(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Cơ sở lý thuyết chính của nghiên cứu là từ Lý thuyết đại diện được trình bày lần đầu tiên trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976)
Từ rất lâu, một phần liên quan đến chi phí đại diện đã được nghiên cứu và có cơ sở từ tâm lý học: con người vốn có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi, vấn đề ở đây là làm sao để các cá nhân dung hòa lợi ích để cùng có lợi và phát triển
Trong tác phẩm “Của cải của các dân tộc”, Adam Smith (1776) đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông không nên kỳ vọng và tin tưởng rằng người quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông; bởi vì người quản lý công ty luôn có xu hướng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi dụng vị trí của mình để tìm kiếm lợi ích cá nhân
Nghiên cứu của Berle và Means (1932) cũng khẳng định sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại do sự phát triển của công nghệ, sự phát triển của thị trường chứng khoán dẫn đến sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn Và sự phân tách đó sẽ dẫn đến tăng mức độ dân chủ hóa trong toàn xã hội Đến những năm 70 của thế kỷ XX, lý thuyết đại diện chính thức ra đời bắt nguồn từ những nghiên cứu về vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và phát triển thành lý thuyết khái quát về những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó Dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi (adverse selection) và mối nguy đạo đức (moral hazard)
Lựa chọn bất lợi: là trường hợp người chủ có ít thông tin và thông tin ít chính xác hơn so với người đại diện (về chính bản thân người đại diện, về tình hình hoạt động của công ty do người đại diện trực tiếp điều hành) Do đó người chủ ở thế bất lợi hơn so với người đại diện
Mối nguy đạo đức: là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết được
Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu Từ đó dẫn đến phát sinh hai loại mâu thuẫn: mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện; và mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty (Jensen và Meckling, 1976)
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện: Đây là loại mâu thuẫn cơ bản nhất trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Chủ sở hữu các công ty cổ phần hiện nay có xu hướng thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện sẽ mang lại cho các giám đốc – người đại diện những lợi ích không nhỏ Họ được ra quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… (Fama và Jensen, 1983)
Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu – mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – người được thuê – lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thể thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi ích riêng cho cá nhân họ, hay thậm chí với nhưng thông tin và quyền lực có được từ quyền điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty phải gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976)
Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty : bên cạnh mâu thuẫn giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông công ty Lúc này các cổ đông lại trở thành người đại diện Những cá nhân hoặc tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện đầu tư, mang lại lợi ích cho cả hai Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện là cổ đông, như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong lương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình (Jensen và Meckling, 1976)
Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay Rủi ro cao tương ứng với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ cao hơn, điều này sẽ dẫn đến giá trị của món nợ này đối với cổ đông giảm Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền cho vay
Mâu thuẫn đại diễn giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng giá trị của doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng Điều này sẽ xuất hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức tăng trong giá trị cổ phiếu công ty Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế trong các hợp đồng cho vay trong tương lai Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các nhà điều hành công ty đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù đắp lại rủi ro chiếm đoạt vốn Vì vậy, những công ty tỏ ra không minh bạch với các chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể tham gia thị trường tín dụng hoặc phải chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn chế đi kèm, cả hai hậu quả này nều bất lợi cho cổ đông ( Hà Thị Thu Hằng, 2007)
Ngoài ra, lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – s ự tư lợ i Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông của các ông chủ Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này (Jensen và Mecling, 1976)
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976) Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng thông tin bất cân xứng (chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người điều hành) Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư
Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ nỗ lực làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta (Jensen và Meckling, 1976) Người chủ - người điều hành này có thể sẽ dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích khác, như sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân Nếu người chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu bằng cách bán cổ phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là mâu thuẫn đại diện sẽ xuất hiện Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại, bởi theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận vẫn phải chia sẻ cũng với các vị cổ đông khác Ngoài ra, người chủ
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN
Kể từ sau công trình của Jensen và Meckling (1976) được công bố, trên thế giới đã có rất nhiều những nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện được thực hiện, với các nghiên cứu tiên phong được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thể điểm qua sau đây
Nghiên cứu của Ang và ctg (1999) về mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chi phí đại diện của 1708 công ty nhỏ ở Mỹ Nghiên cứu sử dụng 2 cách thức để khảo sát chi phí đại diện Một là biến chi phí đại diện trực tiếp, được đo lường bằng sự khác biệt về chi phí giữa một công ty cổ phần (có hội đồng quan trị và ban quản lý tách biệt nhau) và một doanh nghiệp không có chi phí đại diện cơ bản (no-agency-cost-base) – nghĩa là một doanh nghiệp chỉ có một chủ sở hữu kiêm nhà quản lý Cách thức thứ hai là sử dụng 2 chỉ số hoạt động để khảo sát chi hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu hằng năm chia tổng tài sản) Kết quả nghiên cứu cho thấy: (i) Chi phí đại diện cao một cách đáng kể khi số lượng thành viên ban giám đốc được thuê ngoài nhiều hơn số lượng ban giám đốc là chủ sở hữu công ty; (ii) Chi phí đại diện quan hệ nghịch biến với số lượng cổ phiếu mà người điều hành nắm giữ và cường độ giám sát của ngân hàng; (3) Chi phí đại diện quan hệ đồng biến với số lượng cổ đông không nắm quyền điều hành
Nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) về chi phí đại diện và vấn đề quản trị công ty cho các công ty ở UK cho giai đoạn 1999-2003 bằng phương pháp hồi quy đa biến dữ liệu bảng Nghiên cứu khảo sát chi phí đại diện bằng tỷ số hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu chia cho tổng tài sản) Với kết quả từ nghiên cứu, hai ông đã chỉ ra rằng yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cụ thể là nợ ngân hàng và thời gian đáo hạn nợ, là hai trong số những yếu tố quan trọng nhất của quản trị công ty ở UK Bên cạnh đó, cấu trúc quyền sở hữu, đãi ngộ cho người quản lý và sự tập trung quyền sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc hạn chế chi phí đại diện Chi phí đại diện sẽ thay đổi dựa theo những cơ hội phát triển của công ty
Nghiên cứu của He Zhang và Steven Li (2008) về tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của 323 công ty niêm yết trong giai đoạn 2004-2005 ở UK đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết về chi phí đại diện rằng: việc gia tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế chi phí đại diện Chi phí đại diện được khảo sát bằng tỷ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh thu Phương pháp nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đơn biến và đa biến Mô hình đa biến chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện Còn các mô hình đơn biến chỉ ra chi phí đại diện sẽ rất khác biệt khi một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tài sản cao hơn
Bằng cách kết hợp nhiều phương pháp hồi quy: mô hình hồi quy tác động cố định FEM, mô hình sử dụng các biến công cụ (Instrumental variables) và phương pháp hồi quy Tobit (Tobit regression), nghiên cứu Knight and Weir (2009) về chi phí đại diện, lý thuyết quản trị doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở UK với biến chi phí đại diện được đo lường bằng 2 chỉ số: (1) doanh thu trên tổng tài sản và (2) dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởng Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí đại diện có quan hệ với lý thuyết quản trị và cấu trúc sở hữu; tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông từ bên ngoài công ty cao có thể hạn chế chi phí đại diện; và Tỷ số nợ là một trong những biện pháp để làm giảm chi phí đại diện
Kế thừa các nghiên cứu ở các nước phát triển, tại các nước đang phát triển cũng có rất nhiều nghiên cứu được tiến hành về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn đặc biệt là Trung Quốc, có thể tóm lược như sau
Hongxia Li và Liming Cui (2003) nghiên cứu về vấn đề tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán của Trung Quốc từ năm 1999 đến 2001 Biến phụ thuộc chi phí đại diện được đo lường bằng 2 chỉ số: vòng quay tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn Điều này chứng minh rằng công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao thì sẽ sử dụng tài sản một cách hữu dụng hơn
