GIỚI THIỆU
Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (CPH) là một công cụ quan trọng trong việc tái cấu trúc nền kinh tế, đặc biệt ở các nền kinh tế chuyển đổi từ hệ thống kế hoạch hoá với sự chiếm ưu thế của doanh nghiệp Nhà nước sang nền kinh tế thị trường.
Một trong những mục tiêu quan trọng của cổ phần hóa (CPH) là cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp, thể hiện qua các chỉ tiêu như sản lượng đầu ra, khả năng sinh lời, năng suất lao động và giảm trợ cấp từ chính phủ Nhiều nghiên cứu quốc tế đã chỉ ra rằng doanh nghiệp thường đạt được kết quả hoạt động tốt hơn sau khi CPH Tuy nhiên, cũng có một số nghiên cứu cho thấy quá trình CPH có thể thất bại Do đó, câu hỏi đặt ra là: điều kiện và phương thức thực hiện như thế nào để đảm bảo kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH đạt được kỳ vọng của chính phủ?
Quá trình cổ phần hóa (CPH) tại Việt Nam bắt đầu từ năm 1992 và đã có gần 4.000 doanh nghiệp thực hiện Điểm khác biệt của CPH ở Việt Nam so với thế giới là Nhà nước vẫn giữ cổ phần chi phối trong nhiều trường hợp, đồng thời người lao động được hưởng ưu đãi để nắm giữ lượng lớn cổ phần Bối cảnh CPH tại Việt Nam đặc trưng bởi sự mâu thuẫn trong tư duy quản lý; mặc dù thừa nhận thành quả của kinh tế tư nhân, tư duy "định hướng xã hội chủ nghĩa" vẫn tồn tại, dẫn đến việc DNNN giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế CPH hiện được xem là biện pháp quan trọng để tái cơ cấu nền kinh tế và thúc đẩy phát triển, đặc biệt khi DNNN ngày càng thể hiện sự kém hiệu quả trong hoạt động kinh doanh và sử dụng lãng phí nguồn lực xã hội.
1 Những mục tiêu khác của CPH còn là để phát triển thị trường vốn và huy động nguồn lực của xã hội
2 Ví dụ như nghiên cứu của các tác giả: Sauza và Megginson (1999), Megginson, Nash và Van Randenborgh
(1998), Trương Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004)
3 Ví dụ như nghiên cứu của các tác giả: Kay và Thompson (1986), Megginson và Netter (2001)
Bốn tư duy này được thể hiện nhất quán trong các văn kiện đại hội Đảng và Hiến pháp 1992, 2013 Việc nghiên cứu kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa (CPH) và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự cải thiện kết quả này đang thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà hoạch định chính sách và các nhà nghiên cứu tại Việt Nam.
Nghiên cứu đầu tiên về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa (CPH) tại Việt Nam được thực hiện bởi Trương Đồng Lộc và cộng sự (2004), dựa trên dữ liệu từ 121 công ty đã CPH trước năm 2003 Kết quả cho thấy CPH đã cải thiện đáng kể hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các yếu tố được xác định ảnh hưởng đến sự cải thiện này bao gồm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, quy mô doanh nghiệp, quản trị doanh nghiệp và niêm yết cổ phần Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng một số yếu tố quan trọng khác như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động, tính cạnh tranh trong ngành, sự thay đổi CEO trong quá trình CPH, và sự tách bạch giữa chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT chưa được xem xét đầy đủ.
Nghiên cứu này đánh giá kết quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần hóa (CPH) giai đoạn 2005-2008 và niêm yết từ 2006-2010, trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng năng động và hội nhập sâu vào nền kinh tế toàn cầu Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động, tính cạnh tranh của ngành, sự thay đổi CEO sau CPH, và sự phân tách hoặc kiêm nhiệm chức danh CEO và chủ tịch HĐQT Mục tiêu của nghiên cứu là trả lời hai câu hỏi chính liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH.
Nhà nước đã liên tục bơm vốn cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) mặc dù hoạt động của họ không hiệu quả, dẫn đến sự trì trệ và trở thành gánh nặng cho ngân sách và nợ công.
