Tổng quan về M&A
Lịch sử hình thành
Hoạt động M&A trên thế giới đã trải qua sáu giai đoạn chính từ năm 1897 đến 2008, bao gồm các giai đoạn 1897–1904, 1916–1929, 1965–1969, 1981–1989, 1992–2000 và 2003–2008 Kinh nghiệm cho thấy rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ lệ tăng trưởng GDP và chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến quá trình mua bán và sáp nhập giữa các doanh nghiệp Trong vài thập kỷ qua, giao dịch M&A ngày càng trở nên quan trọng trong kinh doanh, với sự phát triển của các hình thức đầu tư vốn cổ phần cá nhân và việc các công ty lớn, thậm chí là trung bình, sử dụng mua lại như một công cụ tăng trưởng Do đó, M&A đã trở thành một chuẩn mực phổ biến trong đời sống kinh doanh hiện đại.
Giai đoạn 1897-1904 chứng kiến các vụ mua bán và sáp nhập đầu tiên, chủ yếu giữa các công ty độc quyền trong lĩnh vực đường sắt và điện tử Làn sóng đầu tiên này tập trung vào các thương vụ sáp nhập theo chiều ngang trong ngành công nghiệp nặng và sản xuất Tuy nhiên, hầu hết các thương vụ đều thất bại do không đạt được hiệu quả mong muốn, điều này càng trở nên trầm trọng hơn bởi suy thoái kinh tế năm 1903 và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1904.
Làn sóng sáp nhập thứ hai diễn ra từ 1916-1929, chủ yếu tập trung vào các vụ sáp nhập giữa các công ty bán độc quyền, được thúc đẩy bởi sự bùng nổ kinh tế sau chiến tranh thế giới thứ nhất Sự phát triển kỹ thuật, đặc biệt trong lĩnh vực đường sắt và vận chuyển bằng xe cơ giới, đã tạo ra cơ sở hạ tầng cần thiết cho hoạt động mua bán và sáp nhập Giai đoạn này chủ yếu diễn ra các sáp nhập theo chiều ngang hoặc tổ hợp tự nhiên, với các lĩnh vực chính như sản xuất kim loại cơ bản, thực phẩm, dầu mỏ, thiết bị giao thông và hóa chất Ngân hàng đầu tư cũng đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại Giai đoạn này kết thúc với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929 và cuộc Đại khủng hoảng.
Trong giai đoạn này, các hoạt động chủ yếu diễn ra theo kiểu tổ hợp, được hỗ trợ bởi giá cổ phiếu và lãi suất cao, cùng với việc thi hành nghiêm ngặt luật chống độc quyền Bên mua trong giai đoạn này thường nhỏ hơn so với Bên bán, và các hoạt động sáp nhập chủ yếu được tài trợ bằng vốn cổ phần, trong khi ngân hàng đầu tư không còn giữ vai trò quan trọng Giai đoạn thứ ba kết thúc với đạo chia cắt các tổ hợp kinh tế vào năm 1968.
Làn sóng thứ tư diễn ra từ năm 1981 đến 1989, với đặc điểm nổi bật là các công ty mục tiêu có quy mô lớn hơn so với giai đoạn trước Thương vụ trong giai đoạn này chủ yếu tập trung vào các ngành công nghiệp như dầu khí, dược phẩm, ngân hàng và hàng không Sự kết thúc của làn sóng thứ tư được đánh dấu bởi việc ban hành luật “chống tiếp quản” và sự bùng nổ của chiến tranh Vùng vịnh.
Làn sóng thứ năm (1992-2000) được thúc đẩy bởi toàn cầu hóa và sự bùng nổ thị trường chứng khoán, với các hoạt động mua bán-sáp nhập chủ yếu diễn ra trong ngành ngân hàng và viễn thông Giai đoạn này được tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần và mang tính định hướng dài hạn hơn Tuy nhiên, nó đã kết thúc do sự bùng nổ của thị trường chứng khoán.
Giai đoạn từ 2003 đến 2008 được thúc đẩy bởi toàn cầu hóa, sự phát triển mạnh mẽ của châu Á và sự thịnh vượng của kinh tế toàn cầu Đặc trưng nổi bật của giai đoạn này là hoạt động của các cổ đông (Shareholder Activism) và sự gia tăng hình thức tài trợ bằng nợ Giai đoạn này kết thúc với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Khái niệm và phân loại
1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
Theo Luật doanh nghiệp năm 2005,
Sáp nhập doanh nghiệp là quá trình trong đó một hoặc nhiều công ty tương tự (công ty bị sáp nhập) hợp nhất vào một công ty khác (công ty nhận sáp nhập) Quá trình này bao gồm việc chuyển giao toàn bộ tài sản, quyền lợi, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của công ty bị sáp nhập sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời dẫn đến việc chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.
Hợp nhất doanh nghiệp là quá trình trong đó hai hoặc nhiều công ty cùng loại (các công ty bị hợp nhất) kết hợp thành một công ty mới (công ty hợp nhất) Trong quá trình này, toàn bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp của các công ty bị hợp nhất sẽ được chuyển giao cho công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty đó.
1.1.2.1.2 Phân biệt giữa mua bán và sáp nhập
Trong thực tế, sự phân biệt giữa sáp nhập và mua bán không phải là vấn đề quan trọng, vì kết quả cuối cùng thường giống nhau và ranh giới giữa các khái niệm này rất mong manh Khi hai hoặc nhiều công ty có sự khác biệt trong quyền sở hữu thực hiện M&A, họ thường hợp tác để đạt được chiến lược hoặc mục tiêu tài chính chung Sáp nhập đặc trưng bởi việc hai hay nhiều công ty kết hợp để trở thành một thực thể mới, chấm dứt hoạt động của các công ty cũ Ngược lại, trong một vụ mua bán, công ty mua lại tài sản hoặc cổ phiếu của công ty bán bằng tiền mặt, chứng khoán hoặc tài sản có giá trị khác Trong giao dịch cổ phiếu, cổ phần của công ty bán có thể giữ sự tách biệt như một công ty con, trong khi giao dịch mua tài sản chuyển nhượng tài sản từ công ty bán sang công ty mua, với hy vọng giá trị tài sản sẽ tăng theo thời gian.
1.1.2.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers)
Sáp nhập là quá trình hợp nhất giữa hai công ty cạnh tranh trong cùng một lĩnh vực, ví dụ như vụ GM mua lại Daewoo trong ngành sản xuất ô tô Những vụ sáp nhập này giúp mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định và nâng cao hiệu quả phân phối Khi hai đối thủ cạnh tranh kết hợp, họ không chỉ loại bỏ một đối thủ mà còn tạo ra sức mạnh lớn hơn để đối phó với các công ty còn lại Tuy nhiên, không phải lúc nào sáp nhập cũng mang lại lợi ích; trong trường hợp Daimler-Chrysler, công ty bị sáp nhập có thể trở thành gánh nặng cho bên mua lại.
Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers)
Sáp nhập tiến (forward) xảy ra khi một công ty tiến hành mua lại công ty khác mà mình cung cấp sản phẩm hoặc dịch vụ, chẳng hạn như một công ty may mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo.
Sáp nhập lùi xảy ra khi một công ty tiến hành mua lại nhà cung cấp của mình, ví dụ như việc một công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, công ty đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa.
Sáp nhập theo chiều dọc mang lại lợi ích cho công ty trong việc kiểm soát chất lượng nguồn hàng và sản phẩm đầu ra, giúp giảm chi phí trung gian và quản lý tốt hơn nguồn cung, đồng thời hạn chế sự cạnh tranh từ đối thủ.
Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers)
Sáp nhập tổ hợp, mặc dù ít phổ biến hơn so với hai loại hình sáp nhập khác, vẫn bao gồm tất cả các loại hình sáp nhập khác Sáp nhập này được chia thành ba nhóm chính, phản ánh sự đa dạng trong các hình thức hợp nhất doanh nghiệp.
Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang
Sáp nhập địa lý giữa hai công ty sản xuất cùng loại sản phẩm nhưng hoạt động trên hai thị trường khác nhau có thể mang lại lợi ích lớn Ví dụ, một nhà hàng ở Hà Nội có thể mua lại một nhà hàng ở Singapore, tạo ra cơ hội mở rộng thị trường và tăng cường sự hiện diện toàn cầu.
Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm là chiến lược mà hai công ty sản xuất các sản phẩm khác nhau nhưng sử dụng công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị tương tự Ví dụ, một công ty sản xuất bột giặt có thể mua lại một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh, từ đó mở rộng danh mục sản phẩm và tăng cường khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Mua lại tài sản (Acquisitions of asset)
Là hình thức công ty sẽ mua lại toàn bộ hoặc một phần tài sản (hoặc nợ) của công ty mục tiêu
Mua lại cổ phiếu (Acquisition of shares)
Là hình thức mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu, tài sản của công ty mục tiêu sẽ không bị ảnh hưởng
Mục tiêu chính của hoạt động M&A, bất kể hình thức nào, là tạo ra giá trị cao hơn so với giá trị của từng đơn vị riêng lẻ Điều này là yếu tố quyết định cho sự thành công của quá trình M&A.
