Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright "KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH Ở ĐÔNG Á MÔ HÌNH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH THẾ HỆ THỨ BA" pdf

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH Ở ĐƠNG Á MƠ HÌNH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH THẾ HỆ THỨ BA Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Trong suốt thập niên từ 50 70, khủng hoảng tài (financial crisis) nước phát triển (đặc biệt châu Mỹ Latinh) xoay quanh hệ thống tài bị áp chế, thâm hụt ngân sách gia tăng tỷ giá hối đối cố định Trong hệ thống tài bị áp chế, lãi suất kiểm soát mức cân để giảm chi phí cho vay Chính phủ đồng thời trì mức thâm hụt ngân sách lớn, thường tài trợ vay nước ngoài, điều kiện khơng thể làm thuế lạm phát hay tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao áp đặt lên ngân hàng thương mại Thâm hụt ngân sách cao, lạm phát gia tăng tỷ giá hối đối lại cố định Điều có nghĩa phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá hối đoái Một cú sốc, ví dụ tỷ giá ngoại thương thay đổi theo chiều hướng xấu làm tăng thâm hụt cán cân xuất nhập khẩu, dẫn tới cơng mang tính đầu vào đồng nội tệ làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối Chính phủ lúc buộc phải từ bỏ tỷ giá hối đối cố định để đồng nội tệ phá giá Đây diễn biến điển hình khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) Một khía cạnh khác khủng hoảng tài khủng hoảng ngân hàng (banking crisis) Khi người dân niềm tin vào hệ thống ngân hàng, họ thường rút tiền cách ạt Với lượng dự trữ hạn hẹp, ngân hàng nhanh chóng rơi vào tình trạng khả toán Tuy nhiên, khủng hoảng theo kiểu rối loạn ngân hàng Anh Quốc kỷ 19 đề phòng vai trò người cho vay cuối ngân hàng trung ương Khủng hoảng trở nên nghiêm trọng ngân hàng đổ vốn cho vay vào dự án rủi ro cao, không hiệu Trục trặc thường nảy sinh quy định kinh doanh tài thận trọng khơng có không thực thi khoản cho vay ngầm bảo đảm Do vậy, tâm lý ỷ lại xuất làm ngân hàng cho vay bất cẩn Kết cục tỷ lệ nợ xấu gia tăng, ngân hàng vốn rơi vào tình trạng phá sản Khủng hoảng tiền tệ khủng hoảng ngân hàng liền với nhau, dẫn tới tạo nên gọi khủng hoảng kép (twin crisis) Khi đó, khủng hoảng tài trở nên trầm trọng dẫn tới khủng hoảng kinh tế - xã hội Như trường hợp Đông Á cho thấy, đợt công đầu vào đồng baht xảy vào tháng năm 1997 làm phủ Thái Lan phải bảo vệ đồng tiền cách sử dụng dự trữ ngoại tệ Khi dự trữ ngoại tệ gần cạn kiệt, Thái Lan buộc phải thả tỷ giá Khủng hoảng nhanh chóng lan nước Đông Á khác Đồng nội tệ Hàn Quốc, Indonesia, Malaysia Philippines chịu sức ép Sự phá giá đồng nội tệ nước với lãi suất gia tăng làm nhiều doanh nghiệp trước vay nợ ngoại tệ không cịn khả chi trả Khó khăn doanh nghiệp nhanh chóng trở thành khó khăn tổ chức tài khủng hoảng ngân hàng xảy Một cách giải thích phổ biến khủng hoảng tập trung vào trục trặc nội kinh tế, đặc biệt hệ thống tài Cơ chế phân bổ tín dụng theo định (với khoản vay phủ ngầm bảo đảm), tỏ thành công giai đoạn Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… đầu q trình cơng nghiệp hóa, dẫn tới đầu tư q mức, tham nhũng hiệu sử dụng vốn ngày xuống thấp Chủ nghĩa tư theo kiểu quan hệ gia đình, bạn bè (crony capitalism) Đơng Á góp phần làm biến dạng chế phân bổ tín dụng Đi liền với yếu hệ thống tài nội địa yếu tố từ bên ngồi Tự hóa tài đẩy mạnh, việc nâng lãi suất nội địa, tiến đến xóa bỏ kiểm sốt khơng tăng cường chế giám sát, mở cửa tài khoản vốn Những sách