Nghiên cứu của Xiao (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc giai đoạn 2002 – 2007 bằng phương pháp hồi quy Chi phí đại diện được đo lường bằng quyền kiểm soát của chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tại quỹ thấp Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng chi phí đại diện có tác động nghịch biến một cách trọng yếu lên giá trị doanh nghiệp, ROA có quan hệ nghịch biến với giá trị doanh nghiệp nhưng không trọng yếu bằng chi phí đại diện
Nghiên cứu của Christina Atumwa Emenyi (2013) đã sử dụng dữ liệu từ 34 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi từ 2008 đến 2011 nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy đa biến với biến phụ thuộc chi phí đại diện được đo lường bởi hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu trên tổng tài sản) Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện có một mối liên hệ nghịch biến mật thiết tới đòn bẩy tài chính
Zheng (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn bằng phương pháp OLS cho 775 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán số chi phí quản lý và chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện Bên cạnh đó nghiên cứu chỉ ra có mối quan hệ nghịch biến nhưng không trọng yếu giữa các khoản nợ dài hạn và chi phí đại diện
Nghiên cứu của Makhdalen (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia giai đoạn 2007-2012 Phương pháp nghiên cứu được thực hiện là hồi quy đa biến, với chi phí đại diện được đo lường bằng chỉ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh thu Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn, tỷ lệ sở hữu của tổ chức, quy mô công ty có tác động đồng biến lên chi phí đại diện và ROA có tác động nghịch biến lên chi phí đại diện Nghĩa là tỷ lệ nợ càng cao, số lượng cổ phiếu sở hữu bởi tổ chức càng cao, quy mô công ty càng lớn và ROA càng cao thì chi phí đại diện càng thấp và ngược lại Ở Việt Nam, những đóng góp cho lý thuyết về chi phí đại diện và quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc còn khá khiêm tốn
Nghiên cứu định tính của Hà Thị Thu Hằng (2007) về chi phí đại diện trong lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới; vấn đề đại diện và sự phát sinh chi phí đại diện trong các công ty cổ phần ở Việt Nam Nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện ở Việt Nam là một vấn đề còn rất mới mẻ, chưa được tìm hiểu, nghiên cứu một cách có hệ thống nên còn xa lạ với đại bộ phận doanh nghiệp, ngay cả các cổ đông chủ chốt của Hội đồng quản trị
Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông
(2014) về mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường niên của các công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1000 tỷ đồng tại Việt Nam trong năm 2012 với biến chi phí đại diện được khảo sát bằng chỉ số hiệu quả khai thác tài sản, được tính bằng tổng doanh thu chia cho tổng tài sản công ty Kết quả cho thấy chi phí đại diện có xu hướng giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản lý, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty tăng lên Ngoài ra chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng với quy mô công ty Hạn chế của nghiên cứu này là chỉ sử dụng dữ liệu của một năm (2012) và chưa sử dụng các biến có thể giải thích cho chi phí đại diện như mức lương của ban quản lý, đặc trưng về ngành nghề của công ty,…
Từ cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả nhận thấy các nghiên cứu đều chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn ở nhiều quốc gia, nhiều thời điểm Tuy nhiên hạn chế của các nghiên cứu là chưa thể tìm được một phương pháp cụ thể để đo lường được chi phí đại diện mà chỉ khảo sát thông qua một số chỉ số lấy từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp Đặc biệt là ở Việt Nam, số lượng nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này còn ít, nếu có thì chỉ mới trong phạm vi một năm, và sử dụng một biến số để quan sát sự biến động chi phí đại diện Các nghiên cứu chưa xem xét ảnh hưởng của ngành nghề hoạt động của công ty
Do đó, với việc mở rộng phạm vi nghiên cứu từ năm 2010 đến 2014 thay vì chỉ trong năm 2012; sử dụng nhiều cách đo lường chi phí đại diện (6 biến khác sau để khảo sát); đưa đặc trưng về ngành nghề của công ty vào bộ dữ liệu nghiên cứu, tác giả đề tài kỳ vọng sẽ đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện cho lịch sử nghiên cứu của Việt Nam và thế giới.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu: Từ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy chi phí đại diện có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty, do rằng khi công ty vay nợ càng nhiều, tỷ số nợ trên tổng tài sản càng cao, đòn bẩy tài chính càng lớn thì sự lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần càng giảm, từ đó dẫn đến giảm mâu thuẫn giữa người điều hành và cổ đông
Jensen (1976) còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc cố định sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi phí đại diện
Ngoài ra, việc vay nợ nhiều hơn sẽ dẫn đến có nhiều chủ nợ, và các chủ nợ sẽ giám sát chặt chẽ tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, từ đó hạn chế được những quyết định của ban giám đốc có thể làm gia tăng chi phí đại diện
