CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Giả thuyết của bài nghiên cứu
Bài viết sử dụng một tập hợp các biến đặc điểm của cơng ty để giải thích việc nắm giữ tiền mặt. Hầu hết các phỏng đốn thì khơng rõ ràng và cho phép kiểm định các giả thuyết khác nhau. Biến giải thích đầu tiên là quy mơ cơng ty và dự đoán về mối quan hệ giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt cũng không thống nhất. Barclay & Smith (1995) cho rằng có sự hiện diện kinh tế theo quy mô khi các công ty lớn phát hành chứng khốn sẽ tốn chi phí ít hơn các cơng ty nhỏ. Ngồi ra, các cơng ty lớn cho thấy có bất cân xứng thơng tin ít hơn và có chi phí huy động bên ngồi thấp hơn so với các công ty nhỏ (Brennan và Hughes, 1991; Fazzari và Petersen, 1993). Ozkan và Ozkan (2004) lập luận rằng các công ty lớn nắm giữ ít tiền mặt hơn bởi vì họ có nhiều khả năng được đa dạng hóa và, do đó, ít có khả năng gặp phải kiệt quệ tài chính (Titman và Wessels, 1988). Do đó, giả thuyết đầu tiên là:
• Giả thuyết 1a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với quy mơ doanh nghiệp (FS).
Mặt khác, các cơng ty lớn hơn có thể cho là thành cơng hơn, do đó, họ có thể tích trữ tiền mặt nhiều hơn (Opler và cộng sự, 1999). Hơn nữa, quy mơ cơng ty có thể được cho là một sự ngăn chặn thơn tính và các nhà quản lý của các công ty lớn có nhiều quyền tùy nghi hơn để giữ tiền mặt dư thừa mà không sợ một sự thay thế tiềm tàng (Drobetz và Grüninger, 2007). Do đó, giả thuyết ngược lại là:
• Giả thuyết 1b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với quy mơ doanh nghiệp (FS).
Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, tiền mặt giảm và đòn bẩy tăng lên, với điều kiện cơng ty tn theo trật tự phân hạng. Ngồi ra, các cơng ty có mức đòn bẩy cao sẽ được giám sát nhiều hơn từ các nhà đầu tư, ngụ ý sẽ hạn chế quyền tùy nghi quản lý và do đó, nắm giữ tiền mặt thấp hơn. Cuối cùng, các doanh nghiệp tiếp cận tốt hơn các thị trường nợ và/hoặc vay vốn ngân hàng thì ít có nhu cầu giữ tiền mặt hơn. Những lập luận này dẫn đến giả thuyết sau:
• Giả thuyết 2a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy (LVRG).
Ngược lại, đòn bẩy nợ cao hơn làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính và do đó có thể các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn (Ozkan và Ozkan, 2004). Hơn nữa, vấn đề mức đòn bẩy cao gây ra vấn đề không đủ đầu tư của Myers (1977), và nắm giữ tiền mặt dư thừa làm giảm thiểu các chi phí đại diện tiềm tàng của nợ. Từ quan điểm này, do đó, phỏng đốn về mối quan hệ giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt là không rõ ràng. Một giả thuyết khác là:
• Giả thuyết 2b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy (LVRG).
Các cơng ty có vốn luân chuyển cao hơn (hàng tồn kho, khoản phải thu cao) dự kiến sẽ giữ ít tiền mặt hơn vì các tài sản này có thể bán trong trường hợp thiếu hụt tiền mặt, và do đó họ ít có nhu cầu dự trữ tiền mặt cao. Điều này dẫn đến giả thuyết sau đây:
• Giả thuyết 3: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với vốn luân chuyển rịng của cơng ty (NWC).
Dựa trên quan điểm cho rằng các công ty trả cổ tức được giám sát tốt hơn và có thể huy động vốn với chi phí thấp hơn (Drobetz và Grüninger, 2007). Quan sát thấy rằng một cơng ty trả cổ tức có thể là kết quả của quản trị doanh nghiệp tốt
hơn, thuyết phục cơng ty giữ ít tiền mặt. Khả năng để giảm chi trả cổ tức trong trường hợp thiếu hụt thanh khoản cũng biện minh nắm giữ tiền mặt thấp hơn khi có chính sách chi trả cổ tức của cơng ty. Vì vậy, giả thuyết đưa ra là:
• Giả thuyết 4a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với thanh tốn cổ tức (DIV).
