Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị doanh nghiệp và hạn chế tài chính

Lýdochọnđềtài

Nhiềunghiên c ứut rư ớc đâyđãcốg ắngchỉr a r ằngn ếuq u ảntr ịv ốnl uâ nchuyể nhiệuquảsẽtácđộngsâusắcđếngiátrịdoanhnghiệp.Mộtmứctốiưucủavốnluânchuyể nsẽtạorasựcânbằnggiữarủirovàhiệuquảđạtđược,cũngnhưtốithiểuhóachiphíthựch iện vàchi phícơhội.Vìvậy,cầnphảicósựđầutưđúngmựcchocácthànhphầncủavốnluânchuyển.

Nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển đóng vai trò quan trọng tại Việt Nam, nơi các công ty chủ yếu có quy mô nhỏ và tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản Nợ ngắn hạn chủ yếu là nguồn tài trợ từ bên ngoài, trong khi việc tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn gặp nhiều khó khăn Thị trường vốn ở Việt Nam chưa phát triển đầy đủ, với ngân hàng vẫn giữ vai trò trung tâm trong hệ thống tài chính Do đó, các công ty phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ và nợ ngắn hạn từ ngân hàng, đặc biệt là tín dụng thương mại Trong bối cảnh kinh tế khó khăn, như giai đoạn 2008-2012, nhiều doanh nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất hoặc đối mặt với tình trạng khốn khó, khiến việc nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển trở thành một chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhiều nhà quản lý, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Nghiên cứu này không phải là một chủ đề mới, nhưng lại mang ý nghĩa quan trọng trong bối cảnh hiện tại, khi mà các phát hiện mới về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và giá trị công ty cùng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính đang ngày càng được chú trọng Phương pháp nghiên cứu mới sẽ góp phần làm phong phú thêm lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn lưu động tại Việt Nam Qua bài nghiên cứu này, hy vọng sẽ thay đổi cách nhìn nhận của các giám đốc tài chính về quản trị vốn lưu động, từ đó xây dựng một chiến lược quản trị vốn lưu động hiệu quả và phù hợp với tình hình tài chính của công ty.

Mụctiêu vàcâu hỏinghiêncứu

Bàinghiêncứutậptrungvàomốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịc ôngty.Đồngthờixemxéttácđộngcủahạnchếtàichínhđếnmốiquanhệtrên.Bàinghiênc ứusẽlầnlượtgiảiquyếtcáccâuhỏisau:

 Trongn h ữngh oà n c ảnhgiớih ạnt à i c h í n h k h á c n h a u , t á c đ ộ ngcủac h í n h sá chquảntrịvốnluânchuyểnđếngiátrịcôngtythayđổinhưthếnào?

Phươngphápnghiêncứu

Bàin g h i ê n c ứud ựav à o t à i l i ệuc ơ sở“ Workingc a p i t a l m a n a g e m e n t , corporatep e r f o r m a n c e , a n d f i n a n c i a l c o n s t r a i n t s ”c ủaS o n i a B a ủ o s - C a b a l l e r o , P e d r o J.Garcớa-Teruel,PedroMartớnez-

Solano(2013).Trêncơsởtổnghợpvàpháttriểncáclýthuyếttừcácbàinghiêncứukhá cnhautrênthếgiớicũngnhưcáclýthuyếtnềntảngcủatàichínhdoanhnghiệpđểtiế nhànhkiểmđịnhmốiquanh ệg i ữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngtylàtuyếntínhh ayphituyến.

Nghiên cứu này sẽ kiểm định tác động của hạn chết tài chính đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các thước đo khác nhau để đo lường hạn chết tài chính, bao gồm nguồn tài trợ bên trong, chi phí tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khánh kiệt tài chính của doanh nghiệp Đặc biệt, nghiên cứu áp dụng mô hình GMM hai bước do Arellano và Bond (1991) đề xuất nhằm kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép nghiên cứu khẳng định mối quan hệ có được là do ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên giá trị công ty.

Kếtcấubàinghiêncứu

 Chương2:Tổngquanlýthuyếtvàcácnghiêncứutrướcđây.Phầnnàypháttriểndự đoánmốiquanhệlõmgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngty.Vàvạchracácđ iềukiệnảnhhưởngcóthểcócủađiềukiệntàichínhđếnmốiquanhệnày.

 Chương4 : K ếtq u ảmốiq u a n h ệg i ữaq u ảnt r ịv ốnl u â n chuyểnvàg i á t r ịcôn g tyởViệtNam.Và phântích cách thayđổimứcvốntốiưug iữ acácd oanh ng hiệpíthoặcnhiềukhảnăngphảiđốimặtvớikhókhăntàichính.

Tổngquanlýthuyết

Vốnluânchuyển

Theo Guthmann và Dougall (1948), vốn luân chuyển được hiểu là giá trị của toàn bộ tài sản luân chuyển, bao gồm các tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, vốn luân chuyển trải qua các giai đoạn từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và quay trở lại hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt Vòng luân chuyển vốn diễn ra theo chu kỳ: tiền - dự trữ - sản xuất - bán thành phẩm - thành phẩm - tiền Vốn luân chuyển bắt đầu từ việc chi tiền ra mua nguyên liệu, vật liệu, và sức lao động, cho đến khi thu hồi tiền từ việc tiêu thụ thành phẩm Trong thời gian này, vốn thay đổi hình thái từ tiền sang hàng và trở lại hình thái ban đầu là tiền tệ.

Vốnluânchuyểncóthểphânthànhvốnluânchuyểnhoạtđộng(operationalw o r k i n g c a p i t a l ) vàvốnluân chuyển tài chính(financial working capital). Vốnluânchuyểnhoạtđộngbaogồmcáckhoảnphảithu,hàngtồnkhovàcáckhoảnphảitrả,c ó thểđượctốiưuhóavàchịuảnhhưởngbởicáchoạtđộngcủacôngty.Cácphầncò nlại,tứcl àtiềnmặt,chứngkhoánthịtrường,khoảntrảtrướcvàtấtcảcáckhoảnnợngắnhạnkháclành ữngquyếtđịnhtàichínhcủacôngty.Nghiêncứunày sẽtậpt r u n g hoàn toànvàovốnluân chuyểnhoạtđộng, cóthể đượcđịnhnghĩađơngiảnlàkhoảnphảithucộnghàngtồnkhotrừkhoảnphảitrả.

Một công ty càng tập trung tài sản của mình dưới dạng vốn lưu chuyển thì khả năng hoạt động của công ty càng giảm Việc quản lý vốn lưu chuyển hiệu quả cho phép các công ty đầu tư vào sự tăng trưởng trong tương lai, giảm nợ các khoản tài chính ngắn hạn và giảm chi phí tài chính Vấn đề nằm ở việc tối ưu hóa vốn lưu chuyển; công ty không thể giảm vốn lưu chuyển của nó đến mức tối thiểu mà không gây ra ảnh hưởng đến sự tăng trưởng và doanh số bán hàng trong tương lai Một mức độ tối ưu của vốn lưu chuyển tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và hiệu quả, do đó các công ty cần phải xác định mức vốn lưu chuyển phù hợp với tình hình của công ty.

Cómộtsốcáchđánhgiáhiệuquảcủavốnluânchuyển.Phươngpháptruyềnthốnglàdù ngtỉsốthanhkhoản,chẳnghạntỷsốthanhtoánngắnhạnhoặctỷsốt h a n h toán nhanh.

Hạnchếcủa nhữngtỷsốnàylà thông tin cungcấpquá tổng quát,khôngthểhiệnnhiềuthôngtinchitiếtvềvốnluânchuyển.Vìvậy,nhữngthướcđon h ư ch u kỳthươngmạithuần hoặc chukỳtiềnmặtthường được ưa thích hơn,vì nóphảnánhđầyđủcácthànhphầncủavốnluânchuyển.

C a s h C o n v e r s i o n Cycle,R i c h a r d s & L a u g h l i n , 1980)đ ư ợ ct í n h b ằngk ỳt hu t i ềnk h o ảnp h ảit h u ( D S O ) + Kỳl ưu h à n g t ồ nk h o (DIO)–

NettradeCycle)cũngtươngtựchukỳtiềnmặt,tuynhiêntheoShin&Soenen(1998)NTCđ ượcđánhgiálàthướcđ o dễdàngsửdụnghơnchukỳtiềnmặt(CCC),vìnóthểhiệncáct hànhtốkhácnh au củachukỳtiềnmặtbằngtỷlệphầntrămtrêndoanhsố.

NTC=((Khoảnphảithu+Hàngtồnkho–Khoảnphảitrả)/Doanhthu)*365ngày

Chukỳthươngmạithuầnchỉrasốngàybìnhquântiềnđượcgiữdướidạngkhoảnph ảithu,tồnkhovàkhoảnphảitrả,nghĩalàsốngàymàcôngtycầnphảitàitrợv ốnl u â n c h u y ển( T h e o S h i n & S o e n e n , 1 9 9 8 ) B ằngv i ệct í n h t o á n c h u kỳt h ư ơ n g mạith uần,côngtycóthểdễdàngướctínhnhucầuvốnluânchuyểncầntàitrợthêmnhằmđầynhanht ăngtrưởngdoanhsố.

Chukỳthươngmạithuầncũngliênquanmậtthiếtđếngiátrịdoanhnghiệpvàtạo ragiátrịcổđông.Bằngviệclàmgiảmchukỳthươngmạithuần,giátrịhiệntạic ủad ò n g t i ề nr ò n g s ẽc a o h ơ n , d o đ ó g i a t ă n g g i á t r ị c ổđ ô n g ( T h e o S h i n & Soenen,2000). Đồngthờirútngắnchukỳthươngmạithuầncònđónggópvàocôngtác quảntrịvốnluânchuy ểnvìnólàmgiảmnhucầunguồntàitrợbênngoàivàhạthấpchiphívaynợ,gópphầncảith iệnhiệuquảhoạtđộngtàichínhcủacôngty.Tuynhiên, quảntrịvốnluânchuyểncómốiquanhệmậtthiếtvớikhảnăngsinhlợi,rủirovàgiátrịcôngty(Smith1980),vìvậynênhaykhôngnênđầutưnhiềuvàovốnluânchuyểnvẫnlàđềtàicòn nhiềutranhluậncủanhiềunhànghiêncứu.

Quảntrịvốnluânchuyển

HerbertJ.WeinraubvàSueVisscherWeinraub(1998)chorằngquảntrịvốnl u â n chuyểnlàsựđánhđổigiữarủirovàlợinhuận.Vềcơbảnhọphânchínhsáchquảntrịvốnluâ nchuyểnthànhbaloại:chínhsáchmạohiểm,dunghòavàbảothủ.Chínhsáchvốnluânch uyểnmạohiểmđượcđặctrưngbởirủirocaovàlợinhuậnc ao Chínhsáchvốnluânch uyểndunghòarủirothấpvàlợinhuậnthấp,vàcuốic ù n g làchiếnlượcbảothủcótỷlệrủir o/lợinhuậnthấpnhất. Đểquảnlýhiệuquảvốnluânchuyển,cáccôngtycầnphảihướngsựchúýcủamìn hchobốntàisảnkhácnhaungắnhạn- tàikhoảnphảithu,hàngtồnkho,tiềnmặtvàchứngkhoánngắnhạn(Brealey;Myers;&All en,2006pp813)

Bánchịuhànghóalàmộthìnhthứcdoanhnghiệpcấptíndụngchokháchh à ng củamìnhvàlànguyênnhânphátsinhcáckhoảnphảithu.Tùythuộcvàocácđiềukhoả nthanhtoán,côngtycóthểnhậnđượctiềntrongvàituầnhoặcthậmchí vàitháng.Cáchmộtcôngtyquảnlýtàikhoảnphảithuchínhlàcáchqu ảnlýtíndụn g,ba o h à m c á c quyếtđịnhl iênq u a n đ ế n đ i ề uk h o ảnbá n h à n g , p h â n t í c h t í n dụng, cácquyếtđịnhvàchínhsáchthunợ.

Việc công ty nới lỏng chính sách khoản phải thu cho thấy công ty đang mở rộng tín dụng thương mại Theo Emery (1984), có nhiều lý do cho việc này, trong đó mở rộng tín dụng thương mại giúp doanh nghiệp linh hoạt hơn trong cách vận hành Ông chỉ ra rằng nhu cầu của khách hàng không theo nguyên tắc do thị trường vốn dĩ không hoàn hảo, dẫn đến sự chênh lệch trong nhu cầu mong đợi và khả năng sản xuất Sự nới lỏng tạm thời trong tín dụng có thể kích thích việc mua hàng của khách hàng, đồng thời giúp hình thành dòng lưu chuyển tiền tệ doanh số thay vì tập trung vào khách hàng hoặc sản phẩm Hơn nữa, việc mở rộng tín dụng thương mại còn tạo cơ hội cho những nhà cung cấp thu được nhiều lợi nhuận hơn nhờ vào việc mở rộng cơ sở khách hàng.

Tín dụng thương mại có thể dẫn đến rủi ro lớn cho doanh nghiệp Đầu tiên, khách hàng có thể gặp khó khăn tài chính và vỡ nợ, khiến tín dụng thương mại trở thành nợ xấu Thứ hai, doanh nghiệp sẽ mất lãi suất giữa thời gian bán hàng và thời gian thanh toán của khách hàng Đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản Mặc dù một công ty có lãi, nhưng nếu khoản phải thu quá lớn, phần lãi của công ty có thể bị ảnh hưởng tiêu cực Điều này dẫn đến tình huống khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa, họ buộc phải vay nợ và gánh thêm chi phí vay nợ.

Doanh nghiệp cần hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu đến mức chấp nhận được để tối ưu hóa lợi nhuận từ doanh thu Cần có sự cân nhắc giữa lợi nhuận tăng thêm và chi phí phát sinh khi giảm tiêu chuẩn bán chịu Để quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, doanh nghiệp cần xác định chính sách tín dụng phù hợp với hoạt động kinh doanh, giúp giải quyết công nợ và cung cấp tín dụng cho khách hàng Một chính sách tín dụng khắt khe có thể nâng cao độ an toàn và tính thanh khoản nhưng lại làm giảm khả năng sinh lợi Đạt được sự cân bằng giữa an toàn và lợi nhuận là mục tiêu quan trọng trong quản lý tài chính Mặc dù doanh thu và lợi nhuận có thể tăng, nhưng rủi ro về nợ xấu và lãi suất cũng có thể gia tăng, ảnh hưởng đến doanh số bán hàng của công ty.

819) M ộtcôngtycũngcó t hể d ựavào baothanh t o á n đểrútngắnchukỳtiềnmặt. Baothanhtoáncónghĩalàcáccôngtybáncáckhoảnphảithuchomộtđơnvịkhác,và phảichịumộttỷlệphầntrămcủasốtiềnphảithutheolãisuất.

Trongmộtdoanhnghiệp,hàngtồnkhobaogiờcũnglàmộttrongnhữngtàisảnc ó g i á t r ịlớnn h ấtc ủad o a n h n g h i ệpđ ó , t h ô n g t h ư ờ ngg i á trịh à n g t ồnk h o ch i ếm 40%-

50%tổnggiátrịtàisảncủamộtdoanhnghiệp.Chínhvìlẽđó,việcki ểmsoáttốthàng tồnkholuônlàmộtvốnđềhếtsứccầnthiếtvàchủyếutrongquảntrịvốnluânchuyển.

Hàngtồnkholàcầunốigiữasảnxuấtvàtiêuthụ.Ngườibánhàngnàocũngmuốnnân g caomứctồnkhođể đáp ứngnhanhchóngnhucầucủakhách hàng.Tuyn h i ê n , hàngtồnkhođượcgiữởmứcquánhiềucũnggâyảnhhưởngđáng kểđếndoanhnghiệp,bởivìtiềnnằmởhàngtồnkhosẽkhôngchitiêu vàomụckhác được.D o đó,doanhnghiệpcầnnêncânnhắcgiữlượngtồnkhoởmức“vừađủ”.Cónghĩalàkhô ng“quánhiều”màcũngđừng“quáít”.

Quản lý và tối ưu hóa mức tồn kho là một nhiệm vụ quan trọng để cân đối giữa doanh thu và nguồn vốn Khi mức tồn kho quá thấp, các công ty có thể bỏ lỡ cơ hội phát sinh hoặc không đủ khả năng cung cấp hàng đúng thời hạn Ngược lại, việc duy trì hàng tồn kho quá nhiều có thể dẫn đến mất cơ hội sử dụng vốn hiệu quả cho các dự án khác Mức tồn kho đã có xu hướng giảm trong những thập kỷ qua, từ khoảng 12% tổng tài sản của các công ty Mỹ 30 năm trước xuống chỉ còn khoảng 6% hiện nay Các nhà quản trị hiện nay ưa chuộng phương pháp quản lý tồn kho theo tiến độ thời gian (just in time), nhằm giữ hàng tồn kho ở mức tối thiểu và tối ưu hóa quy trình chuỗi cung ứng để hàng tồn kho được luân chuyển một cách hiệu quả nhất.