Từ lập luận trên và kết quả của các nghiên cứu trước đã trình bày ở phần 2, đề tài xây dựng giả thuyết của nghiên cứu:
Giả thuyết H 1 : Chi phí đại diện có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính của công ty
Ngoài ra, các nghiên cứu trước trên thế giới cũng chỉ ra chi phí đại diện còn bị tác động bởi nhiều yếu tố khác như: quy mô công ty, quy mô ban giám đốc, mức độ tập trung của vốn chủ sở hữu và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp Từ đó, đề tài phát triển thêm các giả thuyết như sau:
Giả thuyết H 2 : Chi phí đại diện chịu ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù công ty như quy mô công ty, chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô ban giám đốc, tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn
Giả thuyết H 3 : Chi phí đại diện bị tác động bởi yếu tố ngành công nghiệp (i.e lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp)
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT VỀ BIẾN
Mô hình nghiên cứu: Đề tài dựa trên mô hình của Hongxia Li and Liming
Cui (2003) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc quyền sở hữu lên chi phí đại diện Bởi lẽ mô hình này được thực hiện cho thị trường Trung Quốc, một quốc gia có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam như: cùng theo định chế Xã hội chủ nghĩa, cùng là nước đang phát triển, cùng thuộc khu vực Châu Á và chưa được công nhận là nền kinh tế thị trường đúng nghĩa Hơn nữa cách thức sử dụng biến nghiên cứu của mô hình này cũng có thể thực hiện được từ bộ dữ liệu ở Việt Nam
Mô hình gốc theo nghiên cứu của Hongxia Li and Liming Cui (2003)
Với DTAR là cấu trúc vốn doanh nghiệp, được tính bằng tỷ số nợ trên tổng tài sản; Biến Conc là tỷ lệ tập trung quyền sở hữu, được đo lường bằng một trong 2 biến: tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất hoặc tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi năm cổ đông lớn nhất Ba biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm Size – quy mô công ty, Board – quy mô ban giám đốc và biến giả đại diện cho các ngành công nghiệp
Kết quả nghiên cứu của Hongxia Li and Liming Cui (2003) cho thấy, biến DTAR có quan hệ đồng biến với biến Agency cost ở mức 1%, biến tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông lớn nhất có kết quả không rõ ràng, khi thay đổi các biến phụ thuộc thì từ có ý nghĩa trở thành không có ý nghĩa; biến tỷ lệ cổ phiếu sở hữu của top 5 cổ đông lớn nhất không có ý nghĩa thống kê Các biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 5% Kết quả của nghiên cứu khẳng định một doanh nghiệp có tỷ lệ vay nợ cao thì sẽ quản lý tốt tài sản, hạn chế chi phí đại diện và có kết quả hoạt động kinh doanh tốt và mức độ tập trung sở hữu không có liên quan tới chi phí đại diện khi chi phí đại diện được đo lường bằng chỉ số vòng quay tài sản hay là các cổ đông kiểm soát không có nhiều quan tâm trong việc làm tăng chỉ số vòng quay tài sản
Ngoài ra, luận văn cũng kế thừa nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn
Lâm, Nguyễn Trung Thông (2014), về mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam với mô hình:
Với Saletoasset là biến phụ thuộc dùng để khảo sát cho chi phí đại diện, chi phí đại diện càng cao thì giá trị saletoasset càng thấp và ngược lại Biến mng_ownership là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý công ty Biến fr_ownership là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài Biến gov_ownership là tỷ lệ sở hữu của cổ đông trong nước Hai biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm Leverage – đòn bẩy tài chính, Firmsize – quy mô công ty
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, của cổ đông nước ngoài có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 1%, tỷ lệ sở hữu của cổ đông chính phủ dù không có ý nghĩa thống kê ở mức 5% khi p value = 0.3 nhưng xét về ý nghĩa kinh tế thì tỷ lệ này có quan hệ đồng biến với chỉ số hiệu quả khai thác tài sản Các biến kiểm soát cũng có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10% và 5%
Từ mô hình (3.1) và (3.2), tác giả đề tài kết hợp những biến cơ bản để phát triển mô hình thực nghiệm cho nghiên này như sau:
Trong đó, biến phụ thuộc Chi phí đại diện (AGC) được quan sát bằng 6 chỉ số - bao gồm vòng quay tổng tài sản AssT, chi phí kinh doanh trên doanh thu
OpeR, chi phí quản lý trên doanh thu AdmR, chi phí quảng cáo – R&D trên doanh thu ARDR, lợi nhuận kinh doanh trên doanh thu NOI, lợi nhuận thuần trên doanh thu NI - được tham khảo từ nghiên cứu của Wang (2010)
Biến độc lập nghiên cứu chính là DTAR – tỷ số nợ trên tổng tài sản, biểu thị cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp;
Các biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm LnA, ROA, Board, FirstO và biến giả đại diện cho ngành công nghiệp
Miêu tả chi tiết các biến sử dụng trong mô hình như sau:
