Mối quan hệ giữa lí thuyết bất cân xứng thông tin và lí thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán việt nam.

Luận văn : Mối quan hệ giữa lí thuyết bất cân xứng thông tin và lí thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán việt nam.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - -

TP Hồ Chí Minh, tháng 06/2010

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Lý thuyết thị trường hiệu quả là một lí thuyết nổi tiếng gắn liền với thị trường chứng khoán Chúng ta đã khá quen thuộc với các định nghĩa, các dạng thị trường hiệu quả cũng như các phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả Nhưng trong bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đứng ở một gốc độ mới hơn để xem xét lí thuyết thị trường hiệu quả, đó là nhìn nó trong mối liên hệ với lí thuyết bất cân xứng thông tin

Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các mô hình đã được các nhà kinh tế học xây dựng trước đây nhằm đo lường ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến thị trường hiệu quả bằng những con số trực quan

Đề tài nghiên cứu sẽ mở đầu bằng những nhận xét về mối liên hệ của hai lí thuyết này trên mặt lí thuyết Sau đó sẽ điểm qua các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trong quá khứ và cuối cùng là kết quả thực nghiệm áp dụng tại thị truờng chứng khoán Việt Nam

Từ những kết quả thực nghiệm, chúng ta sẽ rút ra kết luận về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường Việt nam hiện nay Đồng thời cũng rút ra kết luận về sự ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến tính hiệu quả của thị trường Để từ đó có những nhìn nhận và quan tâm đúng mức đến các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường

1.1.Khái niệm thị trường hiệu quả 11

1.2 Phân loại thị trường hiệu quả 11

2 Bất cân xứng thông tin (Asymetric information) 12

2.1 Khái niệm về thông tin bất cân xứng 12

2.2 Hệ quả bất cân xứng thông tin 13

2.2.1 Chi phí lựa chọn bất lợi 13

2.2.2 Tâm lí ỷ lại 14

3 Các mô hình kiểm định 14

3.1 Thị trường hiệu quả 14

3.1.1 Các giả định của giáo sư Fama trong nghiên cứu thị trường hiệu quả 14

3.1.2 Mô hình hóa lí thuyết thị trường hiệu quả 15

3.1.3 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu 16

3.1.4 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa 18

3.1.5 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh 19

4.2 Các nghiên cứu đo lường thông tin bất cân xứng 20

4.2.1 Mô hình Glosten và Harris (1988) 20

4.2.2 Mô hình George Kaul và Nimalendran (1991) 21

4.2.3 Mô hình Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997) 21

4.2.4 Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A Warr (2001) 23

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CÔNG BỐ THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VÀ TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG TẠI VIỆT NAM 25

1 Lỗ hổng trong công bố thông tin 25

1.1 Hệ thống hỗ trợ trong việc công bố thông tin 25

1.1.1 Hệ thống pháp luật qui định 25

1.1.2 Các kênh cung cấp thông tin ra công chúng 26

1.2 Thực tế về thông tin trên thị trường 26

2 Tính kém hiệu quả của thị trường 27

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM 29

1 Mô hình lựa chọn 29

1.1 Mô hình đo lường chi phí lựa chọn bất lợi 29

1.2 Mô hình kiểm định thị trường hiệu quả 30

1.3 Một số giả định trong khi tiến hành hành ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả trên thị trường Việt Nam 31

2 Các bước tiến hành ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả 31

2.1 Ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi 31

2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả 33

3 Kết quả và giải thích kết quả 34

3.1 Đo lường chi phí lựa chọn bất lợi 34

3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả với 9 chứng khoán 36

4 Các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin 37

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 39

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU PHẦN PHỤ LỤC

Bảng 1: Kết quả chạy hồi qui bằng eview của 147 chứng khoán 43

Bảng 2: Giá mua bán của chứng khoán khi chƣa loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 5% 86

Bảng 3: Giá mua bán của chứng khoán khi chƣa loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 10% 88

Bảng 4: Giá mua bán của chứng khoán đã loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 5% 89

Bảng 5: Giá mua bán của chứng khoán đã loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 10% 90

Bảng 6: Giá chứng khoán sau khi loại bỏ chi phí bất lợi 91

Bảng 7: Giá đóng cửa mới (P*t) của các chứng khoán 99

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1 Vấn đề nghiên cứu:

Thị trường chứng khoán hiện nay là mối quan tâm của toàn bộ các thành phần kinh tế, chứ không chỉ của riêng những nhà đầu tư hay những công ty có chứng khoán niêm yết trên sàn giao dịch Với sự phát triển không ngừng và những đóng góp to lớn của mình, thị trường chứng khoán ngày càng chứng tỏ ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế, một nhận xét quen thuộc về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế mà chúng ta vẫn thường bắt gặp trên các phương tiện thông tin là “Thị trường chứng khoán là phong vũ biểu của nền kinh tế” Vì thế, các chỉ số của thị trường chứng khoán rất được quan tâm, và đặc biệt hơn cả là giá của các chứng khoán niêm yết Sự biến động giá chứng khoán luôn là tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư vì lí do lợi nhuận Đồng thời sự biến động giá chứng khoán còn thu hút sự quan tâm những nhà kinh tế học Nó đã trở thành một chủ đề khá hấp dẫn đối với các nhà kinh tế học thực nghiệm cũng như lí thuyết Đã có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cũng như các lí thuyết nghiên cứu về sự biến thiên của giá chứng khoán Trong số đó có thể kể đến những lí thuyết nổi tiếng sau (cả ba đều đọat giải nobel kinh tế): lí thuyết thị trường hiệu quả, lí thuyết tài chính hành vi, lí thuyết bất cân xứng thông tin

Năm 1963, Maurice Kendall công bố một khám phá bất ngờ là giá chứng khoán thay đổi một cách hết sức ngẫu nhiên, không mang tính chu kì.Và từ sự khám phá đầy thú vị đó mà dẫn đến sự ra đời của lí thuyết thị trường hiệu quả, gắn liền với tên tuổi nổi tiếng là giáo sư Fama Theo định nghĩa của giáo sư Fama thì thị trường được gọi là hiệu quả khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin tồn tại trên thị trường Tuy có những chứng cứ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả nhưng trong giới kinh tế học cũng có không ít ý kiến chống lại.Và cũng phải thừa nhận rằng lí thuyết thị trường hiệu quả còn tồn tại một số hạn chế Ra đời sau nhất lí thuyết tài chứng hành vi.Lí thuyết tài chứng hành vi ra đời và nó đã góp phần bù đắp cho những hạn chế của lí thuyết thị trường hiệu quả

Hai lí thuyết này tồn tại song song và xu hướng hiện nay có vẻ ưa chuộng lí thuyết tài chính hành vi hơn Nhưng khi đứng ở một gốc độ khác mà xét thì về mặt bản chất cả hai lí thuyết có điểm chung là đều tập trung nghiên cứu về mức độ thông tin được phản ánh trên thị trường chứng khoán Thị trường hiệu quả ở dạng nào là tùy vào mức độ phản ánh thông tin trong giá chứng khoán Còn trong tài chính hành vi, các nhà đầu tư hành động theo “ tâm lí bầy đàn” hay có những “phản ứng thái quá” cũng là do thiếu thông tin khiến nhà đầu tư không đánh giá đúng được giá trị nội tại của chứng khoán mà hành động theo cảm tính Vấn đề trên có thể khái quát trong cụm từ ngắn gọn là “bất cân xứng thông tin” Bất cân xứng thông tin, một vấn đề cũ nhưng không cũ Lí thuyết bất cân xứng thông tin lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz nhận giải Nobel kinh tế với nghiên cứu của mình về bất cân xứng thông tin Tính từ lúc ra đời cho đến nay và có lẽ trong cả tương lai lí thuyết này vẫn giữ nguyên giá trị của nó

Bây giờ chúng ta thử hướng một cái nhìn bao quát các lí thuyết này Chúng ta thử liên kết lí thuyết bất cân xứng thông tin và thị trường hiệu quả, chẳng hạn chúng ta xem xét mối quan hệ giữa hai lí thuyết này trong giả thiết thị trường hiệu quả dạng mạnh Theo định nghĩa của giáo sư Fama thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà tại đó giá cả phản ánh tất cả thông tin, do đó nhà đầu tư không thể có tỉ suất sinh lợi vượt trội nhờ nắm được thông tin nội bộ Bây giờ giả định có sự bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán, cụ thể người bán nắm được nhiều thông tin hơn và biết được là có một tin tức bất lợi cho cổ phiếu, và rất có thể giá cổ phiếu sẽ giảm khi thông tin được công bố Người bán sẽ tận dụng giá còn cao hôm nay để bán trong khi người mua do thiếu thông tin nên chấp nhận mua cổ phiếu ở mức giá này Kết quả người bán có tỉ suất sinh lợi vượt trội nhờ thông tin nội bộ, giá thực hiện không phản ánh được tất cả thông tin, thị trường không hiệu quả ở dạng mạnh Giả định ngược lại là không có bất cân xứng thông tin, người bán cũng sẽ cố tận dụng giá cao hôm nay để bán nhưng sẽ không bán được do người mua cũng nắm được thông tin và không mua ở giá này Kết quả là mức giá thực

hiện sẽ phản ánh thông tin nội bộ, thị trưòng hiệu quả dạng mạnh Các giải thích cũng tương tự cho thị trường hiệu quả dạng vừa và yếu

