(LUẬN văn THẠC sĩ) đánh giá tác động cấu trúc vốn đến lợi nhuận các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Chương 1: Giới thiệu

Lý do chọn đề tài

Trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các công ty đang phải đối mặt với nhiều thách thức lớn, bao gồm sản xuất đình trệ và sức mua giảm sút Để ổn định và phát triển, việc tìm kiếm nguồn vốn là điều cần thiết Đồng thời, xác định mức độ tài trợ giữa các nguồn cũng rất quan trọng Duy trì một cấu trúc vốn phù hợp không chỉ là yếu tố sống còn mà còn là nền tảng cho sự phát triển và giảm thiểu rủi ro cho các công ty.

Mục tiêu hàng đầu của các công ty là tối đa hóa lợi nhuận, bên cạnh việc thực hiện sứ mệnh đóng góp cho xã hội và phát triển bền vững Các công ty có thể sử dụng vốn của cổ đông hoặc huy động thêm vốn vay để hoạt động Việc xác định tỷ lệ tài trợ vốn và tài trợ nợ để tối ưu hóa hiệu quả là một lĩnh vực cần nghiên cứu sâu hơn Các nghiên cứu trước đây, như của M&M, cho thấy không có một cấu trúc vốn tối ưu chung cho tất cả công ty; điều này phụ thuộc vào loại hình, quy mô, giai đoạn phát triển và môi trường kinh doanh của từng công ty Nghiên cứu của Wei Xu cũng đã chỉ ra những điểm quan trọng trong việc xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2005) đã chỉ ra mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc tài chính của các công ty, đồng thời phân tích cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động dựa trên các chỉ số kế toán và thị trường Margaritis (2007) tiếp tục khám phá mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động, trong khi nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K cung cấp thêm những hiểu biết quan trọng về vấn đề này.

Theo Goyal (2009), mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố như bối cảnh nghiên cứu, thời gian nghiên cứu, quy mô mẫu và đặc điểm riêng của từng công ty.

Để khắc phục những hạn chế hiện tại và xây dựng nền tảng vững chắc cho các công ty trong việc tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu, tác giả đã lựa chọn đề tài này.

‘‘ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN LỢI NHUẬN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM’’.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn này nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau:

+ Có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

+ Những phát hiện mới hơn so với nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) về lợi nhuận và cấu trúc vốn?

Đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của công ty là yếu tố quan trọng để xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý Việc hiểu rõ cách thức cấu trúc vốn ảnh hưởng đến lợi nhuận sẽ giúp các doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn lực tài chính và nâng cao hiệu quả hoạt động Do đó, việc phân tích mối liên hệ này không chỉ là cơ sở lý thuyết mà còn là thực tiễn cần thiết cho sự phát triển bền vững của công ty.

Đóng góp của luận văn

Luận văn này có 4 đóng góp chính như sau :

Luận văn này làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận, một vấn đề đã được nghiên cứu rộng rãi, thông qua việc sử dụng cơ sở dữ liệu phong phú trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế, cung cấp bằng chứng thực nghiệm quý giá từ các nước thị trường mới nổi như Việt Nam.

Nghiên cứu này phân tích tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011 Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận của các công ty này được kiểm định và chứng thực, cung cấp cái nhìn sâu sắc về hiệu quả hoạt động của họ trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

Thứ ba, căn cứ cho các nhà quản trị cân nhắc trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty trong từng giai đoạn.

Bố cục của luận văn

Luận văn này bao gồm 5 chương: Chương 1 giới thiệu tổng quan nội dung chính và lý do tác giả chọn đề tài nghiên cứu Chương 2 tóm tắt kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến phân tích Chương 4 thảo luận về các kết quả thực nghiệm Cuối cùng, Chương 5 đưa ra kết luận của luận văn.

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu của Maslis (1983) chỉ ra rằng có mối tương quan thuận giữa giá cổ phiếu và đòn cân nợ, cũng như giữa hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn Tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 0.23 đến 0.45 được coi là mức hiệu quả của đòn cân nợ.

Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động các công ty ở các nước đang phát triển

Nghiên cứu của Wei Xu (2005) chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động, được đo bằng chỉ số ROE, và cơ cấu tái chính Cụ thể, hiệu quả hoạt động có sự tương quan dương với tỷ lệ nợ Đặc biệt, khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24.52% đến 51.13%, hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan hệ phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.

Nghiên cứu của Berger (2006) chỉ ra rằng có mối quan hệ tương tác giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng, thông qua việc kiểm định giả thuyết chi phí người chủ và chi phí người đại diện Kết quả cho thấy cơ cấu vốn không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng mà còn bị ảnh hưởng bởi nó.

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) chỉ ra rằng cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty, được đo lường qua số liệu sổ sách và các chỉ số thị trường Đặc biệt, tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tích cực đến hiệu quả thị trường của các công ty, được thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q.