Nhiều tác giả trên thế giới, như Sauza và Megginson (1999) cũng như Sauza, Megginson và Nash (2001), đã lý luận và chứng minh rằng có 6 yếu tố chính ảnh hưởng đến việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa.
7 Từ ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên đầy đủ của WTO
1 Doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt động hơn trước CPH không?
2 Những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH?
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh
Nghiên cứu này nhằm xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa (CPH) so với trước CPH bằng cách so sánh kết quả hoạt động trung bình trong 3 năm trước và 3 năm sau CPH Để làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, mẫu nghiên cứu được chia thành các cặp mẫu phụ dựa trên những yếu tố có thể cải thiện kết quả hoạt động Qua đó, nghiên cứu sẽ so sánh kết quả hoạt động sau CPH của từng nhóm trong cặp mẫu phụ và kiểm tra sự khác biệt có ý nghĩa giữa các nhóm Dữ liệu được thu thập từ 53 doanh nghiệp đã thực hiện CPH trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết từ 2006-2010.
Luận văn này được tổ chức thành 5 chương: Chương 1 giới thiệu nội dung nghiên cứu; Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết cùng các nghiên cứu liên quan; Chương 3 mô tả phương pháp nghiên cứu và các giả thuyết kiểm định; Chương 4 trình bày kết quả định lượng; và cuối cùng, Chương 5 đưa ra kết luận cùng những khuyến nghị.
Phương pháp này lần đầu tiên được giới thiệu vào năm 1994 bởi Megginson, Nash và Randenborgh, và sau đó đã được nhiều nghiên cứu khác áp dụng, bao gồm các tác giả như Boubakri và Cosset (1998), D’Souza và Megginson (1999), Harper (2002) và Trương Đồng Lộc cùng các cộng sự (2004).
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Đo lường kết quả hoạt động doanh nghiệp
Nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), cùng với các tác giả khác như Megginson, Nash, Randenborgh (1998) và Trương Đồng Lộc, Lanjouw, Lensink (2004), đã chỉ ra rằng các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lời, năng suất lao động, sản lượng đầu ra và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu này cũng áp dụng các chỉ tiêu tương tự nhưng đã điều chỉnh để phù hợp với điều kiện cụ thể của Việt Nam.
Khả năng sinh lời: Đo lường bằng: Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA);
Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE); và Lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS)
Sản lượng đầu ra: Đo lường bằng doanh thu khử lạm phát 11
Đòn bẩy tài chính: Đo lường bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản.
Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
Sự giám sát của thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trước khi cổ phần hóa (CPH), các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường gặp khó khăn trong hoạt động do thiếu sự giám sát từ thị trường vốn Việc đưa cổ phần ra công chúng không chỉ tạo cơ hội cho các cổ đông bên ngoài tham gia mà còn thiết lập các nguyên tắc kiểm soát đối với nhà quản lý Điều này khuyến khích nhà quản lý tối đa hóa lợi nhuận công ty thông qua cơ chế khen thưởng Khi cổ phần được giao dịch trên thị trường tài chính, nhà quản lý phải nỗ lực hơn trong việc điều hành và chịu trách nhiệm giải trình với cổ đông Sau CPH, mục tiêu của doanh nghiệp cũng được xác định lại, tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận thay vì theo đuổi nhiều mục tiêu như trước đây.
Ngoài ra, các tác giả đã xem xét thêm một số chỉ tiêu như thu nhập của người lao động, chi đầu tư vốn và mức chi trả cổ tức Tuy nhiên, do hạn chế về thông tin, nghiên cứu này không đưa ra phân tích cho các chỉ tiêu này.
Doanh nghiệp Việt Nam thường nhận ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa (CPH), dẫn đến sự khác biệt trong việc so sánh các chỉ tiêu lợi nhuận ròng trước và sau CPH Vì vậy, để có cái nhìn chính xác hơn về hiệu quả tài chính, các chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế sẽ được sử dụng cho việc tính toán.