Singh(2008)nghiêncứumốiquanhệgiữaquảntrịhàngtồnkhovàquảntrịvốnluânc huyển Ông chorằngcôngtycósựquảntrịtồnkhokémcóthểgâynhiềuvấnđềnghiêmtrọngmàcóthểhủy hoạikhảnăngsinhlợidàihạnvànhữngcơhộisốngcòncủadoanhnghiệp.Ngượclại,vớivi ệcquảntrịtồnkhokhônngoan,côngtycó thểgiảmtồn khođếnmứctối ưumàkhông gâytácđộng tiêucựcđếnsản xuấtv à kinhdoanh.Dođó,quảntrịtồnkhothuhútnhiềumốiquantâmcủanhàquảntrị.

Lýthuyếtđánhđổilậpluậnrằngcác côngtytốiđa hóa giátrịcủamìnhbằngcáchxemxétcác chiphícậnbiênvàlợiíchcậnbiêncủaviệcnắmgiữtiềnmặt.

Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, giúp công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình và giảm chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài Trong bối cảnh thị trường không ổn định, việc nắm giữ tiền mặt như một tấm đệm giúp công ty duy trì nguồn lực và sử dụng hiệu quả nguồn vốn Theo Keynes (1936), có hai động cơ chính cho việc nắm giữ tiền mặt: động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa Động cơ giao dịch cho phép công ty tăng tính thanh khoản thông qua huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc bán tài sản có tính thanh khoản Đồng thời, động cơ phòng ngừa giúp công ty an toàn hơn khi đối mặt với những chi tiêu bất ngờ mà không cần phải bán tài sản hay huy động vốn bên ngoài Nghiên cứu của Dittmar và các cộng sự (2003) cùng với Miller và Orr (1966) chỉ ra rằng các công ty dự trữ tiền mặt thường có chi phí tăng cao hơn, nhưng vẫn cần thiết để bảo vệ trước những rủi ro từ thị trường.

Thêmvàođó,thuyếtđánhđổinhấnmạnhrằngcôngtycódựtrữtiềnmặtlớncót hểđạtđượcchínhsáchđầutưtốiưungaycảkhihọgặpkhókhăntàichính.MillervàOrr,1966; Kimvàcáccộngsự(1998)đãpháttriểnthuyếtđánhđổiđểxácđịnhmứctốiưunắmgiữtiềnmặtb ằngcáchcânbằngchiphíkhánhkiệttiềnmặtvàc á c chiphínắmgiữtiềnmặtkhônghưởnglãi. Oplervàcáccộngsự(1999)xácđịnhsựphổbiếncủamứctốiưutiềnmặtmàtạiđóchiphíbiên củatìnhtrạngthiếutiềnmặtngangbằngvớichiphíbiênnắmgiữtiềnmặt.Ferreiravà Vilela(2004)lậpluậnr ằngn ắmgiữt i ềnmặtn h ằmg i ảmx á c s u ấtc ủak h ủngh o ảng t à i c h í n h d o nhữngkhoảnlỗbấtngờ.

Nhưvậy,chod ùnắmg i ữtiềnmặtkhông sin hthêmlợinhuận,nh ưn g các côn gtyvẫnphảiduytrìmộtlượngtiềnmặtnhấtđịnhbởimụcđíchgiaodịch-đáp ứngnhữnggiaodịchhằngngày;mụcđíchdựphòng– đốiphóvớinhữngthayđổibấtthườngtrongcác doanhnghiệphoặccácngànhkhácnhau, giúpgiảmbớtvấnđềk h ô n g mongđợivềnhucầutiềnmặt;mụcđíchđầucơ- giúpcôngtytranhthủcáccơhộiđầutưvàpháttriểntrongtươnglai.

Tuynhiên,nắmgiữnhiềutiềnmặtquácũngkhôngphảilàlựachọnkhônngo an,bởigiữquánhiềutiềnmặtcũngchínhlàchiphívốn.Hơnnữa,lượngtiềndưthừacóthểsinhr alợi nhuậnnếuđượcđầutư đúngđắn(Banjerjee,2005).Lýthuyếtđánh đổi cũng giả i thích rằng có mộtmứcđộtối ưu trong việc nắmgiữa tiềnmặtđểcâ n bằnggiữalợinhuậnvàchiphí(Saddour,2006).

Công ty cấp tín dụng thương mại cho khách hàng, tạo ra các khoản phải thu theo chiều ngược lại Khi được chấp nhận cấp tín dụng, công ty sẽ tạo ra khoản phải trả, thể hiện nghĩa vụ trả toàn bộ số nợ ngắn hạn của mình cho các chủ nợ Khoản phải trả xuất hiện khi các công ty mua hàng hóa và dịch vụ dựa vào tín dụng Một phần thưởng từ việc nhận tín dụng thương mại cho người bán là công ty có thể giảm một số đầu tư vào quản trị vốn luân chuyển và tiết kiệm một số nguồn lực do việc chiếm dụng vốn của người bán Tối đa hóa khoản phải trả và kéo dài điều khoản thanh toán có thể tạo lợi thế cạnh tranh cho các công ty Ở Anh, bình quân 55% nợ ngắn hạn được ghi nhận dưới dạng khoản phải trả Việc cố gắng kéo dài thời hạn thanh toán càng lâu càng tốt giúp doanh nghiệp có nhiều thời gian hơn trong việc huy động tiền mặt từ các khoản thu để thanh toán cho các khoản phải trả và thêm thời gian quản lý công việc kinh doanh hiệu quả.

Tuy nhiên, rủi ro của việc tối đa hóa khoản phải trả bằng cách nắm giữ thời hạn tín dụng từ nhà cung cấp có thể dẫn đến việc không thu được chiết khấu từ những nhà cung cấp đó hoặc nhận được sản phẩm và dịch vụ kém chất lượng, điều này có thể phá hỏng mối liên kết kinh doanh giữa công ty và nhà cung cấp Chậm thanh toán các khoản phải trả không phải là công cụ các doanh nghiệp nên sử dụng thường xuyên, vì nếu việc này diễn ra thường xuyên, các nhà cung cấp sẽ bắt đầu nghi ngờ về hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty và có thể ngừng giao dịch hoặc yêu cầu công ty thanh toán trước Cuối cùng, nó sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Ganesan, 2007).

Mộtsốyếutốcủaquảntrịkhoảnphảitrả,chẳnghạnchínhsáchchokhoảnphảitrả,việcthựchiệnchínhsáchvàkiểmsoátkếtquảcóthểgiúpnhàquảntrịđảmbảotínhh iệuquảcủaviệcquảntrịkhoảnphảitrả(Sanger,2011)

Cácnhântốtácđộngtớinhucầu vốnluânchuyển

Loạihìnhkinhdoanh:Nhucầuvốnluânchuyểnphụthuộcvàokiểukinhdoa nhc ủacôngty.Cácd o a n h n g h i ệps ảnx u ấtv à t h ư ơ n g mạis ẽn ắmg i ữnhiềuh à n g hóa vàsẽcónhiềukhoảnphảithucũngnhưnhiềukhoảnphảitrảhơn.Vìvậy,nhucầuvềvốnluân chuyểnlàrấtlớn.Mặtkhác,nhữngdoanhnghiệpdịchvụnhưn h à hàng,kháchsạnsẽcód oanhthutiềnmặtvàsốlượngkháchhàngnợnhỏ.Dođ ó , nhucầuvềvốnluânchuyểncủa loạihìnhdoanhnghiệpnàykhôngnhiềubằngc ô n g tysảnxuất.

Cácnghiêncứugầnđâychorằngngànhcôngnghiệptácđộnglênchínhsáchvốnl u â n chuyểnđiềunaycóthể được giảithích bởisựkhácnhau trongtín dụngthươngmạivàđầut ưh àn g tồnk ho đốivớinhữngn g à n h côn gnghiệpkhác n ha u Smith(1987),Ngvàcộngsự(1999)chorằngcósựbiếnđộngnhiềugiữađiềukhoảnt índụngthươngmạigiữacácngànhcôngnghiệpnhưngítbiếnđộngtrongcùngngành.Sau đó, Niskanen(2006) cònchothấysựkhácnhaugiữamứcđộkhoảnphải thuvàkhoảnphảitrảgiữacácngành.

Quymôcôngty:côngtynhỏ,đặcbiệtlànhữngcôngtymớithànhlậpsẽk h ô n g cóđủvốnđểtrangtrảihoạtđộngcủahọ,cácchủnợsẽkhôngsẵnlòngchoc ô n g tyvay.Vì thế,côngtycóquymônhỏsẽcómứcvốnluânchuyểnthấp.Ngược lại,nhữngcôngtylớnvớilượnghànghóavàconnợkhổnglồsẽliêntụcpháttriểnv à ngàycà ngcầnnhiềuvốnluânchuyểnhơnnữa.

Kieschnich(2006)chothấymốiquanhệgiữavốnluânchuyểnvàquymôcôngtyMỹlàđồ ngbiến.Chiou(2006)cũngchothấynhucầuvốnluânchuyểncủacôngtysẽgiatăngnếucông tymởrộngquymô.Điềunàycóthểlàdochiphícủanguồntàitrợđượcsửdụngđểtàitrọvàotàisả nngắnhantăngcùngvớiquymôcôngty,côngtyquymônhỏhơnthìtồ ntạin h i ềubấtcân xứngthôngtinvà tínhkhôngminhbạchcủathôngtinnhiềuhơn(Berger,Udell19 98).Ngoàira,theolýthuyếtđánhđổi,côngtycóquymônhỏphảiđốimặtvớinhiềung uycơphásản,trongkhiđó,côngtyquymôlớnhơncóxuhướngđadạnghoánhiềuhơnnênítr ủirohơn.

Chínhsáchsảnxuấtcủacôngty:Nhucầuvốnluânchuyểncủacôngtycóthểb ịảnh h ư ở ngb ởic h í n h sá c hs ảnx u ất.N h ì n ch u n g , c ó h a i t r ư ờ ngp há i c h í n h sáchsản xuấttrườngpháilâudài,côngtyướctínhlượngvốnluânchuyểncốđịnhcủamìnhtrong mộtgiai đoạndài Ngược lại, côngtycóchính sách sản xuấtthờivụsẽtăngsảnxuấttrongnhữnggiaiđoạnlượnghàngbánrađạtđỉnhvànhữnglúcđ ónhucầuvốnluânchuyểnsẽnhiềunhất.

Chínhs á c h b á n c h ịu:Mộtv à i c ô n g tychỉc h o p h é p m u a c h ịut r o n g 1 5 ngày,trongkhimộtsốkháclạichophépkháchhàngnợđến60ngày.Khisốngàyb á n chịu càngdàithìcôngtysẽcầnnhiềuvốnluânchuyểnhơnđểtrangtrảinhữngkhoảnchưathuhồi được.Khimộtcôngtycóchínhsáchchonợngắnhơn,tiềnmặtsẽcónhanhhơn,côngtyítkhi phải rơivàotìnhtrạng đóitiềnvàdo đónhucầuvốnluânchuyểncũngíthơn.

TheoEmery(1987),cáccôngtycóthểmởrộngtíndụngchokháchhàngđểtăngdo an hsốtronggiaiđoạncónhucầuthấp.Ônggiảithíchrằngnhucầucủakháchh à ng khô ngtuântheonguyêntắcvìthịtrườngvốndĩlàkhônghoànhảo,luônluônc ó sựchệnhlệchtro ngnhucầumongđợi.

Tăngtrưởngvàmởrộngkinhdoanh:Khigiámđốccôngtyquyếtđịnhmởr ộngkinhdoanhhoặccôngviệclàmănđangtăngtrưởngtốt,nhucầuvềtàisản cốđịnhvàtàisảnngắnhợnsẽtăng.Vìvậynhucầuvốnluânchuyểnsẽtăngđểbùđắpchocô ngviệckinhdoanhtrongdàihạn.Điềunàycóthểmanglạirủirochodoanhnghiệp.

Kieschnich(2006)chorằngtăngtrưởngdoanhsốtrongtươnglạicótácđộngcùngchiềulê nquảntrịvốnluânchuyểnvàcáccôngtycóthểxâydựngchiếnlượchàngtồnkhovớidựđoá ntăngtrưởngdoanhsốbánhàngtrongtươnglai.Bêncạnhđó,theoCunat

(2007)côngtytăng trưởngcao hơncó xuhướng sửdụngnhiềutín dụngthươngmạihơnnhưlànguồntàitrợchotăngtrưởngcủahọbởivìkhókhăntiếp cậncácnguồntàitrợkhác.

Chuyển động của nền kinh tế và kinh doanh thường xuyên bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ theo từng thời điểm Những thay đổi này không theo quy luật có thể tác động đến nhu cầu vốn lưu chuyển Khi có sự bùng nổ kinh tế, nhu cầu hàng hóa thường tăng, dẫn đến doanh thu tăng, từ đó thúc đẩy đầu tư của công ty vào hàng tồn kho, làm gia tăng các khoản nợ và tài sản cố định Ngược lại, trong thời kỳ suy giảm kinh tế, doanh thu sẽ giảm và các công ty sẽ phải giảm các khoản vay mượn, đồng thời chuyển sang vay ngắn hạn.

Thayđổitrongcôngnghệ:Côngnghệtốthơnsẽđẩynhanhnăngsuấtsảnxuấtc ôngty,mangtớinh ữngs ảnphẩmchấtl ư ợ ngvà chuyênnghiệphơn, thành phẩmcũn gđượcbánnhanhvànhiềuhơnsovớitrướcđây,dođólàmtiềnmặtluânchuyểnnhanhhơn.T uynhiên,đầutưbanđầuvàocông nghệmớicầnnguồntiềnvàn h â n lựcrấtlớn.

Chínhsáchthuế:Hệthốngthuếcủađấtnướcsẽquyếtđịnhlượngthuếphảitrảhàngn ăm.Nếumôitrườngkinhdoanhởđấtnướcđóthoảimáithìtỷlệthuếsẽnhỏvàsẽkhôngđưa đếnsựcăngthẳngcủacôngtyvềviệcđápứngnghĩavụnộp

Cácnghiêncứutrướcđây

Nghiêncứutrướcđâyvềmốiquanhệgiữavốnluânchuyểnvàgiátrị côngty

Nhữngnghiêncứuvềquảntrịvốnluânchuyểnlàmộtphầncủaquyếtđịnhđầutưđ ãtrảiquanhiềunămvàđónggópnhiềuvềmặtlýthuyếtvàthựcnghiệm.Mộtsốnghiên cứuchothấymốiquanhệtrựctiếpgiữađầutưvàgiátrịcôngty(Burton,L o n i e & P o w e r n ă m 1 99 9; C h u n g, Wright,& C h a r o e n w o n g n ă m 1 99 8; McConnell& Mus carella,1985).Ngoàira,kểtừk h i t á c p h ẩmchuyênđ ề c ủaModiglianivàMiller(1958)c hothấyrằngquyếtđịnhđầutưvàquyếtđịnhtàichínhl à độclập,cáchọcthuyếtdựatrênnhững khiếmkhuyếtthịtrườngxuấthiệnđểủnghộmốiq u a n h ệg i ữah a i quyếtđịnhnày( F a z z a r i , H u b b a r d , & P e t e r s e n , 1 9 8 8 ; H u b b a r d , 1998).

Nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển chia thành hai quan điểm Quan điểm thứ nhất cho rằng mức độ vốn luân chuyển cao hơn sẽ gia tăng doanh số bán hàng và tận dụng được các khoản chiết khấu thanh toán sớm, từ đó có thể tăng giá trị của doanh nghiệp (Deloo f, 2003) Ngược lại, quan điểm thứ hai cho rằng mức vốn luân chuyển cao hơn đòi hỏi nhiều nguồn vốn hơn, do đó, các doanh nghiệp phải đối mặt với những khoản chi phí tài chính tăng thêm, mà sự gia tăng này có thể dẫn đến phá sản (Kieschnick, LaPlante, & Moussawi, 2011).

Kếthợpnhữngtranhluậnvềtácđộngcùngchiềuvàtácđộngngượcchiềucủa vốn luân chuyển vốnđến giá trịcôngty,bàinghiên cứu đặt ra giảthiếtliệumốiquanhệgiữađầutưvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngtycóthậtsựlàtuyếntín hhaykhông?Cókhinàomốiquanhệgiữachúng là phituyến nếu cảhaihiệuứngtrênđủmạnh?