Nghiên cứu của Margaritis (2007) chỉ ra rằng có mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của công ty, trong đó hiệu quả hoạt động không chỉ bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn mà còn ngược lại, cấu trúc vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động.

Tian và Zeitun (2007) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hoạt động của các công ty ở Jordan, sử dụng mẫu dữ liệu gồm 167 công ty trong giai đoạn 1989-2003 Nghiên cứu kiểm định giả thuyết về khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô và tài sản hữu hình đối với cơ cấu vốn thông qua mô hình hồi quy bình quân Các thước đo đòn bẩy nợ được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên tổng vốn sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTC).

Nikolaos P Eriotis, Zoe Frangouli và Zoe Ventoura-Neokosmides đã nghiên cứu mối liên hệ giữa lợi nhuận biên và cấu trúc vốn của các công ty công nghiệp trong giai đoạn 1995-1996 Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng và kết luận rằng cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến lợi nhuận của các hãng.

Một số công ty lựa chọn tỷ số nợ trên vốn chủ cao, trong khi những công ty khác lại chọn tỷ số thấp, tùy thuộc vào chiến lược tài chính của họ Nghiên cứu cho thấy có sự tương quan âm mạnh giữa tỷ số nợ và khả năng tạo lợi nhuận, do chi phí tài trợ nợ thường cao hơn chi phí tài trợ vốn, và các công ty thường ưu tiên tự chủ tài chính hơn.

Samuel G H Huang và Frank M Song đã thực hiện một nghiên cứu định lượng về cấu trúc vốn của hơn 1.000 công ty Trung Quốc đến năm 2000 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong nền kinh tế đổi mới của Trung Quốc, tỷ số nợ dài hạn, tổng nợ và nợ phải trả có mối quan hệ nghịch với khả năng sinh lợi, nhưng lại có tác động thuận với kích cỡ công ty Ngoài ra, giá trị tài sản hữu hình cũng có ảnh hưởng tích cực đến tỷ số nợ dài hạn của các công ty.

Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của các công ty, sử dụng dữ liệu từ 226.355 mẫu quan sát báo cáo hàng năm từ Compustat-CRSP Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có sự ảnh hưởng lẫn nhau giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn, phù hợp với lý thuyết đánh đổi.

Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou đã nghiên cứu phát triển tài chính và cấu trúc vốn tại Việt Nam, tập trung vào 116 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2007-2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam vẫn phụ thuộc vào nguồn tài chính ngắn hạn, mặc dù đã trải qua hai thập kỷ đổi mới Họ chỉ ra rằng khả năng sinh lợi và vốn lưu động có tác động ngược lại với đòn bẩy tài chính, trong khi tốc độ tăng trưởng và tình trạng vốn chủ sở hữu lại có tác động tích cực.

Muhammad Umar Zaighum, Tanveer Saeed, và Muhammad Sajid đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Pakistan Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 62 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2006-2009 Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty này.

Nghiên cứu của Thạc sĩ Trần Hùng Sơn và Tiến sĩ Trần Việt Hoàng (2008) chỉ ra rằng cơ cấu vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM, dựa trên dữ liệu của 50 công ty phi tài chính tính đến tháng 9 năm 2008 Kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động có mối quan hệ dương với cơ cấu vốn, và có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ khi tỷ lệ nợ dưới 100% Ngược lại, khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812, hiệu quả hoạt động trở nên âm, trong khi khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799, hiệu quả hoạt động lại dương với cơ cấu vốn.

Nguyễn Tấn Vinh (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Nghiên cứu này tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội tính đến đầu năm 2010, nhằm phân tích ảnh hưởng của hoạt động của các công ty đến cơ cấu vốn, cùng với các yếu tố như quy mô công ty, cơ hội phát triển và tài sản cố định Kết quả chỉ ra rằng lợi nhuận của công ty có tác động tích cực và quan trọng đến các chỉ số cơ cấu vốn, bao gồm tổng nợ trên tổng tài sản và tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Ngoài ra, quy mô công ty cũng ảnh hưởng tích cực đến các chỉ số đòn bẩy tài chính như tổng nợ trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu, tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản.

Không tồn tại một mối quan hệ vững chắc giữa cơ cấu vốn và giá thị trường của công ty, được đo lường qua chỉ số P/E Giá thị trường còn chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố khác mà tác giả chưa đề cập đến trong bối cảnh Việt Nam.

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của 571 công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011, với tổng cộng 2.284 quan sát Mẫu ban đầu gồm 592 công ty, nhưng đã loại trừ những công ty không có thông tin đầy đủ do mới niêm yết, đã hủy niêm yết hoặc thuộc lĩnh vực tài chính-ngân hàng Thông tin thu thập bao gồm các chỉ số cần thiết phục vụ cho nghiên cứu.

