2.2.1 Các tổ chức thực hiện định giá
Hiện nay tại Việt Nam có 28 tổ chức được thực hiện định giá doanh nghiệp, trong đó bao gồm 13 CTCK, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tư chứng khốn Việt Nam và 14 cơng ty kiểm toán.
Một số cơng ty như cơng ty chứng khốn MêKơng, trong việc định giá doanh nghiệp đã có một số nổ lực đáng kể, như là đã có một q trình chuẩn bị khá tốt về nhân sự, xây dựng được một quy trình tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp… Tuy nhiên, các công ty định giá doanh nghiệp hiện nay chủ yếu sử dụng phương pháp tài sản để định giá, mà phương pháp này còn gặp phải những hạn chế nhất định chưa khắc phục được.
Không những thế, trong quá trình xác định giá trị còn lại của các tài sản thuộc những ngành sản xuất đặc biệt đơi khi lại có những máy móc thiết bị đặc biệt riêng có, kết quả thường dựa trên những bảng báo giá mà doanh nghiệp đó cung cấp. Do đó, các cơng ty định giá khơng thể xác định được con số đó là đã chính xác hay chưa. Nhưng vẫn phải chấp nhận sử dụng thông tin này để định giá doanh nghiệp và kết quả tuỳ thuộc vào độ chính xác của những thơng được được cung cấp này.
2.2.2 Các phƣơng pháp định giá đã đƣợc sử dụng
Hiện nay tại Việt Nam có ba phương pháp định giá doanh nghiệp chính trong các hoạt động mua bán và sáp nhập: phương pháp định giá theo tài sản (NAV), phương pháp định giá theo dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp định giá so sánh tương quan (Compare).
Việt Nam chỉ mới bắt đầu hoạt động M&A từ năm 2000, do vậy sự hiểu biết của các doanh nghiệp về vấn đề định giá cịn nhiều hạn chế. Do vậy, dù có 3 phương pháp được đưa ra để áp dụng, nhưng phương pháp nào cũng có những khuyết điểm rõ nét.
Cụ thể, nếu định giá doanh nghiệp theo phương pháp NAV sẽ gây tranh cãi về việc định giá tài sản vơ hình như thương hiệu, bản quyền, bí quyết thương mại, danh sách khách hàng… Thật vậy, phương pháp này chỉ dựa trên cơ sở tính tốn đến giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa hề tính đến khả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tương lai, chưa tính đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Thêm vào đó, ở Việt Nam cách tính tốn giá trị lợi thế kinh doanh của doanh
3 năm, thật sự vẫn chưa đủ để phản ánh hết các biến động về giá cả nguyên liệu đầu vào cũng như chưa cho thấy được mức độ phát triển bền vững của doanh nghiệp. Phương pháp DCF lại dựa vào dự báo dòng tiền tương lai của Doanh nghiệp. Nhưng việc tính
tốn này sẽ rất phụ thuộc vào nhận định cá nhân do dựa trên các giả thiết và dự báo về tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chiết khấu. Trong khi đó, phương pháp so sánh tương quan lại rất khó đưa ra giá trị chính xác mặc dù doanh nghiệp có thể tương đồng về quy mô, ngành…nhưng lại khơng thể giống nhau hồn tồn.
Thường việc định giá doanh nghiệp ở Việt nam hiện nay gặp phải những vấn đề khá khó khăn do kỳ vọng của người mua và người bán khơng tương thích. Nhưng thực tế có những “thoả thuận” ngầm về giá ước tính trong một giao dịch M&A. .
Giá trị một vụ M&A tăng hay giảm phụ thuộc rất nhiều vào các tài sản vơ hình như chiến lược, tầm nhìn, đội ngũ nhân sự, thương hiệu, sản phẩm độc quyền, tình trạng niêm yết… nhưng tất cả những yếu tố này đều là những yếu tố mà Việt nam đang bị hạn chế. Do đó, chắc chắn việc định giá doanh nghiệp trong một thường vụ M&A sẽ khó chính xác dù sử dụng phương pháp nào.
2.3 Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam
Yếu tố quyết định thành công trong hoạt động định giá M&A chính là xác định đúng giá trị các doanh nghiệp tham gia. Trong đó, khơng những cần định giá đúng giá trị của doanh nghiệp đi mua lại, doanh nghiệp mục tiêu mà cũng xác định chính xác giá trị của doanh nghiệp kết hợp, bên cạnh đó, việc xác định giá trị cộng hưởng, giá trị quyền kiểm sốt và tài sản vơ hình cũng là những yếu tố đáng lưu tâm.
Khi chuẩn bị tiến hành một vụ mua bán và sáp nhập, bên mua cần phân tích, định lượng, đánh giá cơ hội, rủi ro, khả năng tài chính, các vấn đề thuế và vị thế của Doanh nghiệp mục tiêu trên thị trường. Điều đáng nói là việc định giá đối với các chỉ tiêu tài chính lại dễ dàng hơn rất nhiều so với định lượng các giá trị vơ hình như yếu tố con người, tầm nhìn, mục tiêu và giá trị… Vì thế, việc định giá tài sản hữu hình thì khả thi
nhưng việc định giá tài sản vơ hình thì lại q khó khăn đối với các doanh nghiệp Việt Nam, ít nhất là đến thời điểm hiện tại. Một minh chứng cho điều này đó là thương vụ của cơng ty cổ phần doanh nghiệp trẻ Đồng Nai, công ty đã bỏ ra một số tiền hết sức tượng trưng (1 USD) để mua cơng ty Cheer Field Vina và sau đó phải gánh một số nợ lên tới 34 tỷ đồng của đối tác.
Ngồi ra, một khó khăn nữa của việc định giá doanh nghiệp là sự tính thiếu minh bạch trong các báo cáo tài chính, kể cả các báo cáo đã được kiểm toán. Chẳng hạn, để “làm đẹp” báo cáo tài chính của mình, bên bán thường dùng các thủ thuật như giảm chi phí khấu hao, chi phí dự phịng, treo hoặc phân bổ dần các khoản chi phí lẽ ra cần hạch tốn hết vào chi phí của năm, nhằm mục đích tăng lợi nhuận. Vì bên mua khó có khả năng biết được những thủ thuật này của bên bán nên đã tính tốn giá trị doanh nghiệp trên những con số không đúng sự thật, dẫn đến việc định giá theo hướng có lợi cho bên bán. Đây là một trong những thực trạng điển hình xuất hiện ở Việt Nam từ rất lâu và cho đến thời điểm này vẫn chưa thể khắc phục được.
Đó là những hạn chế chung của định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam, cịn đối với các cơng ty dịch vụ tài chính, để định giá đúng, điều cần thiết là phải xác định đúng đặc điểm của loại hình này, dựa trên những điểm khác biệt của chúng để tìm ra được phương pháp định giá hợp lí nhất. Trong các cơng ty dịch vụ tài chính, khó khăn nhất khi áp dụng phương pháp định giá dựa trên tài sản là định giá tài sản vơ hình của chúng - giá trị nguồn nhân lực - điều này dường như quá sức đối với định giá tại Việt Nam hiện nay; sử dụng phương pháp so sánh thiếu cơ sở bởi vì khơng ai dám đảm bảo tính chính xác của giá trị cơng ty so sánh. Thêm vào đó, điểm hạn chế khi định giá loại hình này là việc khơng dự tính được khó khăn trong việc ước tính dịng tiền của doanh nghiệp từ đó dẫn đến sai sót trong giá trị kết quả. Hơn nữa, vấn đề định giá sau M&A vẫn chưa được thực hiện một cách bài bản. Trong chương ba, chúng tôi sẽ tập trung giải quyết những hạn chế này đối với việc định giá các công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động M&A.