Qua những vấn đề đã phân tích ở trên chúng ta cũng đã thấy có một mối liên hệ giữa các lí thuyết trên Và mối liên hệ này cũng là vấn đề mà nhóm chọn để tìm hiểu, nhưng chủ yếu là mối liên hệ giữa lí thuyết thị trường hiệu quả và lí thuyết bất cân xứng thông tin

2 Mục tiêu - câu hỏi nghiên cứu:

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời từ năm 2000 Đến nay, thị trường chứng khoán đã gần 10 năm tuổi, không ít những thành công và phát triển nhưng cũng có không ít những hạn chế và thiếu sót cần khắc phục Một vấn đề nổi cộm gây không ít những chú ý và phàn nàn đó là vấn đề thông tin trên thị trường Khi nhắc đến vấn đề này thì quả thật còn không ít những ý kiến chưa hài lòng trước thực trạng công bố thông tin trên thị trường hiện nay Tuy có những quy định pháp luật hướng dẫn việc công bố thông tin của các công ty niêm yết nhưng dường như việc công bố thông tin trong thời gian qua vẫn chưa thực hiện tốt Chúng ta sẽ phân tích rõ hơn vấn đề này trong phần thực trạng ở chương 3

Còn khi đề cập đến câu hỏi “Liệu thị trường Việt Nam có hiệu quả không? Và đang ở mức nào?” thì theo nhận xét của nhiều chuyên gia thị trường chứng khoán Việt Nam là không hiệu quả ngay cả ở dạng yếu, và trong thời gian qua thị trường bị ảnh hưởng của hiện tượng “tâm lí bầy đàn” khá rõ rệt Giá chứng khoán có thời gian đã bị đẩy lên rất cao tách rời giá trị thực, có thể lấy ví dụ giai đoạn thị trường bong bóng 4-2006 đến 2-2008 Đây là giai đoạn thị trường có sự đi lên chóng mặt, chỉ số VN-index tăng từ mức 400 lên hơn 1000 điểm

Biểu đồ chỉ số VN-index từ 4-2006 đến 9-2007

Nguồn: www.cophieu68.com Xuất phát từ thực trạng trên, nhóm quyết định tìm hiểu ảnh hưởng của “bất cân xứng thông tin” đến sự biến động giá chứng khoán và tính hiệu quả của thị trường

Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra ở rất nhiều vấn đề, rất nhiều lĩnh vực nhưng nhóm chỉ chọn bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán.Về mặt lí thuyết như đã phân tích mà nói thì khi không có bất cân xứng thông tin thị trường sẽ trở nên hiệu quả Nhưng về thực tế thì có đúng như vậy không? Và làm sao để kiểm chứng điều này?

Vì thế, mục tiêu của bài nghiên cứu là nhóm sẽ sử dụng các mô hình để đo lường chi phí do bất cân xứng thông tin cụ thể là đo lường chi phí lựa chon bất lợi trong khoảng biến thiên giá chứng khoán.Thông qua kết quả tính toán được từ mô hình có thể rút ra nhận xét về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường hiện nay Sau đó loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi thì sự biến động giá cả chứng khoán sẽ như thế nào Và từ đó thị trường có hiệu quả không khi loại bỏ ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin

Bài nghiên cứu sẽ tập trung đi tìm lời giải đáp cho hai câu hỏi chính:

1 Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến thị trường chứng khoán mà cụ thể là khoảng biến thiên giá chứng khoán như thế nào?

2 Sau khi loại bỏ ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin thì thị trường có hiệu quả không?

3 Phạm vi nghiên cứu:

Thị trường chứng khoán Việt Nam gồm có 2 sàn giao dịch chính là sàn giao dịch Hà Nội và sàn giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh Đề tài nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn giao dịch Thành Phố Hồ chí Minh

Thời gian chọn nghiên cứu là năm 2009

Các giao dịch được xem xét là giao dịch khớp lệnh không xét các giao dịch thỏa thuận

CHƯƠNG 2 : SƠ LƯỢC CÁC LÍ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH TRONG QUÁ KHỨ

1 Thị trường hiệu quả:

Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê người Anh, đã đệ trình lên hiệp hội thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về chu kì giá cả chứng khoán và hàng hóa Ông phát hiện ra rằng chúng không hiện hữu và giá đi theo một bước ngẫu nhiên Điều này ngụ ý rằng các thay đổi giá cả độc lập với nhau

1.1.Khái niệm thị trường hiệu quả:

Vào năm 1969, Giáo Sư Fama lần đầu tiên định nghĩa thị trường hiệu quả như là thị trường mà trong đó, giá cả điều chỉnh rất nhanh trong phản ứng với những thông tin mới xuất hiện trên thị trường Tuy vậy, về sau, bản thân Giáo Sư Fama và những Giáo Sư tài chính khác đã nhận ra rằng, mặc dù tính chất điều chỉnh nhanh khi xuất hiện những thông tin mới là một thành tố quan trọng tạo nên thị trường hiệu quả nhưng đây không phải là thành tố duy nhất

Một năm sau đó, trong công trình nghiên cứu mang ý nghĩa bước ngoặc của mình, Fama đã định nghĩa: “ thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó giá cả phản ánh toàn bộ những thông tin tồn tại trên thị trường” Định nghĩa này sau đó đã trở thành kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên cứu thị trường hiệu quả Qua định nghĩa vừa nêu, hàm ý rằng: thị trường xử lý thông tin một cách triệt để; do đó, không tồn tại bất cứ một thông tin có liên quan nào đến chứng khoán vốn bị thị trường bỏ qua Và do đó, giá cả chứng khoán vốn trên thị trường luôn ở mức phù hợp với mức giá trị nội tại của nó

1.2 Phân loại thị trường hiệu quả:

Giáo Sư Fama đã phân loại thông tin được phản ánh thành 3 tập hợp, và tương ứng với nó là 3 mẫu hình khác nhau của thị trường hiệu quả:

+ Tập hợp thông tin chỉ bao gồm giá cả các loại chứng khoán vốn trong quá khứ

Thị trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn lượng thông tin vừa nêu được gọi là thị trường

hiệu quả dạng yếu

+ Tập hợp thông tin bao gồm các tin tức được phổ biến trong cộng đồng giới đầu tư trong hiện tại (như các báo cáo thu nhập hằng năm, việc tiến hành chia nhỏ cổ phần…) Thị trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn lượng thông tin trên gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa phải

+ Cuối cùng, như định nghĩa về thị trường hiệu quả, thị trường mà giá cả phản ánh

hoàn toàn mọi thông tin tồn tại trên thị trường gọi là thị trường hiệu quả dạng mạnh

2 Bất cân xứng thông tin (Asymetric information):

2.1 Khái niệm về thông tin bất cân xứng :

- Bất đối xứng thông tin là một khái niệm trong chuyên ngành kinh tế học thông tin mô tả tình huống trong đó những người tham gia tương tác trên thị trường nắm được những thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất lượng của một tài sản hay dịch vụ đang được giao dịch (trao đổi) trên thị trường đó.(theo Thời báo kinh tế Sài Gòn)

- Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên giao dịch có nhiều thông tin hơn một bên khác Điển hình là người bán biết nhiều về sản phẩm hơn đối với người mua hoặc ngược lại (Trang từ điển Wikipedia)

Bất cân xứng thông tin được đề cập trong một bài báo kinh điển xuất bản vào năm 1970 của nhà kinh tế học người Mỹ George Akerlof: “The Market of Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism” Trong đó có 1 ví dụ kinh điển, George Akerlof đã áp dụng thị trường xe hơi cũ tại Mỹ để minh họa cho vấn đề bất đối xứng thông tin khi mà người bán xe biết rất rõ hiện trạng của chiếc xe mình muốn bán còn người mua thì không

Đặt giả thiết là hai bên không thể trao đổi thông tin với nhau Ban đầu người bán sẽ ra giá 8.000 USD cho một chiếc xe cũ Nhưng vì người mua không biết giá trị thật của nó là bao nhiêu nên chỉ chấp nhận với mức giá trung bình là 4.000 USD

Với mức giá đó, tất cả những ai bán xe biết rằng giá trị của chiếc xe mình cao hơn 4.000 USD sẽ rút ra khỏi thị trường, thị trường xe chỉ còn những xe có giá dưới 4.000 USD

Đến lúc này, do thiếu thông tin, người mua lại chỉ ước đoán giá trị thật của chiếc xe này phải dưới 4.000 USD, họ sẽ trả giá 2.000 USD Và từ đó, những người bán xe biết rõ xe mình có giá trị cao hơn 2.000 USD rẽ rút lui

Cứ như thế, thị trường sẽ còn lại những chiếc xe rất xấu và tệ hại nhất mà theo tiếng lóng của người Mỹ là những quả chanh – “a lemon”