Phương pháp nghiên cứu

Tác giả đã phân chia các công ty trong mẫu theo ngành nghề thành 19 nhóm khác nhau, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quát về mẫu quan sát Số lượng quan sát thống kê được trình bày rõ ràng cho từng nhóm ngành.

+ Nhóm Bất động sản: 58 công ty, tương đương 232 mẫu dữ liệu + Nhóm Cao su: 9 công ty, tương đương 36 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Chứng khoán: 25 công ty, tương đương 100 mẫu dữ liệu + Nhóm Công nghệ-Viễn thông: 25 công ty, tương đương 100 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Dịch vụ-Du lịch: 14 công ty, tương đương 56 mẫu dữ liệu + Nhóm Dược phẩm-Y tế-Hóa chất: 21 công ty, tương đương 84 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Giáo dục: 25 công ty, tương đương 100 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Khoáng sản: 29 công ty, tương đương 116 mẫu dữ liệu + Nhóm Năng lượng Điện-Khí-Gas: 19 công ty, tương đương 76 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Thép: 16 công ty, tương đương 64 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Dầu khí: 14 công ty, tương đương 56 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Nhựa-Bao bì: 22 công ty, tương đương 88 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Sản xuất-Kinh doanh: 36 công ty, tương đương 144 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Thực phẩm: 29 công ty, tương đương 116 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Thương mại: 19 công ty, tương đương 76 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Thủy sản: 22 công ty, tương đương 88 mẫu dữ liệu

+ Nhóm Vận tải-Cảng-Taxi: 50 công ty, tương đương 200 mẫu dữ liệu

+Nhóm Vật liệu xây dựng: 55 công ty, tương đương 220 mẫu dữ liệu + Nhóm Xây dựng: 83 công ty, tương đương 332 mẫu dữ liệu

Bên cạnh đó, tác giả cũng dựa vào năm tài chính để đánh giá biến động của nhóm theo chu kỳ năm của các nhóm

Tác giả áp dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích và so sánh số liệu, cùng với việc tính toán giá trị trung bình để đánh giá khả năng sinh lời và cấu trúc vốn của công ty, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về đề tài nghiên cứu.

Để đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy dữ liệu bảng nhằm xác định hệ số quan hệ giữa hai yếu tố này, từ đó rút ra kết luận cho đề tài nghiên cứu.

Phần mềm hỗ trợ: EVIEWS 6.0

Giả thuyết nghiên cứu

Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa hai yếu tố này Tỷ lệ nợ vay đóng vai trò quan trọng trong việc tác động đến hiệu quả hoạt động Nghiên cứu này sẽ đưa ra các giả thuyết liên quan đến vấn đề này.

Hiệu quả hoạt động có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ vay khi mức vay thấp, nhưng lại có mối quan hệ tiêu cực khi tỷ lệ nợ vay cao Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, tỷ lệ nợ vay thường cao hơn so với giai đoạn bình thường.

Theo lý thuyết chi phí người đại diện, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ nợ vay trong một mức nợ nhất định Khi tỷ lệ nợ vay tăng lên và vượt quá ngưỡng cho phép, chi phí người đại diện sẽ gia tăng, dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động.

Giả thuyết hai cho rằng cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, thể hiện mối tương quan dương giữa hai yếu tố này Cơ hội tăng trưởng được xác định thông qua tốc độ tăng trưởng tài sản; do đó, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường đạt hiệu quả hoạt động tốt hơn.

Giả thuyết ba cho rằng quy mô công ty có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, nhờ vào việc giảm chi phí phá sản tương ứng với quy mô công ty Quy mô công ty được đo lường thông qua giá trị logarit của tổng tài sản.

Giả thuyết bốn cho rằng tài sản dài hạn có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Để đo lường điều này, người ta sử dụng tỷ số tài sản dài hạn trên tổng tài sản.

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn, tác giả đã phát triển một mô hình nghiên cứu Trong đó, biến ROE được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty.

Cơ cấu vốn được đo lường thông qua các tỷ lệ tài chính như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) và tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), theo nghiên cứu của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal.

Cơ hội tăng trưởng đo lường bằng tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của công ty (DTTS)

Quy mô công ty đo lường bằng chỉ số logarit của tổng tài sản doanh nghiệp (logTTS) theo Murray Z Frank và Vidhan K.Goyal

Tài sản dài hạn đo lường bằng tài sản dài hạn/tổng tài sản công ty (LA) theo

Murray Z Frank và Vidhan K.Goyal

Dựa vào các giả thuyết nêu trên, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu như sau:

ROE = β 0 + β 1 DE + β 2 TD + β 3 STD + β 4 LTD + β 5 DTTS + β 6 logTTS + β 7 LA

Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Hiệu quả kinh doanh giai đoạn 2008-2011

Trước khi tiến hành phân tích, tác giả đã tóm tắt hiệu quả hoạt động của 571 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011 thông qua các số liệu cụ thể.

