Nghiên cứu “hành VI bầy đàn” trên thị trường chứng khoán việt nam

TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT Tập 7, Số 1, 2017 96–108 96 NGHIÊN CỨU “HÀNH VI BẦY ĐÀN” TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Đồn Anh Tuấna*, Hoàng Mai Phươnga Khoa Kinh tế Quản trị Kinh doanh, Trường Đại học Đà Lạt, Lâm Đồng, Việt Nam a Lịch sử báo Nhận ngày 14 tháng 04 năm 2016 | Chỉnh sửa ngày 11 tháng 08 năm 2016 Chấp nhận đăng ngày 10 tháng 10 năm 2016 Tóm tắt Thơng qua phương pháp đo lường biến động suất sinh lợi hai Sàn giao dịch chứng khoán niêm yết TP.HCM (HoSE) Hà Nội (HNX), viết nghiên cứu tồn hành vi bầy đàn nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Việt Nam từ 01/06/2007 đến 30/11/2015 Kết thực nghiệm cho thấy có tồn hành vi bầy đàn hai Sàn HoSE HNX Ngoài ra, kết phân tích hồi quy cịn xu hướng thị trường giảm điểm, hành vi bầy đàn biểu với mức độ mạnh so với lúc thị trường tăng điểm Các sở khoa học quan trọng giúp tác giả đưa số giải pháp mang tính định hướng nhằm làm giảm tác động hành vi bầy đàn góp phần làm gia tăng tính hiệu thị trường chứng khốn Từ khóa: CSAD; GARCH; Hành vi bầy đàn; Thị trường chứng khoán Việt Nam VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT “Hành vi bầy đàn” hay cịn gọi “Hiệu ứng đám đơng” tượng tâm lý phổ biến đời sống kinh tế xã hội Những người bị hiệu ứng đám đơng chi phối thường hành động theo mà người khác làm thông tin riêng họ cho thấy nên hành động theo cách khác (Banerjee, 1992) Đây cách hành xử phổ biến nhà đầu tư thị trường tài Trên thực tế, khơng có định nhà đầu tư nhỏ lẻ bị ảnh hưởng chi phối động thái nhà đầu tư khác mà nhà đầu tư tổ chức khơng nằm ngồi vịng xoay Các nhà đầu tư nhỏ lẻ dễ dàng bị vào “trò chơi tạo xu thế” hay trò “làm giá” giới hạn việc sở hữu thông tin hay cố tình bỏ qua thơng tin riêng mà thiên kết quan sát hành động nhà đầu tư khác Ngay cả, tổ chức đầu tư dẫn dắt quản lý cá nhân mà kết hoạt động họ đánh giá * Tác giả liên hệ: Email: tuanda@dlu.edu.vn Đoàn Anh Tuấn Hồng Mai Phương 97 thơng qua việc so sánh với người có vị trí trình độ tương tự cao hơn, lựa chọn hành động theo đám đơng nhằm cải thiện hình ảnh nghề nghiệp đạt lợi ích lớn so với thực hành động cách riêng lẻ Những nghiên cứu gần cho thấy tượng bất thường giá chứng khoán xuất phát từ bất cân xứng thông tin thị trường nhà đầu tư cá nhân nhà đầu tư tổ chức ngày gia tăng (Đồn, 2010) Đó tình trạng một nhóm nhà đầu tư sở hữu thơng tin riêng so với phần cịn lại thị trường, có nhiều thơng tin đại chúng cơng ty (Kim & Verrecchia, 1997) Điều khiến cho hàng loạt cổ phiếu mua bán theo xu hướng khiến giá chúng thổi phồng mức sụt giảm nửa giá trị vài ngày khiến thị trường hoạt động hiệu quả, nhiều trường hợp dẫn đến ổn định thị trường Đây tượng chung thị trường tâm lý nhà đầu tư chưa thực vững vàng dễ bị tác động yếu tố xu hướng bên ngồi Mơ hình lý thuyết tâm lý bầy đàn phát triển nhiều tác Bikhchandani ctg (1992); Scharfstein Stein (1990); hay Devenow Welch (1996) Riêng nghiên cứu thực nghiệm tập trung chủ yếu vào kiểm định tồn tâm lý bầy đàn, đáng ý cơng trình nghiên cứu nhà quản lý quỹ Lakonishok ctg (1992); Wermers (1999); nhà phân tích tài Trueman (1994); Hong ctg (2000); Gleason