Các phương án thực hiện M&A
Việc xác định giá trị chuyển nhượng, phương thức thanh toán, chia nhập cổ phiếu, tài sản và thương hiệu của công ty mục tiêu sau sáp nhập hoặc hợp nhất hoàn toàn phụ thuộc vào thỏa thuận giữa các bên và được thể hiện trong hợp đồng chuyển nhượng Những thỏa thuận này có tính chuyên biệt cao và là căn cứ chính để giải quyết các vấn đề liên quan sau chuyển đổi, miễn là không vi phạm các quy định pháp luật về công ty, cạnh tranh và thuế Trong trường hợp sáp nhập thù địch, ban quản trị và điều hành của công ty mục tiêu thường ít có quyền quyết định trong các vấn đề hậu sáp nhập.
Cách thức thâu tóm và hợp nhất công ty rất đa dạng, phụ thuộc vào mục tiêu, quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế cạnh tranh của các công ty liên quan Một số phương pháp phổ biến bao gồm chào thầu, lôi kéo cổ đông bất mãn, thương lượng tự nguyện với Hội đồng quản trị và ban điều hành, thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, và mua tài sản công ty.
Một công ty, cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư có kế hoạch mua đứt một công ty mục tiêu sẽ đề nghị cổ đông hiện hữu bán lại cổ phần với mức giá cao hơn thị trường (giá premium) Giá chào thầu cần phải đủ hấp dẫn để thuyết phục đa số cổ đông đồng ý từ bỏ quyền sở hữu và quản lý công ty của họ.
Công ty A đã đề nghị mức giá 65 USD/cổ phần cho công ty B, trong khi giá thị trường chỉ là 55 USD, dẫn đến việc A sẽ chi 4550 triệu USD để mua toàn bộ công ty B, so với giá trị thị trường 3850 triệu USD, tạo ra chênh lệch 700 triệu USD Nếu cổ đông công ty B thấy mức giá này hấp dẫn, họ cần tổ chức Đại hội đồng cổ đông để quyết định bán toàn bộ cổ phần cho công ty A, nhận giá trị tiền mặt tương ứng Sau khi mua lại, công ty A có thể tiến hành cơ cấu lại công ty B và dần bán cổ phần cho công chúng.
Hình thức đặt giá chào thầu thường được sử dụng trong các vụ thôn tính thù địch giữa các đối thủ cạnh tranh, trong đó công ty bị mua thường là công ty yếu hơn Tuy nhiên, có những trường hợp đặc biệt khi một công ty nhỏ có thể thôn tính một đối thủ lớn hơn, điều này xảy ra khi họ huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện thương vụ.
Các công ty thực hiện thôn tính thường huy động nguồn tiền mặt qua nhiều cách như sử dụng thặng dư vốn, phát hành cổ phiếu mới hoặc trái phiếu chuyển đổi từ cổ đông hiện hữu, và vay từ các tổ chức tín dụng Trong thương vụ “chào thầu”, ban quản trị công ty mục tiêu mất quyền định đoạt, vì đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty thôn tính và cổ đông, trong khi ban quản trị thường chỉ là người đại diện với số cổ phần không đủ chi phối Thông thường, ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt sẽ bị thay thế, mặc dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức có thể được giữ lại Để chống lại vụ sáp nhập không có lợi, ban quản trị công ty mục tiêu có thể tìm kiếm sự trợ giúp tài chính mạnh hơn để đưa ra mức giá chào thầu cao hơn cho cổ phần, biện pháp này được gọi là “Mã hồi thương” (Shark repellent).
1.1.3.2 Lôi kéo cổ đông bất mãn
Trong bối cảnh kinh doanh yếu kém, các cổ đông bất mãn thường tìm cách thay đổi ban quản trị công ty Các công ty cạnh tranh có thể tận dụng tình hình này bằng cách mua cổ phần lớn để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu Sau khi nhận được sự ủng hộ từ cổ đông, họ sẽ phối hợp để loại bỏ ban quản trị cũ và bầu đại diện của mình vào Hội đồng quản trị mới Để đối phó với tình huống này, ban quản trị của công ty bị thôn tính có thể thiết lập các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị một cách xen kẽ trong Điều lệ công ty, nhằm bảo vệ quyền lực và ngăn chặn sự thay đổi không mong muốn.
Với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện”
Khi hai công ty nhận thấy lợi ích chung trong một vụ sáp nhập, đặc biệt là về văn hóa tổ chức, thị phần và sản phẩm, các nhà điều hành sẽ thúc đẩy việc thương thảo hợp đồng sáp nhập giữa ban quản trị của cả hai bên Nhiều chủ sở hữu công ty nhỏ, đang gặp khó khăn hoặc thua lỗ, thường tìm cách thoát khỏi tình trạng này bằng cách bán lại công ty hoặc tìm đến các công ty lớn hơn để đề xuất sáp nhập, nhằm cải thiện vị thế cạnh tranh trên thị trường.
Các công ty thực hiện sáp nhập thân thiện có thể chọn phương thức hoán đổi cổ phiếu để chuyển đổi cổ đông giữa hai công ty Công ty Kinh Do Corp (KDC) đã áp dụng hình thức này trong việc sáp nhập Công ty North Kinh Do (NKD) Vào ngày 4/7/2007, thị giá cổ phiếu KDC là 233000 VND/cổ phiếu và của NKD là 168000 VND/cổ phiếu Với tỷ lệ hoán đổi 1,39 cổ phiếu cũ lấy 1 cổ phiếu mới, cổ đông NKD sẽ nhận được 7,19 triệu cổ phiếu mới Sau khi sáp nhập vào ngày 5/7/2007, tổng số cổ phiếu của công ty mới đạt 37,19 triệu, với giá tham chiếu là 233000 VND/cổ phiếu, đảm bảo tổng thị giá và số lượng cổ đông của công ty mới bằng tổng thị giá và số lượng cổ đông của hai công ty cũ.
Gần đây, trao đổi cổ phần đã trở thành một hình thức phổ biến để các công ty nắm giữ chéo sở hữu lẫn nhau, thể hiện tính chất liên minh hơn là sáp nhập Một ví dụ điển hình là Tập đoàn News Corp của tỷ phú Murdoch đang xem xét bán lại mạng xã hội MySpace để đổi lấy 25% cổ phần của Yahoo, tương đương với 12 tỷ USD.
MySpace có thể được xem như một khoản đầu tư của News Corp vào Yahoo, tạo ra một vụ thâu tóm có ý nghĩa Sự hợp tác này xuất phát từ động cơ chung giữa hai công ty, với lợi ích và cơ sở khách hàng tương đồng, mang lại lợi ích cho cả hai bên Yahoo sẽ nhận được sự hỗ trợ từ MySpace trong cuộc cạnh tranh với Google, trong khi đó News Corp sẽ có vị trí trong ban quản trị của Yahoo.
1.1.3.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Công ty thâu tóm sẽ tiến hành mua cổ phiếu của công ty mục tiêu thông qua thị trường chứng khoán hoặc từ các cổ đông hiện hữu Phương án này cần thời gian và có thể dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng cao nếu ý đồ thôn tính bị lộ Tuy nhiên, nếu quá trình thâu tóm diễn ra một cách từ từ và suôn sẻ, công ty thâu tóm có thể đạt được mục tiêu mà không gây xáo trộn lớn cho công ty mục tiêu, đồng thời tiết kiệm được chi phí so với việc chào thầu công khai.
1.1.3.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu
Công ty sáp nhập có thể tự định giá tài sản của công ty mục tiêu hoặc cùng nhau thực hiện thông qua việc thuê một công ty tư vấn độc lập Sau khi định giá, các bên sẽ thương thảo để thống nhất mức giá phù hợp, có thể cao hoặc thấp hơn so với giá trị định giá ban đầu.
Phương thức thanh toán trong việc tiếp quản công ty có thể sử dụng tiền mặt hoặc nợ Tuy nhiên, hạn chế lớn của phương thức này là khó khăn trong việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, và văn hóa tổ chức Do đó, phương thức này thường chỉ phù hợp cho việc tiếp quản các công ty nhỏ, tập trung vào các cơ sở sản xuất, nhà xưởng, máy móc, dây chuyền công nghệ, và hệ thống cửa hàng, đại lý hiện có của công ty.
Động lực và nguồn tài trợ
1.1.4.1 Động lực Động cơ nào thúc đẩy các công ty tham gia M&A? Lợi ích họ thu được rất phong phú, cũng như sự đa dạng trong loại hình và cách thức thực hiện M&A đã được đề cập ở trên
Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt hiện nay, nhu cầu M&A (Mergers and Acquisitions) trở thành một động cơ thiết yếu để các công ty tồn tại Tiến sỹ Jacalyn Sherrinton, một chuyên gia hàng đầu trong lĩnh vực quản lý công ty, đã nhấn mạnh trong cuộc phỏng vấn với Tạp chí Entrepreneur rằng: “Các công ty phải phát triển để tồn tại, và một trong những giải pháp hiệu quả nhất để đạt được điều này là thông qua việc hợp nhất hoặc thâu tóm các công ty khác.”
Cạnh tranh trong thị trường thúc đẩy các hoạt động M&A, và ngược lại, M&A cũng làm gia tăng mức độ cạnh tranh Để bảo vệ công ty khỏi nguy cơ bị thâu tóm và giữ vững vị thế, ban quản trị và điều hành cần chủ động tìm kiếm cơ hội M&A nhằm giành lợi thế cạnh tranh Động cơ thực hiện M&A thường xuất phát từ nhu cầu của cả bên bán và bên mua, nhưng có thể phân loại thành các nhóm lợi ích chung.
