Hành vi lợi tức của lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO)

Tiểu luận Hành vi lợi tức lần đầu phát hành cổ phiếu công chúng (IPO) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com A BÀI PAPER NGHIÊN CỨU: Tóm tắt: Bài paper nghiên cứu kiện hành vi lợi tức lần đầu phát hành cổ phiếu công chúng IPO sau bong bóng dot com Suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR sử dụng để đo lường việc thực số thị trường Kết gợi ý thị trường định giá đợt IPO cách đắn dài hạn, ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu Hơn nữa, CARs tỷ trọng theo giá trị (bình quân gia quyền) IPO lớn thường tốt đợt IPO nhỏ, nhiên dài hạn khơng đốn trước Bài nghiên cứu tìm thấy lợi tức thị trường năm trước hành biến quan trọng giải thích cho lợi tức ngắn hạn Trong dài hạn, biến quan trọng thị trường niêm yết tỷ số khối lượng cổ phiếu giao dịch vào ngày chào bán cổ phần CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Hành vi lợi tức lần đầu phát hành cổ phiếu công chúng (IPO) Nhiều nhà nghiên cứu tài bị thu hút hành vi lợi tức IPO Lý thuyết họ đưa chia thành 02 giai đoạn: Ngắn hạn dài hạn Trong hành vi lợi tức dài hạn, tồn lý thuyết đối lập Một bên nhà nghiên cứu Steven X.Zheng (2007) Ritter (1994) dường đồng ý rằng, nhìn chung đợt IPO hiệu thị trường giai đoạn từ 3-5 năm sau phát hành Tuy nhiên, nhóm học giả khác Eugene E.Fama (1998) khơng thừa nhận lý thuyết hiệu thấp cho thị trường hiệu việc định giá chứng khốn Vì vậy, IPO hiệu hiệu thị trường xác suất cho trường hợp Nếu mẫu kiểm định tổng thể, không lợi tức bất thường cốt yếu phân biệt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trong ngắn hạn IPO sinh lợi tức dương việc định giá thấp giá thị trường nhà bảo lãnh Lợi tức dương chênh lệch gía phát hành giá mở cửa Nhà đầu tư xem điều hội để kiếm lợi nhuận hợp lý thời gian ngắn Tim Loughran and Jay R.Ritter (1994) ủng hộ tuyệt đối lý thuyết định giá thấp giá thị trường viết báo khám phá nỗ lực giải thích tượng Chủ đề nghiên cứu: Bài nghiên cứu bao gồm nghiên cứu kiện để quan sát phản ứng thị trường với đợt IPO Các quan sát sử dụng để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu dựa thị trường Mỹ khoảng thời gian khác Ngắn hạn event window - giai đoạn phát hành, ngày giao dịch Sau post event window, sau ngày giao dịch đầu tiên, mà việc thực năm chia làm giai đoạn: tháng đầu tháng sau Chúng áp dụng phương pháp suất sinh lợi bất thường lũy kế CARs để đo lường việc thực cho phương pháp phù hợp Trong sử dụng liệu, kiểm định cố gắng chứng minh lý thuyết nghiên cứu trước hành vi lợi tức ngắn hạn dài hạn IPO Thêm vào chúng tơi chạy số hàm hồi quy để kiểm tra khả giải thích biến tác động đến hành vi lợi tức Tranh luận lý thuyết: Lý thuyết hiệu thấp làm suy yếu lý thuyết thị trường hiệu Điều phát sinh từ phương pháp khác áp dụng để đo lường hiệu Về lý thuyết hiệu thấp, phương pháp lợi tức bất thường BHARs từ việc mua giữ sử dụng để đo lường hiệu IPO dài hạn Tóm lại, BHARs gộp lợi tức thời kỳ riêng rẽ hàng tháng lại với Tuy nhiên giả thuyết nghịch lại sử dụng phương pháp CARs để đo lường hiệu Theo Fama (1998), việc sử dụng CAR để đo lường hiệu suất dài hạn đáng tin cậy phương pháp BHAR gộp hiệu suất thấp năm trước vào gây lợi tức thấp giả mạo LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trong CAR tổng khác biệt logarit lợi tức thực tế lợi tức mong đợi, điều loại bỏ tác động kép Giả thuyết: Chúng tơi tin thị trường định giá chứng khốn xác lý thuyết thị trường hiệu trì Sự hiệu thị trường quan sát thời gian post event window nơi mà khơng lợi tức bất thường có ý nghĩa thống kê khác Đối với giai đoạn event window, chúng tơi kỳ vọng tìm thấy lợi tức dương có ý nghĩa ngày giao dịch Hơn nữa, quy mơ doanh nghiệp IPO có mối quan hệ mật thiết với hiệu suất; doanh nghiệp có quy mơ lớn kỳ vọng có hiệu suất tốt doanh nghiệp nhỏ Giới hạn nghiên cứu: Liên quan đến liệu thu thập thời gian nghiên cứu, thực kiểm định dài hạn năm sau năm 2003 Vì năm 2004 2005 giả định dài hạn năm sau ngày IPO Hơn nữa, liệu bị thiếu thơng tin đặc tính doanh nghiệp tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường, quỹ đầu tư mạo hiểm hỗ trợ IPO, yếu tố khác sử dụng biến giải thích hồi quy đa biến Sơ lược nghiên cứu: Chương