Trong giai đoạn 2008-2011, số lượng công ty có lợi nhuận trong mẫu quan sát chiếm tỷ lệ cao so với các công ty không có lợi nhuận Cụ thể, năm 2008, tỷ lệ công ty có lợi nhuận đạt 92%, trong khi tỷ lệ công ty không có lợi nhuận chỉ là 8% Năm 2009, tỷ lệ này tiếp tục được ghi nhận.

Trong giai đoạn từ 2010 đến 2011, tỷ lệ công ty có lợi nhuận giảm từ 97% xuống 87%, với trung bình 4 năm, 94% trong số 571 công ty quan sát được đạt lợi nhuận, trong khi chỉ có 6% không có lợi nhuận.

Bảng 4.1: Thống kê tình hình lợi nhuận các công ty

4.1.2 Tỷ suất sinh lợi trên trên vốn chủ sở hữu

Thống kê số công ty có ROE dương (+) và ROE âm (-) tương tự số lượng công ty có lợi nhuận và công ty không có lợi nhuận.

Thống kê mô tả

4.2.1 Thống kê mô tả hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp

Bảng 4.2 mô tả thống kê hiệu quả hoạt động các công ty giai đoạn 2008-

2011 Mô tả cho thấy rằng ROE trung bình các công ty là 13,91%; cao nhất 485%; thấp nhất -1.015%; mức biến động (độ lệch chuẩn) 31,33%

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của các công ty không cao và có sự biến động lớn Nguyên nhân chính của tình trạng này là do dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế, dẫn đến sự khác biệt lớn trong hiệu quả hoạt động giữa các công ty.

Bảng 4.2: Mô tả thống kê hiệu quả hoạt động

(Nguồn: tính toán từ EVIEWS)

4.2.2 Thống kê mô tả các biến giải thích

Bảng 4.3 tóm tắt thống kê mô tả các biến giải thích của các công ty Kết quả cho thấy:

Tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu (DE) trung bình của các công ty là 1,90 lần, với mức cao nhất đạt 92,02 lần và thấp nhất là 0 lần, cho thấy sự chênh lệch rõ rệt trong việc vay nợ giữa các công ty Độ lệch chuẩn là 3,25 lần, phản ánh sự đa dạng trong cấu trúc vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp.

Tỷ số nợ/tổng tài sản (TD) bình quân đạt 50,66%, với mức cao nhất là 99% và thấp nhất là 0%, cho thấy sự hài hòa giữa vốn tự có và vốn vay, trong khi độ lệch chuẩn là 22,91%.

Tỷ số nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD) bình quân 39,75%; cao nhất 97%; thấp nhất 0%; độ lệch chuẩn 21,11%

Tỷ số nợ dài hạn/tổng tài sản (LTD) bình quân 10,90%; cao nhất 75%; thấp nhất 0%; độ lệch chuẩn 15,12%

Một lý do giải thích cho việc các công ty có tỷ lệ nợ dài hạn bình quân thấp là do thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển và không thu hút được nhà đầu tư Nguồn vốn tài trợ bên ngoài chủ yếu đến từ các ngân hàng với kỳ hạn cho vay ngắn, khiến các công ty phải dựa nhiều vào vốn tự có và các khoản chiếm dụng vốn ngắn hạn.

Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân đạt 37,87%, với mức cao nhất lên tới 308,45% và thấp nhất là -68%, cho thấy sự chênh lệch đáng kể về triển vọng phát triển giữa các công ty trong giai đoạn này, với độ lệch chuẩn lên tới 651,67%.

Quy mô công ty (logTTS) bình quân 10 5,6 triệu đồng giá trị công ty, cao nhất 10 7,7 triệu đồng, thấp nhất 10 2,8 triệu đồng, độ lệch chuẩn 10 0,6 triệu đồng

Tỷ số tài sản dài hạn trên tổng tài sản (LA) trong giai đoạn khảo sát đạt bình quân 39,02%, với mức cao nhất là 100% và thấp nhất là 0%, độ lệch chuẩn là 23,18% Điều này cho thấy có những công ty sở hữu gần như toàn bộ tài sản dài hạn, trong khi một số khác lại có phần lớn tài sản là ngắn hạn.

Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến giải thích

DE TD STD LTD DTTS LOGTTS LA

Mean 1.899107 0.506616 0.397452 0.108975 0.378708 5.567224 0.390232 Median 1.180000 0.540000 0.390000 0.040000 0.070000 5.560000 0.360000 Maximum 92.02000 0.990000 0.970000 0.750000 308.4500 7.660000 1.000000 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 -0.680000 2.780000 0.000000 Std Dev 3.249172 0.229081 0.211121 0.151161 6.516703 0.627278 0.231834

4.2.3 Thống kê mô tả nhóm có lợi nhuận và nhóm không có lợi nhuận

Theo bảng 4.4 và bảng 4.5, tác giả nhận thấy rằng trong giai đoạn 2008-2011, có sự chênh lệch rõ rệt về các chỉ số nghiên cứu giữa các công ty có lợi nhuận và những công ty không có lợi nhuận.

Chỉ số DE cho thấy rằng trung bình, các công ty có lợi nhuận có tỷ lệ nợ thấp hơn, với giá trị 1.85 lần, so với 2.68 lần ở nhóm không có lợi nhuận Điều này cho thấy rằng các công ty không có lợi nhuận đang phải đối mặt với gánh nặng nợ nần cao hơn so với các công ty có lợi nhuận.

Chỉ số TD: trung bình ở nhóm có lợi nhuận là 50,66% tương đương 50,66% nhóm không có lợi nhuận

Chỉ số STD cho thấy nhóm có lợi nhuận đạt trung bình 39,84%, cao hơn nhóm không có lợi nhuận với 38,38% Điều này cho thấy tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng tài sản của nhóm có lợi nhuận có thể cao hơn so với nhóm không có lợi nhuận.

Chỉ số LTD: trung bình nhóm có lợi nhuận nợ dài hạn chiếm 10,82% trong cơ cấu tài sản trong khi ở nhóm không có lợi nhuận là 12,28%

Nhóm có lợi nhuận có cơ hội tăng trưởng 40,60% mỗi năm, hoàn toàn vượt trội so với nhóm không có lợi nhuận, chỉ đạt mức tăng trưởng -2,15% hàng năm.

Quy mô công ty: cả hai nhóm có quy mô khá tương đồng nhau

Chỉ số LA cho thấy rằng nhóm công ty có lợi nhuận đạt trung bình 38,58%, thấp hơn so với nhóm không có lợi nhuận với 45,55% Điều này chỉ ra rằng các công ty sử dụng tài sản dài hạn một cách không hiệu quả.

Bảng 4.4: Mô tả thống kê nhóm công ty có lợi nhuận (2.138 mẫu quan sát)

Bảng 4.5: Mô tả thống kê nhóm công ty không có lợi nhuận (146 mẫu quan sát)

4.2.4 Thống kê mô tả biến động các chỉ số

Bảng 4.6 trình bày tốc độ thay đổi trung bình hàng năm của các biến trong giai đoạn 2008-2011 Kết quả thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh của các công ty giảm dần qua các năm, với chỉ số ROE đạt 117,39% mỗi năm Ngược lại, các chỉ số nợ lại có xu hướng tăng, trong đó chỉ số DE tăng trung bình 28,77% mỗi năm.

12,47%/năm, STD tăng bình quân 14,53%/năm, LTD tăng bình quân

924,73%/năm Bên cạnh đó, tổng tài sản các công ty tăng bình quân 37,87%/năm, quy mô công ty tăng bình quân 1,27%, tài sản dài hạn tăng bình quân 7,59%/năm

Theo thống kê, có thể nhận thấy rằng tốc độ tăng trưởng nợ vay và quy mô công ty đang tăng lên, nhưng điều này lại không tương xứng với hiệu quả hoạt động mà công ty đạt được.

Bảng 4.6: Mô tả thống kê biến động các biến

ROE DE TD STD LTD DTTS LOGTTS LA

Mean -1.173888 0.287658 0.124733 0.145328 9.247285 0.378708 0.012736 0.075928 Median 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.070000 0.010000 0.000000 Maximum 404.1700 118.3400 52.36000 45.11000 3852.000 308.4500 0.710000 10.54000 Minimum -1773.360 -1.000000 -1.000000 -1.000000 -1.000000 -0.680000 -0.080000 -0.970000 Std Dev 55.17961 3.051434 1.411245 1.421853 118.6049 6.516703 0.030913 0.653444

Kết quả nghiên cứu

Kết quả từ các hồi quy dữ liệu bảng được trình bày trong phần này nhằm làm rõ các phát hiện từ thống kê mô tả, dựa trên dữ liệu nghiên cứu đã được miêu tả.

