Mô hình lựa chọn

1.1. Mô hình đo lường chi phí lựa chọn bất lợi

Nhƣ đã phân tích trong chƣơng 2, có rất nhiều mô hình để tiến hành kiểm định thực tế cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Nhƣng thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chỉ mới phát triển, cơ sở kĩ thuật còn kém, chƣa thống kê đầy đủ số liệu các biến trong một số mô hình đã nêu ở phần trên, nên khó chọn các mô hình phức tạp.

Vì lí do đó bài nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình đo luờng chi phí lựa chon bất lợi của Glossten - Harris.

t

P- Pt1 = c0 (Qt- Qt1) + c1 (QtVt-Qt1Vt1) + z0 Qt+ z1QtVt+ jt. Trong đó:

t

Pvà Pt1: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.

t

Q : Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Qt bằng +1 nếu là mua và bằng -1 nếu là ngƣời bán.

t

V : Lƣợng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t.

1 0 1 0,c ,z ,z c : là các hệ số của phƣơng trình. jt

 : là sai số của phƣơng trình.

Chi phí lựa chọn bất lợi là Z0 = 2(z0 z1Vt), phần còn lại: chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lƣu trữ là C0 = 2(c0 c1Vt)

Do trên sàn HOSE giao dịch đƣợc khớp lệnh liên tục nên rất khó xác định đƣợc

t

Q theo mô hình của Glosten_Harris. Do đó Qt đƣợc xác định nhƣ sau (theo Lee và Ready(2001) trích trong Serednyakov) :

Giao dịch Qtbằng +1 nếu tại thời điểm giao dịch Pt > Pt1

Giao dịch Qt bằng -1 nếu tại thời điểm giao dịch Pt< Pt1

Giao dịch Qt bằng Qt1nếu tại thời điểm giao dịch Pt = Pt1

30

ASC = 2(z0 z1Vt)/ (2(z0 z1Vt) + 2(c0 c1Vt)) Hay ASC = (z0 z1Vt)/ ((z0 z1Vt) + (c0 c1Vt))

1.2. Mô hình kiểm định thị trường hiệu quả :

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam theo nhiều nhận xét cũng nhƣ kiểm định thì chỉ hiệu quả ở dạng yếu hoặc thậm chí không hiệu quả nên bài nghiên cứu chỉ tập trung vào phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng yếu.

Do những hạn chế đã phân tích của mô hình bƣớc ngẫu nhiên nên bài nghiên cứu sẽ kiểm định tính sinh lợi phƣơng pháp giao dịch của giáo sƣ Alexender (mô hình ALF).Các nhà đầu tƣ sẽ mua chứng khoán vào thời điểm đầu năm ( ngày 2-1-2009), và sẽ giữ tiền vào cuối năm tức là vào thời điểm cuối năm nhà đầu tƣ phải bán chứng khoán dù nó không thỏa điều kiện bán của mô hình.

Tỉ lệ ỵ% mục tiêu đƣợc chọn là 5% và 10%.

Dữ liệu hồi qui và kiểm định :

Dữ liệu gồm có giá đóng cửa (kí hiệu là Pt), giá cao nhất trong ngày ( Pmax) ,giá thấp nhất trong ngày (Pmin) và khối luợng giao dịch (kí hiêu là Vt) của 147 chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE, khoảng thời gian đƣợc chọn là từ ngày 2/1/2009 đến ngày 31/12/2009.

Các chứng khoán đƣợc sử dụng trong các mô hình gồm:

ABT ACL AGF ALP ANV ASP BAS

BBC BHS BMC BMI BMP BT6 CII

CLC CNT COM CSG CYC DCC DCL

DCT DDM DHA DHG DIC DMC DPM

DPR DQC DRC DTT DXV FBT FMC

FPT GIL GMC GMD GTA HAG HAI

HAP HAS HAX HBC VNA VNE PVD

PVE PVF PVI RAL REE RIC SAM

SAV SFC SMC SJS SJD SSI ST8

SZL TBC TCR TDH TNC TPC TRA

TRC TS4 TSC TTF TTP TYA UIC

VFC VFMVF1 VFMVF4 VHG VIC VID VIP

31

VPL VSC VSG VSH VTB VTO HDC

HLA HMC HPG HRC HSG HSI HT1

IFS HTV ICF IMP ITA KDC KHA

KHP KMR KSH L10 LAF LBM LCG

LGC LSS MCP MCV MHC MPC NAV

NKD NSC NTL OPC PAC PET PGC

PIT PJT PNC PPC SBT SCD SSC

STB SVC TAC TCM TMS TNA VHC

1.3. Một số giả định trong khi tiến hành ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả trên thị trường Việt Nam.