Lee (2003); Clement Tse (2005) Nổi bật phương pháp định lượng tâm lý bầy đàn phải kể đến hai nghiên cứu Christie Huang (1995) (gọi tắt phương pháp CH) Chang ctg (2000) (gọi tắt CCK) Liên quan đến hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Việt Nam, có nghiên cứu đánh giá cao cơng trình nghiên cứu tác giả Trần (2010), Hồ (2007) hay tác giả Lê (2007) Nhìn chung, kết đạt từ cơng trình cơng nhận hành vi bầy đàn có tồn Thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, sử dụng phương pháp nghiên cứu khác nhau, sử dụng liệu khoảng thời điểm khác nên kết đo lường mức độ tác động hành vi bầy đàn tác giả chưa thống 98 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Bài viết nghiên cứu tồn hành vi bầy đàn nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua phương pháp đo lường biến động suất sinh lợi thị trường chứng khoán Cụ thể, tác giả tập trung phân tích kiểm định tồn tâm lý bầy đàn nhà đầu tư hai Sàn giao dịch chứng khoán niêm yết TP.HCM (HoSE) Hà Nội (HNX), đồng thời sâu phân tích tượng bất cân xứng hành vi bầy đàn xảy hai xu hướng thị trường tăng giảm điểm Vì thơng tin tốt thường tạo tăng giá cổ phiếu sau giá cổ phiếu nhỏ thể hết thông tin tốt Điều làm tăng thêm phân tán lợi nhuận thị trường trường hợp thị trường lên mà xảy thị trường xuống Do đó, phân tán thường dùng làm sở để giải thích hành vi bầy đàn diễn mạnh mẽ thị trường giảm điểm mà đặc biệt cổ phiếu nhỏ Nội dung nghiên cứu đóng góp sở khoa học quan trọng không nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường mà cịn hữu ích nhà quản lý nhà nước lĩnh vực chứng khoán, tượng tâm lý đám đơng đầu tư chứng khốn tác động lớn đến lợi nhuận nhà đầu tư phát triển bền vững Thị trường chứng khoán Việt Nam DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH 3.1 Nguồn liệu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng hệ thống liệu giá chứng khốn cập nhật theo ngày (daily) để tính lợi nhuận biến động kiểm định tiêu khác tượng tâm lý bầy đàn Nguồn liệu giá chứng khoán cung cấp Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM Sở Giao dịch chứng khoán TP Hà Nội Nguồn liệu giá chứng khoán cung cấp Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (www.hsx.vn), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) số đặc trưng loại chứng khốn cung cấp Cơng ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư phát triển Việt Nam (www.bsc.com.vn) Dữ liệu thu thập từ ngày 01 tháng năm 2007 đến ngày 30 tháng 11 năm 2015 bao gồm 70 cơng ty có điều kiện liệu liên tục Đoàn Anh Tuấn Hoàng Mai Phương 99 hai sàn chứng khốn (40 cơng ty HoSE 30 công ty HNX) tương ứng với 2116 quan sát 3.2 Phương pháp phân tích Để xác định tồn hành vi bầy đàn, tác giả kết hợp hai phương pháp định lượng bật tác giả Christie Huang (1995) (gọi tắt phương pháp CH) Chang ctg (2000) (gọi tắt CCK) Bắt đầu từ luận giải cho định mua hay bán nhà đầu tư phụ thuộc vào tổng điều kiện thị trường Trong điều kiện bình thường, mơ hình định giá tài sản dự đoán tần suất lợi nhuận tăng lên với trị tuyệt đối lợi nhuận thị trường, lẽ nhà đầu tư cá nhân giao dịch dựa thơng tin phân tích họ Tuy nhiên, vào thời điểm thị trường biến động mạnh, nhận định nhà đầu tư cá nhân phần