này, với sách trì tỷ giá hối đối cố định, khuyến khích dịng vốn nước ngồi chảy vào, mà chủ yếu vốn ngắn hạn Các ngân hàng nước, nhận vốn từ nước cách dễ dàng, tiếp tục đẩy mạnh cho doanh nghiệp nước vay vốn Kết hàng loạt doanh nghiệp vay nợ với tỷ lệ cao, kỳ hạn ngắn, lại đầu tư vào dự án dài hạn nhiều rủi ro Hệ thống tài ngày trở nên dễ bị tổn thương Một quan điểm giải thích khác cho nhà đầu tư nước ngồi vào Đơng Á lịng tin nên rút vốn ạt Đứng trước thành công tăng trưởng khu vực, họ đổ vốn với khối lượng lớn vào kinh tế Đơng Á Những xảy giống hoảng loạn rút tiền khỏi hệ thống ngân hàng Chính hành vi làm cho kinh tế Đơng Á, giống ngân hàng, khơng cịn khả tốn Theo quan điểm này, liều thuốc cần đưa có tổ chức tổ chức đóng vai trị làm “người cho vay cứu cánh cuối cùng” Cách giải thích thứ ba khủng hoảng Đông Á xảy công nhà đầu lớn quỹ đầu tư chứng khốn chênh lệch giá hịng thu lợi nhuận từ đỗ vỡ tài Sau đây, phân tích nguyên nhân gây khủng hoảng sở ba cách giải thích Mỗi cách giải thích nhấn mạnh nguyên nhân khác I Cách giải thích thứ – Tâm lý ỷ lại đầu tư bong bóng Tâm lý ỷ lại Từ đầu thập niên 1990, tự hóa tài tiến hành với nhịp độ từ từ hầu hết kinh tế Đông Đông Nam Á Mặc dù vậy, việc phủ can thiệp phân bổ tín dụng tồn nhiều nước Hàn Quốc, Indonesia, Malaysia Đài Loan Khi tín dụng định chế giám sát quy định hoạt động thận trọng thường coi nhẹ.1 Hơn nữa, ngân hàng cho vay theo đạo phủ ln tồn giả định ngầm phủ bảo lãnh cứu giúp khoản vay khơng địi Thậm chí số kinh tế Thái Lan, nơi phủ có can thiệp vào phân bổ tín dụng, người cấp vốn cho cơng ty tài tin bảo đảm tính tới mối quan hệ trị mà chủ sở hữu tổ chức tài có Chính vậy, khơng có bảo lãnh thức phủ, tổ chức tài Đông Á, đặc biệt ngân hàng nhà nước hay ngân hàng lớn, ln coi “q lớn nên thất bại” Krugman (1998) đưa quan điểm cho khủng hoảng Đông Á bắt nguồn từ tâm lý ỷ lại hệ thống tài chính: tổ chức tài bảo lãnh ngầm “có động khơng thực hoạt động đầu tư rủi ro, mà Các quy định hoạt động thận trọng bao gồm tỷ lệ vốn/tài sản cho vay đảm bảo đạt mức tối thiểu; giới hạn tỷ lệ tín dụng tối đa dành cho đối tượng vay vốn riêng rẽ; giám sát hệ thống kế toán để xác định rõ khoản nợ khó địi;… Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… theo đuổi tất dự án có suất sinh lợi kỳ vọng thấp dự án lợi lớn trường hợp thành công” Sau ví dụ minh họa Giả sử, cơng ty tài huy động khoản vốn sau năm phải trả D Công ty để đầu tư vào dự án cho doanh thu ròng sau năm R Nếu R >=D cơng ty tài hồn trả khoản vốn huy động lại giá trị lãi V = R – D Cịn R < D cơng ty vỡ nợ trả khoản tiền R phần thiếu hụt phủ bù đắp (do chủ sở hữu cơng ty tài có mối quan hệ trị tốt) Hình vẽ mô tả giá trị lãi mà công ty tài nhận được, với trục hồnh doanh thu rịng dự án, R, trục tung lãi nhận được, V Hình 1: Đầu tư bảo lãnh ngầm V V1 = R - D 450 R2 D R1 R Với giá trị R < D, cơng ty tài khơng nhận gì; cịn R > D, giá trị lãi mà cơng ty nhận R – D theo đường 450 đồ thị Nói cách khác, V = max[0; R – D] Ta thấy trường hợp giống việc công ty tài có quyền chọn mua Tài sản sở dự án đầu tư với giá trị tài sản với doanh thu ròng dự án, R Giá thực giá trị khoản nợ phải trả, D Kỳ hạn năm.2 Sau năm, doanh thu ròng lớn khoản nợ phải trả, cơng ty tài trả nợ Ta nói cơng ty tài thực quyền chọn mua hưởng giá trị chênh lệch R – D Còn doanh thu ròng nhỏ khoản nợ phải trả, cơng ty tài không thực quyền nhận giá trị không Lý thuyết quyền chọn cho biết độ dao động giá (tức rủi ro) tài sản sở cao giá trị quyền chọn lớn