*Trong đợt khớp lệnh định kì xác định giá đóng cửa có cả hai mức giá cao nhất (Pmax) và thấp nhất (Pmin) trong ngày.

*Chỉ có ngƣời bán nắm rõ thông tin, còn ngƣời mua do không nắm rõ thông tin do đó sẽ gánh chịu toàn bộ chi phí lựa chọn bất lợi.

*Tỉ suất sinh lợi theo phƣơng pháp mua và giữ chỉ tính trong một năm, cụ thể là năm 2009.

*Nhà đầu tƣ sẽ mua chứng khoán vào đầu năm và bán chứng khoán lúc cuối năm.

2. Các bước tiến hành ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trường hiệu quả.

Có 4 bƣớc chính:

Bƣớc 1: Ƣớc luợng chi phí lựa chọn bất lợi theo mô hình Glossten-Harris

Bƣớc 2: Kiểm định thị trƣờng hiệu quả theo phƣơng pháp kiểm định tỉ suất sinh lợi với 9 chứng khoán.

Bƣớc 3: Tính toán lại giá đóng cửa với giả thiết là đã loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi. Bƣớc 4: Tiến hành kiểm định lại với một số chứng khoán chứng khoán ở bƣớc 2 theo mức giá đóng cửa tại bƣớc 3.

2.1. Ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi:

-Dựa trên những dữ liệu đã nêu, tiến hành tính toán các biến còn lại trong mô hình trên excel.

32

t

Q của ngày đầu tiên sẽ bằng 0, các ngày tiếp theo sẽ tiến hành so sánh Pt và Pt1

nhƣ đã nêu trong phần 1.1, Qtsẽ nhận các giá trị -1 hoặc 1.

-Sau khi tính Qt, tính các biến còn lạiQt- Qt1, Qt*Vt, Qt*Vt– Qt1*Vt1

-Dựa vào dữ liệu các biến mới tim đƣợc, nhóm sử dụng hồi qui OLS để ƣớc lƣợng các hệ số c0,c1,z0,z1 theo phƣong trìng sau:

t

P- Pt1 = c0 (Qt- Qt1) + c1 (QtVt-Qt1Vt1) + z0 Qt+ z1QtVt

-Dựa vào các hệ số hồi qui đƣợc, tính thành phần chi phí lựa chọn bất lợi trong biến động giá chứng khoán (ASC) theo công thức:

ASC = (z0 z1Vt)/ ((z0 z1Vt) + (c0 c1Vt))

-Tính ASC trung bình của 147 chứng khoán. Kí hiệu là ASCTB.

Nhƣ đã giớ thiệu ở phần mô hình ở chƣơng 2, ASC là tỷ lệ của chi phí lựa chọn bất lợi so với khoảng biến thiên của giá (Bid-ask spread).

Khoảng biến thiên của giá chứng khoán hay còn gọi là mức chênh lệch giữa giá bán và giá mua chứng khoán là khoản mà mức giá (chào) bán vƣợt trội mức giá (đặt) mua. Thực chất đây là mức chênh lệch giữa mức giá cao nhất mà ngƣời mua lòng chi trả cho 1 tài sản và mức giá thấp nhất mà ngƣời bán sẵn lòng bán tài sản đó. Ví dụ, nếu giá (đặt) mua là 20$ và giá (chào) bán là 21$ thì "mức chênh lệch giữa giá bán và giá mua" là 1$ ( Theo định nghĩa trên website ispar.gov.vn)

Theo giả định (1) đã dặt ra trong phần 4.3 thì trong đợt khớp lệnh định kì xác định giá đóng cửa có cả hai mức giá cao nhất (Pmax) và thấp nhất (Pmin) trong ngày.

Mức giá cao nhất cũng là mức giá cao nhất mà ngƣời mua chấp nhận bỏ ra để mua chứng khoán hay nói cách khác là giá bid.Tƣơng tự mức giá thấp nhất là mức giá thấp nhất mà ngƣời mua chấp nhận để bán chứng khoán hay nói cách khác là giá ask.