ROE = β 0 + β 1 DE + β 2 TD + β 3 STD + β 4 LTD + β 5 DTTS + β 6 logTTS + β 7 LA Biến phụ thuộc ROE đo lường hiệu quả hoạt động của công ty

Các biến giải thích bao gồm: cơ cấu vốn (DE, TD, STD, LTD), cơ hội tăng trưởng (DTTS), quy mô công ty (logTTS) và cấu trúc tài sản (LA)

Kết quả hồi quy mô hình ban đầu (chạy với OLS, Fix Effects model, Random Effects model) cho kết quả như sau:

Bảng 4.7: kết quả hồi qui mô hình ban đầu-Ước lượng OLS

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

S.E of regression 0.312516 Akaike info criterion 0.515171

Sum squared resid 222.2877 Schwarz criterion 0.535254

Log likelihood -580.3257 Hannan-Quinn criter 0.522496

Bảng 4.8: kết quả hồi qui mô hình ban đầu-Ước lượng Fix Effects Model

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)

Bảng 4.9: kết quả hồi qui mô hình ban đầu-Ước lượng Random Effects Model

TD -0.554115 1.441328 -0.384447 0.7007 STD 0.590102 1.439501 0.409935 0.6819 LTD 0.438981 1.439487 0.304956 0.7604 DTTS 1.94E-05 0.000985 0.019640 0.9843 LOGTTS 0.025925 0.013087 1.980906 0.0477

S.E of regression 0.292035 Sum squared resid 194.1069

Sum squared resid 222.3195 Durbin-Watson stat 1.832682

Kết quả ước lượng OLS cho thấy chỉ có hệ số tương quan giữa DE và ROE, cùng với hệ số tương quan giữa logTTS và ROE có ý nghĩa thống kê, với P-value lần lượt là 0,0190 và 0,0270 Các hệ số tương quan giữa các biến còn lại và ROE không có ý nghĩa thống kê, cho thấy không có mối quan hệ ảnh hưởng lẫn nhau giữa các đại lượng này và hiệu quả hoạt động của công ty.

Trong nghiên cứu này, để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi thường gặp trong hồi quy OLS, tác giả đã áp dụng ước lượng Fix Effects Model và Random Effects Model Kết quả từ Fix Effects Model cho thấy có mối tương quan đáng kể giữa DE và ROE với P-value là 0,0219, trong khi các hệ số tương quan khác không có ý nghĩa thống kê Tương tự, Random Effects Model cũng chỉ ra rằng mối tương quan giữa DE và ROE cùng với logTTS và ROE có ý nghĩa thống kê với P-value lần lượt là 0,0160 và 0,0477; các hệ số khác không có ý nghĩa thống kê.

Dựa trên các kết quả thu được, tác giả cho rằng mô hình hiện tại không có nhiều ý nghĩa trong nghiên cứu Nhiều biến trong mô hình chưa thể hiện rõ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, một phần do sự tương tác giữa các biến và một phần do các biến này không tác động đến hiệu quả hoạt động theo dữ liệu hiện có Do đó, tác giả đã tiến hành loại bỏ một số biến để xây dựng mô hình tối ưu hơn.

Việc loại bỏ biến được thực hiện thông qua việc phân tích mối tương quan giữa các biến độc lập Bảng hệ số tương quan cho thấy sự tương tác giữa các biến trong mô hình, điều này dẫn đến ảnh hưởng lẫn nhau trong việc tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Bảng 4.10: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Theo bảng 4.10, tác giả đã loại bỏ các biến có hệ số tương quan cao với các biến khác, nhằm giảm thiểu sự ảnh hưởng lẫn nhau trong mô hình.

Qua quá trình sàng lọc và tìm mô hình tối ưu, mô hình loại bỏ các biến

LTD, DTTS, LA không có ý nghĩa với mô hình đang nghiên cứu, còn lại các biến DE, TD, STD, LOGTTS Mô hình nghiên cứu được viết lại như sau:

ROE = β 0 + β 1 DE + β 2 TD + β 3 STD + β 4 logTTS

Hồi quy mô hình điều chỉnh với ước lượng OLS, Fix Effects Model và

Radom Effects Model tìm kết quả mô hình tối ưu

Kết quả hồi quy thể hiện các bảng dưới đây:

Bảng 4.11: kết quả hồi qui mô hình điều chỉnh-Ước lượng OLS

Bảng 4.12: kết quả hồi qui mô hình điều chỉnh-Ước lượng Fix Effects Model

Cross-section fixed (dummy variables)

Bảng 4.13: kết quả hồi qui mô hình điều chỉnh-Ước lượng Random Effects Model

S.E of regression 0.291862 Sum squared resid 194.1327

Sum squared resid 222.3852 Durbin-Watson stat 1.831170

Bảng 4.11 chỉ ra rằng các hệ số có ý nghĩa thống kê trong khoảng từ 1% đến 5% (p-value10%) Kiểm định phần dư (Redundant) cho thấy p-value=0 có ý nghĩa thống kê theo mô hình (Phụ lục 1) Do đó, tác giả nhận định rằng ước lượng bằng mô hình Fix Effects là tối ưu hơn so với OLS.