Cónhữnggiảithíchkhácnhauchosựkhuyếnkhíchđầutưvốnluânchuyển.Thứnhất, mộtsựđầutưlớnhơntrongmởrộngtíndụngthươngmạivàhàngtồnkho có thể tăng giá trịcủa côngtyvìmộtsốlýdo Theo Blinder và Maccini (1991),hàngtồnkholớnhơncóthểlàmgiảmchiphícungcấp,biếnđộnggiácảvàngăn chặnsựgiánđoạntrongquátrìnhsảnxuấtvàtổnthấtkinhdoanhdosựkhanhiếmcủasảnp hẩm.Chúnglàmchocácdoanhnghiệpdịchvụchămsóckháchhàngtốth ơ n vàtránhg iatăngchiphísảnxuấtphátsinhtừsựbiếnđộngcaotrongsảnxuất( S c h i f f &Lieber,197 4).Cấptíndụngthươngmại,mặtkhác,cũngcóthểlàmtăngdoanhsốbánhàngcủamộtc ôngty,bởivìnócóthểxemnhưlàmộthìnhthứchạg iáhiệuquả(Brennan, Maksimovic,&

Rajan (1997) khuyến khích khách hàng mua hàng khi nhu cầu thấp (Emery, 1987) và cũng nhấn mạnh các mối quan hệ mua bán lâu dài (Ng, Smith và Smith, 1999; Wilner, 2000) Nghiên cứu của Lee & Stowe (1993) và Smith (1987) cho thấy sự cần thiết của việc xác minh sản phẩm và chất lượng dịch vụ trước khi thanh toán, nhằm giảm thiểu thông tin bất đối xứng giữa người mua và người bán Shipley và Davis (1991), cùng với Deloof và Jegers (1996), cho rằng tín dụng thương mại là một tiêu chí quan trọng trong việc lựa chọn nhà cung cấp, đặc biệt khi việc phân biệt sản phẩm trở nên khó khăn Emery (1984) nhận định rằng tín dụng thương mại là một khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn so với chứng khoán thị trường Hơn nữa, vốn luân chuyển cũng có thể đóng vai trò như một cổ phiếu phòng ngừa cho sự thiếu hụt tiền mặt trong tương lai (Fazzari & Petersen, 1993) Cuối cùng, việc xem xét các khoản phải trả cũng rất quan trọng (Ng et al.).

Năm 2008, nghiên cứu đã sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu nhằm quản trị vốn lưu động Các chỉ số như tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ được áp dụng để đánh giá hiệu quả Đối với biến lợi nhuận, hai thước đo chính được sử dụng là thu nhập trước thuế và lãi vay, cùng với lợi nhuận trên vốn cổ phần Mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu chuyển và lợi nhuận được đánh giá thông qua hệ số tương quan Pearson, hệ số tương quan Spearman và hệ số tương quan Kendall Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến đã được áp dụng để xác định ảnh hưởng của quản trị vốn lưu chuyển lên lợi nhuận công ty Kết quả nghiên cứu của Kaushik (2008) cho thấy quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có mối quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận của công ty.

Mathuva(2010)tìmthấybằngchứngmốiquanhệđồngbiếntrongviệcquảnlýhàngt ồnkhovớilợinhuậnởcáccôngtyKenya.ÔnglậpluậnrằngcáccôngtyKenyatăngmứctồ nkhođểlàmgiảmchiphíngừngsảnxuấtcóthểxảyravàkhảnăngk h ô n g thểtiếpc ậnvới cá c n g u ồnnguyênl i ệuđ ầ uv à o Ô n g c h o b i ếtthêmn h ữngpháthiệncủaBlindervà Maccini(1991),trongđóchỉramứctồnkhocaohơnlàmgiảmchiphícungcấpsảnph ẩmvàcũngnhưbảovệcôngtytrướcsựbiếnđộnggiágâybởinhữngthayđổicácyếutốkinhtếv ĩmô.

Mathuva (2010) đã chỉ ra rằng việc quản lý tài khoản phải trả có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của các công ty tại Kenya Ông lập luận rằng các công ty có lợi nhuận cao thường chờ đợi lâu hơn để thanh toán các khoản nợ, từ đó sử dụng tài khoản phải trả như một nguồn quỹ chiếm dụng Điều này cho phép các doanh nghiệp tăng cường mức vốn lưu chuyển, dẫn đến lợi nhuận cao hơn Mối quan hệ này phù hợp với lý thuyết về tác động tiêu cực của chu kỳ tiền mặt (CCC) đối với lợi nhuận, vì thời gian thanh toán kéo dài sẽ ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của doanh nghiệp.

SharmavàKumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty Ấn Độ với dữ liệu từ 263 công ty thuộc BSE500 niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay trong giai đoạn 2002-2008 Họ đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa biến và tìm thấy mối tương quan dương giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi Kết quả cho thấy khi các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi có khả năng cao hơn Các tác giả cũng lập luận rằng Ấn Độ là thị trường đang phát triển, nơi các công ty thường sinh lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, nhờ vào sự đa dạng hóa hàng hóa, doanh thu cao hơn và từ đó thu được nhiều lợi nhuận hơn.

Trongkhisốlượnglớnnghiêncứuxemxétmốiquanhệquảntrịvốnluânchuyể nv à h i ệuq u ảc ô n g tyh ầuh ếtt ậpt r u n g v à o c á c q u ốcg i a p h á t t r i ểnh ơ n , n g h i ê n cứucủaBanaAbuzayed(2012)kiểmtraquảntrịvốnluânchuyểntácđộngtớigiátrịcôn gtychomộtmẫucủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngnhỏmớinổi,cụthểlàJordan,s ửdụngdữliệucủa52côngtyniêmyếttronggiaiđoạntừ2000-

Nghiên cứu năm 2008 cho thấy chu kỳ tiền mặt và các thành phần của nó là công cụ quan trọng trong quản trị vốn luân chuyển Hai thước đo giá trị công ty được sử dụng là giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin Q) Để khẳng định kết quả nghiên cứu, tác giả áp dụng nhiều kỹ thuật ước lượng, bao gồm phân tích dữ liệu bảng và các phương pháp GM Kết quả chỉ ra rằng chu kỳ tiền mặt có mối liên hệ chặt chẽ với lợi nhuận, đồng thời các công ty có lợi nhuận cao thường có động cơ quản trị vốn luân chuyển tốt hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thị trường tài chính hiện tại không hiệu quả trong việc hỗ trợ các nhà quản lý trong quản trị vốn luân chuyển, đặc biệt ở các thị trường mới nổi Kết quả này cảnh báo các nhà hoạch định chính sách rằng cần thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý chú trọng hơn đến việc quản trị vốn luân chuyển, nhằm nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin.

Gầnđây,nghiêncứucủaMathiasBernardBaveld(2012)đượcthựchiệntrênmẫugồm 37côngtylớntrongtổngsố50côngtylớnnhấttạiHàLan,tronghai giaiđoạn,trướckhủnghoảng2004-2006vàgiaiđoạ ntrong khủnghoàng2008-

Nghiên cứu năm 2009 chỉ ra rằng trong thời kỳ khủng hoảng, các công ty không nhất thiết phải thay đổi chính sách quản trị vốn lưu chuyển liên quan đến các tài khoản phải trả và hàng tồn kho, nếu mục tiêu của họ là nâng cao lợi nhuận Tuy nhiên, việc này không đảm bảo rằng chính sách quản trị các khoản phải thu sẽ không bị ảnh hưởng, vì tài khoản phải thu có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi của một công ty trong năm tiếp theo Trong dài hạn, lợi ích từ việc hỗ trợ khách hàng trong thời kỳ khủng hoảng sẽ gia tăng khả năng phát triển, nhờ vào doanh số bán hàng trong tương lai Ngoài ra, các rủi ro cho những công ty hỗ trợ cũng tương đối thấp, và cho các công ty có uy tín lớn, chi phí cũng tương đối rẻ Nghiên cứu này cũng nhấn mạnh mối quan hệ giữa khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp Do đó, các công ty lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua việc tăng khoản phải thu và mở rộng chính sách bán chịu, điều này dựa trên thực tế rằng chính sách bán chịu sẽ mở rộng cơ sở khách hàng.

Thêmmộtbàinghiêncứuđánhgiámốiquanhệđồngbiếngiữaquảntrịvốnluânchu yểnvàgiátrịcôngty,bàinghiêncứucủaForghani,Shirazipour,Hosseini( 2 0 1 3 ) sửd ụnggiátrịcânbằngthanhkhoảnthuần(netliquiditybalance)đạidiệnc h o vốnluânch uyển.Biếngiátrịcôngtyđượcđạidiệnbằngbagiátrị:tỷsuấtsinhlợitrênvốncổphần,tỷsuấtsi nhlợitrêntàisảnvàtỷsốgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsách.Bàinghiêncứuđượcthựchiệntrênd ữliệucủa56côngtyhoạtđộngtạisànchứngkhoánTehrantrongthờigian2003-

2007.Đểxácđịnhmốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvà giátrịcôngty,tácgiảsửdụngcáchệsốtươngquan.Kếtquả nghiêncứuchothấyrằngtồntạimốiquanhệcùngchiềurõrệtvàcóýnghĩathốngkêgiữaquả ntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngty.

Tácgiả Dữliệu Phươngpháp Biếnphụthu ộc

Tỷ số hàngtồnkho(+) Tỷ sốthanhtoánn ợ( d e b t turno verratio)(+)

Giaiđ oạ n1 99 3- 2 00 8, 30c ô n g tyn i ê m yếttrê ns à n N a i r o b i S t o c k Exchange(NSE)

Hồiquypooled OLSv à m ô hìn hh ồiquyhiệuứn gcốđịnh

Sharma và Giaiđ oạ n2 00 0- 2 00 8, Hồi quy đa Tỷ suất sinh Vòng quay

Kumar 263c ô n g typ h i t à i nhântốOLS lợi tiềnmặt(+)

(2011) chínhB S E 5 0 0 n i ê m yết trên sàn chứng khoánBombay,ẤnĐộ.

Giaiđ o ạ n 2000-2008, 52côngtyt h ịtrườngmới nổinhỏ-Jordan

Kếth ợpp h â n t íchd ữliệubảng, h i ệuứngcốđịnh ,hiệuứngngẫun hiênvàp h ư ơ n g phápGMM.

Giátrịkếtoán:T hun h ậph o ạtđ ộng.

2 0 0 6 vàtrongk h ủngh o à n g 2008- 2009,3 7 c ô n g tycông tylớnn h ấtHàLan

Thờig i a n 2 0 0 3 - 2 0 0 7 , 56c ô n g tyn i ê m yếttrê nsànchứngkhoánTehr an

Tỷsốg i á t r ịthịt rườngt r ê n giá trịsổsách cân bằngthanh khoảnthuần

Vốn lưu chuyển đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị công ty, với những tác động tích cực và tiêu cực Đầu tiên, việc duy trì mức vốn lưu chuyển nhất định sẽ dẫn đến chi phí cố định như chi phí thuê kho bãi, bảo hiểm và an ninh, thường có xu hướng tăng khi hàng tồn kho tăng lên (Kim & Chung, 1990) Thứ hai, khi công ty cần bổ sung vốn do mức vốn lưu chuyển lớn, họ thường phải vay nợ, điều này liên quan đến chi phí tài chính và chi phí cơ hội Các công ty có vốn lưu chuyển cao phải đối mặt với chi phí lãi vay cao hơn (Kieschnick et al., 2011), dẫn đến rủi ro tài chính lớn hơn Tăng vốn lưu chuyển có thể khiến doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản, do đó, họ cần cắt giảm mức vốn lưu chuyển để giảm thiểu rủi ro này Cuối cùng, việc duy trì mức vốn lưu chuyển cao có thể dẫn đến việc tiền bị giam trong vốn lưu chuyển (Deloof, 2003), trong khi đầu tư lớn vào vốn lưu chuyển có thể cản trở khả năng tiếp cận các dự án sinh lợi hấp dẫn hơn.

Tácđộngcủa quảnlývốnluânchuyểnđếnlợinhuậnhoạtđộngcủa cáccôngtyđãđượctậptrungnghiêncứubởimộtsốlượngđángkểcácnghiêncứulýthuyếtv à thựcnghiệmtrongnhiềunămvàtrongcácmôitrườngkhácnhau.Phươngpháptiếpcậntr uyềnthốngcủacáctácgiảtrướcđâychủyếulàsựtươngtácgiữachukìtiềnmặtvàlợinhuận côngty.Kếtquảcácnghiêncứunàyđềuđiđếnmộtkếtluậnch u n g duynhất:chukìtiềnmặ tcaotrongthờigiandàicóxuhướnglàmgiảmlợinhuậnhoạtđộng.

CôngtrìnhcủaShinvàSoenen(1998)làmộtvídụđiểnhìnhnhữngnghiênc ứun h ư vậy.B ằngc á c h s ửd ụngmẫut ừn g u ồnC O M P U S T A T b a o g ồm5 8 9 85 côngty Mỹtronggiaiđoạn1975-1994,họtìmthấymộtmốiquanhệngượcchiềurõ rệtgiữa độdàicủa chukỳchukì tiền mặtvàlợinhuận.

Ngoàira,chukỳtiềnmặtngắnhơncóliênquanđếnrủirođiềuchỉnhthunhậpchứngkho áncaohơn.Dựa trênnhữngpháthiệnnày,cáctácgiảchorằngmộttrongnhữngcáchcóthểđểtạoragiátrịc ổđônglàgiảmchukìtiềnmặtròngcủacôngty.

Deloof(2003)thảoluậnrằnghầuhếtcáccôngtyđềucómộtsốlượnglớntiềnmặt đầutưvàovốnluânchuyển,do đó,ôngdựkiếncách thứcquảnlývốn luânchuyểnsẽcótácđộngnhấtđịnhđếnlợinhuậncủacôngty.Đểminhchứngcholậpluậnđ ó,ôngtiếnhànhkiểmđịnhtrênmẫucủa1.009côngtyphitàichínhlớnởBỉtronggiaiđoạn 1992-

1996.Thôngquacácphépkiểmtratươngquanvàhồiquy,ô n g tìmthấymộtmốiqu anhệngượcchiềugiữatổngthunhậphoạtđộngvớivòngquaycáckhoảnphảithu,hàngtồn khovàcáckhoảnphảitrả.Trêncơsởnhữngkếtquảnày,ôngđềnghịcácnhàquảnlýcóthểt ạoragiátrịchocáccổđôngcủahọbằngcáchgiảmsốngàyquayvòngcáckhoảnphảithu vàhàngtồnkhoởmứctốithiểuhợplý Mốiquan hệngượcchiềugiữakỳthanhtoánbìnhquân vàlợinhuậnlàp h ù hợpvớiquanđiểmchorằngcáccôngtyítlợinhuậnt h ư ờ ngchờđợilâuhơ nđểthanhtoáncáchóađơnchonhàcungcấp.

Solano (2006) tập trung tìm hiểu tác động của công tác quản lý vốn luân chuyển đến lợi nhuận của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Để thực hiện điều này, hai tác giả đã thu thập dữ liệu bản gốc gồm 8.872 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996-2002 Sử dụng biến phụ thuộc là ROA đại diện cho hiệu quả công ty, các biến độc lập bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân, chu kỳ tiền mặt, quy mô công ty, tăng trưởng doanh số, tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm Bằng phương pháp hồi quy OLS, Pedro Juan Garcia-Teruel và Pedro Martinez đã phân tích mối quan hệ này.

Solanotìmhiểusựtươngtáccủatừngt h àn h tốvốnluânchuyểnlênlợinhuậncủacácdoa nhnghiệpvừavànhỏ.Hainhànghiên cứukhẳngđịnh:Côngtácquảnlývốnluânchuyể nđặcbiệtquantrọngđốivớicácdoanhnghiệpvừavànhỏ.Vòngquaykhoảnphảithuvàvòng quayhàngtồnkhotươngquanâmvớilợinhuậndoanhnghiệp,tuynhiên,kỳthanhtoánbìnhq uânlạitỏrakhôngcómốiquanhệgìvớilợinhuậndoanhnghiệp.

