GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp đã trở thành một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp trong những năm gần đây Tiền mặt được định nghĩa bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền có thể chuyển đổi dễ dàng thành tiền mặt Cụ thể, tiền mặt nắm giữ bao gồm tiền mặt tại quỹ, ngân hàng và các khoản đầu tư ngắn hạn vào các công cụ tài chính như tín phiếu.
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong doanh nghiệp, không chỉ là tài sản thanh khoản nhất mà còn là thước đo khả năng chi trả Việc nắm giữ tiền mặt không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán cho các giao dịch hàng ngày mà còn giúp doanh nghiệp ứng phó với những tình huống bất ngờ và tận dụng cơ hội sinh lời trong tương lai Hơn nữa, việc giữ tiền mặt còn giảm thiểu chi phí tài trợ khi công ty cần huy động vốn bên ngoài, vốn thường tốn kém và không ổn định.
Nắm giữ tiền mặt có thể tốn chi phí cơ hội khi công ty đầu tư vào tài sản thanh khoản với tỷ suất sinh lợi thấp hơn, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị tài sản của cổ đông Do đó, việc xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt là rất quan trọng đối với các nhà quản lý tài chính và cổ đông.
Có hai cách tiếp cận chính để lý giải quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp Thứ nhất, khi không có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, tiền mặt được nắm giữ ở mức tối ưu, nơi chi phí nắm giữ bằng với lợi ích biên (mô hình đánh đổi) Trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện của nợ có thể cao, khiến mức tiền mặt nắm giữ được giải thích qua mô hình lý thuyết trật tự phân hạng Thứ hai, trong môi trường thị trường kém phát triển, chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông gia tăng, dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt không nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông mà phục vụ cho mục tiêu cá nhân của nhà quản lý (lý thuyết dòng tiền tự do).
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận hai cách tiếp cận trong việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) tại thị trường Mỹ chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt được phân tích qua các động cơ theo mô hình lý thuyết đánh đổi và phân hạn tài chính trong bối cảnh bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, với các biến tài chính như quy mô công ty, đầu tư, chi tiêu nghiên cứu và phát triển, cơ hội đầu tư, dòng tiền và vốn luân chuyển đều có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho lý thuyết dòng tiền tự do, cho rằng mức tiền mặt vượt mức phục vụ mục tiêu riêng của nhà quản lý.
Nhiều nghiên cứu tại các quốc gia Châu Âu và thị trường mới nổi đã chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Cụ thể, các yếu tố quản trị doanh nghiệp như quy mô hội đồng quản trị, giám đốc điều hành kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch hội đồng, thành phần hội đồng quản trị, quyền sở hữu của nhà quản lý và quyền sở hữu tập trung có tác động đáng kể đến quyết định nắm giữ tiền mặt Ngoài ra, các yếu tố tài chính cũng đóng vai trò quan trọng trong việc này.
Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp thêm bằng chứng về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại các nước đang phát triển Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 224 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2012 làm mẫu nghiên cứu.
Nghiên cứu của Gill và Shah (2012) về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại Canada đã cung cấp cơ sở thực nghiệm cho việc phân tích các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Bài viết không chỉ tập trung vào các công ty niêm yết tại Việt Nam mà còn xem xét riêng các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt trong ngành sản xuất và dịch vụ Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, vốn luân chuyển ròng, cổ tức, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, ngành nghề, quy mô hội đồng quản trị và việc giám đốc kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch hội đồng quản trị đều có tác động đáng kể đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu này cải tiến so với nghiên cứu của Gill và Shah (2012) bằng cách áp dụng không chỉ mô hình kết hợp tất cả các quan sát (Pooled) mà còn các mô hình tác động cố định (FEM), tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares) để kiểm soát ảnh hưởng của sự thay đổi theo thời gian, nhằm xác định mô hình phù hợp nhất Hơn nữa, nghiên cứu còn phân tích và tổng hợp các lý thuyết để xác định động cơ nắm giữ tiền mặt, từ đó dự đoán tác động của các biến trong mô hình.
Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu của đề tài
Bài nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời cũng xem xét các yếu tố tác động đến quyết định này trong các ngành sản xuất và dịch vụ.
Câu hỏi nghiên cứu
Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam?
Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất?
Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất?
Các yếu tố đó có mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều với tiền mặt nắm giữ?
Bố cục luận văn
Bố cục của luận văn bao gồm các chương sau: Chương 2 thảo luận về cơ sở lý thuyết và kết quả nghiên cứu trước đây; Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu; Chương 4 nêu bật các kết quả nghiên cứu; và Chương 5 đưa ra kết luận của nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết về động cơ của việc nắm giữ tiền
Quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được giải thích qua ba mô hình lý thuyết chính: mô hình đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do Những mô hình này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách quản lý tiền mặt trong doanh nghiệp Mô hình đánh đổi phân tích sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của thông tin và cấu trúc tài chính Cuối cùng, lý thuyết dòng tiền tự do đề cập đến cách thức tiền mặt dư thừa có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và phân phối lợi nhuận.
Mô hình đánh đổi cho rằng các công ty cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền, xác định mức tiền mặt tối ưu Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) khẳng định không tồn tại mức tiền mặt tối ưu Các công ty thường tài trợ cho các khoản đầu tư đầu tiên bằng nguồn vốn nội bộ, tiếp theo là nợ an toàn, nợ rủi ro và cuối cùng là vốn cổ phần.
Theo mô hình này, công ty duy trì khoản thặng dư trong nguồn vốn nội bộ, tích lũy tiền mặt và trả nợ đúng hạn Khi đối mặt với thâm hụt, công ty sẽ giảm mức tiền mặt và tăng nợ Đòn bẩy của công ty phản ứng thụ động với thay đổi trong nguồn vốn nội bộ, với sự thay đổi này là động lực cho việc nắm giữ tiền (Opler, 1999) Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) chỉ ra rằng các nhà quản lý có xu hướng tích trữ tiền mặt để kiểm soát nhiều tài sản và có quyền quyết định đầu tư Việc nắm giữ tiền mặt cũng giúp giảm áp lực điều phối và cho phép các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cá nhân, không nhất thiết phải phục vụ lợi ích của cổ đông (Ferreira & Vilela, 2004).