xác suất quyền chọn có lợi vào lúc đáo hạn cao Như vậy, rủi ro dự án đầu tư cao giá trị lãi mà công ty nhận đáo hạn cao Đó lý sao, có bảo lãnh cơng ty tài tập trung đầu tư vào rủi ro cao Hơn nữa, cơng ty tài đặc biệt thích đầu tư vào dự án có khả cho doanh thu rịng cao thành cơng cho dù xác suất xảy thấp Xem lại giảng quyền chọn mơn phân tích tài Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Dịng vốn nước Những yếu tố dẫn đến khủng hoảng Đơng Á khơng bó hẹp phạm vi nội địa mà cịn từ bên ngồi Từ năm 1990 đến 1997, lượng vốn tư nhân chảy vào nước phát triển tăng lần từ 42 tỷ USD lên 256 tỷ USD Đông Á nơi thu hút lượng lớn dòng vốn này, chiếm tới 60% nửa đầu thập niên 90 (theo NHTG 1998) Bảng 1: Vốn tư nhân nước ngồi chảy vào nước Đơng Á (Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Indonesia Philippines), 1991-96 - Tỷ USD 1991 1992 1993 1994 1995 1996 24,8 29,0 31,8 36,1 74,2 65,8 Đầu tư trực tiếp ròng 6,2 7,3 7,6 8,8 7,5 8,4 Đầu tư chứng khoán ròng 3,2 6,4 17,2 9,9 17,4 20,3 15,4 15,3 7,0 17,4 49,2 37,1 4,4 2,0 0,6 0,3 0,7 -0,4 Vốn tư nhân ròng Vay thương mại đầu tư khác Viện trợ thức rịng Nguồn: NHTG, “World Economic Outlook”, 5/1998 3/2000 Tỷ USD Hình 2: Vốn tư nhân nước ngồi chảy vào nước Đơng Á, 1990-96 Hàn Quoác 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 -1 1990 Indonesia Malaysia Thaùi Lan Philippines 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Nguồn: Tính tốn từ NHTG – World Development Indicators 2002 Suất sinh lợi thấp kinh tế phát triển thần kỳ tăng trưởng Đông Á động lực thúc đẩy dòng vốn dịch chuyển từ Nhật Bản, Hoa Kỳ EU tới kinh tế Đông Á Chênh lệch lãi suất kinh tế Đông Á trung tâm tiền tệ quốc tế mức dương Dòng vốn tư nhân thúc đẩy vào thập niên 90 với sách tiền tệ mở rộng Hoa Kỳ, nới lỏng kiểm soát tài châu Âu tình trạng bong bóng đồng yên Nhật Bản Thêm vào đó, số phủ Đơng Á (ví dụ Hàn Quốc) tự hóa tài khoản vốn theo hướng khuyến khích dịng vốn nước ngồi ngắn hạn Cụ thể, sách Hàn Quốc hạn chế đầu tư nước dài hạn dạng FDI hay đầu tư chứng khoán, cho phép ngân hàng vay ngắn hạn nước ngồi Tỷ giá hối đối cố định mà nhiều phủ Đơng Á trì yếu tố khuyến khích dịng vốn nước ngồi rủi ro tỷ giá loại bỏ Lãi suất nước thấp lãi suất nội địa tỷ giá cố định rõ ràng khuyến khích cho tổ chức kinh doanh tài nội địa vay vốn nước Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Tâm lý ỷ lại xuất dịng vốn nước ngồi Các nhà đầu tư nước ngồi cho tổ chức tài nước vay ngầm giả định khoản cho vay phủ nước sở bảo lãnh nhìn thấy quan hệ gần gũi phủ với ngân hàng nội địa Khi kinh tế tăng trưởng khá, lượng vốn nước chảy vào nhiều khơng nghĩ lại khơng đảo nợ hay vay khoản vay trước đến kỳ đáo hạn Dòng vốn chảy vào tạo nên bùng nổ tín dụng khu vực Trong thập niên 1990, tín dụng ngân hàng cấp cho khu vực tư nhân tăng lên nhanh chóng Tới cuối năm 1996, tổng giá trị nợ tài khu vực tư nhân GDP lên tới 140% Hàn Quốc Thái Lan (bảng 2) Mức cung tiền M2 Hàn Quốc, Thái Lan, Philippines, Malaysia Indonesia tăng gần 20%/năm năm 1996 1997 Bảng 2: Nợ tài khu vực tư nhân so với GDP (%) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Korea 103.1 110.7 121.3 128.8 133.5 140.9 Thailand 88.6 98.4 110.8 128.1 142.0 141.9 Nguồn: Radelet Sachs (1998) Một điểm đáng lưu ý hàng loạt khoản vay nước ngắn hạn đầu tư dài hạn Thái Lan vay nước ngồi chủ yếu thơng qua ngân hàng cơng ty tài Ngân hàng Hàn Quốc vay nước Trong trường hợp Indonesia, doanh nghiệp vay nước trực tiếp thị trường vốn “hải