1.2.1 Định giá doanh nghiệp trƣớc M&A
Định giá các ngân hàng, công ty bảo hiểm, ngân hàng đầu tư ln ln gặp các khó khăn trong thực tế và dễ làm nản lịng các nhà phân tích, tuy nhiên cuộc khủng hoảng tài chính 2008 lại dẫn đến sự quan tâm đặc biệt về việc này. Các vấn đề liên quan đến việc định giá các cơng ty dịch vụ tài chính xuất phát từ hai đặc điểm quan trọng: thứ nhất đó là dịng
tiền của các cơng ty dịch vụ tài chính khơng dễ dàng được ước lượng, do các khoản này- các khoản chi tiêu vốn dài hạn, vốn luân chuyển và nợ-không được xác định một cách rõ ràng; thứ hai, hầu hết các cơng ty dịch vụ tài chính đều hoạt động dưới những khuôn khổ qui định cách mà chúng được tài trợ, đầu tư vào đâu và tăng trưởng nhanh như thế nào. Thay đổi trong các qui định này có thể dẫn đến thay đổi lớn trong giá trị của chúng. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ phải giải quyết cả hai nhân tố.
1.2.1.1 Mơ hình chiết khấu dịng tiền
Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền, chúng ta xem xét giá trị của mỗi loại tài sản là hiện giá của dịng tiền kì vọng được tạo ra bởi chúng. Trong phần này, chúng ta sẽ dựa trên lập luận rằng các doanh nghiệp dịch vụ tài chính sẽ được định giá dựa trên vốn cổ phần thay vì cả doanh nghiệp, và cổ tức là dòng tiền thực duy nhất mà chúng ta có thể dựa vào. Theo đó, chúng ta sẽ tập trung vào các mơ hình định giá cổ tức và làm cách nào chúng có thể định giá tốt nhất các doanh nghiệp này.
1.2.1.1.1 Định giá vốn cổ phần hay định giá doanh nghiệp
Chúng ta định giá doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền sau thuế, trước trả nợ bằng chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp. Định giá vốn cổ phần bằng cách chiết khấu vốn cổ phần của các nhà đầu tư với chi phí sử dụng vốn cổ phần. Khi định giá doanh nghiệp như trên, chúng ta sẽ gặp phải vấn đề vì nợ và việc trả nợ là khơng hề dễ dàng để xác định, như chúng ta đã lập luận ở phần trước, nhất là đối với các doanh nghiệp dịch vụ tài chính. Vốn cổ phần có thể được định giá một cách trực tiếp bằng cách chiết khấu dòng tiền của vốn cổ phần với chi phí sử dụng vốn. Do đó, chúng ta sẽ sử dụng phương pháp này để tiếp cận đối với các công ty dịch vụ tài chính.
Khi tiến hành định giá vốn cổ phần, chúng ta gặp phải vấn đề thứ hai. Để định giá vốn cổ phần trong doanh nghiệp chúng ta phải ước tính dịng tiền tự do vốn cổ phần như sau:
Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi trong vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới)
Nếu chúng ta không thể định giá chi tiêu vốn thuần hay vốn luân chuyển không bằng tiền mặt, chúng ta rõ ràng khơng thể ước tính dịng tiền tự do vốn cổ phần. Vì đây là cơng ty dịch vụ tài chính nên chúng ta có ba lựa chọn. Một là sử dụng cổ tức như là dòng tiền vốn cổ phần và giả định rằng các doanh nghiệp này chia cổ tức hồn tồn, khi đó chúng ta không phải giải quyết câu hỏi về việc chúng sẽ tái đầu tư ra sao. Thứ hai là việc thích nghi với cách đo lường dịng tiền tự do vốn cổ phần mà doanh nghiệp dịch vụ tài chính sử dụng. Ví dụ, các ngân hàng hoạt động dưới quy định hạn chế về chỉ số vốn, điều này có nghĩa là chúng phải gia tăng vốn pháp định hơn là phải vay nợ trong tương lai. Thứ ba, tập trung vào lợi nhuận vượt trội hơn là thu nhập, cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng, và định giá phần thu nhập vượt trội này.