LazaridisvàTryfonidis(2006)cũngđãnghiêncứumốiquanhệgiữaquảnlývốnluân chuyểnvàlợinhuậndoanhnghiệpcủacáccôngtyniêmyếtởthịtrườngc h ứngkhoánAth ensExchange.Họsửdụngmộtmẫucủa131 côngtyniêmyếttrêns àn tronggiaiđoạn 2001-

2004.Các kếtquảphântích hồiquychothấymối quanhệgi ữalợinhuậnvàchukỳtiềnmặtlàcóýnghĩathốngkê.Từnhữngkếtquảđó,cáct á c giảkhẳngđịnhrằngcácnhàquảnlýcóthểtạoragiátrịchocáccổđôngbằngcáchxửlýmộ tcáchchínhxáccácchukỳtiềnmặtvàduytrìcácthànhphầnkhácn h au củavốnluânchu yểnở mộtmứctốiưu.

TrongkhuônkhổquốcgiaPakistan,RahemanvàNasr(2007)đãchọnmộtm ẫucủa94côngtyniêmyếttrênsànchứngkhoánKarachitrongkhoảngthờigian6 nămtừ19 99-

2004đểnghiêncứutácđộngcủacácthànhphầnkhácnhaucủaquảnlývốnluânchuyểnbao gồmvòngquaycáckhoảnphảithu;vòngquayhàngtồnk ho ,kỳthanhtoánbìnhquâ nvàchukìtiềnmặttácđộngđếnlợinhuậnhoạtđộngròngnhưthếnào.Kếtquảcủanghi êncứunàytrùngkhớpvớihầuhếtcácnghiêncứutrướcđó:tồntạimộtmốiquanhệngượ cchiềurõrệtgiữacácbiếnđềcậptrênv à lợinhuậncủacôngty.Bêncạnhđó,họcũngnhậ nthấymốitươngquandươnggiữaquymôcôngty(đượcđolườnglogarit tựnhiêncủ adoanhsốbánhàng)vàlợinhuận.MộtnghiêncứutươngtựđượcthựchiệnbởiFalo pevàAjilore(2009)k h i quansátmẫucủa50côngtyphitàichínhNigeriatronggiai đoạn1996-

2005.Hơnnữa,họkhôngtìmthấysựkhácbiệtlớntrongtácđộngcủavốnluânchuyểnởcá ccôngtylớnvàcôngtynhỏ.Nghĩalà,cáccôngtybấtchấpquymôlớnnhỏthếnàothìmốiqu an hệngược chiềugiữavốnluânchuyểnvàlợinhuậnhoạtđộngluôntồntại.

Zariyawaticùngcáccộng sự (2009)cũngđãkiểm tramốiquan hệgiữa quảnl ý vốnluânchuyểnvàlợinhuậndoanhnghiệp.Chukỳtiềnmặtđượcsửdụngnhưmộ tthướcđochoviệcquảnlývốnluânchuyểnvàbàinghiêncứudựatrêndữliệubảngcủa1.62 8côngtyniêmyếttrênBursaMalaysiathuộcsáuthànhphầnkinhtếk h á c nhautronggiai đoạn1996-

2006.HệsốkếtquảhồiquygộpOLSchothấymộtmốitươngquanâmmạnhmẽgiữachukỳti ềnmặtvàlợinhuậnlợinhuậncôngty. Điềunàyámchỉrằnglàmgiảmthờigianchukìtiềnmặtsẽtănglợinhuận.Vìvậy,việcmàcác nhàquảnlýcôngtynêntìmcáchrútngắnchukìtiềnmặtđếnmứctốiưu.

Trongxuhướngnhiềutácgiảkiểmđịnhmốiquanhệgiữavốnluânchuyểnvàlợin huậncôngtytạiquốcgiamình,NobaneevàAlHajjar(2009b)cũngkhôngngoạilệ.Ha iôngđãphântíchmộtmẫu2.123côngtyphitàichínhNhậtBảnđựcn i ê m yếttrênsàng iaodịchchứngkhoánTokyotronggiaiđoạn1990-

2004vàkếtluậnrằngcácnhàquảnlýcôngtycóthểtănglợinhuậnbằngcáchrútngắnthờigianc hu kìtiềnmặt,thờigianthucáckhoảnphảithuvàthờigianluânchuyểnhàngtồnk h o Kếtq uảcũngđềnghịnêngiahạnthờigiantrìhoãncáckhoảnphảitrả,phảinộpđểcóthểtăngl ợinhuận.Tuynhiên,cácnhàquảnlýnêncẩnthậnbởivìkéodàithờigian trì hoãncác khoản phải trả,phải nộpcó thểgâytổn hạiuytíntín dụng củacôngtyvàgâytổnhạicholợinhuậncủacôngtytrongdàihạn.

( 2 0 1 1 ) n g h i ê n cứum ốiq u a n h ệg i ữaq u ảnl ý v ốnl u â n chuyểnvàgiátrịcôngty.H ọdựatheomôhìnhđịnhgiábanđầucủaFaulkendervàWang(2006)vàphântíchcáchcáccổ đôngcủacáccôngtyMỹđịnhgiámộtđồngđôlatăngthêmkhiđầutưvàovốnluânchuyể nròngbằngcáchsửdụngthunhậpvượt trộicủacổphiếulàthướcđo giátrịcôngty.Kếtquảchothấy,trung bình,mộtđ ô lađầutưthêmvàovốnluânchuyểnròngcógiátrịthấphơnmộtđôlanắmgiữ bằngtiềnmặt.Họcũngtìmthấyrằngsựgiatăngtrongvốnluânchuyểnròng,tínhtrungb ình,sẽlàmgiảmlợinhuậncổphầnvượttrộivàhọthấyrằngmứcgiảmsẽlớnhơnđốivớinh ữngcôngtybịhạnchếnguồnlựctàichínhbênngoài.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn lưu động và giá trị công ty có thể giúp nhà quản lý tăng lợi nhuận Bằng cách giảm chu kỳ tiền mặt và hạn chế hàng tồn kho, doanh nghiệp có thể tối ưu hóa tài chính và cải thiện hiệu quả hoạt động Mối quan hệ này cần được xem xét kỹ lưỡng để đảm bảo rằng các quyết định quản lý sẽ mang lại lợi ích tối đa cho công ty trong thời gian dài.

Quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty

0 1 2 3 4 5 nhuậncủacôngtyủnghộgiảthuyếtrằngcáccôngtycólợinhuậnítthìmấtthờig i a n lâuh ơnđểtrảhếtnợ. Đặcbiệt,gầnđâynghiêncứucủaSoniaB.vàcộngsự(2011)đãchỉrarằng:Mốiqua nhệgiữatỷsuấtsinhlợivàvốnluânchuyểnlàphituyến,cácdoanhnghiệpc ó thểcómứcvốnlu ânchuyểntốiưu,cânbằnglợinhuậnvàchiphí,đồngthờitỷsuấtsinhlợicũnglàlớnnhất

Nhữngtácđộngcùngchiềuvàngượcchiềucủavốnluânchuyểnđếngiátrịc ô n g t y cho thấy các quyếtđịnhvốn luânchuyểncó một sựđánh đổi.Đó làsự đánhđổigiữarủiro,tínhthanhkhoảnvàlợinhuận.Chínhnhữnghiệuứngcùngchiềuv àngượcchiềutrên,bàinghiêncứukỳvọngtồntạimứcvốnluânchuyểntốiưuđểcânbằngc hiphí,lợiíchvàtốiđahóagiátrịcôngty.Cụthể,bàinghiêncứumongđợigiátrịcủacôngty sẽtănglênkhităngvốnluânchuyểnchođếnmộtmứcvốnluânchuyểnnhấtđịnh.Ngược lại,vượtquámứcvốntốiưunày,mốiquanhệgiữav ốnluânchuyểnvàgiátrịsẽtrởnêntiêucự c.

Tácgiả Dữliệu Phươngpháp Biếnphụt huộc

Deloof Mẫuc ủa1 0 0 9 c ô n g ty Thôngquacác Tổng thu Vòngquaycáckhoản

(2003) phit à i c h í n h l ớnở Bỉ phépkiểmtra nhậph o ạt phảithu(-) trongg i a i đ o ạ n1 9 9 2 - tươngq u a n v à động Vòngquayh à n g t ồn

Kỳ thanh toán các khoảnphảitrả(-)

Mẫu1 3 1 c ô n g tyn i ê m yếtở thịtrườngc h ứng

Mẫu94côngtyniêmyếtt rênsànchứngkhoánKa rachitrongkhoảngthờig ian6nămtừ1999-2004

HồiquyOLS Lợinhuận Vòng quay khoảnphảithu(-)

Zariyawati cùng các cộng sự(2009)

Mẫu1.628côngtyniêmyế ttrênBursaMalaysia t huộcs á u t h à n h p h ầnk inhtếkhácnhautrong giaiđoạn1996-2006

Mẫu2 1 2 3 c ô n g typ h i tài chính NhậtBảnđượcniê myếtt r ê n s à n g i a o

HồiquyOLS Lợinhuận Vòng quay khoảnphảithu(-)Vòngquayh à n g t ồn dịchchứngkhoánTokyo tronggiaiđoạn1990- 2004 kho(-) Chukỳtiềnmặt(-)

Kieschnick cùng các cộng sự(2011)

DữliệuC R S P v à Comp ustatcủa3786côngtymỹ tronggiaiđoạn1990- 2006

Faulkendervà Wang( 2 0 0 6 ) vàphântíchc áchc á c c ổđô ngcủacô ng ty Mỹđịnhgiámột đồng đôlatăngthêm khiđầutưvàov ốnluânc h u y ểnròng

Thu nhậpvượt trội của cổphiếu

Mộtdoanhnghiệpkhihoạtđộngluônluônphảiđứngtrướcbaquyếtđịnhq u a n trọng:quyếtđịnhtàitrợ,quyếtđịnhđầutưvàquyếtđịnhphânphối.Baquyếtđịnhnàyluôn songhànhvàtácđộngqualạilẫnnhau.Chínhvìthế,khixemxétmộtquyếtđịnhthìcầnphảigắn kếtquyếtđịnhấyvớimộthoặchaiquyếtđịnhcònlại,n h ằmhạnchếsựtác độ ng ngượct rởlạigâyrasựđốilậpvềmụcđíchtrong haihoặcc ảb a q u y ếtđ ị nh.C h o n ê n c h ú n g t a sẽx e m x é t d ư ớ i c á c p h ư ơ n g p h á p đ o lườnghạnchếtàichínhkhácnhauthì mốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàg i á trịcôngtysẽthayđổinhưthếnào.

Nếu kết quả kiểm tra giả thuyết cho thấy có một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và giá trị của một công ty, chúng ta có thể dự đoán một mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu để phân biệt giữa các doanh nghiệp Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng trong một thị trường hoàn hảo, các công ty luôn có thể được tài trợ từ nguồn bên ngoài mà không gặp vấn đề gì, do đó, việc đầu tư không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, thị trường không hoàn hảo do tồn tại sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, dẫn đến các giao dịch thị trường vốn là một tấm chắn chi phí của nguồn vốn bên ngoài so với nguồn vốn nội bộ (Greenwald et al., 1984; Jensen & Meckling, 1976; Myers & Majluf, 1984) Do đó, nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo cho các nguồn nội bộ Stiglitz và Weiss (1981) cũng mô tả cách mà các thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến phân phối nợ Đồng quan điểm, Fazzari et al.

(1988)chothấyrằngđầutưcủacôngtycóthểphụthuộcvàocácyếutốtàichínhnhưsựsẵn cócủanguồntàichínhnộibộ,khảnăngtiếpcậnthịtrườngvốnhoặcchênhlệchgiữachiphí tàitrợbênngoàiv à chiphínguồnnộibộ.

FazzarivàPetersen (1993) chỉ ra rằng đầu tư vào vốn luân chuyển thường bị ảnh hưởng bởi các hạn chế tài chính hơn là đầu tư vào vốn cố định Điều này có nghĩa là khi mức vốn luân chuyển cao, doanh nghiệp sẽ cần nhiều vốn tài chính hơn, và những doanh nghiệp có hạn chế về tài chính thường có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn Nghiên cứu của Hill, Kelly và Highfield (2010) với mẫu 20,710 quan sát từ 3,343 công ty trong giai đoạn 1996-2006 đã sử dụng hệ số tương quan Pearson và hồi quy OLS để chứng minh rằng điều kiện hoạt động và tài chính ảnh hưởng đến hành vi đầu tư vào vốn luân chuyển Kết quả cho thấy rằng sự không chắc chắn trong doanh thu, chi phí tài trợ bên ngoài và khó khăn tài chính đã khuyến khích các công ty theo đuổi chiến lược vốn luân chuyển mạo hiểm Ngược lại, những công ty có nguồn lực tài chính nội bộ lớn hơn và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn thường áp dụng chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách thận trọng hơn.

Ding,Guariglia&Knight(2013)đãsửdụngphươngphápGMMphântíchdữ liệu116,724côngtyTrungQuốctronggiaiđoạn2000-

Nghiên cứu năm 2007 cho thấy các công ty thuộc sở hữu khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu tác động của những hạn chế tài chính lên đầu tư vốn cố định Kết quả cho thấy các công ty có vốn luân chuyển cao thường có dòng tiền từ đầu tư vốn luân chuyển nhiều hơn, trong khi dòng tiền từ đầu tư vốn cố định thấp hơn Điều này cho thấy vốn luân chuyển có thể giúp giảm bớt tác động của dòng tiền lên đầu tư vốn cố định Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty có độ nhạy cảm cao của đầu tư vào vốn cố định thường có dòng tiền thấp, trong khi độ nhạy cảm của đầu tư vào vốn luân chuyển lại cao hơn Các công ty trẻ, nhỏ và có nhiều nợ thường gặp hạn chế tài chính nhiều hơn, nhưng cũng có cơ hội đầu tư cao hơn Kết luận chính của nghiên cứu là những công ty không thuộc sở hữu công có sự nhạy cảm của việc đầu tư đối với dòng tiền và phải gánh chịu những hạn chế tài chính.

1 Chín sáchvốnluânchuyểnmạohiểm:Côngtythườnghạn chếkhoảnphảithuvàcốgắngtrìh o ã n khoảnphảitrảlâunhấtcóthể.Họđầutư phầnlớntàisảncủamìnhvàotàisản cốđịnhvàg i ữíttiềnmặttrongtay(TheoKulkarni,2011)

2 Chính sáchvốnluânchuyểnthậntrọng:Nhữngdoanhnghiệpngạirủirothườngđảmbảo họt h a n h toánnợđúnghạn vàgiữthêmtiềnmặtđểphòngngừanhữngbiếnđộng(TheoKulkarni,2 0 1 1 ) trongđiềukiệnhạnchếtàichính, nhữngcôngtycó vốnluânchuyểncaosẽgiảmsựnh ạycảmcủa sựđầu tưvốn cốđịnhđốivớidòngtiền,haynói cáchkhác, việc quảntrịvốnluânchuyểnhiệuquảcóthểgiúpcôngtyxoadịugánhnặngtừnhữnghạnchế tàichính.

Caballero, Teruel, và Solano (2013) đã sử dụng các biện pháp đo lường như cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số khả năng thanh toán lãi vay và Z-score để kiểm tra mức tối ưu của vốn luân chuyển trong các công ty có khả năng bị hạn chế tài chính Kết quả cho thấy mức tối ưu này thấp hơn ở các công ty có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính so với các công ty ít bị hạn chế Đặc biệt, nghiên cứu này khẳng định rằng đầu tư vào vốn luân chuyển và nguồn tài trợ nội bộ, cùng với chi phí tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận thị trường vốn, và tình trạng khó khăn về tài chính của công ty, đều có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ hạn chế tài chính.

Môhình

Môhìnhmốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngty

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty có thể được dự đoán qua nhiều lý do khác nhau Để kiểm chứng mối quan hệ này, chúng ta sẽ sử dụng phân tích thông qua phương trình bậc hai, trong đó biến phụ thuộc là giá trị công ty, được đại diện bằng chỉ số Tobin’s q Việc áp dụng Tobin’s q giúp loại bỏ phần lớn ảnh hưởng của các yếu tố tài chính như ROE và lợi nhuận, đồng thời giảm thiểu tác động của thuế và quy định kế toán Theo đề xuất của Shin và Soenen (1998), chu kỳ thương mại ròng là biến đại diện cho quản trị vốn luân chuyển, phản ánh khả năng quản lý thanh khoản của công ty Ngoài ra, các biến bổ sung như quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (TĂNG TRƯỞNG), và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) cũng được đưa vào mô hình để kiểm soát các ảnh hưởng đến giá trị công ty.

