Nghiên Cứu & Trao Đổi Nghiên cứu mối tương quan chi phí đại diện cấu trúc tỷ lệ sở hữu công ty cổ phần Việt Nam TS Thân Thị Thu Thủy & ThS Lê Văn Lâm & ThS Nguyễn Trung Thông N ghiên cứu sử dụng liệu từ báo cáo thường niên công ty cổ phầncó vốn chủ sở hữu 1.000 tỷ đồng VN năm 2012 nhằm kiểm định mối tương quan chi phí đại diện cấu trúc tỷ lệ sở hữu công ty cổ phần Kết cho thấy chi phí đại diện có xu hướng giảm tỷ lệ sở hữu cổ phần ban quản lý, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước tỷ lệ đòn bẩy tài công ty tăng lên Ngoài ra, chi phí đại diện có xu hướng tăng với quy mô công ty Từ khóa: Chi phí đại diện, tỷ lệ sở hữu, công ty cổ phần, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty 1.Giới thiệu Chi phí đại diện chi phí phát sinh xảy thiếu đồng thuận mục đích người quản trị người sở hữu công ty Người đại diện người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty Do cổ đông công ty không có điều kiện giám sát thường xuyên hành động người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ gây vấn đề rủi ro đạo đức lựa chọn đối nghịch Chi phí đại diện chủ đề thuộc lĩnh vực kiểm soát công ty Nếu nắm rõ mối tương quan giúp cho công ty điều chỉnh cấu sở hữu hợp lý hơn, giúp cổ đông tối ưu lợi ích Phát sinh từ động trên, nghiên cứu đưa cách nhìn cụ thể chứng thực nghiệm mối tương quan chi phí đại diện vấn đề kiểm soát công ty cấu sở hữu công ty VN Có nhiều đề tài nghiên cứu chi phí đại diện, nghiên cứu cung cấp phân tích sâu yếu tố ảnh hưởng đến chi phí đại diện công ty VN Bài nghiên cứu bao gồm phần sau đây: (1) Giới thiệu; (2) Cơ sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm chi phí đại diện; (3) Phương pháp nghiên cứu; (4) Kết nghiên cứu; (5) Kết luận khuyến nghị quản lý công ty; (6) Một số hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu tương lai Cơ sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm chi phí đại diện Một lý thuyết đời sớm chi phí đại diện nghiên cứu Jensen & Meckling (1976) Trong nghiên cứu này, chi phí đại diện định nghĩa tổng chi phí: (1) Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chi phí trả cho kiểm soát viên nhằm báo động cho cổ đông nhà quản lý trục lợi cho thân họ nhiều (2) Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừa hậu xấu xảy từ hành động thiếu trung thực nhà quản lý (3) Tổn thất lợi ích (Residual Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 71 Nghiên Cứu & Trao Đổi Loss hay Welfare Loss): Là tổn thất xảy khác biệt định thực tế nhà quản lý định nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Một nghiên cứu lý thuyết khác chi phí đại diện cấu trúc quyền sở hữu thực Fama & Jensen (1983) Nghiên cứu kết luận công ty có tách biệt quyền sở hữu kiểm soát, nói cách khác người sở hữu thực công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện xuất tình trạng bất cân xứng thông tin nhà quản lý cổ đông Nhà quản lý có nhiều thông tin tình hình công ty họ dùng quyền quản lý để trục lợi cho thân họ Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu ảnh hưởng mức độ sở hữu nhà đầu tư tổ chức đến chi phí đại diện Brickley, Lease & Smith (1998); Agrawal & Mandelker (1990) cho đặc tính riêng có so với cổ đông cá nhân, nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có đủ khả 72 động lực để đóng vai trò kiểm soát viên công ty, làm giảm chi phí đại diện Liên quan đến mối quan hệ sở hữu nhà nước chi phí đại diện, Mak & Li (2001) cho phủ thường có xu hướng chủ động việc kiểm soát khoản đầu tư mình, đồng thời việc huy động vốn dễ dàng hơn, dẫn đến tượng công ty có vốn đầu tư nhà nước có chế kiểm soát công ty hơn, hay nói cách khác làm tăng chi phí đại diện Tuy nhiên, Bos (1991) lại cho công ty mà phủ sở hữu phần lớn vốn cổ phần, phủ lại có động để kiểm soát công ty cách chặt chẽ hiệu quả, làm giảm chi phí đại diện nâng cao khả sinh lời cho công ty Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước có ảnh hưởng định đến chi phí đại diện công ty Xu, Zhu Lin (2005) công ty Trung Quốc, tỷ lệ nhà đầu tư nước cao công ty kiểm soát tốt hơn, dẫn đến PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 hiệu công ty cao giảm bớt chi phí đại diện Những nghiên cứu khác tồn mối quan hệ chi phí đại diện với cấu trúc quyền sở hữu công ty Ang, Cole & Lin (2000) thực nghiên cứu công ty chưa niêm yết Mỹ kết luận chi phí đại diện tăng lên đáng kể công ty quản lý giám đốc cổ đông công ty Ngoài ra, chi phí đại diện số lượng cổ phần nhà quản lý công ty có mối quan hệ nghịch biến với Chi phí đại diện tăng lên với số lượng cổ đông không nằm phận quản lý công ty Bên cạnh mối quan hệ với cấu trúc quyền sở hữu, chi phí đại diện có tương quan với yếu tố khác công ty Trong nghiên cứu Ang, Cole & Lin (2000), chi phí đại diện có xu hướng giảm với tăng lên mặt kiểm soát từ phía chủ nợ Tương tự, Zhang & Li (2008) tỷ lệ nợ tài sản công ty có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện mẫu nghiên cứu công ty Anh Moh’d, Perry Rimbey (1995) nghiên cứu 341 công ty Mỹ 18 năm cho có mối quan hệ tồn chi phí đại diện sách chia cổ tức công ty Sử dụng tiền mặt để chia cổ tức buộc nhà quản lý công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, dẫn đến việc họ cắt giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng yêu cầu nhà tài trợ thị trường vốn Như vậy, thông qua việc tìm hiểu nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm trước đây, thấy tồn mối tương quan chi phí đại diện với cấu Nghiên Cứu & Trao Đổi trúc quyền sở hữu công ty nhiều quốc gia khác Trong đó, bật lên vai trò giải thích tỷ lệ sở hữu cổ phần nhà quản lý công ty, vai trò nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư nước phủ việc kiểm soát hoạt động công ty Ngoài ra, có số yếu tố khác tác động đến chi phí đại diện công ty cấu trúc tài hay sách chia cổ tức,… Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mô tả liệu Dữ liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài chính, cáo bạch, thông tin nội công ty cổ phần VN năm 2012 Nhóm nghiên cứu chọn công ty có vốn chủ sở hữu 1.000 tỷ đồng, thời điểm thực nghiên cứu có 92 công ty cổ phần đạt tiêu chí Các công ty hoạt động lĩnh vực tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, dược, bất động sản, xây dựng, thương mại, công nghiệp tiêu dùng 3.2 Phương pháp đo lường chi phí đại diện Bài báo sử dụng cách đo lường chi phí đại diện sử dụng nghiên cứu Ang, Cole Lin chi phí