Bài nghiên cứu này phân tích các động cơ dẫn đến quyết định nắm giữ tiền mặt, nhằm làm rõ hơn về hành vi này.
Trong thị trường vốn hoàn hảo, một công ty không cần phải nắm giữ tiền mặt
Không có mức tiền mặt tối ưu cho các công ty, vì họ có thể huy động vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ cho các dự án mới Khi dòng tiền giảm, công ty có thể tìm kiếm vốn bên ngoài với giá hợp lý để duy trì hoạt động và đầu tư vào các dự án có NPV dương Mặc dù việc nắm giữ tiền mặt không làm thay đổi giá trị tài sản của cổ đông trong lý thuyết, nhưng thực tế cho thấy các công ty không coi huy động vốn bên ngoài là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Thay vào đó, họ thường duy trì một mức tiền mặt hợp lý để phù hợp với mục tiêu của mình, mà mục tiêu này cần được xem xét từ góc độ của nhà quản lý hoặc cổ đông Việc nắm giữ tiền mặt bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tài chính và quản trị doanh nghiệp, như đã được đề cập trong phần giới thiệu.
Bài viết sẽ phân tích, tổng hợp lý thuyết dưới dạng các động cơ nắm giữ tiền mặt
Tổng quan về việc nắm giữ tiền của công ty cho thấy hai động cơ chính để duy trì tính thanh khoản: (i) động cơ chi phí giao dịch và (ii) động cơ phòng ngừa Động cơ chi phí giao dịch chỉ ra rằng việc huy động vốn bên ngoài liên quan đến chi phí cố định và biến đổi, dẫn đến việc duy trì một mức tiền mặt nhất định như một bộ đệm Ngược lại, động cơ phòng ngừa tập trung vào thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và những cơ hội bị bỏ lỡ trong đầu tư.
Khi chi phí từ lựa chọn bất lợi của nguồn tài trợ bên ngoài hoặc chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng, doanh nghiệp sẽ tích lũy thanh khoản để ứng phó với tình trạng thiếu hụt tiền mặt bất ngờ và đầu tư vào các dự án có NPV dương Mối quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông cũng cho thấy chi phí đại diện trong động cơ phòng ngừa, bao gồm cả chi phí đại diện quyền tùy nghi quản lý, thể hiện ý nghĩa "phòng ngừa" cho mục tiêu của nhà quản lý Bài viết sẽ phân tích vai trò của chi phí giao dịch trong quyết định nắm giữ tiền mặt, cũng như tác động của thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện đến việc nắm giữ tiền.
2.1.1 Chi phí giao dịch Động cơ chi phí giao dịch của Keynes (1936) về việc nắm giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi của các tài sản thay thế tiền thành tiền Các chi phí giao dịch bao gồm (1) các chi phí để mua/bán các tài sản tài chính (không được xem là các khoản tương đương tiền) và tài sản thực; (2) chi phí huy động nguồn vốn bên ngoài (một hình thức của chi phí cố định), cộng với các chi phí biến đổi tỷ lệ thuận với số tiền gia tăng Trong trường hợp này, một công ty thiếu hụt tài sản thanh khoản phải huy động ở thị trường vốn, thanh lý các tài sản hiện có, giảm cổ tức và giảm đầu tư, thương thuyết lại các hợp đồng tài chính, hoặc là kết hợp các trường hợp trên Trừ khi công ty có tài sản có thể thanh lý với chi phí thấp, nó sẽ ưu tiên sử dụng thị trường vốn Tuy nhiên, việc huy động vốn là tốn kém, bất kể là công ty đó bán tài sản hay sử dụng thị trường vốn Rõ ràng việc tồn tại chi phí của việc tham gia vào thị trường vốn bên ngoài, hay những hành động khi công ty phải đối phó khi không tham gia huy động bên ngoài dẫn đến công ty không thích huy động mà thay vào đó nắm giữ tiền như một bộ đệm Mặt khác, với sự hiện diện của chi phí giao dịch, một phần lợi ích của việc nắm giữ tiền là chúng có thể ngay lập tức được sử dụng phục vụ nhu cầu kinh doanh công ty cũng chính là mức phí thanh khoản, được định nghĩa là cơ hội phí của việc nắm giữ tiền của công ty
Với sự tồn tại của chi phí giao dịch, sẽ có một mức tiền mặt tối ưu, nơi chi phí biên tương đương với lợi ích biên từ việc nắm giữ tiền Ý tưởng này phản ánh mô hình đánh đổi khi chỉ xem xét ảnh hưởng của chi phí giao dịch.
Chi phí giao dịch ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty, với giả thuyết cho rằng các công ty nhỏ cần duy trì tính thanh khoản cao hơn so với doanh nghiệp lớn Một cách huy động tiền mặt hiệu quả là thông qua thanh lý tài sản, cho phép công ty chuyển đổi tài sản thành tiền với chi phí thấp Ngoài ra, công ty chi trả cổ tức có thể giảm thiểu cổ tức để huy động vốn rẻ hơn, trong khi công ty không chi trả cổ tức phải dựa vào nguồn vốn bên ngoài Sự gia tăng cơ hội đầu tư tiềm năng cũng đặt ra yêu cầu về tính thanh khoản, vì công ty cần tránh bỏ lỡ các dự án tốt do thiếu tiền mặt Do đó, việc tăng cường tính thanh khoản là rất quan trọng trong bối cảnh này.
2.1.2 Bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ
2.1.2.1 Bất cân xứng thông tin
Mở rộng phân tích cho thấy bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ có tác động lớn đến quyết định đầu tư của công ty Khi dòng tiền sụt giảm, công ty có thể gặp khó khăn trong việc đầu tư vào các dự án sinh lời hoặc phải huy động vốn từ các nguồn bên ngoài không ổn định và tốn kém Thông tin bất cân xứng xảy ra khi công ty không có tài sản thanh khoản, dẫn đến việc họ chọn giữ tiền để giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính thay vì đầu tư.
Opler (1999) gọi động cơ nắm giữ tài sản thanh khoản này là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền
Theo Myers và Majluf (1984), thông tin không cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài Khi đối mặt với chi phí lựa chọn bất lợi, giá trị chứng khoán có thể bị định giá sai, dẫn đến việc các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ hơn là sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, theo lý thuyết trật tự phân hạng Nếu chi phí lựa chọn bất lợi trở nên nghiêm trọng, công ty có thể quyết định không phát hành chứng khoán ra bên ngoài và giảm bớt các khoản đầu tư.