cung cấp lý thuyết IPO thảo luận nhiều vấn đề mà nhà quản lý phải xem xét phát hành cổ phiếu công chúng Chương gồm nghiên cứu trước giải thích khác phương pháp BHAR CAR Sau Chương phương pháp mà áp dụng để đo lường lợi tức giải thích ý nghĩa biến sử dụng hàm hồi quy Chương mô tả liệu sở khoảng thời gian nghiên cứu Chương kết liên kết với giả thuyết Cuối Chương kết luận, nhận xét nghiên cứu CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN VỀ IPO LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com IPO gì? IPO lần mà doanh nghiệp bán cổ phần phổ thơng cho nhà đầu tư thị trường chứng khoán Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu để tăng nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh Để bắt đầu đợt IPO phải thuê tổ chức tài chuyên biệt gọi nhà bảo lãnh Nhà bảo lãnh hoạt động tổ chức trung gian doanh nghiệp phát hành công chúng Doanh nghiệp bán cổ phần phổ thông thông qua nhà bảo lãnh mức giá gọi giá chào bán, sau giá khởi điển ngày giao dịch gọi giá mở cửa Giá chào bán thấp giá mở cửa Kinh tế vĩ mô tác động đến IPO Tần suất đợt IPO phụ thuộc vào tình hình kinh tế vĩ mơ, cụ thể suốt năm 1975 có đợt IPO nước Mỹ doanh nghiệp phi tài chính, kinh tế giai đoạn suy thối Mặt khác, có tới 660 đợt IPO cơng ty phi tài Mỹ năm 1996 mà kinh tế thịnh vượng (Ogden, Jen O’Connor 2003) Các nhà quản trị công ty phát hành với tư vấn nhà bảo lãnh cố gắng bắt đầu IPO họ tin thị trường có khả tốt việc định giá cao công ty họ, điều gọi thời điểm thị trường Quan hệ thời điểm đánh giá xác đồ thị 1, đồ thị đưa số IPO tháng số S&P 500 kỳ Đồ thị giải thích mối liên hệ rõ ràng hai biến giai đoạn từ 2001 đến 2007 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Động đằng sau đợt IPO Ở vài thời điểm chu kỳ doanh nghiệp, nhà quản trị phải định liệu có nên phát hành cổ phiếu cơng chúng hay khơng, phát hành IPO hay trì sở hữu nhân Theo quan điểm doanh nghiệp, nguyên nhân để thúc đẩy IPO để tăng nguồn vốn bổ sung Sau mục đích nguồn vốn bổ sung:  Tăng đầu tư vào vốn  Phát triển sản phẩm, điều bao gồm nghiên cứu phát triển  Trả nợ  Mua bán sáp nhập  Những lý khác tăng vốn lưu động Mặt khác cách nhìn nhận nhà tài trước đó, thường nhà đầu tư mạo hiểm, xem IPO chiến lược hữu mang lại lợi nhuận Có nhiều lợi ích từ việc phát hành cổ phiếu cơng chúng từ góc nhìn quản trị Bắt đầu với việc công ty giành quyền tiếp cận phương thức tài mới, điều mang lại lợi ích cho công ty yêu cầu nguồn vốn bổ sung tương lai Hơn có tách biệt sở hữu quản lý nghĩa dự án rủi ro có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com thể cam kết khả có lợi nhuận cao mà nhà quản trị kiềm chế lại nguồn vốn họ đầu tư Cuối cùng, đợt IPO giúp giảm nợ tăng tỷ lệ tín dụng Những chi phí liên quan đến IPO Có vài bất lợi liên quan đến lợi ích, việc mà nhà quản trị xem xét trước bắt đầu IPO Chi phí đáng ý việc định giá thấp giá thị trường điều tiềm tạo lợi nhuận bổ sung Ritter (2006) xem chi phí khoản tiền cịn lại bảng Thêm nữa, có thơng tin bất cân xứng chi phí đại diện tùy tiện quản trị liên quan đến tách biệt sở hữu quản lý Chi phí khác chênh lệch phải trả cho nhà bảo lãnh, thời gian nhà quản trị chuẩn bị cho đợt IPO hoạt động quan hệ với nhà đầu tư, chi phí chung khác dịch vụ kiểm tốn pháp lý Vai trị nhà đầu tư mạo hiểm Các nhà đầu tư mạo hiểm nhìn (VCs) nhận IPO chiến lược hữu có khả tạo lợi nhuận cho khoản đầu tư họ VCs đóng vai trò quan trọng việc đưa giám định cho doanh nghiệp để đảm bảo cho đợt IPO diễn suôn sẻ Họ tư vấn việc thương lượng để đưa giá chào bán làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin Hơn nữa, VCs giỏi việc định thời điểm đắn để IPO lợi nhuận cao Quy trình IPO Vai trị nhà bảo lãnh Vai trị nhà bảo lãnh đóng vai trị trung gian cơng ty công chúng việc làm giảm thông tin bất cân xứng Tiếp theo, nhà bảo lãnh thiết lập giá chào bán, sau đóng vai trị nhà đại lý chuyển nhượng; thảo luận hai phương pháp chào bán sau Nhà bảo lãnh tư vấn cung cấp hỗ trợ pháp lý gửi hồ sơ cho Ủy ban chứng khoán SEC, giúp doanh nghiệp hoàn tất yêu cầu cần thiết theo quy định Một số nhà LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com bảo lãnh đưa hỗ trợ sau thị trường nhà tạo lập thị trường giai đoạn đầu IPO Việc xem xét vai trò khác mà nhà bảo lãnh thực