Hợp lực thay cạnh tranh dẫn đến việc giảm số lượng "người chơi" trên thị trường sau các vụ sáp nhập, từ đó làm hạ nhiệt sức nóng cạnh tranh Tư duy cùng thắng (win-win) ngày càng thay thế tư duy thắng-thua (win-lose), khi các công ty hiện đại không còn theo mô hình gia đình sáng lập, mà có sự tham gia của các cổ đông bên ngoài Sự thay đổi chủ sở hữu chiến lược và việc nắm giữ cổ phần chéo giữa các công ty trở nên phổ biến, với các tổ chức tài chính lớn đứng sau các tập đoàn công nghiệp và dịch vụ Do đó, các công ty thực chất đều có chung một chủ sở hữu, tạo nên một mạng lưới công ty mà mục tiêu chung là phục vụ khách hàng tốt hơn và giảm chi phí để đạt được lợi nhuận bền vững.
M&A giúp các công ty nâng cao hiệu quả kinh tế bằng cách tăng quy mô, nhân đôi thị phần và giảm chi phí cố định, nhân công, cũng như chi phí logistics Qua việc hợp tác, các công ty có thể bổ sung nguồn lực và khai thác thế mạnh của nhau, như thương hiệu, công nghệ và cơ sở khách hàng Một số công ty thực hiện M&A với mục đích trốn thuế hoặc để đạt được thị phần khống chế, từ đó có thể áp đặt giá trên thị trường.
Các công ty thành công thường có tham vọng lớn trong việc mở rộng tổ chức và thống trị thị trường, không chỉ trong lĩnh vực hiện tại mà còn mở rộng sang các lĩnh vực khác Ví dụ điển hình là GE, Chungho Holdings của Li Ka Shing, và FPT, Trung Nguyên tại Việt Nam FPT đã từ một công ty công nghệ tin học mở rộng sang nhiều lĩnh vực như điện thoại, truyền hình, đào tạo, chứng khoán, và sắp tới là bất động sản, giáo dục Ngoài mong muốn xây dựng "đế chế" của ban lãnh đạo, còn có áp lực thăng tiến từ nội bộ công ty, dẫn đến việc tổ chức phát triển không ngừng mặc dù có thể không hiệu quả Sự sụp đổ của tập đoàn Daewoo cũng là minh chứng cho quá trình tương tự này.
Giảm chi phí gia nhập thị trường là một yếu tố quan trọng trong các lĩnh vực có sự quản lý chặt chẽ từ chính phủ Ở những thị trường này, doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe để có thể hoạt động, hoặc chỉ có cơ hội trong một khoảng thời gian nhất định Do đó, các công ty mới thường chọn cách thâu tóm những doanh nghiệp đã có mặt trên thị trường để gia nhập Điều này đặc biệt phổ biến trong lĩnh vực đầu tư nước ngoài tại Việt Nam, nhất là trong ngành ngân hàng, tài chính và bảo hiểm Theo cam kết của Việt Nam với WTO, từ tháng 4/2007, các ngân hàng nước ngoài chỉ được thành lập ngân hàng con 100% vốn và được phép mở chi nhánh, nhưng không được lập chi nhánh phụ hoặc huy động tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ người dân trong nước.
5 năm Công ty chứng khoán 100% nước ngoài chỉ được thành lập sau 5 năm (2012)
Để không bị tụt lại trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ của thị trường ngân hàng tài chính Việt Nam, các ngân hàng và công ty chứng khoán nước ngoài cần nhanh chóng cung cấp đầy đủ dịch vụ và chiếm lĩnh thị phần Điều này buộc họ phải xem xét việc mua lại cổ phần của các doanh nghiệp trong nước, mặc dù vẫn phải tuân thủ giới hạn 30%.
Việc mua lại một công ty không chỉ giúp bên mua tránh được các rào cản thủ tục như vốn pháp định và giấy phép, mà còn giảm chi phí và rủi ro trong việc xây dựng cơ sở vật chất và khách hàng ban đầu Đặc biệt, khi sáp nhập với một công ty yếu thế trên thị trường, lợi ích thu được có thể vượt xa giá trị chuyển nhượng, khẳng định rằng quyết định gia nhập thị trường theo cách này là đúng đắn Trong một số trường hợp, mục đích của M&A không chỉ là gia nhập thị trường mà còn để sở hữu một ý tưởng kinh doanh tiềm năng.
Nhiều công ty hiện nay đang chủ động thực hiện các thương vụ M&A nhằm hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm và mở rộng thị trường Việc này giúp các công ty xây dựng một danh mục đầu tư cân bằng hơn, từ đó giảm thiểu rủi ro phi hệ thống Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp còn áp dụng chiến lược tiến hoặc lùi trong chuỗi giá trị thông qua các vụ sáp nhập Những lợi ích từ các thương vụ này, bao gồm sáp nhập dọc và sáp nhập tổ hợp, đã được đề cập rõ ràng trong các phần trước.
Bảng 1.1: Động cơ thúc đẩy các bên thực hiện M&A
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp Động cơ thúc đẩy Bên Bán: Động cơ thúc đẩy Bên Mua:
• Mong muốn được nghỉ hưu
• Nản vì gặp phải rủi ro
• Không có khả năng để phát triển kinh doanh
• Thiếu vốn để phát triển
• Không có khả năng để đa dạng hóa sản phẩm
• Ảnh hưởng của tuổi tác và sức khỏe
• Bất đồng quan điểm giữa các cổ đông
• Mất đi nhân sự chủ chốt hoặc khách hàng chiến lược
• Được chào mua với mức giá hấp dẫn
• Mong muốn phát triển, mở rộng
• Cơ hội tăng trưởng lợi nhuận
• Đa dạng hóa thị trường, sản phẩm
• Mua lại đối thủ cạnh tranh
• Sử dụng nguồn vốn dư thừa
• Chiếm lĩnh được kênh phân phối
• Sự cần thiết về nhân sự chủ chốt
• Tiếp cận kỹ thuật công nghệ mới
• Điều chỉnh chiến lược kinh doanh
Khi xem xét thực hiện M&A, Bên mua có thể lựa chọn hình thức tài trợ bằng tiền mặt (cash) hoặc bằng cổ phần (stock):
Tài trợ bằng tiền mặt thường được xem là hình thức mua lại thay vì sáp nhập, vì trong trường hợp này, cổ đông của công ty mục tiêu sẽ không còn tham gia vào hoạt động của công ty, mà thay vào đó, quyền kiểm soát sẽ chuyển giao một cách gián tiếp cho bên mua.
Tài trợ bằng cổ phần thường liên quan đến việc sáp nhập công ty, trong đó cổ đông của công ty mục tiêu sẽ nhận được cổ phần của công ty sau khi sáp nhập diễn ra.
Khi quyết định hình thức tài trợ cho hoạt động M&A, các bên cần xem xét nhiều yếu tố quan trọng như thuế, cấu trúc vốn công ty, rủi ro thanh toán, chi phí tài chính, khả năng pha loãng giá, xếp hạng nợ sau M&A, chi phí giao dịch và chi phí sử dụng vốn.
Các bước thực hiện đầu tư M&A
Các bước thực hiện M&A được trình bày ở phần này dựa trên quan điểm của một thương vụ đầu tư M&A, trình tự các bước như sau:
Bước 1: Nghiên cứu và sàng lọc
Bước 2: Phân tích doanh nghiệp
Bước 3: Soát xét hoạt động và xác định giá trị doanh nghiệp
Bước 4: Thương thảo và ký kết hợp đồng
Bước 5: Xử lí các vấn đề hậu M&A.
Định giá doanh nghiệp
Định giá doanh nghiệp trước M&A
Định giá ngân hàng, công ty bảo hiểm và ngân hàng đầu tư thường gặp nhiều thách thức thực tế, gây khó khăn cho các nhà phân tích Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính đã làm nổi bật tầm quan trọng của việc hiểu rõ quy trình định giá này.
Năm 2008 đã làm nổi bật sự quan tâm đến việc định giá các công ty dịch vụ tài chính, xuất phát từ hai đặc điểm chính Thứ nhất, dòng tiền của các công ty này khó ước lượng do các khoản chi tiêu vốn dài hạn, vốn luân chuyển và nợ không rõ ràng Thứ hai, hầu hết các công ty dịch vụ tài chính hoạt động dưới các quy định nghiêm ngặt về cách thức tài trợ, lĩnh vực đầu tư và tốc độ tăng trưởng.
Thay đổi trong các qui định này có thể dẫn đến thay đổi lớn trong giá trị của chúng
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ phải giải quyết cả hai nhân tố
1.2.1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền, giá trị tài sản được xác định bởi giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng Chúng ta sẽ lập luận rằng các doanh nghiệp dịch vụ tài chính nên được định giá dựa trên vốn cổ phần thay vì toàn bộ doanh nghiệp, với cổ tức là dòng tiền thực duy nhất có thể tin cậy.
Chúng ta sẽ khám phá các mô hình định giá cổ tức và cách thức mà những mô hình này có thể giúp định giá chính xác các doanh nghiệp.
1.2.1.1.1 Định giá vốn cổ phần hay định giá doanh nghiệp
Chúng ta định giá doanh nghiệp thông qua việc chiết khấu dòng tiền sau thuế, trước khi trả nợ, dựa trên chi phí sử dụng vốn bình quân Đối với vốn cổ phần, quy trình định giá được thực hiện bằng cách chiết khấu dòng tiền của các nhà đầu tư với chi phí sử dụng vốn cổ phần Tuy nhiên, việc xác định nợ và khả năng trả nợ gặp nhiều khó khăn, đặc biệt trong lĩnh vực dịch vụ tài chính Để giải quyết vấn đề này, vốn cổ phần có thể được định giá trực tiếp bằng cách chiết khấu dòng tiền của nó với chi phí sử dụng vốn, và phương pháp này sẽ được áp dụng cho các công ty dịch vụ tài chính.