Bảng 4.13 trình bày kết quả hối quy sử dụng mô hình Random Effects, cho thấy tất cả các hệ số tương quan giữa biến độc lập và ROE đều đạt ý nghĩa thống kê từ 1% đến 5% (p-value < 1%-5%) Kết quả kiểm định Hausman có p-value = 0,2726 (Phụ lục 2), cho thấy không có ý nghĩa thống kê (>10%), do đó không bác bỏ mô hình này.

Vậy mô hình ước lượng Random Effects Model (kết quả bảng 4.13) là tối ưu theo nghiên cứu của tác giả

Tuy vậy, để kết luận là mô hình tối ưu theo dữ liệu nghiên cứu, tác giả thực hiện thêm các kiểm định cần thiết như sau:

* Ki ể m đị nh s ự t ự t ươ ng quan:

Tự tương quan (Autocorrelation) hay tự hồi quy (Autoregression) là hiện tượng mà các quan sát trong cùng một bảng dữ liệu có sự tương quan với nhau, thường xuất hiện trong dữ liệu chuỗi thời gian Hiện tượng này xảy ra khi có sự tương quan giữa phương phần dư (sai số) của mô hình hồi quy và sai số của kỳ trước đó, được gọi là tương quan bậc.

Theo kinh nghiệm, hệ số Durbin-Watson là 2,097665, nằm trong khoảng từ 1 đến 3, cho thấy mô hình nghiên cứu không bị hiện tượng tự tương quan bậc 1 Hơn nữa, với dữ liệu nghiên cứu kéo dài 4 năm (2008-2011), mô hình cũng không gặp vấn đề tự tương quan bậc 2.

Dựa vào biểu đồ phần dư của mô hình (Phụ lục 3), có thể nhận thấy rằng không xuất hiện sự chồng lấn giữa các kỳ, điều này cho thấy mô hình không gặp phải hiện tượng tự tương quan.

* Ki ể m đị nh đồ ng liên k ế t:

Kiểm định đồng liên kết (Cointegration test) là phương pháp xác định sự tồn tại của đồng liên kết giữa các chuỗi thời gian không dừng Việc hồi quy các chuỗi không dừng mà không kiểm tra đồng liên kết có thể dẫn đến kết quả hồi quy giả mạo Do đó, kiểm định đồng liên kết là cần thiết khi nghiên cứu các chuỗi dữ liệu trong mô hình không dừng.

Trong nghiên cứu với dữ liệu bảng (panel data) trong mô hình này, các chuỗi dữ liệu được xác định là chuỗi dừng Vì lý do này, hiện tượng đồng liên kết không xuất hiện trong mô hình.

* Ki ể m đị nh bi ế n n ộ i sinh:

Kiểm định biến nội sinh là quá trình đánh giá mối quan hệ giữa phần dư của mô hình hồi quy và các biến độc lập Một mô hình hồi quy được coi là hợp lệ khi tất cả các biến độc lập đều là biến ngoại sinh, nghĩa là không có sự tương quan mạnh với phần dư Theo kinh nghiệm, nếu hệ số tương quan giữa biến độc lập và phần dư nhỏ hơn 0,8, thì biến độc lập đó được xem là ngoại sinh, tức là không có mối liên hệ chặt chẽ với phần dư của mô hình.

Bảng 4.14: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập và phần dư mô hình

RESID DE TD STD LOGTTS

Chương 5: Kết luận

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCKVN chịu ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, nhưng mức độ tác động khác nhau tùy thuộc vào khả năng tài chính của từng công ty Các công ty có xu hướng phản ứng tiêu cực với việc gia tăng nợ, điều này trái ngược với lý thuyết tài chính hiện đại cho rằng đòn bẩy tài chính có thể gia tăng giá trị công ty Nguyên nhân là do môi trường kinh doanh tại Việt Nam thời gian qua gặp nhiều khó khăn, khiến gánh nặng nợ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong bối cảnh cơ hội đầu tư hạn chế Tác giả bày tỏ lo ngại rằng cấu trúc vốn không còn là công cụ hiệu quả để tăng lợi nhuận, do đó các nhà quản lý cần tìm kiếm những yếu tố khác để thúc đẩy lợi nhuận của công ty.

Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa nợ ngắn hạn và hiệu quả hoạt động của công ty Trong ngắn hạn, các công ty vẫn có thể đạt được hiệu quả từ việc sử dụng vốn ngắn hạn Tuy nhiên, vấn đề phát huy hiệu quả hoạt động lại gặp khó khăn khi liên quan đến vốn dài hạn.

Phần lớn các công ty gặp khó khăn trong việc xây dựng chiến lược dài hạn, dẫn đến mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động không có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng không ảnh hưởng rõ ràng đến hiệu quả hoạt động trong mô hình nghiên cứu này.

Quy mô công ty đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động, với việc các công ty lớn thường có nhiều cơ hội hơn để gia tăng lợi nhuận.