hiện, việc lựa chọn nhà bảo lãnh tối ưu nhiệm vụ quan trọng quy trình IPO Một doanh nghiệp phải chọn nhà bảo lãnh phù hợp với quy mô ngành nghề doanh nghiệp, vài nhà bảo lãnh chuyên sâu vào vài lĩnh vực cịn số khác bảo lãnh chung Một yếu tố khác loại phí mà nhà bảo lãnh thu phí chênh lệch bảo lãnh họ yêu cầu chứng quyền Hơn nhà quản trị nên xem xét nhà bảo lãnh có cung cấp hỗ trợ pháp lý tài sau chào bán hay hỗ trợ hậu hay không Phương thức chào bán Như đề cập phần trước, có hai loại kỹ thuật chào bán, theo lý thuyết gọi phương thức cam kết chắn phương thức nỗ lực cao Phương thức nhà bảo lãnh mua tất cổ phần công ty giá chào bán sau bán lại thị trường, nhà bảo lãnh chịu rủi ro việc bán cổ phần Trong phương thức nổ lực cao nhất, nhà bảo lãnh đóng vai nhà mơi giới, họ tìm người mua tốt thương lượng mức giá cao có thể; thơng thường việc sử dụng phương thức này, doanh nghiệp phát hành khơng có mức giá cố định thay vào dao động khoảng gánh chịu rủi ro giá (Ogden, Jen and O’Conner 2003) Xem xét thị trường để niêm yết Cuối cùng, doanh nghiệp phát hành IPO phải chọn thị trường để niêm yết Trước NASDAQ thành lập vào năm 1970, hầu hết doanh nghiệp giao dịch thị trường khơng thức OTC Chỉ có vài cơng ty lớn tốt niêm yết trực tiếp sàn giao dịch chứng khốn New York nhiều u cầu cao Tuy nhiên, sau NASDAQ thành lập, hầu hết LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com doanh nghiệp vừa nhỏ niêm yết trước niêm yết NYSE NASDAQ có sách quy định thoáng CHƯƠNG 3: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Hành vi thực IPO nhận quan tâm lớn từ học giả tài Họ áp dụng phương pháp khác mẫu thời kỳ khác nghiên cứu Các nghiên cứu trước đồng tình cơng ty phát hành IPO định giá thấp giá chào bán nhà bảo lãnh Việc giảm giá khiến cho thị trường điều chỉnh chuyển dịch vào lợi tức hấp dẫn ngày giao dịch Tuy nhiên, hành vi lợi tức đầu tư IPO dài hạn dẫn đến phát triển hai học thuyết đối lập Học thuyết đầu tiên, chấp nhận thảo luận thời gian dài doanh nghiệp IPO có hiệu thấp dài hạn mối so sánh với số thị trường từ đến năm sau Học thuyết thứ hai, doanh nghiệp IPO khơng hoạt động hiệu dài hạn Họ tin vào lý thuyết thị trường hiệu Hay nói cách khác, doanh nghiệp IPO có hiệu thấp cao Phần lại chương sâu vào cách nhìn nhận học thuyết bình luận kết nghiên cứu trước Việc định giá thấp thị trường giả thuyết hiệu cao ngắn hạn Các nhà nghiên cứu thường tìm thấy đa số doanh nghiệp IPO bị định giá thấp gía thị trường nhà bảo lãnh họ Điều tạo lợi tức lớn cho nhà đầu tư, người mua giá chào bán nhà bảo lãnh Có số giải thích khác định giá thấp hiệu cao ngắn hạn doanh nghiệp IPO sau Nguyên nhân phổ biến hiệu cao ngắn hạn việc định giá thấp giá thị trường Việc định giá thấp giá thị trường có số cách diễn giải Một số bao gồm khơng chắn giá trị cổ phần chào bán Sự không chắn gia tăng xem xét có thơng tin bất cân LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com xứng nhà đầu tư thông tin nhà đầu tư nhiều thông tin Nhà đầu tư thiếu thơng tin có khả chịu chê bai người thắng họ giao dịch với nhà đầu tư nhiều thơng tin Vì để thu hút nhà đầu tư thơng tin, nhà bảo lãnh phải định giá thấp giá thị trường cổ phần chào bán Các tác giả khác cho số doanh nghiệp tự làm thấp giá cổ phiếu họ cách báo hiệu tạo khác biệt cổ phiếu họ với doanh nghiệp giá trị thấp Điều thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, người cộng tác với nhà phân tích, tạo thơng tin mà sau phản ánh lên giá thị trường thứ cấp Một lý khác việc định giá thấp giá thị trường rủi ro tranh chấp nhà bảo lãnh Như bên trung gian nhà phát hành nhà đầu tư, nhà bảo lãnh kiếm lợi nhuận cách thiết lập mức giá cao cho cổ phiếu Nếu nhà đầu tư thấy giá cao, nhà bảo lãnh bị kiện, khả thắng kiện thuộc nhà đầu tư Thêm giải thích tranh luận thị trường lạc quan tiềm ẩn nguyên nhân cho hiệu hiệu cao Vì doanh nghiệp IPO định giá thấp có kỳ vọng lợi nhuận cao thị trường kéo theo, điều làm cho giá tăng lên Một vài học giả cho IPO theo có giá trị công ty so sánh (Purnanadam and Swaminathan 2004, Zheng 2007) Như đưa chương trước (Biểu đồ 1), doanh nghiệp bắt đầu IPO có điều kiện thị trường thuận lợi Khi nhà đầu tư lạc quan sẵn lòng trả giá cao cho cổ phiếu chào bán Một nguyên nhân khác cho hiệu cao ngắn hạn kết