11 Sử dụng chỉ số CPI để đưa doanh thu danh nghĩa của các năm trước và sau CPH về cùng một mặt bằng giá năm 2005
CPH 12 Thứ ba, việc Nhà nước không còn kiểm soát doanh nghiệp sẽ tạo ra những cơ hội kinh doanh lớn hơn do doanh nghiệp được tự do lựa chọn sử dụng nguồn lực tài chính và công nghệ của mình một cách kết quả hoạt động hơn (Sauza, Megginson và Nash, 2001)
Trước khi cổ phần hóa (CPH), các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường được ưu tiên vay vốn, dẫn đến tỷ lệ nợ cao Tuy nhiên, sau CPH, những ưu đãi về tín dụng sẽ giảm và doanh nghiệp có khả năng huy động vốn cổ phần tốt hơn, giúp tỷ lệ nợ giảm đáng kể.
Giả thuyết 1: Sau CPH, doanh nghiệp có khả năng sinh lời tăng, sản lượng đầu ra tăng, và tỷ lệ nợ giảm
Bảng 1.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp
TT Kết quả hoạt động của doanh nghiệp Khái niệm Kỳ vọng sau CPH
Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA) tăng cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản trong việc tạo ra lợi nhuận Tương tự, lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE) tăng cho thấy khả năng sinh lời từ vốn của cổ đông được cải thiện Cuối cùng, lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS) tăng cho thấy doanh nghiệp đang tối ưu hóa doanh thu để gia tăng lợi nhuận trước thuế.
2 Sản lƣợng đầu ra (SALE) Doanh thu thuần/chỉ số giá tiêu dùng tăng
3 Đòn bẩy tài chính (LEVE) Tổng nợ/Tổng tài sản giảm
Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
2.3.1.1 Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau cổ phần hóa (CPH) có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể, tỷ lệ sở hữu cao của Nhà nước sau CPH sẽ làm cho việc cải thiện kết quả hoạt động trở nên khó khăn hơn Trong khi các công ty thuộc sở hữu Nhà nước thường theo đuổi nhiều mục tiêu khác nhau, thường mâu thuẫn với nhau, các công ty đã CPH lại tập trung chủ yếu vào mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận Sự chi phối của Nhà nước càng lớn khi tỷ lệ sở hữu cao, dẫn đến ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp.
Ngoài việc theo đuổi lợi nhuận, nhiều doanh nghiệp nhà nước (DNNN) còn hướng đến các mục tiêu chính trị và xã hội, như thực hiện các chiến lược công nghiệp hóa của chính phủ, tạo ra việc làm cho người dân và phát triển kinh tế ở các vùng sâu, vùng xa.
Ngoài mục tiêu kinh tế, các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) còn theo đuổi các mục tiêu xã hội và chính trị, dẫn đến xu hướng hoạt động không chỉ nhằm tối đa hóa lợi nhuận như doanh nghiệp tư nhân Nghiên cứu của Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998), Boubakri và Cosset (1998), cùng Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) cho thấy rằng hiệu quả hoạt động của quá trình cổ phần hóa chỉ đạt được khi quyền kiểm soát doanh nghiệp được chuyển giao từ Nhà nước sang khu vực tư nhân Classens (1997) cũng chỉ ra rằng nếu Nhà nước vẫn giữ quyền sở hữu chi phối, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc tái cấu trúc để nâng cao hiệu quả hoạt động và sẽ duy trì tình trạng dư thừa lao động.
Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (sau CPH) càng thấp thì càng đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH
2.3.1.2 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa, thường gắn liền với nỗ lực tái cấu trúc và nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Frydman et al (1999) cho thấy nhà đầu tư nước ngoài thường sở hữu tiềm lực tài chính mạnh mẽ và kỹ năng quản lý tốt, giúp họ giám sát hiệu quả các cổ đông bên trong doanh nghiệp, từ đó nâng cao kết quả hoạt động sau cổ phần hóa Dyck (2001) chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài thực hiện kiểm soát chặt chẽ đối với các nhà quản lý, góp phần cải thiện hiệu suất doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa Hơn nữa, Sauza et al (2005) đã xác nhận mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và kết quả hoạt động của doanh nghiệp.