ROATỷ suấtsinhlợi trên tổng tài sản

Nếu hệ số β2 = 0, thì mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty thực sự là tuyết tín, giống như phần lớn các nghiên cứu trước đây Ngược lại, nếu β2 nhận giá trị khác 0, thì mối quan hệ giữa chúng là phi tuyết Hệ số của các biến chu kỳ thương mại (NTC, NTC2) cho phép chúng ta xác định "điểm muốn" mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty Giá trị điểm này được tính bằng công thức - β1/2β2 Chúng tôi kỳ vọng NTC và giá trị công ty tương quan dương ở mức vốn luân chuyển thấp và tương quan âm ở mức vốn luân chuyển cao, nếu giả thuyết đặt ra là β2 âm Tại điểm này, các công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu cần cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ vốn luân chuyển, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

NTC Chu kỳ thương mạiròng

NTC=(Khoảnphảithu/doanhsố)*365+(Hàngtồn kho/doanhsố)*365–(Khoảnphảitrả/doanhsố)*365

NTC 2 Bìnhp h ư ơ n g c h u NTC kỳ thương mạiròng

Nguồn:SoniaBaủos-Caballero,PedroJ.Garcớa-Teruel(2013)

:biếngiảthờigian,ghinhận nhữngảnhhưởngcủa cácnhântốkinhtếcó thểảnhhư ởn g đếngiátrịdoanhnghiệpmàcôngtykhôngthểkiếmsoát.

Môhìnhmốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngty dướinhữnghạnchếtàichínhkhácnhau

dướinhữnghạnchếtàichínhkhácnhau Đểkiểmtramứcvốnluânchuyểntốiưucủadoanhnghiệpnhiềukhảnăngbịhạnchếtài chínhcókhácvớidoanhnghiệpítkhảnănghạnchếtàichínhhaykhông,c h ú n g tađặtragiảthu yết:

Ho:Vốnluânchuyểntốiưulàgiốngnhauc ủacôngtybịhạnchếtàichínhv à côngtykh ôngbịhạnchếtàichính.

H 1 :Vốnluânchuyểntốiưulàkhácnhaugiữacôngtybịhạnchếtàichínhvàcô n g tykhô ngbịhạnchếtàichính. Đểkiếmđịnhgiảthiếttrênchúngtamởrộngphươngtrình(1)bằngcáchkếthợpmộtbiếngiảđể phânbiệtmứcđộbịhạnchếtàichínhgiữacáccôngty.

BiếngiảDFC:nhậngiátrịbằng1nếudoanhnghiệpcónhiềukhảnăngbịhạnch ếtàichính,ngượclạiDFCnhậngiátrị0

(1988),cácdoanhnghiệpbịhạnchếtàichínhcóxuhướngkhôngchitrảcổtức(hoặcchitrả ởmứcthấp)đểgiảmkhảnăngphảigiatăngnguồnvốnbênngoàitrongtươnglai.Dovậy ,đầutiênchúngtachiamẫudữliệuthànhnhómchitrảcổtứcbằng0vàchitrảcổtứcdươn g.Chúngtôikỳvọngrằngcácdoanhnghiệpchitrảcổtứcbằng0dườngnhưphảiđốimặt vớikhókhăntàichínhhơn,DFCnhậngiátrịbằng1vàngượclại.

Wang(2006),chúngtac ũ n g cóthểphânloạicácdoanhnghiệptheotỷlệchitrảcổtức(tính bằngtỷsốcổtức/ lợinhuậnròng).Dođó,nhữngcôngtycótỷlêchitrảcổtứcdướimứctrungb ì n h c ủam ẫu,đ ư ợ cx ếpv à o n h ó m n h i ềuk h ảngn ă n g bịh ạnchết à i ch í n h , D F C nhậngiátrịbằn g1vàngượclạiDFCnhậngiátrịbằng0.

Dòngtiền:Chúng tôicũng đãphânloạicáccôngtytheodòng tiền,tươngtựn h ư cáchtiếpcậncủaMoyen(2004).Biếnnàyđượcđịnhnghĩalàtỷlệthu nhậptrướcthuếvàlãivaycộngvớikhấuhaotrêntổngtàisản.Cáccôngty vớidòngtiềndướimứctrungbình mẫuđượ cgiảđịnhlành iềukhảnăngphảiđốimặt vớikhókhăntàichinh,DFCnhậngiátrịbằng1v à ngượclạiDFCnhậngiátrịbằng0.

Quymô:Nhiềunghiên cứu sửdụng biếnnàylàmộtđạidiện nghịchđảo củac á c hạnchếtàichính(Almeidaetal,2004;.Carpenter,Fazzari,&Petersen,1994;

Các doanh nghiệp quy mô nhỏ thường phải đối mặt với thông tin bất lợi và chi phí đại diện cao hơn, dẫn đến nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính Trong khi đó, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, do đó họ phải đối mặt với những hạn chế vay vốn và chi phí tài chính bên ngoài thấp hơn Để phân tích tình hình tài chính, chúng tôi phân nhóm công ty theo quy mô, tính bằng logarithm tự nhiên của doanh thu Những doanh nghiệp có quy mô dưới mức trung bình thường gặp phải nhiều hạn chế về tài chính, với DFC được định giá bằng 1 và DFC được định giá bằng 0.

(1988)chorằngcáccôngtybịhạnchếtàichínhkhichiphínguồntàitrợbênngoàitrởnênquá đắt.Chiphítàitrợbênn g o à i , đượctínhtheotỷlệch i phítàichính/ tổngnợ.Vìvậy,các doanh nghiệpnhiềukhảnăngphảiđốimặtvớikhókhăn tàichínhkhichiphítàitrợbên ngoàicaoh ơ n trungbìnhmẫu,DFCnhậngiátrịbằng1vàngượclạiDFCnhậngiátrịbằng0.

Cuốicùng,chúngtôicũngphânloạicáccôngtytheohaiphươngphápđol ườngchonguycơphásản(khảnăngtrảlãivayvàZ-score).

Khản ă n g t r ả l ã i v a y : Biếnnàyl à m ộtp h ư ơ n g p h á p phổb i ếnđol ư ờ ngng uycơphásảncủamộtcôngtyvàhạnchếtàichính(xem,vídụ,Whited,1992).Cácdoanh nghiệpchialàmhainhómtrênkhảnăngtrảlãivay,tỷlệnàybằngthunhậptrướcthu ếvàlãivaytrênchiphítàichính.Chỉsốnàycàngnhỏthìcôngtyd ư ờ n g nhưđănggặp khókhănkhitrảcáckhoảnnợ,vàthunhậptrướcthuếvàlãivaykhôngthểbù đắpchocáckhoảnlãivay.Dođó,cáccôngtycó chỉsốtrảlãivayở dướitrungbìnhmẫuphânvàonhómkhảnăngcaobịhạnchếtàichính,DFC nhậngiátrịbằng1vàngượclạiDFCnhậngiátrịbằng0.

Z-SCORE:ChúngtacũngxemxétZ- scoređểxemxétxácsuấtxảyracáck h ó khăntàichínhcủacáccôngty,màcũngcóthểả nhhưởngđếnsựtiếpcậncácnguồnv ốnc ủac ô n g ty.B à i n g h i ê n c ứusửd ụngư ớ c l ư ợ ng( 1 9 6 8 ) môh ì n h c ủaAltmanbởiBegley,Mings,vàWatts(1996).

Cổ tứcCổ tức DIVNếu DIV = 0, công ty bị hạn chế tài chính (DFC = 1) Nếu DIV > 0, công ty không bị hạn chế tài chính (DFC = 0)

TỷlệchiCổ tức/Lợi nhuận ròng

Tỷ lệ chi trả cổ tức dưới mức trả cổ tức trung bình mẫu, công ty bị hạn chế tài chính (DFC = 1), ngược lại DFC = 0.

Vìvậy,c á c d o a n h nghiệpvớis ốđ i ể m d ư ớ it r u n g b ì n h - ( Z - s c o r e t h ấp)p h â n v à o n hó mbịhạnchếvềtàichính,DFCnhậngiátrịbằng1vàngượcl ạiDFCnhậngiátrịbằng0.

Dòngtiền + Nếud ò n g t i ềnd ư ớ imứct r u n g bìnhmẫu,côngtybịhạnchếtàic hính ( D F C = 1 ) , n g ư ợ cl ạit h ì

Chỉ số khả năng trả lãi vay ở dưới mức trung bình mẫu, công ty bị hạn chế tài chính DFC = 1, ngược lại DFC = 0. trả lãi vay

Chiphítàitrợbênngoàicaohơntru ngb ì n h mẫu,c ô n g tyb ịh ạnch ết à i c h í n h ( D F C = 1 ) , n g ư ợ clại DFC=0.

Z- scoret h ấpd ư ớ imứcđ i ể mtrun gb ì n h mẫu,c ô n g tyb ịh ạnchết à i c h í n h ( D F C = 1 ) V à ngượ clạiDFC=0.

Dữliệu

Cáccôngtyđượclựachọnthuộccácngànhkinhtếkhácnhau.Nhữngcôngtyth uộclĩnhvựctàichính,chứngkhoán,bảohiểmđượcloạitrừkhỏimẫu,bởivìt í n h năngtà ichínhvàđầutưvốnluânchuyểncủanhữngcôngtynàykhácbiệtđángkểsovớicáccôngtyph itàichính.Nhữngcôngtycódữliệutàichínhkhôngđầyđủtrong8nămquansátcũngsẽkh ôngđượcchọnlựađưavàomẫu.

Sauđó,cácbiếnkếtoánkhácnhaucầnthiếtchobàinghiêncứuđượctríchxuấtt heonămvàtheocôngty.Cácdữliệubaogồmcácdữliệuvềdoanhsốbánhàng,lợinhu ậntrướcthuếvàlãivay,cáckhoảnphảithu,cáckhoảnphảitrả,hàngtồnkho,tàisảnngắn hạn,tổngtàisản,nợngắnhạn,vàtổngnợ…

Nhưngvìcóbiếntăngtrưởngnênnhữngcôngtykhôngghinhậntàisảnvôhình c ũ n g k h ô n g đượcl ựac h ọnđ ư a v à o m ẫ un g h i ê n c ứu.B ê n c ạnhđ ó l o ạ ibỏnhữngc ôngtycóchukỳthươngmạibiếnđộngquámứccóthểảnhhưởngđếnkếtquảnghiêncứu.Kế tquảlàphântíchcủachúngtasẽđượcthựchiệntrênmẫugồm2 5 9 côngtyniêmyếttrênsànHOSEvàHNXtrongthờigian2008-2014.

Phươngphápnghiêncứu

Việc sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra giả thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty là rất quan trọng Đầu tiên, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát những không đồng nhất không quan sát được, từ đó loại bỏ các nguy cơ kết quả sai lệch phát sinh từ tính không đồng nhất Thứ hai, dữ liệu bảng cũng giúp tránh được những vấn đề nội sinh, khi mà mối quan hệ giữa giá trị công ty và các biến đặc điểm có thể không chỉ phản ánh tác động của các biến độc lập đến giá trị công ty mà còn phản ánh sự tác động ngược lại của giá trị công ty đến các biến này Những cú sốc ảnh hưởng đến giá trị công ty cũng có thể tác động đến các biến đặc điểm công ty khác.

Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) là một trong những kỹ thuật phổ biến trong kinh tế lượng nhờ vào sự đơn giản và hiệu quả của nó Tuy nhiên, khi gặp phải các vấn đề vi phạm giả định, đặc biệt là trong chuỗi dữ liệu thời gian, các ước lượng từ OLS có thể bị bóp méo và không đáng tin cậy Một trong những vi phạm phổ biến là hiện tượng nội sinh, nơi mà hệ số ước lượng có thể tương quan với phần dư Do đó, ước lượng GMM (Generalized Method of Moments) trở thành lựa chọn phù hợp hơn để xử lý các vấn đề nội sinh này.

Saukhichắcchắnkếtquảvềmốiquanhệphituyếngiữagiátrịcôngtyvàquảntrịv ốnluânchuyển,chúngtasẽxemxétliệumứcvốnluânchuyểntốiưuđóc ó nhạycảmvớic ácbiệnphápđolườnghạnchếtàichínhkhácnhauhaykhông?

Ng hĩa làcósựkhácbiệtnàogiữamứcvốnluânchuyểntốiưugiữanhómcôngtycó nhi ềukhảnăngbịhạnchếtàichínhsovớinhómcôngtyítkhảnăngbịhạnchếtàichính.

Chương3đãtrìnhbàyphươngphápnghiêncứuđượcsửdungđểxâydựng,đánhgiácá ckháiniệmnghiêncứuvàkiểmnghiệmmôhìnhlýthuyết.Ởchương3cũngđưaracáchđ olườngcácbiếntrongmôhình.Trongchương4nàysẽtrìnhbàykếtquảnghiêncứuthuđ ượctừquátrìnhphântíchsốliệucủa259côngtyniêmyếttrênhaisànHOSEvàHNXtr ongthờigiantừnăm2008-2014

Phântíchthốngkêmôtả

Thốngk ê môt ảg i ú p t á c g i ảc ó c á c n h ì n t ổngq u a n v ềd ữliệu,p h á t h i ệnn hữ ngquansátsaibiệttrongcỡmẫu,kếtquảtrìnhbàytrongbảng4.1dướiđây.Kếtquảc hỉraphạmvi,giátrịtrungbìnhvàđộlệchchuẩncủacácbiếnsửdụngtrongnghiêncứu này.

Bảng4.1:Thốngkêmôtảgiữacácbiếntrongmôhình Variable Obs Mean Std.Dev Min Max

BiếnNTC 2c ó trungbình23 99512, biếnthiêntrongkhoảngtừgiátrịnhỏn hất0.004445đ ế ngiátrịlớnnhất146.3255vớiđộlệchchuẩnlà11.71704.

Thốngkêmôtảgiữa các biếntrongmôhìnhtheo bảng4.1chothấycácbiếntrongmôhìnhhồiquycóđộlệchchuẩnkhôngquálớnsovớitru ngbình.Dữliệut ư ơ n g đốiđồngđềuởcácbiến.Kíchthướccỡmẫunghiêncứugồm1813 quansát,làc ỡmẫul ớnt r o n g t h ốngk ê D ữliệum ẫup h ù h ợpt h ựch i ệnn g h i ê n c ứuđị nhlượng.

Kiểmđịnhsựtươngquanvàđacộngtuyến

Matrậntươngquanđơntuyếntínhgiữacáccặpbiến

Hệsốtươngquandùngthểhiệnquanhệgiữacácbiếntrongmôhình.Hệsốt ư ơ n g q uanbiếnđộngtừ-1tới1vớichiềutácđộngâmvàdươngtương ứng,bằng0tươngứngkhôngcóquanhệgiữa2biến.Dựavàokếtquảmatrậntươngquan,t ácgiảsẽphântíchmốitươngquangiữacácbiếnđộclậptrongmôhình.

Biến Q Ntc ntc2 size lev growth roa

Phântíchmatrậntựtươngquangiữacácbiếntrongmôhìnhđượctrìnhbàytrongbả ng4.2chothấy,tồntạicáchệsốtựtươngquancặpgiữacácbiếnđộclậplớnhơn0.8,cónghĩ alàcỡmẫutồn tại hiện tượng đa cộngtuyến nghiêmtrọng giữac á c cặpbiếnđộclậptrongmôhình.

Kiểmđịnhđacộngtuyến

Kếtquảkiểmđịnhnhântửphóngđạiphươngsai,chothấytrungbìnhVIFcủa các biến trongmôhình là5.64 nhỏhơn10.TuynhiêntồntạiVIF của biến NTCv à NTC2làvượtquá10,tuynhiêngiátrịkhôngquálớn.

