THE ECONOMICS OF THE EXCHANGE RATE
Trường Đại học Kinh Tế TP. HCM Hệ Sau Đại học – KHÓA 20 Bộ môn: Kinh tế vĩ mô Đề tài: THE ECONOMICS OF THE EXCHANGE RATE MARK P. TAYLOR Sinh viên thực hiện: MAI THU THỦY Lớp: Đêm 6_ Khóa 20 TP. HỒ CHÍ MINH 09/2011 The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor Bài nghiên cứu này được Taylor tổng hợp từ tất cả những gì mà các nhà kinh tế học đã nghiên cứu về tỷ giá trong hơn hai mươi năm qua. Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 phần chính như sau: phần một xem xét các kiểm chứng thực nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) trong thị trường ngoại hối và đưa ra một số điều kiện cân bằng khác bên cạnh điều kiện cân bằng cơ bản (cân bằng lãi suất không phòng ngừa- uncovered interest rate parity); phần hai trình bày một số lý thuyết và kiểm chứng thực nghiệm về những mô hình dự báo tỷ giá hối đoái, phần ba tìm hiểu về những tác động khi chính phủ can thiệp vào thị trường ngoại hối, phần bốn tìm hiểu những nghiên cứu gần đây về những hành vi tác động đến tỷ giá trong vùng chỉ tiêu và phần năm là một số tóm tắt về cơ cấu vi mô của thị trường ngoại hối. Vấn đề đầu tiên được nói đến trong bài nghiên cứu của Taylor là những kiểm chứng thực nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) trong thị trường ngoại hối. Tuy mảng nghiên cứu này đã không còn được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, nhưng lý thuyết này vẫn đóng vai trò là lý thuyết cơ bản của những mô hình và lý thuyết về tỷ giá phát triển sau này. Nếu giả thuyết thị trường hiệu quả đúng trên thực tế, các nhà kinh tế sẽ chẳng còn lý do gì theo đuổi những mô hình dự báo tỷ giá, trong khi các nhà kinh doanh tiền tệ (currency traders) không thể nào thắng được thị trường trong dài hạn, tất cả lợi nhuận có được trong ngắn hạn đều chỉ là may mắn. Tuy nhiên bằng chứng từ hàng trăm nghiên cứu thực nghiệm đã không xác nhận giả thuyết thị trường hiệu quả này, nghĩa là tỷ giá không hoàn toàn thay đổi ngẫu nhiên (random walk) mà có thể tuân theo một số quy luật có thể xác định được trước. Taylor đã đề cập và phân tích hai nguyên nhân dẫn đến việc giả thuyết thị trường hiệu quả không đúng trong thực tế. Một là những người tham gia thị trường thì không thích rủi ro, họ thường đòi hỏi thu nhập mà họ kiếm được phải lớn hơn để bù lại cho những rủi ro khi họ nắm giữ một ngoại tệ nào đó. Hai là những sai lầm trong kỳ vọng hợp lý của người tham gia Trang 1 The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor thị trường khi họ kỳ vọng quá mức vào một cơ hội kinh doanh. Taylor cũng trình bày mở rộng và phân tích thêm hai quy luật mà thị trường ngoại hối có thể tuân theo đó là lý thuyết cân bằng lãi suất có phòng ngừa (covered interest rate parity) và lý thuyết cân bằng sức mua (purchasing power parity). Lý thuyết cân bằng lãi suất có phòng ngừa cho rằng chênh lệch lãi suất giữa hai quốc gia sẽ được bù đắp bằng sự khác biệt giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay của hai đồng tiền. Sự khác biệt giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay của hai đồng tiền được thể hiện bằng phần bù (chiết khấu) kỳ hạn (p). Lý thuyết cân bằng sức mua có lập luận như sau: nếu hàng hóa có thể lưu thông dễ dàng giữa các nước và do vậy giá của một mặt hàng ở các nơi khác nhau là phải tương đương nhau. Tỷ giá giữa hai đồng tiền sẽ chỉ được xác định bằng mối tương quan về lạm phát giữa hai nước đó. Rất nhiều nhà kinh tế thực nghiệm đã không thể chứng minh được tính xác thực của lý thuyết cân bằng sức mua. Chỉ đến khoảng mười lăm năm trở lại đây, các nhà kinh tế với những kỹ thuật kinh tế lượng hiện đại mới khẳng định được lý thuyết cân bằng sức mua trong dài hạn. Quan trọng hơn các nhà kinh tế đã chỉ ra được những lý do làm cho lý thuyết cân bằng sức mua không đúng trong thực tế nếu chỉ dựa vào lạm phát. Một số yếu tố thường được đề cập đến là tác động của các loại hàng hóa phi thương mại, chi phí vận tải hay các chính sách can thiệp tỷ giá. Phần thứ hai của bài nghiên cứu trình bày về các mô hình xác định tỷ giá được phát triển sau khi lý thuyết vĩ mô của Keynes ra đời. Một số mô hình có thể kể đến đó là mô hình tỷ giá thả nổi, mô hình tỷ giá cố