Khi định giá vốn cổ phần, vấn đề quan trọng thứ hai là ước tính dòng tiền tự do của vốn cổ phần trong doanh nghiệp.
Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi trong vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới)
Để ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần cho một công ty dịch vụ tài chính, chúng ta cần xác định chi tiêu vốn thuần và vốn luân chuyển không bằng tiền mặt Có ba phương pháp để làm điều này: đầu tiên, sử dụng cổ tức như dòng tiền vốn cổ phần, giả định rằng doanh nghiệp chia cổ tức hoàn toàn; thứ hai, điều chỉnh cách đo lường dòng tiền tự do vốn cổ phần theo quy định mà các ngân hàng phải tuân thủ, đặc biệt là về tỷ lệ vốn; và thứ ba, tập trung vào lợi nhuận vượt trội thay vì chỉ dựa vào thu nhập, cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng để định giá.
1.2.1.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình chiết khấu cổ tức cơ bản xác định giá trị cổ phiếu dựa trên hiện giá của cổ tức kỳ vọng Dù nhiều nhà phân tích cho rằng mô hình này đã lạc hậu do khó khăn trong việc ước tính dòng tiền, vẫn có không ít người áp dụng nó để định giá các công ty dịch vụ tài chính Bài viết này sẽ giới thiệu mô hình cơ bản và phương pháp sử dụng hợp lý của nó trong việc định giá công ty dịch vụ tài chính.
Khi giả định rằng cổ phần trong công ty có cổ phiếu được giao dịch tự do có thời gian tồn tại không xác định, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về mô hình chiết khấu cổ tức.
Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu = trong đó, = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào thời điểm t = chi phí sử dụng vốn cổ phần
Trong trường hợp đặc biệt, khi tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng không đổi vĩnh viễn, mô hình này trở thành mô hình tăng trưởng Gordon
Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng ổn định =
Trong phương trình này, g đại diện cho tốc độ tăng trưởng kỳ vọng vĩnh viễn và cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu trong năm tới Trong trường hợp cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ thay đổi trong thời kỳ tăng trưởng bất thường, chúng ta vẫn có thể khẳng định rằng tốc độ tăng trưởng sẽ ổn định vĩnh viễn tại một thời điểm trong tương lai Điều này cho phép ước tính giá trị cổ phiếu trong mô hình chiết khấu cổ tức bằng cách tính tổng hiện giá cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng bất thường và hiện giá cổ phiếu vào năm cuối cùng, áp dụng mô hình Gordon.
Giá trị vốn cổ phần trên mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng bất thường:
Tăng trưởng bất thường dự kiến sẽ đạt đến giai đoạn cuối cùng sau n năm, với tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong giai đoạn này Chi phí vốn cổ phần được xem xét trong hai giai đoạn: giai đoạn tăng trưởng cao (hg) và giai đoạn tăng trưởng ổn định (st).
Mô hình chiết khấu cổ tức, mặc dù trực quan và có nguồn gốc sâu xa trong định giá vốn cổ phần, có thể gây nguy hiểm nếu được sử dụng một cách mù quáng Cần lưu ý rằng nhiều nhà phân tích bắt đầu từ cổ tức hiện tại của ngân hàng, áp dụng tốc độ tăng trưởng vào thu nhập này và tính toán giá trị hiện tại dựa trên lịch sử hoặc dự báo Để mô hình mang lại giá trị hợp lý, các giả định phải phù hợp từ bên trong, với tốc độ tăng trưởng kỳ vọng tương thích với dự báo cổ tức và đo lường rủi ro.
Mô hình chiết khấu cổ tức thích hợp
Trong mô hình chiết khấu cổ tức, giá trị cổ phần được xác định bởi ba yếu tố chính: chi phí sử dụng vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng Để đạt được kết quả chính xác, việc ước tính các yếu tố này không chỉ cần phải chính xác mà còn phải đảm bảo tính tương thích giữa chúng.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần của các công ty dịch vụ tài chính cần phản ánh rủi ro không thể đa dạng hóa bởi các nhà đầu tư Rủi ro này được ước tính thông qua beta trong các mô hình định giá tài sản vốn hoặc mô hình định giá kinh doanh chênh lệch giá Tuy nhiên, việc sử dụng beta theo hai cách này gặp phải nhược điểm như độ lệch chuẩn cao và chỉ phản ánh dữ liệu từ quá khứ, không đại diện cho tình hình hiện tại.
Do đó, đã có những ý kiến sử dụng cách ước lượng beta từ dưới lên (bottom-up beta) vì tính đơn giản của chúng
1.2.1.2 Mô hình lợi nhuận vƣợt trội
Một trong những cách tiếp cận để định giá các công ty dịch vụ tài chính là mô hình lợi nhuận vượt trội Theo mô hình này, giá trị của công ty được xác định bằng tổng vốn đầu tư hiện tại và giá trị hiện tại của lợi nhuận vượt trội dự kiến trong tương lai Bài viết này sẽ phân tích cách áp dụng mô hình này để định giá vốn cổ phần trong các công ty dịch vụ tài chính.
THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG
Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam
2.1.1 Tình hình M&A các giai đoạn đã qua
Mua bán và sáp nhập (M&A) đã trở thành một hoạt động kinh tế phát triển mạnh mẽ trên toàn cầu trong nhiều năm qua Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam, hoạt động này chỉ mới bắt đầu khởi sắc trong những năm gần đây Sự phát triển này gắn liền với chủ trương cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Tình hình M&A toàn cầu đã giảm sút kể từ năm 2008, với giá trị giao dịch năm 2009 chỉ đạt 1.630 tỷ USD, giảm 39,2% so với năm trước Số lượng vụ giao dịch cũng giảm 10,4%, xuống còn 30.830 vụ.
Hình 2.1: Đồ thị về giá trị thương vụ M&A trên thế giới
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của MergerStat)
Tổng Giá trị thương vụ M&A
Tổng Giá trị thương vụ M&A
Hình 2.2: Đồ thị về số lượng thương vụ M&A trên thế giới
Kể từ khi gia nhập WTO vào năm 2006, hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam đã diễn ra sôi nổi và gia tăng cả về số lượng lẫn quy mô Các lĩnh vực như chứng khoán, tài chính, ngân hàng và bảo hiểm đang chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của M&A Điển hình là việc HSBC mua lại 20% cổ phần của Techcombank và ANZ mua lại 10% cổ phần của Sacombank, cho thấy sự quan tâm ngày càng tăng của các ngân hàng và tổ chức tài chính quốc tế đối với thị trường Việt Nam.
Tổng số lượng thương vụ M&A
Tổng số lượng thương vụ M&A
Hình 2.3: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của Thomson Reuters)
Mặc dù số lượng vụ M&A tại Việt Nam đang gia tăng, nhưng hầu hết đều thất bại và không tạo ra giá trị gia tăng do diễn ra ở mức độ nhỏ lẻ, tự phát, thiếu thông tin và hiểu biết Quan trọng hơn, không có nhiều tổ chức uy tín tham gia thực hiện, dẫn đến nhiều trường hợp chỉ là đầu tư tài chính thay vì những vụ M&A đúng nghĩa.
Việt Nam đã trở thành thành viên thứ 150 của WTO, dẫn đến việc dỡ bỏ nhiều rào cản và tăng cường hội nhập tài chính Sự phát triển này mở ra cơ hội cho hoạt động M&A của các nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức lớn, bao gồm cả các công ty đa quốc gia.
Sự tự do hóa tài chính đã tạo ra thách thức lớn cho các doanh nghiệp trong nước khi phải cạnh tranh với các đối thủ quốc tế Để thích nghi với những biến động từ hội nhập, các doanh nghiệp thường tìm cách cải tiến và hoàn thiện bản thân Một giải pháp phổ biến là thực hiện các hoạt động M&A để tạo ra sức mạnh tổng hợp và gia tăng giá trị Bên cạnh đó, sự gia tăng dòng vốn từ các quỹ đầu tư và công ty niêm yết, cùng với xu hướng cổ phần hóa, cũng là yếu tố thúc đẩy các vụ M&A diễn ra mạnh mẽ hơn.
2005 2006 2007 2008 2009 2010 giá trị thương vụ (tỷ USD)
Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Mặc dù M&A là một lĩnh vực mới mẻ tại Việt Nam, nhưng các quy định và thông tin liên quan vẫn còn chung chung và chưa hoàn thiện, gây khó khăn cho sự hiểu biết và tin tưởng của các bên tham gia Nguồn nhân lực hiện tại chưa đáp ứng đủ nhu cầu, khiến nhiều doanh nghiệp e ngại trong việc tham gia M&A Thêm vào đó, năng lực cạnh tranh yếu kém của các công ty Việt Nam, cùng với phương pháp quản lý và hạch toán chưa chuyên nghiệp, là những thách thức lớn Đặc biệt, việc định giá doanh nghiệp là một vấn đề cốt lõi và phức tạp trong các thương vụ M&A, thường gây cản trở cho quá trình thương lượng Sự thiếu kinh nghiệm trong lĩnh vực này dẫn đến nhiều thương vụ thất bại do định giá không chính xác.