đại diện Mỹ Các tác giả sử dụng số hiệu quả khai thác tài sản, tính cách lấy tổng doanh thu chia cho tổng tài sản công ty Tỷ lệ cho thấy hiệu ban quản lý (gồm ban giám đốc kế toán trưởng) công ty việc khai thác sử dụng tài sản Một công ty kiểm soát tốt chi phí đại diện hiệu sử dụng tài sản cao Do tỷ lệ tỷ lệ nghịch với chi phí đại diện Theo cách đo lường này, số Bảng Mô tả thống kê số hiệu khai thác tài sản công ty Chỉ tiêu thống kê Giá trị Giá trị trung bình (Mean) 0.5652 Độ lệch tiêu chuẩn (Standard deviation) 0.59528 Phương sai (Variance) 0.35436 Hệ số lệch (Skewness) 1.35668 Độ nhọn (Kurtosis) 4.43018 Nguồn: Báo cáo tài công ty hiệu khai thác tài sản có giá trị trung bình khoảng 0,56 độ lệch tiêu chuẩn số khoảng 0,59 Điều cho thấy mức độ phân tán cao chi phí đại diện công ty 3.3 Mô tả mô hình biến sử dụng Nghiên cứu xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ (OLS), biến phụ thuộc biến độc lập mô tả đây: Saletoasseti = β0 + β1* mng_ ownershipi+ β2* fr_ownershipi+ β3* gov_ownershipi + β4* leveragei + β5* firm_sizei + ei Biến phụ thuộc (saletoasset): đo lường tỷ lệ tổng doanh thu tổng tài sản công ty, biến có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện công ty Nhóm biến độc lập cấu trúc quyền sở hữu công ty bao gồm: - Tỷ lệ sở hữu ban quản lý (mng_ownership): Theo sở lý thuyết trình bày, ban quản lý công ty sở hữu nhiều cổ phần, họ có động lực để giảm bớt chi phí đại diện Do đó, mong đợi tỷ lệ có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện đồng biến với biến phụ thuộc - Tỷ lệ sở hữu nước (fr_ ownership): Trong nhiều nghiên cứu, nhà đầu tư nước đánh giá đóng vai trò quan trọng việc kiểm soát công ty Do đó, mong đợi tỷ lệ có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện đồng biến với biến phụ thuộc - Tỷ lệ sở hữu nhà nước (gov_ ownership): Chiều tương quan chi phí đại diện tỷ lệ sở hữu phủ không quán nghiên cứu trước Tùy vào mẫu nghiên cứu khác quốc gia khác nhau, tỷ lệ sở hữu nhà nước đồng biến hay nghịch biến với chi phí đại diện Nhóm biến độc lập bổ sung vào mô biến kiểm soát bao gồm: - Đòn bẩy tài (leverage): Đòn bẩy tài cao đồng nghĩa với việc công ty chịu nhiều kiểm soát từ phía chủ nợ, từ khiến công ty giảm bớt chi phí đại diện để đáp ứng đòi hỏi tính minh bạch quản lý từ phía chủ nợ tài trợ Do mong đợi tỷ lệ nợ tổng tài sản có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện đồng biến với biến phụ thuộc Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 73 Nghiên Cứu & Trao Đổi - Quy mô công ty (firm_size): Chúng bổ sung quy mô công ty biến kiểm soát mô hình Những công ty có quy mô lớn có chi phí đại diện cao có nhiều cấp bậc quản lý khác nhau, dẫn đến việc tạo hội cho ban quản lý trục lợi tài sản công ty, lơ công tác quản lý Để đo lường quy mô công ty, sử dụng hàm lôgarit tự nhiên (ln) tổng tài sản Giả thiết tương quan biến độc lập với biến phụ thuộc tóm tắt Bảng Kết nghiên cứu Với mức ý nghĩa 5%, mối tương quan tỷ lệ sở hữu ban quản lý số hiệu khai thác tài sản có ý nghĩa mặt thống kê hệ số p-value 0,018 Đồng thời, tỷ lệ có mối quan hệ đồng biến với biến phụ thuộc Điều phù hợp giả thiết đặt ban quản lý sở hữu nhiều cổ phần công ty có thêm động lực