việc hạn chế cung cổ phần suốt ngày đầu giao dịch Tồn hạn chế cung số lượng nhỏ cổ phiếu lưu hành thành công chào bán (Zheng 2007) Một hạn chế khác là, giới hạn cung cổ phần IPO thỏa thuận kín Đó trước IPO chủ sở hữu người công ty đồng ý giữ cổ phần khoảng thời gian sau chào bán Thời gian thường 180 ngày Trung bình cổ phiếu bị phong tỏa sau chào bán từ năm 1991 đến năm 10 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com $196 < $8,680 Z 7.28% 8.61% 8.49% 1.33% -0.11% 1.21% 8.91 8.73 8.12 2.82 (0.31) 2.06 CARs trung bình Khoảng thời gian sau kiện cộng, theo danh Tiếp theo sau ngày thứ năm, bắt đầu ngày giao dịch thứ mục $5 < $59 M onths M onths 1-6 7-12 Year -9.17% -6.94% -16.12% Z (2.75) (1.92) $60 < $104 0.81% Z $105 < $195 Z $196 < $2,333 Z Year Year Years Years 1-2 1-3 9.30% 5.03% -4.31% 0.63% (3.26) 1.16 0.60 (0.38) 0.05 3.12% 3.99% 5.27% -6.92% 16.80% 10.04% 0.30 0.87 0.82 0.86 (0.86) 1.75 0.92 0.60% 0.16% 0.84% 6.44% -2.33% -6.52% -8.82% 0.19 0.07 0.27 0.71 (0.24) (0.55) (0.64) 3.81% 2.41% 6.26% -4.90% 4.09% 6.37% 10.44% 1.99 0.97 1.79 (0.99) 0.87 0.80 1.11 Đối với giai đoạn sau kiện, tác giả thấy tháng đầu, tác giả quan sát thấy: phân đoạn đầu (tức tháng đầu khoảng thời gian sau kiện) CARs danh mục danh mục điều có ý nghĩa khác trái ngược giá trị (CARs danh mục mang giá trị âm, danh mục mang giá trị dương) Trong phân đoạn 2, CARs khơng có ý nghĩa khác độ tin cậy 95%, độ tin cậy 90% có CARs danh mục chấp nhận khác mang giá trị âm Vẫn tiếp tục xu hướng này, năm 1, CARs khơng có ý nghĩa khác độ tin cậy 95% 99% Trong khoảng thời gian năm: CARs danh mục có giá trị dương (9,3%) nhiên khơng có ý nghĩa khác 0, CARs danh mục có giá trị âm (-4,9%) khơng có ý nghĩa khác Điều điều chỉnh nhẹ thị trường sau năm (ở danh mục 4) có lợi tức bất thường cao Danh mục 1, ,3, 4: nhóm gọi bảng để tiện tìm hiểu 31 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com CARs năm thứ 3, CARs năm, năm điều ý nghĩa khác Danh mục 2, khơng thể lợi tức bất thường khoảng thời gian sau kiện Sự thật danh mục có lợi tức bất thường sau năm, ý nghĩa thống kê cho thấy CARs dài hạn khơng có ý nghĩa khác Hồi quy ngắn hạn Bảng 7: Các cột sau thể hệ số t-statistic biến giải thích cho lợi nhuận bất thường ngắn hạn Cột biến giải thích, cột 2-5 kết hồi quy cho biến phụ thuộc: Định giá thấp (kết 1), CARs ngày (kết 2), CARs ngày (kết 3), CARs ngày (kết 4) Dưới hệ số biến giá trị t-statistic tương ứng Underpricing Kết Hệ số chặn T-Statistic Underpricing T-Statistic Volume 1st Day / T-Statistic Log Size of Company T-Statistic Previous Month Market T-Statistic Float T-Statistic Large Underwriter T-Statistic NYSE (Dummy) T-Statistic Pharmaceutical and T-Statistic Financial and Insurance T-Statistic Information Technology First Day2 Kết 0.0949 2.754 n/a n/a 0.0110 0.856 0.2937 2.258 -0.1103 -4.584 0.0168 1.589 -0.0145 -1.156 -0.0397 -2.952 -0.0021 -0.150 -0.0062 0.0007 0.026 -0.0464 -1.212 0.0466 5.692 -0.0076 -0.739 0.1336 1.284 -0.0070 -0.358 0.0018 0.213 0.0099 0.985 0.0063 0.580 0.0047 0.432 0.0028 Next Days Kết -0.0308 -1.122 0.1089 2.870 -0.0161 -1.982 0.0072 0.705 0.0434 0.421 0.0182 0.937 -0.0057 -0.677 0.0049 0.492 -0.0053 -0.494 0.0191 1.754 -0.0083 Firstquả Days Kết -0.0301 -0.786 0.0624 1.181 0.0306 2.700 -0.0004 -0.029 0.1770 1.232 0.0112 0.413 -0.0039 -0.331 0.0148 1.066 0.0010 0.066 0.0238 1.571 -0.0054 32 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com T-Statistic R-squared Prob(F-statistic) Kết -0.403 0.0907 0.231 0.0710 -0.680 0.0351 -0.320 0.0386 0.0000 0.0000 0.0417 0.0225 Kết 1, tác giả thấy biến float biến động ngược chiều mạnh với việc định giá thấp, có nghĩa IPO số lượng cổ phần lưu hành chào bán nhiều có tượng định giá thấp Điều ủng hộ lý thuyết hạn chế cung Trường hợp có nhiều hạn chế cung dẫn đến số lượng đặt mua trước nhà đầu tư nhiều giá tăng Mặc khác, float tín hiệu cho quyền sở hữu trước IPO Giá trị float nhỏ giải thích cổ đông hữu công ty chưa sẵn sàng từ bỏ việc nắm giữ cổ phần lớn để kiểm sốt cơng ty phù hợp với tín hiệu cam kết công ty sau IPO Một biến quan trọng khác hồi quy lợi tức thị trường trước Hệ số dương biến hiểu thị trường thịnh vượng nhà đầu tư nói chung lạc quan định giá cao cho công ty Điều hỗ trợ lý thuyết định