1.2.1.1.2 Mơ hình chiết khấu cổ tức
Trong mơ hình chiết khấu cổ tức cơ bản, giá trị cổ phiếu là hiện giá cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu đó. Trong khi nhiều nhà phân tích xem mơ hình này đã quá cũ bởi những khó khăn phải đối mặt trong việc ước tính dịng tiền thì vẫn có nhiều nhà phân tích khác lại dùng nó để định giá các cơng ty dịch vụ tài chính. Trong phần này, chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách trình bày mơ hình cơ bản và sau đó xem xét phương pháp mà chúng ta có thể sử dụng nó một cách hợp lý khi định giá cơng ty dịch vụ tài chính.
Mơ hình chuẩn
Nếu chúng ta bắt đầu với giả định mà cổ phần trong cơng ty có cổ phiếu được giao dịch tự do có một đời sống khơng xác định, chúng ta sẽ đi đến cách giải thích chung nhất của mơ hình chiết khấu cổ tức:
Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu =
trong đó, = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào thời điểm t = chi phí sử dụng vốn cổ phần
Trong trường hợp đặc biệt, khi tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng khơng đổi vĩnh viễn, mơ hình này trở thành mơ hình tăng trưởng Gordon.
Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng ổn định =
Trong phương trình này, g là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng vĩnh viễn và là cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào năm tới. Trong trường hợp tổng quát hơn, trường hợp mà cổ tức đang tăng trưởng ở một tỷ lệ nào đó mà sẽ có thể thay đổi trong suốt thời kì (gọi là thời kì tăng trưởng bất thường), chúng ta vẫn có thể khẳng định rằng tốc độ tăng trưởng sẽ không đổi vĩnh viễn tại một điểm nào đó ở tương lai. Điều này cho phép chúng ta ước tính giá trị cổ phiếu trong mơ hình chiết khấu cổ tức bằng cách tính tổng hiện giá cổ tức giai đoạn tăng trưởng bất thường và hiện giá giá cổ phiếu vào năm cuối cùng (sử dụng mơ hình Gordon)
Giá trị vốn cổ phần trên mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng bất thường:
= +
Tăng trưởng bất thường được kỳ vọng đến năm cuối cùng n, là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sau n năm và là chi phí vốn cổ phần (hg: giai đoạn tăng trưởng cao và st: giai đoạn tăng trưởng ổn định).
Trong khi mơ hình chiết khấu cổ tức mang tính trực quan và là nguồn gốc sâu xa trong định giá vốn cổ phần, thì có những nguy hiểm trong việc sử dụng mơ hình này một cách mù quáng. Chúng ta nên lưu ý mặt trái của việc định giá, có nhiều nhà phân tích bắt đầu với việc lấy cổ tức hiện tại của ngân hàng làm cơ sở, áp dụng tốc độ tăng trưởng vào những thu nhập này và tính tốn hiện giá dựa vào lịch sử hay dự báo của các nhà phân tích. Đối với mơ hình mang lại một giá trị hợp lý thì những giả định phải phù hợp từ bên trong, với tốc độ tăng trưởng kỳ vọng phù hợp với các dự báo về cổ tức và đo lường rủi ro.
Mơ hình chiết khấu cổ tức thích hợp
Trong mơ hình chiết khấu cổ tức, có ba nhân tố đầu vào xác định giá trị cổ phần: chi phí sử dụng vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. Bên cạnh việc ước tính tốt các nhân tố, chúng ta cũng cần đảm bảo rằng chúng phải phù hợp với nhau.
Tiếp tục với phương pháp mà chúng ta đã ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần của các cơng ty, chi phí sử dụng vốn cổ phần của các cơng ty dịch vụ tài chính phải phản ánh một phần rủi ro trong vốn cổ phần mà không thể được đa dạng hóa bởi các nhà đầu tư cổ phiếu. Rủi ro này được ước tính bằng cách sử dụng beta (trong mơ hình định giá tài sản vốn) hay beta (trong mơ hình định giá kinh doanh chênh lệch giá hay đa nhân tố). Tuy nhiên, việc sử dụng beta hồi quy theo hai cách trên có nhược điểm của nó: độ lệch chuẩn cao và chỉ phản ánh được chỉ số của thời kì ước lượng quá khứ thay vì thời điểm hiện tại. Do đó, đã có những ý kiến sử dụng cách ước lượng beta từ dưới lên (bottom-up beta) vì tính đơn giản của chúng.