Khoảng biến thiên giá (bid-ask spread), kí hiệu là S

S = mức giá cao nhất trong ngày - mức giá thấp nhất trong ngày

Nếu không có bất cân xứng thông tin thì giá ask và giá bid sẽ tiến gần nhau. Và với giả định (2) trên (Chỉ có ngƣời bán nắm rõ thông tin, còn ngƣời mua do không nắm rõ

33

thông tin do đó sẽ gánh chịu toàn bộ chi phí lựa chọn bất lợi) thì giá bid sẽ giảm xuống và tiến gần giá ask, tức là sau khi loại bỏ ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin thì ngƣời mua sẽ không trả giá cao nhƣ lúc ban đầu. Nhƣ vậy những mức giá đóng cửa lớn hơn giá sau bid khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi mới sẽ không đƣợc chấp nhận.

Từ đó ta có giá đóng cửa mới (P*t) sẽ đƣợc xác định nhƣ sau : bằng giá đóng cửa cũ nếu nó bằng hoặc nhỏ hơn giá bid sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi, bằng hoặc nhỏ hơn giá bid sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi nếu nó lớn hơn giá bid sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi.

P*bid = Pmax – (1-ASCTB)(Pmax –Pmin).

P*bid là giá bid chứng khoán ngày t sau khi đã loại trừ chi phí lựa chọn bất lợi. Pmax mức giá cao nhất) trong ngày t.

Pmin mức giá thấp nhất trong ngày t.

P*t= P*t= Pt nếu Pt <= P*bid P*bid nếu Pt > P*bid

2.2. Kiểm định thị trường hiệu quả:

Bài nghiên cứu tập trung chủ yếu là tính thành phần lựa chọn bất lợi nên chỉ tiến hành kiểm định thị trƣờng hiệu quả trên 9 chứng khoán minh họa cho sự thay đổi về tính hiệu quả của thị trƣờng khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi. Các chứng khoán kiểm định đƣợc chọn ngẩu nhiên, gồm có: ANV, BMC, BT6,VNA, LGC, OPC, VHC, SCV.

Đây không phải là một bài kiểm định thị trƣờng hiệu quả trên trên toàn bộ thị trƣờng chứng khoán.Tuy nhiên có thể áp dụng phƣơng pháp kiểm định này để kiểm định thị trƣờng hiệu quả.

-Đầu tiên, nhóm tiến hành kiểm định theo phƣơng pháp kiểm định tính sinh lợi của các phƣơng pháp đầu tƣ, phƣơng pháp đầu tƣ đƣợc chọn là phƣơng pháp ALF. Tiến hành lần lựơt với 9 chứng khoán.

34

-Sau đó, tiến hành lại với giá mới Pt*, chỉ tiến hành với một số chứng khoán vi phạm giả thiết thị trƣờng hiệu quả trong kiểm định bƣớc 1.

Tỉ suất sinh lợi tính đuợc từ phƣơng pháp ALF sẽ đƣợc so sánh với tỉ suất sinh lợi của thị trƣờng trong cùng thời gian. Tỉ suất sinh lợi thị trƣờng đƣơc đo luờng bằng tỉ suất sinh lợi của phƣơng pháp mua và giữ bởi vì các nhà kiểm định theo hƣớng so sánh tỉ suất sinh lợi của chứng khoán với thị trƣờng lí luận rằng tỷ suất sinh lợi có duợc từ phuơng pháp mua và giữ chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị truờng (đã nêu trong phần trên)

Theo nhƣ giả định (3) dữ liệu khảo sát chỉ lấy trong giai đoạn năm 2009 nên tỉ suất sinh lợi theo phƣơng pháp mua và giữ chỉ tính trong một năm, với giả định (4)nhà đầu tƣ sẽ mua chứng khoán vào đầu năm và bán chứng khoán lúc cuối năm thì tỉ suất sinh lợi theo phƣơng pháp mua và giữ đƣợc tính nhƣ sau:

TSSL = (Giá bán cuối năm – Giá mua đầu năm)/ Giá mua đầu năm.

3. Kết quả và giải thích kết quả:

3.1. Đo lường chi phí lựa chọn bất lợi.

