TẠP CHÍ CONG THIÍŨNG MỐI LIÊN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUÂT LỢI nhuận đầu Tư chứng khoán TẠI VIỆT NAM • TRẦN THÚY QUỲNH - NGUYEN THỊ THỤC HIEN TÓM TẮT: Bài viết xem xét mối quan hệ lạm phát biến động số thị trường chứng khoán Việt Nam (VN-Index) giai đoạn 2006 - 2021 Kết ra, lạm phát có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất lợi nhuận (TSLN) đầu tư chứng khoán, hàm ý đầu tư chứng khoán thị trường Việt Nam kênh chông lạm phát Bên cạnh đó, có cơng ty hưởng lợi lạm phát tăng, tác giả đưa khuyến nghị giúp nhà đầu tư có định tối ưu cho giai đoạn tới Từ khóa: lạm phát, tỷ suất lợi nhuận, chứng khoán, đầu tư, VN-Index Đặt vân đề Nền kinh tế nước nước ngồi có dấu hiệu phục hồi mạnh mẽ sau đại dịch, thị trường chứng khoán nước tăng trưởng mạnh quy mơ vốn hóa Theo thống kê Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), tổng số tài khoản tính đến tháng 12/2021 đạt 4,3 triệu tài khoản, có 4,29 triệu tài khoản cá nhân 17 nghìn tài khoản nhà đầu tư tổ chức Bên cạnh nhà đầu tư có kiến thức kinh nghiệm, có nhiều nhà đầu tư cá nhân giao dịch theo xu hướng phó thác cho bên môi giới, dẫn đến nguy phát triển không bền vững tăng rủi ro cho thị trường chứng khoán Việc xem xét yếu tô' vĩ mô việc đưa định đầu tư không nên bị đánh giá thấp, đó, lạm phát có tác động định đến hiệu đầu tư Trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng vừa qua, lạm phát trì mức bình ổn Theo báo cáo Tổng cục Thống kê vào cuối quý IV/2021, số giá tiêu dùng năm 2021 mức 1,84%, mức tăng thấp tính từ năm 2016Tuy nhiên, việc giá nhiên liệu liên tục tăng sau dịch 252 SỐ - Tháng 3/2Ũ22 bệnh với bất ổn từ xung đột biên giới Nga Ukraine chủ trương mở rộng đầu tư công dấu hiệu cho việc gia tăng số giá tiêu dùng giai đoạn tới Việc nghiên cứu mô'i quan hệ lạm phát giá cổ phiếu thị trường Việt Nam góp phần củng cố thêm lý thuyết, đồng thời đưa phân tích khuyến nghị giúp nhà hoạch định sách nhà đầu tư đưa định chiến lược đắn hiệu Bằng việc nghiên cứu lý thuyết kiểm chứng sô' liệu thực tê' mối quan hệ lạm phát số VN-Index giai đoạn 2006 - 2021, viết làm sáng tỏ mô'i quan hệ lạm phát TSLN đầu tư chứng khoán thị trường Việt Nam Đây tiền đề thực tiễn cho nghiên cứu liên quan đến đầu tư tài thị trường Việt Nam sau Mối liên hệ thay đổi tỷ lệ lạm phát thị trường chứng khoán Mối quan hệ lạm phát giá cổ phiếu chủ đề khơng cịn xa lạ nghiên cứu tài chính, giả thuyết Fisher (1930) Fama (1981) coi móng phát triển TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG - BẢO HIỂM nghiên cứu sau Theo đó, cổ phiếu thể quyền nắm giữ tài sản thực Theo Fisher (1930), TSLN danh nghĩa từ đầu tư cổ phiếu tính TSLN thực lạm phát kỳ vọng, dễ thấy TSLN thực có xu hướng bị ảnh hưởng