Tính hợp lý là như nhau khi tranh luận, các cơng ty thanh tốn cổ tức đặc biệt miễn cưỡng bỏ qua cổ tức và có xu hướng nắm giữ một lượng lớn tiền mặt (Ozkan và Ozkan, 2004). Do đó, một giả thuyết ngược lại là:
• Giả thuyết 4b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với thanh toán cổ tức (DIV).
Do những tổn thất dự kiến là kết quả từ việc từ bỏ các dự án đầu tư sinh lợi, nên chi phí phát sinh trong tình trạng thiếu hụt tiền mặt cao hơn cho các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn. Hơn nữa, các cơ hội tăng trưởng hầu như không được thanh lý trong các trường hợp phá sản và sẽ mất hầu hết giá trị của chúng. Vì vậy, các cơng ty với mức tăng trưởng cao hơn có động cơ để giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngồi ra, các cơng ty tăng trưởng có đặc trưng là mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn và trong thế giới trật tự phân hạng thì tốn chi phí hơn để huy động vốn bên ngồi (chi phí lựa chọn bất lợi). Tất cả những lập luận cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Vì vậy, chúng ta có:
• Giả thuyết 5a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội
tăng trưởng (MTB).
Ngược lại, tuy nhiên, các cơng ty tăng trưởng có thể chỉ đơn giản là khơng có đầy đủ dịng tiền để có thể tích lũy. Nếu tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách được xem như là một đại diện cho cợ hội phát triển trong tương lai và bất đối xứng thông tin được giữ cố định. Các dự đoán liên quan đến lý thuyết trật tự phân hạng là không rõ ràng. Nguồn vốn nội bộ là nguồn tài trợ đầu tiên, tương
ứng với mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ số MTB (Opler và cộng sự. 1999). Do đó lý thuyết trật tự phân hạng là phù hợp vừa mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách với nắm giữ tiền mặt. Nhìn từ góc độ đại diện, các nhà quản lý bảo thủ của các cơng ty với ít cơ hội đầu tư dự kiến sẽ giữ dự trữ tiền mặt cao hơn để đầu tư, ngay cả khi giá trị hiện tại rịng của dự án có sẵn là âm (Ferreira và Vilela, 2004). Vì vậy, một giả thuyết có thể kiểm chứng khác là:
• Giả thuyết 5b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với cơ hội phát triển (MTB).
Ký hiệu CF, được đo lường bằng cách lấy dòng tiền lợi nhuận sau thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản trừ tiền và tương đương tiền, được xem là đại diện cho dịng tiền của một cơng ty. Theo W.Thomas (2009) một cơng ty với dịng tiền cao hơn thì tích lũy tiền mặt cao hơn. Do đó giả thuyết được đưa ra là:
• Giả thuyết 6a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ số
dòng tiền (CF).
Tuy nhiên, theo nghĩa dòng tiền cung cấp một nguồn sẵn sàng cho thanh khoản (Kim và cộng sự, 1998) thì nó được xem như là một khoản thay thế cho tiền mặt. Do đó, giả thuyết được đưa ra là:
• Giả thuyết 6b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số dòng tiền (CF).
Như đã từng đề cập ở chương 2, vấn đề về quyền tùy nghi quản lý đã gây nên chi phí đại diện, cụ thể là các nhà quản lý có động cơ để nắm giữ một lượng lớn tiền mặt để phục vụ mục tiêu của riêng mình, trong khi gây bất lợi cho cổ đơng. Theo Kajola (2008), một trong các vai trò của hội đồng quản trị trong công ty là quản lý chiến lược hoạt động kinh doanh của cơng ty, người giao phó cơng việc cho giám đốc điều hành và các nhân viên quản lý khác; xem xét bổ nhiệm
hoặc giám sát các chức danh giám đốc hay các cấp quản lý khác. Mặt khác, là người có nhiệm vụ là báo cáo cho các cổ đơng các vấn về tình hình hoạt động kinh doanh, rủi ro, tình hình tài chính. Vì thế hội đồng quản trị, một trong các nhân tố của quản trị doanh nghiệp có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện tồn tại giữa các nhà quản lý và cổ đơng.