Sự tồn tại của chi phí lựa chọn bất lợi có hai tác động chính Đầu tiên, nếu được coi là chi phí bổ sung trong việc huy động vốn, công ty sẽ phải đối mặt với sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tiền mặt Thứ hai, khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao và khó dự đoán, các công ty thường chọn cách tích lũy tiền mặt thay vì tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài.
Trong bối cảnh không có mức tiền mặt mục tiêu tối ưu, chi phí lựa chọn bất lợi ảnh hưởng đến trật tự phân hạng của công cụ tài chính, làm nổi bật mối quan hệ giữa nắm giữ tiền và đòn bẩy Nợ có xu hướng tăng khi đầu tư vượt quá thu nhập giữ lại và giảm khi ngược lại, dẫn đến mối liên hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt Động cơ phòng ngừa xuất phát từ thông tin bất cân xứng, cho thấy rằng các công ty với bất cân xứng thông tin cao hơn sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh chi phí lựa chọn bất lợi và giảm đầu tư Đặc biệt, các công ty có giá trị phụ thuộc vào tăng trưởng thường duy trì mức dự trữ tiền mặt lớn hơn để không bỏ lỡ các dự án đầu tư có NPV dương, trong khi chi phí giao dịch thấp hơn cho các công ty được giám sát chặt chẽ và dễ dàng tiếp cận thị trường vốn.
Các công ty chi trả cổ tức có thể giảm cổ tức để cải thiện tình trạng thanh khoản, nhưng có giả thuyết cho rằng họ thường tránh cắt giảm cổ tức do lo ngại về tài chính (Brav và cộng sự, 2005) Ngoài ra, các công ty lớn thường đối mặt với ít bất cân xứng thông tin hơn, dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ (Brennan và Hughes, 1991; Collins và cộng sự, 1981).
Các kết quả nghiên cứu trước đây
Nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến việc đầu tư vào tài sản thanh khoản, dựa trên dữ liệu từ 915 công ty Mỹ trong giai đoạn 1975-1994 Kể từ đó, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để khám phá các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt và tương đương tiền của các công ty Ban đầu, phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các thị trường phát triển như Mỹ và Anh, nhưng gần đây đã chuyển hướng sang các thị trường của các nước mới nổi và đang phát triển như Pakistan, Ấn Độ và Nigeria.
Vào tháng 2 năm 1986, chủ tịch Robert J.Eaton của Chrysler đã thỏa thuận với nhà đầu tư Kirk rằng nếu tài sản thanh khoản của Chrysler vượt quá 7,5 tỷ đôla, số tiền này sẽ được trả lại cho cổ đông dưới hình thức mua lại cổ phiếu hoặc cổ tức Sự kiện này đặt ra câu hỏi về việc có tồn tại một mức nắm giữ tài sản thanh khoản tối ưu cho doanh nghiệp hay không, và liệu số tiền mà Chrysler nắm giữ có phù hợp Các công ty lớn như Ford, General Motors và IBM cũng nắm giữ tài sản thanh khoản lớn vào thời điểm đó Opler và cộng sự (1999) đã nghiên cứu vấn đề này qua hai mô hình lý thuyết đánh đổi và phân hạng tài trợ, kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Mỹ từ 1952 đến 1994 Họ phát hiện ra rằng các công ty nhỏ hơn thường giữ nhiều tiền hơn, đầu tư nhiều hơn vào nghiên cứu và phát triển, và có xu hướng giữ tiền khi dòng tiền không ổn định Chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin là những yếu tố quan trọng trong mô hình lý thuyết đánh đổi Ngược lại, theo lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1984), các công ty nắm giữ tiền mặt vượt mức có xu hướng gia tăng đầu tư thay vì trả lại cho cổ đông.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chi tiêu cho các dự án mới và mua lại của các công ty chỉ cao hơn một chút, trong khi thường thì họ mất khoản tiền dư thừa do thua lỗ thay vì đầu tư vào những dự án này Hơn nữa, có rất ít bằng chứng cho thấy tiền mặt dư thừa thực sự bị "đốt cháy" trong tay của các nhà quản lý (Opler & cộng sự, 1999, trang 6).
Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu việc nắm giữ tiền của những công ty từ Mỹ, Đức và Nhật Bản Ngoài những kết quả giống như Opler & cộng sự
(1999), họ chứng minh rằng sức mạnh kiểm soát của các ngân hàng có một ảnh hưởng đáng kể lên số dư tiền mặt tại các doanh nghiệp
Dittmar và cộng sự (2003) lập luận rằng bên cạnh chi phí giao dịch và chi phí do bất cân xứng thông tin, còn tồn tại chi phí đại diện liên quan đến quyền tùy nghi quản lý Họ cho rằng lý do các nghiên cứu trước đó không hỗ trợ cho chi phí đại diện là do tập trung vào thị trường Mỹ, nơi cổ đông được bảo vệ tốt và có khả năng yêu cầu hoàn trả khoản tiền vượt mức từ các nhà quản lý Do đó, nghiên cứu của Dittmar và cộng sự (2003) nhấn mạnh vai trò của quản trị doanh nghiệp trong quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Nghiên cứu thu thập dữ liệu của gần 11.000 công ty từ 45 quốc gia vào năm
Nghiên cứu năm 1998 cho thấy quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt Các công ty ở những quốc gia có mức bảo vệ cổ đông thấp giữ tiền mặt cao hơn 25% so với các công ty ở quốc gia có mức bảo vệ cao nhất, với sự khác biệt có thể lên đến 70% khi xem xét sự phát triển của thị trường vốn Đặc biệt, các công ty có tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển lớn hơn thường giữ tiền mặt nhiều hơn Ngược lại, các công ty lớn hơn thường nắm giữ ít tiền hơn so với các công ty nhỏ, trong khi các công ty có lợi nhuận cao hơn lại có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn, và các công ty có vốn luân chuyển ròng cao hơn giữ tiền mặt ít hơn.
Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty Anh trong giai đoạn 1984-1999 chỉ ra rằng, mặc dù có sự tương đồng về cấu trúc sở hữu, luật pháp và tổ chức với các nước Anglo-Saxon như Mỹ, Canada và Úc, nhưng đặc điểm quản trị doanh nghiệp lại có ảnh hưởng đáng kể đến hành vi nắm giữ tiền Nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời nhấn mạnh vai trò quan trọng của các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tài sản thanh khoản, đòn bẩy và nợ ngân hàng trong quyết định này.
Ferreira & Vilela (2004) đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, sử dụng mẫu gồm 400 công ty từ 12 quốc gia trong khuôn khổ hội đồng liên minh kinh tế và tiền tệ, bao gồm Đức, Úc, Pháp, Hy Lạp, Ý, Hà Lan, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha, Bỉ, Ai-len, Phần Lan và Luxembourg trong giai đoạn 1987-2000 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các đặc điểm của công ty như cơ hội đầu tư và dòng tiền có mối quan hệ tích cực với việc nắm giữ tiền, trong khi tài sản thanh khoản, đòn bẩy nợ, quy mô công ty và nợ ngân hàng lại có tác động ngược chiều Hơn nữa, các công ty ở những quốc gia có mức độ bảo vệ cổ đông tốt hơn và sở hữu tập trung thường nắm giữ ít tiền hơn, điều này hỗ trợ việc giải thích ảnh hưởng của chi phí đại diện và quyền quản lý đối với mức tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ.
Ferreira & Vilela (2004) cũng nhận thấy rằng thị trường vốn phát triển có tác động ngược chiều lên mức tiền mặt
Nguyen (2005) đã kiểm định giả thuyết về động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt nhằm giảm thiểu sự bất ổn từ thu nhập hoạt động Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 9,168 công ty trên thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992 đến 2003 và áp dụng phân tích hồi quy để rút ra kết luận.
Nguyen (2005) chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt có mối quan hệ cùng chiều với mức độ rủi ro của công ty nhưng ngược chiều với rủi ro ngành Ông cũng phát hiện rằng nắm giữ tiền ngược chiều với quy mô công ty và tỷ lệ nợ, trong khi lại cùng chiều với lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức Tại New Zealand, Hofmann (2006) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính, cho thấy cơ hội tăng trưởng, sự bất ổn của dòng tiền, đòn bẩy, cổ tức chi trả và tính sẵn có của tài sản thanh khoản thay thế là những yếu tố chính Cụ thể, cơ hội tăng trưởng và sự bất ổn của dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với lượng tiền mặt nắm giữ, trong khi chi trả cổ tức cao và tài sản thanh khoản thay thế lớn lại dẫn đến lượng tiền mặt nắm giữ ít hơn.
Saddour (2006) đã thực hiện phân tích hồi quy để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, sử dụng dữ liệu từ 297 công ty tại Pháp trong giai đoạn 1998-2002, dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Saddour nhận thấy rằng các công ty tại Pháp tăng cường giữ tiền mặt khi đối mặt với rủi ro và có lưu chuyển tiền tệ cao, trong khi giảm mức tiền mặt khi đòn bẩy nợ cao Các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường duy trì mức tiền mặt cao hơn so với các công ty trưởng thành Đối với các công ty tăng trưởng, có mối quan hệ ngược chiều giữa tiền mặt và các đặc điểm như quy mô, tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn Ngược lại, các công ty trưởng thành có mức tiền mặt tỷ lệ thuận với quy mô, mức đầu tư, chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần, và ngược chiều với tín dụng thương mại cùng chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển.
Nghiên cứu của Drobetz và Grüninger (2007) trên 156 công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ từ năm 1995-2004 chỉ ra rằng tài sản hữu hình và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với việc nắm giữ tiền mặt Ngược lại, việc chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động có mối quan hệ cùng chiều với tiền mặt dự trữ Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị dẫn đến mức nắm giữ tiền mặt cao hơn đáng kể, trong khi quy mô hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền tại doanh nghiệp.
Afza và Adnan (2007) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ tại 205 công ty phi tài chính ở Pakistan, sử dụng dữ liệu từ năm 1998 đến 2005 Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ số thị trường trên sổ sách, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy nợ, cổ tức và tiền mặt nắm giữ, trong khi quy mô công ty và dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với tiền mặt nắm giữ Kết quả chỉ ra rằng quy mô công ty, dòng tiền, tính bất ổn của dòng tiền, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy nợ đều có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền tại các công ty này.
Vào năm 2006, các phương tiện truyền thông Mỹ đã bắt đầu chú ý đến sự gia tăng nắm giữ tiền mặt của các công ty tại nước này Họ đã đặt ra câu hỏi về tình hình tài chính của các doanh nghiệp, khi mà số tiền mặt mà họ nắm giữ ngày càng lớn hơn.
Trong suốt 20 năm qua, kể từ năm 1980, nếu không tính đến chi phí đại diện, sự phát triển của thông tin và kỹ thuật tài chính lẽ ra phải dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt giảm xuống Các công ty hiện nay có khả năng phòng ngừa hiệu quả hơn nhờ vào nhiều sản phẩm phái sinh, dẫn đến động cơ phòng ngừa giảm so với hai thập kỷ trước Tuy nhiên, thực tế lại cho thấy sự gia tăng trong việc nắm giữ tiền mặt W Bates và các cộng sự (2009) đã nghiên cứu về sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt từ năm 1980 và liệu những thay đổi này có thể được lý giải bởi các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt hay không.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết của bài nghiên cứu
Bài viết phân tích mối quan hệ giữa các đặc điểm của công ty và việc nắm giữ tiền mặt, với sự không nhất quán trong các giả thuyết Quy mô công ty được xem là yếu tố quan trọng; theo Barclay & Smith (1995), các công ty lớn có chi phí phát hành chứng khoán thấp hơn và ít gặp phải bất cân xứng thông tin so với các công ty nhỏ (Brennan và Hughes, 1991; Fazzari và Petersen, 1993) Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng các công ty lớn thường nắm giữ ít tiền mặt hơn do khả năng đa dạng hóa cao, dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính thấp hơn (Titman và Wessels, 1988) Từ đó, giả thuyết đầu tiên được hình thành.