lớn bị phương hướng định đầu tư họ phần lớn phụ thuộc vào hành động số đơng thị trường Vì Christie Huang (1995) cho tâm lý bầy đàn rõ ràng vào thời điểm mà thị trường có biến động mạnh với lợi nhuận đột biến xảy danh mục thị trường Sau đó, tác giả kế thừa mơ hình Chang ctg (2000) nhằm đo lường kiểm định tượng tâm lý bầy đàn với mức độ phân phối lợi nhuận thị trường công thức (1) + 𝜀𝑡 CSADt = 𝛼 + 𝛾1 |𝑅𝑚,𝑡 | + 𝛾2 𝑅𝑚,𝑡 (1) Trong đó: CSADt trị tuyệt đối độ lệch lợi nhuận thời điểm t (CrossSectional Absolute Deviation), tiêu đo lường phân tán lợi nhuận Cụ thể tính qua cơng thức (2) CSADt = ∑𝑁 𝑖=1|𝑅𝑖,𝑡 − 𝑅𝑚,𝑡 | 𝑁 (2) Với Ri,t = log(pt) - log( pt-1), lợi nhuận biến động giá cổ phiếu công ty i thời điểm t; Rm,t bình quân lợi nhuận biến động giá N công ty danh mục thời điểm t Theo ý nghĩa kinh tế phương trình (1), mối quan hệ tuyến tính mức độ phân tán lợi nhuận cổ phiếu riêng lẻ lợi nhuận thị trường xem mơ hình định giá tài sản Theo đó, tăng lên giá trị tuyệt đối lợi nhuận thị TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] 100 trường dẫn đến kết tăng độ phân tán lợi nhuận cổ phiếu riêng lẻ Vì thế, hệ số 𝛾1dương có ý nghĩa thống kê tham số dự báo khơng thể thiếu mơ hình định giá tài sản Trong mơ hình CCK, giá trị tuyệt đối lợi nhuận phương trình (2) tăng lên, đồng nghĩa với việc có tượng phân tán lợi nhuận nhà đầu tư Vào thời điểm thị trường bị biến động giá mạnh, phản ứng nhà đầu tư mức bình thường dẫn tới tượng tâm lý bầy đàn Hiện tượng tâm lý làm tăng mối tương quan kênh tạo lợi nhuận cho nhà đầu tư góp phần làm giảm khả tạo lợi nhuận nhân tố lợi nhuận thị trường Rm Cũng lý mà mơ tạo nên đường cong phi tuyến tính nghiên cứu thực hình có bao gồm nhân tố 𝑅𝑚,𝑡 nghiệm kết hệ số γ2 âm đồng nghĩa có tồn tượng tâm lý bầy đàn thị trường chứng khoán Trong trường hợp này, nhà đầu tư bị thiêng hành động giống theo xu hướng thị trường đánh nhận định thị trường có biến động lớn Phương pháp CH sử dụng để tính CSADt mà theo khơng địi hỏi phải ước lượng hệ số beta Dễ thấy rằng, phương pháp CCK, việc tính CSADt dựa vào mơ hình định giá tài sản CAPM hệ số beta (β) mơ hình cịn gặp nhiều tranh cãi Hơn nữa, phương pháp CCK giả định rủi ro không thay đổi theo thời gian đo lường rủi ro phải đặt khoảng thời gian cụ thể, thực tế rủi ro thường hay thay đổi theo thời gian Để kiểm tra ảnh hưởng tượng bất cân xứng thông tin, tác giả sử dụng phương trình (3) (4): 𝑈𝑃 𝑈𝑃 𝐶𝑆𝐴𝐷𝑡𝑈𝑃 = 𝛼 + 𝛾1𝑈𝑃 |𝑅𝑚,𝑡 | + 𝛾2𝑈𝑃 (𝑅𝑚,𝑡 ) + 𝜀𝑡 𝑛ế𝑢 𝑅𝑚,𝑡 > (3) 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝐷𝑂𝑊𝑁 ) + 𝜀𝑡 𝑛ế𝑢 𝑅𝑚,𝑡 < (4) | + 𝛾2𝐷𝑂𝑊𝑁 (𝑅𝑚,𝑡 𝐶𝑆𝐴𝐷𝑡𝐷𝑂𝑊𝑁 = 𝛼 + 𝛾1𝐷𝑂𝑊𝑁 |𝑅𝑚,𝑡 𝑈𝑃 Trong đó: 𝑅𝑚,𝑡 bình qn lợi nhuận biến động giá N công ty danh mục thời điểm t trường hợp thị trường tăng giá; 𝐶𝑆𝐴𝐷𝑡𝑈𝑃 CSADt thời điểm 𝑈𝑃 t trường hợp thị trường tăng giá tương ứng với 𝑅𝑚,𝑡 Tương tự vậy, ký hiệu Đoàn Anh Tuấn Hoàng Mai Phương 101 “DOWN” diễn tả tham số thị trường giảm giá Đồng thời giá trị tuyệt đối 𝑈𝑃 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝑅𝑚,𝑡 𝑅𝑚,𝑡 dùng làm sở so sánh hệ số tuyến tính phương trình (3) (4) Trong q trình nghiên cứu tác động âm dương lợi nhuận thị trường bình quân, Rm,t , đến phân tán lợi nhuận thị trường kiểm định cách riêng lẻ Những mơ hình cho