ngoại”(NHTG 1998) Bảng trình bày tình hình nợ ngắn hạn nước so với dự trữ ngoại tệ nước Đông Á vào thời điểm trước xảy khủng hoảng Chỉ có hai nước Malaysia Philippines số năm nước chịu khủng hoảng có dự trữ ngoại tệ cao nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn nước cao dự trữ ngoại tệ có nghĩa thời gian ngắn kinh tế khơng có khả chi trả Bảng 3: Nợ ngắn hạn vào quý II năm 1997 Nợ ngắn hạn nước (tỷ USD) Hàn Quốc Dự trữ ngoại tệ (tỷ USD) Tỷ lệ nợ ngắn hạn so với dự trữ 70,18 34,07 2,06 Thái Lan 45,57 31,36 1,45 Indonesia 34,66 20,34 1,70 Malaysia 16,27 26,59 0,61 8,29 9,78 0,85 Philippines Nguồn: ADB, “Asian Development Outlook”, 1999 Một tỷ trọng lớn vốn cho vay ngân hàng tổ chức tài phi ngân hàng tập trung vào khu vực bất động sản Ở Indonesia, khoản cho vay khu vực bất động sản tăng 37%/năm giai đoạn 1992-95 (trong tổng tín dụng ngân hàng tăng 22%/năm) Ở Thái Lan, khoản cho vay bất động sản cơng ty tài tăng 41%/năm giai đoạn 1990-95 (trong tổng tín dụng tăng 33%/năm) Ở Hàn Quốc, khoản cho vay ngân hàng tập trung chủ yếu vào tập đồn lớn (Chaebol) Hình cho thấy tỷ lệ nợ/vốn cổ phần doanh nghiệp công nghiệp Hàn Quốc lên tới 317% vào cuối năm 1996 (trong tỷ lệ Mỹ vào khoảng 100%) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Hình 3: Tỷ lệ % giá trị cho vay bất động sản công nghiệp chế biến công ty tài Thái Lan tổng dư nợ (%) 30 Bất động sản 25 20 15 Công nghiệp chế biến 10 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 Nguồn: Marcus Miller Pongsak Luangaram (1998) Hình 4: Tỷ lệ nợ/vốn cổ phần khu vực công nghiệp chế biến Hàn Quốc (%) 320 310 300 290 280 270 1993 1994 1995 1996 Nguồn: Marcus Miller Pongsak Luangaram (1998) Bong bóng giá tài sản Một hệ tâm lý ỷ lại đầu tư rủi ro tăng giá tài sản Tâm lý ỷ lại khuyến khích tổ chức tài gia tăng đầu tư cho dù dự án có suất sinh lợi kỳ vọng thấp Nếu đầu tư tập trung vào tài sản có mức cung cố định (ví dụ bất động sản mà hầu hết công ty tài Thái Lan đầu tư vào), giá tài sản gia tăng Một kỳ vọng theo kiểu xoay vòng phát sinh Mọi người đầu tư vào bất động sản kỳ vọng giá bất động sản tăng lên Khi lượng đầu tư tăng làm tăng cầu giá bất động lên kỳ vọng Bong bóng giá hình thành Các tổ chức tài cho vay để đầu tư vào bất động sản sẵn sàng tiếp tục cho vay thấy “quá an toàn” (tức đất dùng làm tài sản chấp giá đất lại tăng lên) Sau ví dụ minh họa Giá đất 100$ Cơng ty tài huy động 100$ để đầu tư với bảo lãnh ngầm phủ Ba tình xảy (với xác suất ngang nhau): (i) tình tốt, giá đất tăng lên 127$; (ii) tình bình thường, giá đất 100$; (iii) tình xấu, giá đất có 73$ Giá kỳ vọng đất 100.3 Để chiết khấu, ta coi tất giá trị giá trị quy Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Vì bảo đảm ngầm, nên tình xấu xảy bị lỗ 27$, cơng ty tài khơng phải chịu (chính phủ bù 27$) Vậy, lợi nhuận kỳ vọng là: (1/3)*(27 + + 0) = 9$ Với lợi nhuận kỳ vọng vậy, nhà đầu tư cạnh tranh mua đất giá đất bị đẩy lên: 100 + = 109$ Với giá đất bị đẩy lên 109$, cơng ty tài sẵn sàng bỏ 109$ để đầu tư Vì tình tốt xảy lãi 18$ (=127-109), cịn hai tình bù lỗ Lợi nhuận kỳ vọng là: (1/3)*(18 + + 0) = 6$ Mọi người tiếp tục cạnh tranh mua đất giá đất 109$ mà 115$ (=109+6) Với giá đất 115$, cơng ty tài tiếp tục đầu tư Nếu tính tốt xảy lãi thu 12$ (=127-115), cịn hai tình có phủ bù lỗ Lợi nhuận kỳ vọng là: (1/3)*(12 + + 0) = 4$ Cạnh tranh mua đất làm giá đất trở thành 119$ (=115+4) Giá đất tăng đến nào? Ta thấy chừng tình tốt xảy cịn có lợi nhuận (tức giá nhỏ 127$) người ta tiếp tục đầu