Giả thuyết 3: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao sẽ đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH
2.3.1.3 Tỷ lệ sở hữu của người lao động
Khi người lao động nắm giữ cổ phần, họ trở thành nhà đầu tư trong công ty và có động lực tối đa hóa lợi nhuận để hưởng cổ tức và tăng giá cổ phần Điều này thúc đẩy họ thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp nhằm gia tăng lợi nhuận Nhiều chương trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước khuyến khích người lao động sở hữu cổ phần để hỗ trợ chính sách cổ phần hóa của Nhà nước Tại Việt Nam, người lao động thường muốn bán cổ phần ưu đãi để hiện thực hóa lợi nhuận, từ đó họ nỗ lực nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, tỷ lệ sở hữu của người lao động được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Giả thuyết 4: Tỷ lệ sở hữu của người lao động cao ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
2.3.2.1 Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO)
Sự thay đổi nhân sự quản lý cao cấp trong quá trình cổ phần hóa (CPH) đóng vai trò quan trọng trong việc tái cấu trúc doanh nghiệp, dẫn đến cải thiện kết quả hoạt động Việc thay thế các nhà quản lý cũ, được bổ nhiệm vì lý do chính trị, bằng những nhà quản lý chuyên nghiệp sẽ mang lại hiệu quả tích cực Nghiên cứu của Lopez-de-Silanes et al (1997) cho thấy rằng trong môi trường cạnh tranh mới, các nhà quản lý của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường không khai thác nguồn lực nhân sự hiệu quả, ảnh hưởng đến kết quả hoạt động Hơn nữa, nghiên cứu này cũng chỉ ra mối liên hệ giữa việc thay đổi CEO trong các công ty CPH và giá trị thị trường của họ.
Theo nghiên cứu của Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996), nguồn lực nhân sự mới đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao khả năng sinh lời của các công ty thực hiện tái cấu trúc Bên cạnh đó, Sauza và Megginson (1999) đã phát hiện rằng việc thay đổi CEO tại các công ty cổ phần không chỉ cải thiện sản lượng đầu ra mà còn giúp giảm tỷ lệ nợ.
Giả thuyết 5: Doanh nghiệp có sự thay đổi CEO trong quá trình CPH sẽ đạt được kết quả hoạt động cao hơn sau CPH
2.3.2.2 Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT)
Sự kiêm nhiệm và tách bạch trong quản lý có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được thể hiện qua hai lý thuyết đối lập: lý thuyết ủy quyền – tác nghiệp và lý thuyết người quản lý Theo lý thuyết ủy quyền – tác nghiệp, việc tách bạch sẽ giúp doanh nghiệp đạt được kết quả cao nhất, bởi vì CEO có thể không nỗ lực tối đa hóa lợi ích của cổ đông nếu không có sự phân định rõ ràng trong vai trò và trách nhiệm.
Lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp, được phát triển bởi Berle và Means (1932) cùng Jensen và Meckling (1976), cùng với Lý thuyết về người quản lý của Donaldson và Davis (1991 & 1993), nhấn mạnh rằng CEO có thể thực hiện các hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại gây hại cho lợi ích của cổ đông Do đó, việc giám sát hoạt động của CEO bởi cổ đông, những người bầu ra Hội đồng Quản trị (HĐQT), là cần thiết Để đảm bảo hiệu quả giám sát, chức năng điều hành doanh nghiệp cần được tách biệt khỏi chức năng sở hữu, dẫn đến yêu cầu CEO không nên kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT Lý thuyết uỷ quyền đã trở nên phổ biến trong nghiên cứu và được xác thực qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm.
Tại Việt Nam, việc giám sát của Hội đồng quản trị và CEO trở nên đặc biệt quan trọng do thông tin thiếu minh bạch và cơ chế giám sát từ thị trường đối với hoạt động doanh nghiệp còn yếu.
Giả thuyết 6 cho rằng việc kiêm nhiệm vai trò CEO và Chủ tịch Hội đồng Quản trị có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa Sự kết hợp này có thể tạo ra sự thống nhất trong quyết định quản lý, nhưng cũng có thể dẫn đến xung đột lợi ích và thiếu sự giám sát cần thiết Do đó, việc phân định rõ ràng vai trò và trách nhiệm giữa hai vị trí này là rất quan trọng để đảm bảo sự phát triển bền vững cho doanh nghiệp.