Chi phí đại diện (AGC): sau khi tham khảo các nghiên cứu trước đó, người thực hiện đề tài nhận thấy hiện tại chưa có cách nào đo lường trực tiếp chi phí đại diện mà chỉ nghiên cứu được sự biến động tăng giảm của chi phí đại diện thông qua sự biến động một số tỷ số tài chính của doanh nghiệp
Luận văn sử dụng cách khảo sát chi phí đại diện theo nghiên cứu của Wang
(2010), cụ thể thông qua khảo sát 6 biến số chia thành 2 nhóm: nhóm biến chi phí và nhóm biến kết quả hoạt động
Nhóm biến chi phí bao gồm: OpeR, AdmR và ARDR Do cùng mang tính chất là chi phí nên nhóm biến này đồng biến với chi phí đại diện
Operating expense to sales ratio (OpeR): đo lường bằng chi phí hoạt động kinh doanh chia cho doanh thu thuần Thực tế chi phí đại diện là một phần của chi phí sản xuất kinh doanh Chi phí sản xuất cao (OpeR càng lớn) thì chi phí đại diện AGS cũng lớn theo Do đó biến OpeR biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu phục vụ cho đề tài được tổng hợp từ số liệu trên báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của của 100 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh - HOSE từ năm
2010 đến năm 2014 (Số liệu lấy từ dữ liệu của Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt, trang web cophieu68.vn và trang web vndirect.com.vn)
Các công ty được lấy ngẫu nhiên nhưng đảm bảo điều kiện là có phát sinh dữ liệu từ năm 2010 đến hết 2014 và thuộc 18 các lĩnh vực được phân chia trên trang cophieu68.com.vn Từng lĩnh vực được mã hóa để phục vụ cho việc chạy biến giả trên mô hình
Số lượng công ty của lĩnh vực “Giáo dục” chỉ có 1 vì chỉ có 1 công ty niêm yết trên sàn HOSE thuộc lĩnh vực Giáo Dục Mẫu dữ liệu không bao gồm các Ngân hàng và tổ chức tài chính vì cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đó rất đặc trưng (tỷ lệ
Nợ phải trả/Tổng tài sản là rất lớn do đặc trưng ngành nghề sử dụng vốn nhàn rỗi của các tổ chức, cá nhân để đi đầu tư mang lại lợi nhuận)
Dữ liệu dùng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) với tổng cộng 500 quan sát cho giai đoạn từ 2010 đến 2014
Bảng 3.2: Tổng hợp các công ty trong bộ dữ liệu
Lĩnh vực kinh doanh Code Số lượng công ty
Dược phẩm/Y tế/ Hóa chất D6 4
Năng lượng/Điện/Khí gas D9 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỐNG KÊ MÔ TẢ
Bảng 4.1 trình bày tóm tắt giá trị lớn nhất (maximum), nhỏ nhất (minimum), trung bình (mean), độ lệch chuẩn (standard deviation), phương sai mẫu (sample variance), khoảng biến thiên (range) và cỡ mẫu (count) với mức ý nghĩa 95%
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Sai số chuẩn Độ lệch chuẩn
Phương sai mẫu Độ biến thiên
Cỡ mẫu Độ tin cậy (95.0%)
Nguồn: Tính toán của tác giá
Phân tích thống kê mô tả từng nhóm biến như sau:
Nhóm bi ế n ph ụ thu ộc đánh giá kế t qu ả kinh doanh: g ồ m AssT, NOI và NI
Giá trị trung bình của AssT là 1.1793 nghĩa là trung bình cứ 1 đồng tài sản tạo ra được 1.1793 đồng doanh thu Độ biến thiên là 9.8683 rất cao cho thấy mức độ phân tán của biến này xung quanh giá trị trung bình khá lớn Giá trị lớn nhất của biến là 0.0034 và giá trị lớn nhất là 9.8717 Qua đó có thể kết luận biến AssT trong mẫu quan sát không có mức độ tương đồng cao, nghĩa là vòng quay tài sản của các công ty trong mẫu chênh lệch nhiều
Biến NOI và NI có giá trị trung bình lần lượt là 0.5997 và 0.4933 nghĩa là cứ mỗi một đồng doanh thu thì sẽ thu được lần lượt 0.5997 đồng lợi nhuận kinh doanh và 0.4933 đồng lợi nhuận sau thuế Độ biến thiên của 2 biến này tuy không cao như
AssT những cũng khá lớn, chứng tỏ tình hình hoạt động kinh doanh của các biến trong mẫu khá đa dạng và khác biệt
Hình 4.1: Trung bình ngành của nhóm biến kết quả kinh doanh
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Excel Nhóm bi ế n ph ụ thu ộc đánh giá chi phí: OpeR, AdmR, ARDR
Nhóm biến chi phí OpeR, AdmR, ARDR có giá trị trung bình lần lượt là 0.2772, 0.1709 và 0.1063 nghĩa là cứ mỗi một đồng doanh thu thì được tạo ra tương ứng từ 0.2772 đồng chi phí hoạt động kinh doanh, 0.1709 đồng chi phí quản lý và 0.1063 đồng chi phí quảng cáo và nghiên cứu phát triển Độ biến thiên của các biến này rất cao tương ứng cho mức độ quản lý chi phí của các công ty trong mẫu rất khác biệt
Hình 4.2: Trung bình ngành nhóm biến chi phí
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Excel Nhóm bi ến độ c l ậ p: DTAR, ROA, LnA, FirstO
Về phần các biến độc lập, biến DTAR có giá trị trung bình là 47.78 nghĩa là trung bình các doanh nghiệp trong mẫu vay nợ 47.78% giá trị tổng tài sản Độ biến thiên của biến này quanh giá trị trung bình không quá lớn, nghĩa là mức độ vay mượn của các công ty không chênh lệch nhau quá nhiều
Biến LnA và Board có giá trị trung bình lần lượt là 27.568 và 4.278 Tương tự với DTAR mức độ biến động của LnA và Board không quá cao
Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ROA trung bình là 0.0789 nghĩa là trung bình cứ 1 đồng tài sản thì tạo ra được 0.0789 đồng lợi nhuận Độ biến thiên của biến này cũng không quá lớn Đặc biệt trong nhóm biến này, biến FirstO có giá trị trung bình là 34.1938 và độ biến thiên là 86.84 xung quanh giá trị trung bình Độ biến thiên rất lớn thể hiện sự khác biệt về mức độ tập trung quyền sở hữu của các doanh nghiệp
Hình 4.3: Trung bình ngành nhóm biến độc lập