tư giá đất tiếp tục tăng Khi giá đất 127$ lợi nhuận kỳ vọng giá đất không tăng Vậy, khơng có tâm lý ỷ lại giá đất 100$ Khi có tâm lý ỷ lại, giá đất trở thành 127$ Nói cách khác, đất định thể có tình tốt xảy Bảng tóm tắt kết ví dụ số Bảng 4: Giá đầu có tâm lý ỷ lại Vốn đầu tư Giá đất vào cuối giai đoạn (với xác suất nhau) 73 100 127 Lãi nhận ba tình xảy Lợi nhuận kỳ vọng nhận Giá đất 100 0 127-100=27 (1/3)*27 = 100+9=109 109 0 127-109=18 (1/3)*18 = 109+6=115 115 0 127-115=12 (1/3)*12 = 115+4=119 119 0 127-119=8 (1/3)*8 = 2,67 115+2,67=121,67 … … … … … … 127 0 127-127=0 127+0=127 Bong bóng giá phình ngày lớn đến lúc bị vỡ; tức đến nhà đầu tư bắt đầu nhận thấy có lẽ tình hình thực tế xả khơng với kỳ vọng Một trình ngược lại với trình diễn Mọi người bán tài sản kỳ vọng giá tài sản giảm Tài sản bán ạt nên giá tài sản giảm xuống Các ngân hàng nhận thấy giá trị tài sản chấp giảm xuống nên không cho vay đòi khoản cho vay cũ Các nhà đầu tư, phải hoàn trả nợ vay, nên phải đẩy mạnh việc bán tài sản Giá tài sản sụp đổ, thường giảm xuống mức cân Hình cho thấy giá bất động sản Thái Lan Indonesia tăng lên nhanh chóng vào cuối thấp niên 80 đến năm 1997 thị trường bất động sản bắt đầu sụp đổ Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Hình 5: Chỉ số giá cao ốc văn phòng Thái Lan Indonesia 400 Jakarta 350 300 250 Bangkok 200 150 100 50 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 Nguồn: Lấy từ Marcus Miller Pongsak Luangaram (1998) Mất cân đối vĩ mô Từ năm 1996, tốc độ tăng trưởng kinh tế nước Đông Á bắt đầu chững lại Tốc độ tăng trưởng kim ngạch xuất nước Đông Á mức 19-21% năm 1995-95 giảm xuống 4% năm 1996 Nguyên nhân làm chững lại xuất bao gồm: (i) tăng trưởng thương mại toàn cầu suy giảm; (ii) đồng yên giá; (iii) tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng nước Đông Á lên giá; (iv) lượng cầu giá mặt hàng xuất khẩu, đặc biệt điện tử, suy giảm Bảng 5: Tăng trưởng xuất Đông Á (%) 1994 1995 1996 1997 Thái Lan 19 20 -1 Hàn Quốc 14 23 Malaysia 20 21 Indonesia 12 Philippines 17 24 14 21 Hồng Kông 11 13 4 Singapore 24 18 -1 Đài Loan 17 4 25 19 21 Trung Quốc Nguồn: NHTG, “East Asia – The Road to Recoverty”, 1998 Dấu hiệu rõ Thái Lan Việc đồng baht gắn cố định với đồng đô la Mỹ làm cho tỷ giá hối đoái thực lên giá (khi đồng đô la lên giá liên tục so với đồng yên) Thâm hụt tài khoản vãng lai Thái Lan vào năm 1996 lên tới 8% GDP, số bốn nước lại khoảng 3,4-4,8% Mực thâm hụt tiếp tục tài trợ dịng vốn vay ngắn hạn nước ngồi chảy vào (theo NHTG 1998) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Bảng 6: Thâm hụt tài khoản vãng lai (%GDP) 1994 1995 1996 Hàn Quốc -0,96 -1,74 -4,42 Thái Lan -5,59 -8,05 -8,05 Malaysia -6,07 -9,73 -4,42 Indonesia -1,58 -3,18 -3,37 Philippines -4,60 -2,67 -4,77 Nguồn: NHTG, “Chỉ số phát triển giới 2002” Khủng hoảng “kép” Dấu hiệu khủng hoảng xuất Thái Lan, nơi có yếu tố kinh tế vĩ mô xấu rõ Sự sụt giá thị trường bất động sản thị trường chứng khoán làm nhà đầu tư lo ngại tính bền vững hệ thống tài Thái Lan Thâm hụt tài khoản vãng lai cao tạo nên kỳ vọng phá giá đồng baht Từ năm 1996, đồng baht bán hàng loạt Những người vay ngoại tệ trước tin tỷ giá hối đối cố định bắt đầu lo ngại mua đô la vào để đảm bảo có la để trả nợ đáo hạn Chính phủ Thái Lan ban đầu dùng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá khả trì lâu Đồng baht thả vào đầu tháng năm 1997 giá 10%, giá trị tiếp tục giảm xuống sau Hình 6: Tỷ giá hối đối danh nghĩa thức (nội tệ/USD) Hàn Quốc (Won) Thái Lan (Baht) Indonesia (Rupiah) 1600 45 12000 1400 40 10000 1200 35 1000 30 800 25 600 20 8000 6000 90 91 92 93 94 95 96 97 98 2000 Philippines (Peso) 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 90 91 92 93 94 95 96 97 98 90 91 92 93 94 95 96 97 98 90 91 92 93 94 95 96 97 98 Malaysia (Ringgit) 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 4000 Singapore (S-dollar) 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 90 91 92 93 94 95 96 97 98 90 91 92 93 94 95 96 97 98 Nguồn: NHTG, “World Development Indicators”, 2002 Đi liền với khủng hoảng tiền tệ khủng hoảng ngân hàng Lãi suất cao thời gian phủ bảo vệ tỷ giá buộc tổ chức tài đối tượng vay vốn lâm vào tình khó khăn Hàng loạt cơng ty tài Thái Lan phá sản trước phá giá đồng baht Và Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… đồng baht bị phá giá, trách nhiệm nợ phải trả tính đồng nội tệ khoản nợ nước tăng vọt, kéo theo phá sản nhiều doanh nghiệp tổ chức tài Bảng 7: Tăng trưởng GDP thực (%/năm) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Hàn Quốc 8,92 6,75 5,01 -6,69 10,89 8,81 Thái Lan 9,31 5,88 -1,45 -10,77 4,22 4,31 Malaysia 9,83 10,00 7,32 -7,36 6,08 8,30 Indonesia 8,40 7,64 4,70 -13,13 0,85 4,77 Philippines 4,68 5,85 5,19 -0,58 3,40 4,01 Trung Quốc 10,53 9,58 8,84 7,80 7,05 7,94 9,54 9,34 8,15 5,80 4,80 5,50 Việt Nam Nguồn: NHTG, “World Development Indicators”, 2002 Khủng hoảng nhanh chóng lan Hàn Quốc, Malaysia Indonesia Đồng ringgit rupiah chịu sức ép sau bị phá giá Đồng won Hàn Quốc, nhờ chế tỷ giá linh hoạt, nên giá từ năm 1996 Dòng vốn ngắn hạn chảy vào Hàn Quốc, ạt chảy Một loạt công ty lớn (chaebol) Hàn Quốc phá sản Cũng giống Thái Lan, thị trường bất động sản cổ phiếu Malaysia sụp đổ Tỷ lệ nợ khó đòi hệ thống ngân hàng tăng lên, phần khoản cho vay không sinh lợi cấp cho doanh nghiệp nội địa, phần khoản cho vay cá nhân đầu tư chứng khốn, khơng thể hồn trả so giá chứng khốn giảm sút Tuy vậy, tình trạng Malaysia nghiêm trọng nợ ngoại tệ ngắn hạn không nhiều Indonesia chịu tác động mạnh Hàng loạt tổ chức tài sụp đổ với khoản cho vay dựa vào quan hệ cá nhân cho vay theo đạo phủ trở thành nợ xấu Đồng rupiah trượt giá hãm lại Khủng hoảng tài chuyển sang khủng hoảng sâu sắc trị II Cách giải thích thứ hai - Rút vốn ạt thất bại phối hợp Radelet Sachs (1998) đưa ý tưởng trục trặc Đông Á nảy sinh nhà đầu tư niềm tin khủng hoảng xảy khủng hoảng tính khoản “Sự thất bại phối hợp” làm cho nhà đầu tư đồng loạt rút vốn Một ngân hàng hoạt động tốt bị người gửi tiền đến rút tiền ạt lâm vào tình trạng khó khăn Mặc dù, giá trị tài sản có lớn giá trị tài sản nợ (tức xét tiêu chuẩn tài ngân hàng đứng vững), thời điểm bị rút tiền đồng loạt khơng có khả trả tiền cho tất muốn rút tiền Như vậy, ngân hàng rơi vào tình trạng khơng cịn khả tốn (hay tính khoản) Đơng Á rơi vào tình trạng nhà đầu tư khơng cịn tin dự trữ ngoại tệ đủ để trả nợ ngắn hạn Cả nhà đầu tự nước lẫn nước muốn chuyển vốn Ngân hàng đòi lại vốn cho vay, từ chối đảo nợ ngưng cho vay mới; nhà đầu tư chứng khốn bán chứng khốn, đổi ngoại tệ chuyển Riêng năm 1997, 20 tỷ USD ròng đưa khỏi nước Đông Á chịu khủng hoảng, trong năm 1996 nhận gần 66 tỷ USD (bảng 8) Nguyễn Xuân Thành 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… Bảng 8: Vốn tư nhân nước nước Đông Á (Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Indonesia Philippines), 1991-96 - Tỷ USD 1996 1997 1998 1999 65,8 -20,4 -25,6 -24,6 8,4 10,3 8,6 10,2 Đầu tư chứng khoán ròng 20,3 12,9 -6,0 