thời điểm thị trường theo ý tưởng nhà bảo lãnh phát hành công ty phát hành thành công xác định thời điểm thị trường Biến giả ngành dược phẩm sức khỏe biến quan trọng hồi quy Biến có hệ số hồi quy âm mà cho thấy IPO thuộc ngành bị định giá thấp so với ngành khác Ta xem lại chương 5, quan sát thấy ngành dược phẩm sức khỏe có số lượng IPOs lớn Ngồi tác giả đoán nhà đầu tư lạc quan ngành Vì vậy, ngành bị định giá thấp Kết cho thấy ngành yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc định giá thấp cơng ty phát hành Tuy nhiên, hai ngành cịn lại có khả giải thích cho biến phụ thuộc Các biến cịn lại khơng có khả giải thích theo ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, liên quan đến nhà bảo lãnh phát hành, giá trị kiểm định t không chêch lệch với 33 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com mức ý nghĩa 10% Vì vậy, nhà bảo lãnh lớn ảnh hưởng tích cực nhẹ đến định giá thấp Điều thực tế nhà đầu tư sẵn sàng tham gia vào phát hành, tạo nhu cầu cao cho cổ phiếu Biến quy mô công ty sàn niêm yết không cho thấy tầm quan trọng Như phần trước, IPO bị định giá thấp quy mô công ty Điều tương tự áp dụng để giải thích yếu tố sàn niêm yết Kết Nhìn vào kết hồi quy thứ hai, tác giả thấy biến Volume 1st Day / Shares4 tác động quan trọng có hệ số hồi quy dương Như kỳ vọng, đợt IPO có khối lượng giao dịch lớn có lợi tức ban đầu cao Hai đặc điểm chung đợt IPOs “hot” nhu cầu cao giá tăng (vì hấp dẫn với nhà đầu tư) Các kết từ hồi quy cho thấy khó để dự đốn thị trường phản ứng với đợt IPO Mặc dù trước có lợi nhuận đáng kể bất thường, biến sử dụng giải thích được, ngoại trừ biến Volume 1st Day / Shares Kết Trong kết hồi quy thứ 3, tác giả xác định mối quan hệ chặt chẽ định giá thấp hiệu IPOs vào ngày sau ngày giao dịch Biến có hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê mức độ tin cậy 99% Điều ngụ ý công ty bị định giá thấp nhiều có lợi tức duong khoảng thời gian Cũng kết hồi quy thứ 3, hệ số hồi quy biến Volume 1st Day / Shares mang giá trị âm có ý nghĩa mức độ tin cậy 95% Điều thú vị thực tế Được giải thích chương Volume 1st Day / Shares: khối lượng giao dịch ngày đầu tiên/khối lượng phát hành 34 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com biến lại có hệ số dương kết hồi quy Điều gợi ý IPO rầm rộ trải qua khối lượng giao dịch cao ngày giao dịch có lợi tức cao, lợi tức bị điều chỉnh ngược trở lại ngày Điều ngày tiếp sau IPO, cơng ty mà có hiệu cao (lợi tức bất thường cao) vào ngày giao dịch bị điều chỉnh thị trường Nhìn vào danh mục ngành lớn, tác giả đánh giá ngành tài bảo hiểm cho thấy hệ số lớn dương Điều có nghĩa lợi tức bất thường cho ngành cao 1,9% khoảng thời gian Kết Trong kết hồi quy thứ 4, tác giả có kết tương tự kết hồi quy Tương tự, Volume 1st Day / Shares biến giải thích quan trọng, có hệ số dương, nhiên thấp so với kết hồi quy Xem xét đến p - value của kiểm định F kết hồi quy riêng biệt, tác giả suy thông qua kiểm định chung cho hồi quy có ý nghĩa Vì tác giả bác bỏ giả thuyết (Ho) tất hệ số hồi quy 0, kết luận mơ hình có khả giải thích R² kết hồi quy tăng lên biến số khác (khơng có sẵn nghiên cứu tác giả) đưa vào mơ hình Một số biến khác là: thu nhập cổ phần, chi phí bảo lãnh, quỹ đầu tư mạo hiểm, sử dụng tiền thu từ phát hành Bảng 8: Hồi quy dài hạn CARs year CARs years CARs years Kết Kết Kết Intercept -0.2434 -0.2182 -0.4271 T-Statistic -1.477 -0.599 1.039 Underpricing -0.4708 -0.8766 -1.1153 T-Statistic -2.069 -1.333 1.503 35 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Log Size of Company 0.0526 -0.0730 0.0222 T-Statistic 0.863 -0.554 0.150 -0.0364 0.3256 0.4291 Float T-Statistic -0.312 1.303 1.522 Previous Month Market Return -1.4808 -0.9764 -1.9260 T-Statistic -2.396 -0.993 -1.737 Volume 1st Day / Shares Offered 0.0737 0.3023 0.2707 T-Statistic 1.515 2.471 1.962 Large Underwriter (Dummy) 0.0554 -0.0726 -0.2037 T-Statistic 1.104 -0.616 -1.531 NYSE (Dummy) 0.1702 0.3443 0.3347 T-Statistic 2.847 2.559 2.205 Pharmaceutical and Health (Dummy) 0.0055 0.0208 -0.0053 T-Statistic 0.128 -0.029 0.2523 0.3586 1.967 2.478 0.0286 0.1255 Financial and Insurance (Dummy) T-Statistic Information Technology (Dummy) 0.086 0.1377 2.108 -0.0637 T-Statistic -0.871 0.197 0.767 R-squared 0.0806 