phép xem xét hành vi bầy đàn điều kiện xu hướng thị trường tăng hay giảm Thị trường xem tăng điểm mà lợi nhuận bình quân trọng số lớn không, ngược lại thị trường giảm điểm KẾT QUẢ PHÂN TÍCH 4.1 Phân tích thống kê mơ tả Bảng Bảng mô tả kết thống kê lợi nhuận thị trường hàng ngày bình quân mức phân tán lợi nhuận với độ lệch chuẩn liên quan cho sàn giao dịch chứng khoán Bảng Thống kê mô tả lợi nhuận thị trường hàng ngày trị tuyệt đối độ phân tán lợi nhuận (CSAD) từ 1/6/2007 đến 30/11/2015 HoSE Rm,t CSAD R-UPa R-DOWNb CSAD-UPc CSAD-DOWNd Trung bình -0.0003 0.0083 0.0065 -0.0068 0.0084 0.0082 Trung vị -0.0003 0.0082 0.0053 -0.0054 0.0084 0.0080 Lớn 0.0204 0.0189 0.0204 0.0000 0.0172 0.0189 Nhỏ -0.0214 0.0000 0.0000 -0.0214 0.0000 0.0006 Độ lệch chuẩn 0.0085 0.0031 0.0052 0.0054 0.0030 0.0031 Độ nghiêng -0.0543 -0.0067 0.8662 -0.9457 -0.2405 0.2076 Độ nhọn 2.9444 3.6710 2.9070 3.0658 3.7189 3.6823 Kiểm định Jarque-Bera 0.772 23.367*** 76.509*** 94.773*** 19.013*** 16.879*** 2116 2116 1036 1080 1036 1080 Chỉ số Số quan sát Ghi chú: , , Có ý nghĩa thống kê mức sai số 1%, 5% 10% Lợi nhuận thị trường thời điểm t thị trường tăng điểm ( R  0) RmUP,t % bLợi nhuận thị trường thời điểm t thị trường *** ** * a cCSAD thời điểm t RmUP,t dCSAD thời điểm t RmDOWN giảm điểm ( R  0) RmDOWN ,t ,t Ngoài ra, bảng thể kết thống kê tóm tắt phân loại thị trường tăng giảm điểm cho hai sàn chứng khốn Lợi nhuận bình qn thị TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] 102 Trường chứng khoán Việt Nam (HoSE) giai đoạn nghiên cứu đạt âm 0.03% sàn Hà nội (HNX) tiêu âm 0.05% Chỉ tiêu tính riêng cho thị trường tăng điểm, sàn HoSE đạt 0.65% HNX đạt 0.79%, Thị trường giảm điểm kết hai sàn tương ứng âm 0.68% âm 0.74% Khi thị trường chia hai phần tăng điểm giảm điểm, tổng số quan sát cho phần tương ứng 1036 1080 (HoSE) 955 1161 (HNX) Bảng Thống kê mô tả lợi nhuận thị trường hàng ngày trị tuyệt đối độ phân tán lợi nhuận (CSAD) từ 1/6/2007 đến 30/11/2015 HNX Rm,t CSAD R-UPa R-DOWNb Trung bình -0.0005 0.0111 0.0079 -0.0074 0.0117 0.0107 Trung vị -0.0012 0.0108 0.0060 -0.0056 0.0116 0.0101 Lớn 0.0417 0.0281 0.0417 0.0000 0.0281 0.0257 Nhỏ -0.0456 0.0000 0.0000 -0.0456 0.0000 0.0027 Độ lệch chuẩn 0.0102 0.0042 0.0070 0.0067 0.0041 0.0042 Độ nghiêng 0.0409 0.4680 1.4304 -1.7661 0.3660 0.5787 Độ nhọn 4.4034 3.2146 5.3563 6.6152 3.6164 3.0272 Kiểm định Jarque-Bera 102.518*** 47.841*** 321.665*** 726.971*** 21.445*** 38.139*** Số quan sát 2116 2116 955 1161 955 1161 Chỉ số CSAD-UPc CSAD-DOWNd Ghi chú: *** , **, * Có ý nghĩa thống kê mức sai số 1%, 5% 10% aLợi nhuận thị trường thời điểm t thị trường tăng điểm ( R  0) RmUP,t % bLợi nhuận thị trường thời điểm t thị trường giảm điểm ( R  0) RmDOWN cCSAD thời điểm t RmUP,t dCSAD thời điểm t RmDOWN ,t ,t Thị trường chứng khoán Việt Nam mức biến động cao với độ lệch chuẩn lợi nhuận sàn HoSE 0.85% /ngày HNX 1.02%/ngày Nếu xét biến động riêng cho phần tăng giảm điểm, sàn HoSE đạt tương ứng 0.52% 0.54%, sàn HNX đạt mức cao 0.70% 0.67% Lợi nhuận lớn hai sàn 2.04%/ngày 4.17%/ngày, lợi nhuận nhỏ hai sàn âm 2.14% âm 4.56% Mức phân tán trung bình lợi nhuận tồn thị trường 0.83%/ ngày sàn HoSE 1.11%/ngày sàn HNX, với sai số chuẩn 