Qua nhiều năm, lý thuyết bất cân xứng thông tin đã khẳng định được vai trò quan trọng của nó trong nền kinh tế, nhất là trong các lĩnh vực hoạt động đầu tư Việc thông tin thiếu minh bạch, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng yếu kém làm cho hoạt động đầu tư không còn hấp dẫn nữa

2.2 Hệ quả bất cân xứng thông tin:

2.2.1 Chi phí lựa chọn bất lợi:

Lựa chọn bất lợi là một thuật ngữ được sử dụng chủ yếu trong bảo hiểm Nó đề cập đến một tình huống trong đó người mua hay người bán một sản phẩm biết một số điều gì đó về chất lượng hoặc tình trạng của sản phẩm mà bên kia không biết, cho phép họ có một ước lượng tốt hơn những chi phí thực của sản phẩm ( Định nghĩa từ website www.beginnersinvest.about.com)

Lựa chọn trái ý (có tài liệu gọi là lựa chọn ngược, lựa chọn đối nghịch, lựa chọn bất lợi) là một tình trạng kinh tế có thể nảy sinh do tồn tại tình trạng thông tin phi đối xứng, người lựa chọn thứ tốt lại chọn phải thứ không tốt Đây là một loại thất bại thị trường.(Định nghĩa từ trang Wikipedia)

Một ví dụ thực tế trên thị trường mua bán xe gắn máy cũ, người bán sẽ biết rõ chiếc xe của mình đáng giá bao nhiêu, máy móc trong xe hoạt động như thế nào, nhưng người mua thì lại không nắm rõ về chi tiết chiếc xe này và có thể mua với giá đắt hơn giá trị thật còn lại của nó Trên thị trường chứng khoán cũng vậy, các công ty niêm yết luôn biết rõ hơn về tình hình kinh doanh, lợi nhuận đạt được và giá cả hợp lí cho cổ phiếu của mình

Vì thế, nếu các nhà đầu tư không biết rõ những thông tin trên có thể định giá cao hơn giá trị thật của nó thì mọi chi phí bất lợi nhà đầu tư phải gánh chịu hoàn toàn

2.2.2 Tâm lí ỷ lại:

Thuật ngữ tâm lý ỷ lại (moral hazard) bắt nguồn từ ngành bảo hiểm với ý nghĩa là những người mua bảo hiểm có xu hướng thay đổi hành vi từ đó làm tăng giá trị bồi thường mà công ty bảo hiểm phải trả Ví dụ, sau khi được bảo hiểm mọi người có thể trở nên không còn cẩn thận trong việc tránh né hay tối thiểu hóa mất mát như trước đây nữa Nếu các biện pháp phòng ngừa cần thiết được biết trước và có thể đo lường hay ghi chép một cách chính xách thì hợp đồng bảo hiểm có thể quy định rõ hình thức phòng ngừa phải được thực hiện Tuy nhiên, thường thì không thể quan sát hay kiểm chứng được hành vi thích thích hợp và do vậy không thể viết các hợp đồng trong đó cụ thể hóa hành vi phải tuân thủ mà lại có thể giám sát thực hiện được (theo trang web diễn đàn doanh nghiệp)

3 Các mô hình kiểm định :

3.1 Thị trường hiệu quả:

3.1.1 Các giả định của giáo sư Fama trong nghiên cứu thị trường hiệu quả: Theo giáo sư Fama, điều kiện đủ để thị trường hiệu quả tồn tại là:

+ Không tồn tại chi phí giao dịch trong các giao dịch mua bán chứng khoán vốn + Mọi thành viên trên thị trường đều có thể tiếp cận với các thông tin trên thị trường mà không phải tốn bất cứ một chi phí nào

+ Kỳ vọng của các nhà đầu tư là thuần nhất Nói cụ thể hơn, các nhà đầu tư đều có cùng một cách biên dịch và suy nghĩ về những gì được ẩn dấu trong các thông tin trên thị trường; qua đó, hình thành nên một kỳ vọng thuần nhất về mức giá cả cũng như mô hình phân phối xác suất giá cả trong tương lai

Tuy vậy, Giáo Sư Fama cũng thừa nhận rằng, khó có khả năng tồn tại trên thực tế

một thị trường hội đủ cả 3 điều kiện như trên Đó là lí do tại sao Giáo Sư Fama gọi 3 điều kiện trên là 3 điều kiện đủ để tạo nên một thị trường hiệu quả

3.1.2 Mô hình hóa lí thuyết thị trường hiệu quả:

Nếu chỉ dựa vào định nghĩa thì khó có thể áp dụng việc kiểm định thị trường trong thực tế, nên các kinh tế học đã đưa ra các mô hình nhằm lượng hóa lí thuyết trên

* Lợi nhuận kỳ vọng và mô hình trò chơi công bằng:

Theo mô hình này thì giáo sư Fama cho rằng tỉ suất sinh lợi từ việc tận dụng tập hợp thông tin t sẽ không cho tỉ suất sinh lội vượt trội:

z=r,t1– E(~r,t1

) Theo lí thuyết : E(~z ,t1

) = 0 Trong đó :

z : là tỉ suất sinh lợi vựơt mức bình thường giai đoạn t đến, t+1

r : là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1

E(~r,t1 t) là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin t giai đoạn t đến, t+1 Từ phưong trình trên ta có thể biểu diễn lại như sau :

x=p ,t1– E(p ,t1 t) Theo lí thuyết E(p ,t1 t) = 0 Trong đó

x : là mức giá vựơt mức bình thường giai đoạn t đến, t+1

p : là mức giá quan sát trong giai đoạn t đến, t+1

E(p ,t1 t) là mức giá chứng khoán j kì vọng của thị trường tại thời điểm t trên cơ sở tận dụng tập hợp thông tin t giai đoạn t đến, t+1

Các chuỗiz ,t1 ,x ,t1 thỏa mãn hai phương trình trên gọi là trò chơi công bằng *Mô hình bước ngẫu nhiên

Trong những bài nghiên cứu đầu tiên về thị trường hịêu quả, các nhà kinh tế học cho rằng để thị trường là hiệu quả thì hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải độc lập Đồng thời các nhà kinh tế học này cũng giả định thêm là hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải có cùng quy luật phân phối

Mô hình bước ngẫu nhiên f(r,t1 t )= f (r,t1)

và hàm độ xác suất f không đổi với mọi thời điểm t Trong đó:

r : là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1

rt là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin t giai đoạn t đến, t+1 Mô hình bước ngẫu nhiên thực chất là sự mở rộng của mô hình trò chơi công bằng nhằm mục đích làm rõ thêm sự thay đổi trong môi trường kinh tế Mô hình trò chơi công bằng cho rằng, trạng thái cân bằng của thị trường tài sản có thể được biểu diễn qua mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Trong khi mô hình buớc ngẫu nhiên đưa thêm giả định liên quan đến phân phối xác suất của chuỗi các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo thời gian

3.1.3 Phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu: 3.1.3.1 Phương pháp bước ngẫu nhiên và những hạn chế:

Trong các bài nghiên cứu đầu tiên về thị trường hiệu quả, các tác giả thường cho rằng: để giá cả hoàn toàn phản ánh mọi thông tin tồn tại trên thị trường, hay sự thay đổi trong mức giá cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) liên tiếp nhau phải hoàn toàn độc lập Bên cạnh đó, các tác giả này cũng giả định rằng các sự thay đổi liên tiếp nhau trong mức giá

cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) phải có cùng một quy luật phân phối Kết hợp hai giả định trên, các tác giả đi đến kết luận: giá cả trên thị trường chứng khoán vốn biến động hoàn toàn ngẫu nhiên theo mẫu hình của bước ngẫu nhiên Điều đó có nghĩa các nhà nghiên cứu thực nghiệm chỉ cần chứng minh hiệp phương sai của giá qua các giai đoạn là bằng 0 Tuy nhiên cách kiểm định này có các nhựơc điểm

- Nhược điểm thứ nhất: hệ số tương quan giữa các mức biến động giá cả không chắc chắn bằng 0 Như vậy ở mức tương quan như thế nào thì có thể đưa ra kết luận thị trường là hiệu quả

- Nhược điểm thứ hai : là sự nhầm lẫn giữa hai thuật ngữ : tính biến động ngẫu nhiên và bước ngẫu nhiên Tính biến động ngẫu nhiên, theo Giáo Sư Fama, là tính độc

lập cả về mặt tuyến tính lẫn phi tuyến của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán

(hay các mức tỷ suất sinh lợi), vốn chỉ được thể hiện trong mô hình trò chơi công bằng Trong khi đó, bước ngẫu nhiên mà các nhà nghiên cứu sử dụng chỉ cho thấy tính độc lập về mặt tuyến tính của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán (hay các mức tỷ suất sinh lợi