2.3.3 Áp lực cạnh tranh trên thị trường
Sau khi cổ phần hóa (CPH), các doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực cạnh tranh gia tăng do việc giảm trợ cấp từ Chính phủ Mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận trở thành ưu tiên hàng đầu mà các nhà quản lý cần theo đuổi Áp lực trong việc giành thị phần đã buộc các công ty sau cổ phần hóa phải cải thiện hiệu quả hoạt động.
Các nghiên cứu của Ramamurti (1997), Newbery và Pollit (1997), cùng với Vicker và Yarrow (1991) đã chỉ ra rằng áp lực cạnh tranh là yếu tố quan trọng giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa Boardman và Laurin (1996) cũng nhấn mạnh rằng các công ty trong các ngành không có áp lực cạnh tranh, như ngành tiện ích, sẽ ít hưởng lợi từ quá trình cổ phần hóa Hơn nữa, Megginson, Nash và Van Randenbrorgh (1994) cùng với LaPorta và Lopez-de-Silanes (1999) đã cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty trong ngành cạnh tranh có sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt hơn so với các công ty trong ngành không cạnh tranh sau khi cổ phần hóa.
Giả thuyết 7: Doanh nghiệp hoạt động trong ngành cạnh tranh sẽ đạt được kết quả hoạt động cao hơn sau CPH
Nhà quản lý có thể lạm dụng tài sản công ty cho mục đích cá nhân, như chi trả lương cao cho bản thân, phát hành cổ phiếu và định giá chuyển nhượng không hợp lý Họ cũng có thể thực hiện các chiến lược đầu tư không hiệu quả, khiến công ty phát triển vượt mức tối ưu hoặc đầu tư vào lĩnh vực không có lợi thế cạnh tranh Những hành động này giúp nhà quản lý thu hút nhiều nguồn lực hơn, gia tăng thu nhập nhờ vào lương thưởng liên quan đến doanh số và giảm thiểu rủi ro mất việc.
16 Trích dẫn từ nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance improvements in privatized firms”, trang 9
2.3.4 Môi trường chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia
Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
Megginson, Nash, Randenborgh (1994) so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH của
Nghiên cứu được thực hiện trên 61 công ty ở 18 quốc gia và 32 ngành công nghiệp từ năm 1961 đến 1990 cho thấy các công ty này đã tăng sản lượng đầu ra và khả năng sinh lời, đồng thời giảm đòn bẩy tài chính sau cổ phần hóa (CPH) Đặc biệt, các công ty thuộc ngành cạnh tranh và có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp đạt được khả năng sinh lời cao hơn sau quá trình CPH.
Nghiên cứu của Sauza và Megginson (1999) đã so sánh hiệu quả hoạt động trước và sau cổ phần hóa (CPH) của 85 công ty từ 28 quốc gia công nghiệp hóa trong giai đoạn 1990-1996 Kết quả cho thấy rằng CPH đã mang lại sự cải thiện đáng kể trong hoạt động của các công ty, với sự gia tăng rõ rệt về khả năng sinh lời và sản lượng.
Sauza, Megginson, and Nash (2001) synthesized findings from various studies conducted by La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1998, 1999, 2000), Levine (1997), Levine and Zervos (1998), Rajan and Zingales (1998), and Subrahmanyam and Titman (1999).
18 Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dẫn kết luận của Biais và Perotti (2001)
Theo nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), trích dẫn từ LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998), các quốc gia theo hệ thống thông luật có pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn so với các quốc gia theo hệ thống dân luật Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty trong ngành không cạnh tranh có sự cải thiện về kết quả hoạt động sau cổ phần hóa tốt hơn so với các công ty trong ngành cạnh tranh Hơn nữa, các công ty ở những quốc gia đã công nghiệp hóa đạt được khả năng sinh lời tốt hơn so với các công ty ở những quốc gia chưa công nghiệp hóa.
Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên cứu 118 doanh nghiệp CPH hoạt động trong
Nghiên cứu về 28 ngành công nghiệp tại 29 quốc gia cho thấy sự cải thiện trong hoạt động doanh nghiệp sau cổ phần hóa (CPH), với sự gia tăng về khả năng sinh lời, năng suất lao động, sản lượng đầu ra và chi đầu tư vốn, cùng với sự giảm bớt đòn bẩy tài chính Kết quả hoạt động sau CPH phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu của người lao động thấp, sự cạnh tranh trong ngành và nền kinh tế tăng trưởng nhanh Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có xu hướng tăng đối với các công ty ở các nền kinh tế đang phát triển và những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao.