0.31% 0.42% Với kết ban đầu CSAD-UP CSAD-DOWN cho thấy thị trường tăng điểm mức độ phân tán lợi nhuận thị trường (0.84%) cao so với thị trường giảm điểm Đoàn Anh Tuấn Hoàng Mai Phương 103 (0.82%) Con số quán với kết thống kê sàn HNX CSAD-UP 1.17% CSAD-DOWN 1.07% Đây chứng ban đầu chứng tỏ nhà đầu tư thường gặp phải vấn đề tâm lý “ngại rủi ro” Theo lý thuyết hành vi này, so với đạt thị trường tăng điểm, nhà đầu tư thường lo lắng mức độ lớn đối mặt rủi ro tiềm tàng thị trường giảm điểm Chính điều thường dẫn đến kết hành vi bầy đàn thị trường giảm điểm lớn so với thị trường tăng điểm (độ phân tán lợi nhuận thị trường giảm điểm thường nhỏ hơn) Vấn đề phân tích kiểm định chi tiết phần viết Dựa vào kết p-value phương pháp kiểm định Jarque-Bera, ngoại trừ lợi nhuận thị trường sàn HoSE, phân phối phần dư lợi nhuận thị trường HNX độ phân tán hai sàn giao dịch phân phối chuẩn Các giá trị độ nghiêng độ nhọn biến liệu cho thấy dãy phân phối biến có đặc điểm độ nhọn vượt chuẩn (leptokurtosis) Điều giải thích thủ tục kiểm định sau phương pháp OLS phải quan tâm kỹ lưỡng đến giả định phân phối chuẩn 4.2 Về tồn hành vi bầy đàn Phần mục trình bày kết liên quan ước lượng phương pháp khác Các kết phương pháp ước lượng bình quân bé OLS bảng nhằm mục đích kiểm tra hành vi bầy đàn tổng hợp toàn thị trường với tất mẫu thu thập Hệ số ước lượng biến |𝑅𝑚,𝑡 |có ý nghĩa thống kê thể mối quan hệ tuyến tính lợi nhuận thị trường phân tán phù hợp với mơ hình định đạt cho hai sàn chứng khoán giá tài sản Giá trị âm hệ số ước lượng biến 𝑅𝑚,𝑡 HoSE HNX hành vi bầy đàn có tồn Thị trường chứng khốn Việt Nam Giá trị R bình phương phương pháp OLS đạt 22.183% sàn HoSE 21.738% sàn HNX nói lên khoảng 21.183% thay đổi độ phân tán lợi nhuận thời điểm (CSAD) giải thích lợi nhuận thị trường ngày giá trị bình phương Khi mơ hình ban đầu ước lượng lại phương pháp Newey-West nhằm khắc phục tượng phương sai thay đổi tự tương quan, kết cột thứ Bảng cho thấy có số thay đổi sai số chuẩn thông số kiểm định t-statistic TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] 104 so với phương pháp trước Mặc dù phương pháp Newey-West giải vấn đề sai số chuẩn làm cho kết ước lượng hợp lý hơn, trường hợp kết tham số ước lượng không thay đổi ý nghĩa so với kết hồi quy trước Ở bước tác giả tiếp tục ước lượng phương trình hồi quy mơ hình GARCH (1,1), mơ hình nhà khoa học đánh giá cao xử lý liệu tài chuỗi thời gian Kết ước lượng lần cho thấy hệ số hồi quy biến R2m,t đạt giá trị âm có ý nghĩa thống kê mức cao (mức 1%) cho hai Sàn giao dịch chứng khoán HoSE HNX Điều khẳng định tồn hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quán với kết nghiên cứu Chang ctg (2000) hành vi bầy đàn thị trường chứng khoán Đài Loan, Hàn Quốc kết nghiên cứu Việt Nam Kallinterakis (2007) My Truong (2011) Bảng Phân tích hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Việt Nam Phương pháp OLS Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West Mơ hình GARCH HoSE HNX HoSE HNX HoSE HNX (1) (2) (3) (4) (5) (6) Constant 0.011*** (34.67) 0.009*** (35.95) 0.010*** (31.91) 0.009*** (28.89) 0.012*** (40.55) 0.011*** (44.745) Absolute market return |𝑅𝑚,𝑡 | 0.287*** (5.08) 0.314*** (7.17) 0.257*** (3.28) 