định, mô hình cân bằng của hai quốc gia, mô hình thanh khoản tiền tệ và mô hình cân đối danh mục đầu tư. Tất cả các mô hình này đều phát triển từ mô hình khung kinh tế vĩ mô theo trường phái Keynes, nghĩa là nền kinh tế được mô hình hóa thành hai thị trường quan trọng đó là thị trường hàng hóa và thị trường tiền tệ. Mỗi mô hình có một số giả định khác nhau về mức độ linh hoạt (flexibility) và mức độ hoán đổi (substitulability) của hàng hóa, tài sản nội địa và quốc tế. Với những giả định và giản lược này, các mô hình nói Trang 2 The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor trên chỉ ra mối liên hệ giữa tỷ giá cân bằng (equibilibrium exchange rate ) với một số biến vĩ mô quan trọng khác như GDP, lạm phát, tổng thanh khoản, lãi suất và cán cân thương mại. Cũng trong phần này, Taylor đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về từng mô hình tỷ giá hối đoái. Trước những năm 1970, các mô hình tỷ giá thả nổi và mô hình tỷ giá linh hoạt được sử dụng rộng rãi để giải thích cho dữ liệu trong giai đoạn này, nhưng từ cuối những năm 1970, các mô hình này không thể giải thích được những thay đổi trong dữ liệu. Một số nhà kinh tế cho rằng một sự thặng dư hay một khoản thâm hụt lớn kéo dài trong giai đoạn này có thể là nguyên nhân chính dẫn đến những sai lệch trong dữ liệu. Một số khác thì cho rằng một số biến quan trọng là yếu tố xác định sự cân bằng của tỷ giá hối đoái thực đã bị bỏ sót khi phân tích. Đối với mô hình cân bằng danh mục đầu tư, không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện cho loại mô hình này, bởi vì những hạn chế và khó khăn về mặt phương pháp luận. Tiêu biểu có thể kể đến nghiên cứu của Dominguez & Frankel (1993b) về việc đo lường chi phí cho việc mạo hiểm thông qua mô hình thực nghiệm tương tự với mô hình cân bằng danh mục đầu tư bổ sung thêm điều kiện tối ưu hóa biên độ trung bình (mean- variance optimization). Nghiên cứu này tương tự với những nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả của thị trường ngoại hối, bổ sung thêm điều kiện chi phí cho việc mạo hiểm và kỳ vọng không hợp lý. Đối với mô hình cân bằng giữa hai quốc gia, những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các kết quả sau: nhóm mô hình cân bằng đơn giản sẽ bị loại bỏ, những nhóm mô hình cân bằng khác sẽ được phát triển thông qua việc nới lỏng những điều kiện ban đầu, và do đó, các quốc gia với chế độ tỷ giá cố định sẽ có tỷ giá thực ít thay đổi hơn những quốc gia với chế độ tỷ giá thả nổi. Đối với mô hình thanh khoản tiền tệ, thông qua các bằng chứng thực nghiệm ta có thể thấy một sự thu hẹp tiền tệ không được báo trước sẽ làm gia tăng giá trị thực và giá trị danh nghĩa của đồng nội tệ. Mặc dù nhóm các mô hình này không còn mới, cho đến thời điểm này hầu hết các tổ chức tài chính tư nhân cũng như chính phủ và tổ chức quốc tế đều dùng chúng để xác định tỷ giá cân bằng hoặc dự báo tỷ giá trong tương lai. Những mô hình này cho kết quả khả quan khi sử dụng đánh giá trong mẫu (in-samples test), nhưng lại Trang 3 The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor cho kết quả không có ý nghĩa thống kê khi đánh giá ngoài mẫu (out-of-samples test) nếu so sánh với mô hình thay đổi ngẫu nhiên (random walk). Các mô hình này vừa kém về mặt dự báo tỷ giá, vừa không thể giải thích được một số hiện tượng quan trọng trong thị trường ngoại hối như sự vi phạm nguyên tắc “cân bằng lãi suất không phòng ngừa” hay “ sự thay đổi quá mức của lãi suất thực”. Một điểm yếu chung của những mô hình này là sự đi tắt của các mô hình qua khỏi các lý thuyết định tính hành vi của người tiêu dùng và nhà sản xuất, những đơn vị nhỏ nhất của nền kinh tế. Phần thứ ba của bài nghiên cứu trình bày về những tác động xảy ra khi chính phủ can thiệp vào thị trường ngoại hối. Một trong những can thiệp đáng lưu ý đó chính là can thiệp ngoại hối vô hiệu. Đôi khi các ngân hàng trung ương tiến hành mua bán các tài sản ngoại tệ và nội tệ với khối lượng như nhau nhưng theo các hướng đối lập nhau để vô hiệu hóa tác động các nghiệp vụ ngoại hối đối với cung tiền trong nước. Kiểu chính sách này được gọi là can thiệp ngoại hối vô hiệu. Chính phủ có thể tác động vào thị trường ngoại hối thông qua hai kênh chính: một là thông qua việc thay đổi nguồn cung tài sản, hai là thông qua những tác động vào nhân tố kỳ vọng. Một số nhà kinh tế cho rằng không đủ bằng chứng để bác bỏ nhận xét, tác động từ những chính sách của chính phủ là rất nhỏ và chỉ ảnh hưởng trong một khoảng thời gian rất ngắn. Dominguez và Frankel sau các nghiên cứu của mình thông qua việc phân tích các dữ liệu đã rút ra một nhận xét rằng những chính sách can thiệp của chính phủ sẽ ảnh hưởng liên tục đến tỷ giá hối đoái hàng tuần và thậm chí tỷ giá hàng ngày. Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chưa có những bằng chứng rõ ràng hơn về những hiệu ứng gây ra từ những chính sách can thiệp chính thức của chính phủ. Phần thứ tư trình bày về mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và vùng chỉ tiêu (target zones). Vùng chỉ tiêu là vùng trong đó chính phủ cam kết duy trì tỷ giá là tỷ giá danh nghĩa, cơ chế tỷ giá hối đoái của hệ thống tiền tệ Châu Âu là một ví dụ về vùng chỉ tiêu. Xem xét một mô hình vùng chỉ tiêu cơ bản, chính phủ sẵn sàng can thiệp khi tỷ giá đạt đến đỉnh cao nhất hoặc đáy Trang 4 The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor thấp nhất, mức độ can thiệp vừa đủ để duy trì tỷ giá luôn nằm trong vùng chỉ tiêu. Khi tỷ giá hối đoái di chuyển gần đến đỉnh cao nhất của vùng giới hạn, chính phủ sẽ thực hiện các biện pháp can thiệp nhằm kiềm hãm khả năng tỷ giá vượt ra khỏi vùng giới hạn. Và dưới tác động của các biện pháp này, tỷ giá sẽ giảm xuống. Và do đó, các tác nhân trên thị trường sẽ xác định tỷ giá thấp hơn mức tỷ giá mà tại đó không có sự can thiệp của chính phủ Tuy nhiên các bằng chứng thực nghiệm lại không cho thấy sự phù hợp của mô hình vùng chỉ tiêu cơ bản trong thực tế. Một số các nhà kinh tế học đã tìm cách cải tiến mô hình vùng chỉ tiêu cơ bản, bằng cách bổ sung thêm những giả thuyết ngầm như: sự tin tưởng hoàn toàn vào những can thiệp từ chính phủ, tỷ giá cố định…. Phần cuối cùng của bài nghiên cứu tập trung đề cập đến cấu trúc vi mô của thị trường. Phần này đã nêu ra được xu hướng phát triển trong các nghiên cứu được thực hiện trong những năm 1980, đầu những năm 1990. Và việc nghiên cứu về cấu trúc vi mô của thị trường đã trở thành một trong những định hướng nghiên cứu sắp tới. Ngoài ra, hai đề tài về vùng chỉ tiêu và mô hình cân bằng tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia cũng cần được nghiên cứu thêm. Một xu hướng mà chúng ta cần phải chú ý khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đó chính là việc sử dụng các kỹ thuật phân tích cao cấp trong việc kiểm định các giả thuyết. Việc sử dụng kỹ thuật này cung cấp nhiều bằng chứng thực nghiệm hơn, và phục vụ tốt hơn cho việc kiểm định các giả thuyết. Đề tài nghiên cứu là một đóng góp to lớn về khía cạnh thị trường ngoại hối, đặc biệt là về vấn đề tỷ giá hối đoái. Để giải quyết vấn đề nêu ra, các nhà kinh tế học chủ yếu dùng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng các giả thuyết. Điểm hạn chế của đề tài là chỉ tập trung phân tích các mối liên hệ trong dài hạn, mà chưa đưa ra được những bằng chứng thuyết phục cũng như những giải thích về sự thay đổi của tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn. Tuy nhiên để kết thúc đề tài chúng ta có thể nói rằng, bên cạnh những điểm hạn chế, bài nghiên Trang 5 The Economics of Exchange Rate – Mark P. Taylor cứu của Taylor đã cung cấp cho chúng ta rất nhiều kiến thức quan trọng về thị trường ngoại hối, cũng như tính chính xác, khả năng vận dụng trong thực tế các kiến thức này. Thông qua các bằng chứng thực nghiệm chúng ta có thể có một cái nhìn tổng quát hơn về nội dung cũng như những vấn đề khó khăn khi chúng ta áp dụng những lý thuyết cơ bản trong thực tế. Bài nghiên cứu là một sự tổng hợp rất công phu về lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm của rất nhiều nhà kinh tế học trong suốt hơn hai thập kỷ qua. Trang 6 . quan tâm, nhưng lý thuy t này vẫn đóng vai trò là lý thuy t cơ bản của những mô hình và lý thuy t về tỷ giá phát triển sau này. Nếu giả thuy t thị trường. theo đó là lý thuy t cân bằng lãi suất có phòng ngừa (covered interest rate parity) và lý thuy t cân bằng sức mua (purchasing power parity). Lý thuy t cân