Nguồn : Trích xuất từ phần mềm Excel
Nhìn chung: Độ biến thiên lớn đa phần diễn ra ở các biến phụ thuộc và biến
FirstO Còn các biến độc lập còn lại như đòn bẩy tài chính (DTAR), quy mô doanh nghiệp (LnA) và biến đại diện cho số lượng ban giám đốc (Board) là có độ biến thiên không cao Từ đó có thể thấy, trong mẫu quan sát, các doanh nghiệp có sự tương đồng khá về tỷ lệ vay nợ, quy mô và số lượng ban giám đốc, nhưng lại rất khác biệt doanh thu, chi phí, lợi nhuận và tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN
Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện được thể hiện bằng các hệ số tương quan giữa biến độc lập DTAR và các biến phụ thuộc AssT, OpeR, AdmR, ARDR, NOI và NI
Chỉ duy nhất hệ số tương quan giữa DTAR và AssT là 0.2018 thể hiện mối tương quan thuận Còn các hệ số tương quan giữa DTAR và các biến còn lại đều là giá trị âm thể hiện mối tương quan nghịch Kết quả này ủng hộ giả thuyết H1 nghĩa là chi phí đại diện tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Riêng biến
NI, cơ sở lý thuyết chưa xác định rõ sẽ biểu thị quan hệ đồng biến hay nghịch biến cho chi phí đại diện thì đến phân tích tương quan này cho thấy NI có mối tương quan nghịch giữa NI và DTAR, mà DTAR có tương quan nghịch với chi phí đại diện Từ đó có thể thấy NI sẽ biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện Tuy nhiên, các quan hệ này sẽ được kiểm định rõ hơn thông qua kết quả ước lượng mô hình được trình bày ở phần sau
Biến LnA có hệ số tương quan nghịch với AssT và tương quan thuận với các biến phụ thuộc còn lại, điều này củng cố cho giả thuyết H2 của nghiên cứu Đối với các biến độc lập khác trong mô hình, LnA chỉ có tương quan nghịch với biến Board, và không có hệ số tương quan nào đạt 0.8
Biến ROA có hệ số tương quan thuận với tất cả các biến phụ thuộc Điều này chưa thể chứng minh rõ ràng cho giả thuyết H2 Với các biến độc lập khác trong mô hình, ROA có tương quan nghịch với DTAR và Board và không có hệ số tương quan nào đạt mức 0.8
Tương tự với ROA, biến Board có hệ số tương quan nghịch với tất cả các biến phụ thuộc và chưa thể củng cố thêm cho giả thuyết H2 Với các biến độc lập khác, Board có tương quan nghịch với duy nhất biến ROA và không có hệ số tương quan nào đạt mức 0.8
Biến FirstO có hệ số tương quan thuận với AssT và tương quan nghịch với các biến phụ thuộc khác Điều này dường như đi ngược lại với giả thuyết H2, tuy nhiên chúng ta sẽ kiểm định lại chi tiết ở phần kết quả mô hình Với các biến độc lập khác, FirstO có tương quan nghịch duy nhất với DTAR
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến
AssT OpeR AdmR ARDR NOI NI DTAR LnA ROA Board FIRSTO
Nguồn: Tính toán của tác giả
Tóm lại các hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình không có cặp biến nào quá 0.8, chỉ có tương quan giữa các biến phụ thuộc dùng để khảo sát cho chi phí đại diện ( AdmR, OpeR, ARDR) thể hiện sự tương quan lẫn nhau cao Tuy nhiên do tác giả chỉ dùng lần lượt từng biến phụ thuộc một khi chạy mô hình hồi quy cho nên hệ số tương quan cao giữa các biến phụ thuộc không là vấn đề quan ngại
Tuy nhiên vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến độc lập cần được kiểm định, nghĩa là kiểm tra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến độc lập như thế nào, có thể hiện được dưới dạng hàm số hay không Tác giả thực hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số VIF theo công thức
Với VIF là Yếu tố lạm phát phương sai (variance-inflation factor) r 2 là hệ số tương quan giữa từng cặp biến độc lập
Bảng 4.3: Hệ số VIF – Kiểm định Đa cộng tuyến
Cặp biến độc lập Hệ số tương quan Hệ số VIF
Nguồn: Tính toán của tác giả
Theo kết quả trên, không có cặp biến phụ thuộc nào có hệ số VIF > 2, chứng tỏ không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình
Ki ểm đị nh t ự tương quan b ằng phương pháp vẽ đồ th ị c ủ a ph ần dư e
Tự tương quan là quan hệ tương quan giữa các thành viên của chuỗi của các quan sát được sắp xếp theo thời gian (như trong dữ liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (như trong dữ liệu chéo)
Tác giả thực hiện kiểm định tự tương quan bằng phương pháp đồ thị, bằng cách lần lượt chạy các mô hình hồi quy đa biến thông thường với các biến phụ thuộc là AGC (đo lường bằng 6 cách : AssT, OpeR, AdmR, ARDR, NOI, NI) và các biến độc lập là DTAR, LnA, ROA, Board, FirstO Sau đó vẽ đồ thị phần dư e thu được từ các mô hình rồi nhận xét đồ thị
Ta có 6 đồ thị tương ứng với 6 biến phụ thuộc như sau:
Hình 4.4: Phần dư e với AssT là biến phụ
Hình 4.5: Phần dư e với OpeR là biến phụ thuộc
Hình 4.6: Phần dư e với AdmR là biến phụ thuộc
Hình 4.7: Phần dư e với ARDR là biến phụ thuộc
Hình 4.8: Phần dư e với NOI là biến phụ thuộc
Hình 4.9: Phần dư e với NI là biến phụ thuộc
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews
Từ kết quả vẽ đồ thị ở trên cho thấy, các phần dư phân bố một cách ngẫu nhiên xung quanh đường giá trị trung bình, chứng minh tồn tại hiện tượng tự tương quan trong các mô hình hồi quy đa biến đơn giản Vấn đề này sẽ được xử lý ở phần chạy mô hình hồi quy.