3.1.3.2 Kiểm định tính sinh lợi của các phương pháp đầu tư :

Chính vì những hạn chế trong mô hình bước ngẫu nhiên, nên các nhà kinh tế học đã rẽ sang một hướng kiểm định mới, đó là kiểm định tính sinh lợi của các phương pháp đầu tư Công việc cần làm trong phương pháp kiểm định này là chứng minh không có một phương pháp đầu tư nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi của thị trường Một trong những nghiên cứu đầu tiên trong mô hình này là của giáo sư Alexander Giáo sư đã đi kiểm định phương pháp đầu tư ALF Phương pháp này dựa trên nguyên tắc bộ lọc, với mục tiêu nắm bắt đuợc các khuynh hướng chính đang diễn ra trên thị trường và bỏ qua các khuynh hướng phụ Phương pháp ALF có thể đuợc khái quát như sau:

- Đ ầ u tiên nhà đầu tư lựa chọn một tỷ lệ y% mục tiêu Nếu sự thay đổi trong giá đóng cửa của thị trường tại thời điểm t so với thời điểm trước đó nhỏ hơn y% thì nhà đầu tư tiếp tục giữ chứng khoán Tỷ lệ mục tiêu này nhằm mục đích định hướng cho nhà đầu tư cầm giữ chứng khoán cho đến khi có đủ dấu hiệu (thay đổi lớn hơn

hoặc bằng y% trong giá đóng cửa) về khuynh hướng chính của thị trường

- Nếu giá đóng cửa tăng lớn hơn hoặc bằng y%, nhà đầu tư mua vào và giữ chứng khoán đó cho đến khi thị trường đi xuống lớn hơn hoặc bằng y% so với đỉnh mới tiếp theo của thị truờng Tại thời điểm thị trường đi xuống y% nhà đầu tư bán (hoặc bán khống) chứng khoán

Nhà đầu tư tiếp tục giữ tiền mặt cho đến khi thị trường hồi phục từ đáy mới và tăng đến y% thì tiếp tục mua vào chứng khoán

- Như vậy, một sự biến động nhỏ hơn y% theo xu hướng tăng và giảm của thị trường đều không được nhà đầu tư coi là dấu hiệu để mua hay bán và bị bỏ qua

Thực chất của mô hình ALF là so sánh tỉ suất sinh lợi đầu tư theo phương pháp ALF với tỉ suất sinh lợi thị trường, nếu tỉ suất sinh lợi đầu tư theo phương pháp ALF thấp hơn, điều đó đồng nghĩa với không có một phương pháp đầu tư nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi thị trường_thị trường là hiệu quả Tuy nhiên, tỉ suất sinh lợi được lấy để so sánh là tỷ suất sinh lợi có được từ phuơng pháp mua và giữ chứng khoán Bởi các nhà nghiên cứu theo hướng này lý luận rằng tỉ suất sinh lợi có đuợc từ phương pháp mua và giữ chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị truờng Do đó, đ ể chứng minh thị truờng là hiệu quả, ta chỉ cần chứng minh rằng: không một phương pháp đầu tư nào có thể mang lại một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tỷ suất sinh lợi của phương pháp mua và giữ chứng khoán

Phương pháp mua và giữ chứng khoán: là phương thức mua và nắm giữ chứng khoán trong một thời gian dài, các nhà đầu tư sử dụng chiến lược mua-và-giữ lựa chọn công ty trên cơ sở triển vọng dài hạn của họ Các nhà đầu tư này không chịu ảnh hưởng của phong trào ngắn hoặc trung hạn trong giá

3.1.4 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa:

Thực chất kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa là xem xét giá chứng khoán biến động như thế nào trong việc công bố một thông tin rộng rãi Theo đó các nhà nghiên cứu thực nghiệm sẽ chọn một móc thời gian có sự kiện xảy ra (giả sử là ngày t) và quan sát sự thay đổi giá trước trong và sau khi thông tin được công bố rộng rãi Ý tưỏng cơ bản của

phương pháp này là nếu giá chứng khoán thay đổi ( tăng hoặc giảm so với những ngày quan sát trước khi thông tin công bố) ngay khi thông tin công bố và không có sự biến động những ngày sau đó, điều này chứng tỏ thông tin vừa công bố đã được phản ánh hết vào giá, từ đó có thể đưa ra kết luận thị trường hiệu quả dạng vừa Ngược lại giá chứng khoán những ngày sau đó vẫn tiếp tục thay đổi do thông tin đó thì giá chứng khoán ngày t đã không phản ánh được hết thông tin, thị trường không hiệu quả dạng vừa

Các sự kiện được chọn thường là công bố chia cổ tức, tách cổ phần Mỗi bài kiểm định theo phương pháp này chỉ khảo sát được giá chứng khoán thay đổi như thế nào trước một thông tin, do đó nó chỉ cung cấp một mảng của chứng cứ của thị trường hiệu quả dạng vừa

3.1.5 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh:

Giáo Sư Fama cho rằng, kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh thực chất là đi chứng minh: không một cá nhân nào có khả năng kiếm được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn thị trường do sở hữu khả năng tiếp cận độc quyền với các nguồn thông tin

Như vậy, một cách trực quan, có thể thấy rằng kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh là xem trên thực tế có tồn tại những cá nhân và tổ chức có thể kiếm được lợi nhuận bất thường thông qua việc tiếp cận các nguồn thông tin độc quyền Bây giờ, điều mà các nhà nghiên cứu quan tâm là: liệu với khả năng tiếp cận đó, các nhóm này thu lợi được đến đâu? Liệu về mặt tổng quan, những nhà đầu tư “chuyên nghiệp” trên thị trường có thu lợi được nhiều hơn các nhà đầu tư bình thường khi tìm kiếm những thông tin như vậy? Một cách tổng quan nhất, vấn đề đặt ra bây giờ là: ai là người trong giới đầu tư có khả năng độc quyền trong việc tiếp với các nguồn thông tin đặc biệt?

- Để trả lời cho câu hỏi vừa đặt ra, nhiều công trình nghiên cứu đã được thực hiện, chủ yếu hướng vào đối tượng là ban quản trị các quỹ tương hỗ dạng đóng và mở Có thể kể đến công trình tiêu biểu của các Giáo Sư Sharpe, Treynor và Jensen

- Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián Điều này là thực sự khó khăn thậm chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất

khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin, kể cả những người có thông tin được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế

4.2 Các nghiên cứu đo lường thông tin bất cân xứng :

4.2.1 Mô hình Glosten và Harris (1988)

Theo mô hình này thì hai ông cho rằng khoảng biến thiên của giá bao gồm ba thành phần là : chi phí lựa chọn bất lợi, chi phí xử lí đặt lệnh và chi phi lưu trữ

P-Pt1 = c0(Qt- Qt1) + c1(QtVt- Qt1Vt1) + z0Qt +z1QtVt + jt Trong đó:

c: là các hệ số của phương trình

: là sai số của phương trình

Chi phí lựa chọn bất lợi là Z0 = 2(z0 z1Vt), phần còn lại: chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lưu trữ là C0 = 2(c0 c1Vt)

Để ước đoán thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i nào đó, Glosten và Harris đã dùng lượng giao dịch trung bình của cổ phiếu i để

tính thành phần lựa chọn bất lợi trong thành phần biến thiên của giá theo công thức sau:

ASC = 2(z0 z1Vt)/(z0 z1Vt+ c0 c1Vt)

4.2.2 Mô hình George Kaul và Nimalendran (1991)

George Kaul và Nimalendran đã phát triển phương pháp phân tích khoảng biến thiên của giá giao dịch làm hai thành phần chính là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi và thành phần chi phí xử lý đặt lệnh, phần còn lại là chi phí lưu kho xem như không đáng kể (Clarke và Shastri, 2001) Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi căn cứ vào sự khác biệt giữa lợi nhuận thu được theo giá khớp và lợi nhuận theo giá bình quân

t sQsQRD(   )

: là sai số của phương trình

4.2.3 Mô hình Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997)

Trong mô hình này tác giả đã xem xét cả yếu tố xảy ra trường hợp giao dịch hai chiều giữa người bán và người mua ban đầu Mô hình phân tích chia làm hai cấp

Mô hình hồi qui cơ bản như sau:

người mua và giá giao dịch lớn hơn giá bình quân (giá bình quân = ½(giá giao dịch thấp nhất + giá giao dịch cao nhất), bằng -1 nếu giao dịch là người bán và giá giao dịch nhỏ hơn giá bình quân, bằng 0 khi giá giao dịch bằng giá bình quân

λ = α + β, α là chi phí lựa chọn bất lợi, β là chi phí lưu kho

(St1 (Qt1) -

π là xác xuất xảy ra trường hợp giao dịch ngược lại

Ngoài ra còn có các mô hình khác của Madhavan, Richardson, and Roomans (1997), hay của Lin, Sanger và Booth (1995)

Các mô hình trên là sử dụng phương pháp hồi qui đối với các biến như chỉ số giao dịch, giá ngày t, ngày t-1….Đó là phương pháp trực tiếp đo lường chi phí lựa chọn bất lợi Kết quả cho ra từ những mô hình này cho ta kết luận về tỷ lệ chi phí lựa chọn bất lợi trong khoảng biến thiên giá chứng khoán.Tuy nhiên cũng có một số nhà kinh tế đi theo hướng khảo sát tỷ lệ của chi phí lựa chọn bất lợi so với mức giá của chứng khoán.Các mô hình dạng này đo luờng thành phần lựa chọn bất lợi theo phương pháp hồi qui các yếu tố như là log của số lượng người phân tích về khả năng đạt được lợi nhuận của mỗi cổ phiếu (kỳ vọng -), log của nợ dài hạn từ một năm trở lên chia tổng tài sản, log của giá trị thị trường của vốn cổ phần….Đó là các mô hình của Brennan và Subrahmanyam (1995) hay Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A Warr (2001)