Hình 2.4: số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu từ Thomson Reuters)
Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010 số lượng thương vụ
2.1.1.1 Giai đoạn trước cuộc khủng hoảng 2008
Hoạt động M&A tại Việt Nam khởi đầu từ năm 2000 và đã tăng trưởng nhanh chóng về cả số lượng lẫn giá trị Từ năm 2000 đến 2005, trung bình có khoảng 20 thương vụ mỗi năm, với giá trị thương vụ trung bình dưới 100 triệu USD.
Năm 2005, thị trường mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ghi nhận chỉ 18 thương vụ với tổng giá trị 61 triệu USD Tuy nhiên, đến năm 2006, số lượng thương vụ đã tăng lên 32 vụ, đạt tổng giá trị 245 triệu USD.
Theo báo cáo của PricewaterhouseCoopers (PwC) năm 2007, Việt Nam ghi nhận sự gia tăng nhanh chóng trong các vụ sáp nhập và mua bán (M&A) công ty, dẫn đầu khu vực Châu Á Thái Bình Dương với 113 vụ M&A có tổng giá trị lên tới 1,753 tỷ USD.
Hình 2.5: số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu từ Thomson Reuters)
Thị trường mua bán và sáp nhập doanh nghiệp nhỏ lẻ đang diễn ra sôi động, đặc biệt trong lĩnh vực chuyển nhượng dự án đầu tư Theo số liệu từ Cục Đầu tư nước ngoài thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tính đến ngày 31/12/2007, đã có 1.092 dự án được chuyển nhượng vốn, với tổng giá trị lên tới 16,8 tỷ USD.
Năm số lượng thương vụ 2005 - 2008 số lượng thương vụ
Làn sóng M&A tại Việt Nam đang diễn ra mạnh mẽ, đặc biệt trong các lĩnh vực tài chính ngân hàng, chứng khoán và viễn thông Giai đoạn 2006 - 2007 chứng kiến sự bùng nổ của hoạt động M&A, khi nhiều công ty tài chính lớn toàn cầu gia nhập thị trường Việt Nam thông qua việc mua lại hoặc góp vốn vào các doanh nghiệp địa phương Số lượng thương vụ M&A tăng đáng kể từ 18 vụ năm 2005 với giá trị 0,061 tỷ USD lên 167 vụ năm 2008 với giá trị 1,117 tỷ USD, tương ứng với mức tăng hơn 9 lần về số lượng và hơn 18 lần về giá trị Đặc biệt, năm 2007 ghi nhận đỉnh cao về giá trị thương vụ với 1,75 tỷ USD, mặc dù số lượng thương vụ chỉ đạt 113 vụ.
Kể từ khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào tháng 11/2006, giá trị và số lượng thương vụ đã tăng mạnh Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đã khiến giá trị các thương vụ giảm đáng kể, từ 1,75 tỷ USD năm 2007 xuống còn 1,117 tỷ USD, tương ứng với mức giảm 36,2%.
Mặc dù số lượng thương vụ đã tăng lên, giá trị trung bình của mỗi thương vụ trong năm 2008 lại thấp hơn nhiều so với năm 2007.
Hình 2.6: số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu từ Thomson Reuters)
2.1.1.2 Giai đoạn từ sau khủng khoảng 2008 đến nay
Trong quý cuối năm 2008, số lượng và giá trị các thương vụ mua bán, sáp nhập (M&A) giảm sút, đặc biệt là giao dịch trong nước, tình trạng này kéo dài sang đầu năm 2009 Tuy giá trị giao dịch M&A thấp trong nửa đầu năm 2009, nhưng đã có sự gia tăng tích cực trong nửa cuối năm, góp phần nâng cao giá trị hoạt động M&A năm 2009 so với năm 2008 Đặc biệt, trong năm 2009, số lượng các thương vụ M&A tăng mạnh, đạt 295 vụ, tăng gần 77% so với năm trước.
Bảng 2.1: Tổng hợp M&A tại Việt Nam năm 2008 và 2009
Giá trị giao dịch mua bán
Số lượng giao dịch mua bán 167 295 77%
Hình 2.7: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu từ Thomson Reuters)
Số lượng thương vụ 2008-2010 số lượng thương vụ
Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam40
2.2.1 Các tổ chức thực hiện định giá
Hiện nay, Việt Nam có 28 tổ chức thực hiện định giá doanh nghiệp, bao gồm 13 công ty chứng khoán, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tư chứng khoán và 14 công ty kiểm toán.
Công ty chứng khoán MêKông đã có những nỗ lực đáng kể trong việc định giá doanh nghiệp, bao gồm việc chuẩn bị nhân sự và xây dựng quy trình tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, hiện nay, các công ty định giá chủ yếu áp dụng phương pháp tài sản, phương pháp này vẫn tồn tại một số hạn chế chưa được khắc phục.
Trong quá trình xác định giá trị còn lại của tài sản trong các ngành sản xuất đặc biệt, việc sử dụng máy móc thiết bị riêng biệt là phổ biến Kết quả định giá thường dựa vào bảng báo giá do doanh nghiệp cung cấp, khiến cho các công ty định giá khó xác định được tính chính xác của con số này Mặc dù vậy, thông tin này vẫn được chấp nhận để định giá doanh nghiệp, và kết quả cuối cùng phụ thuộc vào độ chính xác của dữ liệu được cung cấp.
2.2.2 Các phương pháp định giá đã được sử dụng
Hiện nay, tại Việt Nam, có ba phương pháp chính để định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua bán và sáp nhập, bao gồm phương pháp định giá theo tài sản (NAV), phương pháp định giá theo dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp định giá so sánh tương quan (Compare).
Việt Nam bắt đầu hoạt động M&A từ năm 2000, dẫn đến việc doanh nghiệp còn hạn chế trong việc hiểu biết về định giá Mặc dù có ba phương pháp định giá được đề xuất, nhưng mỗi phương pháp đều tồn tại những khuyết điểm rõ ràng.
Phương pháp định giá doanh nghiệp theo NAV gặp nhiều tranh cãi, đặc biệt trong việc định giá tài sản vô hình như thương hiệu, bản quyền và danh sách khách hàng Phương pháp này chỉ phản ánh giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh mà không xem xét khả năng kết hợp của các tài sản để tạo ra lợi nhuận trong tương lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanh nghiệp Hơn nữa, cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh tại Việt Nam cũng chưa được rõ ràng.
Trong ba năm qua, chưa đủ thời gian để phản ánh đầy đủ biến động giá cả nguyên liệu đầu vào và mức độ phát triển bền vững của doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) phụ thuộc vào dự báo dòng tiền tương lai, nhưng điều này lại chịu ảnh hưởng lớn từ nhận định cá nhân và các giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chiết khấu Ngược lại, phương pháp so sánh tương quan dù có thể áp dụng cho các doanh nghiệp tương đồng về quy mô và ngành nghề, nhưng lại khó đảm bảo giá trị chính xác do sự khác biệt không thể tránh khỏi giữa các doanh nghiệp.
Định giá doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay gặp nhiều khó khăn do sự không tương thích giữa kỳ vọng của người mua và người bán Tuy nhiên, trong thực tế, vẫn tồn tại những "thoả thuận" ngầm về giá ước tính trong các giao dịch M&A.
Giá trị của một vụ M&A chịu ảnh hưởng lớn từ các tài sản vô hình như chiến lược, tầm nhìn, đội ngũ nhân sự, thương hiệu, sản phẩm độc quyền và tình trạng niêm yết Tuy nhiên, Việt Nam đang gặp nhiều hạn chế trong các yếu tố này, dẫn đến việc định giá doanh nghiệp trong các vụ M&A trở nên khó khăn và không chính xác, bất kể phương pháp nào được áp dụng.
2.3 Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam
Yếu tố quyết định thành công trong định giá M&A là xác định chính xác giá trị của các doanh nghiệp tham gia, bao gồm doanh nghiệp mục tiêu và doanh nghiệp kết hợp Ngoài việc định giá đúng, cần chú ý đến giá trị cộng hưởng, giá trị quyền kiểm soát và tài sản vô hình để đảm bảo một quy trình định giá hiệu quả.
Khi thực hiện một vụ mua bán và sáp nhập, bên mua cần phân tích và đánh giá kỹ lưỡng các cơ hội, rủi ro, khả năng tài chính, vấn đề thuế, và vị thế của doanh nghiệp mục tiêu Đặc biệt, việc định giá tài sản hữu hình dễ hơn so với việc định lượng các giá trị vô hình như yếu tố con người, tầm nhìn, và giá trị cốt lõi Điều này khiến việc định giá tài sản vô hình trở nên khó khăn đối với các doanh nghiệp Việt Nam Một ví dụ điển hình là thương vụ của công ty cổ phần doanh nghiệp trẻ Đồng Nai, khi họ chỉ bỏ ra 1 USD để mua công ty Cheer Field Vina nhưng sau đó phải gánh nợ lên tới 34 tỷ đồng từ đối tác.
Một thách thức khác trong việc định giá doanh nghiệp là sự thiếu minh bạch trong các báo cáo tài chính, ngay cả những báo cáo đã được kiểm toán.