nhân tố kinh tế thực, như: thay đổi dòng tiền, suất vốn chúng độc lập với thay đổi lạm phát Như vậy, lý thuyết lạm phát không gây ảnh hưởng lên giá trị tài sản và/hoặc quyền liên quan đến tài sản thực từ cổ phiếu Cổ phiếu coi công cụ hữu hiệu để chống lại lạm phát Quan điểm củng cố phân tích phương trình Fisher mở rộng phát triển Bodie (1976), Peel Pope (1988), TSLN danh nghĩa hàm số lợi nhuận kỳ vọng, TSLN kỳ vọng lạm phát kỳ vọng lạm phát kỳ vọng Theo lý thuyết này, TSLN việc đầu tư vào thị trường cổ phiếu có mốì quan hệ chiều với lạm phát, dài hạn, đầu tư vào cổ phiếu dựng lên chế phòng ngừa lạm phát Lý thuyết Fisher kiểm chứng tốt thông qua nghiên cứu giai đoạn 1930 - 1970 Tuy nhiên, thay đổi thị trường thực tế cho thấy môi quan hệ lạm phát giá cổ phiếu nhiều khơng tn theo giả thuyết Fisher (1930) Những nghiên cứu Nelson (1976), Bodie (1976), Jaffe Mandelker (1976), Fama Schwert (1977), Flannery Protopapadakis (2002), Schwert (1981) mối quan hệ ngược chiều lạm phát TSLN cổ phiếu Với mục tiêu đưa giả thuyết nhằm giải thích cho kết trên, Fama (1981) đưa giả thuyết trung gian (proxy hypothesis), lý mối quan hệ ngược chiều lạm phát TSLN đầu tư cổ phiếu giải thích thơng qua việc liên kết mối quan hệ đồng thời hoạt động kinh tế thực với lạm phát với TSLN đầu tư Cụ thể: thứ nhát, tác giả xem xét “mối quan hệ ngược chiều hoạt động kinh tế thực lạm phát”, thứ hai “mối quan hệ ngược chiều hoạt động kinh tế thực TSLN đầu tư cổ phiếu” Theo giả thuyết này, lạm phát có mối quan hệ ngược chiều với TSLN từ cổ phiếu Giả thuyết Geske Roll (1983), Kaul (1987, 1990), Lee (1992), Schotman Schweitzer (2000) Gallagher Taylor (2002) đưa chứng ủng hộ, nhiên lại gặp phải bác bỏ nghiên cứu Boucher (2006) Hai giả thuyết liên tục kiểm chứng thị trường khác toàn giới Tại Ân Độ, Charath ctg (1997) đưa chứng ủng hộ phần giả thuyết Fama Tuy nhiên, kiểm định lại vào năm 2013, Jana lại giả thuyết Fama phù hợp với thị trường Ân Độ cho toàn giai đoạn nghiên cứu, giả thuyết Fisher lại chứng minh giai đoạn kinh tế Ân Độ cải cách Môd quan hệ ngược chiều lạm phát số giá cổ phiếu tìm thấy số nghiên cứu khác, điển hình nghiên cứu Wongbangpo Sharma (2002) cho thị trường Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore Thái Lan Majid (2006), nghiên cứu thị trường Indonesia trước khủng hoảng năm 1997 châu Á kết luận, thị trường chứng khốn Indonesia khơng mang tính phịng ngừa lạm phát Uwubanmwen Eghosa (2015) quan hệ ngược chiều lạm phát TSLN cổ phiếu thị trường Nigeria giai đoạn 1995 - 2010 Bên cạnh đó, xem xét đến khác biệt xu hướng ngắn dài hạn, Al Khazali (2003) ngắn hạn TSLN từ đầu tư cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với lạm phát 21 quốc gia phát triển (ngoại trừ Malaysia), nhiên dài hạn, môi quan hệ lại tuân theo giả thuyết Fama Fisher Ngược lại, Khan Yousuf (2013) tìm thấy mối tương quan dương lạm phát giá cổ phiếu 53 doanh nghiệp sàn chứng khoán Karasin, hàm ý thị trường chứng khốn sàn Karasin Pakistan cơng cụ để phòng ngừa rủi ro Tại Việt Nam, kết nghiên cứu tương đồng với nghiên cứu trước thị trường khác toàn giới, phần lớn nghiên cứu cho TSLN đầu tư cổ phiếu có mơi tương quan ngược chiều với lạm phát, tiêu biểu nghiên cứu Nguyễn Thu Hiền Đinh Thị Hồng Loan (2009) cho giai đoạn 2005 - 2008; Lê Hoàng Phong Đặng Thị Bạch Vân, (2015) cho giai đoạn 2001 - 2013; Thân Thị Thu Thủy Võ Thị Thùy Dương (2015) cho giai đoạn 2009 - 2014 Hoàng Cơng Gia Khánh, Trần Hùng Sơn, Nguyễn Đình Thiên, Nguyễn Thanh Liêm (2017) cho giai đoạn 2000 - 2016 Tuy nhiên, phát Phan Thị Bích Nguyệt; Phạm Dương Phương Thảo (2013) nghiên cứu yếu tô' vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu giai SỐ - Tháng 3/2022 253 TẠP CHÍ CƠNG THƯƠNG đoạn 2000 - 2011 cho thấy môi tương quan chiều lạm phát giá cổ phiếu thị trường Việt Nam Tóm lại, mặt chung nghiên cứu mốì quan hệ cịn hạn chế cho thị trường Việt Nam Do biến động bất thường đầu tư cổ phiếu thời gian qua việc nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu có nhiều thay đổi, cho thấy cần thiết phải có bổ sung vào lý thuyết quan hệ lạm phát giá cổ phiếu với số liệu cập nhật tới thời điểm gần nhằm đưa nhìn thực tế bù đắp vào khoảng trông lý thuyết cho vấn đề Thực trạng Việt Nam thơng qua phân tích liệu lịch sử lạm phát số VNIndex giai đoạn 2000 - 2021 3.1 Mơ hình nghiên cứu Để dự đoán thay đổi số Vn-Index tương lai, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính (linear regression) với biến thay đổi số Vn-Index khứ, số CPI biến kinh tế vĩ mô khác (Macro Economic Factors - MEFs) Mơ hình hồi quy có dạng sau: VNIndext = Po + P[ VNIndext_| + + PnVNIndexn + a0CPI_Indext + + anCPIt.n + 0oMEFt + + 0nMEFt.n Trong đó: • VNIndexp Sự thay đổi số Vnlndex thời điểm t • VNIndext_j, ,VNIndext_n: Sự thay đổi số Vnlndex thời điểm t-l, ,t-n (các biến độ trễ VNIndext) • CPI_Indext, ,CPI_Indext.n: Sự thay đổi sốCPI thời điểm t, ,t-n • MEFt, ,MEFt_n: Sự thay đổi biến kinh tế vĩ mô thời điểm t, ,t-n 3.2 Dữ liệu nghiên cứu Tác giả sử dụng liệu nghiên cứu cho giai đoạn 2006 - 2021, cụ thể liệu số kinh tế vĩ mô lấy từ nguồn Tổng cục Thống kê Reuters, số Vnlndex niêm yết sàn HSX (Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh) thu thập từ website thức Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh 3.3 Quy trình nghiên cứu Quy trình nghiên cứu thực sau: Bước 1: Xác định biến cho mơ hình Chỉ sơ' CPI theo tháng biến độc lập cho 254 SƠ'5-Tháng 3/2022 mơ hình nghiên cứu, nhiên để nâng cao hiệu