• Giả thuyết 1a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với quy mô doanh nghiệp (FS)
Các công ty lớn thường được coi là thành công hơn và do đó có khả năng tích trữ nhiều tiền mặt hơn (Opler và cộng sự, 1999) Quy mô công ty có thể giúp ngăn chặn sự thôn tính, cho phép các nhà quản lý của những công ty này có quyền tự quyết cao hơn trong việc giữ lại tiền mặt dư thừa mà không lo ngại về sự thay thế tiềm tàng (Drobetz và Grüninger, 2007).
• Giả thuyết 1b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp (FS)
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt; khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, tiền mặt giảm và đòn bẩy tăng lên Các công ty có đòn bẩy cao thường bị giám sát chặt chẽ hơn bởi các nhà đầu tư, dẫn đến việc hạn chế quyền quản lý và giảm nắm giữ tiền mặt Hơn nữa, những doanh nghiệp có khả năng tiếp cận tốt hơn các thị trường nợ hoặc vay ngân hàng sẽ có nhu cầu giữ tiền mặt thấp hơn Những lập luận này hỗ trợ cho giả thuyết rằng
• Giả thuyết 2a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy (LVRG)
Đòn bẩy nợ cao có thể làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính, dẫn đến việc các công ty giữ nhiều tiền mặt hơn (Ozkan và Ozkan, 2004) Hơn nữa, mức đòn bẩy cao có thể gây ra tình trạng đầu tư không đủ theo quan điểm của Myers (1977), và việc nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể giảm thiểu chi phí đại diện tiềm tàng của nợ Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy và việc nắm giữ tiền mặt trở nên không rõ ràng Một giả thuyết khác cũng cần được xem xét.
• Giả thuyết 2b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy (LVRG)
Các công ty có vốn luân chuyển cao, bao gồm hàng tồn kho và khoản phải thu lớn, thường giữ ít tiền mặt hơn Điều này là do các tài sản này có thể được bán ra khi gặp khó khăn về tiền mặt, dẫn đến nhu cầu dự trữ tiền mặt thấp hơn.
• Giả thuyết 3: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với vốn luân chuyển ròng của công ty (NWC)
Các công ty trả cổ tức thường được giám sát tốt hơn và có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn (Drobetz và Grüninger, 2007) Việc trả cổ tức có thể phản ánh quản trị doanh nghiệp tốt hơn, khiến công ty duy trì ít tiền mặt hơn Hơn nữa, khả năng giảm chi trả cổ tức khi gặp khó khăn về thanh khoản cũng hỗ trợ cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức thấp hơn trong bối cảnh có chính sách chi trả cổ tức Do đó, giả thuyết được đưa ra là:
• Giả thuyết 4a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với thanh toán cổ tức (DIV)
Tính hợp lý trong tranh luận cho thấy rằng các công ty thanh toán cổ tức thường ngần ngại trong việc bỏ qua cổ tức và có xu hướng giữ lại một lượng lớn tiền mặt (Ozkan và Ozkan, 2004) Điều này dẫn đến một giả thuyết ngược lại cần được xem xét.
• Giả thuyết 4b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với thanh toán cổ tức (DIV)
Do các tổn thất dự kiến từ việc từ bỏ các dự án đầu tư sinh lợi, doanh nghiệp thường phải chịu chi phí cao hơn trong tình trạng thiếu hụt tiền mặt, đặc biệt khi họ có nhiều cơ hội đầu tư Trong trường hợp phá sản, các cơ hội tăng trưởng thường không được thanh lý và mất hầu hết giá trị Do đó, các công ty có mức tăng trưởng cao có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn Bên cạnh đó, các công ty tăng trưởng thường đối mặt với mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn, khiến việc huy động vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn do chi phí lựa chọn bất lợi Tất cả những yếu tố này cho thấy mối quan hệ tích cực giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.
• Giả thuyết 5a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng (MTB)
Các công ty tăng trưởng có thể thiếu dòng tiền cần thiết để tích lũy, điều này liên quan đến tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách, được xem là chỉ số cho cơ hội phát triển trong tương lai Dự đoán từ lý thuyết trật tự phân hạng không rõ ràng, nhưng nguồn vốn nội bộ luôn là nguồn tài trợ đầu tiên, phản ánh mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ MTB Lý thuyết này cho thấy cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách và nắm giữ tiền mặt đều tồn tại Các nhà quản lý bảo thủ của những công ty ít cơ hội đầu tư thường giữ dự trữ tiền mặt cao hơn để đảm bảo khả năng đầu tư, ngay cả khi giá trị hiện tại ròng của dự án là âm.
2004) Vì vậy, một giả thuyết có thể kiểm chứng khác là:
• Giả thuyết 5b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với cơ hội phát triển (MTB)
Ký hiệu CF, được tính bằng cách cộng dòng tiền lợi nhuận sau thuế với khấu hao và chia cho tổng tài sản trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền, phản ánh dòng tiền của một công ty Theo W Thomas (2009), công ty có dòng tiền cao thường tích lũy được nhiều tiền mặt hơn Do đó, giả thuyết đưa ra là mối liên hệ giữa dòng tiền và khả năng tích lũy tiền mặt của doanh nghiệp.
• Giả thuyết 6a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ số dòng tiền (CF)
Theo Kim và cộng sự (1998), dòng tiền có thể được coi là một nguồn thanh khoản sẵn có, thay thế cho tiền mặt Do đó, giả thuyết được đưa ra là dòng tiền đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp tính thanh khoản cho các doanh nghiệp.
• Giả thuyết 6b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số dòng tiền (CF)
Vấn đề quyền tùy nghi quản lý đã dẫn đến chi phí đại diện, khi các nhà quản lý có xu hướng giữ lại một lượng lớn tiền mặt cho mục đích cá nhân, gây thiệt hại cho cổ đông.
Theo Kajola (2008), hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý chiến lược kinh doanh, giao phó nhiệm vụ cho giám đốc điều hành và giám sát các cấp quản lý khác Đồng thời, hội đồng cũng có trách nhiệm báo cáo cho cổ đông về tình hình hoạt động, rủi ro và tài chính của công ty Do đó, hội đồng quản trị là một yếu tố then chốt trong quản trị doanh nghiệp, giúp giảm thiểu chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị công ty Giả thuyết đặt ra là quản trị doanh nghiệp cũng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Do khó khăn trong việc tìm kiếm dữ liệu, bài viết này sẽ sử dụng hai biến để đại diện cho yếu tố quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, trong đó có biến giám đốc kiêm chủ tịch hội đồng quản trị.