0.314*** (5.40) 0.249*** (6.69) 0.335*** (9.74) -18.642*** (-8.51) -8.112*** (-3.85) -19.634*** (-5.66) -9.111*** (-2.94) -17.344*** (-9.611) -8.452*** (-4.22) RESID (-1)2 0.216*** (5.52) 0.120*** (4.31) GARCH (-1) 0.728*** (16.01) 0.808*** (17.93) 21.946 21.694 Kết hồi quy Mean equation Square term of market return 𝑅𝑚,𝑡 Conditional variance equation R2 (%) 22.183 Adj R2 (%) 22.042 F-statistic 86.151 21.738 22.183 21.596 *** 82.586 21.738 22.047 *** 74.535 21.596 *** 66.899 21.591 *** 104.15 21.338 *** 105.62*** Ghi chú: *** , **, * Có ý nghĩa thống kê mức sai số 1%, 5% 10% Phương trình ước + 𝜀𝑡 Giá trị dấu ngoặc đơn lượng sử dụng bảng 𝐶𝑆𝐴𝐷𝑡 = 𝛼 + 𝛾1 |𝑅𝑚,𝑡 | + 𝛾2 𝑅𝑚,𝑡 giá trị thống kê t-statistic phương pháp OLS z-statistic mơ hình GARCH Nguồn: Tính tốn tác giả Đoàn Anh Tuấn Hoàng Mai Phương 105 4.3 Đánh giá bất cân xứng hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng giảm điểm Kết kiểm định bất cân xứng hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Việt Nam xu hướng thị trường tăng giảm thể Bảng Mặc dù mơ hình GARCH (1,1) có nhiều vượt trội việc ước lượng hệ số thống kê mơ hình tài chuỗi thời gian, mơ hình GARCH địi hỏi mẫu thống kê phải liên tục ta áp dụng mơ hình trường hợp số liệu thị trường chia thành phần gồm thị trường tăng giảm điểm Thay vào đó, ta dùng mơ hình ước lượng OLS có kết hợp phương pháp Newey-West để khắc phục tượng phương sai thay đổi tự tương quan mơ hình mang số âm có ý Tại sàn HoSE, thấy hệ số hồi quy biến 𝑅𝑚,𝑡 nghĩa thống kê mức 1% hai mơ hình thị trường tăng giảm điểm, thể tồn hành vi bầy đàn nhà đầu tư hai xu hướng So sánh khác biệt hành vi bầy đàn hai xu hướng tăng giảm kiểm định qua phương pháp Quandt-Andrews breakpoint hai hệ số 𝛾2𝑈𝑃 𝛾2𝐷𝑂𝑊𝑁 Kết cho thấy có khác biệt mức ý nghĩa 1% (F-statistic 16.351) hành vi bầy đàn lúc thị trường hai tăng giảm Sàn HoSE Kết hợp so sánh với kết hệ số hồi quy biến 𝑅𝑚,𝑡 cột (1) (2) cho phép ta khẳng định hành vi bầy đàn lúc thị trường giảm xuất mạnh so với thị trường tăng điểm Đối với Sàn chứng khoán HNX, hành vi bầy đàn nhà đầu tư xác định tồn hai xu hướng thị trường tăng giảm điểm Giống Sàn HoSE, hệ số hồi quy R2m,t hai cột (3) (4) có giá trị âm có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết so sánh hai hệ số 𝛾2𝑈𝑃 𝛾2𝐷𝑂𝑊𝑁 cịn cho thấy có khác biệt lớn hành vi bầy đàn hai xu hướng thị trường, điều khẳng định qua hệ số F-statistic 12.351 đồng thời có ý nghĩa thống kê cao mức 1% Như vậy, kết kiểm định Quandt-Andrews lần xác định ủng hộ nhận định trước đây, cho hành vi bầy đàn xu thị trường giảm điểm thường xuất với cường độ mạnh TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] 106 Bảng Phân tích hành vi bầy đàn thị trường tăng điểm giảm điểm Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West (HoSE) Phương pháp OLS có kết hợp Newey-West (HNX) UP DOWN UP DOWN (1) (2) (3) (4) Constant 0.009*** 0.008*** 0.010*** 0.009*** Absolute market return |𝑅𝑚,𝑡 | 0.308*** (3.53) 0.445*** (4.09) 0.472*** (5.67) 0.363*** (3.71) Square term of market return 𝑅𝑚,𝑡 -14.799*** (-5.71) -18.932*** (-8.24) -8.089*** (-3.62) -11.871*** (-5.36) R2 (%) 27.737 19.490 19.748 24.578 Adj R2 (%) 27.466 19.203 19.425 24.327 F-statistic 84.926*** 40.801*** 