Bảng kết quả ASC của 147 chứng khoán.

PVD PVE PVF PVI RAL REE RIC

0.970077 0.986949 0.902289 0.910686 0.948887 0.933916 1.018418

SAM SAV SFC SJD SJS SMC SSI

0.979903 1.006559 0.94386 0.879522 1.256375 0.961862 0.918233

ST8 SZL TBC TCR TDH TNC TPC

0.920894 1.020999 1.023993 1.043118 0.839958 0.900838 0.927567

TRA TRC TS4 TSC TTF TTP TYA

0.857779 0.938561 0.906937 0.924602 0.883146 1.052322 0.873118

UIC VFC VFMVF1 VFMVF4 VHG VIC VID

0.857374 0.936889 0.950427 0.924426 0.844525 1.04883 0.844228

VIP VIS VKP VNA VNE VNM VNS

0.965343 0.883366 0.892213 0.946742 0.871729 0.821136 0.894771

VPK VPL VSC VSG VSH VTB VTO

0.910578 0.880963 0.967151 1.082935 1.039142 0.931538 0.962064

35 0.797437 0.951224 0.886307 0.846089 0.951888 0.866636 0.896237 BBC BHS BMC BMI BMP BT6 CII 0.874802 0.924195 0.894096 0.939916 0.785944 0.95893 0.88873 CLC CNT COM CSG CYC DCC DCL 0.898429 0.933927 0.975639 0.963449 0.842071 0.895102 0.885301 DCT DDM DHA DHG DIC DMC DPM 0.936334 0.927856 0.960005 0.928706 0.872369 0.894972 0.870234 DPR DQC DRC DTT DXV FBT FMC 0.868447 0.869843 0.859101 0.998064 0.875874 0.88445 0.882595

FPT GIL GMC GMD GTA HAG HAI

0.872531 0.96316 1.008838 0.893303 0.895407 0.830226 0.892477

HAP HAS HAX HBC VNA VNE HDC

0.940426 0.945415 0.719862 0.958923 0.943856 0.870149 1.056715

HLA HMC HPG HRC HSG HSI HT1

1.069258 1.017997 0.85469 0.987076 1.029503 0.891917 0.870351

IFS HTV ICF IMP ITA KDC KHA

0.892497 0.950821 0.959741 0.889471 0.942189 0.989174 0.944095

KHP KMR KSH L10 LAF LBM LCG

1.046608 1.06912 1.183085 0.913455 0.970779 0.987574 1.007558

LGC LSS MCP MCV MHC MPC NAV

0.912785 1.053634 0.863784 1.017456 0.94537 0.987503 0.973918

NKD NSC NTL OPC PAC PET PGC

1.025774 0.939977 0.997868 0.871486 0.935282 1.001136 1.025333

PIT PJT PNC PPC SBT SCD SSC

0.959184 0.965959 1.002507 1.062846 1.015066 0.920968 0.901855

STB SVC TAC TCM TMS TNA VHC

1.070041 0.972238 1.010209 1.004992 0.89868 1.000155 0.915071

ASC là tỷ lệ chi phí lựa chọn bất lợi so với mức biến động giá chứng khoán.nó cho biết thành phần chi phi phí lựa chọn bất lợi là cao hay thấp trong khoảng biến thiên giá. Và thông qua đó chúng ta sẽ rút ra kết luận về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng.

Ví dụ nhƣ ASC của ABT = 0.797437, có nghĩa là chi phí lựa chọn bất lợi chiếm trung bình khoảng 79.74% trong sự biến thiên của giá chứng khoán ABT.

Chúng ta không tính đến những giá trị ASC >1, do nó vi phạm điều kiện 0<ASC<1. Sau khi loại bỏ các giá trị ASC >1 ta có kết quả sau:

36

ASC max ASC min ASC trung bình

DTT 0.998064

0.913368

HAX 0.719862

ASC của các chứng khoán nằm trong khoảng từ 0.719862 đến 0.998064, có nghĩa là chi phí lựa chọn bất lợi chiếm từ 71% đến 99.8% khoảng biến thiên giá chứng khoán. Nếu tính trung bình thì chi phí lựa chọn bất lợi chiếm khoảng 91,2%. Một tỷ lệ rất cao.