Trong quá trình định giá doanh nghiệp, bên bán thường sử dụng các thủ thuật như giảm chi phí khấu hao và chi phí dự phòng, dẫn đến việc báo cáo tài chính không chính xác và làm tăng lợi nhuận giả tạo Điều này gây khó khăn cho bên mua trong việc xác định giá trị thực của doanh nghiệp, đặc biệt là trong lĩnh vực M&A tại Việt Nam, nơi các vấn đề này đã tồn tại từ lâu Đối với các công ty dịch vụ tài chính, việc định giá chính xác đòi hỏi phải hiểu rõ đặc điểm và sự khác biệt của loại hình này, cũng như tìm ra phương pháp định giá phù hợp Tuy nhiên, việc định giá tài sản vô hình như nguồn nhân lực vẫn là thách thức lớn, và phương pháp so sánh thiếu cơ sở vì không có ai đảm bảo tính chính xác của các giá trị so sánh Hơn nữa, việc ước tính dòng tiền của doanh nghiệp cũng gặp nhiều khó khăn, dẫn đến sai sót trong kết quả định giá Vấn đề định giá sau M&A vẫn chưa được thực hiện một cách bài bản, và chương ba sẽ tập trung vào việc giải quyết những hạn chế này trong định giá các công ty dịch vụ tài chính.
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐÓN ĐẦU XU HƯỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
Xác định xu hướng M&A
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang chuẩn bị cho giai đoạn M&A mạnh mẽ, đặc biệt là khi nhiều công ty chứng khoán yếu kém bị đào thải Xu hướng sắp tới có thể chia thành hai loại: đầu tiên, các công ty chứng khoán nội địa sẽ hợp tác để nâng cao sức mạnh; thứ hai, các công ty chứng khoán quốc tế với tiềm lực mạnh sẽ tiến hành mua lại các công ty trong nước.
3.1.1 Xu hướng 1: M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có thị phần nằm trong tay của khoảng
Trong thị trường chứng khoán hiện nay, chỉ khoảng 10 đến 15 công ty chiếm ưu thế, trong khi số lượng còn lại không đáng kể Sự biến động nhân sự trong các công ty này dẫn đến sự thay đổi trong lượng khách hàng, khiến cho xu hướng cạnh tranh chưa thực sự mạnh mẽ trong những năm qua Tuy nhiên, dự đoán rằng trong thời gian tới, thị trường sẽ chứng kiến sự cạnh tranh khốc liệt hơn, với khả năng số lượng công ty chứng khoán giảm mạnh từ hơn 100 xuống còn khoảng 50.
Các công ty nhỏ, đặc biệt là những công ty hoạt động kém hiệu quả, đang đối mặt với lựa chọn giữa việc phá sản hoặc tham gia vào hoạt động M&A Hình thức tham gia M&A của các công ty này bao gồm việc sáp nhập để chuyển đổi thành mô hình công ty đầu tư, hoặc các công ty nhỏ hơn sáp nhập với nhau để khắc phục những điểm yếu Hơn nữa, sự thiếu quan tâm từ các nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty nhỏ càng làm gia tăng xu hướng này.
3.1.2 Xu hướng 2: bị công ty chứng khoán nước ngoài mua lại
Gần đây, một số thương vụ đáng chú ý đã diễn ra theo xu hướng này, điển hình là việc công ty chứng khoán FPT (FPTS) đã bán lại 20% cổ phần cho SBI Securities.
Công ty Chứng khoán Nikko Cordial của Nhật Bản đã mua 14,9% cổ phần tại Công ty Chứng khoán Dầu khí (PSI) và dự kiến sẽ gia tăng đầu tư khi được phép thành lập công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài từ ngày 01/01/2012 Tuy nhiên, các chuyên gia cho rằng xu hướng này đang bị cản trở bởi những quy định chưa rõ ràng và cụ thể liên quan đến hoạt động M&A.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tập trung vào xu hướng 1, đó là định giá các công ty chứng khoán nhằm chuẩn bị cho các hoạt động M&A sắp tới giữa các công ty chứng khoán trong nước.
Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính
Công ty dịch vụ tài chính hoạt động trong lĩnh vực tài chính, bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty môi giới chứng khoán, quỹ đầu tư và một số tổ chức được chính phủ tài trợ.
Các công ty dịch vụ tài chính đối mặt với những thách thức đặc biệt trong việc định giá, chủ yếu do ba nguyên nhân chính Thứ nhất, đặc điểm kinh doanh của chúng khiến việc xác định nợ, tỷ lệ tái đầu tư và dòng tiền trở nên khó khăn Thứ hai, sự giám sát chặt chẽ từ chính phủ làm cho mỗi thay đổi trong quy định pháp lý có thể ảnh hưởng lớn đến giá trị của các công ty này Cuối cùng, các quy định kế toán đặc thù làm cho giá trị tài sản của các công ty dịch vụ tài chính phụ thuộc nhiều hơn vào thị trường so với các doanh nghiệp khác.
Có nhiều thước đo để phân biệt các công ty dịch vụ tài chính với các công ty khác, nhưng bốn đặc điểm quan trọng nhất cần lưu ý Thứ nhất, các công ty dịch vụ tài chính phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về cách thức điều hành và vốn cần thiết để duy trì hoạt động Thứ hai, quy định kế toán trong việc ghi nhận thu nhập và giá trị tài sản của họ khác biệt so với các ngành khác Thứ ba, nợ của các công ty này thường được xem như nguyên vật liệu đầu vào hơn là nguồn vốn kinh doanh Cuối cùng, việc xác định khoản tái đầu tư, bao gồm chi tiêu vốn dài hạn và vốn luân chuyển ròng, là một thách thức lớn.
3.2.1 Các qui định chi phối
Các công ty dịch vụ tài chính trên thế giới phải chịu các qui định hết sức chặt chẽ
Mặc dù quy định về tài chính khác nhau giữa các quốc gia, chúng thường được áp dụng theo ba hình thức chính Đầu tiên, ngân hàng và công ty bảo hiểm phải duy trì tỷ lệ vốn đầu tư theo quy định, dựa trên giá trị sổ sách vốn cổ phần và hoạt động của họ, nhằm bảo vệ cổ đông và người gửi tiền khỏi rủi ro Thứ hai, các công ty dịch vụ tài chính thường bị giới hạn trong các lĩnh vực đầu tư Cuối cùng, việc gia nhập của các công ty mới vào ngành và các thương vụ hợp nhất giữa các công ty đều phải chịu sự kiểm soát từ các nhà chức trách.
3.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán
Các qui định kế toán ghi nhận thu nhập và giá trị sổ sách của các công ty dịch vụ tài chính khác biệt so với các lĩnh vực khác do hai lý do chính Thứ nhất, tài sản của các công ty này chủ yếu là các công cụ tài chính, có giá trị chỉ được xác định qua thị trường, do đó việc đánh giá tài sản dựa trên giá trị thị trường là hợp lý Thứ hai, hoạt động của các công ty dịch vụ tài chính thường liên quan đến khả năng sinh lợi dài hạn, nhưng lại được phân bổ thành nhiều khoản ngắn hạn Để giải quyết vấn đề này, các chuẩn mực kế toán đã được phát triển nhằm ghi nhận thu nhập một cách đồng đều hơn.
3.2.3 Nợ và vốn cổ phần
3.2.3.1 Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn
Các công ty tài chính thường coi nợ là nguyên liệu đầu vào, tương tự như cách mà các nhà máy chế tạo sử dụng thép Điều này cho thấy rằng nợ của ngân hàng không chỉ đơn thuần là vốn dài hạn mà còn là yếu tố thiết yếu để vận hành và phát triển.
Vốn dài hạn của các công ty dịch vụ tài chính được hiểu một cách hẹp hơn chỉ bao gồm vốn cổ phần, và việc xác định nguồn vốn này càng được củng cố bởi các nhà cầm quyền, những người đánh giá tỷ số vốn cổ phần của ngân hàng và công ty bảo hiểm.
Việc xác định nợ của các công ty dịch vụ tài chính phức tạp hơn so với các công ty phi tài chính Một ví dụ điển hình là việc xác định xem các khoản kí cược trong tài khoản của khách hàng tại ngân hàng có nên được coi là nợ hay không, đặc biệt là các tài khoản séc có khả năng sinh lãi Sự khác biệt giữa các khoản kí cược và nợ phát hành bởi ngân hàng cần được làm rõ, vì nếu coi các khoản này là nợ, thu nhập hoạt động của ngân hàng sẽ phải tính trước lãi vay cho những người gửi tiền, điều này gây khó khăn do chi phí lãi vay thường là chi phí lớn nhất của ngân hàng.
3.2.3.3 Mức độ đòn bẩy tài chính
Nợ được xem là nguồn vốn dài hạn có thể đo lường chính xác, nhưng có sự khác biệt rõ rệt giữa các công ty dịch vụ tài chính và phi tài chính Các công ty tài chính thường sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn, dẫn đến mức đòn bẩy cao hơn Vì vốn cổ phần chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị của các công ty dịch vụ tài chính, nên một biến động nhỏ trong giá trị tài sản có thể gây ra sự thay đổi lớn trong giá trị vốn cổ phần.
3.2.4 Khó khăn trong ƣớc lƣợng dòng tiền
Các công ty dịch vụ tài chính thường bị giới hạn bởi các quy định liên quan đến lĩnh vực và quy mô đầu tư, điều này ảnh hưởng đến khả năng tái đầu tư cần thiết cho sự tăng trưởng trong tương lai Để ước lượng tỉ lệ tái đầu tư, cần xem xét hai yếu tố chính: chi tiêu vốn thuần và vốn luân chuyển Tuy nhiên, việc định giá doanh nghiệp gặp khó khăn do hai vấn đề thực nghiệm: trước hết, không thể ước lượng dòng tiền mà không có tỉ lệ tái đầu tư; thứ hai, việc dự đoán tốc độ tăng trưởng kì vọng trở nên phức tạp nếu tỉ lệ tái đầu tư không thể đo lường.