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
Mô hình Pooled OLS không có bi ế n gi ả Đầu tiên, để kiểm định giả thuyết H1 vàH2, tác giả thực hiện chạy hồi quy theo phương pháp Pooled OLS cho 6 mô hình, mỗi mô hình khảo sát AGC bằng một tỷ số đại diện: AssT, OpeR, AdmR, ARDR, NOI và NI Dữ liệu bảng phục vụ cho việc chạy mô hình gồm 500 quan sát và không đưa biến giả Industry dummy vào Kết quả chạy mô hình được tổng hợp ở bảng 4.4 như sau:
Biến DTAR có quan hệ đồng biến với AssT và nghịch biến với OpeR, AdmR, ARDR, NOI và NI ở mức ý nghĩa thống kê cao 1% và 5%
Biến ROA có quan hệ đồng biến với AssT, NOI, NI ở mức 1%; nghịch biến với OpeR, AdmR cũng ở mức 1% Mối tương quan nghịch giữa ROA và ARDR không có ý nghĩa thống kê nhưng có ý nghĩa kinh tế khi chi phí cao thì lợi nhuận sẽ thấp và ngược lại
Biến LnA có quan hệ nghịch biến với AssT, đồng biến với NOI ở mức 1% Quan hệ giữa LnA với với các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê
Biến Board chỉ có quan hệ nghịch biến với NOI là có ý nghĩa thống kê ở mức 1% còn quan hệ với các biến còn lại không có ý nghĩa
Biến FirstO chỉ có quan hệ nghịch biến với AdmR là có ý nghĩa thống kê, còn quan hệ với các biến còn lại không có ý nghĩa
Chỉ số R 2 của hầu hết các mô hình đều thấp chỉ trừ trường hợp NOI là biến phụ thuộc (R 2 xấp xỉ 32%) Điều này cho thấy mức độ giải thích của các biến độc lập cho biến phụ thuộc là không cao
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS không có biến Dummy
AssT là biến phụ thuộc
OpeR là biến phụ thuộc
AdmR là biến phụ thuộc
ARDR là biến phụ thuộc
NOI là biến phụ thuộc
NI là biến phụ thuộc
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt
Nguồn: tính toán của tác giả
Mô hình h ồi quy tác độ ng c ố đị nh FEM và h ồi quy tác độ ng ng ẫ u nhiên REM Để hạn chế tác động của các vấn đề thống kê như đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan mà không thể giải quyết bằng mô hình Pooled OLS, tiếp theo tác giả thực hiện chạy song song mô hình FEM và REM Kết quả chạy mô hình FEM được tổng hợp ở bảng 4.5 và mô hình REM được tổng hợp ở bảng 4.6 như sau:
Các chỉ số tổng hợp ở bảng 4.5 cho thấy: R 2 đã tăng lên một cách đáng kể, cao nhất đạt 92.33% khi AssT là biến phụ thuộc và thấp nhất là 55.23% khi NOI là biến phụ thuộc Điều này chứng tỏ các biến độc lập trong mô hình FEM giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc tốt hơn mô hình Pooled ở trên Biến DTAR vẫn thể hiện quan hệ đồng biến với AssT và nghịch biến với các biến phụ thuộc còn lại ở mức ý nghĩa cao 1% Biến ROA đồng biến với tất cả các biến phụ thuộc nhưng trong trường hợp biến phụ thuộc là OpeR và AdmR thì không có ý nghĩa thống kê Biến LnA có quan hệ đồng biến duy nhất với AdmR và nghịch biến với các biến phụ thuộc còn lại Biến Board, FirstO không có ý nghĩa thống kê
Các thông tin ở bảng 4.6 cho thấy R 2 không được cao như ở mô hình FEM, chỉ đạt xấp xỉ như mô hình Pooled OLS Chỉ có các biến DTAR có ý nghĩa thống kê cao 1% với chiều tương quan vẫn giữ như mô hình FEM Biến ROA có ý nghĩa thống kê trong 4/6 mô hình và biến LnA là 3/6 mô hình với chiều tương quan tương tự mô hình FEM Biến Board và FirstO không có ý nghĩa thống kê
Ta dùng kiểm định Hausman test để xem mô hình nào giữa FEM và REM là phù hợp hơn cho nghiên cứu Ta có 2 giả thuyết: H0: mô hình REM là phù hợp; và giả thuyết H1: mô hình FEM là phù hợp
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình FEM không có biến dummy
AssT là biến phụ thuộc OpeR là biến phụ thuộc AdmR là biến phụ thuộc ARDR là biến phụ thuộc NOI là biến phụ thuộc NI là biến phụ thuộc
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình REM không có biến dummy
AssT là biến phụ thuộc
OpeR là biến phụ thuộc
AdmR là biến phụ thuộc
ARDR là biến phụ thuộc
NOI là biến phụ thuộc
NI là biến phụ thuộc
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%
Với 6 mô hình tương ứng 6 biến phụ thuộc ta có bảng kết quả kiểm định Hausman test như sau:
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả kiểm định Hausman test
AssT OpeR AdmR ARDR NOI NI
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews
Với Prob của tất các các mô hình đều thấp hơn 5%, tác giả bác bỏ giả thuyết
H0 và chấp nhận giả thuyết H1 Nghĩa là mô hình FEM là mô hình phù hợp cho kiểm định giả thuyết nghiên cứu ban đầu
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ TỪ MÔ HÌNH PHÙ HỢP - FEM
