effects, giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, kết quả p-value có giá trị 1.0000, vậy giả thuyết H0 được chấp nhận (p-value > α) nên chọn Pooled Regression

Kiểm định Lagrange Multiplier (LM) để so sánh kiểm định Pooled Regression và Random effects, với giả thuyết H0: chọn Pooled Regression, kết quả của p-value là 0.0001 như vậy bác bỏ giả thuyết H0 (p-value < α) nên chọn kiểm định Random effects Như vậy bỏ qua kiểm định Hausman Test để lựa chọn giữa Fixed effects và

Random effects Kết quả cuối cùng cho thấy kiểm định Random effects là phù hợp hơn 2 phương pháp kiểm định còn lại

Bảng 4.6: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình FAM

Mô hình 1 (FAM) Pooled Fixed Random

Biến độc lập Hệ số t-statistic

Hệ số t- statistic p-value p-value p-value

Adj R-square 0.0886 F-stat (Prob) 0.0000 Heteroskedasticity 0.4755 Auto Correlation 0.1439 Multicollinearity 2.3900 Likelihood Ratio 1.0000

LM 0.0001 Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức Sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả D inst , biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu của nhà quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả D man , quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi vay và khấu hao Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng *,

** và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng

Kết quả được trình bày trong bảng 4.6 cho thấy R 2 hiệu chỉnh có giá trị tương đối thấp 0.0886 và giá trị p-value 0.0000, mô hình có ý nghĩa thống kê

Ngoài ra, tôi dùng nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Faction - VIF) để kiểm tra đa cộng tuyến, và đáng mừng là VIF của tất cả các biến dao động từ 1.20 – 4.31, VIF trung bình là 2.39 Mô hình vẫn xảy ra đa cộng tuyến nhưng không nghiêm trọng

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mô hình FAM

Nguồn số liệu: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định Breusch – Pagan (1980) để kiểm định phương sai thay đổi, với giả thuyết H0 : không có hiện tượng phương sai thay đổi, và kết quả p-value có giá trị 0.4755, như vậy giả thuyết H0 được chấp nhận Mô hình không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi

Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0: không có hiện tượng tự tương quan và kết quả kiểm định cho giá trị p-value 0.1439 như vậy chấp nhận giả thuyết H0 Mô hình không xảy ra hiện tượng tự tương quan

Kết quả hồi quy từ mô hình FAM cho thấy tồn tại tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và chính sách cổ tức, có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model (PAM)

Trong bảng 4.8, chúng tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức bằng tiền mặt (D ti – D (t-1)i ), các biến độc lập là thu nhập trên mỗi cổ phiếu E ti , 2 biến tương tác Eti *Dinst và Eti*Dman, các biến kiểm soát là SIZE, LEV, MTBV, FCF

Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Theo kết quả từ hồi quy Pooled Regression, kết quả cho thấy mô hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R 2 hiệu chỉnh có giá trị 0.3982 cho thấy mức độ phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thích hiện tượng Kết quả cho thấy biến cấu trúc sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 10%, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức nhưng mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê Biến SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức, LEV và MTBV không có ý nghĩa thống kê

Kết quả hồi quy từ kiểm định Fixed effects trong bảng 4.9 cho thấy , R 2 có giá trị 0.6143 và có ý nghĩa thống kê Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 1%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan dương với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức Các biến còn lại SIZE, LEV, FCF cũng đều không có ý nghĩa thống kê

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects với R 2 có giá trị 0.5268 và có ý nghĩa thống kê Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức, mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê

SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức Các biến còn lại LEV và MTBV không có ý nghĩa thống kê Để lựa chọn kiểm định nào phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh Và kết quả trong bảng 4.11 là tổng hợp kết quả hồi quy của cả Pooled, Fixed effects và Random effects và kết quả cho tất cả các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến

Bảng 4.11:Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình PAM

Mô hình 2 (PAM) Pooled Fixed Random

Biến độc lập Hệ số t-statistic

Hệ số t-statistic p-value p-value p-value

Adj R-square 0.3982 F-stat (Prob) 0.0000 Heteroskedasticity 0.0000 Auto Correlation 0.0031 Multicollinearity 1.8500 Likelihood Ratio

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức Sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả D inst , biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả D man , quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi vay và khấu hao Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng *, ** và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng

Tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phương pháp kiểm định với nhau như mô hình FAM

Kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với Fixed effects Giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, và kết quả hồi quy cho giá trị p-value là 0.0000, giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được lựa chọn

Kiểm định Hausman Test để kiểm định so sánh Fixed effects và Random effects với giả thuyết H : Chọn Random effects và kết quả cho giá trị p-value là 0.0000, do đó giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được chọn Bỏ qua kiểm định Lagrange Multiplier, kết quảa cho thấy kiểm định Fixed effects phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn

Bảng 4.12 trình bày kết quả kiểm định đa cộng tuyến, tôi dùng nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Faction - VIF) để kiểm định đa cộng tuyến, và kết quả từ bảng 4.12 cho thấy VIF của tất cả các biến dao động từ 1.27 – 2.60, VIF trung bình là 1.85 Mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng không nghiêm trọng

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mô hình PAM

Nguồn số liệu: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata

Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định phương sai thay đổi bằng phương pháp Modified Wald Test (xttest3), với giả thuyết H0 : không có hiện tượng phương sai thay đổi, nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p- value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 và kết quả hồi quy cho giá trị p-value 0.0000 (kết quả từ bảng 4.11) như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ Mô hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi

Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0 : Không có hiện tượng tự tương quan, nếu giá trị p-value p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 , kết quả tổng hợp từ bảng 4.11 cho thấy p-value có giá trị 0.0031 Như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ Mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan

Tổng hợp từ những kiểm định trên, mô hình hồi quy vừa xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, vừa xảy ra hiện tượng tự tương quan Để khắc phục hai hiện tượng trên, tôi sử dụng kiểm định GLS với kết quả như sau:

Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy GLS cho mô hình PAM