4.2.4 Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A Warr (2001) :

Ness và những người cộng sự đã kế thừa và phát triển các mô hình trước như mô hình của Glosten và Harris (1988), George Kaul và Nimalendran (1991), Lin và cộng sự (1995), Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997), và Madhavan và cộng sự (1997), Brennan và Subrahmanyam (1995) để đưa ra cách tính toán chi phí lựa chon bất lợi dựa trên hàm hồi qui với 15 biến

Hàm hồi qui cơ bản như sau :

LTC = a0+ a1LANLYST + a2LVOL + a3LPRI + a4LVAR + a5LSIGR + a6LSIGVOL + a7ERRE + a8DISP + a9LEVG + a10LNINTGTA + a11RDSALES + a12LNMB +

aLPINST + a14LINST + eLTC

LANLYST = b0 + b1LTC + b2LVAR + b3LNMVE + b4LPRI + b5IND +

bIND2 + b7IND3 + b8IND4 + b9LPINST + b10LINST + eLANLYST

LVOL = g0+ g1LTC + g2LANLYST + g3LNMVE + g4LINST + g5LPINST + eLVOL

Các ông đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để hồi qui các biến độc lập theo biến phụ thuộc là thành phần lựa chọn bất lợi/giá (LTC).Trong đó có 15 biến độc lập là:

- LANLYST là log của số lượng người phân tích về khả năng đạt được lợi nhuận của mỗi cổ phiếu (kỳ vọng -)

- LVOL là log của số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong ngày (kỳ vọng -) - LPRI là log của giá cổ phiếu trung bình một ngày (kỳ vọng -/+)

- LVAR là log của sai số của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu (kỳ vọng +) - LSIGR là log của độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu (kỳ vọng +)

- LSIGVOL là log của độ lệch chuẩn của lượng giao dịch hàng ngày (kỳ vọng -) - ERRE là sai số lợi nhuận dự báo (kỳ vọng +)

- DISP là bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận dự báo chia cho lợi nhuận dự báo bình quân (kỳ vọng +)

- LEVG là log của nợ dài hạn từ một năm trở lên chia tổng tài sản (kỳ vọng +) - RDSALES là bằng chi phí nghiên cứu phát triển chia cho tổng doanh số bán (kỳ vọng +)

- LINTGTA là log của tài sản vô hình chia cho tổng tài sản (kỳ vọng +) - LNMB là log của giá trị thị trường và sổ sách:

MB =

Trong đó: CS là số lượng cổ phiếu phát hành, P là giá mỗi cổ phiếu, A là tổng tài sản của công ty, CE vốn của chủ sở hữu (kỳ vọng +)

- LNMVE là log của giá trị thị trường của vốn cổ phần (kỳ vọng -)

- LPINST là log của tỷ lệ phần trăm nắm giữ của các cổ đông là tổ chức (kỳ vọng -) - LINST là log của số cổ đông là tổ chức (kỳ vọng -)

Tóm lại, lí thuyết bất cân xứng thông tin và thị trường hiệu quả có một bề dày lịch

sử Từ khi lí thuyết ra đời với những định nghĩa ban đầu, sau đó là những mô hình lượng hóa nhằm đưa lí thuyết vào kiểm định thực tế Ban đầu tuy có những sai lầm và hạn chế nhưng càng về sau các mô hình đã khắc phục được những hạn chế và các phương pháp tiến hành nghiên cứu thực nghiệm cũng phong phú hơn Từ những mô hình đã nêu chúng ta có thể chọn mô hình phù hợp áp dụng vào kiểm định thực tế thị trường Việt Nam

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CÔNG BỐ THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ

TRƯỜNG TẠI VIỆT NAM

1 Thực trạng trong công bố thông tin:

1.1 Hệ thống hỗ trợ trong việc công bố thông tin:

1.1.1 Hệ thống pháp luật qui định :

Bộ Tài chính ban hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC (Thông tư 09) hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Theo đó, bắt đầu từ ngày 1/3/2010, việc công bố thông tin của các tổ chức, cá nhân liên quan trên thị trường chứng khoán sẽ

áp dụng thực hiện theo qui định của Thông tư 09

Thông tư này thay thế Thông tư số 38/2007/TT-BTC (Thông tư 38) ngày 18/4/2007 của Bộ Tài chính về công bố thông tin trên thị trường chứng khoán

Theo thông tư 09, các công ty đại chúng, tổ chức phát hành thực hiện chào bán trái phiếu ra công chúng, tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, công ty đầu tư chứng khoán, sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) phải lập trang thông tin điện tử với đầy đủ các chuyên mục về quan hệ cổ đông, trong đó phải có điều lệ công ty, quy chế quản trị nội bộ, báo cáo thường niên, báo cáo tài chính định kỳ phải công bố theo quy định và các vấn đề liên quan đến kỳ họp Đại hội đồng cổ đông Ngoài ra, trang thông tin điện tử phải thường xuyên cập nhật các thông tin phải công bố theo quy định tại Thông tư này Các đối tượng khi thực hiện công bố thông tin phải đồng thời báo cáo Ủy ban chứng khoán Nhà nước, sở giao dịch chứng khoán

Đối với việc công bố báo cáo tài chính, tổ chức niêm yết phải công bố báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán, báo cáo tài chính bán niên (6 tháng đầu năm) đã được soát xét bởi tổ chức kiểm toán và báo cáo tài chính quý Các tổ chức niêm yết phải báo cáo giải trình khi cổ phiếu tăng trần hoặc giảm sàn 10 phiên liên tiếp; hoặc tăng trần hoặc giảm

sàn 5 phiên liên tiếp mà không theo xu thế chung của thị trường, thay vì các tổ chức niêm yết phải giải trình khi cố phiếu tăng trần hoặc giảm sàn 5 phiên liên tiếp như trước đây Hàng quý, các công ty chứng khoán phải công bố thông tin về danh mục và giá các loại chứng khoán chưa niêm yết mà công ty làm môi giới giao dịch trong vòng 10 ngày đầu tháng tiếp theo trên trang thông tin điện tử và các ấn phẩm của công ty

Công ty đại chúng phải công bố thông tin về việc chào bán chứng khoán và tiến độ sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm đảm bảo cho nhà đầu tư có thể giám sát chặt chẽ việc sử dụng vốn huy động (theo thông tấn xã Việt Nam)

1.1.2 Các kênh cung cấp thông tin ra công chúng: + Ủy ban chứng khoán nhà nước : www.ssc.gov.vn

+ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh: www.hsx.vn; bản tin chứng khoán;

+ Các phương tiện công bố thông tin của CTCK là thành viên hệ thống đăng ký giao dịch

+ Các phương tiện công bố thông tin của công ty đại chúng đăng ký giao dịch

1.2 Lỗ hổng về thông tin trên thị trường :

- Nhưng thực tế cho thấy là thông tin đưa ra từ các công ty còn hạn chế, nghèo nàn và thiếu tính chuyên nghiệp Bởi phần nhiều các công ty niêm yết đã không coi việc công bố thông tin cho cổ đông, cho công chúng là nghĩa vụ của mình

- Có công ty niên yết trên sàn chứng khoán không có website hoặc nếu có website thì trên Website chỉ lơ thơ những thông tin cũ rích; có công ty trên Website vài tháng mới cập nhật thông tin một lần như Website của công ty cổ phần Cơ điện lạnh với mã chứng khoán là REE, công ty cổ phần xuất nhập khẩu Sa Giang với mã chứng khoán là SGC, Công ty Cổ phần Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ với mã chứng khoán là TSC, Công ty Cổ phần Phân bón Hóa Sinh với mã chứng khán là HSI, công ty Cổ phần Bê tông Châu Thới 620 với mã chứng khoán là BT6, … ; có công ty trên website không có

bất cứ thông tin gì về bản cáo bạch, báo cáo tài chính, điều lệ công ty Tuy nhiên, cũng có những công ty đã xây dựng được cho mình quy trình công bố thông tin và cập nhật thông tin trên website khá tốt như Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát với mã chứng khoán là HPG đã thực hiện việc công bố thông tin hàng ngày trên Website của mình về tình hình sản xuất kinh doanh, các hợp đồng ký kết, tình hình hoạt động công đoàn, các hoạt động triển lãm, tham quan học tập nâng cao tầm hiểu biết, … đây là một trong số ít các công ty cung cấp thông tin về tình hình sản xuất kinh doanh hàng tháng.(nguồn: theo nhận xét của Ths.Nguyễn Văn Phong - Trung tâm kinh tế)

Theo nhận xét của Phó trưởng khoa tài chính tiền tệ - Học viện chính sách và phát triển - Bộ kế hoạch đầu tư Lê Trung Thành “nhà đầu tư không được bảo vệ, phản ứng rất chậm với thông tin công bố.”

- Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường nhưng vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu phát triển của thị trường Đã có một số sự cố xảy ra do cơ sở hạ tầng kém,ví dụ như: số liệu trên bảng giá chứng khoán bị sai lệch khi một mã chứngkhoán được cập nhật hai lần trên bảng giá (ngày 26/01/2007); hủy phiên giao dịch thường lệ, chuyển sang giao dịch buổi chiều (02/02/2007); bảng báo giá tê liệt từ 8g30-9g15, giá trị giao dịch toàn thị trường giảm xuống 426.5 tỉ đồng (30/08/2007).(Theo Báo điện tử của Đảng cộng sản Việt Nam)

- Các nhà đầu tư còn thiếu chuyên môn, kinh nghiệm trong việc nên đầu tư vào cổ phiếu nào, nên đầu tư bao nhiêu, chính vì thiếu chuyên môn, không nắm bắt và phân tích kĩ thông tin, thích mua bán theo tin đồn, và hầu hết chúng đều là tin thất thiệt, điều này có thể dẫn tới tình trạng bong bóng thị trường

2 Tính kém hiệu quả của thị trường:

Còn về tính hiệu quả của thị trường Việt Nam, cũng theo nhận xét của Phó trưởng khoa tài chính tiền tệ - học viện chính sách và phát triển-Bộ kế hoạch đầu tư Lê Trung Thành thì “thị trường chứng khoán VN không đạt hiệu quả dạng yếu, giao dịch nội gián và các hành vi vi phạm khác còn phổ biến”

Có hiện tượng tâm lí bầy đàn và phản ứng thái quá khó rõ rệt trên thị trường trong thời gian qua Lấy ví dụ như hiện tượng các nhà đầu tư rủ nhau mua chứng khoán FPT làm cho giá chứng khoán bị đẩy lên nhanh trong một thời gian ngắn

Biểu đồ giá chứng khoán FPT từ 12-2006 đến tháng 2-2007, Nguồn: nhóm tự vẽ

Hay có thể thấy các nhà đầu tư đã hết sức phấn khởi và lạc quan, nghĩ rằng gia nhập WTO sẽ làm cho nền kinh tế Việt nam bùng nổ Sự lạc quan nay thể hiện bằng sự tăng điểm liên tục của thị trường

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM

1 Mô hình lựa chọn:

1.1 Mô hình đo lường chi phí lựa chọn bất lợi

Như đã phân tích trong chương 2, có rất nhiều mô hình để tiến hành kiểm định thực tế cho thị trường chứng khoán Việt Nam Nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới phát triển, cơ sở kĩ thuật còn kém, chưa thống kê đầy đủ số liệu các biến trong một số mô hình đã nêu ở phần trên, nên khó chọn các mô hình phức tạp

Vì lí do đó bài nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình đo luờng chi phí lựa chon bất lợi của Glossten - Harris

P- Pt1 = c0 (Qt- Qt1) + c1 (QtVt-Qt1Vt1) + z0 Qt+ z1QtVt+ jt Trong đó:

c: là các hệ số của phương trình

: là sai số của phương trình

Chi phí lựa chọn bất lợi là Z0 = 2(z0 z1Vt), phần còn lại: chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lưu trữ là C0 = 2(c0 c1Vt)

Do trên sàn HOSE giao dịch được khớp lệnh liên tục nên rất khó xác định được

Qtheo mô hình của Glosten_Harris Do đó Qt được xác định như sau (theo Lee và Ready(2001) trích trong Serednyakov) :

Giao dịch Qtbằng +1 nếu tại thời điểm giao dịch Pt > Pt1

Giao dịch Qt bằng -1 nếu tại thời điểm giao dịch Pt< Pt1

Giao dịch Qt bằng Qt1nếu tại thời điểm giao dịch Pt = Pt1

Và ASC được tinh theo công thức:

ASC = 2(z0 z1Vt)/ (2(z0 z1Vt) + 2(c0 c1Vt)) Hay ASC = (z0 z1Vt)/ ((z0 z1Vt) + (c0 c1Vt))

1.2 Mô hình kiểm định thị trường hiệu quả :

Thị trường chứng khoán Việt Nam theo nhiều nhận xét cũng như kiểm định thì chỉ hiệu quả ở dạng yếu hoặc thậm chí không hiệu quả nên bài nghiên cứu chỉ tập trung vào phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

Do những hạn chế đã phân tích của mô hình bước ngẫu nhiên nên bài nghiên cứu sẽ kiểm định tính sinh lợi phương pháp giao dịch của giáo sư Alexender (mô hình ALF).Các nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán vào thời điểm đầu năm ( ngày 2-1-2009), và sẽ giữ tiền vào cuối năm tức là vào thời điểm cuối năm nhà đầu tư phải bán chứng khoán dù nó không thỏa điều kiện bán của mô hình

Tỉ lệ ỵ% mục tiêu được chọn là 5% và 10%

Dữ liệu hồi qui và kiểm định :

Dữ liệu gồm có giá đóng cửa (kí hiệu là Pt), giá cao nhất trong ngày ( Pmax) ,giá thấp nhất trong ngày (Pmin) và khối luợng giao dịch (kí hiêu là Vt) của 147 chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE, khoảng thời gian được chọn là từ ngày 2/1/2009 đến ngày 31/12/2009

Các chứng khoán được sử dụng trong các mô hình gồm:

ABT ACL AGF ALP ANV ASP BAS BBC BHS BMC BMI BMP BT6 CII CLC CNT COM CSG CYC DCC DCL DCT DDM DHA DHG DIC DMC DPM DPR DQC DRC DTT DXV FBT FMC FPT GIL GMC GMD GTA HAG HAI HAP HAS HAX HBC VNA VNE PVD PVE PVF PVI RAL REE RIC SAM SAV SFC SMC SJS SJD SSI ST8 SZL TBC TCR TDH TNC TPC TRA TRC TS4 TSC TTF TTP TYA UIC VFC VFMVF1 VFMVF4 VHG VIC VID VIP VIS VKP VNA VNE VNM VNS VPK

VPL VSC VSG VSH VTB VTO HDC HLA HMC HPG HRC HSG HSI HT1 IFS HTV ICF IMP ITA KDC KHA KHP KMR KSH L10 LAF LBM LCG LGC LSS MCP MCV MHC MPC NAV NKD NSC NTL OPC PAC PET PGC PIT PJT PNC PPC SBT SCD SSC STB SVC TAC TCM TMS TNA VHC

1.3 Một số giả định trong khi tiến hành ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả trên thị trường Việt Nam

*Trong đợt khớp lệnh định kì xác định giá đóng cửa có cả hai mức giá cao nhất (Pmax) và thấp nhất (Pmin) trong ngày

*Chỉ có người bán nắm rõ thông tin, còn người mua do không nắm rõ thông tin do

đó sẽ gánh chịu toàn bộ chi phí lựa chọn bất lợi

*Tỉ suất sinh lợi theo phương pháp mua và giữ chỉ tính trong một năm, cụ thể là

năm 2009

*Nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán vào đầu năm và bán chứng khoán lúc cuối năm

2 Các bước tiến hành ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả

Có 4 bước chính:

Bước 1: Ước luợng chi phí lựa chọn bất lợi theo mô hình Glossten-Harris

Bước 2: Kiểm định thị trường hiệu quả theo phương pháp kiểm định tỉ suất sinh lợi với 9 chứng khoán

Bước 3: Tính toán lại giá đóng cửa với giả thiết là đã loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi Bước 4: Tiến hành kiểm định lại với một số chứng khoán chứng khoán ở bước 2 theo mức giá đóng cửa tại bước 3

2.1 Ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi:

-Dựa trên những dữ liệu đã nêu, tiến hành tính toán các biến còn lại trong mô hình trên excel

Q của ngày đầu tiên sẽ bằng 0, các ngày tiếp theo sẽ tiến hành so sánh Pt và Pt1

như đã nêu trong phần 1.1, Qtsẽ nhận các giá trị -1 hoặc 1

-Sau khi tính Qt, tính các biến còn lạiQt- Qt1, Qt*Vt, Qt*Vt– Qt1*Vt1

-Dựa vào dữ liệu các biến mới tim được, nhóm sử dụng hồi qui OLS để ước lượng các hệ số c0,c1,z0,z1 theo phưong trìng sau:

-Tính ASC trung bình của 147 chứng khoán Kí hiệu là ASCTB

Như đã giớ thiệu ở phần mô hình ở chương 2, ASC là tỷ lệ của chi phí lựa chọn bất lợi so với khoảng biến thiên của giá (Bid-ask spread)

Khoảng biến thiên của giá chứng khoán hay còn gọi là mức chênh lệch giữa giá bán và giá mua chứng khoán là khoản mà mức giá (chào) bán vượt trội mức giá (đặt) mua Thực chất đây là mức chênh lệch giữa mức giá cao nhất mà người mua lòng chi trả cho 1 tài sản và mức giá thấp nhất mà người bán sẵn lòng bán tài sản đó Ví dụ, nếu giá (đặt) mua là 20$ và giá (chào) bán là 21$ thì "mức chênh lệch giữa giá bán và giá mua" là 1$ ( Theo định nghĩa trên website ispar.gov.vn)