CHƢƠNG 3: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐÓN ĐẦU XU HƢỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM
3.1 Xác định xu hƣớng M&A
Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đang đứng trước giai đoạn M&A mạnh mẽ trong thời gian tới khi có sự đào thải mạnh các cơng ty chứng khoán yếu kém và hoạt động cầm chừng. Xu hướng trong thời gian tới có thể được chia thành hai: thứ nhất, các cơng ty chứng khốn trong nước sẽ tự gia tăng sức mạnh cho mình bằng cách hợp sức lại với nhau; thứ hai, các cơng ty chứng khốn ở nước ngồi với tiềm lực mạnh sẽ mua lại các công ty trong nước. Ta sẽ xem xét lần lượt cả hai xu hướng này:
3.1.1 Xu hƣớng 1: M&A giữa các cơng ty chứng khốn trong nƣớc
Thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay có thị phần nằm trong tay của khoảng 10 đến 15 cơng ty, số cịn lại chiếm không đáng kể, cộng với việc nhân sự trong các công ty này biến động khá mạnh - nhân sự biến động dẫn đến số lượng khách hàng biến động, do đó trong những năm qua xu hướng này thực sự vẫn chưa mạnh. Tuy nhiên, trong thời gian tới, xu hướng cạnh tranh ngày càng khốc liệt khi mà thị trường vẫn ảm đạm, dự đoán rằng số lượng các cơng ty chứng khốn sẽ giảm mạnh từ hơn 100 xuống còn khoảng 50. Theo đó, các cơng ty có quy mơ nhỏ, đặc biệt là công ty hoạt động chưa hiệu quả, sẽ đứng trước lựa chọn hoặc là phá sản hoặc là tham gia vào M&A. Hình thức mà các cơng ty này tham gia vào hoạt động M&A có thể chia thành: sáp nhập để chuyển đổi thành mơ hình cơng ty đầu tư và các công ty nhỏ hơn sẽ sáp nhập với nhau để bổ sung những điểm cịn hạn chế. Thêm vào đó, việc các nhà đầu tư nước ngồi khơng dành sự quan tâm lớn đến các công ty nhỏ sẽ khiến xu hướng này trở nên mạnh mẽ hơn.
3.1.2 Xu hƣớng 2: bị công ty chứng khốn nƣớc ngồi mua lại
Trong thời gian qua đã có một vài thương vụ diễn ra theo xu hướng này như trường hợp cơng ty chứng khốn FPT (FPTS) bán lại 20% cổ phần cho SBI Securities
Japan, Cơng ty Chứng khốn Nikko Cordial (Nhật) cũng đã mua 14,9% cổ phần trong Công ty Chứng khốn Dầu khí (PSI) và dự kiến sẽ tăng mạnh trong thời gian tới khi được phép thành lập cơng ty chứng khốn 100% vốn nước ngoài từ 01/01/2012. Tuy nhiên, lực cản của xu hướng này xuất phát từ việc các quy định đối với hoạt động M&A, theo đánh giá của các chuyên gia, vẫn chưa rõ ràng và cụ thể.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ hướng theo xu hướng 1, định giá công ty chứng khốn đón đầu cho hoạt động M&A trong thời gian tới giữa các công ty chứng khoán trong nước.
3.2 Đặc điểm của cơng ty dịch vụ tài chính
Cơng ty dịch vụ tài chính là cơng ty hoạt động trong ngành cơng nghiệp tài chính
như: ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty mơi giới chứng khốn, các quỹ đầu tư và một vài tổ chức do chính phủ tài trợ.1
Các cơng ty dịch vụ tài chính đặt ra những khó khăn đặc biệt cho những nhà phân tích khi tiến hành định giá chúng vì ba lí do: đầu tiên chính là đặc điểm kinh doanh của
chúng, thật khó để xác định nợ và tỉ lệ tái đầu tư và khó khăn hơn nữa để xác định dịng tiền; thứ hai, các cơng ty này có xu hướng chịu sự giám sát chặt chẽ của chính phủ, mỗi sự thay đổi trong các quy định pháp lý đều có thể tác động đáng kể đến giá trị của chúng;
thứ ba, các quy định kế tốn mang tính đặc thù khi giá trị tài sản tại công ty dịch vụ tài
chính gắn liền với thị trường ở mức độ cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Có rất nhiều thước đo để phân biệt giữa các cơng ty dịch vụ tài chính và các cơng ty khác. Trong phần này chúng tôi tập trung vào 4 đặc điểm quan trọng nhất. và xem xét tại sao các sự khác biệt này có thể gây ra các vấn đề ước lượng trong việc định giá: thứ
nhất là các cơng ty dịch vụ tài chính hoạt động dưới những qui định hết sức chặt chẽ về
việc chúng điều hành kinh doanh như thế nào và cần bao nhiêu vốn để các cơng ty duy trì các hoạt động kinh doanh; thứ hai là các qui định kế toán trong việc ghi nhận thu nhập và giá trị tài sản của các cơng ty dịch vụ tài chính khác biệt ra sao đối với phần cịn lại của
thị trường; thứ ba là nợ của các công ty dịch vụ tài chính giống nguyên vật liệu đầu vào hơn là nguồn vốn kinh doanh; nhân tố cuối cùng là xác định khoản tái đầu tư (chi tiêu
vốn dài hạn và vốn luân chuyển ròng) là việc rất khó.