Phân tích kết quả từ mô hình FEM cho thấy, biến DTAR có quan hệ đồng biến với AssT, nghịch biến với OpeR, AdmR, ARDR, NOI và NI với mức ý nghĩa cao 1% Điều này chứng tỏ nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H1, đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện của doanh nghiệp Nói cách khác, khi một doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì càng hạn chế được chi phí đại diện phát sinh Kết quả này cũng thống nhất với nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện ở Việt Nam như Thân Thị Thu Thủy và ctg (2014); và các nghiên cứu thực hiện ở các nước đã phát triển và đang phát triển khác thế giới như Ang và ctg (1999), Li và Cui (2003), Zhang và Li (2008),…
Kết quả này cũng phù hợp với cơ sở lý thuyết và thực tế Tỷ lệ nợ tài trợ cho giá trị tài sản sẽ có tác động tốt đến việc kiểm soát chi phí đại diện trong doanh nghiệp Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao thì áp lực từ việc trả nợ gốc và vốn vay làm cho ban giám đốc không còn dòng tiền nhàn rỗi để đầu tư vào các dự án rủi ro, có thể gây tổn thất cho chủ sở hữu Bên cạnh đó, việc có nhiều chủ nợ sẽ làm gia tăng mức độ kiểm soát lên ban giám đốc công ty, buộc họ phải làm việc có hiệu quả, kiểm soát tốt các chi phí và đưa ra một kết quả hoạt động kinh doanh tốt
Tuy nhiên, việc vay nợ nhiều (DTAR cao) dù có tác dụng hạn chế chi phí đại diện nhưng lại làm chi phí lãi vay tăng cao, làm giảm lợi nhuận sau thuế của công ty, cũng như việc giám sát quá chặt chẽ của chủ nợ, cổ đông công ty cũng làm hạn chế những quyết định táo bạo mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp dẫn đến NOI và NI thấp Điều này thể hiện ở kết quả mối tương quan nghịch biến giữa NOI, NI và DTAR có ý nghĩa thống kê
Ngoài ra kết quả mô hình còn cho thấy quan hệ đồng biến giữa ROA với nhóm biến AssT, NOI, NI có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và quan hệ đồng biến với ARDR có ý nghĩa ở mức 10% Điều này củng cố cho giả thuyết H3 và cũng rất dễ nhìn thấy trong thực tế, khi tài sản công ty được sử dụng tốt, công ty có đầu tư hợp lý cho hoạt động quảng cáo, nghiên cứu phát triển thì sẽ thu được kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh tốt Kết quả này phù hợp với nghiên cứu Pratheepkanth
(2011) đã thực hiện cho thị trường chứng khoán Sri Lanka giai đoạn 2005-2009 khi sử dụng chính ROA làm biến phụ thuộc để khảo sát chi phí đại diện
Quan hệ nghịch biến của biến quy mô công ty LnA với tất cả biến phụ thuộc đều có ý nghĩa thống kê Kết quả này chấp nhận giả thuyết H2 và có thể giải thích trong thực tế rằng, khi quy mô công ty càng lớn thì việc thiết lập và duy trì một bộ máy quản lý càng là cấp thiết Khi thực hiện được tốt điều đó thì sẽ quản lý tốt chi phí dẫn đến chi phí đại diện thấp, thể hiện qua quan hệ nghịch biến giữa LnA với OpeR, AdmR và ARDR Tuy nhiên, khi thiết lập bộ máy quản lý lớn như vậy sẽ làm hao tổn nhiều hơn tài sản, nguồn lực của công ty dẫn đến AssT, NOI, NI thấp Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và ctg (2014), Li và Cui (2003), Zhang và Li (2008)
Các biến Board và FirstO không có ý nghĩa thống kê Nói cách khác mức độ tăng giảm về số lượng ban giám đốc trong các quan sát chưa đủ tạo nên tác động tới chi phí đại diện và cổ đông lớn của công ty chưa thể hiện mối quan tâm đến việc kiểm soát chi phí đại diện Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Li và Cui (2003)
Ki ểm đị nh tác độ ng c ủ a y ế u t ố lĩnh vự c kinh doanh (gi ả thuy ế t H 3 )
Tiếp theo để kiểm định có tồn tại sự tác động của lĩnh vực kinh doanh lên chi phí đại diện hay không, tác giả đưa vào thêm 17 biến giả đại diện cho 17 lĩnh vực kinh doanh vào mô hình Tuy nhiên do yếu tố ngành nghề là không đổi qua thời gian nên không thể thực hiện được theo phương pháp hồi quy tác động cố định FEM Tác giả thực hiện hồi quy Pooled OLS và hồi quy tác động thay đổi REM với mô hình có các biến giả Kết quả hồi quy được thể hiện ở bảng 4.8 và 4.10 như sau:
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS có biến Dummy
AssT là biến phụ thuộc
OpeR là biến phụ thuộc
AdmR là biến phụ thuộc
ARDR là biến phụ thuộc
NOI là biến phụ thuộc
NI là biến phụ thuộc
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với biến có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt 10%, 5%, 1%
Nguồn: tính toán của tác giả