Kếtluận:Vớitiêuchuẩn nhântử phóngđạiphươngsaiVIF,môhìnhkhôngtồn tạihiệntượngđacộngtuyếnnghiêmtrọngtrongmôhình. Đacộng tuyếnkhông quánhiêmtrọng,theo ChristopherAchen.Ngaycảkhiđacộngtuyếnchặt,nhưtrongtrườnghợpgầnđacộngtuyến(nearultic ollinearity),c á c ướclượngOLSvẫncótínhchấtcủaBLUE(ướclượngvững,khôngc hệchvàhiệuquả)

Kiểmđịnhhiệntượngphươngsaithayđổiphầndư-Greene(2000)

Phươngsaithayđổilàmmấttínhhiệuquảcủaướclượng,tácgiảtiếnhànhk i ểmđị nhphươngsaisaisốthayđổibằngphươngphápkiểmđịnhGreene(2000)vớigiảthuyết nhưsau:

KiểmđịnhGreene(2000)bằngphầnmềmStatathểhiệntrongbảng4.4chog i á trị p- valueđềubằng0.0000chi2 = 0.000 max = 6 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 0723685 024572 2.95 0.003 0242082 1205287 ntc2 -.0056713 0019122 -2.97 0.003 -.0094191 -.0019235 size -.0287621 0129156 -2.23 0.026 -.0540762 -.0034479 lev 5012731 1558803 3.22 0.001 1957533 8067929 growth 10.9762 1.407078 7.80 0.000 8.218378 13.73402 roa 1.066452 24757 4.31 0.000 5812236 1.55168 _cons 6619021 1641166 4.03 0.000 3402395 9835646 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

GMM-type(missing=0,separateinstrumentsforeachperiodunlesscollapsed)L(1/6). (sizentcntc2)

Sargantestofoverid.restrictions:chi2(75) = 64.72 Prob>chi2=

Hansentestofoverid.restrictions:chi2(75) 9.98 Prob>chi2=

= 10.88 Prob>chi2= 0.899 iv(L.sizeL.ntcL.ntc2)

Prob>chi2 = 0.000 max = 6 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 4389756 1341713 3.27 0.001 1760046 7019466 ntc_chicotuc -.2386342 0817004 -2.92 0.003 -.3987641 -.0785043 ntc2 -.0523634 0176255 -2.97 0.003 -.0869088 -.0178181 ntc2_chicotuc 0350734 0150677 2.33 0.020 0055413 0646056 size -.1599174 0318571 -5.02 0.000 -.2223561 -.0974786 lev 2.125701 4285587 4.96 0.000 1.285742 2.965661 growth 10.24243 2.533977 4.04 0.000 5.275924 15.20893 roa 9588945 4313165 2.22 0.026 1135297 1.804259 _cons 8882001 4241723 2.09 0.036 0568378 1.719562 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

D.(D.ntc_chicotucD.sizeL.sizeL.ntcL.ntc2)

GMM- type(missing=0,separateinstrumentsforeachperiodunlesscollapsed)L(1/6). (ntc_chicotucsizentcntc2)

D.ntc_chicotucD.sizeL.sizeL.ntcL.ntc2

Hansentestofoverid.restrictions:chi2(77) = 82.65 Prob>chi2=

Hansentestsofexogeneityofinstrumentsubsets:iv(D.ntc_chicotucD.sizeL.sizeL ntcL.ntc2)

Hansentestexcludinggroup: chi2(56) = 75.87 Prob > chi2 = 0.040 Difference(nullH=exogenous): chi2(18) = 6.78 Prob > chi2 = 0.992 iv(D.sizeL.sizeL.ntcL.ntc2)

Hansentestexcludinggroup: chi2(70) = 79.51 Prob > chi2 = 0.204 Difference(nullH=exogenous): chi2(4) = 3.13 Prob > chi2 = 0.536

Prob>chi2 = 0.000 max = 6 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc -.0339051 222431 -0.15 0.879 -.4698618 4020515 ntc_tylechitrac~c 1524116 2097391 0.73 0.467 -.2586695 5634927 ntc2 0361564 0468344 0.77 0.440 -.0556374 1279502 ntc2_tylechitra~c -.0463092 0458307 -1.01 0.312 -.1361356 0435173 size -.0523817 0187979 -2.79 0.005 -.0892249 -.0155386 lev 700425 2671732 2.62 0.009 1767751 1.224075 growth 7.145065 1.875756 3.81 0.000 3.468651 10.82148 roa 2.248652 4126476 5.45 0.000 1.439877 3.057426 _cons 6957262 224008 3.11 0.002 2566787 1.134774 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

Prob>chi2 = 0.000 max = 6 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 3541694 2043255 1.73 0.083 -.0463012 75464 ntc_dongtien -.3887066 162325 -2.39 0.017 -.7068577 -.0705555 ntc2 -.019848 0311134 -0.64 0.524 -.0808292 0411333 ntc2_dongtien 0284753 0293855 0.97 0.333 -.0291192 0860698 size -.067654 0291343 -2.32 0.020 -.1247561 -.0105518 lev 5468241 2439652 2.24 0.025 068661 1.024987 growth 7.098315 4.165206 1.70 0.088 -1.065338 15.26197 roa -1.757538 8281042 -2.12 0.034 -3.380593 -.1344838 _cons 1.186067 4294688 2.76 0.006 3443236 2.02781 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

GMM-type(missing=0,separateinstrumentsforeachperiodunlesscollapsed)L(1/6). (levsizentcntc2)

Hansentestsofexogeneityofinstrumentsubsets:iv(L.levL.sizeL.ntcL.ntc2)

Prob>chi2 = 0.000 max = 7 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 070391 0331926 2.12 0.034 0053348 1354473 ntc_chiphitrano~i -.2727672 075326 -3.62 0.000 -.4204035 -.125131 ntc2 -.0073455 003473 -2.12 0.034 -.0141526 -.0005385 ntc2_chiphitran~i 0511709 0162623 3.15 0.002 0192974 0830444 size -.0084442 0245583 -0.34 0.731 -.0565777 0396893 lev 6597859 245513 2.69 0.007 1785893 1.140983 growth 1.287085 6511255 1.98 0.048 0109025 2.563268 roa 3.235574 449564 7.20 0.000 2.354444 4.116703 _cons 3734016 3596234 1.04 0.299 -.3314473 1.078251 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

GMM-type(missing=0,separateinstrumentsforeachperiodunlesscollapsed)L(1/6). (ntcntc2)

0.000Difference(nullH=exogenous):chi2(12) = 18.88 Prob>chi2= 0.092 iv(ntcchicotucgrowth)

4.67 Prob>chi2= 0.323 Difference(nullH=exogenous):chi2( 4 ) =

Prob>chi2 = 0.000 max = 7 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 6530958 1043856 6.26 0.000 4485038 8576877 ntc_kntralaivay -.479006 0936601 -5.11 0.000 -.6625764 -.2954356 ntc2 -.0872799 0144142 -6.06 0.000 -.1155313 -.0590286 ntc2_kntralaivay 0771128 0140137 5.50 0.000 0496465 1045791 size 0331894 0176385 1.88 0.060 -.0013813 0677602 lev 4087507 2045275 2.00 0.046 0078841 8096173 growth 1.605805 5896135 2.72 0.006 4501841 2.761427 roa 3.345124 3115905 10.74 0.000 2.734418 3.95583 _cons -.5534702 3120492 -1.77 0.076 -1.165075 058135 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

Hansentestofoverid.restrictions:chi2(50) 8.83 Prob>chi2=

4.67 Prob>chi2= 0.323 Difference(nullH=exogenous):chi2( 5 ) =

Prob>chi2 = 0.000 max = 7 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 2808526 0591284 4.75 0.000 1649631 3967421 ntc_zscoredcf -.166299 0680661 -2.44 0.015 -.2997061 -.0328919 ntc2 -.0215075 0056212 -3.83 0.000 -.0325248 -.0104902 ntc2_zscoredcf 0100423 0078759 1.28 0.202 -.0053942 0254788 size 0358258 0285556 1.25 0.210 -.0201423 0917938 lev 9340969 243969 3.83 0.000 4559264 1.412267 growth 1.278564 6779439 1.89 0.059 -.0501819 2.60731 roa 2.546634 3791053 6.72 0.000 1.803601 3.289667 _cons -.6519516 4366696 -1.49 0.135 -1.507808 203905 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

GMM-type(missing=0,separateinstrumentsforeachperiodunlesscollapsed)L(1/6). (ntcntc2)

Prob>chi2 = 0.000 max = 7 q Coef Std.Err z P>|z| [95%Conf.Interval] ntc 3054992 1091187 2.80 0.005 0916305 519368 ntc_quymo -.2892461 0939263 -3.08 0.002 -.4733383 -.105154 ntc2 -.0286138 0144308 -1.98 0.047 -.0568976 -.00033 ntc2_quymo 0252194 0135925 1.86 0.064 -.0014215 0518603 size -.202016 0533775 -3.78 0.000 -.306634 -.0973981 lev 1382231 1219903 1.13 0.257 -.1008735 3773197 growth 1.370019 6749718 2.03 0.042 0470986 2.69294 roa 2.416488 4497846 5.37 0.000 1.534926 3.298049 _cons 2.989072 6662639 4.49 0.000 1.683218 4.294925 Warning:Uncorrectedtwo-stepstandarderrorsareunreliable.

D.(ntcchicotucgrowthtlchitrctcchiphtitrbnngoilevchiphitranongoai)GMM- type(missing=0,separateinstrumentsforeachperiodunlesscollapsed)

Solano( 2 0 1 3 ) “W o r k i n g ca pi tal management,c o r p o r a t e performance,an dfinancialconstraints”.

DepartmentofManagement and Finance,FacultyofEconomicsandBusiness,UniversityofMurcia,Murcia,Spain a r t i c l e in f o

Received in revised form 1December

Workingc a p i t a l Corpo ratep e r f o r m a n c e F i n a n c i a l constraints ab s t r a c t

Thispaperexaminesthelinkagebetweenworkingcapitalmanagementandcorporateperformanceforasampleofnon -financialUKcompanies.Incontrasttopreviousstudies,thefindingsprovidestrongsupportforaninvertedU- shapedrelationbetweeninvestmentinworkingcapitalandfirmperformance,whichimpliestheexistenceofanoptimal levelofinvestmentinworkingcapitalthatbalancescostsandbenefitsandmaximizesafirm'svalue.Theresultssuggestth atmanagersshouldavoidnegativeeffectsonfirmperformancebecauseoflostsalesandlostdiscountsforearlypayment soradditionalfinancingexpenses.Thepaperalsoanalyzeswhethertheoptimalworkingcapitallevelissensitivetoaltern ativemeasuresoffinancialconstraints.Thefindingsshowthatthisoptimumislowerforfirmsmorelikelytobefinancially constrained. ©2 0 1 3 E l s e v i e r I n c A l l r i g h t s r e s e r v e d

Theliteratureoninvestmentdecisionsevolvedthroughmanytheo- reticalandempiricalcontributions.Anumberofstudiesshowadirectrelatio nbetweeninvestmentandﬁrmvalue(Burton,Lonie,&Power,1999;Chung,

Wright,&Charoenwong,1998;McConnell&Muscarella,1985).Additionall y,sincetheseminalworkb y ModiglianiandMiller(1958)showingthatinvest mentandﬁnancingdecisionsareindepen- dent,extensiveliteraturebasedoncapital- marketimperfectionshasappearedthatsupportstherelationbetweenthes etwodecisions(Fazzari,Hubbard,&Petersen,1988;Hubbard,1998).

Despitetheimportanceoftheinterrelationsbetweentheindividualcom ponentsofworkingcapitalwhenevaluatingtheirinﬂuenceoncor- porateperformance(Kim&Chung,1990;Sartoris&Hill,1983;Schiff&Lieber,

1974),fewstudiesofempiricalevidenceforthevaluationeffectsofinvestme ntinworkingcapitaland,morespecifically,thepossibleinfluenceoffinancin gonthisrelationexist.

firmstoincreasetheirsalesandobtaingreaterdis- countsforearlypayments(Deloof,2003)and,hence,mayincreasefirms'valu e.Alternatively,higherworkingcapitallevelsrequirefinancingand,conseque ntly,firmsfaceadditionalfinancingexpenses,

☆ TheauthorsaregratefultoJuanPedroSánchez-BallestaandGinésHernández-Canovasfor theirvaluablecommentsandsuggestionsmadeonthismanuscript.Thisresearchis partoftheproject15358/PHCS/10ﬁnancedbyFundaciónSénecaScienceandTechnologyAgenc yoftheRegionofMurcia(Spain)–(Program:PCTIRM11-

E-mailaddresses:sbanos@um.es(S.Baủos-

Caballero),pjteruel@um.es(P.J.García-Teruel),pmsolano@um.es(P.Martínez-

Please cite this article as: Baủos-Caballero, S., et al., Working capital management, corporate performance, and ﬁnancial constraints, Journal of Business Research (2013), whichincreasetheirprobabilityofgoingbankrupt(Kieschnick,LaPlante, &

Moussawi,2011).Combiningthesepositiveandnegativeworkingcapitaleff ectsleadstothepredictionofanonlinearrelationbe- tweeninvestmentinworkingcapitalandﬁrmvalue.Thehypothesisinthispa peristhataninvertedU- shapedrelationmayresultifbotheffectsaresufﬁcientlystrong.

Authorsl i k e S c h i ff a n d L i e b e r (1974),S m i t h ( 1 9 8 0 ) a n d K i m a n d C h u n g ( 1 9 9 0 ) s u g g e s tt h a t w o r k i n g c a p i t a l decisionsa ff e c t firmperformance.I n t h i s l i n e , W a n g ( 2 0 0 2 ) findst h a t fi rms f r o m J a p a n a n d T ai w a nw it h hig her v a l u e s h old a significantlyl ow er investmenti n workingcapitalthanfirmswithlowervalues.Kies chnicketal.

A 2011 study examines the relationship between working capital management and firm value, using Faulkender and Wang's (2006) valuation model as a foundation The research analyzes how U.S corporations' shareholders perceive the value of an additional dollar invested in net operating working capital, finding that this investment is typically worth less than a dollar held in cash Additionally, the study reveals that an increase in net operating working capital generally leads to a reduction in excess stock returns, particularly for firms with limited access to external financing The findings highlight the impact of market imperfections on the cost of external capital compared to internally generated funds, suggesting that these factors may contribute to debt rationing.

(1988)suggestthatfirms'investmentmaydependonfinancialfactorssuchas theavailabilityo f internalfinance,accesstocapitalmarketsorcosto f finan cing.FazzariandPetersen(1993)suggestintheiranalysisthatin- vestmentinworkingcapitalismoresensitivet ofinancingconstraintsthanin vestmentinfixedcapital.

However,w h i l e t h e a b o v e s t u d y f o c u s e s o n t h e inﬂuenceo f a n a d d i ti o n a l i n v e s t m e n t i n workingc a p i t a l o n ﬁ rm value,o u r p a p e r examinesthefunctionalformoftherelationbetweenin vestmentin

0148-2963/$– seef ro n t m a tt e r © 2 0 1 3 E l s e v i e r I n c A l l r i g h t s r e s e r v e d http:// dx.doi.org/10.1016/j.jbusres.2013.01.016

2 S.B a ủ o s - C a b a l l e r o e t a l / J o u r n a l o f B u s i n e s s R e s e a r c h x x x ( 2 0 1 3 ) x x x –xxx workingcapitalandcorporateperformance.Giventhatﬁnancingcondi- tionsmightplayanimportantroleinthisrelation,wealsostudywhetherﬁrms'

financingconstraintsaffecttheaboverelation.Toourknowledge,ourpaperis thefirsttoanalyzethefunctionalformofthisrelationaswellasthepossibleinfl uenceoffinancialconstraintsonit.

ﬁnancialcompaniesfromtheUnitedKingdom.UKcapitalmarketsarewellde veloped(Schmidt& Tyrell,1997)andpresentmorethan80%ofdailybusines stransactionsoncreditterms(Summers& Wilson,2000).I n fact,Cuủat(200

Thisstudycontributestotheworkingcapitalmanagementliteratureinanu mberofways.First,weoffernewevidenceontheeffectofworkingcapitalman agementoncorporateperformance,bytakingintoaccountthepossible non- linearitiesofthisrelation.Second,the paperinvestigatestherelationbetweeninvestmentinworkingcapitalandfir mperformanceaccordingtothefinancing constraintsof thefirms.Third,weestimatethemodelsbyusingpaneldatamethodologyinor dertoeliminatetheunobservableheterogeneity.Lastly,weusethegeneralize dmethodofmoments(GMM)todealwiththepossibleendogeneityproblems

Ourr e s u l t s i n d i c a t e t h a t t h e r e i s a n i n v e r t e d U - s h a p e d r e l a ti o n betweenworkingcapitalandfirmperformance.Thati s,investmentinworkingcapitalandcorporateperformancerelatepositively atlowlevelsofworkingcapitalandnegativelyat higherlevels.Wealsofindth attheresultsholdwhenfirmsareclassifiedaccordingtoavarietyofcharacter isticsdesignedtomeasuretheleveloffinancialconstraintsbornebyfirms.Th efindingsshowthattheoptimumissensitivetothefinancingconstraintsoft hefirmsandthatundereachofourclassifica- tionschemesoptimalworkingcapitallevelislowerforthosefirmsthataremo relikelytobefinanciallyconstrained.

Thestructureofthepaperisasfollows.Thenextsectiondevelopsthepre dictedconcaverelationbetweenworkingcapitalandcorporateperformanc eandoutlinesthepossibleinfluenceoffinancingconditionsonthisrelations hip.InSection3wedescribeourempiricalmodelanddata.Wepresentourre sultsinSection4andanalyzehowtheoptimumchangesbetweenfirms moreorlesslikelytofacefinancingconstraints.Section5concludes.