để quản lý tốt công ty, từ tránh tình trạng sử dụng tài sản công ty để trục lợi cho thân Tỷ lệ sở hữu cổ đông nước có ý nghĩa giải thích mặt thống kê với hệ số p-value 0,021 Chiều tương quan biến với số hiệu khai thác tài sản dương, với giả thiết mà đặt mô hình Điều có nghĩa cổ đông nước đóng vai trò kiểm soát viên có hiệu công ty cổ phần VN, góp phần làm giảm chi phí đại diện Tỷ lệ sở hữu phủ dù ý nghĩa giải thích 74 Bảng Giả thiết tương quan biến độc lập với biến phụ thuộc Giả thiết chiều tương quan với biến phụ thuộc Giả thiết chiều tương quan với chi phí đại diện Biến độc lập Ý nghĩa mng_ownership Tỷ lệ sở hữu ban quản lý + - fr_ownership Tỷ lệ sở hữu cổ đông nước + - gov_ownership Tỷ lệ sở hữu phủ +/- +/- leverage Đòn bẩy tài = Tổng nợ/ Tổng tài sản + - firm_size Quy mô công ty = ln (tổng tài sản) - + Bảng Kết hồi quy Biến độc lập Ước lượng tham số mng_ownership 0.015** [0.018] fr_ownership 0.012** [0.021] gov_ownership 0.002 [0.300] leverage 0.871* firm_size -0.201** Constant 2.935*** [0.080] [0.010] [0.005] R-squared 0.243 F stat 8.1247 P-value kết nằm ngoặc vuông Các dấu ***, **, * cho thấy ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% mặt thống kê mức 5% p-value 0,3 Xét ý nghĩa kinh tế, tỷ lệ sở hữu có quan hệ đồng biến với số hiệu khai thác tài sản Quy mô công ty cho thấy yếu tố giải thích cho biến phụ thuộc Xét ý nghĩa thống kê, biến có ý nghĩa mức 5% với p-value 0.01 Đồng thời, quy mô công ty cho thấy tương quan âm với hiệu khai thác tài sản, PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 tương quan dương với chi phí đại diện Kết thống với giả thiết công ty có quy mô lớn dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý cấp khác nhau, dẫn đến khó khăn việc kiểm soát chi phí đại diện Đòn bẩy tài công ty ý nghĩa thống kê mức 5% mức ý nghĩa 10%, biến giải thích cho chi phí đại diện với p-value 0,08 Kết cho Nghiên Cứu & Trao Đổi thấy đòn bẩy tài tương quan dương với số hiệu khai thác tài sản, nói cách khác tương quan âm với chi phí đại diện Điều tương ứng với giả thiết mà đặt Một công ty vay nợ nhiều, bên cạnh việc chịu kiểm soát cổ đông, chịu kiểm soát từ phía chủ nợ Điều tạo động lực cho quản lý chặt chẽ hiệu Từ đó, giảm thiểu bớt chi phí đại diện công ty Kết luận khuyến nghị quản lý công ty Nghiên cứu kiểm định tồn mối tương quan cấu trúc quyền sở hữu với chi phí đại diện công ty cổ phần có quy mô vốn chủ sở hữu từ 1.000 tỷ đồng trở lên VN năm 2012 Kết cho thấy tỷ lệ sở hữu ban quản lý cao, chi phí đại diện giảm Ngoài ra, chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên với quy mô công ty, giảm công ty có nhiều kiểm soát từ chủ nợ Từ kết này, nghiên cứu đưa số khuyến nghị sau: - Có thể thúc đẩy động lực quản lý tốt ban giám đốc kế toán trưởng cách nâng cao tỷ lệ sở hữu họ công ty tăng cường thực chế độ thưởng cổ phiếu bên cạnh tiền mặt, khuyến khích họ mua cổ phiếu đợt phát hành thêm - Ở công ty có quy mô lớn, nên thiết lập hệ thống kiểm soát hoạt động công ty tốt nhằm kiểm tra, giám sát chặt chẽ hoạt động ban quản lý nhiều cấp bậc, giảm bớt tình trạng máy quản lý cồng kềnh để giảm bớt chi phí đại diện - Các nhà đầu tư nước đóng vai trò kiểm soát viên công ty