0.1074 0.1334 Prob(F-statistic) 0.0000 0.084 0.0218 Kết 1: Biến giả NYSE có hệ số hồi quy 0,1702 - có nghĩa cơng ty niêm yết NYSE ảnh hưởng đến CARs năm 17% so với công ty niêm yết sàn khác Biến NYSE có mối tương quan 0,5 với log quy mô công ty Do đó, tác giả loại trừ biến giả NYSE khỏi mơ hình hồi quy, log quy mơ cơng ty trở nên quan trọng Điều phù hợp với giá trị CARs bảng 5, Quy mơ cơng ty dường đóng vai trị quan trọng việc xác định hiệu 36 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com dài hạn IPO Các kết tương tự Brav Gompers (1997), hiệu dài hạn phụ thuộc đáng kể quy mô công ty Một kết thú vị khác biến lợi tức thị trường tháng trước đợt IPO Biến có hệ số âm có ý nghĩa Đây chứng xác định thời gian IPO bảo lãnh phát hành công ty phát hành Họ tận dụng lợi lạc quan thị trường xu tăng để phát hành cổ phần Xem xét lợi tức thị trường có ý nghĩa quay trở lại hay không, kết chúng thấy thời gian IPO tối ưu xoay hướng để có lợi tức bất thường năm thấp Mỗi 1% lợi tức thị trường tháng trước đợt IPO lợi tức bất thường tương ứng 1,48% vào năm sau Đáng ý mối liên hệ nghịch định giá thấp lợi tức bất thường năm (CARs năm, kết 1, có hệ số hồi quy -0.4708) Có nghĩa cơng ty bị định giá thấp có CARs năm tốt Điều phù hợp với ý tưởng việc định giá thấp có nhiều thông tin bất cân xứng Cuối cùng, điểm cần ý vai trò ngành kết hồi quy Nếu cơng ty thuộc ngành Tài & bảo hiểm có hệ số dương có ý nghĩa, có CARs năm cao 13,7% so với ngành khác Hai ngành khác kết hồi quy (Công nghệ thông tin, Dược phẩm & Sức khỏe) khơng có ý nghĩa giải thích Như tác giả đề cập, yếu tố ngành đóng vai trò hiệu dài hạn IPOs Kết Đối với kết hồi quy 2, CARs năm chịu ảnh hưởng biến sàn NYSE (tác động chiều có ý nghĩa thống kê) Nếu cơng ty niêm yết NYSE có CARs năm nhiều 34,4% so với công ty niêm yết sàn khác Đáng ý nữa: biến Volume 1st Day / Shares có hệ số dương có ý nghĩa thống kê Ngạc hiên biến xác định ngày giao dịch 37 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com liên quan đện CARs năm sau Điều ngụ ý, IPOs rầm rộ có lợi tức bất thường vào năm sau Về ngành, kết cho thấy IPOs thuộc ngành Tài & bảo kiểm có hệ số dương có ý nghĩa thống kê Kết Kết hồi quy giống với kết hồi quy Biến giả sàn NYSE, biến Volume 1st Day / Shares, ngành Tài & bảo hiểm có hệ số dương có ý nghĩa thống kê Có nghĩa lập luận tương tự với CARs năm Kết hồi quy hiệu IPO dài hạn giải thích lợi tức bất thường biến sàn NYSE, biến ngành Tài & bảo hiểm từ 2001-2005 Tuy nhiên, để xác nhận lại vừa kết luận, biến NYSE có quan hệ thuận với log quy mơ công ty Hơn nữa, biến Volume 1st Day / Shares có hệ số dương, có ý nghĩa thống kê dài hạn, nên biến Volume 1st Day/Shares biến giải thích CHƯƠNG 7: Kết luận Mục tiêu nghiên cứu kiểm định hành vi lợi tức IPO khám phá hành vi quan hệ với lý thuyết thị trường hiệu Trong dài hạn, sai lầm bác bỏ CAR trung bình gần 0ssssss (tức tác giả chấp nhận CARs (trung bình cộng) dài hạn) Do đó, từ kết bảng – khơng có lợi tức bất thường - CARs (trung bình cộng) - khoảng thời gian sau kiện (dài hạn – the post event window) có ý nghĩa thống kê khác 0, nên dẫn đến tác giả kết luận thị trường hiệu Hơn nữa, bảng cho thấy kết nối quan hệ quy mô IPO hiệu IPO năm thứ Cơng ty có quy mơ IPO nhỏ có CARs âm có ý nghĩa thống kê khoảng thời gian năm thứ 1, cơng ty có quy mơ IPO lớn có CARs dương có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, số tích lũy năm sau (tức CARs năm, năm) không 38 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com có ý nghĩa thống kê khác 0) Liên quan tới biến giải thích (mơ hình hồi quy đa biến) sử dụng để giải thích hiệu bất thường dài hạn mà tác giả tìm mối liên hệ đáng ý Thứ nhất, quy mô cơng ty giữ vai trị xác định hiệu bất thường dài hạn Đặc biệt, niêm yết sàn NYSE lợi tức bất thường cao biến sàn NYSE có khả giải thích cao Đáng ý tác giả chứng minh nhà bảo lãnh công ty xác định thời gian hiệu để phát hành IPO Có nghĩa là, hiệu thị trường (hàm ý thị trường tốt, khơng có hàm ý thị trường hiệu quả) tháng trước IPO tác động tiêu cực (có ý nghĩa thơng kê) đến CARs năm (nguyên văn “The market performance during the month prior to the offering has a negative and significant coefficient for IPO abnormal returns for one year” )5 Tác giả bất