Có nhiều nghiên cứu chứng minh quản trị doanh nghiệp tác động lên hiệu quả hoạt động, giá trị công ty. Và giả thuyết đưa ra là nó cũng tác động lên việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Vì gặp khó khăn trong việc tìm kiếm dữ liệu (cùng tình huống với nghiên cứu của Amarjit Gill (2012) nên đại diện cho yếu tố quản trị doanh nghiệp tác động lên việc nắm giữ tiền mặt, bài viết sử dụng hai biến gồm biến giám đốc kiêm chủ tịch hội đồng quản trị - ký hiệu là CD và biến quy mô hội đồng quản trị - ký hiệu là BS để xem xét mối quan hệ này.
Quy mô hội đồng quản trị giới hạn đến một mức độ đặc biệt thì được tin tưởng rằng giúp cơng ty hoạt động tốt hơn bởi vì giả định lợi ích gia tăng khi quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ giám sát tốt hơn là vơ ích, ngun nhân do việc trao đổi và ra quyết định kém hơn khi quy mơ lớn hơn. Các cơng ty có quy mơ hội đồng quản trị lớn hơn dự đốn sẽ có quyết định kém hiệu quả hơn (Jensen, 1986; Yermack, 1996), dẫn đến nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Vậy giả thuyết đưa ra là:
• Giả thuyết 7: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô
của hội đồng quản trị (BS).
Nghiên cứu của Yermack (1996) cho mẫu gồm 500 cơng ty lớn nhất ở Mỹ do tạp chí Forbes bình chọn cho kết quả các cơng ty có giá trị cao hơn khi giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị là những người khác nhau. Trong khi đó, một số nghiên cứu cho thấy rằng vấn đề về đại diện càng tăng cao khi cùng một người đảm nhận hai vị trí giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị. Hay nói cách khác, các cơng ty có giám đốc điều hành kiêm nhiệm
chủ tịch hội đồng quản trị sẽ phục vụ lợi ích cho ban quản lý (Dahya & Travlos, 2000), và một cách để để phục vụ lợi ích của mình là nắm giữ một mức tiền mặt vượt mức. Vì thế giả thuyết đưa ra là:
• Giả thuyết 8: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với việc giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị (CD).
Ngoài các yếu tố tài chính và quản trị doanh nghiệp như trên, một số đặc tính riêng của doanh nghiệp như ngành nghề hoạt động cũng có thể tác động lên mức tiền mặt nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp. Với mục tiêu xác định liệu rằng sự khác nhau về ngành nghề hoạt động có dẫn đến các mức tiền mặt nắm giữ khác nhau tại các doanh nghiệp tại Việt Nam. Bài viết đưa biến giả ngành, ký hiệu IndDum vào mơ hình để xem mối quan hệ này. Vì hiện tại chưa có một kết luận rõ ràng nào là ngành dịch vụ hay sản xuất sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn nên giả thuyết được đưa ra là:
• Giả thuyết 9a: tiền mặt nắm giữ là cao hơn đối với ngành sản xuất (IndDum).
• Giả thuyết 9b: tiền mặt nắm giữ là thấp hơn đối với ngành sản xuất (IndDum).
Đa số các giả thuyết nêu trên đều được giải thích từ 3 mơ hình lý thuyết chính là lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do. Để có cái nhìn tổng qt về kỳ vọng dấu của các biến dưới sự hỗ trợ của các mơ hình lý thuyết này, tác giả tổng hợp theo bảng 3.1 dưới đây.
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng của các biến giải thích được giải thích bởi 3 mơ hình lý thuyết Biến Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết dòng tiền tự do
Địn bẩy Khơng rõ ràng Ngược chiều Ngược chiều Vốn luân chuyển Ngược chiều
Cổ tức Ngược chiều Ngược chiều
Cơ hội tăng trưởng Cùng chiều Không rõ ràng Ngược chiều Tỷ số dòng tiền Ngược chiều Cùng chiều
Quy mô hội đồng quản trị Cùng chiều
Giám đốc kiêm nhiệm Cùng chiều