Theo giả định (1) đã dặt ra trong phần 4.3 thì trong đợt khớp lệnh định kì xác định giá đóng cửa có cả hai mức giá cao nhất (Pmax) và thấp nhất (Pmin) trong ngày

Mức giá cao nhất cũng là mức giá cao nhất mà người mua chấp nhận bỏ ra để mua chứng khoán hay nói cách khác là giá bid.Tương tự mức giá thấp nhất là mức giá thấp nhất mà người mua chấp nhận để bán chứng khoán hay nói cách khác là giá ask

Khoảng biến thiên giá (bid-ask spread), kí hiệu là S

S = mức giá cao nhất trong ngày - mức giá thấp nhất trong ngày

Nếu không có bất cân xứng thông tin thì giá ask và giá bid sẽ tiến gần nhau Và với giả định (2) trên (Chỉ có người bán nắm rõ thông tin, còn người mua do không nắm rõ

thông tin do đó sẽ gánh chịu toàn bộ chi phí lựa chọn bất lợi) thì giá bid sẽ giảm xuống và tiến gần giá ask, tức là sau khi loại bỏ ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin thì người mua sẽ không trả giá cao như lúc ban đầu Như vậy những mức giá đóng cửa lớn hơn giá sau bid khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi mới sẽ không được chấp nhận

Từ đó ta có giá đóng cửa mới (P*t) sẽ được xác định như sau : bằng giá đóng cửa cũ nếu nó bằng hoặc nhỏ hơn giá bid sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi, bằng hoặc nhỏ hơn giá bid sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi nếu nó lớn hơn giá bid sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi

P*bid = Pmax – (1-ASCTB)(Pmax –Pmin)

P*bid là giá bid chứng khoán ngày t sau khi đã loại trừ chi phí lựa chọn bất lợi Pmax mức giá cao nhất) trong ngày t

Pmin mức giá thấp nhất trong ngày t

P*t= P*t= Pt nếu Pt <= P*bid P*bid nếu Pt > P*bid

2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả:

Bài nghiên cứu tập trung chủ yếu là tính thành phần lựa chọn bất lợi nên chỉ tiến hành kiểm định thị trường hiệu quả trên 9 chứng khoán minh họa cho sự thay đổi về tính hiệu quả của thị trường khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi Các chứng khoán kiểm định được chọn ngẩu nhiên, gồm có: ANV, BMC, BT6,VNA, LGC, OPC, VHC, SCV

Đây không phải là một bài kiểm định thị trường hiệu quả trên trên toàn bộ thị trường chứng khoán.Tuy nhiên có thể áp dụng phương pháp kiểm định này để kiểm định thị trường hiệu quả

-Đầu tiên, nhóm tiến hành kiểm định theo phương pháp kiểm định tính sinh lợi của các phương pháp đầu tư, phương pháp đầu tư được chọn là phương pháp ALF Tiến hành lần lựơt với 9 chứng khoán

-Sau đó, tiến hành lại với giá mới Pt*, chỉ tiến hành với một số chứng khoán vi phạm giả thiết thị trường hiệu quả trong kiểm định bước 1

Tỉ suất sinh lợi tính đuợc từ phương pháp ALF sẽ được so sánh với tỉ suất sinh lợi của thị trường trong cùng thời gian Tỉ suất sinh lợi thị trường đươc đo luờng bằng tỉ suất sinh lợi của phương pháp mua và giữ bởi vì các nhà kiểm định theo hướng so sánh tỉ suất sinh lợi của chứng khoán với thị trường lí luận rằng tỷ suất sinh lợi có duợc từ phuơng pháp mua và giữ chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị truờng (đã nêu trong phần trên)

Theo như giả định (3) dữ liệu khảo sát chỉ lấy trong giai đoạn năm 2009 nên tỉ suất sinh lợi theo phương pháp mua và giữ chỉ tính trong một năm, với giả định (4)nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán vào đầu năm và bán chứng khoán lúc cuối năm thì tỉ suất sinh lợi theo phương pháp mua và giữ được tính như sau:

TSSL = (Giá bán cuối năm – Giá mua đầu năm)/ Giá mua đầu năm

3 Kết quả và giải thích kết quả:

3.1 Đo lường chi phí lựa chọn bất lợi

Bảng kết quả ASC của 147 chứng khoán

PVD PVE PVF PVI RAL REE RIC 0.970077 0.986949 0.902289 0.910686 0.948887 0.933916 1.018418 SAM SAV SFC SJD SJS SMC SSI 0.979903 1.006559 0.94386 0.879522 1.256375 0.961862 0.918233 ST8 SZL TBC TCR TDH TNC TPC 0.920894 1.020999 1.023993 1.043118 0.839958 0.900838 0.927567 TRA TRC TS4 TSC TTF TTP TYA 0.857779 0.938561 0.906937 0.924602 0.883146 1.052322 0.873118 UIC VFC VFMVF1 VFMVF4 VHG VIC VID 0.857374 0.936889 0.950427 0.924426 0.844525 1.04883 0.844228 VIP VIS VKP VNA VNE VNM VNS 0.965343 0.883366 0.892213 0.946742 0.871729 0.821136 0.894771 VPK VPL VSC VSG VSH VTB VTO 0.910578 0.880963 0.967151 1.082935 1.039142 0.931538 0.962064 ABT ACL AGF ALP ANV ASP BAS

0.797437 0.951224 0.886307 0.846089 0.951888 0.866636 0.896237 BBC BHS BMC BMI BMP BT6 CII 0.874802 0.924195 0.894096 0.939916 0.785944 0.95893 0.88873 CLC CNT COM CSG CYC DCC DCL 0.898429 0.933927 0.975639 0.963449 0.842071 0.895102 0.885301 DCT DDM DHA DHG DIC DMC DPM 0.936334 0.927856 0.960005 0.928706 0.872369 0.894972 0.870234 DPR DQC DRC DTT DXV FBT FMC 0.868447 0.869843 0.859101 0.998064 0.875874 0.88445 0.882595 FPT GIL GMC GMD GTA HAG HAI 0.872531 0.96316 1.008838 0.893303 0.895407 0.830226 0.892477 HAP HAS HAX HBC VNA VNE HDC 0.940426 0.945415 0.719862 0.958923 0.943856 0.870149 1.056715 HLA HMC HPG HRC HSG HSI HT1 1.069258 1.017997 0.85469 0.987076 1.029503 0.891917 0.870351 IFS HTV ICF IMP ITA KDC KHA 0.892497 0.950821 0.959741 0.889471 0.942189 0.989174 0.944095 KHP KMR KSH L10 LAF LBM LCG 1.046608 1.06912 1.183085 0.913455 0.970779 0.987574 1.007558 LGC LSS MCP MCV MHC MPC NAV 0.912785 1.053634 0.863784 1.017456 0.94537 0.987503 0.973918 NKD NSC NTL OPC PAC PET PGC 1.025774 0.939977 0.997868 0.871486 0.935282 1.001136 1.025333 PIT PJT PNC PPC SBT SCD SSC 0.959184 0.965959 1.002507 1.062846 1.015066 0.920968 0.901855 STB SVC TAC TCM TMS TNA VHC 1.070041 0.972238 1.010209 1.004992 0.89868 1.000155 0.915071

ASC là tỷ lệ chi phí lựa chọn bất lợi so với mức biến động giá chứng khoán.nó cho biết thành phần chi phi phí lựa chọn bất lợi là cao hay thấp trong khoảng biến thiên giá Và thông qua đó chúng ta sẽ rút ra kết luận về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường

Ví dụ như ASC của ABT = 0.797437, có nghĩa là chi phí lựa chọn bất lợi chiếm trung bình khoảng 79.74% trong sự biến thiên của giá chứng khoán ABT

Chúng ta không tính đến những giá trị ASC >1, do nó vi phạm điều kiện 0<ASC<1 Sau khi loại bỏ các giá trị ASC >1 ta có kết quả sau:

ASC max ASC min ASC trung bình DTT 0.998064

0.913368 HAX 0.719862

ASC của các chứng khoán nằm trong khoảng từ 0.719862 đến 0.998064, có nghĩa là chi phí lựa chọn bất lợi chiếm từ 71% đến 99.8% khoảng biến thiên giá chứng khoán Nếu tính trung bình thì chi phí lựa chọn bất lợi chiếm khoảng 91,2% Một tỷ lệ rất cao

3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả với 9 chứng khoán

Bảng kết quả kiểm định TSSL phương pháp ALF với mức giá Pt

AGF ANV BMC BT6 SVC TSSL_5% 1.07519 2.36467 1.331165 1.19499 1.20548 TSSL_10% 0.8013 1.19875 1.286376 1.10487 0.19937 TSSL thị trường 2.2133 0.956 0.9812 1.0508 3

VNA LGC OPC VHC TSSL_5% 1.50747 1.96726 1.343143 1.63754 TSSL_10% 1.37395 1.56788 1.831958 2.10032 TSSL thị trường 1.1355 1.4908 2.119 2.7411