ngờ biến Volume 1st day/Shares có tác động thuận chiều (có ý nghĩa thống kê) lên CARs năm CARs năm, IPOs rầm rộ với khối lượng giao dịch cao ngày dường tác động đến hiệu dài hạn Với ngắn hạn, kết cho thấy IPOs bị định giá thấp nhà bảo lãnh quy mô Tiếp theo, CARs ngày trung bình cộng tỷ trọng theo giá trị điều mang giá trị dương có ý nghĩa thống kê Định giá thấp CARs ngày cho phép nhà đầu tư mà người mua giá phát hành để có lợi tức đáng kể (có ý nghĩa thống kê) cho ngày đầu tư Tuy nhiên, suốt ngày đó, thị trường dường nhìn nhận lợi tức ngày Điều nhìn thấy bảng 6, tất CARs ngày (bất kể quy mơ) điều mang giá trị âm có độ tin cậy 90% với công ty nhỏ CARs ngày cho thấy khơng có lợi tức bất thường có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ cơng ty lớn Như Nhóm đề cập thích 8, kết luận mâu thuẫn với chỗ nhận xét tác giả hệ số hồi quy (-1.48) biến Previous Month Market Return bảng 39 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trong kết hồi quy đa biến, với ngắn hạn tác giả tìm thấy biến float mang hệ số âm có khả giả thích đáng kể cho việc định giá thấp Điều ủng hộ lập luận hạn chế cung Biến “lợi tức thị trường tháng trước IPO” (Previous market performance) vai trò quan trọng việc giải thích định giá thấp Định giá thấp nhiều lợi tức thị trường tháng trước cao Điều ngụ ý nhà đầu tư lạc quan sẵn sàng trả giá cao cho cổ phần D NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM I Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu thuộc dạng nghiên cứu kiện, quan sát phản ứng thị trường đến việc niêm yết cổ phiếu lên sàn Các quan sát dùng để kiểm định giả thuyết thị trường hiệu dựa thị trường Việt Nam ngắn hạn, tính từ ngày phát hành vòng ngày cổ phiếu giao dịch Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp “lợi tức bất thường tích lũy” CARs (đã đề cập phần tóm tắt) để đo lường thị trường hiệu Sử dụng liệu để kiểm định xem có lợi tức bất thường niêm yết cổ phiếu lên sàn so với lúc IPO, ngày giao dịch từ ngày niêm yết niêm yết sàn II Phương pháp nghiên cứu Dựa theo phương pháp nghiên cứu “Return Behavior of Initial Public Offerings and Market Efficiency” hai tác giả Fernando Belden Saro Mohammad Tayseer Chenine (2007), để khám phá tác động kiện phát hành IPO lên lợi tức bất thường, nhóm sử dụng phương pháp liên quan đến “lợi tức bất thường tích lũy” (Cumulative Abnormal Return – CARs) Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu kiện, đó, đo lường lợi tức bất thường từ IPOs niêm yết cổ phiếu lên sàn mẫu chọn Mục tiêu khám phá tồn lợi tức bất thường Nghiên cứu kiện: đo lường lợi tức bất thường 40 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Phân tích kiện việc phân tích tác động hay ảnh hưởng kiện đến suất sinh lợi cổ phiếu Bên cạnh đó, lý thuyết thị trường hiệu cho thơng qua việc phân tích thông tin, kiện chia tách cổ phiếu, mua bán sáp nhập, công bố lợi nhuận… liên quan đến cổ phiếu nhà đầu tư giúp cho thông tin, kiện phản ánh vào giá cổ phiếu Điều cho thấy phân tích kiện kiểm định lại lý thuyết thị trường hiệu Ngồi ra, việc phân tích tác động hay ảnh hưởng kiện đến suất sinh lợi cổ phiếu giúp nhà đầu tư, giám đốc tài định chiến lược mua bán hay tài trợ doanh nghiệp cách hợp lý Theo phương pháp nghiên cứu kiện kiện có tác động đến giá cổ phiếu kiện cơng bố thị trường làm cho suất sinh lợi cổ phiếu thay đổi so với suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu Trong nghiên cứu kiện việc IPO cổ phiếu & niêm yết cổ phiếu lên sàn Mơ hình thị trường để đo lường hiệu bình thường Trong đó, ε lợi tức bất thường: Thực tế, lợi tức IPOs khơng có hiệu từ khứ (tính thời điểm tại) nên mơ hình thị trường điều chỉnh đơn giản α = β = Như vậy, theo cách tính lợi tức bất thường cho ngày, tổng hợp, lũy kế suốt khoảng thời gian để hồn thành tính CAR cổ phiếu i: 41 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tiếp theo tính tất cổ phiếu có mẫu: Tính phương sai Var[ Nếu ]: khoảng thời gian (t1, t2) 0, tức lợi tức bất thường khoảng thời gian (t1,t2), thể thị trường hiệu khoảng thời gian (t1, t2) Do đó, kiểm định giả thuyết nghịch Ho: có lợi tức bất thường; H1: = 0, bác bỏ Ho đồng nghĩa ≠ Tiếp theo tính: Nếu Z > Zα/2 : bác bỏ Ho, tức có lợi tức bất thường II Phương pháp thu thập liệu: Gồm có bước