làm giảm bớt chi phí đại diện Do đó, cần có thêm giải pháp thu hút nguồn vốn đầu tư từ cá nhân tổ chức nước để nâng cao hiệu quản lý hoạt động công ty - Các chủ nợ đóng vai trò quan trọng vấn đề kiểm soát công ty Do đó, ngân hàng nên chủ động kiểm tra giám sát thường xuyên tình hình sử dụng vốn vay nhằm thúc đẩy hiệu quản lý công ty Một số hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu tương lai Khó khăn lớn nghiên cứu việc tập hợp liệu cấu sở hữu công ty cổ phần VN, liệu liên tục thay đổi Điều dẫn đến hạn chế việc khai thác liệu theo chiều thời gian Hiện tại, sử dụng liệu năm 2012 mà chưa mở rộng sang năm trước Ngoài ra, số biến khác giải thích cho chi phí đại diện chưa sử dụng mô mức lương ban quản lý, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức, đặc trưng ngành nghề công ty,… Những hạn chế gợi mở cho nghiên cứu chi phí đại diện cấu trúc tỷ lệ sở hữu công ty cổ phần VN, từ cung cấp số khuyến nghị có giá trị lĩnh vực quản trị kiểm soát công tyl TÀI LIỆU THAM KHẢO Agrawal, A & C.R Knoeber (1996), “Firm Performance And Mechanisms To Control Agency Problems Between Managers And Shareholders”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 31, 377-397 Ang, J.S., R.A Cole & J Wuh Lin (2000), “Agency Costs And Ownership Structure”, Journal of Finance 55, 81106 Brickley, J.A., J.L Coles & G Jarrell (1997), “Leadership Structure: Separating The Ceo And Chairman Of The Board”, Journal of Corporate Finance 3, 189220 Bos, D (1991), Privatization: A Theoretical Treatment, Oxford: Clarendon Press Fama, E.F & M.C Jensen (1983), “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Economics 26, 301-325 Jensen, M.C & W.H Meckling (1976), “Theory Of Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure”, Journal of Financial Economics 3, 305360 Mak, Y.T & Y.Li (2001), “Determinants Of Corporate Ownership And Board Structure: Evidence From Singapore”, Journal of Corporate Finance 7, 235256 Moh’d, M.A., L.G Perry & J.N Rimbey (1995), “An Investigation Of The Dynamic Relationship Between Agency Theory And Dividend Policy”, Financial Review 30, 367-385 Xu, L.C., T Zhu & Y Lin (2005), “Politician Control, Agency Problems, And Ownership Reform: Evidence From China”, Economics of Transition 13, 1-24 Zhang, H & S Li, 2008, “The impact of capital on agency cost: Evidence from UK public companies, Proceedings of the 16th Annual Conference on Pacific Basin Finance”, Economics, Accounting and Management, Australia, 2-4 July, 1-18 Số 14 (24) - Tháng 01-02/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 75 ... bớt chi phí đại diện công ty Kết luận khuyến nghị quản lý công ty Nghiên cứu kiểm định tồn mối tương quan cấu trúc quyền sở hữu với chi phí đại diện công ty cổ phần có quy mô vốn chủ sở hữu từ... đo lường tỷ lệ tổng doanh thu tổng tài sản công ty, biến có mối quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện công ty Nhóm biến độc lập cấu trúc quyền sở hữu công ty bao gồm: - Tỷ lệ sở hữu ban quản... chi phí đại diện đồng biến với biến phụ thuộc - Tỷ lệ sở hữu nhà nước (gov_ ownership): Chi u tương quan chi phí đại diện tỷ lệ sở hữu phủ không quán nghiên cứu trước Tùy vào mẫu nghiên cứu khác