CD và biến quy mô hội đồng quản trị - ký hiệu là BS để xem xét mối quan hệ này
Quy mô hội đồng quản trị cần được giới hạn ở một mức độ nhất định để đảm bảo hoạt động hiệu quả của công ty Giả thuyết cho rằng quy mô lớn hơn sẽ dẫn đến việc giám sát tốt hơn là không chính xác, vì việc trao đổi và ra quyết định thường kém hiệu quả hơn khi hội đồng có nhiều thành viên Do đó, các công ty với hội đồng quản trị lớn hơn có khả năng đưa ra những quyết định kém hiệu quả hơn (Jensen).
1986; Yermack, 1996), dẫn đến nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Vậy giả thuyết đưa ra là:
• Giả thuyết 7: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của hội đồng quản trị (BS)
Cách đo lường
Tên biến Định nghĩa Cách đo lường
CASH i,t Tiền mặt nắm giữ của công ty i ở thời điểm t
Tiền và tương đương tiền/(giá trị sổ sách của tài sản – tiền và tương đương tiền)
FS i,t Quy mô công ty i ở thời điểm t Logarit tự nhiên tổng tài sản
LVTG i,t Đòn bẩy nợ của công ty i ở thời điểm t
Tổng nợ/(Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền)
NWC i,t Vốn luân chuyển ròng của công ty i ở thời điểm t
(Tài sản lưu động ròng – tiền và tương đương tiền)
/(Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền)
DIV i,t Biến giả chi trả cổ tức của công ty i ở thời điểm t
MTB i,t là tỷ số giá trị thị trường trên giá, được tính bằng công thức: (Giá trị sổ sách của tài sản – trị sổ sách của công ty i ở thời điểm t + giá trị sổ sách vốn cổ phần + giá trị thị trường vốn cổ phần) chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản Tỷ số này có giá trị 1 nếu có chi trả và 0 nếu ngược lại.
CF i,t Tỷ số dòng tiền (Lợi nhuận sau thuế + khấu hao)/(Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền)
BS it Quy mô hội đồng quản trị Số lượng thành viên trong hội đồng quản trị
CD i,t CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị
Có giá trị 1 nếu kiêm nhiệm và 0 nếu ngược lại
IndDum Biến giả ngành hoạt động Có giá trị 1 nếu là ngành sản xuất và 0 nếu là ngành dịch vụ
Year Biến giả năm tài chính Có giá trị là 0 và 1
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu của Gill và Shah (2012) về "Các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt: bằng chứng tại Canada" đã xác định mối quan hệ giữa các biến giải thích như FS, LVTG, NWC, DIV, MTB, CF và BS Các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến quyết định quản lý tài chính và chiến lược nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
CD và IndDum với biến phụ thuộc CASH trong mẫu gồm các công ty niêm yết tại Việt Nam
CASH i,t = β0 + β1FS it + β2LVTG it + β3NWC it + β4DIV it + β5MTB it + β6CF it + β7BS it + β8CD it + β9IndDum it + β10Year t + μit
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng kiểm định theo mô hình kết hợp tất cả các quan sát (Pooled), bỏ qua kích thước dữ liệu gộp theo không gian và thời gian Gill và Shah (2012) cho rằng các đặc điểm riêng của công ty không ảnh hưởng đến mô hình và tác động theo thời gian Để tìm ra mô hình phù hợp nhất, tác giả thực hiện hồi quy với hai mô hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) trước khi quyết định sử dụng phương pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares) nhằm khắc phục vấn đề đa cộng tuyến và tự tương quan, đồng thời kiểm soát biến thời gian qua các năm và xem xét các mối quan hệ theo từng ngành.
Dữ liệu
Bài nghiên cứu này tổng hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bản cáo bạch, báo cáo thường niên và thông tin về chi trả cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2008 đến nay.
Vào năm 2012, nghiên cứu đã tiến hành khảo sát 224 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán thông qua các trang web của Sở Giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán và trang web cá nhân của các công ty niêm yết Tác giả áp dụng phương pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp và phân loại dữ liệu, đồng thời thực hiện việc làm sạch dữ liệu trước khi áp dụng công thức tính toán Cuối cùng, phần mềm Stata được sử dụng để xử lý dữ liệu.
FEM (Mô hình hiệu ứng cố định) giả định rằng mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Mô hình này phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể và các biến giải thích, từ đó kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng (không thay đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích Điều này cho phép ước lượng chính xác những ảnh hưởng thực sự của các biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho rằng sự khác biệt trong điều kiện đặc thù của các đơn vị chéo được phản ánh qua sai số ngẫu nhiên Điều này đồng nghĩa với việc các đặc điểm riêng biệt giữa các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không có mối tương quan với các biến giải thích.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả mẫu toàn bộ
Biến Trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả ngành sản xuất
Biến Trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bảng 4.3: Kết quả thống kê mô tả ngành dịch vụ
Biến Trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bình quân tỷ số tiền mặt (CASH) của 224 công ty niêm yết tại Việt Nam đạt 14,13%, với ngành dịch vụ cao hơn (16,09%) so với ngành sản xuất (12,52%) Kết quả này cao hơn so với nghiên cứu của Dittmar và cộng sự (2003), nơi tỷ lệ trung bình là 6,6% từ mẫu gần 11.000 công ty ở 45 quốc gia Tuy nhiên, so với nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) tại các công ty Mỹ (17%), nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) trong liên minh kinh tế tiền tệ Châu Âu (14,8%), và nghiên cứu của Afza và Adnan (2007) tại Pakistan (13,5%), tỷ lệ này tương đối tương đồng.
Bình quân quy mô công ty (FS) của 224 công ty đạt 13,11, với ngành dịch vụ có quy mô lớn hơn (13,14) so với ngành sản xuất (13,08) Tác giả cho rằng kết quả này phản ánh thực tế doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, nơi ngành sản xuất còn yếu về vốn và lao động, hai yếu tố chính quyết định quy mô doanh nghiệp Ngành sản xuất đòi hỏi đầu tư nhiều thời gian và vốn, đồng thời cần nền tảng khoa học kỹ thuật hiện đại, trong khi Việt Nam vẫn có nền công nghiệp sản xuất chậm phát triển Ngược lại, đầu tư vào ngành dịch vụ tốn ít thời gian hơn và việc tiếp thu công nghệ từ nước ngoài dễ dàng hơn, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của ngành dịch vụ tại Việt Nam, dẫn đến quy mô lớn hơn so với ngành sản xuất.