3.2.1 Các qui định chi phối
Các cơng ty dịch vụ tài chính trên thế giới phải chịu các qui định hết sức chặt chẽ. Mặc dù các qui định này là khác nhau giữa các quốc gia. Nhìn chung các qui định này áp đặt dưới 3 hình thức. Thứ nhất ngân hàng và các cơng ty bảo hiểm địi hỏi phải duy trì một tỷ lệ vốn đầu tư theo qui định, được tính tốn dựa trên giá trị sổ sách vốn cổ phần và các hoạt động của chúng để đảm bảo rằng chúng không dàn trải sang các lĩnh vực khác và đặt các cổ đông và những người gửi tiền vào rủi ro. Thứ hai các cơng ty dịch vụ tài chính thường bị giới hạn các lĩnh vực mà chúng có thể đầu tư. Thứ ba việc gia nhập của các cơng ty mới vào ngành thường bị kiểm sốt bởi các nhà cầm quyền cũng như là việc hợp nhất giữa các công ty.
3.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán
Các qui định kế toán sử dụng để ghi nhận thu nhập và giá trị sổ sách đối với các cơng ty dịch vụ tài chính thì khác so với phần cịn lại của thị trường vì 2 lí do. Thứ nhất tài sản của các cơng ty dịch vụ tài chính có xu hướng là các cơng cụ tài chính (trái phiếu, các khoản nợ được chứng khốn hóa) chỉ có giá trị tại thị trường. thật khơng ngạc nhiên khi đánh giá các tài sản với giá trị thị trường. Thứ hai, bản chất hoạt động của các công ty dịch vụ tài chính là khả năng sinh lợi trong dài hạn được phân bổ rải rác thành nhiều khoản ngắn hạn. Chuẩn mực kế toán đã được phát triển để giải quyết vấn đề này và ghi nhận thu nhập đồng đều hơn.
3.2.3 Nợ và vốn cổ phần
3.2.3.1 Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn
Các cơng tài chính thường xem nợ như là ngun liệu đầu vào hơn là vốn dài hạn. Điều này ngụ ý rằng nợ của các ngân hàng cũng giống như thép ở các nhà máy chế tạo. Kết quả là vốn dài hạn của các công ty dịch vụ tài chính được xác định theo nghĩa hẹp
hơn chỉ bao gồm vốn cổ phần. Việc xác định nguồn vốn này càng được củng cố bởi các nhà cầm quyền, những người đánh giá các tỷ số vốn cổ phần của ngân hàng và các công ty bảo hiểm.
3.2.3.2 Xác định nợ
Việc xác định định nợ của các cơng ty dịch vụ tài chính cũng khó khăn hơn các cơng ty phi tài chính. Chẳng hạn các khoản kí cược trong tài khoản của các khách hàng tại ngân hàng có nên được xem như là các khoản nợ của ngân hàng hay khơng? Đặc biệt là các tài khoản séc có khả năng sinh lãi. Có một điểm khác biệt nhỏ giữa các khoản kí cược và nợ được phát hành bởi ngân hàng. Nếu chúng ta chia các khoản này như là nợ thì thu nhập hoạt động của ngân hàng phải được tính trước lãi vay của những người gửi tiền, đây thực sự là một vấn đề vì chi phí lãi vay thường là chi phí lớn nhất đối với các ngân hàng.
3.2.3.3 Mức độ địn bẩy tài chính
Thậm chí ngay khi chúng ta xác định được nợ như là một nguồn vốn dài hạn và có thể đo lường chúng chính xác thì vẫn có sự khác biệt giữa các cơng ty dịch vụ tài chính và các cơng ty phi tài chính. Các cơng ty tài chính có xu hướng sử dụng nhiều nợ trong nguồn vốn kinh doanh của nó và vì vậy có địn bẩy cao hơn so với các cơng ty khác. Do vốn cổ phần chỉ là một phần trong tồn bộ giá trị của các cơng ty dịch vụ tài chính, nên