44.662*** 61.837*** Quandt-Andrews breakpoint test H0: 𝛾2𝑈𝑃 − 𝛾2𝐷𝑂𝑊𝑁 = F-statistic 4.133 16.351*** Kết hồi quy 3.782 12.351*** Ghi chú: ***, **, * Có ý nghĩa thống kê mức sai số 1%, 5% 10% Phương trình ước 𝑈𝑃 𝑈𝑃 lượng sử dụng bảng 𝐶𝑆𝐴𝐷𝑡𝑈𝑃 = 𝛼 + 𝛾1𝑈𝑃 |𝑅𝑚,𝑡 | + 𝛾2𝑈𝑃 (𝑅𝑚,𝑡 ) + 𝜀𝑡 𝑛ế𝑢 𝑅𝑚,𝑡 > 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝐷𝑂𝑊𝑁 𝐶𝑆𝐴𝐷𝑡 = 𝛼 + 𝛾1 |𝑅𝑚,𝑡 | + 𝛾2 (𝑅𝑚,𝑡 ) + 𝜀𝑡 𝑛ế𝑢 𝑅𝑚,𝑡 < Giá trị dấu ngoặc đơn giá trị thống kê t-statistic Nguồn: Tính tốn tác giả KẾT LUẬN Với thị trường mà thông tin giao dịch nhà đầu tư khó để tiếp cận Việt Nam việc sử dụng phương pháp tiếp cận hành vi bầy đàn dựa độ phân tán tỷ suất sinh lợi chứng khoán so với tỷ suất sinh lợi thị trường Chang ctg (2000) để tìm chứng bầy đàn xem tương đối hiệu Theo phương pháp này, tác giả hồi quy độ phân tán trung bình tỷ suất sinh lợi chứng khoán giao dịch HoSE từ 01/06/2007 đến 30/11/2015 so với tỷ suất sinh lợi thị trường theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối thị trường tỷ suất sinh lợi thị trường bình phương thời kỳ Kết thực nghiệm chứng tỏ có tồn hành vi bầy đàn hai sàn HoSE HNX Thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó, kết phân tích hồi quy xu hướng thị trường giảm điểm, hành vi bầy đàn biểu với mức độ mạnh so với thị trường tăng điểm Đoàn Anh Tuấn Hoàng Mai Phương 107 Mặc dù hành vi bầy đàn dạng tâm lý người nên khơng thể triệt tiêu hồn tồn, với giải pháp phù hợp, hành vi bầy đàn khơng hợp lý hạn chế, từ góp phần giảm bớt tình trạng bong bóng đổ vỡ mang tính hệ thống thị trường, giúp thị trường phát triển ổn định chuyên nghiệp Để giảm tác động hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán, quan quản lý thị trường cần quan tâm đến giải pháp định hướng như: Đổi chế minh bạch hóa thơng tin nâng cao hiệu lực quy định pháp luật thị trường chứng khoán; Xem xét thay đổi sách biên độ giao dịch, cải thiện hạ tầng thông tin; Nâng cao lực nhà đầu tư khuyến khích phát triển nhà đầu tư tổ chức TÀI LIỆU THAM KHẢO Banerjee, A V (1992) A simple-model of herd behavior Quarterly Journal of Economics, 107(3), 797-817 Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., & Welch, I (1992) A theory of fads, fashion, custom, and cultural change as informational cascades Journal of Political Economy, 100, 992-1026 Chang, E C., Cheng, J W., & Khorana, A (2000) An examination of herd behavior in equity markets: An international perspective Journal of Banking and Finance, 24, 1651-1679 Christie, W G., & Huang, R D (1995) Following the pied piper: Do individual returns herd around the market? Financial Analysts Journal, 51, 31-37 Clement, M B., & Tse, S Y (2005) Financial analyst characteristics and herding behavior in forecasting Journal of Finance, 60, 307-341 Devenow, A., & Welch, I (1996) Rational herding in financial economics European Economic Review, 40, 603-615 Đoàn, A T (2010) Nâng cao tính hiệu Thị trường chứng khốn Việt Nam Tạp chí Kinh tế & Dự báo, 16, 17-19 Gleason, C A., & Lee, C M C (2003) Analyst forecast revisions and market price discovery The Accounting Review, 78, 193-225 Hồ, Q T (2007) Tài hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài Tạp chí Kinh tế Phát triển, 3, 27-30 Hong, H., Kubik, J