Tỷ lệ tài sản của công ty được tài trợ bởi nợ (LVRG) tại các công ty niêm yết tại Việt Nam đạt trung bình 53,75%, trong đó ngành dịch vụ có tỷ lệ cao hơn với 58,69%, so với 49,7% của ngành sản xuất So với các nghiên cứu trước đây như Dittmar et al (2003) với 22,1%, Opler et al (1999) với 26,1%, và Ferreira & Vilela (2004) với 24,8%, tỷ lệ này cho thấy các công ty Việt Nam có nguy cơ cao hơn về rủi ro kiệt quệ khi đối mặt với biến động kinh doanh và lãi suất gia tăng Tỷ lệ nợ cao cũng phản ánh khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng bên ngoài dễ dàng hơn, cùng với sự tự tin của các giám đốc trong quản lý tài chính và khả năng chịu sự giám sát từ thị trường Ngành dịch vụ có tỷ lệ nợ cao hơn ngành sản xuất, điều này phù hợp với quan điểm rằng ngành sản xuất cần vốn đầu tư lớn hơn cho máy móc và trang thiết bị, do đó đòn bẩy tài chính phải được duy trì ở mức thấp hơn để giảm thiểu rủi ro.
Tỷ số vốn luân chuyển ròng (NWC) trung bình của các công ty tại Việt Nam đạt 13,7%, với ngành sản xuất ghi nhận 13,89% và ngành dịch vụ là 12,3% So với nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) với tỷ lệ 17,6%, con số này thấp hơn; tuy nhiên, nó vẫn cao hơn nhiều so với nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) với 3,5% và nghiên cứu của Ogundipe và cộng sự (2012) chỉ đạt 1,1%.
Chỉ số cổ tức tiền mặt (DIV) trung bình đạt 82,59% cho thấy có 82,59% các công ty đã chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong 5 năm qua, với tỷ lệ này tương đương giữa hai ngành: 82,76% cho ngành sản xuất và 82,38% cho ngành dịch vụ Tỷ số này gần giống với nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) là 86,1% Tỷ lệ cao ở Việt Nam cho thấy khả năng giám sát của cổ đông khá hiệu quả, giúp thuyết phục các nhà quản lý chi trả tiền mặt thặng dư, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện do quản lý tùy ý.
Tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách trung bình là 1,04, cho thấy đánh giá tiềm năng tăng trưởng của thị trường khá thấp Nguyên nhân chính là do thị giá cổ phiếu không cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách Chỉ số VNIDEX liên tục giảm từ 921,1 điểm đầu năm 2008 xuống 431,7 điểm cuối năm 2012 do suy thoái kinh tế, phản ánh sự đánh giá thấp về giá trị tiềm năng của doanh nghiệp Tỷ số này dao động từ 0,35 đến 4,55, cho thấy một số công ty bị đánh giá thấp hơn giá trị sổ sách, trong khi một số khác được định giá cao gấp 4 lần Ngành sản xuất có tỷ số cao hơn một chút với 1,06, trong khi ngành dịch vụ là 1,01.
Quy mô trung bình của hội đồng quản trị tại các công ty niêm yết hiện nay là 5-6 người, với kết quả trung bình đạt 5,6 So với các nghiên cứu trước đây, như của Drobetz và Grüninger (2007) với giá trị 6,75 và Gill và Shah (2012) với 7,7, quy mô này có phần thấp hơn Mức độ sai biệt về số lượng thành viên xung quanh giá trị trung bình này cũng rất nhỏ, chỉ khoảng 1 người.
Một số công ty có số lượng thành viên hội đồng quản trị dao động từ 3 đến 11 Chỉ số trung bình của hội đồng quản trị trong ngành sản xuất là 5,54, trong khi đó, ngành dịch vụ đạt 5,66, cho thấy sự tương đồng giữa hai lĩnh vực này.
Nhận giá trị là 1 nếu giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị, biến
Giá trị trung bình của CD đạt 0,37 cho thấy các công ty tách riêng hai chức vụ này cao hơn so với việc kiêm nhiệm Kết quả này vượt trội so với nghiên cứu của Drobetz và Grüninger (2007) với giá trị 0,167 Sự tương đồng cũng được thể hiện giữa hai ngành, với giá trị CD lần lượt là 0,37 cho ngành sản xuất và 0,36 cho ngành dịch vụ.
Trung bình biến IndDum là 55% cho thấy có 55% các công ty trong mẫu kinh doanh trong lĩnh vực sản xuất.
Kết quả hồi quy
Hiện tượng đa cộng tuyến có thể dẫn đến sai lệch trong ước lượng các hệ số và kết quả không có ý nghĩa thống kê Do đó, bài viết sẽ đầu tiên kiểm tra sự tồn tại của đa cộng tuyến bằng cách phân tích mối tương quan giữa các biến độc lập.
Bảng 4.4 trình bày ma trận tương quan giữa các biến độc lập trong mẫu 224 công ty niêm yết tại Việt Nam, cho thấy không có mối tương quan đáng kể nào giữa các biến này Bảng cũng cung cấp chỉ số VIF (Variance Inflation Factor), một chỉ số quan trọng để phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Với chỉ số VIF lớn nhất là 1,8 và trung bình là 1,25, kết quả cho thấy khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến là không đáng kể.
Kết quả phân tích tương quan giữa các biến riêng cho hai ngành sản xuất và dịch vụ được trình bày trong bảng 4.5 và bảng 4.6, cho thấy những kết quả tương đồng.
Không có mối tương quan đáng kể giữa các biến độc lập trong hai ngành sản xuất và dịch vụ Hệ số VIF cao nhất lần lượt là 1,85 cho ngành sản xuất và 1,77 cho ngành dịch vụ, với giá trị trung bình là 1,34 và 1,31, cho thấy kết quả tương tự.
Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến
Biến quan sát FS LVRG NWC DIV MTB CF BS CD INDDUM VIF
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa các biến ngành sản xuất
Biến quan sát FS LVRG NWC DIV MTB CF BS CD VIF
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bảng 4.6: Ma trận tương quan giữa các biến ngành dịch vụ
Biến quan sát FS LVRG NWC DIV MTB CF BS CD VIF
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
4.2.2 Kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan Để có mô hình ước lượng chính xác Việc xác định liệu phương sai thay đổi, tự tương quan có tồn tại hay không cũng rất quan trọng Bởi khi tồn tại nó sẽ làm cho việc kiểm định hệ số hồi quy không đáng tin cậy và ước lượng hệ số hồi không hiệu quả
Bảng 4.7 trình bày kết quả kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge để đánh giá hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số Kết quả kiểm định Wald Greene (2000) với chỉ số Prob.Chi-Square nhỏ hơn 5% cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi, trong khi chỉ số Prob.F ở kiểm định Wooldridge lớn hơn 5% cho thấy không có hiện tượng tự tương quan của sai số.
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số
Chi-Square (224) = 4.9e+05 Prob.Chi-Square 0,0000
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Hai kiểm định Wald và Wooldridge đã được áp dụng cho mô hình của các công ty trong ngành sản xuất và dịch vụ, với kết quả cho thấy Prob.Chi-Square và Prob.F đều nhỏ hơn 5% Điều này cho thấy mô hình của cả hai ngành đều gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số.
Bảng 4.8: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số ngành sản xuất
Chi-Square (123) = 6,1e+05 Prob.Chi-Square 0,0000
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bảng 4.9: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số ngành dịch vụ
Chi-Square (101) = 1.1e+05 Prob.Chi-Square 0,0000
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
4.2.3 Kết quả phân tích hồi quy
4.2.3.1 Quy trình lựa chọn mô hình
Bài viết này đưa ra một mô hình nghiên cứu mới, khác biệt so với nghiên cứu của Gill và Shah (2012), nhằm tìm kiếm một phương pháp phù hợp hơn ngoài mô hình kết hợp tất cả các quan sát (Pooled) Quy trình nghiên cứu bắt đầu với việc áp dụng các mô hình tác động cố định (FEM), mô hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu (LSDV), và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), với hoặc không có sự kiểm soát các đặc điểm riêng công ty và tác động theo thời gian Tiếp theo, bài viết kiểm tra tính vững và hiệu quả của mô hình thông qua các kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan Cuối cùng, dựa trên kết quả kiểm tra và phương pháp nghiên cứu, tác giả đề xuất sử dụng mô hình FGLS của Wooldridge (2002) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số, đồng thời kiểm soát thời gian qua các năm.
Quy trình nghiên cứu ngành sản xuất và dịch vụ tương tự nhau Bài viết này sẽ trình bày kết quả từ 224 công ty, giúp người đọc có cái nhìn tổng quan về việc lựa chọn mô hình nghiên cứu thích hợp Thông tin chi tiết được thể hiện trong bảng 4.10.
Bảng 4.10: Kết quả thống kê kết quả qua các mô hình (mẫu toàn bộ) Ước lượng Pooled FEM REM FGLS
Cross-section None Fix None Fix Fix None Yes No
Period None None Fix Fix None Fix No Yes
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nhóm biến tài chính (FS, LVRG, NWC, DIV, MTB, CF) đều có mối quan hệ thống nhất với biến phụ thuộc tiền mặt (CASH) ở mức ý nghĩa 1% và 5% Tương tự, biến ngành (INDDUM) cũng cho kết quả tương đồng, ngoại trừ trường hợp mô hình FE(1) và FE(3) khi biến ngành bị loại bỏ do đặc tính của mô hình Đối với nhóm biến quản trị doanh nghiệp (BS, CD), mối liên hệ với CASH không nhất quán Tuy nhiên, tác giả chọn mô hình FGLS (2) làm mô hình giải thích chính vì nó khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng, đồng thời phù hợp với dữ liệu nghiên cứu có số liệu chéo lớn và số liệu chuỗi thời gian nhỏ (chỉ 5 năm).
Phương pháp FGLS (1) với việc thêm các biến giả công ty tương ứng vào mô hình được coi là không thực tế (Soderbom, 2011) Đồng thời, cần kiểm định tính ý nghĩa của mô hình FGLS (2) khi kiểm soát các yếu tố thay đổi theo thời gian để đảm bảo kết quả có ý nghĩa thống kê (xem bảng 4.10).
Kết quả lựa chọn mô hình trong nghiên cứu 505 công ty ngành dịch vụ tương đồng với dữ liệu của 224 công ty Tuy nhiên, trong ngành sản xuất, việc kiểm định tính ý nghĩa khi kiểm soát yếu tố thời gian không cho kết quả có ý nghĩa, do đó mô hình thích hợp nhất là mô hình FGLS mà không cần xem xét thêm các yếu tố khác (xem bảng 4.11, bảng 4.12).
Bảng 4.11: Bảng tổng hợp kiểm định ý nghĩa của mô hình khi thêm biến giả thời gian
Kiểm định Wald Toàn bộ Sản xuất Dịch vụ
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
Bảng 4.12 Tổng hợp mô hình được chọn theo ngành Ước lượng FGLS
Mẫu dữ liệu Toàn bộ Sản xuất Dịch vụ
Cross-section No No No
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
4.2.3.2 Phân tích kết quả hồi quy
Việc phân tích kết quả hồi quy cho từng mục tiêu nghiên cứu từ 224 công ty trong ngành sản xuất và dịch vụ là không cần thiết và có phần dài dòng Các mô hình có biến giải thích tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc tiền mặt (CASH) sẽ được phân tích chung Kết quả sẽ được trình bày theo từng biến nghiên cứu trong mô hình (bảng 4.12).
Tất cả các biến nghiên cứu trong mô hình dữ liệu của 224 công ty, bao gồm FS, LVRG, NWC, DIV, MTB, CF, BS và CD, đều cho kết quả có ý nghĩa thống kê.
Mô hình các công ty trong ngành sản xuất chỉ cho thấy bốn biến có ý nghĩa thống kê là LVRG, NWC, CF và BS Đối với ngành dịch vụ, ngoại trừ hai biến BS và CD, tất cả các biến còn lại đều có kết quả có ý nghĩa thống kê.