Khi định giá công ty dịch vụ tài chính, nên tập trung vào định giá vốn cổ phần thay vì toàn bộ doanh nghiệp Vốn cổ phần có thể được định giá trực tiếp thông qua việc chiết khấu dòng tiền với chi phí sử dụng vốn Phương pháp này sẽ được áp dụng để đánh giá các công ty trong lĩnh vực dịch vụ tài chính.
Khi thực hiện định giá vốn cổ phần, vấn đề quan trọng tiếp theo là ước lượng dòng tiền tự do vốn cổ phần trong doanh nghiệp.
Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi trong vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới)
Để ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần, việc xác định chi tiêu vốn thuần và vốn luân chuyển không bằng tiền mặt là rất quan trọng Đối với các công ty dịch vụ tài chính, có ba lựa chọn: đầu tiên, sử dụng cổ tức như dòng tiền vốn cổ phần với giả định doanh nghiệp chia cổ tức hoàn toàn; thứ hai, điều chỉnh cách đo lường dòng tiền tự do vốn cổ phần theo quy định của ngành, như việc các ngân hàng phải gia tăng vốn pháp định thay vì vay nợ; và thứ ba, tập trung vào lợi nhuận vượt trội, thay vì chỉ chú trọng vào thu nhập, cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng, để định giá phần thu nhập vượt trội này.
Trong phần này, chúng tôi sẽ không xem xét trường hợp đầu tiên do tính không khả thi trong thực tế tại Việt Nam Thay vào đó, chúng tôi sẽ tập trung vào việc định giá công ty dịch vụ tài chính, cụ thể là định giá công ty chứng khoán, thông qua hai lựa chọn còn lại.
Dựa trên chiết khấu dòng cổ tức dựa trên tình hình thực tế của doanh nghiệp
Dựa trên lợi nhuận thặng dư vốn cổ phần.
Giới thiệu về công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI)
Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) là một trong những công ty tài chính hàng đầu tại Việt Nam, chuyên cung cấp dịch vụ chứng khoán và tư vấn đầu tư Thành lập vào năm 1999, SSI đã nhanh chóng khẳng định uy tín và kinh nghiệm trong lĩnh vực còn mới mẻ này Đến nay, công ty đã mở rộng với 1 trụ sở chính, 8 chi nhánh và 4 phòng giao dịch tại các trung tâm kinh tế trên toàn quốc Bên cạnh việc mở rộng quy mô hoạt động, vốn điều lệ của SSI cũng tăng trưởng mạnh mẽ, từ 6 tỷ đồng ban đầu.
Sau 10 năm hoạt động, SSI đã đạt được số vốn điều lệ ấn tượng là 1.755,558,710,000 tỷ đồng Năm 2006, cổ phiếu SSI lần đầu tiên được đăng ký giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và chính thức niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh vào năm 2007 Cũng trong năm này, SSI đã mở rộng phạm vi hoạt động bằng việc thành lập Công ty Quản lý Quỹ SSI Với những nỗ lực không ngừng, SSI đã nhận được nhiều giải thưởng uy tín, bao gồm giải "Nhà môi giới tốt nhất Việt Nam" và "Nhà tư vấn tốt nhất Việt Nam" từ tạp chí FinanceAsia, cũng như giải "Best Vietnam Onshore Fund House" từ tạp chí Asian Investor.
Theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, SSI đã nhanh chóng mở rộng các nghiệp vụ kinh doanh từ hai lĩnh vực chính là Môi giới và Tư vấn đầu tư chứng khoán Năm 2001, SSI đã đa dạng hóa sang các lĩnh vực Tự doanh và Lưu ký chứng khoán Đến năm 2005, công ty chính thức cung cấp 5 nghiệp vụ chính: Tư vấn đầu tư, Môi giới, Tự doanh, Lưu ký chứng khoán và Quản lý danh mục đầu tư.
Hoạt động phân tích và Tư vấn đầu tư là một trong những dịch vụ cốt lõi và truyền thống của SSI Thông qua hoạt động này, công ty cung cấp cho khách hàng những báo cáo phân tích thị trường cổ phiếu, dự đoán xu hướng và đề xuất các chiến lược đầu tư hiệu quả Các báo cáo phân tích của nhóm nghiên cứu tại SSI cung cấp cái nhìn tổng quan về thị trường, giúp khách hàng đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt và tối ưu hóa lợi nhuận.
Báo cáo phân tích kỹ thuật, bao gồm Due Diligence và báo cáo SSI30, tổng hợp 30 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất, tạo thành bộ chỉ số đại diện để phân tích và dự đoán diễn biến toàn bộ thị trường.
Hoạt động giao dịch và đầu tư tự doanh đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy giao dịch của khách hàng và thị trường, đồng thời nâng cao mức đầu tư vào các sản phẩm như trái phiếu và cổ phiếu.
Hoạt động dịch vụ ngân hàng đầu tư của SSI cung cấp một loạt sản phẩm và dịch vụ đa dạng, bao gồm bảo lãnh phát hành, tư vấn huy động vốn, cổ phần hóa và niêm yết Các dịch vụ này còn bao gồm thị trường vốn, thị trường nợ, tái cấu trúc doanh nghiệp, định giá doanh nghiệp, mua bán sáp nhập, Private Equity và phái sinh, đáp ứng nhu cầu đa dạng của khách hàng.
Trong lĩnh vực quản lý quỹ, SSI đã thành lập Công ty TNHH Quản lý Quỹ SSI (SSIAM) để thực hiện nhiệm vụ quản lý quỹ, quản lý danh mục đầu tư và cung cấp các dịch vụ gia tăng khác.
Với tổng giá trị tài sản quản lý lên đến 320 tỷ đồng theo Báo cáo thường niên 2009, SSIAM cung cấp nhiều dịch vụ quản lý danh mục đa dạng, bao gồm ủy thác quản lý và ủy thác chỉ định cho các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước Đặc biệt, SSIVF và DSCAP-SSIAM là hai quỹ uy tín, được đánh giá cao về hiệu quả hoạt động tại thị trường Việt Nam.
Dịch vụ chứng khoán của SSI cung cấp đầy đủ các dịch vụ, từ mua bán cổ phiếu, trái phiếu, và các sản phẩm khác
3.3.3 Vị thế so với ngành
Trong những ngày đầu thành lập, SSI chỉ có khả năng cung cấp hai dịch vụ chính là tư vấn đầu tư và môi giới, và vốn của công ty rất nhỏ bé so với năm công ty chứng khoán đầu tiên khác tại Việt Nam như BIDV, Thăng Long, ACBS, Chứng khoán Bảo Việt và Chứng khoán Đệ Nhất, đều được hỗ trợ bởi các ngân hàng lớn hoặc tập đoàn tài chính Tuy nhiên, SSI đã trở thành lựa chọn đầu tiên cho nhà đầu tư nước ngoài khi mở tài khoản, với tài khoản đầu tiên của Dragon Capital được mở tại đây Đến nay, SSI vẫn là điểm đến ưu tiên của nhiều nhà đầu tư nước ngoài, chiếm hơn một nửa số tài khoản nước ngoài đầu tư vào Việt Nam và là công ty chứng khoán có giá trị vốn hóa lớn nhất.
Sự thăng trầm của SSI phản ánh rõ nét diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam Trong suốt hơn một thập kỷ, cổ phiếu SSI từng đạt đỉnh gần 300.000 đồng và cũng có thời điểm giảm xuống dưới 20.000 đồng/cổ phiếu Hiện tại, SSI sở hữu tổng tài sản khoảng 6.000 tỷ đồng, gấp 1.000 lần so với số vốn ban đầu, khẳng định vị thế của mình trong lòng nhà đầu tư chứng khoán trong nước.
Năm 2010, Công ty ghi nhận tổng doanh thu vượt 1.500 tỷ đồng và lợi nhuận đạt 991 tỷ đồng, khẳng định vị thế là một trong những công ty chứng khoán hoạt động hiệu quả nhất tại Việt Nam.
Các nhân tố đầu vào
STT CHỈ TIÊU GIÁ TRỊ
I Tình hình tài chính hiện tại 2
2 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2010) 5.459.312.028.182,00 VND
3 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2009) 4.818.501.330.788,00 VND
6 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 350.711.972 cổ phần
II Số liệu đầu vào cho tỷ suất chiết khấu
8 Lãi suất phi rủi ro 12,68%
III Thời kì tăng trưởng cao
10 Số năm tăng trưởng cao 10
12 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 74,50%
IV Thời kì tăng trưởng ổn định
17 Tỷ lệ tăng trưởng ổn định 2,94%
Bảng 3.1: Đầu vào công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
Nguồn: tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Các mục từ (1) đến (6) được lấy ra từ Bảng cân đối kế toán hợp nhất năm 2010 của công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI
Beta được hồi quy từ tỉ suất sinh lợi của cố phiếu SSI và tỉ suất sinh lợi thị trường từ tháng 12/2006 đến tháng 6/2011 3
2 Báo cáo thường niên công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI 2010
Lãi suất phi rủi ro dựa trên số liệu của ADB vào ngày 18/06/2011, công bố trên trang web www.adb.org
Phần bù rủi ro dựa trên nghiên cứu của GS A.Damodaran của đại học NewYork từ năm 2009 đến nay 4 Theo đó:
Phần bù rủi ro vốn cổ phần tại Việt Nam được tính bằng cách nhân phần bù rủi ro vốn cổ phần của Mỹ với độ lệch chuẩn tương đối của Việt Nam Độ lệch chuẩn tương đối của Việt Nam được xác định bằng tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn của Việt Nam và độ lệch chuẩn của Mỹ.