Lấy số liệu công ty IPO : - Chọn Thời gian lấy mẫu : Từ 2005 -2012 Mẫu lấy từ sở liệu Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM 42 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com (www.hsx.vn) Vào mục Đấu Giá -> kết đấu giá: Chọn năm (từ 2005-2012) có kết đấu giá IPO doanh nghiệp Ta lập Bảng danh sách doanh nghiệp IPO (khoảng 90 doanh nghiệp) bao gồm Số lượng đấu giá, ngày đấu giá giá đấu giá bình quân Lấy số liệu doanh nghiệp IPO niêm yết sàn Từ liệu doanh nghiệp IPO, dựa sở liệu sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM, Hà Nội, cơng ty chứng khốn, cafef.vn cophieu68.com ta tìm doanh nghiệp niêm yết sàn: Ngày yết sàn, khối lượng niêm yết, khối lượng giao dịch, giá đóng cửa ngày yết sàn ngày Từ ta lập bảng doanh nghiệp niêm yết sàn từ 2005-2012 (gồm 42 cơng ty) để làm sở liệu tính toán cho nghiên cứu IV Kết nghiên cứu: Phân tích lợi tức bất thường Bảng bao gồm số CARs trung bình tính số Z tính Để xác định xem lợi tức có khơng hay khơng so sánh Z với Zα mức ý nghĩa 5% (± 1.96 ) 1% (±2.5758) Lợi tức tính từ giá chào bán Số lượng Lợi tức khơng tính giá chào bán Under- First First First Next First pricing Day days Day days days 42 42 42 42 42 42 CARs 67.26% 66.86.% 62.97% -0.40% -3.83% -4.29% Z 2.9887 2.9765 2.7758 -0.5828 -1.999 -2.0041 Như vậy, trường hợp lợi tức bất thường xét từ thời điểm IPO, có lợi tức bất thường ngày niêm yết, ngày giao dịch tích lũy ngày giao 43 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com dịch kể từ ngày niêm yết với mức ý nghĩa 5% 1% Có nghĩa cơng ty trải qua việc định giá thấp cổ phần IPO phát hành Nhà đầu tư mà tham gia nắm giữ cổ phiếu từ giá IPO nhận lợi tức bất thường trung bình cao thị trường tới 67.26% cổ phiếu niêm yết sàn, 66.86.% chờ bán sau ngày Khi lợi tức khơng tính đến định giá thấp (tức khơng tính giá chào bán): ngày giao dịch khơng có lợi tức bất thường Từ ngày thứ đến ngày thứ lợi tức bất thường âm Điều cho thấy nhà đầu tư không nắm giữ cổ phiếu từ trước cổ phiếu niêm yết sàn giao dịch không thu lợi tức bất thường mà lợi tức bị giảm so với mức chung thị trường Tất giá trị lợi tức bất thường luỹ kế ngày giao dịch sau cổ phiếu niêm yết khơng có ý nghĩa thống kê (với mức ý nghĩa 1%), chưa có sở bác bỏ Ho, có nghĩa thị trường xem hiệu ngắn hạn V Kết luận Kết nghiên cứu: Bài nghiên cứu có tồn lợi tức bất thường khoản thời gian từ lúc doanh nghiệp tiến hành IPO cổ phiếu cơng ty niêm yết sàn giao dịch (nghĩa nhà đầu tư tiến hành mua cổ phiếu doanh nghiệp mẫu nghiên cứu lúc IPO giữ chúng đến niêm yết sàn thu khoản lợi nhuận cao so với thị trường) Trong phiên giao dịch kể từ ngày giao dịch sàn nói không tồn lợi tức bất thường nên hay nói thị trường có hiệu ngắn hạn 2.Hạn chế nghiên cứu Do khó khăn việc thu thập liệu nên mẫu nghiên cứu hạn hẹp, kết nghiên cứu khơng có tính khái quát cao Thời gian nghiên cứu ngày 44 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com sau ngày cổ phiếu yết sàn nên đánh giá tồn thị trường hiệu quả, nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức bất thường tích luỹ ngắn hạn Ngồi ra, đặc tính thị trường chứng khốn Việt Nam, thơng thường sau IPO cổ phiếu công ty giao dịch thị trường OTC thời gian đến đủ điều kiện yết lên sàn giao dịch Khoảng thời gian ngắn hay dài tuỳ vào công ty Mặt khác giá chào sàn vào ngày đầu cổ phiếu niêm yết lại khơng có ý nghĩa việc đem lại lợi tức Bài nghiên cứu lấy định giá thấp chênh lệch giá từ ngày cổ phiếu niêm yết với giá đấu giá IPO Do đó, việc nghiên cứu định giá thấp phần ý nghĩa 45 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com ... THIỆU Hành vi lợi tức lần đầu phát hành cổ phiếu cơng chúng (IPO) Nhiều nhà nghiên cứu tài bị thu hút hành vi lợi tức IPO Lý thuyết họ đưa chia thành 02 giai đoạn: Ngắn hạn dài hạn Trong hành vi lợi. .. tắt: Bài paper nghiên cứu kiện hành vi lợi tức lần đầu phát hành cổ phiếu công chúng IPO sau bong bóng dot com Suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR sử dụng để đo lường vi? ??c thực số thị trường Kết... động đến giá cổ phiếu kiện cơng bố thị trường làm cho suất sinh lợi cổ phiếu thay đổi so với suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu Trong nghiên cứu kiện vi? ??c IPO cổ phiếu & niêm yết cổ phiếu lên sàn