Theinvestmentin receivableaccountsandinventoriesrepresent sa n i m p o r t a n t p r o p o r ti o n o f a firm'sa s s e t s , w h i l e t r a d e c r e d i t i s a n i m p o r t a n t source o f fu nds f or m os t firms.C uủa t( 2 00 7 ) re po rt s that t r a d e c r e d i t r e p r e s e n t s a b o u t 4 1 % o f t h e t o t a l d e b t a n d a b o u t h a l f theshorttermdebt inUKmediumsizedfirms.

Thereissubstantialliteratureoncreditpolicyandinventorymanage- ment,butfewattemptstointegratebothcreditpolicyandinventorymanagem entdecisions,eventhoughSchiffandLieber(1974),SartorisandHill(1983),an dKimandChung(1990)doshowtheimportanceoftakingintoaccounttheinter actionsbetweenthevariousworkingcapitalelements(i.e.receivableaccount s,inventoriesandpayableaccounts).

Lewellen,McConnel,andScott(1980)demonstratethatunderper- fectfinancialmarkets,tradecreditdecisionsdonotserveto increasefirmval ue.However,capitalmarkets arenot perfectand,consequently,severalpapersdemonstratetheinfluenceoftrad ecreditandinvento- rieso n firmvalue(see,forinstance,Bao& Bao,2004;Emery,1984).Theideat hatworkingcapitalmanagementaffectsfirmvaluealsoseemsto enjoywide acceptance,althoughtheempiricalevidenceonthevaluationeffectsofinves tmentinworkingcapitalisscarce.

Firms are motivated to maintain positive working capital for several reasons Increased investment in trade credit and inventories can enhance corporate performance by reducing supply costs, minimizing price fluctuations, and preventing production interruptions (Blinder & Maccini, 1991) Larger inventories improve customer service and help avoid high production costs associated with variability in production (Schiff & Lieber, 1974) Additionally, offering trade credit can boost sales by acting as an effective price reduction, encouraging purchases during low demand periods, and strengthening long-term supplier-customer relationships (Brennan et al., 1988; Petersen & Rajan, 1997; Emery, 1987; Ng et al., 1999; Wilner, 2000) Trade credit also allows buyers to assess product quality before payment, thus reducing information asymmetry (Lee & Stowe, 1993; Smith, 1987) Moreover, it serves as a vital criterion in supplier selection when product differentiation is challenging (Shipley & Davis, 1991; Deloof & Jegers, 1996) Furthermore, trade credit is often viewed as a more profitable short-term investment than marketable securities (Emery, 1984) Working capital also acts as a precautionary liquidity buffer, providing protection against future cash shortfalls (Fazzari & Petersen, 1993) Lastly, firms can benefit from significant discounts for early payments by reducing reliance on supplier financing (Ng et al., 1999; Wilner, 2000).

Investing in working capital can have adverse effects that negatively impact firm value at certain levels Higher inventory levels lead to increased costs such as warehousing, insurance, and security (Kim & Chung, 1990) Additionally, elevated working capital indicates a need for more financing, resulting in higher interest expenses and credit risk (Kieschnick et al., 2011) As working capital increases, firms may face financial distress and bankruptcy threats, prompting them to reduce working capital to minimize these risks Conversely, maintaining high working capital levels can restrict a firm's ability to invest in other value-enhancing projects (Deloof, 2003) This interplay of positive and negative effects suggests that firms must find an optimal working capital level that balances costs and benefits to maximize their value We anticipate that corporate performance will improve with increasing working capital until an optimal level is reached, after which the relationship may turn negative.

Research suggests an inverted U-shaped relationship between working capital and firm performance, indicating that the optimal level of working capital investment varies among firms facing different financing constraints Modigliani and Miller (1958) argue that in a frictionless environment, companies can easily access external financing, making their investment decisions independent of internal capital availability However, the presence of capital market imperfections, such as informational asymmetries and agency costs, increases the cost of external capital compared to internally generated funds (Greenwald et al., 1984; Jensen & Meckling, 1976; Myers & Majluf, 1984) As a result, external capital cannot fully substitute for internal funds Stiglitz and Weiss (1981) further illustrate how asymmetric information can lead to debt rationing, emphasizing the complexities in financing decisions.

(1988)suggestthatthefirms'investmentmaydependonfinancialfactorssuc hastheavailabilityofinternalfinance,accesstocapitalmarketsorcostoffina ncing.

Please cite this article as: Baủos-Caballero, S., et al., Working capital management, corporate performance, and ﬁnancial constraints, Journal of Business Research (2013),

S.Baủos-Caballeroetal./JournalofBusinessResearch xxx(2013)xxx –xxx 3

FazzariandPetersen(1993)suggestthatinvestmentsinworkingcapitala remoresensitivetofinancingconstraintsthaninvestmentsinfixedcapital.A ccordingly,sincea positiveworkingcapitallevelneedsfinancing,onewoulde xpecttheoptimallevelofworkingcapitaltobelowerformorefinanciallycon strainedfirms.Inthisline,empiricalevidencedemonstratesthatinvestment inworkingcapitaldependsona firm'sfinancingconditions.Specifically,Hill,

Totesttheeffectoffinancialconstraintso n theoptimallevelofworkingc apital,weestimatetheoptimalworkingcapitalinvestmentforvariousfirms ubsamples,partitionedonthebasisofthelikelihoodthatfirmshaveconstrai nedaccesstoexternalfinancing.Therearesev- eralmeasuresinpreviousstudiestoseparatefirmsthataresufferingfromfin ancialconstraintsfromthosethat arenot,butitisstillamatterofdebatea s t o whichmeasureisthebest.Thus, weclassifyfirmsaccordingto thefollowingproxiesfortheexistenceoffinanc ingconstraints:

Dividends play a crucial role in identifying a firm's degree of financial constraints, as highlighted by Fazzari et al (1988) Financially constrained firms are less likely to pay dividends or tend to pay lower dividends to maintain their ability to raise external funds in the future Therefore, we categorize firms into zero-dividend and positive-dividend groups, anticipating that zero-dividend firms are more likely to experience financial constraints Consequently, non-dividend-paying companies are deemed financially constrained, while dividend-paying firms are considered unconstrained Additionally, following the work of Almeida, Campello, and Weisbach (2004), as well as Faulkender and Wang (2006), we further classify firms based on their dividend payout ratio, defined as dividends divided by net profit Firms with a dividend payout ratio above the sample median are perceived as less financially constrained compared to those with a payout ratio below the median.

CashFlow.Wehavealsocategorizedfirmsaccordingtotheircashflow,s imilart o theapproachbyMoyen(2004),whichsuggeststhat,unlikethe dividends,thisvariableallowsonetofocusonthefirm'sbeginning-of- the- periodfunds,sincedividendsalsotakeintoaccounttheinvestmentandfi nancialdecisionstakenb y thefirmsduringthatperiod.Thisvariableisde

finedastheratio ofearn- ingsbeforeinterestandtaxplusdepreciationtototalassets.Firmswithac ashflowabovethesamplemedianareassumedtobelesslikelytofacefin ancingconstraints.

Size.Manystudiesusethisvariableasaninverseproxyofﬁnancialconstr aints(Almeidae t al.,2004;Carpenter,Fazzari,& Petersen,1994;Faulke nder&Wang,2006)followingthenotionthatsmaller

(2006),whichisalinearcombinationofsixfactors:cashflow,adiv- idendpayerdummy,leverage,firmsize,industrysalesgrowth,andfirms alesgrowth.Agreaterindexmeansafirmhaslessaccesstoex- ternalcapitalmarkets.Thus,weconsiderafirmasbeingmore(less)financ iallyconstrainedwhenitsWWindexisabove(below)themedianvalueoft hisindexinoursample.

Finally,wealsoclassifyfirmsaccordingtotwomeasuresforbank- ruptcyriskthatafirmpresents(interestcoverageandZ-score)becausea firm infinancialdistressismorelikelytofaceahigherdegreeoffinan- cialconstraints:

Interestcoverage.Thisvariableisacommonmeasureofafirm'sbank- ruptcyriskandfinancialconstraints(see,forexample,Whited,1992).Firm sgointotwogroupsonthebasisoftheirinterestcoverageratio,whichcome sfromthecalculationoftheratio earningsbeforeinterestandtaxtofinancialexpenses.Thegreaterthisratio ,thefewerprob- lemsthefirmwouldhaveinrepayingitsdebtandthefirm'searningsbeforei nterestandtaxwouldcovertheinterestpayment.Hence,companiesthat haveaninterestcoverageratiobelow(above)thesamplemedianaremore (less)likelytobefinanciallyconstrained.

Z-score.WealsoconsiderZ- scoreinordertocapturetheprobabilityoffinancialdistressoffirms,which canalsoinfluenceafirm'saccesstocreditand,therefore,mightlimititsinv estment.Weusethere- estimationofAltman's(1968)modelbyBegley,Mings,andWatts(1996).T hus,firmswithbelow-medianscores(lowZ- score)arefinanciallyconstrained,whileabove-medianfirms(highZ- score)arefinanciallyunconstrained.

The relationship between working capital and firm performance may be non-monotonic, suggesting a concave correlation To test this hypothesis, we analyze a quadratic model using the net trade cycle (NTC) as a measure of working capital management, following the methodology of Shin and Soenen (1998) We regress corporate performance against NTC and its square (NTC²), while also including additional variables such as firm size (SIZE), leverage (LEV), opportunity growth (GROWTH), and return on assets (ROA) to control for other potential influences on firm performance.

firmsfacehigherinformationalasymmetryandagencycostsand,hence, 2 willbemorefinanciallyconstrained.Inthisline,Whited(1992)indicatest hatlargerfirmshavebetteraccesstocapitalmar-

Q i;t ẳ β 0 ỵ β 1 NTC i;t ỵ β 2 NTC i;t ỵ β 3 SIZE i;t ỵ β 4 LEV i;t þβ 5 GROWTH i;t þ β 6 ROA þλ t þ η i þ ε i;t ð1ị kets,s o theyfacelowerborrowingconstraintsandlowercostso f extern alfinancing.Therefore,weseparatefirmsaccordingtotheirsize,measure dbythenaturallogarithmofsales,andweconsiderfirmswithsizeabove(be low)thesamplemediantobeless(more)likelytobefinanciallyconstrained

(1988)considerfirmsa s constrainedwhenexternalfinancingistooexpe nsive.Thus,firmsarealsomore orless likelytofacefinancialconstraintswhenconsid- eringtheirexternalfinancingcost,calculatedbytheratiofinancialexpen ses/ totaldebt.Inparticular,companieswithcostsofexternalfinancingabove

(below)thesamplemedianaremore(less)likelytobeﬁnanciallyconstrai ned.

In their 2013 study published in the Journal of Business Research, Baủos-Caballero et al explore the relationship between working capital management, corporate performance, and financial constraints They define corporate performance as the ratio of the sum of the market value of equity and the book value of debt to the book value of assets, building on the methodologies of previous researchers such as Agrawal and Knoeber (1996) and Himmelberg et al (1999) This approach addresses the limitations of traditional accounting profit ratios, as it effectively incorporates firm risk and minimizes distortions caused by tax laws and accounting conventions.

&Marshall,1984).PerfectandWiles(1994)demonstratethattheimproveme ntsoverthisvariableobtainedwiththeestimationofTobin'sq basedonreplac ementcostsarelimited.

AccordingtoShinandSoenen(1998),NTCcomesfrom:NTC=(account sreceivable/sales)∗365+(inventories/sales)∗365−(accounts

4 S.B a ủ o s - C a b a l l e r o e t a l / J o u r n a l o f B u s i n e s s R e s e a r c h x x x ( 2 0 1 3 ) x x x –xxx payable/ sales)∗365.Hence,itisadynamicmeasureofongoingliquiditymanagementt hatprovidesaneasyestimateforadditionalﬁnancingneedswithregardtowor kingcapital,witha shorterNTCmeaninga lowerinvestmentinworkingcapital

Q NTC SIZE LEV GROWTHR O AQ

LEV −0.0229 −0.2126 a 0.3118 a 1.0000 leverage (LEV)bytheratiooftotaldebttototalassets;growthoppor- GROWTH 0.0116 −0.0371 −0.0435 c −0.1347 a 1.0000

0.0007 −0.1545 a 1 0 0 0 0 tunities(GROWTH)istheratio(bookvalueofintangiblesassets/total assets);a n d t h e measuremento f r e t u r n o n a s s e t s ( R O A ) i s through t h e r a ti o earningsb e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s o v e r t o t a l a s s e t s T h e p a r a m e t e r λ t i s atimedummyvariablethataimstocaptu retheinflu- e n c e ofeconomicfactorsthatmayalsoaffectcorporateperformanceb u t whichcompaniescannotcontrol.η i is theunobservableheteroge- n e i t y orthefirm'sunobservableindividualeffects,sowe cancontrol f o r theparticularcharacteristicsofeachfirm.Finally,ε i,t is therandomdistu rbance.W e a l s o c o n t r o l f o r i n d u s t r y e ff e c t s b y introducingi n - d u s t r y d u m m y variables.

− β 1 /2β 2 S i n c e w e e x p e c t N T C a n d c o r p o r a t e performancet o r e l a t e p o s i ti v e l y a t l o w l e v e l s o f w o r k i n g c a p i t a l a n d n e g a ti v e l y a t h i g h e r l e v e l s , t h e hypothesisi s t h a t β 2 i s n e g a ti v e , becauseitwouldindicatethatﬁrmshaveanoptimal work- i n g capitallevelthatbalancesthecostsandbeneﬁtsofholdingwork- i n g ca pi ta l a n d m ax i mi z e s th eir performance.

We tested our hypothesis regarding the impact of working capital management on firm performance using panel data methodology due to its advantages This approach enables us to control for unobservable heterogeneity, reducing the risk of biased results that may arise from such variability Firms exhibit heterogeneity, and certain characteristics influencing their value can be challenging to measure or obtain Additionally, panel data helps us address potential endogeneity issues that could significantly affect our estimation results Endogeneity may occur when the observed relationships between firm performance and specific characteristics reflect not only the influence of independent variables but also the reverse effect of corporate performance on those variables To mitigate these concerns, we employed the two-step generalized method of moments (GMM) estimator, as proposed by Arellano and Bond, which allows us to control for endogeneity using instruments, specifically utilizing all right-hand-side variables in the models, lagged up to four times, in the difference equations.

Mean Standarddeviation Perc.10 Median Perc.90

Qrepresentsthecorporateperformance;NTCthenettrade cycle;SIZEisthenaturalloga rithmo ft o t a l s a l e s ; L E V t h e l e v e r a g e ; G R O W T H t h e g r o w t h o p p o r t u n i ti e s ; a n d R O A thereturnonassets.

Please cite this article as: Baủos-Caballero, S., et al., Working capital management, corporate performance, and ﬁnancial constraints, Journal of Business Research (2013),

GROWTHthegrowthopportunities; andROAthereturnonassets. a I n d i c a t e s significanceat1%level. b I n di ca te s significanceat5%level. c I n d i c a t e s significanceat10%level.

Theinformation wasrefined.Specifically,weeliminatedfirmsw i t h lost values, cases with errors intheaccountingdataand extremevaluesp r e s e n t e d b y a l l variables.W e a l s o r e q u i r e d firmst o h a v e p r e s e n t e d dat aforatleastfiveconsecutiveyears,whichisanecessaryc o n d i ti o n tohav easufficientnumberofperiodstobeabletotestforsecond- orderserial correlation.Thisleftan unbalancedpanel of258firms(1

606observations).Attestconﬁrmsthattherearenosigniﬁ- c a n t differencesbetweenthemeanNTCofoursample(56.48)andtheme anN T C o f non-

financialq u o t e d firmsf r o m t h e U n i t e d K i n g d o m ( 5 4 8 5 ) f o r th e p e r i o d a n a l y z e d ( p - v a l u e i s 0 7 8 0 8 ) N e i t h e r a r e theresignificantd i ff e r e n c e s ( p - v a l u e o f 0 3 0 7 1 ) b e t w e e n t h e m e a n m a r k e t t o b o o k r a ti o o f o u r s a m p l e ( 1 4 9 ) a n d t h e m e a n m a r k e t t o bookr a ti o f o r n on-financialq u o t e d firmsf r o m t h e U n i t e d K i n g d o m ( 1 4 8 )

Table1reportssomedescriptivestatistics forcorporateperfor- m a n c e , nettradecycle,andthecontrolvariables Markettob ookr a ti o i s o n av e r a g e 1 4 8 , w h i l e t h e m e d i a n i s 1 3 0 T h e m e a n n e t tradecycle is 56.4 7 da ys( me d ian is5 2 29 days).O naver ag ede b tﬁnances56.87%oft otalassets,themeangrowthopportunitiesratioi s 0 2 1 , and mean return on assetsisonly5.59%

(medianis6.87%).Table2displayscorrelationsamongvariablesusedinthes ubsequenta n a l y s e s I n addition,w e u s e d a f o r m a l t e s tt o e n s u r e t h a t t h e multicollinearityproblemisnotpresentinouranalyses

Specifically,w e calculatedthevarianceinflationfactor(VIF)foreachindependen tv a r i a b l e inourmodels.ThelargestVIFvalueis2.87,whichconfirmst h a t thereisnomulticollinearityprobleminoursample,becauseiti s farfro m5(Studenmund,1997).