1.2.1.2 Mơ hình lợi nhuận vƣợt trội
Cách tiếp cận thứ ba để định giá các cơng ty dịch vụ tài chính đó là sử dụng mơ hình lợi nhuận vượt trội. Trong mơ hình này, giá trị của một cơng ty có thể được tính bằng tổng vốn đầu tư hiện tại trong công ty và hiện giá của lợi nhuận vượt trội mà công ty mong đợi trong tương lai. Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét mơ hình này có thể được áp dụng như thế nào để định giá vốn cổ phần trong một cơng ty dịch vụ tài chính.
Mơ hình cơ bản
Vì có những khó khăn liên quan đến việc xác định tổng vốn trong một công ty dịch vụ tài chính, nên việc chỉ tập trung vào vốn cổ phần bằng cách sử dụng mơ hình lợi nhuận vượt trội trở nên có ý nghĩa hơn. Giá trị vốn cổ phần trong một cơng ty có thể được tính bằng tổng vốn cổ phần đầu tư trong các đầu tư hiện tại của một công ty và lợi nhuận vượt trội
mong đợi đối với các nhà đầu tư vốn cổ phần từ các đầu tư này và các đầu tư trong tương lai.
Giá trị vốn cổ phần = vốn cổ phần đầu tư hiện tại + hiện giá của lợi nhuận vượt trội mong đợi với các nhà đầu tư vốn cổ phần
Khía cạnh thú vị nhất của mơ hình này là tập trung vào lợi nhuận vượt trội. Một công ty mà đầu tư vào vốn cổ phần và kiếm tỷ suất sinh lợi thị trường hợp lí trên các đầu tư này nên xem giá trị thị trường của vốn cổ phần tập trung về vốn cổ phần đầu tư hiện tại. Một công ty mà đạt được tỷ suất sinh lợi trên các đầu tư vốn cổ phần dưới mức thị trường sẽ thấy giá trị thị trường vốn cổ phần hạ xuống thấp hơn vốn cổ phần đầu tư hiện tại.
Một điểm đáng lưu ý nữa đó là mơ hình này cũng xem xét các đầu tư mong đợi trong tương lai. Do đó, tuỳ thuộc vào các nhà phân tích sử dụng mơ hình để dự báo không những đối tượng mà các thương vụ đầu tư của công ty dịch vụ tài chính sẽ hướng đến trong tương lai mà cịn là lợi nhuận cơng ty có thể đạt được trên các dự án đầu tư đó.
Các đầu vào mơ hình
Có hai nhân tố đầu vào cần để định giá vốn cổ phần trong mơ hình lợi nhuận vượt trội: thước đo vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty, lợi nhuận vượt trội mong đợi với nhà đầu tư vốn cổ phần trong các thời kỳ tương lai.
Vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty thường được đo lường bằng giá trị sổ sách vốn cổ phần trong công ty. Trong khi giá trị sổ sách vốn cổ phần là một thước đo kế toán và bị tác động bởi các quyết định kế tốn, nó là đơn vị đo lường vốn cổ phần đầu tư đáng tin cậy hơn nhiều trong một cơng ty dịch vụ tài chính so với trong một cơng ty sản xuất với hai lí do. Đầu tiên là các tài sản của công ty dịch vụ tài chính thường là các tài sản tài
chính được gắn liền thị trường; các tài sản của các công ty sản xuất là các tài sản thực và sai lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường thường lớn hơn nhiều. Thứ hai là khấu
vốn cổ phần có thể bị tác động bởi việc mua lại cổ phiếu của công ty và các thay đổi bất thường hay trước đây.
Lợi nhuận vượt trội có thể được xác định bằng ROE và chi phí sử dụng vốn cổ phần.
Lợi nhuận vốn cổ phần vượt trội = (ROE – chi phí sử dụng vốn cổ phần)* (vốn cổ phần đã đầu tư)
Một lần nữa, chúng tôi đang giả định là ROE là thước đo tốt cho tỷ suất sinh lợi đạt được trên các vụ đầu tư vốn cổ phần. Khi phân tích một cơng ty dịch vụ tài chính, chúng ta có thể đạt được ROE từ các thời kỳ quá khứ và hiện tại, nhưng ROE cần dùng trong định giá là tỷ suất sinh lợi mong đợi trong tương lai. Điều này địi hỏi phải phân tích điểm mạnh và điểm yếu của công ty cũng như đối thủ cạnh tranh đối mặt với công ty.