D., & Solomon, A (2000) Security analysts' career concerns and herding of earnings forecasts Rand Journal of Economics, 31, 121-144 Kallinterakis, V (2007) Herding and the thin trading bias in a start-up market: Evidence from Vietnam Working paper Retrieved from https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=1105976 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] 108 Kim, O., & Verrecchia, R E (1997) Pre-announcement and event-period private information Journal of Accounting & Economics, 24(3), 395-419 Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R W (1992) The impact of institutional trading on stock prices Journal of Financial Economics, 32, 23-44 Lê, Đ C (2007) Tài hành vi bất thường Thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Phát triển Kinh tế, 201, 6-9 My, T N., & Truong, H H (2011) Herding behaviour in an emerging stock market: Empirical evidence from Vietnam Research Journal of Business Management, 5(2), 51-76 Scharfstein, D S., & Stein, J C (1990) Herd behavior and investment American Economic Review, 80, 465-479 Trần, T H L (2010) Hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Việt Nam, số nguyên nhân giải pháp Tạp chí Tài & Phát triển, 5, 18-25 Trueman, B (1994) Analyst forecasts and herding behavior Review of Financial Studies, 7, 97-124 Wermers, R (1999) Mutual fund herding and the impact on stock prices Journal of Finance, 54, 581-622 EVIDENCE OF TIME-VARYING HERDING BEHAVIOR FROM THE VIETNAMESE STOCK MARKET Doan Anh Tuana*, Hoang Mai Phuonga a The Faculty of Economics and Business Administration, Dalat University, Lamdong, Vietnam * Corresponding author: tuanda@dlu.edu.vn Article history Received: April 14th , 2016 | Received in revised form: August 11th, 2016 Accepted: October 10th, 2016 Abstract Using a regression model of the cross-sectional dispersion in stock returns, this study investigates investor herding behavior in Vietnamese stock market spanning the period from June 01, 2007 to November 30, 2015 We find that herding behavior is present in both Ho Chi Minh and Hanoi Stock Exchanges Importantly, the results show an asymmetry in level of herding behavior in which the herding effect appears to be stronger during falling markets than during rising markets The study also highlights important policy implications that can help to reduce investors’ complicated nonlinear reactions in the Vietnamese Stock market Keywords: Asymmetry; Herding behavior; Stock return dispersion; Vietnamese Stock market  ... Sàn giao dịch chứng khoán HoSE HNX Điều khẳng định tồn hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Vi? ??t Nam Kết quán với kết nghiên cứu Chang ctg (2000) hành vi bầy đàn thị trường chứng khoán Đài Loan,... LÝ] MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Bài vi? ??t nghiên cứu tồn hành vi bầy đàn nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Vi? ??t Nam, thông qua phương pháp đo lường biến động suất sinh lợi thị trường chứng khoán Cụ thể,... 4.3 Đánh giá bất cân xứng hành vi bầy đàn lúc thị trường tăng giảm điểm Kết kiểm định bất cân xứng hành vi bầy đàn Thị trường chứng khoán Vi? ??t Nam xu hướng thị trường tăng giảm thể Bảng Mặc dù