The study reveals a significant inverted U-shaped relationship between corporate performance and working capital, indicating that at lower working capital levels, the benefits of increased sales and discounts for early payments enhance firm performance However, when working capital exceeds the optimal level, the negative impacts of opportunity costs and financing costs prevail, adversely affecting corporate performance.

The relationship between firm performance and individual components of the net trade cycle is characterized by an inverted U-shape This relationship is evident in key ratios, including accounts receivable to sales ratio, inventories to sales ratio, and accounts payable to sales ratio.

We observe a significant concave relationship between working capital and firm performance, evidenced through both ordinary least squares (OLS) and two-stage least squares (2SLS) estimation methods This relationship remains consistent when utilizing various profitability measures, including earnings before tax over sales, net profit over sales, and earnings before interest and taxes over sales to assess a firm's performance.

Thedependentvariableisthecorporate performance;NTCisthenettradecycledividedby100andNTC 2 its squar e;SIZEthesize;LEVtheleverage;GROWTHthegrowthopportunities;an dROAthereturnonassets.Timeandindustrydummiesareincludedinth eestimations,butnotreported.

Zstatisticinbrackets.m 2 isaserialcorrelationtestofsecond- orderusingresidualso f ﬁrstdifferences,asymptoticallydistributeda s

N(0,1)undernullhypothesisofnoserialcorrelation.Hansentestis marketmayresultin creditrationingandawedgebetweenthecostsofinter nalandexternalfinancing,becauseinsufficientinformationlowersthemark et'sassessmentofthefirmandofitsprojectsandraisesthefirm'scostofexter nalfinancing.Thus,sinceahigherworkingcapitallevelneedsfinancing,whic hwouldmeanadditionalexpenses,weexpectfirmsmorelikelytofacefinanci alconstraintstohavea loweroptimalworkingcapitallevelthanthosethatar elesslikely.

Inordertotestwhetherornottheoptimalworkingcapitallevelofmorefi nanciallyconstrainedfirmsdiffersfromthatoflessconstrainedones,Eq. (1)isextendedbyincorporatingadummyvariablethatdistin- guishesbetweenfirmsmorelikelyt o facefinancingconstraintsandthoseth atarelesslikelyaccordingtothedifferentclassificationscommentedonabov e.Specifically,DFCisadummyvariablethattakesa valueo f 1 forfirmsmore financiallyconstrained,and0 otherwise.Thus,weproposethefollowingspe cification:

The analysis of over-identifying restrictions reveals that the relationship between firm performance and net trade cycle is influenced by various factors, including firm size, leverage, growth, and return on assets Under the null hypothesis of instrument validity, the significance of these variables is assessed using a Chi-squared test, with results indicating significance at the 1%, 5%, and 10% levels Notably, the coefficients for net trade cycle variables help identify a turning point in the relationship, which is found to occur at approximately 66.95 days, suggesting that beyond this threshold, firm performance may decline.

Oncewehaveverifiedthatfirmshavea n optimalworkingcapitallevelth atmaximizestheirperformance,ouraimisalsotoexplorethepossibleeffect offinancingonthisoptimallevel.Aswecommentedabove,asymmetricinfor mationbetweenthefirmandthecapital

Alldependentandindependentvariablesareaspreviously defined.B y c o n s t r u c ti o n , t h e e x p r e s s i o n −β 1 /2β 2 meas urest h e o p ti m a l w o r k i n g c a p i t a l investmento f l e s s financially c o n s t r a i n e dfirms.T h e o p ti m u m o f m o r e financiallyc o n s t r a i n e dfirmsc o m e s f r o m −(β 1 +δ 1 )/2(β 2 +δ 2 ).

Table4showstheregressionresultsformorefinanciallyconstrained andlessfinanciallyconstrainedfirmscategorizedaccordingtotheclas- sificationschemesabove.Theresultsindicatetheexistenceofaconcaverelat ionbetweenworkingcapitalandfirmperformanceforlessfinan- ciallyconstrainedfirms.Thistablealsoincludesa n F- testinordert o checkwhetherthecoefficientsoftheNTCvariablearesignific antformorefinanciallyconstrainedfirms.Specifically,forthesefirms,F 1 testi ndicateswhethertheNTCcoefficient(i.e.(β 1 +δ 1 ))issignificant,

The dependent variable in this study is corporate performance, with key variables including NTC (net trade cycle divided by 100), NTC² (squared), SIZE (firm size), LEV (leverage), GROWTH (growth opportunities), and ROA (return on assets) A dummy variable, DFC, is used to indicate firms that are likely to be financially constrained, assigned a value of 1, while others are marked as 0 The analysis incorporates time and industry dummies, though they are not reported The Z-statistic is presented in brackets, and F-tests are conducted to evaluate linear restrictions under the null hypotheses: H0: (β1 + δ1) = 0 and H0: (β2 + δ2) = 0 Additionally, m2 tests for second-order serial correlation using residuals of first differences, while the Hansen test assesses over-identifying restrictions, distributed as Chi-squared under the null hypothesis of instrument validity Significance is indicated at the 1% level.

Please cite this article as: Baủos-Caballero, S., et al., Working capital management, corporate performance, and financial constraints, Journal of Business Research (2013), b I n d i c a t e s significanceat5%level. c I n d i c a t e s significanceat10%level.

6 S.B a ủ o s - C a b a l l e r o e t a l / J o u r n a l o f B u s i n e s s R e s e a r c h x x x ( 2 0 1 3 ) x x x –xxx whiletheF 2 testcheckwhethertheNTC 2 coef ﬁcient(i.e.

(β 2 +δ 2 ))issignificant.SincetheF 2 testindicatesthattheNTC 2 coef ficientof moreconstrainedfirmsisnegativeandsignificantinalltheclassifications used,itshowsthattheconcaverelationalsoholdsforthesefirms.

However,t h e o p ti m a l investmenti n w o r k i n g c a p i t a l d e p e n d s o n t h e financingc on s tr ai n ts b o r n e by firms.W h e nfinancingc o n d i ti o n s a r e presentintheanalysis,theresultsindicatethattheoptima ll e v e l o f w o r k i n g c a p i t a l i s l o w e r f o r t h o s e firmsm o r e l i k e l y t o b e financiallyconstrained.Thism a y b e m a i n l y b e c a u s e o f theh i g h e r financingcostsofthosefirmsandtheirgreatercapitalrati oning,s i n c e thelowertheinvestmentinworkingcapital,thelowerthen eedforexternalfinancing.

Therefore, theapproachweproposehereallowsustounderstandwhytheleveloffi nancialconstraintsbornebyacompanyinfluencesi t s investmenti n w or ki ng capital decisions Specifically,itwo uld a l l o w ustojustify t heresults ofpreviousstudies, whichfindthatin- v e s t m e n t inworkingcapitaldependsoninternalfinancingresources, e x t e r n a l financingc o s t s , c a p i t a l m a r k e t a c c e s s a n d financialdis tresso f thefirms.

Theaimofthispaperistoprovideempiricalevidencefortherelationbetw eenworkingcapitalandcorporateperformance.Althoughfewstudiesempir icallyexaminewhetherthereisa n associationbetweeninvestmenti n worki ngcapitalandfirmvalue,theideathatworkingcapitalmanagementinfluenc esfirmvalueenjoyswidespreadaccep- tance.Weusea paneldatamodelandemploytheGMMmethodofestimatio n,whichallowsustocontrolforunobservableheterogeneityandforpotenti alendogeneityproblems.

Our main contribution is to analyze the functional relationship between working capital and corporate performance, which has not been previously addressed in the literature This analysis reveals an inverted U-shaped relationship, indicating that there is an optimal level of investment in working capital This optimal level balances costs and benefits, ultimately maximizing a firm's performance.

Thissupportstheideathatatlowerlevelsofworkingcapitalman- agerswouldprefertoincreasetheinvestmentinworkingcapitalinordertoin creasefirms'salesandthediscountsforearlypaymentsre- ceivedfromitssuppliers.However,thereisa levelofworkingcapitala t whic hahigherinvestmentbeginstobenegativeintermsofvaluecreationduetot headditionalinterestexpensesand,hence,thehigherprobabilityofbankru ptcyandcreditriskoffirms.Thus,firmmanagersshouldaimtokeepascloset otheoptimallevelaspossibleandtrytoavoidanydeviationsfromitthatdestr oyfirmvalue.

(2010),whosuggestthatinvestmentinworkingcapitalissensitivetofirms'c apitalmarketaccess,wealsoanalyze whetherfinancingconstraintsinfluencetheoptimallevelofinvestmentinw orkingcapital.Ourfindings indicatethat,althoughtheconcaverelationbetweenworkingcapitalandfir mperformancealwaysholds,theoptimalworkingcapitallevelo ffirmsthata remorelikelytobefinanciallyconstrainedislowerthanthatoflessconstrain edfirms.Inaddition,thisresultisrobusttovariousproxiesoffinancialconstrai nts.I t justifiestheimpactofinternallygeneratedfundsandtheaccesstoexte rnalfinancingoncompanies'workingcapitalinvestmentdecisionsthatprev iousstudiesreported.

Thereareseveralimplicationsofourstudywhichmayberelevantforman agersandresearchoninvestmentinworkingcapital.First,ourresultssugges tthatmanagersshouldbeconcernedaboutworkingcapital,becauseofthec ostsofmovingawayfromtheoptimalworkingcapitallevel.Managersshould avoidnegativeeffectsonﬁrmperfor- mancethroughlostsalesandlostdiscountsforearlypaymentsoradditionalﬁ nancingexpenses.

Please cite this article as: Baủos-Caballero, S., et al., Working capital management, corporate performance, and ﬁnancial constraints, Journal of Business Research (2013), thatfuturestudiesonworkingcapitalshouldcontrolforﬁnancialconstraints

( 2 0 0 4 ) Th e c as hﬂows en s i tivi t y o f c ash.

(1968).F ina ncialratios, discriminant anal ysisand theprediction ofthecorpor atebankruptcy.JournalofFinance,23,589–609.

( 1991 ) S o m e test ofs peciﬁcationfor pa nel da ta : M on te Ca rl o e v i d e n c e anda napplicationtoemploymentequations.ReviewofEconomicStudies,58,277–297.

Bao,B H , & B a o , D H ( 2 0 0 4 ) C h a n g e i n i n v e n t o r y a n d ﬁrmv a l u a ti o n ReviewofQ u a n t i t a t i v e FinanceandAccounting,22,53–71.

(1996).Bankruptcyclassiﬁcationerrorsinthe1980s:Ane m p i r i c a l a n a l y s i s ofAltman's and Ohlson's models.Review ofAccountingStudies,1,2 6 7 –

(1991).T he resurgence of in vent oryres ea rch: Wh at ha vewelearned?

(1999).Thestockmarketreactiontoinvestmentannouncements:Thecaseo f individu alcapitalexpenditureprojects.JournalofBusinessFinance&Accounting,26,681–708.

Carpenter,R E.,Fa zz ari,S M , &Peters en ,B C.

(1 99 4) In ve nt o ry in vestment, i n te rn a l ﬁnanceﬂuctuations,andthebusinesscycl e.BrookingsPapers onEconomicActivity,2,75–138.

(200 7) Tr ad e credit:S u p pl i e r s as deb tco l l e cto r sa nd ins ur ance p r o vi d e r s

Reviewof Fi n an c i a lS t ud i e s,20,4 91–527.

Emery,G.W (1987).Anoptimalﬁnancialresponsetovariable demand.JournalofF i n a n c i a l andQuantitativeAnalysis,22,209–225.

(2010).N etoperatingworking capitalbehaviour: A ﬁrstlook.FinancialManageme nt,39,783–805.

(1976).Theoryoftheﬁrm:Managerialbehavior,agencycostandownershipstructure.Journa lofFinancialEconomics,3,305–360.

/ssrn.com/abstract31165) Kim,Y.H.,&Chung,K.H.(1990).An integratedevaluationofinvestmentininventoryandcredit:Acashﬂowapproach.Jo urnalofBusinessFinance&Accounting,17,3 8 1 –390.

Lee,Y.W.,&Stowe,J.D.(1993).Productrisk,asymmetricinformation,and tradecredit.

Journalof Financial and Qu anti tat ive Analysis ,28,285–300.

(1985).Corporatecapitalexpenditure decisions andt h e marketvalueoftheﬁrm.J ournalofFinancialEconomics,14,399–422.

Moyen,N.(2004).Investment–cashﬂowsensitivities:Constrained versusunconstrained ﬁrms.JournalofFinance,59,2061–2092.

(1994).Alternativeconstructionof Tobin'sq:Anempiricalcomparison.JournalofE mpiricalFinance,1,313–341.

(1 9 83 ) C a s h a ndw or ki n g ca pi ta l m a n ag em e nt Journalof Finance,38,349–

Shipley,D.,&Davis,L.(1991).Theroleandburden- allocationofcreditindistributionc h a n n e l s JournalofMarketingChannels,1,3–22.

Smirlock,M.,Gilligan,T.,&Marshall,W.(1984).Tobin'sqandthestructure– performancerelationship.AmericanEconomicReview,74,1051–1060.

(1980).Proﬁtabilityversusliquiditytradeoffsi n workingcapitalmanagement.I n K.V.Smit h(Ed.),Readingsonthemanagementofworkingcapital(pp.549–

Wesley.S u m m e r s , B.,&Wilson,N. (2000).Tradecreditmanagementandthedecisiontousefactoring:Anempiricalstudy.Jour nalofBusinessFinance&Accounting,27,37–68.

Thomsen,S.,Pedersen,T.,& Kvist,H (2006).Blockholderownership:Effectso nﬁrmvalueinmarketandcontrolbasedgoverna ncesystems.JournalofCorporateFinance,12,246–269.

Wang,Y J (2002).Liquiditymanagement,operatingperformance,andcorporatevalue:EvidencefromJ apanandTaiwan.JournalofMultinationalFinancialManagement,12,159–169. Whited,T M

Whited,T.M.,&Wu,G.(2006).Financialconstraintsrisk.ReviewofFinancialStudies,19,531–559. Wilner,B S

( 2 0 0 0 ) T h e e x p l o i t a ti o n o f r e l a ti o n s h i p i nﬁnanciald i s t r e s s : T h e c a s e o f t r a d e credit.Journal ofFinance,55,153–178.

Tiêu đề	Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển, Giá Trị Doanh Nghiệp Và Hạn Chế Tài Chính
Tác giả	Đỗ Thị Thanh Thảo
Người hướng dẫn	PGS.TS Lê Thị Lanh
Trường học	Trường Đại Học
Thể loại	Luận Văn
Năm xuất bản	2015
Thành phố	TP.Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	101
Dung lượng	606,24 KB

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị doanh nghiệp và hạn chế tài chính

Lýdochọnđềtài

Mụctiêu vàcâu hỏinghiêncứu

Phươngphápnghiêncứu

Kếtcấubàinghiêncứu

Tổngquanlýthuyết

Vốnluânchuyển

Quảntrịvốnluânchuyển

Cácnhântốtácđộngtớinhucầu vốnluânchuyển

Cácnghiêncứutrướcđây

Nghiêncứutrướcđâyvềmốiquanhệgiữavốnluânchuyểnvàgiátrị côngty

Môhình

Môhìnhmốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngty

Môhìnhmốiquanhệgiữaquảntrịvốnluânchuyểnvàgiátrịcôngty dướinhữnghạnchếtàichínhkhácnhau

Dữliệu

Phươngphápnghiêncứu

Phântíchthốngkêmôtả

Kiểmđịnhsựtươngquanvàđacộngtuyến

Matrậntươngquanđơntuyếntínhgiữacáccặpbiến

Kiểmđịnhđacộngtuyến

Kiểmđịnhhiệntượngphươngsaithayđổiphầndư-Greene(2000)

Hàm ý cho nhà quản lý