Thứ tư, tác giả cũng không tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động (không có ý nghĩa thống kê)

Mặc dù mức độ giải thích ảnh hưởng của các biến đến hiệu quả hoạt động còn thấp, tác giả nhận thấy rằng còn nhiều nhân tố khác chưa được đưa vào mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, với nỗ lực của mình, tác giả đã xây dựng thành công mô hình mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011.

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam chưa phản ánh đầy đủ các yếu tố thị trường, các công ty cần thận trọng trong việc sử dụng đòn cân nợ trong giai đoạn khủng hoảng Họ nên ưu tiên sử dụng nguồn lực nội tại và vốn cổ đông để vượt qua khó khăn và phát triển Đồng thời, quy mô công ty lớn có thể gia tăng hiệu quả hoạt động, nhưng điều này chỉ xảy ra khi công ty được tổ chức một cách hiệu quả và có tiềm năng phát triển.

Nghiên cứu này đã khắc phục được hạn chế của Thạc sĩ Trần Hùng Sơn và Tiến sĩ Trần Việt Hoàng (2008) liên quan đến mẫu dữ liệu, khi hai tác giả chỉ dựa vào 50 công ty phi tài chính để đưa ra kết luận.

Tác giả Nguyễn Tấn Vinh (2011) đã tiến hành nghiên cứu về các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và nỗ lực thu thập dữ liệu từ cả hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam nhằm khắc phục những hạn chế trong kết luận của mình.

Tác giả Lê Thị Kim Thư (2012) đã phân tích dữ liệu từ 13 công ty trong ngành bất động sản để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nhưng cho rằng kết quả không hoàn toàn đáng tin cậy Nghiên cứu của tác giả với dữ liệu từ 571 công ty đã giúp khắc phục một phần nhược điểm này.

Mặc dù tác giả đã cố gắng thu thập số liệu với độ tin cậy cao hơn để phục vụ cho phân tích, nhưng do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, tác giả chỉ có thể thu thập dữ liệu của 571 công ty trong giai đoạn 2008-2011, con số này vẫn còn hạn chế so với các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế.

Những hạn chế trên cũng là gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo để hoàn thiện mô hình

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO CHỦ YẾU

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) đã thực hiện nghiên cứu về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM Bài nghiên cứu này được đăng tải trên Tạp chí Phát triển kinh tế, cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu suất doanh nghiệp, góp phần nâng cao hiểu biết về thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống

- A Berger, E B Patty (2006), Capital structure and Firm performance: A new Approach to Testing Agency theory and An Aplication to the Banking industry, Journal of Banking and Finance

- D Margaritis, M Psilaki, Capital structure and Firm efficiency, Journal of Business Finance and Accounting 34 (9)-2007

- Di Ratha, S Mohapatra, P Suttle (2003), Capital Structure and Performance in Developing Countries, Working paper

- Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou, Financial Development and The Determinants of Capital Structure in Viet Nam

- Midigliani, Franco and Merton H Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review 48(3), June 1958: 261-297

- Muhammad Umar Zaighum Tanveer Saeed Aslam Muhammad Sajid,

Evidence from Pakistan, Research Journal of Finance and Accounting, ISSN 2222-1697 (Paper) ISSN 2222-2847 (Online), Vol

- Murray Z Frank and Vidhan K Goyal, Profits and Capital Structure, May 7, 2009 AFA 2009 San Francisco Meetings Paper

- Nikolaos P Eriotis, Zoe Frangouli and Zoe Ventoura-Neokosmides, Profit Margin And Capital Structure: An Empirical Relationship, The Journal of Applied Business Research, Volume 18, Number 2

- R Zeitun, G G Tian, Capital structure and Corporate performance: Evidence from Jordan, Autralasian Accounting Business and Finance Journal, Vol 1, Issue 4-2007

- Samuel G H Huang and Frank M Song, The Determinants of Capital Structure: Evidence from China

- Wei Xu, Xiangzhen Xu, Shoufeng Zhang, An Empirical study on Relationship between Corporation performance and Capital structure, China-USA Business Review, April 2005

Phụ Lục 1: Kiểm định ước lượng Fix Effects Model

Test cross-section fixed effects

Cross-section fixed effects test equation:

Phụ Lục 2: Kiểm định ước lượng Random Effects Model

Correlated Random Effects - Hausman Test

Test cross-section random effects

Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob

Cross-section random effects test equation:

Cross-section fixed (dummy variables)

Phụ Lục 3: Biểu đồ phần dư

Phụ Lục 4: Bảng số liệu qua các thời kỳ

Nam MCK ROE DE TD STD LTD DTTS logTTS LA

Tiêu đề	Đánh Giá Tác Động Cấu Trúc Vốn Đến Lợi Nhuận Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tác giả	Hồ Việt Tân
Người hướng dẫn	PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài Chính – Ngân Hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ
Năm xuất bản	2013
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	100
Dung lượng	633,13 KB