Kiểm định bước 1 với 9 chứng khoán cho kết quả có 5 chứng khoán có tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi của thị trường cụ thể là so với phương pháp mua và giữ Chúng ta sẽ chọn 5 chứng khoán này làm dữ liệu cho kiểm định ở bước 2

Sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi trong biến thiên giá chứng khoán và tiến hành kiểm định lại với 5 chứng khoán ANV, BMC, BT6, LGC,VNA Tuy không có kết quả tuyệt đối là tất cả 5 chứng khoán kiểm định lại đều cho tỉ suất sinh lợi theo phương pháp đầu tư ALF nhỏ hơn tỉ suất sinh lợi thị trường mà chỉ cho kết quả tương đối Lí do là chúng ta không thể biết được bất cân xứng thông tin xảy ra bất lợi cho bên bán hay mua, nên không thể xác định chính xác giá P*ask, P*bid Nhưng kết quả cho thấy có những dấu hiệu khả quan là tỉ suất sinh lợi theo phương pháp đầu tư ALF đã giảm xuống,

chứng tỏ khi loại bỏ ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin thì khó có phương pháp nào có thể cho tỉ suất sinh lợi vượt trội so với phương pháp mua và giữ

Bảng kết quả kiểm định TSSL phương pháp ALF với mức giá P*t

ANV BMC BT6 VNA LGC TSSL_5%_mới 1.9166935 1.32939 1.212135 1.0902596 1.278143 TSSL_10%_mới 0.9183951 0.911106 0.989692 1.5304321 1.393015 TSSL thị trường 0.956 0.951 1.0044 1.149 1.4908

Tóm lại, từ kết quả hồi qui và tính toán cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi là rất cao

Với mức tỷ lệ trung bình lớn hơn 90% (91.13368%) trong khoảng biến thiên giá.Và sau khi loại bỏ mức chi phí cao này với một số giả định đã đặt ra thì cho thấy thị trường hiệu quả hơn

4 Các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin:

Do các kết quả nêu trên chúng ta nên quan tâm và áp dụng các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường nhằm làm cho thị trường hiệu quả hơn Trong quá khứ đã có một số phương pháp được nêu ra bởi chính các nhà nghiên cứu lí thuyết bất cân xứng thông tin, có thể kể đến các biện pháp như sau:

* Cơ chế phát tín hiệu (Signaling) của Michael Spence: bên có nhiều thông tin có thể phát tín hiệu đến những bên ít thông tin một cách trung thực và tin cậy Với việc phát tín hiệu này, người bán những sản phẩm chất lượng cao phải sử dụng những biện pháp được coi là quá tốn kém với người bán hàng hóa chất lượng thấp Spence lấy ví dụ bằng thị trường lao động Người bán là những ứng cử viên đi xin việc và người mua là nhà tuyển dụng Nhà tuyển dụng không thể trực tiếp quan sát các khả năng của ứng cử viên mà chỉ có thể đánh giá gián tiếp thông qua bằng cấp của họ Nếu những người kém năng lực phải mất nhiều thời gian và nỗ lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng trình độ học vấn thì những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được những bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được Hay một ví dụ khác, việc triển khai các chương trình quảng cáo đắt tiền, việc duy trì chế độ bảo hành cho sản phẩm,

việc chia cổ tức cho cổ đông Đó đều là những cách phát tín hiệu trên thương trường * Cơ chế sàng lọc (Screening) Joseph Stiglitz Ông đã chỉ ra rằng bên có ít thông tin hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch hợp đồng khác nhau Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm thường cung cấp những loại hợp đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khác nhau Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau Những khách hàng có rủi ro thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao

Ngoài những biện pháp kinh điển trên chúng ta còn có thể áp dụng các biện pháp sau cho đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam :

* Tăng cuờng cơ chế giám sát việc cung cấp thông tin của các công ty chứng khoán nhằm đảm bảo thông tin cung cấp thông tin là chính xác và kịp thời Cần có cơ chế kiểm tra chặt chẽ hơn với các bản báo cáo tài chính, các thông tin công ty niêm yết công bố Đồng thời cần có sự trung thực và chính xác trong công tác kiểm toán

* Hoàn thiện cơ sở hạ tầng kĩ thuật phục vụ cho việc cung cấp thông tin, tránh tình trạng sự cố như đã xảy ra trong thời gian qua

* Chính phủ nên ban hành những qui định cụ thể và nghiêm ngặt hơn trong việc các công ty công bố thông tin hạn chế việc các công ty cung cấp thông tin trễ và cũ trên Website của mình

* Cần nâng mức xử phạt hơn nữa mới đủ sức răn đe trong việc che giấu hay tạo các thông tin ảo nhằm tác động vào giá trên thị trường

* Các nhà đầu tư cần chủ động hơn trong việc tiếp cận thông

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

Từ những kết quả hồi qui chúng ta thấy chi phí lựa chọn bất lợi chiếm một giá trị rất lớn trong khoảng biến thiên giá chứng khoán, chứng tỏ mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán hiện nay là rất cao Chúng ta đã tìm được câu trả lời cho câu hỏi đầu tiên trong phần mục tiêu nghiên cứu

Kết quả này cũng cho thấy sự tồn tại của hiện tượng tâm lí bầy đàn, đồng thời thị trường chứng khoán Việt Nam thật sự không hiệu quả theo nhận xét của nhiều chuyên gia là hoàn toàn hợp lí.Với mức độ bất cân xứng thông tin cao như thế thì việc mà các nhà đầu tư mua và bán chứng khoán theo hành động của đám đông là hiển nhiên Cũng có một số giải thích cho rằng hiện tượng này là do nhà đầu tư Việt Nam còn thiếu chuyên môn Nhưng cũng không thể phủ nhận bất cân xứng thông tin đã góp phần làm cho các nhà đầu tư không đánh giá đúng giá trị thực của chứng khoán

Các tính toán và kiểm định thị trường hiệu quả trước và sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi cho thấy việc loại đi ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin thật sự làm cho thị trường hiệu quả hơn Đây cũng là câu trả lời cho câu hỏi thứ hai trong phần mục tiêu đã đề ra

Như vậy, chúng ta có thể rút ra nhận xét về mối quan hệ giữa ba lí thuyết như sau: Bất cân xứng thông tin làm cho thị trường không hiệu quả, và là một trong những nguyên nhân khiến cho các hành vi trong lí thuyết tài chính hành vi diễn ra trên thị trường Việc loại ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin làm cho thị trường hiệu quả hơn Còn về ảnh hưởng của bất cân xưng thông tin đến tài chính hành vi thì chúng ta sẽ mong đợi kết quả trong những đề tài sau

Chúng ta có thể áp dụng một số biện pháp hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin, qua đó nhằm làm cho thị trường hiệu quả hơn Nhưng chúng ta phải nhìn nhận là bất cân xứng thông tin luôn tồn tại dù ít hay nhiều Đó cũng có thể là lí do làm cho lí thuyết này giữ vững giá trị cho đến nay Chúng ta có thể áp dụng một số biện pháp hạn chế việc thông tin bất cân xứng tuy nhiên không thể loại bỏ hoàn toàn.Và việc làm này tốn nhiều

chi phí cho việc theo dõi, kiểm tra…Chúng ta có thể loại bỏ những nguyên nhân khách quan nhưng khó kiểm soát được những nguyên nhân chủ quan như: doanh nghiệp che giấu các thông tin bất lợi, thổi phồng thông tin có lợi ; doanh nghiệp cung cấp thông tin không công bằng đối với các nhà đầu tư; doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu tập trung vào việc “làm giá” trên thị trường chứng khoán; có sự rò rỉ thông tin nội gián; một số nhà đầu tư tạo cung cầu ảo trên thị trường dẫn đến phản ánh sai lệch giá trị của doanh nghiệp…

*Hạn chế của bài nghiên cứu

Cuối cùng, bài nghiên cứu của nhóm còn rất nhiều thiếu sót và hạn chế như: việc đo lường chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả chưa áp dụng đo luờng được với tất cả chứng khoán trên thị trường, thời gian khảo sát chưa đủ dài…

Việc tiến hành kiểm định tính sinh lợi của phương pháp đầu tư ALF đòi hỏi khoảng thời gian khảo sát tương đối dài nhưng trong bài nghiên cứu nhằm làm cho dữ liệu thống nhất giữa tính toán chi phí lựa chon bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả nên thời gian nghiên cúư chỉ là năm 2009

Số lượng chứng khoán kiểm định còn ít, như việc kiểm định thị trường hiệu quả chỉ tiến hành với 9 chứng khoán, kết quả chỉ mang tính đại diện

Việc loại trừ chi phí lựa chon bất lợi chỉ là ước đoán với giả định người mua gánh chịu hoàn toàn chi phí lựa chọn bất lợi Vì lí do đó kết quả ở phần kiểm định thị trường hiệu quả bước 2 chỉ mang tính tương đối

Bài nghiên cứu chỉ tính chi phí lựa chọn bất lợi theo một mô hình, chưa tiến hành đươc trên nhiều mô hình để có thể so sánh kết quả đạt được nhằm đảm bảo tính chính xác và phù hợp của kết quả hồi qui