1.2.2 Định giá doanh nghiệp sau M&A - Định giá giá trị cộng hƣởng 1.2.2.1 Cộng hƣởng và giá trị cộng hƣởng
Cộng hưởng là giá trị tăng thêm được hình thành bởi việc kết hợp hai cơng ty, tạo ra cơ
hội mà khơng thể có ở các cơng ty hoạt động độc lập.
Giá trị cộng hưởng được hiểu là giá trị tạo ra thêm khi kết hợp giữa hai hay nhiều doanh
nghiệp. Theo đó, tổ chức sau kết hợp sẽ có khả năng quản lí chi phí hiệu quả hơn, tạo ra lợi nhuận và giá trị cổ đông lớn hơn.
1.2.2.2 Cộng hƣởng hoạt động và cộng hƣởng tài chính
Trong phần này, chúng tôi sẽ cân nhắc nguồn lực tiềm năng của cộng hưởng và phân loại chúng thành hai nhóm. Cộng hưởng hoạt động tác động đến những hoạt động kết hợp
công ty và bao gồm cả quy mô kinh tế, khả năng quyết định giá thị trường và tiềm năng tăng trưởng cao hơn. Nói chung chúng biểu hiện thành dịng tiền kỳ vọng cao hơn. Theo một cách khác, cộng hưởng tài chính tập trung hơn và bao gồm lợi ích từ thuế, đa dạng hóa, khả năng vay nợ cao hơn và khả năng sử dụng hợp lí hơn đối với lượng tiền mặt dư thừa. Đơi khi chúng thể hiện như những dịng tiền cao hơn và đôi khi lại theo tỷ lệ chiết khấu thấp hơn.
1.2.2.2.1 Cộng hưởng hoạt động
Cộng hưởng hoạt động là những cộng hưởng mà cho phép các công ty gia tăng thu nhập hoạt động từ tài sản hiện hữu, gia tăng tăng trưởng hoặc cả hai. Chúng tôi sẽ phân loại cộng hưởng hoạt động thành bốn loại.
Lợi thế về quy mơ kinh tế: có thể phát sinh từ sáp nhập, cho phép cơng ty kết hợp để trở
nên hiệu quả hơn trong vấn đề chi phí và lợi nhuận. Nhìn chung, chúng tơi sẽ kỳ vọng vào quy mô kinh tế trong các thương vụ giữa cơng ty có ngành nghề kinh doanh tương tự nhau - hai ngân hàng kết hợp với nhau để tạo ra một ngân hàng lớn hơn hoặc hai công ty thép kết hợp để tạo thành công ty thép lớn hơn.
Khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường lớn hơn: một thương vụ M&A như vậy sẽ làm
giảm cạnh tranh và mức giá cổ phiếu thị trường của công ty kết hợp sẽ cao hơn, điều này dẫn đến lợi nhuận và thu nhập hoạt động gia tăng. Cộng hưởng này thường xuyên xuất hiện trong sáp nhập theo chiều ngang và thường đạt được lợi ích lớn khi lĩnh vực mà cả hai cơng ty đang hoạt động có tương đối ít đối thủ cạnh tranh. Do đó, việc kết hợp hai cơng ty thì gần như tạo ra một sự độc quyền và có khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường.
Kết hợp các thế mạnh khác nhau: như trường hợp mà một công ty với những kĩ năng tốt
về marketing mua lại một cơng ty với dịng sản phẩm tốt. Điều này cho phép đa dạng hóa các hình thức sáp nhập khi mà những thế mạnh riêng biệt ở từng cơng ty có thể chuyển nhượng qua hoạt động kinh doanh.
Tăng trưởng cao hơn: phát sinh từ sự kết hợp hai cơng ty. Ví dụ trường hợp khi một
công ty sản xuất hàng tiêu dùng ở Mỹ mua lại một công ty tại thị trường mới nổi, với một mạng lưới phân phối và khả năng nhận diện thương hiệu, và sử dụng những thế mạnh này để gia tăng doanh số của nó.
1.2.2.2.2 Cộng hưởng tài chính
Với cộng hưởng tài chính, sự hồn trả có thể theo hình thức dịng tiền cao hơn hay chi phí sử dụng vốn (chi phí chiết khấu) thấp hơn hoặc cả hai. Bao gồm trong cộng hưởng tài