6,3 Vay thương mại đầu tư khác 37,1 -43,6 -28,2 -41,1 -0,4 17,9 19,7 -4,7 Vốn tư nhân ròng Đầu tư trực tiếp ròng Viện trợ thức rịng Nguồn: NHTG, “World Economic Outlook”, 3/2000 Đúng theo cách giải thích Radelet Sachs, thiếu vắng chế giải nợ doanh nghiệp nợ ngân hàng cách trật tự buộc doanh nghiệp tốt doanh nghiệp trục trặc phải lâm vào tình trạng khó khăn làm trầm trọng khủng hoảng tài Ta minh họa giải thích Radelet Sachs ví dụ lý thuyết trị chơi sau.4 Một nhóm tổ chức tài cho doanh nghiệp quốc gia Đông Á vay tiền Mâu thuẫn tồn chủ nợ Trong trường hợp kinh tế quốc gia vay nợ gặp khó khăn, trục trặc, chủ nợ nhanh chân địi lại tồn khoản cho vay, cịn chậm chân khơng địi Vấn đề khuyến khích chủ nợ đổ xơ rút vốn cho dù kinh tế có khó khăn tài thời dài hạn vững mạnh Ví dụ, doanh nghiệp nội địa vay tiền hai ngân hàng nước A B Nay đến hạn doanh nghiệp phải trả ngân hàng 10 triệu $ Tuy nhiên, gặp số khó khăn tạm thời nên số tiền mà doanh nghiệp dùng để trả nợ thấp nhiều so với số 20 triệu $ (Mặc dù giá trị tài sản doanh nghiệp đạt 20 triệu $, tiền khoản có 10 triệu $) Hai ngân hàng A B đứng trước lựa chọn: địi nợ cho hỗn nợ thêm năm Nếu hai đòi nợ doanh nghiệp buộc phải phát tài sản Giả định tránh nhiệm nợ X hai ngân hàng giá trị tài sản sau phát 16 triệu $ (mất triệu $ phí tổn phát mãi) Mỗi ngân hàng nhận triệu $ Nếu hai ngân hàng hỗn nợ doanh nghiệp X hồi phục sau năm ngân hàng nhận lại triệu $ (tính theo giá trị tại) Mỗi ngân hàng bị thiệt triệu $ phải hỗn nợ Nếu A địi nợ B hỗn nợ A nhận lại 10 triệu $, cịn B khơng nhận Điều ngược lại xảy B địi nợ A hỗn nợ Tồn thơng tin tóm tắt bảng Bảng Ngân hàng A Hoãn nợ Địi nợ Ngân hàng B Hỗn nợ Địi nợ 9; 0; 10 10; 8; Ta thấy, B hỗn nợ tốt A địi nợ (vì nhận 10 thay hỗn nợ); B địi nợ tốt A địi nợ (vì nhận thay hỗn nợ) Như vậy, A ln đòi nợ Lập luận tương tự, ta thấy B ln địi nợ Như vậy, điểm cân (gọi cân Nash) A B đòi nợ bên nhận triệu $ Doanh nghiệp Xem lại giảng lý thuyết trò chơi môn kinh tế vi mô Nguyễn Xuân Thành 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… phải phát tài sản để trả nợ Điểm cân rõ ràng không hiệu mặt xã hội Nếu A B hỗn nợ bên nhận triệu $, cao so với điểm cân Nash Tuy nhiên, thất bại phối hợp nên A B ln địi nợ III Cách giải thích thứ ba - Tấn cơng nhà đầu lớn Các nhà đầu tư lớn rút vốn gây tác động lớn đến kinh tế mà họ đầu tư Tương tự vậy, họ đầu đánh cược vào tình hình tài kinh tế Theo lời buộc tội Thủ tướng Malaysia Mahatir, khủng hoảng 1997/98 hành động nhà đầu lớn, quỹ đầu tư chứng khoán chênh lệch giá (mà nhân vật nêu tên George Soros) Thực tế nhiều khủng hoảng tiền tệ trước cho thấy tỷ giá kỳ hạn định dựa tỷ giá cố định nhà đầu kiềm lời cách bán khống đồng nội tệ (hay mua ngoại tệ theo hợp đồng kỳ hạn, tương lai) rút ngoại tệ đồng nội tệ sụt giá Tuy nhiên, Đơng Á khơng thấy có chứng rõ ràng cho thấy có hoạt động đầu lớn Một số quỹ đầu tư chứng khoán chênh lệch giá có bán khống đồng baht vào thời điểm năm 1997 nhiều nhà đầu tư nước làm Có vẻ nhà đầu theo đuôi công ty nước khơng phải ngược lại Chỉ có trường hợp Hồng Kông nhà đầu công mạnh mẽ vào đồng đô la Hồng Kông Tấn công đồng đô la Hồng Kông Hồng Kông nơi thực việc quản lý tiền tệ theo chế “Ban tiền tệ” (Currency Board) Từ năm 1983, tỷ giá hối đối đồng la HK la Mỹ cố định mức 7,8 HKD USD Ban tiền tệ lấy mức dự trữ ngoại hối USD nhân với 7,8 Đây lượng nội tệ (đô la Hồng Kông) phép lưu hành Như chế này, cung tiền nội địa lượng dự trữ ngoại tệ định Nguyên tắc tự động điều chỉnh