Trong thời kì tăng trưởng cao
Số năm tăng trưởng cao được ước tính dựa trên các tiêu chí sau: quy mô công ty, rào cản gia nhập ngành, tốc độ tăng trưởng hiện tại 5
ROE = thu nhập sau thuế/(vốn chủ sở hữu t-1 +vốn chủ sở hữu t )
Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại = 1- DPS/EPS 6
Trong thời kì tăng trưởng ổn định
Beta sẽ giao động từ 0,8 đến 1.20 Trong trường hợp này, chúng tôi giả định rằng beta của SSI trong giai đoạn tăng trưởng ổn định sẽ là 1,1
Tỷ lệ tăng trưởng ổn định là tốc độ tăng trưởng trung bình ngành 7
Kết quả định giá giá trị vốn cổ phần
Theo phương pháp lợi nhuận vượt trội = 1.503.355.491.415,03 VND
Theo phương pháp chiết khấu cổ tức = 5.643,30 VND/cổ phần
Phương pháp chiết khấu dòng tiền
Mặc dù công ty chứng khoán thuộc phân loại công ty dịch vụ tài chính, nhưng những đặc điểm của nó lại tương đồng hơn với ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và công ty đầu tư tài chính Để so sánh kết quả giữa hai phương pháp định giá, chúng ta sẽ áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) để định giá công ty chứng khoán SSI, và sẽ được làm rõ hơn trong phần định giá giá trị cộng hưởng.
Xác định giá trị cộng hưởng
3.7.1 Xây dựng các giả định
Trong hoạt động M&A theo xu hướng 1, công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) sẽ đóng vai trò là công ty chủ động thực hiện M&A nhờ vào vị thế của mình trong ngành Để tiến hành hoạt động này, cần xác định đặc điểm của công ty mục tiêu, đặc biệt là khi SSI chưa thực hiện mua lại hay sáp nhập với công ty chứng khoán nào trong nước Việc xác định giá trị cộng hưởng cho hoạt động M&A tương lai của SSI sẽ dựa trên các đặc điểm của ngành chứng khoán nói chung.
3.7.2 Mô tả dữ liệu Để xây dựng đặc điểm của công ty mục tiêu dựa trên đặc điểm của ngành, chúng tôi sử dụng dữ liệu của 22 công ty chứng khoán được niêm yết trên cả Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Các dữ liệu mà chúng tôi sử dụng được lấy từ Bảng cân đối kế toán và dữ liệu giá lịch sử của các công ty được công bố trên trang web của các Sở giao dịch và công ty chứng khoán (Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), Công ty chứng khoán Sài gón (SSI),…) và các trang web dữ liệu chứng khoán trực tuyến như: www.cophieu68.com, www.stockbiz.vn
3.7.3 Xây dựng đặc điểm của công ty chứng khoán mục tiêu
Các khoản mục được xác định dựa trên bình quân gia quyền của 22 công ty chứng khoán niêm yết, trong đó công ty mục tiêu sẽ là một doanh nghiệp cỡ trung trong thị trường.
3.7.3.1 Phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
STT CHỈ TIÊU GIÁ TRỊ
I Tình hình tài chính hiện tại 8
2 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2010) 942.468.000.000,00 VND
3 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2009) 718.842.545.454,55 VND
6 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 73.464.656 cổ phần
II Số liệu đầu vào cho tỷ suất chiết khấu
8 Lãi suất phi rủi ro 12,68%
III Thời kì tăng trưởng cao
10 Số năm tăng trưởng cao 5
12 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 39,60%
IV Thời kì tăng trưởng ổn định
17 Tỷ lệ tăng trưởng ổn định 2,94%
Bảng 3.2: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
3.7.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền
2 Chi phí sử dụng nợ trước thuế
4 Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
7 Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn (ROC)
8 Tỉ lệ tái đầu tư
Bảng 3.3: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Hệ số đo lường mức độ biến động của cổ phiếu công ty so với thị trường được xác định thông qua việc hồi quy tỷ suất sinh lợi của từng công ty với tỷ suất sinh lợi của thị trường trong năm 2010.
Chi phí sử dụng nợ trước thuế được xác định dựa trên lãi suất phi rủi ro và phần bù lãi suất, tùy thuộc vào đặc điểm của từng công ty Lãi suất phi rủi ro được lấy từ lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm do Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) công bố Phần bù lãi suất được xác định dựa trên tỉ số khả năng chi trả lãi vay dài hạn, như quy định trong bảng 3.1.
Tỉ số khả năng chi trả lãi vay =
EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp được xác định dựa trên bảng cân đối kế toán
Chi phí lãi vay dài hạn của doanh nghiệp là khoản chi phí liên quan đến lãi suất của các khoản nợ dài hạn mà doanh nghiệp đã vay Nếu bảng Báo cáo tài chính không cung cấp thông tin chi tiết về khoản mục này, chúng ta có thể tính toán chi phí lãi vay dài hạn bằng các phương pháp phù hợp.
Chi phí lãi vay dài hạn =
Bảng 3.4: Phần bù lãi suất Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Nếu tỉ số khả năng chi trả lãi vay dài hạn
Từ Đến Xếp hạng Phần bù
Chi phí sử dụng vốn trước thuế = lãi suất phi rủi ro + phần bù lãi suất
Thuế suất áp dụng theo quy định của Luật thuế thu nhập doanh nghiệp ngày 03/06/2008 ảnh hưởng đến tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và doanh thu của doanh nghiệp, cũng như chỉ số EBIT.
Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ/tổng tài sản của doanh nghiệp
Doanh thu và EBIT được trích xuất từ bảng cân đối kế toán kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán, cụ thể tại các mục Doanh thu và Lợi nhuận kế toán trước thuế.
Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn (ROC) là chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính, được xác định thông qua việc đánh giá các chỉ tiêu tài chính Hệ số này giúp đo lường khả năng sinh lời của vốn đầu tư, từ đó cung cấp cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
STT Chỉ tiêu Thuyết minh
2 Nợ dài hạn đến hạn trả
6 Thặng dư vốn cổ phần
8 Dự phòng nợ phải thu khó đòi Nằm ở phần tài sản của BCĐKT
9 Tổng vốn cổ phần và các khoản tương đương = 5+6+7+8+9
10 Các khoản tương đương tiền Nằm ở phần tài sản của BCĐKT
11 Đầu tư vốn (Invested capital) =4+9-10
Bảng 3.5: Bảng mô tả cách tính lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROC)
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Sau khi ước tính được các chỉ tiêu dựa trên bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, ta tính được ROC:
ROC trước thuế = EBIT/Đầu tư vốn ROC sau thuế = ROC trước thuế × (1- thuế suất)
Tỉ lệ tái đầu tư: hệ số này được tính toán dựa trên giả định rằng: toàn bộ lợi nhuận giữ lại của các công ty
Chứng khoán đều được tái đầu tư 100% Khi đó:
Tỉ lệ tái đầu tư =
Các công ty chứng khoán tại Việt Nam không có cổ đông ưu đãi, do đó phần thu nhập giữ lại của họ được xác định bởi hiệu suất thu nhập mỗi cổ phần và cổ tức cổ phần Sau khi phân tích các đặc điểm của công ty chứng khoán trong nước dựa trên dữ liệu thu thập, chúng tôi đã đạt được những kết quả đáng chú ý.
STT Chỉ tiêu Số liệu
2 Chi phí sử dụng nợ trước thuế 13,38%
4 Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản 42,85%
8 Tỉ lệ tái đầu tư 39,60%
9 Độ dài thời kì tăng trưởng nhanh 5 năm
Bảng 3.6: Bảng thông số đầu vào đối với phương pháp DCF
3.7.4 Xác định loại hình cộng hưởng
Trong quá trình định giá giá trị cộng hưởng trong thương vụ M&A, việc xác định loại hình cộng hưởng mà công ty kỳ vọng đạt được là rất quan trọng.
Cộng hưởng trong thương vụ M&A giữa các công ty chứng khoán có thể được phân loại thành hai loại: cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính Bài viết sẽ phân tích từng loại hình cộng hưởng và đánh giá tính khả thi của chúng trong bối cảnh thương vụ M&A giữa SSI và công ty mục tiêu đã được xác định trước đó.
3.7.4.1 Đối với cộng hưởng hoạt động Đầu tiên, chúng ta xem xét lại một số loại hình cộng hưởng:
Lợi thế dựa trên quy mô là một yếu tố quan trọng mà các công ty đạt được sau khi thực hiện M&A, cho phép họ tận dụng quy mô lớn hơn để tối ưu hóa chi phí Nhờ vào sự kết hợp này, doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí và gia tăng EBIT mà không cần tăng doanh thu.
Khả năng tác động đến giá thị trường của công ty sẽ mạnh mẽ hơn trong các ngành có số lượng công ty hạn chế Khi các công ty hợp nhất, chúng có thể gia tăng sức mạnh thị trường và ảnh hưởng đến giá cả một cách hiệu quả hơn.
Khi các công ty thực hiện M&A, việc kết hợp những thế mạnh khác nhau giúp bổ sung cho nhau, từ đó nâng cao sức cạnh tranh của doanh nghiệp Sự hợp tác này không chỉ tối ưu hóa nguồn lực mà còn tạo ra cơ hội phát triển bền vững hơn.