giải thích biến động TSLN mơ hình, tác giả tham khảo nghiên cứu cho giai đoạn trước yếu tố vĩ mơ khác có ảnh hưởng đến biến động TSLN đầu tư chứng khoán thị trường Việt Nam Cụ thể giải thích Bảng Thông qua tham khảo từ nghiên cứu trước chủ đề này, tác giả tiến hành thu thập xử lý số liệu biến trên, lựa chọn tổ hợp biến trả mô hình có ý nghĩa giải thích cao mơi quan hệ Lạm phát tỷ suất đầu tư chứng khoán Định nghĩa nguồn thu thập số liệu biến mô tả Bảng Bước 2: Thu thập xử lý liệu nghiên cứu Các chuỗi liệu thu thập vào thời điểm cuối tháng từ năm 2006 - 2021, chuỗi liệu khơng có tính dừng nên để đưa vào mơ hình, cần thực biến đổi biến Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng kỹ thuật biến đổi biến theo phương pháp tính sai phân giá trị Ln(t) Ln(t-l) để tạo tính dừng cho biến: VARDifL„= Ln(VARt) - Ln(VARt_j) ® (VARt - VARt.|)/VARt_! Trong đó: VARDifLn: Sai phân giá trị Ln(t) Ln(t-l) biến kinh tế vĩ mô Ln(VARt): Giá trị biến kinh tế vĩ mô thời điểmt Ln(VARt.t): Giá trị biến kinh tế vĩ mô thời điểm t- Bước 3: Phân tích đa biến Để lựa chọn mơ hình có kết tốt nhất, tác giả tiến hành thử nghiệm tổ hợp biến CPI_IndexDifLn biến độ trễ VNIndexDifLn với biến kinh tế vĩ mơ để dự đốn giá trị VNIndexDifLn Bước 4: Lựa chọn mơ hình (Bảng 3) Mơ hình tốt mơ hình thỏa mãn điều kiện sau: • Chỉ số R-square cao • P-value hệ số nhỏ 0.05 • Khơng tồn đa cộng tuyến mơ hình Tính giá trị VIF (Variation inflation factor) Mơ hình lựa chọn có biến sau: • Ln_Index_lst_lag: Giá trị biến VNIndexDifLn thời điểm t-1 • Ln_CPI: Giá trị biến CPI_IndexsDifLn thời điểm t TÀI CHÍNH - NGÂN HÃNG - BẢO HIỂM Bảng Tóm tắt kỳ vọng tương quan biến độc lập Lý thuyết chứng thực nghiệm Tương quan Nhản tố Lạm phát Fama (1991); Nguyễn Thu Hiền Đinh Thị Hồng Loan (2009); Võ Thị Thúy Anh, Nguyễn Thanh Hải (2013); Phan Thị Bích Nguyệt; Phạm Dương Phương Thâo (2013), Hồng cơng Gia Khánh, Trần Hùng Sơn, Nguyễn Đình Thiên, Nguyễn Thanh Liêm (2017) Lãi suất Fama (1981); Võ Thị Thúy Anh Nguyễn Thanh Hải (2013), Phan Thị Bích Nguyệt Phạm Dương Phương Thảo (2013), Thân Thị Thu Thủy, Võ Thị Thùy Dương (2015) Cung tiền + Tăng trườn GDP Chi số sản xuất công nghiệp Tỷ giá USD.VND Võ Thị Thúy Anh Nguyễn Thanh Hài (2013), Phan Thị Bích Nguyệt Phạm Dương Phương Thâo (2013), Thân Thị Thu Thủy, Võ Thị Thùy Dương (2015) Lại Cao Mai Phương, Rinh Tiền Anh, Đồ Thị Ngọc Tuyết, Trấn Thị vân Anh (2021) Phan Thị Bích Nguyệt Phạm Dương Phương Thảo (2013); Hồng Cơng Gia Khánh, Trần Hùng Sơn, Nguyễn Đình Thiên, Nguyễn Thanh Liêm (2017), -/+ Granger (2000); Phan Thị Bích Nguyệt Phạm Dương Phương Thào (2013) Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp Bảng Tóm tắt cóc biến mơ hình Biến Mơ tả Nguồn Biến độc lập Chi số