Nếu dự trữ ngoại hối giảm, cung nội tệ giảm theo Nếu dự trữ ngoại hối tăng, cung la Hồng Kơng tăng Như cầu USD tăng mức (nhập cao người ta đổ xô mua USD), cung nội tệ giảm Điều kéo giá nhập giảm xuống Bằng cách trì chế này, phủ ổn định bảo vệ tỉ giá hối đoái Trong thời gian xảy khủng hoảng tiền tệ năm 1994 Mexico, nhà đầu công đồng HKD nhằm buộc quyền Hồng Kơng phải phá giá để từ nhà đầu hưởng lợi Chiến lược nhà đầu vay tiền HKD (Chủ yếu nhà đầu từ bên khơng có sẵn HKD) Sau đó, họ bán HKD mua vào đô la (theo tỷ giá cố định 7,8) Các nhà đầu hy vọng lượng HKD bán ạt, cầu USD HK gia tăng Chính quyền Hồng Kơng sử dụng dự trữ để bảo vệ tỷ giá Nếu không bảo vệ đồng HKD buộc phải bị phá giá nhà đầu hưởng lợi bán đô la với giá cao tỷ giá mua vào 7,8 Tuy nhiên khoản lợi phải cao tiền lãi phải trả vay HKD Do để chống lại cơng đầu này, quyền Hồng Kông tăng lãi suất cho vay đồng HKD Đồng thời tuân thủ theo chế “currency board” nên với lượng dự trữ dồi dào, tỷ giá hối đoái 7,8 giữ nguyên Các nhà đầu không thu lợi từ việc giao dịch ngoại hối lại bị lỗ lớn phải trả lãi suất cao Đến năm 1997-98, khủng hoảng tài Đơng Á xảy ra, nhà đầu lại tiếp tục công đồng HKD Trong lần công vào tháng năm 1998, dự đoán việc tăng lãi suất quyền HKD, nhà đầu thực chiến lược công “trên hai mặt trận” Trong vừa thực giao dịch năm 1994, nhà đầu bán khống cổ phiếu thị trường chứng khốn Hồng Kơng Lý quyền Hồng Kơng tăng lãi Nguyễn Xuân Thành 12 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng… suất để bảo vệ tỷ giá, giá cổ phiếu giảm Do vậy, cho dù có khơng thu lợi nhuận từ việc cơng tiền tệ nhà đầu thu lợi nhuận từ việc bán khống cổ phiếu Điều mà nhà đầu không lường trước quyền Hồng Kơng, nỗ lực chống lại xuống giá, dùng tiền dự trữ để mua cổ phiếu Kết cuối giá cổ phiếu không giảm; nhà đầu thất bại hoạt động công tỷ bán khống cổ phiếu Chúng ta tóm tắt khủng hoảng Đông Á sơ đồ sau: Hệ thống tài nội địa • Tập trung vào ngân hàng • Giám sát yếu • Tâm lý ỷ lại Dịng vốn nước ngồi chảy vào Chính sách kinh tế vĩ mơ Tỷ giá hối đối cố định Nợ mệnh giá ngoại tệ kỳ hạn ngắn gia tăng Tình hình kinh tế vĩ mơ Phân bổ vốn sai lệch • Tỷ giá hối đối thực bị • Đầu tư q mức • Bong bóng giá tài sản • Tham nhũng nâng giá • Thâm hụt thương mại gia tăng Tình hình tài • Tỷ lệ nợ khó địi cao • Mất cân xứng kỳ hạn tài sản nợ tài sản có Khủng hoảng • Tấn cơng đầu • Vốn chảy ngồi • Ngân hàng doanh nghiệp phá sản Tài liệu tham khảo Asian Development Bank, “Asian Development Outlook”, 1999 IMF, “World Economic Outllook”, số 12/1997, 5/1998 3/2000 Krugman, Paul, “What happened to Asia?”, Chulalongkorn Journal of Economics, 1998 Miller, Marcus & Pongsak Luangaram, “Financial Crisis in East Asia: bank run, asset bubbles and antidotes”, National Institute Economic Review, No 165, 1998 Radelet, Steven & Jeffrey Sachs, “The East Asia Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects”, Brooking Papers on Economic Activity, 1998 World Bank, “East Asia – The Road to Recovery”, 1998 Nguyễn Xuân Thành 13 ... lại giảng lý thuyết trò chơi môn kinh tế vi mô Nguyễn Xuân Thành 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng? ?? phải phát... trước phá giá đồng baht Và Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng? ?? đồng baht bị phá giá, trách nhiệm... rẽ; giám sát hệ thống kế tốn để xác định rõ khoản nợ khó địi;… Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright 2003-04 Tài phát triển Bài đọc Khủng hoảng tài Đơng Á: Mơ hình khủng hoảng? ??