3.2. Kiểm định thị trường hiệu quả với 9 chứng khoán.

Bảng kết quả kiểm định TSSL phƣơng pháp ALF với mức giá Pt

AGF ANV BMC BT6 SVC TSSL_5% 1.07519 2.36467 1.331165 1.19499 1.20548 TSSL_10% 0.8013 1.19875 1.286376 1.10487 0.19937 TSSL thị trƣờng 2.2133 0.956 0.9812 1.0508 3 VNA LGC OPC VHC TSSL_5% 1.50747 1.96726 1.343143 1.63754 TSSL_10% 1.37395 1.56788 1.831958 2.10032 TSSL thị trƣờng 1.1355 1.4908 2.119 2.7411

Kiểm định bƣớc 1 với 9 chứng khoán cho kết quả có 5 chứng khoán có tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi của thị trƣờng cụ thể là so với phƣơng pháp mua và giữ. Chúng ta sẽ chọn 5 chứng khoán này làm dữ liệu cho kiểm định ở bƣớc 2.

Sau khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi trong biến thiên giá chứng khoán và tiến hành kiểm định lại với 5 chứng khoán ANV, BMC, BT6, LGC,VNA. Tuy không có kết quả tuyệt đối là tất cả 5 chứng khoán kiểm định lại đều cho tỉ suất sinh lợi theo phƣơng pháp đầu tƣ ALF nhỏ hơn tỉ suất sinh lợi thị trƣờng mà chỉ cho kết quả tƣơng đối. Lí do là chúng ta không thể biết đƣợc bất cân xứng thông tin xảy ra bất lợi cho bên bán hay mua, nên không thể xác định chính xác giá P*ask, P*bid. Nhƣng kết quả cho thấy có những dấu hiệu khả quan là tỉ suất sinh lợi theo phƣơng pháp đầu tƣ ALF đã giảm xuống,

37

chứng tỏ khi loại bỏ ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin thì khó có phƣơng pháp nào có thể cho tỉ suất sinh lợi vƣợt trội so với phƣơng pháp mua và giữ.

Bảng kết quả kiểm định TSSL phƣơng pháp ALF với mức giá P*t

ANV BMC BT6 VNA LGC

TSSL_5%_mới 1.9166935 1.32939 1.212135 1.0902596 1.278143

TSSL_10%_mới 0.9183951 0.911106 0.989692 1.5304321 1.393015

TSSL thị trƣờng 0.956 0.951 1.0044 1.149 1.4908

Tóm lại, từ kết quả hồi qui và tính toán cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi là rất cao. Với mức tỷ lệ trung bình lớn hơn 90% (91.13368%) trong khoảng biến thiên giá.Và sau khi loại bỏ mức chi phí cao này với một số giả định đã đặt ra thì cho thấy thị trƣờng hiệu quả hơn

4. Các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin:

Do các kết quả nêu trên chúng ta nên quan tâm và áp dụng các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng nhằm làm cho thị trƣờng hiệu quả hơn. Trong quá khứ đã có một số phƣơng pháp đƣợc nêu ra bởi chính các nhà nghiên cứu lí thuyết bất cân xứng thông tin, có thể kể đến các biện pháp nhƣ sau:

* Cơ chế phát tín hiệu (Signaling) của Michael Spence: bên có nhiều thông tin có thể phát tín hiệu đến những bên ít thông tin một cách trung thực và tin cậy. Với việc phát tín hiệu này, ngƣời bán những sản phẩm chất lƣợng cao phải sử dụng những biện pháp đƣợc coi là quá tốn kém với ngƣời bán hàng hóa chất lƣợng thấp. Spence lấy ví dụ bằng thị trƣờng lao động. Ngƣời bán là những ứng cử viên đi xin việc và ngƣời mua là nhà tuyển dụng. Nhà tuyển dụng không thể trực tiếp quan sát các khả năng của ứng cử viên mà chỉ có thể đánh giá gián tiếp thông qua bằng cấp của họ. Nếu những ngƣời kém năng lực phải mất nhiều thời gian và nỗ lực hơn những ngƣời có năng lực để đạt đƣợc cùng trình độ học vấn thì những ngƣời có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt đƣợc những bằng cấp mà ngƣời kém năng lực không thể đạt đƣợc. Hay một ví dụ khác, việc