Vnlndex thời điểm cuối Vnlndex Biển phụ thuộc tháng CPIIndex Chỉ số CPI Index theo tháng Reuters Bond_5Y Lợi suất trái phiếu Chính phủ năm thời điểm cuối tháng Reuters Cung tiền M2 theo tháng Reuters M2 Website HSX https://www.hsx.vn GDPGrowth Tốc độ tăng trường GDP theo quý Tổng cục thống kê IIP Chi số giá trị sán xuất công nghiệp Tống cục thống kê USD.VND Tỷ giá trung tâm thời điểm cuối tháng Reuters Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp • Ln_Bond_5Y_lst_lag: Giá trị biến Ẹond_5YDifLn thời điểm t-1 Bước 5: Kiểm định giả thuyết mơ hình hoi quy tuyến tính Kiểm định giả thuyết mơ hình hồi quy luyến tính tính tự tương quan phương sai khơng đồng phần dư Để kiểm định tự tương quan, tác giả sử dụng kiểm định Dubin Watson sử dụng kiểm định White để kiểm tra phương sai không đồng Nếu mơ hình khơng thỏa mãn kiểm định trên, quay lại bước SỐ5-Tháng 3/2022 255 TẠP CHÍ CƠNG THƯƠNG Bảng Thống kê mơ tả biến mơ hình Số quan sát Trung bình Trung vị Nhò Lớn Độ lệch chuẩn Kurtosis Skewness Vn Index 192 688.58 586.8 245.74 1498.28 276.22 0.06 0.84 CPIJndex 192 78.38 86.85 38.21 105.79 21.12 -1.05 -0.55 Bond_5Y 192 0.07 0.07 0.01 0.17 0.03 -0.42 0.08 Biến Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp Giá trị Durbin-Watson D 2.065 ngưỡng giá trị từ 1.5 -2.5, kết luận phần dư mơ hình khơng có tính tự tương quan (Bảng 4) Bảng Kết kiểm định Dubin Watson Durbin-Watson D 2,065 Pr < DW 0,6451 Pr > DW 0,3549 Number of Observations 190 1st Order Autocorrelation -0,042 Jguon: Nhóm tác giả tính tốn Các hệ sơ' mơ hình lựa chọn có giá trị P-value nhỏ 0.05, thể biến có ý nghĩa mặt thơng kê (khác 0) Giá trị VIF biến mơ hình xấp xỉ nhỏ giá trị ý nghĩa 5, kết luận khơng có tượng đa cộng tuyến mơ hình Mơ hình lựa chọn kiểm định thành công giả thuyết phần dư không tự tương quan phương sai phần dư đồng Các hệ sơ' có ý nghĩa kiểm định t-test có P-value nhỏ 0.05 Do đó, mặt thống kê kết mơ hình vững đáng tin cậy Tuy nhiên, hệ sô' R-square tương đô'i thấp 12.77%, cho thấy cải thiện thêm khả giải thích biến độc lập cách đưa thêm sô'biến khác vào mơ hình Dấu hệ sơ' biến CPI_Index âm, thể mối quan hệ ngược chiều VNIndex CPI Index Như vậy, lạm phát tăng lên lợi suất đầu tư chứng khốn nhà đầu tư có xu hướng giảm ngược lại Kết phù hợp Đối với kiểm định White để kiểm tra phương sai đồng nhất, thực kiểm định giả thuyết sau: H0: Phương sai phần dư Bảng Kết mơ hình chọn đồng (P-value < 0.05) Hl: Phương sai phần dư Parameter Estimates không đồng (P-value >= 0.05) Parameter Standard Variance DF Variable t Value Pr>|t| Thực kiểm định White Estimate Error Inflation giá trị P-value có 0.126 Intercept 0,01827 0,0075 2,43 0,0159 nên loại bỏ giả thuyết H0, phương sai ln_index_ 0,27987 0,06887 4,06