Trương Đồng Lộc và cộng sự (2004) đã nghiên cứu 121 công ty cổ phần hóa (CPH) tại Việt Nam, cho thấy rằng sau CPH, các công ty cải thiện khả năng sinh lời, sản lượng đầu ra, năng suất lao động và thu nhập của người lao động Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về sự giảm sút đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, các yếu tố ảnh hưởng đến sự cải thiện kết quả hoạt động sau CPH bao gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, việc niêm yết cổ phần trên thị trường chứng khoán, và sự đại diện của vốn tư nhân trong ban lãnh đạo.
Trương Đồng Lộc et al (2004) đã xem xét 20 yếu tố quan trọng, bao gồm quy mô doanh nghiệp, tính chất sản xuất hoặc thương mại của ngành, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phần, cũng như vai trò của Chủ tịch HĐQT và Trưởng ban kiểm soát trong việc đại diện cho vốn tư nhân hoặc Nhà nước.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh
Phương pháp MNR, được giới thiệu vào năm 1994, đã trở thành công cụ quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa (CPH) Nhiều tác giả, như Sauza và Megginson (1999), cũng như Sauza, Megginson và Nash (2001), và Trương Đồng Lộc et al (2004), đã tiếp tục áp dụng phương pháp này để phân tích hiệu quả doanh nghiệp sau CPH.
3.1.1 Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
Theo phương pháp MNR, nghiên cứu này đánh giá kết quả hoạt động của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa (CPH) so với trước CPH bằng cách tính toán trung bình các chỉ tiêu trong 3 năm trước (năm -3, -2, -1) và 3 năm sau CPH (năm +1, +2, +3) Sau đó, nghiên cứu sẽ so sánh trung vị của các chỉ tiêu này để xác định sự cải thiện Giả thuyết số 1 được trình bày trong Chương 2 và cụ thể hóa trong Bảng 3.3 Kiểm định Wilcoxon signed-rank sẽ được thực hiện để xác định sự thay đổi có ý nghĩa trong các chỉ tiêu đánh giá kết quả hoạt động sau CPH, đồng thời kiểm định tỷ số sẽ xem xét tỷ lệ doanh nghiệp có sự thay đổi về kết quả hoạt động có vượt quá 50% hay không.
Bảng 3.1: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ
Wilcoxon signed- rank test (giả thuyết Ha)
Kiểm định tỷ số (giả thuyết Ha)
Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA) tăng lên sau cổ phần hóa (CPH) khi EBTA_a lớn hơn EBTA_b, với del_ebta01 được xác định là 1 nếu EBTA_a > EBTA_b và 0 nếu EBTA_a < EBTA_b, cho thấy sự cải thiện trong hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sau quá trình cổ phần hóa.
Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu tăng lên sau CPH EBTE_a>EBTE_b Del_ebte01>0.5 a: sau CPH b: trước CPH del_ebte01=1 nếu EBTE_a>EBTE_b và
Phương pháp nghiên cứu được khởi xướng bởi Megginson, Nash và Van Randenborgh vào năm 1994 đã được tiếp tục áp dụng bởi Sauza và Megginson vào năm 1999, cũng như bởi Sauza, Megginson và Nash vào năm 2001, và Trương Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink vào năm 2004 Điều kiện del_ebte01=0 được xác định khi EBTE_a nhỏ hơn EBTE_b.
Biên lợi nhuận trước thuế tăng lên sau CPH EBTE_a>EBTE_b Del_ebts01>0.5 a: sau CPH b: trước CPH del_ebts01=1 nếu EBTS_a>EBTS_b và del_ebts01=0 nếu EBTS_aSALE_b Del_sale01>0.5 a: sau CPH b: trước CPH del_sale01=1 nếu SALE_a>EBTS_b và del_ebts01=0 nếu SALE_aEBTA_b EBTE_a >EBTE_b EBTS_a >EBTS_b SALE_a >SALE_b LEVE_a
